核心观点
　　国内叉车行业龙头，穿越周期持续成长。公司是国内叉车龙头，叉车产销量连续31年稳居国内第一。公司是拥有六十余年历史的大型国企，有省政府财政加持，股权结构集中，近几年聚焦机制变革，公司治理能力得到提升。公司主要从事叉车及关键零部件的研发、制造和销售，产品覆盖全系列，营销服务体系完善。公司穿越周期，业绩持续稳健增长：1996-2021年营收增长超34倍，归母净利润增长近15倍。
　　叉车具备成长属性，电动化和全球化助推行业高质量发展。叉车行业下游应用广泛，需求主要来自于制造业和物流业。叉车具有成长属性，其需求短期内与宏观经济景气度相关。平衡重式叉车销量与制造业GDP有较强相关性，仓储叉车销量则与物流业景气度相关。我们认为当前制造业需求处于筑底阶段，行业景气度有望在今年上半年迎来向上拐点；同时未来随着疫情防控政策的调整，物流业增速有望迎来恢复。我们预计国内叉车需求底部复苏在即。长期来看，在我国面临的劳动力挑战下，“叉车替人”是叉车增长的长期驱动力。近年来我国叉车电动化率逐渐提升，我们认为未来电动叉车渗透率仍有较大提升空间，主要有以下两大逻辑：平衡重存量电动化替换贡献行业收入增量，仓储叉车替代板车带来销量增长空间。叉车出口韧性较强，出口已成为我国叉车的重要支撑。我们认为，随着国内叉车产品全球竞争力不断增强，中国叉车的全球市场份额还有进一步提升空间。
　　完善全产业链布局，电动化、智能化和全球化支撑公司长足发展。公司是无可争议的叉车行业龙头，经营质量良好。近几年，公司积极投资扩产，完善全产业链布局；立足既有优势，拓展电动化、智能化和后市场业务；加速全球化布局，出口成绩亮眼。我们认为，公司有望继续引领叉车行业发展，持续夯实龙头地位。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司22/23/24年将实现营收159.92/186.89/219.79亿元，同比增长3.7%/16.9%/17.6%；实现归母净利润8.43/10.02/12.22亿元，同比增长33.0%/18.8%/22.0%，EPS分别为1.14/1.35/1.65元。参考可比公司平均估值，给予安徽合力2023年13xPE，对应目标价为17.55元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期、国际贸易政策及汇率波动、原材料成本上涨、行业竞争加剧导致毛利率下降、国内疫情反复和海外疫情加剧、假设条件变化影响测算结果、后市场服务业务发展不及预期、产能建设及释放不及预期。
　　

研究报告全文：公司研究首次报告安徽合力600761SH买入首次叉车国企龙头持续增长可期股价2022年12月30日1315元目标价格1755元52周最高价最低价1535831元安徽合力首次覆盖报告总股本流通A股万股7401874018A股市值百万元9733国家地区中国核心观点行业机械设备国内叉车行业龙头穿越周期持续成长公司是国内叉车龙头叉车产销量连续31报告发布日期2023年01月03日年稳居国内第一公司是拥有六十余年历史的大型国企有省政府财政加持股权结构集中近几年聚焦机制变革公司治理能力得到提升公司主要从事叉车及关1周1月3月12月键零部件的研发制造和销售产品覆盖全系列营销服务体系完善公司穿越周绝对表现186-512331882期业绩持续稳健增长1996-2021年营收增长超34倍归母净利润增长近15倍相对表现073-5631353015叉车具备成长属性电动化和全球化助推行业高质量发展叉车行业下游应用广沪深300113048175-2133泛需求主要来自于制造业和物流业叉车具有成长属性其需求短期内与宏观经济景气度相关平衡重式叉车销量与制造业GDP有较强相关性仓储叉车销量则与物流业景气度相关我们认为当前制造业需求处于筑底阶段行业景气度有望在今年上半年迎来向上拐点同时未来随着疫情防控政策的调整物流业增速有望迎来恢复我们预计国内叉车需求底部复苏在即长期来看在我国面临的劳动力挑战下叉车替人是叉车增长的长期驱动力近年来我国叉车电动化率逐渐提升我们认为未来电动叉车渗透率仍有较大提升空间主要有以下两大逻辑平衡重存量电动化替换贡献行业收入增量仓储叉车替代板车带来销量增长空间叉车出口韧性较强出口已成为我国叉车的重要支撑我们认为随着国内叉车产品全球竞争力不断增强中国叉车的全球市场份额还有进一步提升空间完善全产业链布局电动化智能化和全球化支撑公司长足发展公司是无可争议杨震021-633258886090yangzhenorientseccomcn的叉车行业龙头经营质量良好近几年公司积极投资扩产完善全产业链布执业证书编号S0860520060002局立足既有优势拓展电动化智能化和后市场业务加速全球化布局出口成香港证监会牌照BSW113绩亮眼我们认为公司有望继续引领叉车行业发展持续夯实龙头地位盈利预测与投资建议刘嘉倩liujiaqianorientseccomcn我们预计公司222324年将实现营收159921868921979亿元同比增长37169176实现归母净利润84310021222亿元同比增长330188220EPS分别为114135165元参考可比公司平均估值给予安徽合力2023年13xPE对应目标价为1755元首次给予买入评级风险提示宏观经济增速不及预期国际贸易政策及汇率波动原材料成本上涨行业竞争加剧导致毛利率下降国内疫情反复和海外疫情加剧假设条件变化影响测算结果后市场服务业务发展不及预期产能建设及释放不及预期公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1279715417159921868921979同比增长26320537169176营业利润百万元953877110613121600同比增长81-80261186219归属母公司净利润百万元73263484310021222同比增长124-134330188220每股收益元099086114135165毛利率177161167171176净利率5741535456净资产收益率141113138148160市盈率1331541159780市净率1817151412资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期目录1叉车国企龙头穿越周期持续成长511六十余载老牌国企国内叉车龙头512省国资背景加持机制变革提升公司治理能力513核心业务为叉车产品覆盖全系列营销服务体系完善614公司穿越周期规模持续扩大盈利能力逐步改善82叉车具备成长属性电动化和全球化助推行业发展921叉车下游应用领域广泛产品类型丰富922全球叉车竞争格局稳定国内集中度不断提升10221全球叉车行业集中度较高国内企业成长性较强10222国内叉车强者恒强双寡头行业地位稳中有升1223叉车具有成长属性短期和长期增长逻辑清晰13231叉车具有成长属性短期与制造业物流业景气度相关性较高13232我国劳动力日渐萎缩叉车替人是长期驱动力1524电动化率提升助力我国叉车行业高质量发展15241平衡重存量电动化替换大势所趋将有效扩大叉车市场规模16242仓储叉车替代板车带来叉车销量增量空间1825叉车出口韧性强海外市场前景广阔193完善全产业链布局电动化智能化和全球化支撑公司长足发展2131无可争议的行业龙头经营质量良好2132积极投资扩产完善全产业链布局2333立足既有优势拓展电动化智能化和后市场业务25331加速推动电动化进程持续深化新能源布局25332积极布局智能化网联化确立行业领先地位27333后市场业务发展伊始前景广阔2734全球化布局加速出口成绩亮眼284盈利预测与投资建议3041盈利预测3042投资建议30风险提示32有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期图表目录图1安徽合力发展历程5图2安徽合力股权结构6图3合力主要产品介绍7图4合力国内生产基地布局7图5合力海外营销网络布局7图6合力营业收入及同比增速8图7合力归母净利润及同比增速8图8合力毛利率及净利率8图9合力各项费用率情况8图10合力各季度营收及归母净利润同比增速9图11合力各季度毛利率及归母净利润率9图122020年中国叉车制造产业链下游需求分布9图132021年全球叉车TOP10规模亿美元11图142021年全球叉车销量TOP5占比11图152010-2021年全球和中国叉车销量及同比增速11图16中国叉车销量的全球市场份额11图17国内叉车市场外企销量占比12图18中国叉车出口量在国外叉车销量中占比12图19中国叉车行业三大梯队12图20安徽合力和杭叉集团市占率13图21挖机销量叉车销量及金属切削机床产量同比增速13图22叉车销量增速与PMI指数增速的关系14图23平衡重式叉车销量增速与制造业GDP增速的关系14图24快递业务量及同比增速14图25仓储叉车销量增速与快递业务量增速的关系14图26中国总劳动力人口及同比增速15图27中国叉车销量与劳动力新增人口的反向变动关系15图28中国叉车销量结构16图29中国电动叉车销量占比16图30全球各地区叉车电动化率16图31我国平衡重式叉车销量及电动化率18图32全球各地区平衡重式叉车电动化率18图33我国电动步行式仓储叉车销量及同比增速18图34中国及全球各地区电动步行式仓储叉车销量占比18图35我国轻小型搬运车辆销量及同比增速19图36我国电动步行式仓储叉车与板车销量对比万台19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期图37我国叉车内销量及同比增速20图38我国叉车出口销量及同比增速20图39国内叉车龙头企业海外业务营收及占比20图40丰田工业FY2022营收分拆21图41凯傲集团2021年营收分拆21图42合力和杭叉的营收及同比增速21图43合力和杭叉的归母净利润及同比增速22图44合力和杭叉的研发支出及营收占比22图45合力和杭叉的运输费用及营收占比22图46合力和杭叉的资产负债率22图47合力和杭叉的应收账款周转率次22图48合力和杭叉的收现比23图49合力和杭叉的净现比23图50合力内燃平衡重式叉车25图51合力电动平衡重式叉车25图52氢燃料电池叉车的优势26图53合力三智一网发展模式27图54合力AGV系列产品27图55合力智能车队管理系统27图56丰田FY2022物料搬运业务结构28图57合力后市场业务营收及占比28图58合力海外业务营收及同比增速29图59合力叉车出口数量及同比增速29表12021年全球前10大叉车制造商5表2国内外工业车辆分类情况10表33吨电动叉车和3吨内燃叉车全生命周期使用成本对比17表42025年我国电动平衡重式叉车市场规模敏感性分析18表5合力2018年以来的投资扩产项目24表6合力可转债募集资金使用计划24表7合力的电动化布局26表8合力的全球化进程29表9可比公司估值比较31有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期1叉车国企龙头穿越周期持续成长11六十余载老牌国企国内叉车龙头发展六十余载稳居国内叉车生产制造销售龙头具备全球竞争力安徽合力的前身为合肥叉车总厂始建于1958年是机械部定点生产叉车的大型重点骨干企业1992年安徽叉车集团公司成立1993年合肥叉车总厂改制成立安徽合力股份有限公司1996年安徽合力公开向社会发行3000万股股票并于当年在上海证券交易所挂牌上市安徽合力及前身生产叉车已有六十多年历史目前成为国内规模最大的叉车生产科研和出口基地是全国同行业中首先获得进出口自营权的企业1991年起企业主要经济技术指标连续多年保持国内同行业领军地位2021年叉车产销量连续三十一年国内同行业第一2006年安徽合力进入世界工业车辆行业十强成为唯一入选的中国企业根据美国现代物料搬运杂志的评选2016-2021年安徽合力均位于全球叉车制造商排行榜第7位图1安徽合力发展历程至今稳居全球叉车制成立合肥矿山机器厂以合肥叉车厂为核心安徽合力在上海证券造商排行榜第七名新厂组建安徽叉车集团交易所挂牌上市全国第一1958198319921993199620062016进行股份制改革设进入世界工业车辆制更名为合肥叉车厂立安徽合力股份有限造业前十成为唯一改主营方向为叉车公司入选中国企业数据来源公司公告东方证券研究所表12021年全球前10大叉车制造商排名公司名称国家2021财年销售额亿美元1丰田工业集团日本159232凯傲集团德国73763永恒力集团德国55134三菱力至优日本40445科朗设备集团美国40106海斯特-耶鲁物料搬运公司美国30757安徽合力中国24098杭叉集团中国22739斗山工业车辆公司韩国135110曼尼通集团法国1252数据来源美国MMH现代物料搬运杂志东方证券研究所12省国资背景加持机制变革提升公司治理能力公司是大型国有企业省政府财政加持股权结构较集中截止2022年11月25日安徽合力以下简称合力的第一大股东为安徽叉车集团持股3897其余6103为公众股东持有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期有股权结构相对集中安徽叉车集团是安徽省国资委90控股企业安徽省财政厅持有10具备地方政府支持优势除安徽叉车集团外前十大股东各自持有的股份均不超过5公司股权结构稳定图2安徽合力股权结构安徽省人民政府国有资产监督管理委员会实际控制人100安徽省投资集团控股有限公司安徽省财政厅9010安徽叉车集团有限责任公司公众股东3961安徽合力股份有限公司1001001001001001001001007566504935-423523合力工合力合力合力国合力工蚌埠衡阳盘锦宝鸡合力宁波永恒力采埃孚浙江杭州业车辆六安安庆内销售业车辆液力合力合力合力进出口力达合力合力加力鹏成再制造铸造车桥公司新能源数据来源公司公告东方证券研究所聚焦机制变革着力提升公司治理能力合力加快落实国企改革三年行动计划稳步推进三项制度改革通过经理层任期制和契约化管理进一步规范董事会建设建立健全市场化经营机制2021年合力完成总部及分子公司经理层成员契约签订形成现代化企业制度下的经营机制积极开展管理人员竞争上岗推进双星双石计划创新人才培养模式全面优化管理部门架构面向市场和战略发展需要设立三院一办进一步适应工业车辆智慧物流工业互联网等业务发展需要此外合力积极开展对标世界一流管理提升行动从战略运营财务风险等八个领域展开对标建立对标管理常态化运行机制老牌国企深化改革将为公司发展注入活力2022年6月公司发布公告称安徽省国资委将持有安徽叉车集团的90股权无偿划转至安徽省投资集团该举措虽然不会导致公司控股股东和实控人发生变化但对于公司的机制变革有十分积极的意义合肥总部加五大生产基地产业链规模化优势明显合力以合肥总部为中心五大整机生产基地辐射全国宁波力达和浙江加力负责东部宝鸡合力负责西部盘锦合力衡阳合力分别负责北方和南方该布局有利于降低运输成本此外合力以合肥铸锻厂蚌埠液力公司安庆车桥厂等核心零部件体系为产业链提供支撑除发动机液压元件变速箱齿轮等个别零部件不是自制其余用钢件再加工的构件均为自制零部件自制率较高规模化优势明显13核心业务为叉车产品覆盖全系列营销服务体系完善合力主营各类工业车辆的研发生产与销售产品线已基本覆盖内燃和电动全部车型公司拥有24个吨位级500多个品种1700多种型号的产品系列产品覆盖02至46吨系列内燃和电动工业车辆智能物流系统港机设备特种车辆工程机械及传动系统和工作装置等关键零部件其中合力HELI牌系列叉车为公司主要产品类型涵盖电动步行式仓储叉车电动乘驾式仓储叉车电动平衡重乘驾式叉车和内燃平衡重式叉车公司产品具有自主知识产权综合性能处于国内国际先进水平有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期图3合力主要产品介绍电动平衡重乘驾式叉车电动乘驾式仓储叉车电动步行式仓储叉车按操作方式可分为座驾前移式和站按类型可分为堆垛式仓储车和托盘式包括锂电氢燃料电池及铅酸蓄电池驾前移式两大类具有机动灵活操仓储车两大类按操作方式可分为站等系列产品锂电专用车具有媲美燃纵轻便高起升高载荷无污染驾式和步行式等产品主要包含托盘油车的综合性能适应复杂工况能力低噪音等特点产品主要包含G2等系搬运车托盘堆垛车拣选车等系列强全生命周期综合成本低产品主列吨位覆盖12-25吨广泛应用于吨位覆盖06-35吨广泛应用于商场要包含HH3GG2G3等系列吨位烟草食品纺织电子超市冷超市仓库货场车间等作业场所覆盖1-18吨广泛应用于烟草食品库等行业特别适用于狭小工作场地尤其适合食品纺织印刷等轻工行纺织电子仓储物流等行业及频繁上下车拣选的作业场合业内燃平衡重式叉车港机设备牵引车等其他系列产品产品覆盖1至46吨主要吨位级全系公司电动及内燃式牵引车主要应用列产品覆盖国四排放标准及欧盟排放主要包括重型叉车集装箱堆高机于邮政机场码头仓库车站法规美国EPA等国际排放标准要求集装箱正面吊等产品其中重型叉工厂等各类平面运输物流场所的牵引产品具有可靠性高安全性好作业车吨位覆盖12-46吨堆高机可堆高2-作业公司防爆叉车越野叉车侧效率高环境适应性强以及节能环保8层正面吊包括标准型正面吊重面叉车扒渣车等特种车辆主要应等特点产品主要包含载型正面吊使用场景包括工厂港用于安全等级要求高以及存在特殊需H2000KK2H3GG2G3等系列吨口矿场等求的行业此外公司还生产销售登位覆盖1-46吨广泛应用于工厂仓高作业平台装载机等系列产品库车站物流码头港口等行业数据来源公司年报东方证券研究所海内外营销服务体系完善支持产品畅销全球合力在国内设有24家省级营销机构和近500家二三级营销服务网络在海外设有欧洲东南亚北美中东欧亚等五大海外中心以及80多家代理机构国内国际完善的营销服务体系为用户提供全方位全生命周期的增值服务支持合力产品畅销全球150多个国家和地区同时公司通过整车销售车辆租赁融资租赁电商平台等方式为不同用户提供多样化采购解决方案图4合力国内生产基地布局图5合力海外营销网络布局数据来源公司年报东方证券研究所数据来源公司年报东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期14公司穿越周期规模持续扩大盈利能力逐步改善穿越周期业绩规模持续扩大自1996年上市以来公司营业收入从435亿元飞速增长至2021年的15417亿元1996-2021年增长超过34倍CAGR为1534公司归母净利润从040亿元增长近15倍至634亿元CAGR为1170在行业的下行周期公司业绩均展现出了较强的韧性2021年由于行业内低价竞争公司降价出售产品使得销量和营收有所提升但价格降低叠加同期较高的原材料价格对公司的盈利造成了一定的影响2022年前三季度公司实现营收11949亿元同比增长109实现归母净利润686亿元同比增长3434已超过2021年全年水平2022年在叉车内需下滑的背景下公司凭借产品结构的改善和出口的高速增长实现了利润的较快增长图6合力营业收入及同比增速图7合力归母净利润及同比增速营业总收入亿元左轴同比增速右轴归母净利润亿元左轴同比增速右轴180808300150606200120409041002060203000-200-100数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所利润率水平控制良好费用管控能力逐步增强公司利润率一直维持在相对稳定的水平2020年起公司的销售费用中不再包含运输费是毛利率下滑的主要原因公司注重费用管控随着公司产品收入规模的扩大规模效应显现销售费用率管理费用率稳步下降财务费用率始终保持在不超过02的低水平研发费用率基本维持在4以上图8合力毛利率及净利率图9合力各项费用率情况毛利率净利率销售费用率管理费用率258研发费用率财务费用率206154105200-2数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所2021年下半年以来盈利能力逐步改善2021Q3以来公司营收在持平附近震荡但归母净利润增速逐季提升利润率方面毛利率呈现稳中向好的趋势净利率逐季提升这一方面得益于有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期原材料钢材价格海运运费的下降公司节省了部分成本另一方面源于公司产品结构的调整高毛利产品销售占比增加带来公司盈利能力提升此外汇率变动及海外厂商供应链受限利好公司出口进一步提升了公司的盈利能力图10合力各季度营收及归母净利润同比增速图11合力各季度毛利率及归母净利润率总营收同比归母净利润同比毛利率归母净利率16020120158010400521Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-400-8021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所2叉车具备成长属性电动化和全球化助推行业发展21叉车下游应用领域广泛产品类型丰富叉车是机动工业车辆的一种下游应用领域覆盖广泛叉车是指对成件托盘货物进行装卸堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆属于机动工业车辆的一种叉车下游应用广泛在各类机械制造建筑建材纺织食品生产能源化工冶金交通运输物流商贸领域均有应用不同于挖掘机混凝土机械等传统工程机械叉车与房地产基建投资增速关联度不高叉车保有量随经济总量增长而增长波动性与宏观经济景气程度相关波动性小于传统工程机械中国叉车下游细分行业需求较为分散按照行业性质分类制造业需求占比约44物流转运类需求占比约20制造业与物流业对叉车的需求在221左右图122020年中国叉车制造产业链下游需求分布交通运输仓储物流邮政2048电气机械2797汽车食品饮料批发零售1239405石油化工453电子设备制造979545造纸709825其他数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所按照国内标准主要可分为四大类不同品类对应不同需求世界工业车辆协会WITS根据动力类型工作环境操作员位置设备属性将叉车分为内燃平衡重式叉车电动平衡重式叉车有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车四大类别并进行统计中国工业车辆协会CITA于2001年加入WITS在统计口径上与世界接轨欧美地区习惯将工业车辆分为七类欧美分类中的各类叉车与国内分类存在明确的对应关系与欧美分类标准相对应国内内燃平衡重式叉车相当于欧美分类标准的IV类车实心轮胎和V类车充气轮胎电动平衡重式叉车电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车分别对应欧美分类标准的I类车II类车和III类车其中电动步行式仓储叉车可以认为是电动版的轻小型搬运车辆俗称板车或地牛但轻小型搬运车辆不属于叉车类别在四大类叉车中I-III类属于电动叉车IVV类属于内燃叉车电动叉车运行平稳噪声小无尾气排放但牵引力量续航能力相比内燃叉车略逊一筹主要应用于搬运距离短重量小作业环境要求高的室内环境出于环保节能方面的考虑电动平衡重叉车主要作为室外内燃平衡重式叉车的替代表2国内外工业车辆分类情况国内分类对应欧美分类动力来源应用场景适用于为牵引车装卸货物以及制造工厂室内仓库中的许多电动平衡重式叉车类车电池应用电动乘驾式仓储叉车类车电池适用于大型仓库货架高和过道窄的仓库挑选和存放货物电动步行式仓储叉车类车电池适用于仓库装卸货物和将货物运送至暂存区域内燃平衡重式叉车类车类车汽油柴油或天然气适用于建筑工地等对尾气排放和噪音没有特殊要求的室外场所电动及内燃牵引车类车电池汽油或柴油适用于机场装配线等区域牵引货物不具备提升负载能力适用于城镇建筑工地山地林区等野外工程码头货场集装箱越野叉车类车汽油或柴油装卸工作数据来源丰田叉车美国官网东方证券研究所注行业内习惯将IV类车和V类车合并作为一个类别进行考虑下文中不再对此进行解释22全球叉车竞争格局稳定国内集中度不断提升221全球叉车行业集中度较高国内企业成长性较强国际叉车品牌高集中度形成寡头格局全球TOP10中8家为国外企业叉车发展已有百年历史行业初期各国车辆及机械设备制造商纷纷入行探索随着行业不断成熟龙头企业凭借资源优势积极并购扩张逐渐拉开差距部分国家叉车业已由多家企业竞争演变为寡头格局根据美国物料搬运杂志的评选2021年全球前十大叉车企业中分别有日本德国美国和中国的两家企业和韩国法国各一家企业其中德国美国中国韩国韩国的克拉克2021年全球排名第11当年销售额为812亿美元排名与规模均与斗山相近叉车行业呈现双龙头格局前两大企业均排名相邻规模相近日本的丰田三菱力至优分列全球第一第四规模相差近3倍国内龙头企业销量排名世界前三但收入规模与国际龙头尚有较大差距根据2022年美国物料搬运杂志发布的数据日本丰田叉车在2021年共销售叉车282万台占到全球销量的1434国内叉车企业安徽合力杭叉集团销量超过德国凯傲集团跻身世界第二和第三从销量来看2021年全球销量前五企业占比约为59行业集中度较高而从营收规模来看丰田叉车2021年实现收入15923亿美元稳居世界第一第二名凯傲集团收入7376亿美元占比不到丰田的一半国内企业安徽合力杭叉集团分列第7和第8位销售额仅为丰田的15左右中国叉车电动化率较低导致单价较低且后市场服务尚未充分开发对国内企业收入规模造成有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期一定影响未来随着电动化布局逐渐深入海外市场持续拓展后市场业务逐步发展国内叉车企业规模提升空间较大图132021年全球叉车TOP10规模亿美元图142021年全球叉车销量TOP5占比180丰田1501434120其他904081合力601395300杭叉1258凯傲永恒力1007825数据来源MHL东方证券研究所数据来源公司官网东方证券研究所国产叉车销量增速高于全球全球市占率逐步提升根据世界工业车辆协会WITS的统计2010年全球叉车销量为741万台2021年增至1969万台CAGR为93同期中国叉车销量由232万台增至1099万台CAGR达152增长快于全球国内叉车销量占全球销量的比重也由2010年的314增至2021年的558年均提升22pct中国已是全球最重要的叉车销售市场2020-2021年由于国内企业在疫情后积极复工复产以及行业价格竞争较为激烈销量大幅提升国内叉车销量在全球市场的占比也显著提升2022年由于海外企业供应链受阻我们预计中国叉车销量份额将进一步提升图152010-2021年全球和中国叉车销量及同比增速图16中国叉车销量的全球市场份额全球销量万台左轴中国销量万台左轴60全球同比增速右轴中国同比增速右轴5025080200604015040301002020500100-200数据来源WITSWind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所国内叉车市场已基本实现进口替代海外市场拓展空间巨大经过多年技术积累及持续性的研发投入国内品牌产品系列完整性核心技术掌控能力试验检测水平和设计研发流程等技术质量管理方面逐步向国际行业先进水平看齐在电动化智能化方面国内龙头公司处于国际领先水平国产叉车的性价比响应速度和配套服务能力均显著高于外资品牌近年来国内叉车市场已基本实现全面进口替代2020年疫情发生后国内叉车企业积极复工复产降价促销抢占外企份额当年海外品牌占国内销量份额下降32pct此后一直维持在8左右的水平国产品牌在过有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期去的两年中凭借优秀的产品力借助供应链和性价比优势海外拓展成效显著2021年中国叉车出口量占海外叉车销量的比重已达266随着国内叉车企业新能源战略和国际化战略的持续深入叠加国外企业受到的供应链扰动仍将持续一段时间天时地利人和兼具国内叉车企业海外市场拓展空间巨大图17国内叉车市场外企销量占比图18中国叉车出口量在国外叉车销量中占比20中国出口万台国外叉车销量万台中国出口占国外销量份额1514030120251010020801556010400205002012201320142015201620172018201920202021数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所222国内叉车强者恒强双寡头行业地位稳中有升国内叉车玩家众多梯队分化明显相比于其他通用设备叉车行业壁垒相对较低行业竞争较为激烈根据中叉网数据2021年有15家工业车辆制造商年销售量超过10000台20家超过5000台25家超过3000台有32家超过2000台目前行业内仍存续约130家企业根据企业的收入规模大致可将国内叉车企业分为三个梯队过去我国叉车行业主要为外资品牌所把控随着国内制造业实力的增强内资企业逐渐掌握多维优势近年来内企销量占比快速提升并形成了以安徽合力和杭叉集团为双巨头的稳定格局在行业周期波动中大型叉车企业生存能力强于中小企业伴随激烈的行业竞争行业格局将持续优化图19中国叉车行业三大梯队第一梯队年收入超过100亿元安徽合力杭叉集团双巨头第二梯队年收入10亿-100亿元第二梯队林德中国丰田龙工中力比亚迪三菱永恒力诺力第三梯队年收入10亿元以下第三梯队柳工宝骊如意江淮加力等数据来源中叉网东方证券研究所双寡头市场份额接近近几年集中度提升安徽合力和杭叉集团主要产品均为叉车且均定位国内中高端市场为国内叉车领域双寡头近9年两家公司市占率均在20以上2019年以来两家公司市占率明显提升2020年受疫情影响规模较小的企业供应链及运输销售受到较大影响有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期两家龙头企业复工复产更及时且根据市场需求变化积极优化产品结构虽然2020年单机价格有所下降但市占率明显提升2021年疫情管控逐步常态化对供应链的影响减弱两家龙头企业市占率有所回落但依然保持2019年的较高水平合力国资背景深厚已连续31年蝉联国内市场第一管理层较为重视行业地位及市场份额杭叉是国内最大的民营叉车制造商机制灵活成长速度较快多年以来两家公司的竞争既激烈又平和近9年两家公司的市占率差距均维持在25以内是为激烈而在此期间行业格局并未发生颠覆性的变化长期来看二者市占率差距在波动中慢慢拉大是为平和图20安徽合力和杭叉集团市占率合力市占率左轴杭叉市占率左轴市占率差距右轴28302526202415221005200018-05201320142015201620172018201920202021数据来源Wind东方证券研究所23叉车具有成长属性短期和长期增长逻辑清晰231叉车具有成长属性短期与制造业物流业景气度相关性较高叉车与工程机械逻辑不同与通用设备相比更具成长属性不同于以地产和基建为主要下游的工程机械叉车需求主要来自制造业和物流业的增长相比于以挖机为代表的工程机械叉车销量增速的波动规律与通用设备图中以金属切削机床为代表进行展示更为类似同时叉车具有比挖机和机床更好的成长性从2009至2021年我国叉车销量的年复合增长率为188远高于挖机销量113和金属切削机床产量030的同期值叉车因其下游的广泛性和通用性而具备一定的通用设备属性而单次投资成本低投资回收期快又使其具备一定的工业消费品属性因此成长性好于一般的通用设备我们预计未来随着中国制造业的蓬勃发展和工业智能化的不断推进我国叉车销量规模仍将持续扩大图21挖机销量叉车销量及金属切削机床产量同比增速挖机销量同比增速叉车销量同比增速金属切削机床产量同比增速806040200-20-40有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期数据来源Wind东方证券研究所叉车销量短期内受到宏观经济景气度影响平衡重式叉车销量与制造业GDP有较强相关性叉车销量一定程度上受到宏观经济影响短期来看其增速与制造业晴雨表PMI指数的增速较为一致反映制造业下游景气度可有效带动叉车需求平衡重式叉车广泛应用于各类制造业是叉车中应用最广的品类因此平衡重式叉车销量与制造业景气度较为相关根据我们的测算制造业GDP与平衡重式叉车销量具有较强的相关关系二者的增速变化趋势也较为一致2020年叉车销量增速显著高于制造业GDP增速我们推测主要系疫情复工复产后以龙头为首发起的降价竞争抢占市占率的行为刺激了叉车需求加速了劳动力替代带动了一部分制造业投资前置所致图22叉车销量增速与PMI指数增速的关系图23平衡重式叉车销量增速与制造业GDP增速的关系叉车销量同比增速左轴PMI同比增速右轴平衡重式叉车销量同比增速左轴802512010制造业GDP现价同比增速右轴860906206044021530020-21000-45-30-6-20-8202007202110201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202010202101202104202107202201202204202207202210-60-10-400数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所仓储叉车销量与物流业景气度相关疫情后二者共振更强在叉车中仓储叉车包含II类车和III类车主要用于快递仓储和短距离商品转运等物流环节其销量增速与快递业务量增速相关我国快递业伴随着电商业的发展经历了2011-2016年的快速增长后2017-2021年依然维持24以上的同比增速2022年受到局部地区疫情的影响前三季度规模以上快递业务量同比增速仅为42与之相符的是前三季度仓储叉车销量同比微增13我们预计随着疫情影响缓解快递物流业受到的影响会逐渐弱化相应地快递业务量和仓储叉车销量增速也会有所改善我们发现从2020年开始仓储叉车销量增速与快递业务量增速的变化趋势逐渐趋于一致我们推测主要的原因是在疫情前时代很多的仓储物流运输需求由板车来完成在疫情影响下人力资源的稀缺叠加人力成本的提高使得仓储叉车替代板车的进程加快快递业中仓储叉车的需求得到提升二者变化逐渐趋同图24快递业务量及同比增速图25仓储叉车销量增速与快递业务量增速的关系有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期规模以上快递业务量亿件左轴200仓储叉车销量同比增速120070同比增速右轴规模以上快递业务量同比增速100060150508004010060030504002020010000-50200901200910201007201104201201201210201307201404201501201510201607201704201801201810201907202004202101202110202207-100数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所需求短期承压景气复苏可期从2021年四季度以来制造业景气度一直较为低迷我们认为目前制造业需求处于筑底阶段从企业中长期贷款等前瞻指标来看行业景气度有望在今年上半年迎来向上拐点2022年受到全国多地疫情影响物流业增速明显放缓我们预计未来随着疫情防控政策的调整物流业增速有望迎来复苏我们认为两个主要下游景气度的改善有望带动叉车需求的恢复232我国劳动力日渐萎缩叉车替人是长期驱动力近十几年我国叉车销量与劳动力新增人口呈现剪刀差叉车换人趋势明显按照联合国定义劳动力人口指16-60岁男性人口以及16-55岁女性人口不包括学生根据国家统计局数据过去30年我国劳动力人口总量呈现先增后降的形态从1992年约67亿一路爬坡至2018年峰值83亿随后进入缓慢下降阶段增量方面过去10年我国每年劳动力新增人口从500万以上逐年锐减2019年由正转负2020年减少近100万人人口红利正在逐渐被消耗劳动力人口新鲜血液明显不足2011-2020年国产叉车销量从每年30万台左右迅速上升至80万台年复合增速达11剪刀差体现了明显的人工替代效应随着未来我国社会结构老龄化的加剧劳动力人口整体规模将进一步萎缩人工替代成为叉车销量增长的核心驱动因素图26中国总劳动力人口及同比增速图27中国叉车销量与劳动力新增人口的反向变动关系中国总劳动力人口亿左轴同比增速右轴劳动力新增人口万人左轴叉车销量万台右轴10306009025880204007061560504102004005230000200-05102011201220132014201520162017201820192020-2000198719992013198519891991199319951997200120032005200720092011201520172019数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所24电动化率提升助力我国叉车行业高质量发展有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期我国电动叉车渗透率逐渐提升与发达地区相比仍有较大空间我国电动叉车在总销量中的占比从2008年的272提升至2022年前三季度的637叉车电动化率逐年稳步提升其中III类车对电动化率的提升贡献较大而在欧美等发达地区的叉车销量结构中电动叉车占比稳定在较高的水平2016-2020年欧洲美洲和大洋洲的叉车电动化率分别维持在8060和50以上未来随着我国环保排放政策的不断趋严工厂对工作环境要求的提升平衡重叉车中电动占比预计将持续提升同时电动步行式仓储叉车对板车的持续替代将大幅提升电动叉车销量未来我国叉车电动化渗透率有望向欧洲靠拢图28中国叉车销量结构图29中国电动叉车销量占比I类II类III类IVV类701006080506040304020201000数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所图30全球各地区叉车电动化率欧洲美洲亚洲非洲大洋洲10080604020020162017201820192020数据来源WITS东方证券研究所平衡重存量电动化替换仓储叉车替代板车带来增量空间是我国电动叉车渗透率提升的两大驱动力我们认为我国叉车电动化率的快速提升主要有两大驱动因素第一大因素是电动平衡重叉车对内燃平衡重叉车的存量替换电动平衡重叉车在技术和成本上都更具优势同时正在进行的国标切换也对平衡重叉车的电动化起到了推动作用第二大因素是仓储叉车大幅替代轻小型搬运车辆板车可为叉车保有量带来增量空间同时提升电动叉车占比这两大因素中前者因产品单价高可以增厚企业营收后者因数量庞大增速快可以增加企业的销量二者相结合共同助力我国叉车行业高质量发展241平衡重存量电动化替换大势所趋将有效扩大叉车市场规模有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期与内燃平衡重式叉车相比电动平衡重式叉车在诸多方面均有比较优势在双碳大背景下工业车辆近年来呈现环保化高效化智能化的发展趋势由于电动平衡重式叉车符合国家节能减排调整能源消费结构的经济政策平衡重式叉车电动化是大势所趋从全生命周期使用成本看电动叉车也具有经济性根据我们的测算以最常规的3t平衡重式叉车为例电动叉车的购置成本虽然大幅高于内燃叉车但在相同工作时长下其使用成本仅为内燃叉车的三分之一且无需维修保养电动叉车的2年总成本与内燃叉车基本持平随着使用周期的增长电动叉车对成本的节约效应更显著当使用时间为5年时单台电动叉车能够节省约10万元的成本而叉车的使用寿命一般为8-10年在全生命周期视角下电动叉车将为车主节约超过20万元的费用此外电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车还具有噪音小人工操作复杂程度低等诸多优势表33吨电动叉车和3吨内燃叉车全生命周期使用成本对比明细单位3t电动叉车3t柴油叉车购置成本元12000060000小时耗电量度小时6小时耗油量柴油升小时3度电成本元度11柴油单价元升73每小时成本元小时66219每天工作时间小时天88每年工作天数天年250250使用成本费用元年1320043800维修保养费用元年015201年总成本元1332001053202年总成本元1464001506405年总成本元186000286600数据来源硕星工业东方证券研究所非道路移动机械国四标准自12月1日起生效助推电动叉车替代内燃叉车非道路移动机械国四标准已于2022年12月1日正式实施叉车行业相关企业已提前进行国四布局进行产业升级以完成新排放标准的落地国标切换后相同配置的内燃叉车售价和使用成本均有所上升可能会影响终端用户的购买意愿从而使用户转而购买电动叉车而非新的国四内燃叉车未来随着电池技术的进一步成熟电动叉车在使用成本上还有下行空间同时随着电动叉车性能的逐步提升其运行可靠性也将进一步赶超内燃叉车我们预计存量内燃平衡重式叉车会逐步被电动平衡重式叉车所替换过去十年我国电动平衡重式叉车占比持续提升距发达国家仍有较大成长空间从我国平衡重式叉车销量上看2021年全年平衡重式叉车销量为555万台其中内燃平衡重式叉车的销量为442万台电动平衡重式叉车的销量为113万台电动平衡重式叉车占比已经从2012年125提升至2021年的2042022年前三季度电动平衡重式叉车占比进一步提升达248纵观国际市场近年来欧洲美洲澳洲等地区平衡重式叉车销量中电动叉车占比呈提升趋势与欧有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期洲美洲相比亚洲平衡重式叉车电动化率仍偏低2020年欧洲和美洲平衡重式叉车电动率占比分别为563362而亚洲仅为206未来电动平衡重式叉车渗透率仍有较大提升空间图31我国平衡重式叉车销量及电动化率图32全球各地区平衡重式叉车电动化率60内燃平衡重式叉车销量万台左轴30欧洲美洲亚洲非洲大洋洲电动平衡重式叉车销量万台左轴605025平衡重式叉车电动化率右轴504020403015201030105200010020162017201820192020数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所数据来源WITS东方证券研究所预计2025年我国电动平衡重式叉车市场规模将达2799亿元较2021年实现翻倍增长2021年全年电动平衡重式叉车的销量为113万台按照均价12万元台计算2021年电动平衡重式叉车市场规模约为1356亿元我们认为2022-2025年平衡重式叉车销量年增速为72025年平衡重式叉车电动化率在35的假设较为中性同时我们认为随着电动叉车的技术进步2025年电动平衡重式叉车的产品均价较目前会有所降低我们假设为11万元在以上假设前提下我们预计2025年电动平衡重式叉车的市场空间将达到2799亿元为2021年的21倍表42025年我国电动平衡重式叉车市场规模敏感性分析平衡重式叉车电动化率2530354045505531717206024032746309034333776平衡重51854222525952966333737084078式叉车71999239927993199359839984398销量年均增速92153258330143445387543064736112315277832413704416746305094数据来源东方证券研究所测算242仓储叉车替代板车带来叉车销量增量空间我国电动步行式仓储叉车销量快速提升已成为影响我国叉车销量增速的重要力量根据中国工程机械协会数据我国电动步行式仓储叉车销量从2008年的21万台增长至2021年的529万台CAGR达283电动步行式仓储叉车在我国叉车销量中的占比由2008年的124快速提升至2021年的4812022年前三季度我国叉车销量中III类车占比已达到501首次超过502016-2020年我国电动步行式仓储叉车销量占比依次超过大洋洲和美洲直追欧洲电动步行式仓储叉车无疑已成为影响我国叉车销量增速的重要力量图33我国电动步行式仓储叉车销量及同比增速图34中国及全球各地区电动步行式仓储叉车销量占比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期销量万台左轴同比增速右轴中国欧洲美洲亚洲非洲大洋洲60100销量占比右轴70508060604050403020402003010-20200-4010020162017201820192020数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所电动步行式仓储叉车本质上是电动化板车替代传统人力板车是大势所趋板车主要用于制造业和物流周转领域中的各类货物转运与电动步行式仓储叉车的使用场景基本重合电动步行式仓储叉车本质上是电动化板车虽然其售价与普通板车差异巨大但具有显著的综合使用成本优势与板车相比使用电动步行式仓储叉车可提升搬运员工综合作业效率减少搬运工数量的同时大幅降低搬运工的劳动强度随着我国人口红利逐渐消退各地招工难现象频发企业有充足的动力选择更加高效且节约的方式替代纯人工作业电动步行式仓储叉车替代板车正在得到印证未来市场规模提升空间广阔根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的统计近10年我国轻小型搬运车辆板车年销量均超过100万台若不考虑2016-2018年的销量增长整体来看过去10年我国板车销量呈现下滑趋势年均降幅为3与之相对应的是我国电动步行式仓储叉车销量在过去10年内持续上行电动步行式仓储叉车替代板车正在得到印证按照板车5-8年的更新周期估算我国板车保有量约在900-1000万台假设对传统板车的替代率为30未来5-8年我国电动步行式仓储叉车因替代板车而产生的年均增量需求将超过40万台假设届时电动步行式仓储叉车均价低于当前均价为12万元台未来5-8年我国电动步行式仓储叉车每年因替代板车而产生的增量市场空间将超过50亿元图35我国轻小型搬运车辆销量及同比增速图36我国电动步行式仓储叉车与板车销量对比万台销量万台左轴同比增速右轴电动步行式仓储叉车板车2003020020150150101000100-105050-200-300数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所25叉车出口韧性强海外市场前景广阔有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19安徽合力首次报告叉车国企龙头持续增长可期叉车出口韧性较强近两年销量占比提升2020年我国叉车内销快速增长2021年以来增速明显放缓同年9月转负2022年1-7月在下游制造业需求低迷的影响下叉车内销量同比降低1182015年起我国叉车出口销量增速持续提高2019年受贸易摩擦影响行业出口增速下滑2020年疫情导致海外产能受限受益于国内制造业产业链较快恢复叉车出口销售增速回升2021年出口销量实现快速增长后2022年在复杂的国际形势以及2021年的高基数下前7个月依然实现了229的同比增速展现出了较强的韧性2020年叉车出口销量占比为2272022年1-7月出口占比已提升至326出口已成为我国叉车市场的重要支撑我们预计2022年全年叉车将呈现内销走弱出口稳步增长的态势全年出口量在总销量中占比有望超过30图37我国叉车内销量及同比增速图38我国叉车出口销量及同比增速内销量万辆左轴同比增速右轴出口销量万辆左轴同比增速右轴9050出口占比右轴3580804070303060602550202040401015302001020010-1050-200-20数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所数据来源中国工程机械工业协会工业车辆分会东方证券研究所在海外市场景气和国内叉车企业积极推进国际化战略的背景下2021年本土叉车公司海外营收占比大幅提升得益于疫情后中国稳定的供应链海外市场景气以及本土企业持续提升的全球竞争力安徽合力和杭叉集团两大国内叉车龙头企业海外营收占比在2021年有大幅提升分别达到192和205根据杭叉集团公布的财报2022H1公司海外业务营收为2049亿元已达2021年全年的69海外营收占比也提升到了273为历史最高值图39国内叉车龙头企业海外业务营收及占比安徽合力海外营收亿元左轴杭叉集团海外营收亿元左轴35安徽合力海外营收占比右轴杭叉集团海外营收占比右轴253020252015151010550020172018201920202021数据来源Wind东方证券研究所对标国际巨头丰田和凯傲国内叉车企业的全球化进程有望持续深化与国际巨头相比国内企业的本土收入占比仍处于较高水平海外市场提升空间较大国际叉车巨头丰田工业和凯傲集团有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20