投资要点
　　国内数据复制领军，尽享大数据时代红利。英方软件是国内数据复制领域的领军企业，主营业务包括数据复制相关的软件产品、软硬件一体机产品、软件相关服务及其他，覆盖容灾、备份、云灾备、数据库同步等经典应用场景。伴随着大数据产业的快速发展，公司具有良好的成长潜力。
　　十余载深耕厚积，渐筑成三大核心护城河。1）自研核心技术。已形成以动态文件字节级复制、数据库语义级复制和卷层块级复制为代表的一系列核心技术体系。2）产品性能优越。主要产品在性能指标上达到海外产品的同等水平，并在重要领域逐步实现国产替代。3）第三方厂商具备灵活独立性。作为独立的数据复制软件提供主体，产品具有更强的兼容性。
　　天高任鸟飞，持续拓宽数据复制业务边界。2021年中国灾备市场规模6.01亿美元、大数据IT支出规模136.3亿美元，2021-2026年CAGR分别为15.2%和21.4%，市场空间巨大。2021年，公司在国内数据复制软件市场份额为10.2%。未来有望基于数据复制业务积累，不断挖潜大数据机遇。
　　合理市值区间26.72-28.48亿元：经审慎考虑，取PE、DCF估值结果交集部分估算英方软件的合理市值，我们认为公司发行股票后6-12个月的远期公允价值区间为26.72-28.48亿元，按发行后总股本8350万股对应发行后每股价格32.00-34.11元。对应2021年扣非前归母净利润（0.34亿元）的市盈率区间为78.59-83.76倍（摊薄后），对应扣非后归母净利润（0.27亿元）的市盈率区间为98.96-105.48倍（摊薄后）；对应2022年预测归母净利润（0.36亿元）的市盈率区间为74.22-79.11倍（摊薄后）。
　　风险提示
　　（1）研发人员流失与核心技术泄密风险；（2）研发决策风险；（3）市场空间相对较小，市场拓展难度大的风险；（4）业务规模小，竞争压力大的风险；（5）与海通证券关联交易的风险；（6）金融行业客户收入占比高的风险；（7）营业收入季节性波动风险；（8）经营性现金流量净额持续较低的风险；（9）人力成本快速上升的风险；（10）办公场所租赁取得的风险；（11）涉诉风险；（12）应收账款余额较高及发生坏账的风险；（13）税收优惠风险；（14）政府补贴变化风险；（15）发行失败风险；（16）募投项目未达预期风险；（17）新冠疫情对公司经营的风险；（18）回款情况风险；（19）盈利预测假设未达成对盈利预测及估值结论的风险；
　　（20）市场波动风险：公司位于科创板上市，其中的企业为高新技术企业，具有前期投入大、技术更新快、盈利周期长的特点，其创新能力、可持续发展水平、盈利水平具有较大不确定性，因此科创板市场的风险比主板市场更高。若市场发生波动，可能对公司股价及市值造成影响。比如，近年来受中美科技战等多个因素影响，科创板整体市场波动较大，行业内部分公司也随行业整体波动而波动；
　　（21）可比公司市值波动风险：根据招股说明书（注册稿），选取英方软件可比公司为北信源、安恒信息、启明星辰、中望软件、福昕软件、金山办公。在进行PE估值时，我们以可比公司2022年平均动态市盈率（剔除北信源、安恒信息）作为估值之锚，动态市盈率上下各浮动10%分别作为公司的相对估值上限和相对估值下限。若可比公司市值发生较大波动，将会影响PE平均水平，进而影响公司相对估值水平，为公司预测市值的结果带来不确定性。
　　投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告industryId计算机c英方软件dyStockcodetitletitle投数据复制领军展翅大数据时代资createTime1价2022年12月26日值本报告由兴业证券署名分relatedReport主要财务指标研析师独立撰写内容仅供参会计年度zycwzb主要财务指标究考不构成对任何人的投资20212022E2023E2024E营业收入百万元建议投资者须自主作出投160194242302报同比增长资决策并自行承担投资风243214246250归母净利润百万元告险34364658同比增长-16459281255毛利率856870884897净利率212185190191净资产收益率95914250每股收益元041043055069每股经营现金流元018027026028emailAuthor分析师来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理蒋佳霖投资要点jiangjialinxyzqcomcnsummary国内数据复制领军尽享大数据时代红利英方软件是国内数据复制领域S0190515050002的领军企业主营业务包括数据复制相关的软件产品软硬件一体机产品软件相关服务及其他覆盖容灾备份云灾备数据库同步等经典应用研究助理assAuthor场景伴随着大数据产业的快速发展公司具有良好的成长潜力桂杨guiyangxyzqcomcn十余载深耕厚积渐筑成三大核心护城河1自研核心技术已形成以动态文件字节级复制数据库语义级复制和卷层块级复制为代表的一系列核心技术体系2产品性能优越主要产品在性能指标上达到海外产品的同等水平并在重要领域逐步实现国产替代3第三方厂商具备灵活独立性作为独立的数据复制软件提供主体产品具有更强的兼容性天高任鸟飞持续拓宽数据复制业务边界2021年中国灾备市场规模601亿美元大数据IT支出规模1363亿美元2021-2026年CAGR分别为152和214市场空间巨大2021年公司在国内数据复制软件市场份额为102未来有望基于数据复制业务积累不断挖潜大数据机遇合理市值区间2672-2848亿元经审慎考虑取PEDCF估值结果交集部分估算英方软件的合理市值我们认为公司发行股票后6-12个月的远期公允价值区间为2672-2848亿元按发行后总股本8350万股对应发行后每股价格3200-3411元对应2021年扣非前归母净利润034亿元的市盈率区间为7859-8376倍摊薄后对应扣非后归母净利润027亿元的市盈率区间为9896-10548倍摊薄后对应2022年预测归母净利润036亿元的市盈率区间为7422-7911倍摊薄后本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页投资价值研究报告风险提示summary1研发人员流失与核心技术泄密风险2研发决策风险3市场空间相对较小市场拓展难度大的风险4业务规模小竞争压力大的风险5与海通证券关联交易的风险6金融行业客户收入占比高的风险7营业收入季节性波动风险8经营性现金流量净额持续较低的风险9人力成本快速上升的风险10办公场所租赁取得的风险11涉诉风险12应收账款余额较高及发生坏账的风险13税收优惠风险14政府补贴变化风险15发行失败风险16募投项目未达预期风险17新冠疫情对公司经营的风险18回款情况风险19盈利预测假设未达成对盈利预测及估值结论的风险20市场波动风险公司位于科创板上市其中的企业为高新技术企业具有前期投入大技术更新快盈利周期长的特点其创新能力可持续发展水平盈利水平具有较大不确定性因此科创板市场的风险比主板市场更高若市场发生波动可能对公司股价及市值造成影响比如近年来受中美科技战等多个因素影响科创板整体市场波动较大行业内部分公司也随行业整体波动而波动21可比公司市值波动风险根据招股说明书注册稿选取英方软件可比公司为北信源安恒信息启明星辰中望软件福昕软件金山办公在进行PE估值时我们以可比公司2022年平均动态市盈率剔除北信源安恒信息作为估值之锚动态市盈率上下各浮动10分别作为公司的相对估值上限和相对估值下限若可比公司市值发生较大波动将会影响PE平均水平进而影响公司相对估值水平为公司预测市值的结果带来不确定性投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-2-投资价值研究报告目录1盈利预测与估值-5-11盈利预测-5-12PE相对估值合理市值区间为2672-3265亿元-10-13DCF绝对估值合理市值区间为2524-2848亿元-13-14估值总结合理市值区间为2672-2848亿元-16-2公司概览数据复制软件领军业务规模持续扩大-17-21专注数据复制产品历史持续迭代-17-22股权结构清晰商业模式高效完善-21-23营收规模增长盈利水平持续提升-24-3行业分析市场红利不断释放国产厂商潜力较大-26-31应用场景拓宽政策扶持行业发展-26-32市场空间广阔行业客户需求旺盛-28-33竞争对手众多国内纯软市场占优-32-4公司分析专业的第三方产品厂商市场资源丰富-34-41核心优势突出商业落地能力较强-34-42经营能效提升市场充分验证认可-37-43发展前景广阔云灾备助力新增长-40-5募投项目分析-41-6可比公司分析-42-7风险提示-46-图目录图1公司产品应用场景-18-图2公司四大系列产品-18-图3公司软硬件一体机应用场景示例-20-图4英方软件发展历程-21-图5公司股权结构图截至招股书说明书签署日-22-图62019-2021公司员工数量-23-图72021公司人员构成-23-图82021公司人员学历-23-图9公司营业收入及同比增速-24-图10公司归母净利润及同比增速-24-图11公司各项业务营收规模百万元-25-图12公司各项业务营收占比-25-图13公司期间费用率情况-25-图14公司各项业务毛利率情况-26-图15数据复制的三个层级-26-图16各行业对于灾难恢复能力的要求-30-图17我国信创产业全景图-30-图18我国信创行业市场规模及预测-31-图192021年下半年全球数据复制与保护纯软件市场占有率-33-图202021年中国数据复制与保护市场纯软件市场占有率-34-图21统一数据管理平台i2UP-37-图22同构数据库双活复制软件i2Active运作模式-40-本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-3-投资价值研究报告表目录表1英方软件软件产品量价拆分-6-表2英方软件营业收入和毛利率预测百万元-8-表3英方软件期间费用率及所得税率预测-9-表4英方软件利润表主要项目预测百万元-10-表5PE可比公司估值表截至2022年12月5日-12-表6WACC关键假设-15-表7DCF模型自由现金流预测百万元-15-表8DCF分析-16-表9DCF模型对应市值区间的敏感性分析-16-表10公司软件产品主要产品线-19-表11公司核心技术人员基本信息-22-表12公司主要商业模式-23-表13数据复制各应用场景具体情况-27-表14数据复制行业相关政策-27-表15数据复制软件的三大阶段-28-表16信创各细分领域情况概述-31-表17公司主要竞争对手-33-表18公司核心技术先进性及具体表现-34-表19公司灾备产品方面技术指标优势-36-表20公司大数据产品方面技术指标优势-36-表21公司数据流复制管理软件兼容多种异构数据库类型-37-表22公司主营业务按客户行业划分万元-38-表232019-2021年公司前五大客户-38-表24公司各领域合作伙伴-39-表25公司云灾备相关产品及功能-41-表26募集资金投资项目-41-表27英方软件与可比公司详情-43-表28英方软件与可比公司营收净利润总市值市盈率对比截至2022年12月5日-44-表29英方软件与可比公司毛利率费用率对比-45-表30英方软件市值区间对不同情景下的敏感性分析-49-附表-51-本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-4-投资价值研究报告报告正文1盈利预测与估值11盈利预测我们对英方软件2022-2024年业绩预测的主要假设前提有1国家促进数字经济发展加强数字中国建设整体布局不变推动数据流动提升高效共享数据能力2公司募投项目按计划实施落地核心产品升级研发进程达到预期带动公司数据复制业务持续健康发展3公司所在行业为软件和信息技术服务业成本受外购软硬件人力成本等影响较大预计未来预测期内公司主营业务成本不会出现大幅度波动主营业务业绩预测背景英方软件是国内专业的第三方数据复制企业产品覆盖容灾备份云灾备数据库同步等经典应用场景2021年中国灾备市场规模601亿美元大数据IT支出规模1363亿美元2021-2026年CAGR分别为152和214市场空间巨大随着大数据技术不断演进和应用持续深化数据在各行业重要性凸显下游客户数据复制需求不断提升公司将迎来广阔发展前景拥有较高增长潜力对公司软件产品软硬件一体机软件相关服务其他主营业务其他业务分别进行预测软件产品此业务收入主要由灾备与大数据场景的软件产品收入构成随着公司产品矩阵及研发投入的不断扩大软件产品业务增长迅速2019-2021年软件产品收入分别为058亿元086亿元102亿元同比增速972947511886软件产品部分分为灾备产品与大数据产品我们分别对其进行量价分析灾备方面1量2019-2021年公司灾备产品销售收入分别为044亿元067亿元073亿元20202021年同比增长5174869根据招股书援引自IDC的预测中国数据复制的灾备纯软件市场2021-2026年复合增速为148且英方软件作为国产厂商在信息基础设备国产化背景下有望逐步替代海外厂商不断提高市场份额预计2022-2024年灾备产品销量增速分别为3412235925132价因市场竞争加剧及公司产品销售规模扩大以价换量的影响近年来公司灾备产品平均单价有所下降2019-2022H1灾备产品平均单价分别为916万元个939万元个898万元个和752万元个预计2022-2024年灾备产品平均单价变动为-1628-080-0133营业收入在量价预测的基础上预计2022-2024年灾备产品的营业收入增速分别为122822612496本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-5-投资价值研究报告大数据方面1量随着我国大数据市场的快速增长2019-2021年公司大数据产品销售收入分别为014亿元019亿元030亿元20202021年同比增长34455439根据工业和信息化部发布十四五大数据产业发展规划到2025年大数据产业测算规模突破3万亿元年均复合增长率保持在25左右加之公司大数据产品的性能稳定度实时性兼容度等不断提升并成功应用于多个大型标杆项目产品知名度提高后更受客户的信任预计未来将有更多客户愿意采购公司产品用于规模更大的系统综上两个方面预计2022-2024年公司大数据产品销量增速分别为4650304331672价随着公司大数据产品开发难度和性能的提升近年来公司产品平均单价呈上升趋势2019-2022H1公司大数据产品平均单价分别为1777万元个1821万元个1880万元个和2006万元个未来预计随着市场的持续高景气及公司产品力的提高平均单价仍会保持上升趋势预计2022-2024年公司大数据产品平均单价增速分别为6709674553营业收入在量价预测的基础上预计2022-2024年大数据产品的营业收入增速分别为563243053765软件产品总营业收入综上公司2022-2024年软件产品总营业收入分别为128亿元166亿元和216亿元同比增速为250029993001表1英方软件软件产品量价拆分20212022E2023E2024E产品项目数额同比数额同比数额同比数额同比销售收入万元72667886981592012281000386226112501102496灾备销售量个809001362108500341213410023591678002513产品平均单价万元个898-434752-1628746-080745-013销售收入万元2951605439461380563266000043059085003765大数据销售量个157004952230004650300003043395003167产品平均单价万元个1880325200667022009672300455销售收入万元10218381886127730025001660386299921586103001软件产品销售量个966001824131500361316410024792073002633总计平均单价万元个1058055971-81710124171041291资料来源英方软件招股说明书注册稿兴业证券经济与金融研究院整理软硬件一体机近几年随着业务模式向纯软件产品集中公司软硬件一体机产品收入增速有所下降2019-2021年软硬件一体机收入分别为034亿元030亿元032亿元同比增速分别为4135-1261814目前我国部分行业的灾备和大数据建设仍处于从无到有的状态软硬件一体机具有安装部署方便开箱即用的优势在现阶段仍会有不错市场但考虑到公司重点发力纯软件产品故预计此部分业务收入增速逐年下降预计2022-2024年软硬件一体机产品增速为151210对应营业收入为037亿元041亿元046亿元本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-6-投资价值研究报告软件相关服务软件相关服务主要由数据迁移服务软件维保服务客户咨询规划定制开发服务等构成2019-2021年软件相关服务收入分别为004亿元007亿元015亿元同比增速分别为-5930830810179此部分业务可近似看作公司纯软件及软硬件一体机的增值服务故其将随着公司产品矩阵及销售网络的扩大而增长未来随着公司纯软件及软硬件一体机产品销售规模的进一步扩大该项业务收入有望稳步增长预计2022-2024年软件销售收入增长率为151820对应营业收入为017亿元020亿元024亿元其他主营业务其他主营业务包括根据客户数据复制与灾备的需求配套采购服务器储存阵列及其他配件2019-2021年其他主营业务收入分别为004亿元002亿元006亿元2020-2021年同比增速分别为-569222917与软硬件一体机不同此类配套采购的服务器等在出厂前未嵌入公司的软件产品并非公司的重点业务故认为该项业务将随着营销网络的扩大而小幅增长预计2022-2024年其他主营业务收入增速为101010对应营业收入为006亿元007亿元007亿元其他业务公司其他业务主要以云资源业务为主云资源实质为经销业务帮助华为腾讯阿里云等销售云服务产品从而获得返利2019-2021年其他业务收入分别为002亿元004亿元005亿元同比增速分别为9944498983495根据华经产业研究院数据2021年中国公有云市场规模为18528亿元预计2024年将突破4000亿元故预计公司此部分业务收入将随着我国云服务市场发展而增长预计2022-2024年公司其他业务增速为202225对应营业收入为006亿元008亿元010亿元综上考虑信息基础设施国产化背景下国产厂商市占率提升下游客户灾备市场建设提速大数据及云服务市场需求增多等因素预计公司2022-2024年营业收入为194亿元242亿元302亿元同比增速为214246250毛利率预测软件产品软件产品的成本主要由公司软件部署时第三方技术服务及自有人员人工成本构成得益于公司加强内部管理提升技术人员现场部署实施效率等近几年公司软件产品成本有所下降毛利率得以提升2019-2021年公司软件产品毛利率为908295109616未来随着公司管理能力进一步加强以及一体化平台管控下软件安装效率的提升产品毛利率有望进一步提高预计2022-2024年软件产品毛利率为9797598软硬件一体机软硬件一体机成本主要为公司购买存储硬件的成本此部分多为固定配置产品毛利率较为稳定2019-2021年软硬件一体机产品毛利率为6533685165682020年由于公司软硬件一体机产品平均单价提升毛利率有所上浮2021年由于原材料成本上涨毛利率有所下本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-7-投资价值研究报告降总体上看此部分产品毛利率较为稳定预计2022-2024年软硬件一体机毛利率为66663665软件相关服务公司软件服务主要为满足客户产品的升级需求部署简单而迁移服务基于公司i2Move软件产品所需人力成本少其他的包括安装实施服务定制开发服务产品培训服务等业务比重较低故该部分毛利率较高2019-2021年软件相关服务毛利率为914188558968此部分成本构成未来发生变化的可能性不大故预计未来也将维持较高毛利率水平预计2022-2024年软件相关服务毛利率为909090其他主营业务2019-2021年其他主营业务毛利率为10773929922第三方产品主要是为了满足客户灾备或复制等需求配套采购的其他第三方软硬件产品其毛利率水平受不同客户需求影响而波动较公司自有产品和服务的毛利率差距较大预计2022-2024年此其他主营业务毛利率为101010其他业务云资源业务毛利率较高2019-2021年此部分毛利率为888360467202未来随着公司内部管理能力提升及云资源业务扩大的规模效应显现毛利率将逐步升高预计2022-2024年此部分毛利率分别为730074007500表2英方软件营业收入和毛利率预测百万元具体指标2019202020212022E2023E2024E软件产品5828859710218127731660421586同比增速972947511886250029993001毛利率908295109616970097509800软硬件一体机340129723214369641404554同比增速4135-1261814150012001000毛利率653368516568660066306650软件相关服务3967251463168219852382同比增速-5930830810179150018002000毛利率914188558968900090009000其他主营业务39168553608669736同比增速-569222917100010001000毛利率10773929922100010001000其他业务197392529635774968同比增速9944498983495200022002500毛利率888360467202730074007500总收入102121285415978193942417330226同比增速607825872430213824642504毛利率792686798563869788378974资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理及测算归母净利润预测销售费用2019-2021年公司销售费用率为322026902943由于公司扩大销售网络销售费用率将有所增长随着规模效应显现公司销售费用率将控制在合理水平预计2022-2024年公司销售费用率分别为32本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-8-投资价值研究报告317315管理费用近几年由于公司管理人员数量增长审计及律师服务费用增加社保减免政策取消导致管理人员工资上涨等因素管理费用有所增长但增长幅度弱于营收的增长整体管理费用率有所下降2019-2021年公司管理费用率为821780772参考公司管理费用率历史水平及结合现阶段公司管理体系建设基本完善的背景预计2022-2024年公司管理费用率分别为879579研发费用软件行业属于技术密集型产业需要持续的研发投入以增强产品竞争力2019-2021年公司研发费用率为319032083545未来公司仍需持续加大研发投入以确保产品质量提升市场占有率预计2022-2024年公司研发费用率分别为363738财务费用公司财务费用主要来自利息费用和利息收入占营业收入比例较低2019-2021年公司财务费用率为-017029-089预计随着IPO资金募集到位公司仍然维持稳定利息收入水平且利息收入逐年提升预计2022-2024年公司财务费用率分别为-129-243-309所得税税率预计公司总体所得税率保持稳定2019-2021年公司实际税率为12512515历史三年税率平均值为1333假设取整数预计2022-2024年公司税率水平为13表3英方软件期间费用率及所得税率预测具体指标2019202020212022E2023E2024E销售费用百万元328934574702620676639521销售费用率322026902943320031703150管理费用百万元83810031234155219222388管理费用率821780772800795790研发费用百万元3257412356656982894411486研发费用率319032083545360037003800财务费用百万元-017038-142-249-587-935财务费用率-017029-089-129-243-309所得税率12512515131313资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理及测算除了营业收入营业成本期间费用外利润表其余部分主要基于历年财务情况主要取201920202021年平均水平预测未出现明显异常数值或项目变动综上得益于未来三年数据复制市场增长及国产化替代趋势公司营收有望持续增长公司成本端管控成效良好未来经营情况将继续向好预计公司2022-2024年归母净利润为036亿元046亿元058亿元同比增长59281255本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-9-投资价值研究报告表4英方软件利润表主要项目预测百万元具体指标2019202020212022E2023E2024E营业收入102121285415978193942417330226营业成本211816972296252728123100税金及附加119133185217270340销售费用328934574702620676639521管理费用83810031234155219222388研发费用3257412356656982894411486财务费用-017038-142-249-587-935其他收益107813371194122212321223投资收益231474476435455452公允价值变动收益000000000000000000信用减值损失-108-188-297-229-245-249资产减值损失000000000000000000资产处置收益000014-000005005004营业利润180940403412359345965757营业外收入000000007003004004营业外支出001010072039045048利润总额180840303348355745545713所得税-014-028-045-037-049-063净利润182240583392359446035776少数股东损益000000000000000000归属母公司净利润182240583392359446035776EPS元022049041043055069资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理及测算我们采用相对估值法绝对估值法两种方法对公司进行估值相对估值从市场角度结合可比公司估值反映了市场对行业的估值水平主要采用市盈率PE估值绝对估值从长周期现金流折现的角度讨论公司的内在价值采用自由现金流折现的方式通过预测公司未来的现金流并按照一定的贴现率计算公司现值12PE相对估值合理市值区间为2672-3265亿元选择PE相对估值法对公司进行估值的主要依据为1公司盈利相对稳定公司主营业务属于数据复制行业在我国数据复制纯软件市场份额排名前三且公司构造了容灾备份云灾备大数据四大产品系列产品受客户认可并且在金融与医疗等高端领域具有明显优势且2019-2021年公司净利润皆为正故认为公司业绩具备可持续性2公司业绩成长性较好公司2019-2021年营收和归母净利润规模保持稳定预计随着募投项目落地公司有望进一步提高旗下数据复制产品的性能构建更全面的产品矩阵以及拓宽公司的营销网络从而服务更多的客户具备持续成长性综上所述公司适用PE相对估值法根据招股说明书注册稿所述公司主要竞争对手除IBMOracle和Commvault外均未上市其中IBM是信息技术和业务解决方案公司Oracle主要提供数据库工具和应用软件以及相关的咨询培训和支持服务Commvault主要收入来源以服务为主故均不具有可比性为保证公司估值的可比性综合考虑产品应用领域业务模式以及财务数据信息可获得性等因素根据招股说明书选取北信源安恒信息启明星辰中望软件福昕软件金山办公作为可比公司本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-10-投资价值研究报告北信源300352SZ是国内网络与信息安全领域领先的解决方案提供商为客户提供涵盖网络与信息安全的软件开发解决方案等服务用户涉及政府军队军工金融能源等行业2021年北信源营业收入为675亿元同比增长536归母净利润亏损440亿元2020年同期026亿元从营收构成来看2021年北信源的软件产品系统集成设备技术服务其他业务分别占比4973199812251803北信源属于网络信息安全行业与公司数据复制产品的应用领域相近具有一定可比性安恒信息688023SH主营业务为网络信息安全产品的研发生产及销售并为客户提供专业的网络信息安全服务2021年安恒信息营业收入为1820亿元同比增长3759归母净利润014亿元同比下降8971从营收构成来看2021年安恒信息的网络信息安全服务网络信息安全平台网络信息安全基础产品第三方硬件产品其他主营业务其他业务分别占比323532292903514072048安恒信息属于网络信息安全行业发力数据安全物联网安全工业互联网安全云安全等领域与公司业务应用领域相近具有一定可比性启明星辰002439SZ是全面型的企业级网络安全厂商为政企用户提供网络安全软件软硬件一体化产品平台化产品及安全运营与服务公司用户覆盖政府电信金融制造业能源等各行业2021年启明星辰营业收入为4386亿元同比增长2027归母净利润862亿元同比增长715从营收构成来看2021年启明星辰的安全产品安全服务其他业务占比分别为66733265062启明星辰实现对网络安全数据安全应用业务安全等多领域的覆盖数据审计与防护市场占有率处于领先地位与公司业务应用领域相近具有一定可比性中望软件688083SH是研发设计类工业软件供应商主要从事CADCAMCAE等研发设计类工业软件的研发推广与销售业务2021年中望软件营业收入为619亿元同比增长3565归母净利润182亿元同比增长5090从营收构成来看2021年中望软件自产软件受托开发外购产品占比分别为9429447092中望软件打造易操作兼容性强功能完善的工业设计绘图软件产品以标准化软件为主业务模式与公司相近具有一定可比性福昕软件688095SH为PDF电子文档领域的基础软件通用软件和服务提供商主要从事PDF相关产品的设计研发销售与运营2021年福昕软件营业收入为541亿元同比增长1548归母净利润046亿元同比下降5990从营收构成来看2021年福昕软件的PDF编辑器与阅读器开发平台与工具企业文档自动化解决方案在线服务收入占比分别为8344734566355福昕软件以标准化软件为主主要产品是PDF编辑器与阅读器核心技术具有跨平台高效率安全等优势业务模本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-11-投资价值研究报告式与公司相近具有一定可比性金山办公688111SH是办公软件和服务提供商主要从事WPSOffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广2021年金山办公营业收入为3280亿元同比增长4507归母净利润1041亿元同比增长1857从营收构成来看2021年金山办公的办公服务订阅办公软件产品使用授权互联网广告推广服务其他业务占比分别为582829341237001金山办公拥有办公软件领域多年研发经验自主研发旗下主要产品及服务并建立互联网云办公应用服务体系业务模式与公司相近具有一定可比性表5PE可比公司估值表截至2022年12月5日总市值归母净利润亿元PE代码公司亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E300352SZ北信源6698-440-------688023SH安恒信息1635201405116027611843531976102145935002439SZ启明星辰25215862977124515692927258220261607688083SH中望软件1679818216324533492471028168545031688095SH福昕软件460104604407009499511041865894872688111SH金山办公118285104112201688226211360969970065229平均数8371824556194185资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理及测算202220232024年盈利预测来自于Wind一致预期由于北信源无2022-2024年Wind一致预期安恒信息PE存在极端值因此可比公司PE平均数计算时剔除北信源安恒信息我们选取可比公司启明星辰中望软件福昕软件金山办公平均PE值与公司进行估值对比主要原因为1基于数据可得性可比公司均为中国上市公司具备完整的历史业绩业绩预测包括营收市值PE其中启明星辰2021年和2022年预测PE偏低主要原因是公司释放一定利润拉低PE值在市值300亿以内的可比公司中北信源安恒信息启明星辰中望软件福昕软件的2021年归母净利润分别为-440014862182046亿元启明星辰利润显著高于其他可比公司2基于主营产品类型根据招股说明书注册稿选取网络信息安全行业或提供标准化软件产品为主的企业与公司具有对比性其中启明星辰为企业级网络安全厂商实现对网络安全数据安全应用业务安全等多领域的覆盖与公司业务应用领域相近具有一定可比性中望软件福昕软件金山办公产品以标准化软件为主业务模式与公司相近具有一定可比性3英方软件和中望软件福昕软件金山办公更具有可比性启明星辰属于网络安全行业在计算机领域内是相对独立的赛道网安中安全硬件产品据主导地位根据IDC数据从2021年中国网络安全行业产品占比来看安全硬件产品份额最高占比49其次是安全服务产品占比29最后是安全软件产品占比22启明星辰产品以硬件为主持续引领中国IT安全硬件市场在硬件细分的多个领域名列前茅英方软件的软件产品占比较高以标准化软件产品和B端客户为主本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-12-投资价值研究报告更靠近中望软件福昕软件金山办公的业务模式中望软件是工业软件赛道的代表企业下游客户以toB为主随着信创国产化的推广办公软件国产化浪潮持续推进福昕软件金山办公的B端客户逐步增多持续赋能28N千行百业自主可控由于英方软件所处的数据复制赛道暂无A股上市公司因此在对英方软件进行估值时中望软件福昕软件金山办公由于业务模式与其接近其估值倍数更具有参考意义纳入启明星辰较低PE倍数统计后的平均结果也使得估值结论更加审慎总体来看我们认为由于英方软件和后三家公司可比性更强对上述四者取平均值的PE结果接近英方软件的真实情况相应地以此为估值之锚上下各浮动10的估值区间同样合理我们以启明星辰中望软件福昕软件金山办公2022年平均动态市盈率以及公司2022年的经营业绩作为估值之锚动态市盈率上下各浮动10分别作为相对估值上限和相对估值下限上述四家公司2022年平均动态市盈率为8245因此我们给予英方软件对应2022年归母净利润7421-9070倍PE估值根据证监会发布的上市公司行业分类指引2012年修订公司所处行业为软件和信息技术服务业行业代码I65根据中证指数披露数据在中国证监会CSRC软件和信息技术服务业行业分类中截至2022年12月5日该行业中320家上市公司近一个月的平均静态市盈率为4952倍其中亏损家数58家盈利家数262家英方软件产品以软件为主且在科创板上市具有成本轻量化业务受国家重点战略支持板块成长迅速等特点因此估值高于证监会所属行业平均市盈率具有一定合理性基于市场需求及公司未来业务拓展情况我们预计公司2022-2024年归母净利润为036亿元046亿元058亿元考虑到市场需求扩大和公司规模的进一步提升公司盈利能力有望进一步上行基于对英方软件动态PE相对2022年归母净利润预测值估值区间7421-9070倍的预测对应IPO后市值合理区间为2672-3265亿元13DCF绝对估值合理市值区间为2524-2848亿元基于盈利预测假设根据DCF模型合理假设相关参数1无风险利率采用近6个月十年期国债到期收益率的平均值截至2022年12月5日数据为2742贝塔公司相对于市场的风险系数可以根据可比公司的来确定可比公司北信源安恒信息启明星辰中望软件福昕软件金山办公近五年的分别为090102094079091114取算数平均值095作为公司股票3市场预期收益率选取沪深300指数000300自2004年12月31日到2022年12月5日的年化区间增长率取值为820本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-13-投资价值研究报告4权益成本Ke根据上述假设通过CAPM模型计算得出为7935债务成本Kd选取近一年的贷款市场报价利率LPR5年期的算术平均值为4476债务权益比DE公司2019-2021年权益比率EDE为802389138791债务比率DDE为197710871209公司过去三年平均权益比率为8576平均债务比率DDE为1424假设取整数公司权益比率86债务比率147税率Tc公司2019-2021年实际税率为12512515历史三年税率水平平均值为1333假设取整数公司税率水平为138未来数年及永续增长率我们采取三阶段模型进行预测显性增长阶段2022-2024年公司所处数据复制业务处于快速发展期考虑信息基础设施国产化背景下国产厂商市占率提升下游客户灾备市场建设提速等预计未来3年公司业务将保持高速增长预计2022-2024年公司整体收入CAGR为2484半显性增长阶段2025-2035年首先公司所处数据复制赛道市场空间广阔根据IDC统计2021年公司产品主要涉及到的灾备市场规模为601亿美元同比增长2112021年中国大数据IT支出规模约为1363亿美元预计2026年市场规模可达到3595亿美元2021-2026年CAGR为214位列全球第一随着大数据技术不断演进和应用持续深化下游客户数据复制需求不断提升公司将迎来广阔发展前景其次信创背景下国产化替代需求带来公司营收持续高增由于我国在存储硬件数据库操作系统等信息基础设施领域受制于国外国内数据复制软件行业整体起步较晚但在信创推进过程中数据复制国产厂商凭借国产化适配及售后服务等方面的优势市场占有率不断提高公司在2021年在国内第三方数据复制软件企业中市场占有率排名第一拥有较高增长潜力再次随着云计算的发展云灾备市场是公司未来增长快速发力点有望开辟第二成长曲线根据Statista统计全球数据量在2020年达到了47ZBZB为泽字节代表十万亿亿字节到2035年将达到2142ZB2021年3月我国发布中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要将云计算列为数字经济重点产业实施上云用云行动在大数据和云计算趋势下灾备软件也逐渐开始云化灾备即服务DRaaS的新模式应运而生英方软件较早进行了相关业务布局随着我国云计算市场的爆发云灾备将助力公司未来业绩强劲增长最后公司作为目前数据复制市场拟上市公司目前业务体量较小具备高潜力成长空间数据复制行业作为我国战略性新兴行业得到政策的大力支持公司作为行业内目前拟上市公司拥有便捷融资渠道能为公司扩宽应用边界提供有利支撑考虑到公司目前业务体量较小未来具备高潜力成长空间综上考虑预计未来11年公司持续保持高速增长预计2025-2035年公司整体收入CAGR为2565本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-14-投资价值研究报告永续增长阶段2036年及之后随着技术的普及成熟预计公司收入增速将会放缓公司所处行业为软件与信息技术服务业所处赛道为数据复制业务成熟后仍存在较快技术迭代预计自2036年起进入永续增长阶段假设永续增长率为2表6WACC关键假设项目比率贝塔值095无风险利率274市场的预期收益率820股权资本成本Ke793债务成本Kd447权益比率EDE86债务比率DDE14WACC736税率Tc13永续增长率Gn2资料来源兴业证券经济与金融研究院整理及测算表7DCF模型自由现金流预测百万元具体指标2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E营业收入19394241733022637384464155783072278同比增速2138246425042368241624592498息前税后利润33784052487561327590951312025同比增速194199620302579237825332641加折旧与摊销474882112913221013704627营业现金毛流量385249336003745386031021712652减追加营运资本863232132023520461057367297经营现金净流量2990261228013934399344815355减资本支出60015001400800600600600加资产减值准备000000000000000000000FCFF2390111214013134339338814755折现系数09314086760808107527070110653006082折现值222696511322358237825342892具体指标2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E营业收入90590113823143331180841228557289298366665同比增速2533256525922617263926582674息前税后利润15222193412463031413401125126465554同比增速2658270627352754276927802787加折旧与摊销627627627627627627627营业现金毛流量15849199682525732040407405189166181减追加营运资本9351118511507219193244503115939717经营现金净流量649881171018512847162892073226464减资本支出600600600600600600600加资产减值准备000000000000000000000FCFF58987517958512247156892013225864本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-15-投资价值研究报告折现系数05665052770491504578042640397203699折现值3341396747115606669079969568资料来源兴业证券经济与金融研究院整理及测算表8DCF分析指标名称分析方法测算值百万元公司核心评估价值高速永续折现238378其中显性价值最近3年折现4323其中半显性价值最近3年-高速增长阶段止折现52041其中永续增长价值永续增长阶段折现182014加公司非核心评估价值-29490公司评估总价值-267869减债务价值-192减少数股东权益-000公司内在评估价值-267676资料来源兴业证券经济与金融研究院整理及测算由以上算出WACC为736并对DCF估值进行敏感性分析得到英方软件绝对估值法对应的市值区间为2524-2848亿元表9DCF模型对应市值区间的敏感性分析市值亿元永续增长率GnWACC180190200210220230636334534023462352435903658656317132223275333133893450676301230583105315532073261696286629072950299530413090716273227692808284828902934736260826422677271327512790756249325242556258926232659776238724152444247425052538796228923142341236823962426816219722202245227022952322836211221332155217822022226856203220512072209321142137资料来源兴业证券经济与金融研究院整理及测算14估值总结合理市值区间为2672-2848亿元英方软件作为数据复制细分赛道领先企业具有广阔的行业发展空间及可观的个体发展潜力1从行业成长性来看灾备方面根据IDC数据2021年中国灾备市场规模达到601亿美元同比增长2112026年中国灾备市场份额将达到122亿美元2021-2026年CAGR为152其中灾备软硬件一体机产品2021-2026年CAGR为142而灾备软件产品因具备数据治理和全生命周期管理方面的价值2021-2026年CAGR将达到168公司在纯软件与硬件市场均有布局且以未来增速较快的纯软件产品为核心大数据方面根据IDC数据2021年中国大数据IT支出规模约为1363亿美元预计2026年市场规模可达到3595亿美元本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-16-投资价值研究报告2021-2026年CAGR为214位列全球第一随着大数据技术不断演进和应用持续深化数据复制软件作为大数据产业的基础支撑软件在数据汇聚分发采集流通的环节将起到越来越重要的作用市场规模有望快速增长2从公司经营状况来看2019-2021年公司营业收入同比增速为607825872430随着大数据云计算等新技术新应用的出现IT系统架构愈发复杂对于数据保护与数据流通的需求快速增加公司产品持续迭代紧跟以金融行业为代表的下游客户能应对客户数据量大数据应用创新快保护要求高的使用场景并树立多个标杆项目在灾备及大数据领域均获得了良好的市场口碑保证了营收规模持续扩大3从公司技术产品来看公司已形成以动态文件字节级复制数据库语义级复制和卷层块级复制为代表的一系列核心技术体系在操作系统数据库云平台存储芯片等领域均和主流国产厂商形成合作为后续发力国产替代市场提供有力支撑公司产品性能优越受客户广泛认可主要产品在性能指标上达到海外产品的同等水平已在技术难度高的金融和医疗领域形成规模化收入公司作为第三方厂商具备灵活独立性可作为独立的数据复制软件主体产品具有更强的兼容性截至2022年9月30日公司共计获得百余项兼容性认证证书基于审慎考虑我们取相对估值和绝对估值重合部分来估算英方软件合理市值根据PEDCF估值结果交叠区间我们认为公司发行股票后6-12个月的远期公允价值范围为2672-2848亿元对应2021年扣非前归母净利润034亿元的市盈率区间为7859-8376倍摊薄后对应扣非后归母净利润027亿元的市盈率区间为9896-10548倍摊薄后对应2022年预测归母净利润036亿元的市盈率区间为7422-7911倍摊薄后公司首发前总股本为625533万股假设公司按照上限发行新股209467万股发行后总股本合计8350万股对应发行价的合理区间为3200-3411元股2公司概览数据复制软件领军业务规模持续扩大21专注数据复制产品历史持续迭代英方软件是专注数据复制的软件企业公司构造容灾备份云灾备大数据四大数据复制产品系列并广泛应用于灾备数据库同步数据迁移数据流管理等场景公司是国内市场少数同时掌握动态文件字节级数据库语义级和卷层块级数据复制技术的高新技术企业之一同时也是上海市科技小巨人企业上海市专精特新中小企业在企业业务连续性及数据复制管理领域处于领先地位公司主营业务分为数据复制相关的软件产品软硬件一体机产品软件相关服务及其他相关产品覆盖了容灾备份云灾备数据库同步数据迁移等经典应本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-17-投资价值研究报告用场景同时推广到智能灾备管理数据副本管理数据流管理大数据收集分发数据跟随等新兴应用领域公司在助力各行业的数据安全和业务连续性的同时帮助各类用户打破数据孤岛实现数据互联互通为数字经济发展保驾护航图1公司产品应用场景资料来源英方软件招股说明书注册稿兴业证券经济与金融研究院整理注释级联是指多个对象之间的映射关系当主动方对象执行操作时被关联对象被动方是否同步执行同一操作软件产品公司软件产品面向两大应用场景分为四大产品系列软件产品以数据复制功能为基础构造了容灾备份云灾备大数据四大数据复制产品系列主要面向灾备和大数据两大应用场景其中灾备场景包含容灾备份云灾备三大产品系列不同产品可通过统一数据管理平台i2UP进行统一管理和调用该平台通常会随软件产品一并交付给客户不单独售卖图2公司四大系列产品资料来源英方软件招股说明书注册稿兴业证券经济与金融研究院整理注释部分软件产品可应用于多种场景上表以软件产品目前主要的应用场景划分从细分领域来看公司具有丰富的软件产品线公司的容灾产品系列大数据产本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-18-投资价值研究报告品系列云灾备产品系列备份产品系列均具有丰富的产品类型包括数据复制高可用灾备同构数据库双活数据流复制管理数据脱敏云灾备运营全服务器备份管理等领域表10公司软件产品主要产品线产品系列产品名称主要功能为用户提供字节级的数据实时复制服务是实现高级别灾难恢复的基础数据实时复制软件i2COOPY和核心块设备复制与恢复管理软件该软件基于公司三大核心技术之一的卷层块级复制技术主要为用户i2Block提供块级的数据复制服务容灾产品在数据复制的同时将数据的变化以日志的方式记录并保存软件可捕持续数据保护与恢复软件i2CDP系列捉文件字节级的变化实现数据的高精度记录精度可达百万分之一秒可在数据复制的同时对生产中心相关服务进行实时监控在侦测到各类高可用灾备管理软件i2Availability异常导致业务不可访问时自动或手动将应用切换到灾备中心服务器主要为用户提供由NAS存储至目标端的数据复制服务实现数据和海量数据灾备管理软件i2NASNAS设备的解耦进行跨异构NAS设备之间的数据复制基于公司三大核心技术之一的数据库语义级复制技术主要功能为同同构数据库双活复制软件i2Active构数据库间的数据双活复制通过一对一一对多多对一等灵活架构为数据使用者实时地分离出多份数据面向异构数据库大数据平台的数据流复制管理软件可在基本不影响大数据产品数据流复制管理软件i2Stream生产系统性能的前提下将各类源端数据实时传输至多种类型的目标端系列基于动态文件字节级复制技术主要功能是将一台主机上的指定内容迅数据分发系统软件i2Distributor速复制分发到各个节点可用于普通文件和流数据的分发数据复制过程的辅助软件可按照脱敏算法对生产端数据库的敏感数据数据脱敏软件i2Masking进行变形转换以降低数据的敏感程度扩大数据的共享和使用范围在为企业提供云端实时备份服务的同时提供云灾备资源集中管理的服云灾备运营软件i2Cloud务通过该软件用户可按需向不同账号分配灾备空间统一管理为用户提供由生产服务器向本地或云端目标服务器的整机热迁移服务系统迁移软件i2Move可以在业务不停机的情况下实现系统和数据实时复制复制完成后可快速切换系统由新主机接管业务云灾备产品主要用于企业各类文档的本地或云端集中存储与管理支持办公电脑和系列文件共享和管理软件i2Share移动终端间的文件同步实现企业数据内外部共享文档统一管理以及移动办公和数据安全管控提供大规模虚拟化平台的虚拟机复制备份恢复和迁移支持VMware虚拟化备份管理软件i2VP等各类虚拟化平台兼容新华三CAS华为HCS等国产虚拟化平台i2yuncom云平台基于互联网为用户提供灾备即服务DRaaS的云平台可将生产服务器上的操作系统文件系统数据库数据实时或定时备份数据副本管理软件i2CDM后在需要时将备份数据分离出多份备份产品可以将生产服务器整机备份保存为原文件格式或虚拟机格式文件在生系列全服务器备份管理软件i2FFO产服务器故障时可在虚拟化平台上快速接管快速重建业务系统数据备份与恢复管理软件i2Backup主要通过调用系统或应用的相关接口进行数据备份和恢复资料来源英方软件招股说明书注册稿兴业证券经济与金融研究院整理软硬件一体机产品公司软硬件一体机由软件嵌入存储服务器硬件形成满足客户软硬件一体化需求软硬件一体机的存储服务器带有一定存储空间可直接作为目标端存储数据具本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-19-投资价值研究报告有开箱即用的特性方便用户快速构建灾备系统软硬件一体机产品由公司预先对包括操作系统在内的各类内嵌软件做出调整优化及设置在生产时由硬件供应商根据公司的设计选型按客户需要增加内存硬盘等内容灌装公司数据复制软件后出厂形成具有公司Logo的机架式服务器图3公司软硬件一体机应用场景示例资料来源英方软件招股说明书注册稿兴业证券经济与金融研究院整理软件相关服务公司软件相关服务包括迁移服务软件维保服务其他技术服务三类迁移服务指基于公司的i2Move等软件产品为用户提供服务器数据整体迁移的服务软件维保服务指在质保期外公司提供有偿软件维保服务主要包括电话或网络远程支持软件升级定期巡检容灾演练等其他技术服务针对部分实施环境较为复杂的项目公司提供有偿技术服务包括咨询规划定制开发产品培训安装实施等其他主营业务公司其他主营业务主要指配套采购其他第三方软硬件产品以满足客户复制灾备需求与软硬件一体机不同此类配套采购的服务器等在出厂前未对服务器中的各类内嵌软件做出调整优化及设置也未嵌入公司的软件产品通常是在运送至客户现场后再进行软件安装调试等其他业务公司其他业务主要以云资源业务为主公司凭借主营的大数据云灾备系列产品在上云部署过程中积累的丰富经验推广华为腾讯阿里等云资源供应商的产品及服务实质上属于经销业务活动主要经营模式为向云资源供应商购买云资源服务平价向开拓的客户进行充值销售按照客户使用充值购买具体云资源产品或服务情况云资源供应商向公司进行返利形成云资源返利收入公司积极布局业务板块发展历程中产品持续迭代创新公司成立于2011年并本报告由分析师独立撰写仅提供给网下投资者参阅请网下投资者自主做出投资决策并承担投资风险详细请参阅尾页-20-