化工模块制造领军企业，迈入快速成长新周期。公司以小型模块制造起家，2011年起开始承接化工大型装置工业模块设计及制造业务，后逐步延伸至工程EPFCO全产业链布局，2021年工程服务/模块化业务占比分别达73%/27%。公司模块化业务以外销出口为主，境内业务包含EPFCO全产业链，主要服务于在华投资的国际化工龙头（如巴斯夫、英威达等）。2022年公司核心业主开始显著加大在华投资，驱动公司新签订单额较2021年快速放量，全年披露重大项目中标额达40亿，约为2021年营收的2倍，截至2022Q3末公司合同负债为4.35亿，为2021年同期的9倍，同时考虑到去年部分受疫情影响的收入有望延后至今年确认，预计公司今年盈利有望迈入快速放量周期。
　　行业需求增长确定性强，海外对标龙头成长性优异。工业模块化建造系“装配式”在工业领域的运用，对比传统安装方式在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备显著优势。模块化技术在海外发展起步较早，当前已广泛运用于LNG、化工、矿业等项目，境外业主认可度显著高于境内企业。2022年受俄“断气”影响，欧洲化工龙头为提升原料供应稳定性、降低能源成本，持续加大对华投资，中长期在华投资规划额累计超1500亿元，有望明显提振模块化工程需求。从海外工业模块化市场看，龙头沃利帕森斯自2004年上市以来规模扩张超25倍，高速成长期PE超50X，彰显优异成长性。当前我国境内较少企业涉及模块化业务，后续随着人工成本上行、智能建造推广，境内项目模块化渗透率有望逐步提升，叠加国际产业转移带动对华投资增长，我国有望逐步孕育本土综合模块化工程服务商。
　　模块化实力强劲，头部优质客户粘性高。公司在工业模块设计及制造领域积累丰富技术，可提供多工艺场景解决方案，在手资质基本覆盖全球所有地区模块化业务，综合实力突出。公司可提供覆盖设计、采购、模块化、施工、维保全产业链工程服务，一体化优势显著，可有效增强客户粘性。公司下游客户多为巴斯夫、英威达等优质国际化工龙头，且头部客户粘性强、对华投资持续加码，公司作为其核心在华供应商有望显著受益。
　　湛江产能释放在即，纵横延伸拓宽业务版图。1）产能扩张：公司湛江生产基地即将投产，该基地毗邻巴斯夫、中科炼化等大型化工企业生产基地，区位资源丰富，有望支撑公司订单延续较快增长。2）跨行业拓展：近年来公司基于精细化工模块化优势，持续向油气能源、水处理、矿业等领域拓展，后续有望通过自建团队或收购加大跨行业力度，逐步向综合模块化工程服务商转变。3）产业链延伸：持续做大O端维保业务，同时沿下游开拓工艺包运营业务，在收购核心工艺包后选择自持赚取运营收入，或将其工程化后以成品转让客户（类BOT），有望打造工程以外新增长点。
　　投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为1.2/2.0/2.6亿元，同比增长5%/73%/30%，对应EPS分别为0.26/0.44/0.58元。当前股价对应PE分别为33/19/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：订单执行进度不及预期，海外化工龙头对华投资收缩风险，毛利率波动风险，测算结果与实际存在误差风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年01月03日利柏特605167SH工业模块制造领军者卡位智能建造大趋势化工模块制造领军企业迈入快速成长新周期公司以小型模块制造起家买入首次2011年起开始承接化工大型装置工业模块设计及制造业务后逐步延伸股票信息至工程EPFCO全产业链布局2021年工程服务模块化业务占比分别达7327公司模块化业务以外销出口为主境内业务包含EPFCO全产行业专业工程业链主要服务于在华投资的国际化工龙头如巴斯夫英威达等202212月30日收盘价元842年公司核心业主开始显著加大在华投资驱动公司新签订单额较年2021总市值百万元378117快速放量全年披露重大项目中标额达40亿约为2021年营收的2倍总股本百万股截至2022Q3末公司合同负债为435亿为2021年同期的9倍同时44907考虑到去年部分受疫情影响的收入有望延后至今年确认预计公司今年盈其中自由流通股4955利有望迈入快速放量周期30日日均成交量百万股460行业需求增长确定性强海外对标龙头成长性优异工业模块化建造系装股价走势配式在工业领域的运用对比传统安装方式在成本控制施工效率后端运营等方面具备显著优势模块化技术在海外发展起步较早当前已广利柏特沪深300泛运用于LNG化工矿业等项目境外业主认可度显著高于境内企业342022年受俄断气影响欧洲化工龙头为提升原料供应稳定性降低23能源成本持续加大对华投资中长期在华投资规划额累计超1500亿元11有望明显提振模块化工程需求从海外工业模块化市场看龙头沃利帕森0斯自2004年上市以来规模扩张超25倍高速成长期PE超50X彰显优-11异成长性当前我国境内较少企业涉及模块化业务后续随着人工成本上-23行智能建造推广境内项目模块化渗透率有望逐步提升叠加国际产业-34转移带动对华投资增长我国有望逐步孕育本土综合模块化工程服务商2022-012022-052022-082022-12模块化实力强劲头部优质客户粘性高公司在工业模块设计及制造领域积累丰富技术可提供多工艺场景解决方案在手资质基本覆盖全球所有地区模块化业务综合实力突出公司可提供覆盖设计采购模块化作者施工维保全产业链工程服务一体化优势显著可有效增强客户粘性公司下游客户多为巴斯夫英威达等优质国际化工龙头且头部客户粘性分析师何亚轩强对华投资持续加码公司作为其核心在华供应商有望显著受益执业证书编号S0680518030004湛江产能释放在即纵横延伸拓宽业务版图1产能扩张公司湛江生邮箱heyaxuangszqcom产基地即将投产该基地毗邻巴斯夫中科炼化等大型化工企业生产基地分析师程龙戈区位资源丰富有望支撑公司订单延续较快增长2跨行业拓展近年执业证书编号S0680518010003来公司基于精细化工模块化优势持续向油气能源水处理矿业等领域邮箱chenglonggegszqcom拓展后续有望通过自建团队或收购加大跨行业力度逐步向综合模块化分析师廖文强工程服务商转变3产业链延伸持续做大O端维保业务同时沿下游执业证书编号S0680519070003开拓工艺包运营业务在收购核心工艺包后选择自持赚取运营收入或将其工程化后以成品转让客户类BOT有望打造工程以外新增长点邮箱liaowenqianggszqcom研究助理李枫婷投资建议我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为122026执业证书编号S0680122060010亿元同比增长57330对应EPS分别为026044058元当邮箱lifengting3gszqcom前股价对应PE分别为331915倍首次覆盖给予买入评级相关研究风险提示订单执行进度不及预期海外化工龙头对华投资收缩风险毛利率波动风险测算结果与实际存在误差风险等财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元15051983148125183284增长率yoy63317-253700304归母净利润百万元104109115199259增长率yoy445051726303EPS最新摊薄元股023024026044058净资产收益率1308179120135PE倍363345329190146倍PB4728262320资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月30日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产9121322110517771878营业收入15051983148125183284现金242467512637813营业成本12451687120620592685应收票据及应收账款322450255613650营业税金及附加8881417其他应收款111352615营业费用1518151824预付账款101342614管理费用9211588143189存货17110556202114研发费用1623172941其他流动资产155273273273273财务费用41142非流动资产600875117812421290资产减值损失-1-6000长期投资10840-4其他收益129000固定资产328321461573656公允价值变动收益00000无形资产151191220233251投资净收益-1-1-1-1-1其他非流动资产111356494436388资产处置收益00000资产总计15122198228330193168营业利润132126144249324流动负债65580276613101207营业外收入012345短期借款5122406080营业外支出00000应付票据及应付账款3735495001020898利润总额131139147253329其他流动负债232231227230229所得税2729325470非流动负债5550565043净利润104109115199259长期借款4127332720少数股东损益00000其他非流动负债1423232323归属母公司净利润104109115199259负债合计71185282213601250EBITDA156157168284365少数股东权益00000EPS元股023024026044058股本337449449449449资本公积51424424424424主要财务比率留存收益4134735887861045会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益8021346146116601918成长能力负债和股东权益15122198228330193168营业收入63317-253700304营业利润22-40141729300归属母公司净利润445051726303获利能力毛利率173150186182182现金流量表百万元净利率6955787979会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE1308179120135经营活动现金流100150362224267ROIC1147168106120净利润104109115199259偿债能力折旧摊销2629334453资产负债率470388360450395财务费用41142净负债比率-170-285-279-313-355投资损失11111流动比率1416141416营运资金变动-37-11211-23-49速动比率0912101012其他经营现金流221000营运能力投资活动现金流-109-269-337-109-102总资产周转率1111070911资本支出1132713076852应收账款周转率4751425852长期投资00444应付账款周转率3537232728其他投资现金流42-27-37-46每股指标元筹资活动现金流35379191011每股收益最新摊薄023024026044058短期借款28-29182020每股经营现金流最新摊薄022033081050059长期借款41-146-6-7每股净资产最新摊薄179300325370427普通股增加0112000估值比率资本公积增加0373000PE363345329190146其他筹资现金流-34-63-5-4-2PB4728262320现金净增加额2526044126175EVEBITDA23321720011585资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月30日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日内容目录1公司概况化工模块制造领军企业511公司简介小型模块制造起家逐步开拓EPFCO全产业链布局512业务结构工程EPFCO为核心主业模块化占比持续提升613财务分析新签订单大幅增长明年业绩放量可期82行业分析需求增长确定性强海外对标龙头成长性优异1021行业概况工业模块化优势显著渗透率有望持续提升1022市场需求国际化工龙头在华投资扩张工程化需求超1500亿1223对标龙头全球专业工程综合服务商沃利帕森斯153竞争优势模块化实力强劲头部优质客户粘性高1931工业模块技术领先资质储备丰富1932EPFCO一体化产业链布局增强客户粘性2233头部客户认可度高优质客户资源丰富234成长动力湛江产能释放在即纵横延伸拓宽业务版图2641产能扩张湛江化工园区基地投产在即区位资源有望支撑订单高增2642横向拓展加大跨行业开拓力度转型综合模块化工程服务商2743纵向延伸做大O端业务开拓下游工艺包运营285盈利预测估值与投资建议296风险提示30图表目录图表1公司历史沿革5图表2公司股权结构6图表3公司营业收入结构原始口径6图表4公司营业收入结构调整后口径6图表52018-2020年公司工程服务板块收入结构7图表6公司营收结构分区域7图表7公司营业总收入及同比增速8图表8公司归母净利润及同比增速8图表92022年公司中标重大工程8图表10公司合同负债9图表11公司分业务及综合毛利率9图表12公司毛利率同业对比9图表13公司人均创收及同比增速10图表14公司人均创利及同比增速10图表15公司经营性现金流及净利润现金比率10图表168台15万吨乙烯裂解炉现场制造与模块化制造资源消耗对比11图表17海上FPSO模块化工程11图表18化工领域模块化应用11图表19建筑业人工成本持续提升12图表20农民工年龄结构单位12图表21我国实际使用外资金额累计同比及当月同比13图表22欧盟27国电价欧元千瓦时13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表23欧洲天然气价格13图表24主要海外化工龙头企业投资规划梳理15图表25沃利帕森斯全球布局及模块化基地16图表262004年以来沃利帕森斯收并购活动17图表27沃利帕森斯归母净利润及同比增速17图表28沃利帕森斯业务布局18图表29沃利帕森斯股价变动及业绩增速18图表30沃利帕森斯实际PE趋势19图表31公司已应用的工业模块设计及制造相关技术19图表32公司生产的不同工业模块产品21图表33公司工业模块设计和制造案例21图表34公司通过的主要质量管理认证22图表35工程服务EPFCO一体化优势23图表36公司为主要客户提供的工程服务情况23图表372018-2020年公司前五大客户23图表38公司前五大客户营收及占比24图表39公司主要客户25图表40公司与主要大客户合作历史25图表41公司生产基地布局27图表42公司工业模块重大工程项目28图表43公司主营业务拆分预测29图表44可比公司估值30P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日1公司概况化工模块制造领军企业11公司简介小型模块制造起家逐步开拓EPFCO全产业链布局历史沿革公司前身利柏特有限成立于2006年系由中方法人利柏特设备及外方法人东侨国际共同出资设立的中外合资经营企业2011年转为股份制2017年正式更名为江苏利柏特股份有限公司2021年于上交所主板上市公司早期主业聚焦冷箱管道预制件及小型模块制造拥有扎实的模块及管道制造技术2011年起开始承接化工行业大型装置的工业模块设计和制造项目并逐步延伸至油气能源行业2016年公司对控股股东旗下业务进行整合收购利柏特工程及利柏特建设100股权业务链由模块设计-制造拓宽至设计E-采购P-模块化F-施工C-维保O全产业链布局图表1公司历史沿革资料来源公司公告国盛证券研究所股权结构股东实力雄厚决策权集中于沈氏家族利柏特投资为公司第一大股东持股比例达4085公司实际控制人为董事长沈斌强及其子沈翾实控人通过利柏特投资兴利合伙及直接控股合计对公司控制权达47经营决策权基本集中于沈氏家族公司第二大股东为香港和石系振石集团旗下子公司2017年香港和石接受东侨国际股份转让入股公司当前持股比例1609公司第三大股东中核二三系中国核建旗下全资子公司为公司发起人之一因看好公司模块化业务于2010年入股持股比例368公司核心参股股东均具备较强实力P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表2公司股权结构资料来源Wind国盛证券研究所回购用于股权激励方案有望激发市值动力截至2022Q3末公司员工持股平台兴利合伙持有公司股份1792万股持股比例约4覆盖员工30余人2022年10月公司公告拟回购公司股份不超过500万股占总股本111价格不超过1200元股回购规模在03-06亿元之间用于员工持股计划或股权激励后续预计相关激励方案将提上审议日程有望进一步绑定员工利益激发市值增长12业务结构工程EPFCO为核心主业模块化占比持续提升EPFCO为核心主业模块化占比持续提升公司主营业务包括工程服务EPFCO模块化设计及制造业务2021年分别占比7327工程总承包项目中模块化占比约15按重述口径测算模块化业务约占总收入的382017年受益张家港重装园区生产基地投产公司模块化制造能力大幅提升带动模块化业务收入原口径快速增长2018-2021年CAGR达342018-2021年公司工程服务收入维持较稳健增速CAGR约13占比受模块业务高增影响有所下滑当前公司业务主要集中于精细化工领域近年来逐步延伸至油气能源矿业水处理等多个行业业务领域持续拓宽图表3公司营业收入结构原始口径图表4公司营业收入结构调整后口径其他工业模块设计和制造工程服务其他工业模块设计和制造工程服务1001009015902226292728808034374038707060605050408440787471737230306662606220201010002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日1工业模块设计与制造公司模块化业务包括设计及制造两大环节收入以模块直接外销为主出口占比约60-80总承包涉及的模块化环节不计入该业务口径公司工业模块均为非标产品需根据客户需求进行个性化设计及制造主要模块类型含工艺模块工业装置集成主体管廊模块及管道预制件作为介质输送枢纽连接各工艺设备2工程服务公司工程板块包含工程总承包工程设计工程采购工程施工及工程维保服务可提供EPFCO全产业链服务2020年各环节占比分别约28235511图表52018-2020年公司工程服务板块收入结构工程采购工程设计工程维保工程施工工程总承包1009080706047555059403020332810230201820192020资料来源招股说明书国盛证券研究所境内业务占比超80海外收入均为模块出口业务分区域看2021年公司境内境外收入分别占比8416其中海外收入均来自模块出口业务不包含工程服务外销国家中美国为第一出口国2020年占比约63境内业务包含EPFCO全产业链主要服务于来华投资的国际化工龙头如巴斯夫英威达等图表6公司营收结构分区域境外境内1008111616902380706050928984844077302010020172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日13财务分析新签订单大幅增长明年业绩放量可期疫情扰动致收入延后确认业绩呈现较强韧性2017-2021年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为1716维持稳健增长彰显优异成长性2022年受疫情影响公司项目执行进度放缓收入确认节点滞后Q1-3收入同降28业绩受益毛利率显著改善Q1-3毛利率同比53个pctQ3单季同比8个pct与去年同期基本持平同比小幅增长04图表7公司营业总收入及同比增速图表8公司归母净利润及同比增速营业总收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速254012109601043510019831402030084201505081433141625152006001060061510-201004-4055020-600-50-802017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所新签订单大幅增长有望驱动今年业绩快速放量根据公司公告2022年公司已披露6笔重大项目中标合计中标额在38-43亿元之间较2021年大幅增长约为2021年营收的2倍从合同负债看反映项目预收款截至2022Q3末公司合同负债为435亿为2021年同期的9倍同步印证新签订单高增公司常规项目工期约1-2年除巴斯夫项目外其余重大工程均将于2023年完工同时考虑到去年部分收入受疫情影响将延后至今年确认预计公司今年收入将大幅增长有望驱动业绩同步放量图表92022年公司中标重大工程中标额日期项目业主工期亿元2022年1月-2023年12202227设计-采购-模块化-施工EPFC总承包项目英威达1279月模块M01M02M20M40和M41的施工2022422JOGS2192022年4月-2023年9月分包合同202281EPC工程总承包巴斯夫15-202022年7月-2025年6月雅保年产5万吨氢氧化锂锂电池材料项目20221117A8XZ-40-K022湿法区及部分公用工程机电安美国雅保1812023年10月31日之前装标段20221228巴斯夫广东一体化项目乙烯区PAR模块巴斯夫2262024年9月18日前巴斯夫广东一体化项目乙烯区土建安装综20221228巴斯夫4082025年5月31日前合工程B标段资料来源公司公告国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表10公司合同负债合同负债亿元50435454035302582518620129151131004804305002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Wind国盛证券研究所盈利能力优于同业Q3毛利率显著改善2017年以来公司毛利率维持在15以上明显高于中国化学东华科技等同业公司主要系公司模块化制造业务壁垒较高对比传统化学工程企业具备更优盈利模式2022Q1-3公司综合毛利率196较同期上升53个pctQ3单季毛利率2363较去年同期大幅提升8个pct我们分析主要因公司承接项目逐步向大型化综合化转变且模块化占比有所提升带动盈利水平上行后续随着模块化业务规模扩张占比提升公司综合毛利率有望延续上行态势图表11公司分业务及综合毛利率图表12公司毛利率同业对比工程服务工业模块设计和制造中国化学东华科技利柏特综合毛利率282126192417221520187172169173131815011161491271052017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所人均盈利指标稳步上行2021年公司人均创收为5755万元同比增长215近五年2017-2021CAGR达9人均创利318万元受毛利率下降影响2021年小幅下滑整体仍维持稳健增长态势P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表13公司人均创收及同比增速图表14公司人均创利及同比增速人均创收万元同比增速人均创利万元同比增速7025353283183530657553306020473623725502522843391540414034204021015301510520150100500-50-52017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所业务回款情况优净利润现金率稳步提升公司客户多为大型跨国企业资信情况普遍较优项目回款质量较高近五年公司经营现金流均维持净流入2019-2021年经营性现金流分别为069100150亿元占归母净利润比分别为6996137净利润现金率稳步提升表现持续优异图表15公司经营性现金流及净利润现金比率经营性现金流净额亿元经营性现金流净额归母净利润161601414012120110008800660044002200020172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所2行业分析需求增长确定性强海外对标龙头成长性优异21行业概况工业模块化优势显著渗透率有望持续提升何为工业模块化建造工业模块化为工业装置的建造方式之一指将大型复杂的工业装置通过设计拆解为数个工业模块并在工厂预制后将模块运输到现场安装安装过程类似搭积木与房建领域的装配式模式较为相似对比传统施工方式模块化建造在成本控制施工效率后端运营等方面具备核心优势P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日1缩短工期节约综合成本模块化建造通过工厂预制预组装代替传统工程施工模式可大幅压缩项目建设周期加快投产进度助力业主尽早抢占市场收回投资以中国石油承建的新疆独山子石化分公司8台15万吨乙烯裂解炉为例对比现场安装模式采用模块化建造下平均单台裂解炉建造施工成本减少约260万元图表168台15万吨乙烯裂解炉现场制造与模块化制造资源消耗对比现场安装整体模块化模式对比数量时长数量时长安装工450-700人22月安装工350-450人9月筑炉工150-280人10月筑炉工80-120人6月人力仪电工60-100人8月仪电工40-60人4月其它保温防腐架子150-460人10月其它保温防腐架子60-100人6月450吨履带吊3台18月800吨龙门吊1台5月吊车250吨履带吊1台12月200吨龙门吊2台5月600TM塔吊3台22月600吨履带吊1台5月脚手架规格9187米8台共73万米18月规格1460米9台共13万米1-6月杆规格2200米8台共176万米1-6月规格1500米9台共135万米1-6月资料来源公司公告国盛证券研究所2避免恶劣施工环境石油天然气开采矿业等行业项目建设地多为自然环境条件恶劣人迹罕至地区模块化建造可以把大型开采和生产装置设计拆解为数个中小型模块在异地工厂制造完成后运输至现场进行简单安装即可生产有效避免了恶劣施工环境3有利于产线后续升级改造及运营维保得益于模块化搭积木的建造特性业主可根据不同时期的市场需求和资金情况灵活布局产能后续仅需新增模块即可快速增产大幅缩减技改周期同时由于产线上各个模块相互独立拆分便捷通过拆卸单个模块装置即可实现产线检修及部件回收利用有效避免产线停工导致的生产损失模块化早期多应用于海工领域近年来逐步向化工矿业延伸由于海上施工的不便利性模块化早期主要应用于海洋油气资源开发工程如浮式生产储油卸油船FPSO浮式液化天然气生产储油卸油船FLNG等后拓展至其他油气能源工程近年来随着模块化的成本优势及灵活度逐步得到验证矿业化工水处理等领域业主也开始采用模块化建造方式应用范围持续拓宽图表17海上FPSO模块化工程图表18化工领域模块化应用资料来源ControlEngineering国盛证券研究所资料来源ChemicalEngineering国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日海外模块化起步早应用广泛境内业主渗透率偏低早于20世纪60年代模块化技术在美国俄罗斯日本等国已有应用因海外发展起步早且人工成本较高模块化建造模式在各类行业得到迅速普及渗透率持续提升我国虽有部分大型石油炼化运用模块化技术但由于大部分行业人工成本尚未上行至模块化效益边际点且业主对传统施工形式依赖度较高模块化在我国境内业主项目中渗透率整体较低人工成本上行智能建造发展有望带动模块化渗透率提升近年来我国建筑工人薪资水平逐年攀升且老龄化问题凸显劳动力供需缺口持续扩大预计未来建筑工程对人工依赖度将逐步降低2020年8月住建部印发关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见提出到2025年我国智能建造与建筑工业化协同发展的政策体系和产业体系应基本建立建筑工业化数字化智能化水平显著提高模块化系智能建造技术的重要应用方向之一在政策推动及劳动力供给承压背景下境内项目的模块化渗透率有望逐步提升图表19建筑业人工成本持续提升图表20农民工年龄结构单位全国民工平均月收入元建筑民工平均月收入元50岁以上41-50岁31-40岁21-30岁16-20岁60001009019121322424626427350008070400060300050402000302010001000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源历年农民工监测调查报告国盛证券研究所资料来源历年农民工监测调查报告国盛证券研究所22市场需求国际化工龙头在华投资扩张工程化需求超1500亿外资营商环境优化国际对华投资持续提升近年来我国政府在原先为外资提供资源和政策支持的基础上通过不断深化自贸区改革逐步建立和完善负面清单制度逐步改革简化外商投资监管方式以及良好的服务意识为跨国外企在华发展提供了大力支持基于投资环境的逐渐完善我国凭借完善的产业链劳动力成本优势及对比其他发展中国家更成熟先进的生产技术吸引了大量外商在华投资特别是欧洲地区企业出于供应链稳定考虑持续加大对华投资额根据商务部披露数据显示2022年1-11月我国实际使用外资金额11561亿元同增10其中韩国德国FDI同增1225310月25日发改委印发关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施部署三大方向共15条措施旨在进一步扩大外资流入稳定外商投资规模提高利用外资质量更好发挥利用外资在促进我国制造业高质量发展有望进一步优化外资营商环境带动对华投资稳步提升P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表21我国实际使用外资金额累计同比及当月同比实际使用外资金额外商直接投资累计同比实际使用外资金额外商直接投资当月同比10080604020020182019201520152015201520162016201620162017201720172017201820182018201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022-20--------------------------------07070407100104071001040710010410010410010407100104071001040710-4001-60资料来源Wind国盛证券研究所受俄断气影响欧洲化工业能耗成本攀升驱动产业对外转移2022年受地缘政治冲突影响俄罗斯石油天然气等能源供给收缩欧洲对俄罗斯能源进口大幅减少根据德国伊福经济研究所调查天然气约占德国化工行业能源消耗的44且约30的化工产品使用天然气作为生产原料此轮断气对欧洲化工上游供应链造成巨大冲击为提升原料供应稳定性降低能源成本部分欧洲化工龙头逐步将生产工厂转移至别国中国作为全球化工销量第一大国上游供应链稳定且产业链结构完备能源成本优势显著已成为国际化工产业转移重要承接地图表22欧盟27国电价欧元千瓦时图表23欧洲天然气价格非居民用户电价包括所有税费IA档消费量20MWh欧盟27国世界银行欧洲商品价格天然气美元百万英热单位非居民用户电价包括所有税费IB档20MWh消耗量500MWh欧盟27国03545400303502530020252001515010105005020202016201620162017201720172018201820182019201920192020202020212021202120222022000--------------------020610020610020610020610061002061002062018-062019-062020-062021-062022-0602资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所从海外化工龙头在华业务布局及投资规划梳理看中国区域市场的战略重要性持续凸显短中期在华投资计划额累计超1500亿元有望明显带动相关工程需求上行巴斯夫BASF巴斯夫于1885年进入中国市场当前在中国拥有6大生产基地湛江基地在建31个工厂累计在华投资超110亿欧元2021年大中华区销售额达120亿欧元为巴斯夫全球第二大市场2022年巴斯夫正式批准在广东湛江建设一体化生产基地到2030年前累计相关投资预计达80-100亿欧元同时表示将于2023年底前完成南京基地扩建此外巴斯夫于2022年三季度业绩报告会表示持续看好中国市场不会因地缘政治紧张等因素放弃大中华地区发展预计后P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日续在华投资将稳步加码埃克森美孚ExxonMobil埃克森美孚前身于1892年开始进入中国当前在中国业务线广泛包括石油勘探天然气及燃料销售润滑油销售和服务化工及发电等2011年埃克森美孚在上海投资9000万美元的研发中心正式投入运营该中心系公司旗下全球第三大研发中心2020年埃克森美孚总投资100亿美元的惠州乙烯项目正式动工项目一期预计2023年建成陶氏化学DOW陶氏化学于1979年在广州设立办事处正式进入中国内地市场目前中国是陶氏第二大国际市场陶氏在中国拥有17个生产基地10个业务中心约5000名员工2020年陶氏化学表示将在未来5年在张家港基地加大投资3亿美元用于提升有机硅产品产能2021年陶氏化学称将投资25亿美元在湛江建设华南特种化学制造基地总产能约25万吨陶氏公司亚太区首席技术官姚维广表示在陶氏的全球化战略中中国是其最倚重的市场之一将持续在华投资坚定看好中国市场长期的发展前景液化空气AirLiquide液化空气于1916年进入中国市场目前在中国设有超过120家工厂拥有近5000名员工经过不断拓展业务线包含工业及医用气体的运营家庭健康服务工程与制造业务设计制造以及安装空分装置制氢装置等以及创新业务等2021年公司投资1亿欧元在张家港建设世界规模的空分装置预计于2023年底投产日产氧量将超过8000吨2022年公司将投资超过2亿欧元在上海化学工业区新建两套氢气生产装置及配套设施计划分批投产一期将于2023年底启用预估产能达7万标立小时英威达Invista英威达在华业务已有十多年在华投资总计超过20亿美元用于部署尼龙66产业链2022年9月英威达投资1500万美元成立亚太研创中心主要进行尼龙66工程聚合物的应用研发11月英威达在上海举办尼龙己二腈生产基地落成仪式该基地总投资超10亿美元年产能达40万吨此外英威达宣布尼龙66聚合物扩建项目正式开工预计到2024年完工届时产能将翻番达到40万吨科思创Covestro科思创及其前身在华业务约有数十年历史目前中国系科思创全球最大单一市场2021年占比22科思创中华区业务集中于上海地区2001年以来上海一体化基地投资额累计达36亿欧元今年7月科思创表示将于上海新建科思创水性聚氨酯分散体PUD和弹性体两座新工厂总投资达数千万欧元8月拟新建首条用于聚碳酸酯回收可再生材料共混生产的物理回收MCR生产线总投资2700万元将于2023-2024年竣工瓦克化学Wacker瓦克化学自1993年开始积极进入中国市场目前已拥有2个技术中心3个生产基地和7个销售代表处累计在华投资超过73亿欧元2021年瓦克化学在中国销售额达到创纪录的179亿欧元为瓦克化学全球第一大单体市场2020年瓦克化学对南京的世界级聚合物综合生产基地新增投资1亿美元用于建设一个醋酸乙烯酯乙烯VAE共聚乳液反应器和一个VAE可再分散乳胶粉喷雾干燥设备前者预计2022年下半年投产后者预计于2023年投产产能将增加一倍以上美国雅保ALB雅保系在美国的特种化学品公司进入中国以来积极拓展在华业务目前已投资设立了两个大型氢氧化锂生产基地今年7月总投资为5亿美元的雅保眉山年产5万吨氢氧化锂项目正式开工建设8月雅保董事会批准投资14亿美元对新余工厂进行续建及产能提升计划两年内完成P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表24主要海外化工龙头企业投资规划梳理企业名称所属国家资本开支计划在华投资规划投资额估算投产时间256亿欧元2022-巴斯夫湛江一体化基地及南京基地巴斯夫德国100亿欧元2030年2026年扩建230-250亿美元埃克森美孚美国广东省惠州大亚湾乙烯项目100亿美元2024年2023年可持续投资10亿欧投资额分别为数PUD和弹性体工厂用于聚碳酸酯元2021-2030年千万欧元和2700科思创德国回收可再生材料共混生产的物理回2024年产能扩张5亿欧元万欧元估算时收MCR生产线2021-2025年取1亿欧元年度资本开支与折旧湛江特种化学品制造基地及张家港陶氏化学美国摊销一致2021年为55亿美元-生产基地15亿美元160亿欧元2022-在上海化学工业区新建两套氢气生液化空气法国2亿欧元-2025年产装置及配套设施英威达美国-尼龙66聚合物扩建项目175亿人民币2024年瓦克化学德国每年4亿欧元南京世界级聚合物综合生产基地1亿美元-年产5万吨氢氧化锂生产基地及对雅保集团美国-64亿美元2024年新余工厂进行续建及产能提升年均在华投资额亿元人民总投资年均CAPEX亿元人民币2479365币1559资料来源各公司公告公司官网21世纪经济报中国商务部新闻网等国盛证券研究所按工程占总投资的20假设测算上述化工龙头在华投资规划有望贡献约312亿施工订单年均贡献额73亿元同时考虑到存量技改未披露投资额等预计实际潜在订单量将高于规划测算值当前我国对外资支持力度持续加大叠加欧洲能源危机局部动荡供应链风险明显加大后续国际化工龙头预计将延续对华产业转移趋势工程景气度有望维持高位上游服务商有望核心受益23对标龙头全球专业工程综合服务商沃利帕森斯沃利帕森斯WorleyParsons为国际领先的专业工程综合服务商2002年于澳大利亚证券交易所上市业务覆盖能源电力化工石油矿业资源三大板块可提供从咨询设计模块制造项目施工到项目管理项目运维全产业链服务公司自1979年起应用工业模块化建造技术可实现各业务领域的模块化交付下设WorleyCord加拿大-能源领域MFGC美国-能源及化工领域Rosenberg挪威-海工领域三大模块制造基地截至2022年6月公司业务布局已覆盖全球共46个国家财年总收入及净利润规模分别达9124亿澳元折合人民币约427113亿元员工人数超5万人P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表25沃利帕森斯全球布局及模块化基地资料来源沃利帕森斯年报国盛证券研究所发展历史并购扩张之路沃利帕森斯前身为1971年成立的一家澳大利亚工程咨询公司1987年该公司收购了一家名为沃利Worley的美国近海石油天然气工程企业并由此更名为沃利2002年沃利于澳大利亚证券交易所上市并自此开启大规模全球并购扩张之路2004-2005年合并帕森斯工程规模倍数扩张2004年沃利以245亿美元并购美国帕森斯工程企业在能源电力石油天然气化工炼油等工程领域处于全球领先地位并正式更名为沃利帕森斯2004-2005年间沃利帕森斯陆续并购Astron及Komex两家环保工程企业DRPL能源电力TMG及WatkinsGodwin两家基建企业和HGGCTJJ三家冶金工程企业2005-2006财年受益并购并表影响公司营收增速高达233922006-2014年密集实施收购加速全球布局2006年起沃利帕森斯通过与当地企业建立合资公司收购自设分公司等形式快速拓宽区域布局开拓南美加拿大中国英国南非挪威等区域市场同时借助密集收购补齐业务板块收购标的涉及海工水环境大宗材料高端咨询矿业等领域企业规模迅速扩张2014财年公司营收规模已达9583亿澳元2003-2014年CAGR高达342015-2022年业务景气下行扩张战略调整2015年起受石油价格下行影响公司业务景气度明显下滑同时由于2015-2016年间未发生并购公司业务进入收缩期2017年公司收购英国AFW企业工程维保为核心优势主业并提出战略调整方案将业务分为核心市场高增市场新兴市场三大板块在维护原有主业优势的同时将更多资源倾斜到新能源数字化一带一路等潜力较大领域2018年起公司重点发展低碳业务定位高潜力市场为客户提供全业务领域低碳解决方案2022财年公司低碳业务占比已提升至35P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表262004年以来沃利帕森斯收并购活动资料来源公司官网公司年报国盛证券研究所图表27沃利帕森斯归母净利润及同比增速归母净利润百万澳元同比增速4502000400150035030010002502005001500010050-5000-1000-502003200520072009201120132015201720192021-100-1500资料来源公司年报国盛证券研究所业务结构以技术型服务为主低碳业务贡献新增长点从产业链看2022财年公司约64收入来自专业工程服务ProfessionalService该业务主要提供咨询设计施工管理运营维护等技术型服务31收入来自建设与制造ConstructionFabrication即提供项目EPCEPCM及模块化制造业务其余5收入为采购业务Procurement主要作为设备采购中介向客户收取中介费用综合来看沃利帕森斯主要定位专业工程总包管理商以技术服务为主直接参与施工及制造环节比例较低从业务领域看当前公司能源化工资源三大板块收入占比分别为493714合并三大板块口径下低碳业务占比约35当前低碳氢能储能CCUS海上风电为公司重点开拓方向从区域构成看美洲欧洲为沃利帕森斯主要区域市场合计占比69亚洲占比仅7对应收入约30亿人民币P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表28沃利帕森斯业务布局资料来源公司公告国盛证券研究所股价复盘业绩关联度高高速成长期PE达50倍自2002年上市以来公司股价走势整体与业绩表现趋同2002-2007年间受外延增长驱动股价大幅上涨最高点涨幅近30倍PE达50倍2008年受金融危机影响股价大幅下行危机后虽有回升但由于业绩增长放缓2012-2015年间股价持续下行至最低点2016-2018年间公司积极调整业务发展战略业绩明显回弹股价稳步回升2019年末-2020Q1受新冠疫情影响公司盈利预期下行股价大幅下跌2020年5月起在疫后复苏业绩恢复预期驱动下公司股价重回上行通道截至2022年12月30日公司最新收盘价为15澳元PE达46X图表29沃利帕森斯股价变动及业绩增速归母净利润增速收盘价澳元6020050150100405030020-5010-1000-150200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022---------------------111111111111111111111111111111111111111111资料来源Bloomberg沃利帕森斯年报国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日图表30沃利帕森斯实际PE趋势120100806040200200920212002200320042005200620072008201020112012201320142015201620172018201920202022-20---------------------1111111111111111111111111111111111111111-4011-60资料来源Bloomberg国盛证券研究所3竞争优势模块化实力强劲头部优质客户粘性高31工业模块技术领先资质储备丰富工业模块技术储备丰富提供多工艺场景解决方案工业模块设计需根据工艺设备空间布局等需求综合应用结构设计三维建模总装管道应力计算等多项设计技术将大型装置拆解为数个模块或将多个工艺流程中的设备及管路集成至单个大型模块涉及结构材料电气暖通消防控制等多个工程学科制造环节涉及钢结构制造管道制造无损检测激光扫描预拼装等多个环节技术门槛较高且要求承接方对工业装置的工艺流程具备Know-How积累公司为国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业掌握多项关键模块设计及制造技术可针对不同工艺场景进行定制化设计业务综合实力突出图表31公司已应用的工业模块设计及制造相关技术一级环节二级环节主要技术备注热量衡算工艺设计计算物料衡算结构设计计算模块结构详细设计结构三维建模技术模块结构详细设计详细设计电力计算吊装计算模块设计模块称重技术加工设计运输设计模块装运加工设计模块设计三维建模技术模块碰撞检查出图材料清单等加工设计管道强度设计管道应力计算电缆桥架系统设计电缆桥架系统优化设计技术预拼装设计3D激光扫描预拼装技术P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月03日焊接反变形控制技术避免模块制造过程中焊接应力引起的焊接变形模块翻滚制造技术使模块保持在利于焊接工作开展的空间位置结构制造利用三维激光测量技术以测量数据为基础建立精度模块总装精度控制技术优化数学模型提高安装精度的定位与优化分层施工便于作业面的展开提高施工效率缩短模块模块分层施工技术的制造周期施工应用于洁净管道蒙乃尔合金铬镍铁合金铝材锆特殊材料焊接技术材钛材等特殊材料焊接对模块整体进行检查对控制阀门和仪表的气密性以及回路等方面进行测试及时发现并解决拼装过程中的问预拼装模块高精度预拼装和分离技术题减少现场的工作量的同时保证了模块整体制造质量应用于高严密性要求的承压设备及管道以精度迅速氦检漏检测技术准确的判断工件的泄露情况在试验过程中通过观察承压部件有无明显变形或破裂来验证承压部件是否具有设计压力下安全运行所必压力试验需的承压能力同时通过观察焊缝法兰等连接处有模块制造无渗漏检验承压部件的严密性硬度检测通过压入的方式检测材料强度获取数据进行分析判断测试包括并不限于拉伸试验压缩试验弯曲试验剪切试机械性能试验验扭转试验等通过各种试验方式确定材料的力学性能是否符合要求检验亚铁离子污染的一种检验方法可以检验是否进行蓝点法检验钝化处理以及检验钝化效果应用于高严密性要求的承压设备及管道试验要求在真空度试验80额定负荷以上抽气设备停运后按规定的方法测量单位时间内真空变化以确定真空系统严密性通过临时支撑的设计计算保证模块在制造和运输过程模块临时支撑优化计算技术中管道设备等避免受到损坏分析优化轴线车的载荷及调整受力稳定性及结构安大型模块自行式液压平板车装全建立连续调载模型及调载水量计算模型应用于运输载调试技术大中型模块的装船调载根据模块的参数重量大小等进行平衡梁计算选模块吊装技术择合理的吊车同时考虑吊车的站位吊装的地面荷载和吊装的角度资料来源招股说明书国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明