制冷零部件老牌龙头，业务聚焦再出发。盾安环境是国内制冷零部件龙头企业，发展经历初创成长、多元拓展、调整复兴、格力入主四个发展阶段。初创期公司把握时代趋势奋力耕耘，21世纪初冷配市占率排名前列，成功奠定龙头地位。2009年起公司布局光伏、节能、传感器等多元化业务，市场波动下经营一度陷入困境。2018、2020年公司先后进行组织管理调整与“3+1”业务聚焦，经营态势得以扭转。2021年格力通过股权转让与非公开发行方式成为盾安控股股东，助力公司与集团化解流动性危机，依托格力的综合实力背书，公司可在产业升级、客户开拓与产品出货等方面得到多维度积极协同，经营活力显著提振。
　　未来看点一：结构优化驱动，传统制冷配件业务收入、盈利双提升。能效升级背景下变频空调等节能产品成为行业主流，带动电子膨胀阀等高附加值阀件需求扩容，2016-2021年公司电子膨胀阀市占率由15%提升至26%，呈稳步增长趋势。盈利能力来看，公司冷配业务内销毛利率低于海外，也低于三花对标业务，主因国外厂商对于产品附加值高的电子膨胀阀、热管理集成模块等产品订单比例更多，以及三花产品结构中电子膨胀阀占比较大。近年公司业务聚焦后发力电子膨胀阀与海外市场，与三花的毛利率差距逐步缩窄。
　　未来看点二：制冷设备下游多点开花，盾安具备成熟业务能力，财务&治理改善背景下市场开拓提速。随着国家产业升级与综合实力的提升，IDC、核电、轨道交通、冷链等领域发展迅速，对配套制冷设备的需求量相应增长。大型制冷设备对产品、服务的综合要求较高，优质品牌厂商在招标中占据主动权。盾安较早布局专用领域空调，具备较为丰富的业务经验。在格力入主之后，伴随财务危机的逐步解除与治理结构的改善，公司经营的稳健性相比此前已有极大提升，依托格力背书将为后续客户开拓带来显著助益。
　　未来看点三：“二供”逻辑之下汽零业务的可观增量。整车电动化趋势为国内零部件厂商带来历史机遇，热管理系统重要性显著上升，行业迎来“量价”齐升趋势性红利。另一方面，热管理系统革新打破了原有外资垄断的格局，国产零部件供应商迎来崛起机遇。三花凭借先发优势率先抢占市场，但近年整车厂扶持“二供”趋势下盾安开始加速追赶，目前已打入比亚迪、吉利、蔚小理等国内整机厂供应体系。大口径阀是新能源车热管理阀件发展趋势，目前盾安在这一领域已树立差异化竞争优势，是业内目前仅有的实现量产供货的厂商，后续客户开拓有望带动公司汽零业务持续放量，未来发展空间可期。
　　投资建议：盾安自“3+1”战略实施以来制冷业务发展稳健，汽零业务快速取得突破。格力入主后财务制约得以缓解，并能在业务协同端提供显著助益。伴随新能源汽车销量的持续快速放量，头部车企均在原有热管理零部件供应商“一供”的基础上加快对于“二供”的开拓，盾安已围绕热管理汽零部件尤其是冷媒阀件已经形成了完善的产品布局，并逐步打入如比亚迪等头部整机厂客户，看好公司在新能源大趋势下的发展前景。我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为103.79/115.67/131.63亿元，分别增长5.5%/11.4%/13.8%；归母净利润分别为9.5/7.3/8.7亿元，同比分别变动133.9%/-22.9%/18.3%，对应PE分别为12.9X/16.7X/14.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格和汇率波动风险等。

研究报告全文：证券研究报告A股公司深度盾安环境002011制冷龙头涅槃重生汽零业务开启新蓝图分析师马王杰分析师翟延杰mawangjiecsccomcnzhaiyanjiecsccomcn1831706875818813190498SAC执证编号S1440521070002SAC执证编号S1440521080002发布日期2022年1月2日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明内容摘要制冷零部件老牌龙头业务聚焦再出发盾安环境是国内制冷零部件龙头企业发展经历初创成长多元拓展调整复兴格力入主四个发展阶段初创期公司把握时代趋势奋力耕耘21世纪初冷配市占率排名前列成功奠定龙头地位2009年起公司布局光伏节能传感器等多元化业务市场波动下经营一度陷入困境20182020年公司先后进行组织管理调整与31业务聚焦经营态势得以扭转2021年格力通过股权转让与非公开发行方式成为盾安控股股东助力公司与集团化解流动性危机依托格力的综合实力背书公司可在产业升级客户开拓与产品出货等方面得到多维度积极协同经营活力显著提振未来看点一结构优化驱动传统制冷配件业务收入盈利双提升能效升级背景下变频空调等节能产品成为行业主流带动电子膨胀阀等高附加值阀件需求扩容2016-2021年公司电子膨胀阀市占率由15提升至26呈稳步增长趋势盈利能力来看公司冷配业务内销毛利率低于海外也低于三花对标业务主因国外厂商对于产品附加值高的电子膨胀阀热管理集成模块等产品订单比例更多以及三花产品结构中电子膨胀阀占比较大近年公司业务聚焦后发力电子膨胀阀与海外市场与三花的毛利率差距逐步缩窄未来看点二制冷设备下游多点开花盾安具备成熟业务能力财务治理改善背景下市场开拓提速随着国家产业升级与综合实力的提升IDC核电轨道交通冷链等领域发展迅速对配套制冷设备的需求量相应增长大型制冷设备对产品服务的综合要求较高优质品牌厂商在招标中占据主动权盾安较早布局专用领域空调具备较为丰富的业务经验在格力入主之后伴随财务危机的逐步解除与治理结构的改善公司经营的稳健性相比此前已有极大提升依托格力背书将为后续客户开拓带来显著助益未来看点三二供逻辑之下汽零业务的可观增量整车电动化趋势为国内零部件厂商带来历史机遇热管理系统重要性显著上升行业迎来量价齐升趋势性红利另一方面热管理系统革新打破了原有外资垄断的格局国产零部件供应商迎来崛起机遇三花凭借先发优势率先抢占市场但近年整车厂扶持二供趋势下盾安开始加速追赶目前已打入比亚迪吉利蔚小理等国内整机厂供应体系大口径阀是新能源车热管理阀件发展趋势目前盾安在这一领域已树立差异化竞争优势是业内目前仅有的实现量产供货的厂商后续客户开拓有望带动公司汽零业务持续放量未来发展空间可期投资建议盾安自31战略实施以来制冷业务发展稳健汽零业务快速取得突破格力入主后财务制约得以缓解并能在业务协同端提供显著助益伴随新能源汽车销量的持续快速放量头部车企均在原有热管理零部件供应商一供的基础上加快对于二供的开拓盾安已围绕热管理汽零部件尤其是冷媒阀件已经形成了完善的产品布局并逐步打入如比亚迪等头部整机厂客户看好公司在新能源大趋势下的发展前景我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为103791156713163亿元分别增长55114138归母净利润分别为957387亿元同比分别变动1339-229183对应PE分别为129X167X141X维持买入评级风险提示宏观经济增长不及预期市场竞争加剧原材料价格和汇率波动风险等2目录01盾安环境制冷零部件老牌龙头业务聚焦再出发02未来看点一结构优化驱动传统制冷配件业务盈利提升03未来看点二制冷设备业务已经具备成熟业务能力加速市场开拓04未来看点三二供逻辑之下汽零业务的可观增量05盈利预测06投资建议与风险提示市值复盘制冷零部件老牌龙头业务聚焦再出发图盾安环境上市后市值变化及关键事件梳理初创成长多元拓展调整聚焦格力入主公司在稳固制冷主盾安环境前身为1987年成立经营战略重新聚焦2013年公司剥离光伏2021年末格力通过业的同时进行多领域的诸暨店口振兴弹簧厂90业务2019年剥离节能传感器业务进行业股权转让及非公开发业务拓展尝试先后于年代把握时代发展趋势陆续进务瘦身行方式持有盾安合计2009年布局光伏业务军空调零部件制造领域换热器2016年逐步布局新能源汽车热管理业务3878的股份成为2010年布局节能业务领域和制冷设备领域2017年后公司推进组织结构变革业务流程周控股股东2011年布局传感器业务历经十余年耕耘21世纪初期缩短激励力度加大提升管理效率格力入局注入和机器人业务盾安环境发展成为制冷行业龙头2020年提出31发展战略集中资源发资金有助于缓解公司受美国反倾销政策企业市占率排名前列展家空配件商空配件特种空调设备业务与集团财务压力同等市场环境影响光伏2004年盾安环境于深交所挂新能源汽车热管理等新兴产业时也可通过关联转单等新业务发展不及预期牌上市提供业务支持公司公司经营一度陷入困境经营活力再度释放迈入发展新阶段资料来源公司公告中信建投5市盈率复盘上市至今波动较大业绩企稳重回正常水位PE复盘来看2004-2006年公司上市初期市盈率在30X左右2007-2008年受市场情绪催化叠加制冷行业市场爆发盾安盈利大增市盈率一度增至184X2009-2014年公司市盈率在25X-50X区间波动2015-2018年初期市盈率随市场骤起骤落期间公司管理变革业务拓展与瘦身并举盈利预期不稳定市盈率由150X震荡回落至50X附近2018-2020年公司出现亏损市盈率阶段性为负值2022年伴随格力入主盾安盈利预期复苏叠加汽零业务取得突破公司市盈率重新转正图盾安环境上市后市盈率变化情况6资料来源WIND中信建投制冷零部件老牌龙头产品矩阵多元2020年公司提出31发展战略集中资源发展家空配件商空配件特种空调设备业务新能源汽车热管理等新兴产业作为制冷零部件行业老牌龙头公司产品版图完善旗下众多SKU可充分满足下游多元需求图盾安环境产品布局图制冷配件业务商用制冷空调业务新能源汽车热管理业务电子膨胀网小型压力容器冷热水机器工业空调产品水地源热泵机妞冷螺阀换热器电磁阀四通阀单元杌产品风冷冷水热泵空调空调末端产品冷却液控制件热管理机器集成管路软件截止阀冷链产品净化专业空调核电空调主要应用领域家用空调商用空调商用楼宇核电站轨道交通工厂区域工业净化运输制冷空调机房空调特种行业机房基站机场车站学校医院医疗净化7资料来源公司官网中信建投对比视角看盾安三花立足制冷横向开拓盾安多元扩展后重新聚焦复盘制冷部件龙头发展历史三花集团始终基于制冷进行横向拓展竞争力持续提升盾安在2009年后多维度进行扩张后经营不善进而剥离期间在制冷领域与三花的差距有所扩大2020年后公司重新聚焦资源发力制冷格力入主后经营业绩有望企稳提升1987年盾安前身储暨1992年进入空调零部件制1995年进入换热器领域2004年盾安环境在深交所店口振兴弹簧厂成立造领域第一批截止阀试1998年进入制冷设备领域挂牌上市盾安环境制成功1980s199219952002200420051984年三花前身新昌1994年组建合资企业三花不二工机有2002年兴建大型综合性生产2004年三花控股集团成立三制冷配件厂成立限公司基地三花杭州工业园花汽零有限公司成立2001年变更为浙江三花股份有限公司2005年三花股份于深交所上市2009年整合三大产业创建三花集团三花中央研究院2006年成立杭州三花微通道换2011年收购德国亚威科集团热器有限公司2017年购买三花汽零100股权2015年发行股份购买杭州三花微扩展业务至咖啡机洗碗机2007年三花集团并购兰柯公司进入新能源汽车热管理领域通道换热器有限公司100股权洗衣机等家电零部件领域四通换向阀全球业务202020172015201120082006盾安环境2017年推进管理变革2009年进入光伏领域2015年进入机器人行业2008年进入特种空调领域2020年31战略集中资源发展家空2010年进入节能行业和冷链2016年进入新能源汽车热商空配件特种空调新能源汽车热管理行业管理领域2021年格力入主盾安环境2011年进入传感器行业2013年剥离光伏业务8对比视角看盾安收入逐步落后三花多元化拖累利润波动较大收入方面三花集中精力发展制冷和汽零业务2017年后与盾安拉开差距2011年前盾安和三花仍以制冷业务为主体2011年盾安制冷业务收入477亿元三花3776亿元盾安整体超过三花2012-2016年间盾安制冷主业收入增长乏力在45亿元左右浮动节能和其他业务开始贡献少许收入同时期三花开始拓展微通道和亚威科等其他业务二者在2016年共收入20亿元三花制冷主业在45亿元浮动2017年起盾安剥离部分非主营业务推动管理变革叠加市场催化制冷业务收入大幅提升至69亿元此后有所回落并于2021年再度增长到93亿元三花在2017年汽零并表后快速发展2021年营业收入超160亿元其中制冷收入112亿元汽零收入48亿元拉开与盾安之间的收入差距利润方面2017年后盾安归母净利润大幅波动三花归母净利润于高位稳定增长2008年起三花的归母净利润开始小幅超过盾安二者均在2-3亿元区间2013年起因盾安多元化业务经营拖累三花大幅超过盾安2014年三花利润同比增长50以上此后稳定增长至2021年净利润达到1684亿元2013-2015年盾安因多元化业务投入增加及制冷市场遇冷原因净利润逐步萎缩2018年净利润为-21亿元主因是处置非核心业务涉及的子公司出现订单萎缩等问题以及外部市场环境恶化2021年公司扭亏为盈净利润达到405亿元同比增长140图2004-2022年盾安环境各业务板块营业收入图2004-2022年三花智控各业务板块营业收入图2004-2022年盾安和三花归母净利润及增速其他盾安归母净利润三花归母净利润制冷业务节能业务其他同比增速咖啡机洗衣机等其他电器控制系统及元器件微通道盾安同比增长率三花同比增长率160100160汽零业务100制冷业务35同比增速8014080140200606030120120404025100100100202020080080015-100-2060-206010-40-40-2004040-60-605-30020-8020-8000-1000-100-5-400201920042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820202021中报-10-500中报2011201820042005200620072008200920102012201320142015201620172019202020212004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3202220229资料来源WIND中信建投对比视角看盾安现金流落后三花ROE实现反超现金流方面2009年起三花经营性现金流净额高于盾安并保持较大差距2013年盾安经营性现金流净额为-492亿元同比下降281主因部分节能业务项目工期延后光伏行业低迷此后盾安经营性现金流净额均为正2019年达到峰值634亿元但现金流表现较不稳定波动整体较大三花2004-2022年经营性现金流净额均为正整体呈波动上升趋势2020年达到峰值2087亿元ROE方面2008-2021年三花的净资产收益率均高于盾安2021年盾安实现反超2002-2022年三花ROE较平稳在20左右浮动主要源自较高的净利率以及稳定的运营能力盾安受利润波动影响ROE历经较大起伏在2018和2020年分别为-65和-532021年盾安净资产收益率逆势上涨至26超过三花的16主要系净利率水平恢复后权益乘数较高拉动图2002-2022年盾安和三花经营性现金流情况图2002-2022年盾安和三花净资产收益率情况盾安经营性现金流净额三花经营性现金流净额盾安净资产收益率三花净资产收益率盾安同比增速三花同比增速6025200402015010020155001005-20-500-40-100-60-5-150-10-200-80资料来源WIND中信建投10经营调整多元扩展后重新聚焦31计划聚焦制冷主业2009年公司开始寻求多元拓展的发展路径2009年设立子表2009-2020年盾安环境收购入股公司及处置业务公司进入光伏行业2010年通过收购子公司进入节能行行业公司投资新设公司处置业务业2011年通过收购子公司进入传感器行业2015年入股机2009年设立内蒙古盾安光伏科技有限公司2013年协议转让内蒙古盾安光伏科技有器人公司多元扩张期间非制冷主业的业务占比约30贡限公司股权光伏2010年设立内蒙古盾安光伏电力内蒙古盾安光伏电力有限公司股权有限公司献约20的收入甘肃盾安光伏电力有限公司股权2011年设立甘肃盾安光伏电力有新疆伊吾盾安光伏电力有限公司股权2013年鉴于光伏行业不景气的压力公司剥离光伏业务限公司光伏行业受美国反倾销和国内市场严重供需失衡影响持续低2010年收购太原炬能再生流供热有限公司2013年股权置换太原炬能再生能源供热有迷公司于当年转让光伏资产业务和延伸权益此次转让股权2011年设立盾安天津节能系限公司股权统有限公司2017年协议转让上海风神环境设备工程有价款766亿元收回债权1315亿元合计可增加公司资金208节能2013年设立长垣盾安节能热力有限公司股权亿元增加利润总额21亿元剥离后公司可致力于主业的做限公司和阿拉善盟店安节能热电武安顶峰热电有限公司股权有限公司盾安天津节能系统有限公司及权属公司股权精做强实现资源的有效配置持续增强核心竞争力2014年设立浙江盾安节能科技有所参股公司出现订单萎缩业绩亏损公司剥离传感器业限公司冷链2010年设立浙江盾安冷链系统有务传感科技精雷电器遨博智能科技等公司主要控股及参限公司2011年收购美国Microstaq公司的股公司均出现不同程度的业绩亏损人员流动性大拖累公司2019年注销苏州唐安智芯传感技术有限公MEMS传感器业务传感器司整体盈利能力2014年设立盾安传感科技有限公2020年清算解散DunanSensingLLC司和DunanSensingLLC2020年公司提出31计划集中资源聚焦制冷主业2015年入股邀博北京智能科技机器人2020年公司暂无涉及机器人领域有限公司11资料来源公司公告中信建投集中资源发展制冷主业历史包袱消除后再次驶向发展快车道公司过度多元化导致弊端显现后公司持续进行业务瘦身管理提效同期亦开始发力消除历史包袱后再次快速驶向发展快车道公司2013年通过转让盾安光伏科技等措施剥离了光伏业务此后又在20182020年相继剥离节能传感器业务2020年提出31发展战略集中资源发展家用空调配件商用空调配件特种空调设备业务新能源汽车热管理等新兴产业2020-2021年公司基本完成业务瘦身2020年开始公司基本形成了制冷配件制冷设备聚焦发展的局面节能产业占比缩减为092021年节能业务再次进行瘦身截止到21年底节能业务所占比例仅剩02图2015-20221年盾安环境业务占比制冷配件制冷设备节能产业其他业务10090807060504030201002015201620172018201920202021资料来源公司公告中信建投12格力入主缓解财务困境协议转单提供业务支持格力入主持有盾安3878股份格力电器于2021年11月16日受让盾安精工持有的盾安环境股份270亿股按810元股的价格支付2190亿元以现金方式认购盾安环境非公开发行的139亿股股票按581元股价格支付810亿元此次发行完成后格力电器将合计持有盾安环境3878的股份有权改组董事会并提名半数以上的董事格力入主为盾安带来积极变化2022年3月31日格力电器与现有股东就关联担保达成关于解决关联担保事宜的专项协议约定格力电器与盾安集团分别承担50的相关助力公司与盾安集团化解流动性危机另一方面依托格力电器的综合实力公司可在产业升级客户开拓与产品出货等方面得到多维度积极协同图格力受让盾安股份前后股权及关联变化盾安环境股权变化格力收购前格力收购后股权份额股权份额姚新义014珠海格力电力股份有限公司3878盾安控股集团有限公司917盾安控股集团有限公司843浙江盾安精工集团有限公司2948姚新义012舟山如山汇金壹号投资合伙企业284舟山如山汇金壹号投资合伙企业246诸暨市薪原智勇商业管理合伙企业164诸暨市薪原智身商业管理合伙企业142格力电器入股股权流出方方式金额亿元作用化解盾安控股流动性危机偿还金融机盾安精工协议转让2190构贷款降低公司资产负债率优化资本结构盾安环境非公开发行810支持新能源业务资本投入关联交易22年1-6月已22年预计发生21年实际发生关联交易类别关联方关联交易内容定价原则发生额亿额亿元额亿元元向关联方销售制冷配件及设备热管理配件31007951690格力及其下属配件设备空市场价向关联方采购公司200016059调和生活电器资料来源公司公告中信建投13未来看点一结构优化驱动传统制冷配件业务盈利提升制冷配件主要产品包括电子膨胀阀四通阀截止阀电磁阀等阀件以及小型压力容器换热器集成管路组件等产品主要应用领域为家用空调商用空调等领域并大力拓展产品在新能源汽车热管理领域的应用制冷设备主要产品包括商用中央空调特种空调等广泛应用于于商业楼宇核电站轨道交通等行业制冷零部件市场空间较大2021年高速增长根据产业在线数据2021年电子膨胀阀截止阀四通阀内销出货量超过1万15万3万个同比分别增长5729与152020年公司提出31业务战略在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上重点拓展商用空调配件以及外贸市场并战略布局新能源汽车热管理等高成长的新兴产业形成制冷配件制冷设备主业结构图空调主要阀件内销量万个图空调主要阀件增速图公司制冷配件营收占比逐渐提升空调截止阀空调四通阀空调电子膨胀阀电磁阀空调截止阀yoy空调四通阀yoy制冷配件产业制冷设备产业节能产业其他业务35000空调电子膨胀阀yoy电磁阀yoy1009030000608050250007040602000050301500040100002030205000101000020172018201920202021201820192020202120182019202020212022H1-10资料来源产业在线公司公告中信建投15夯实制冷配件龙头地位产品力及市场份额逐年提升公司作为制冷阀件龙头企业市占率行业领先盾安环境与三花智控为制冷阀件的龙头企业在多类阀件市场中的份额之和达70左右构成制冷阀件的双寡头格局其中盾安环境2021年截止阀四通阀和电子膨胀阀市占率分别为4147和26三花智控市占率分别为2642和40与三花智控相比盾安在截止阀与四通阀上具有相对竞争优势电子膨胀阀存在差距但近年市占率呈持续提升态势持续进行产品创新产品力逐年提升自2015年开始盾安环境已经连续7年获得中国制冷展组委会颁发的创新产品奖公司推动制冷产业战略聚焦树立专心专注专业做实做精做强的发展思维坚持创新驱动产品力与客户认可度不断提升图2021年盾安环境阀体市占率图盾安环境2015-2021年创新产品获奖情况2018201920202021获奖年份获奖产品60CO2电子膨胀阀不锈钢四通阀变频直驱离心式压缩机数据中心用超大型微通2021道换热器小管径高效铜管换热器502020内平衡式电子膨胀阀402019多联机超静音高耐久电子膨胀阀302018温压集成传感器202017截止节流阀102016系列化电子膨胀阀BCDGM02015MEMS思服阀流体智控系统盾安三花盾安三花盾安三花截止阀四通阀电子膨胀阀资料来源产业在线公司公告中信建投16冷配业务毛利率偏低出海结构优化打开新增长点公司冷配业务毛利率低于制冷设备业务毛利率也低于三花对标业务对比制冷设备业务公司冷配业务毛利率偏低主要原因系标品属性高下游客户议价能力强及盈利模式单一制冷设备可通过解决方案的定制化提升盈利水平对比三花目前公司冷配业务毛利率水平偏低主要系三花高毛利的电子膨胀阀占比较高销售区域与市场渠道也存在差异公司制冷配件业务在出海和商用方面有较大增长空间1行业维度当前家用变频空调电子膨胀阀渗透率仍未饱和多联机商用冷冻冷藏以及以美国为核心的商用制冷市场带来较大的阀件需求预计将继续驱动电子膨胀阀等高效节能零部件的快速发展2公司层面本身具备较好产品技术沉淀和客户服务经验格力电器入局下公司流动性劣势将得到明显改善利好大型客户拓展此外剥离非核心业务后资源分配趋于合理背景下以往较薄弱的商用市场也将得到快速发展图公司冷配业务毛利率低于同业竞争对手图制冷配件业务毛利率低于制冷设备业务毛利率盾安三花制冷配件毛利率制冷设备毛利率4030352530252020151510105500201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告中信建投17加速海外拓展布局高毛利率冷配业务盾安海外业务盈利较高未来占比提升有望拉动盈利上行国外厂商对于产品附加值高盈利水平强的电子膨胀阀热管理集成模块等产品订单比例更多因此海外业务毛利率要高于国内业务22H1公司海外业务毛利率为215与三花接近同期国内业务毛利率仅为15但公司海外业务比例不足20整体盈利能力与三花存在差距公司近年积极布局开拓海外业务盾安拥有美国泰国的本土化研发中心和制造工厂在北美南美欧洲日本韩国泰国印度马来西亚中国台湾等地设有公司或销售机构海外业务总体呈稳定上升趋势未来随着外销比例不断攀升公司整体盈利水平有望随之提升图公司国内外营收及增速情况亿元图盾安三花国内外业务毛利率对比盾安中国大陆地区毛利率盾安国外毛利率中国大陆地区营收国外营收中国大陆营收YOY国外营收YOY三花中国大陆地区毛利率三花国外毛利率9050358040307030256020502010401503010-1020510-200-30020122013201420152016201720182019202020212022H12019202020212022H1资料来源WIND中信建投18夯实家用制冷配件能效升级下电子膨胀阀等阀件仍存增量空间近年高效节能电子膨胀阀替代进程加速在国家节能环保政策的引导以及节能惠民补贴政策的推动下空调的能效标准从原来老3级增加至更细分的5级别并统一采用SEER单冷性空调器或APF热泵型空调器考核空调器的能效不再为定频空调和变频空调分别设置评价考核体系电子膨胀阀由于控温精确等节能特性将在高能效变频空调市场中渗透率加速提升相比截止阀四通阀热力膨胀阀等传统阀件电子膨胀阀的量产难度准入门槛更高盈利水平高于传统阀件目前电子膨胀阀前五品牌市场占有率达到95以上较高的壁垒与产品附加值使得电子膨胀阀毛利率高于其他传统阀件图2021新一三级能效产品占据主流市场图2020老能效产品市场占比图2013-2021中国电子膨胀阀销量及增速电子膨胀阀内销量万套同比-右轴新一级新二级新三级新五级老能效老一级老二级老三级100006010010090009090508080008040707070003060606000505050002040404000103030300020200200010101000-1000线上线下变频空调定频空调0-20201320142015201620172018201920202021资料来源奥维云网中信建投19能效升级冷柜渗透背景下电子膨胀阀等阀件仍存增量空间变频空调等节能产品成为行业主流利好电子膨胀阀渗透率提升2017年后变频空调销量突破8000万台2020年占比超过70成为空调行业的主流选择电子膨胀阀与变频空调的匹配度较高其开合度可以与压缩机的转速相适应使得压缩机输送制冷剂量与阀的供液量匹配从而实现空调制冷系统的最佳控制2016-2021年国内冷柜零售额稳步增长刺激相关阀件需求增长消费升级是带动冷柜行业增长家庭制冷器具扩容的主要驱动力随着经济与居民收入的增长消费者对冷柜的认知度不断提升精致生活理念和卫生分储理念强化开始追求除冰箱外的辅助冷储器具冰箱冷柜均对制冷零部件形成刚需冷柜扩容有助于制冷相关阀件的市场增长图空调内销量及变频空调占比图2016-2022H1国内冷柜零售额亿元空调内销量万台变频空调占比零售额亿元同比增速14014100008012311611290007012011041103115110478000101910601008347000850709660008051650004038046040003023000400202000-2-26710201000-4-500000-620152016201720182019202020162017201820192020202120221-6资料来源奥维云网产业在线中信建投20