投资要点
　　第四代光激发光优势明确，小而美公司业绩放量在即：公司主要产品为基于光激化学发光的LiCA系列和基于酶促免疫的CC系列诊断试剂及仪器；其中LiCA系列为主打产品，已上市LiCA500/800/Smart等多款仪器，覆盖各类医院。公司在传染病等优势领域的基础上，依托光激方法学对小分子检测高精度的优势，加速产品线拓展，目前已有66项产品注册证，基本覆盖高频检测项目。随着公司LiCA系列完成对CC系列的替换，入院设备持续放量，我们认为公司业绩将进入快车道，预计2022-2024年归母净利润CAGR近50%。
　　发光检测空间大，公司有望实现真正进口替代：我国发光市场规模有望在2025年达634亿元，2019-2025年CAGR为19.2%，仍保持快速增长。目前我国76%的市场被罗雅贝西等外资占据，随着DRG/DIP等控费政策推进，检验科将回归优质且高性价比的检测项目。而公司作为第四代发光技术企业，在小分子和传染病领域一流的检测精度、高效的均相检测、低成本等多优势，帮助医疗机构降本增效，将在进口替代浪潮中占到先机，实现对跨国巨头真正的替代。
　　第四代发光技术，纳米高分子微球+均相反应，检测质量高速度快：公司自主研发的光激化学发光LiCA平台为第四代化学发光，对比传统发光方法学，采用独创的纳米级微球，反应迅速且充分，在检测精度、灵敏度、特异性等方面具备独特优势，尤其是在激素等小分子检测领域。且光激发光为均相检测，无需清洗过程，避免了结合状态标记物被洗脱而造成检测误差，且检测速度更快，通量高，无需清洗液等耗材，成本更低。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为4.77/6.47/8.90亿元，同比增速分别1%/36%/38%；归母净利润分别为1.45/2.21/3.15亿元，同比增速分别2%/53%/42%，2022-2024年P/E估值分别为26/17/12X；基于公司1）LiCA平台装机加速，2）DRGs等政策推进进口替代，3）光激发光技术优势明确；首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：集采风险、装机不及预期、研发不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究医疗器械科美诊断688468第四代光激发光优势明确小而美企业业绩2023年01月03日放量在即证券分析师朱国广买入首次执业证书S0600520070004zhuggdwzqcomcn证券分析师周新明TableEPS盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E执业证书S0600520090002营业总收入百万元471477647890Zhouxmdwzqcomcn同比1313638证券分析师徐梓煜归属母公司净利润百万元143145221315执业证书S0600522080001同比2225342xuzydwzqcomcn每股收益-最新股本摊薄元股036036055079股价走势PE现价最新股本摊薄2660261917151205科美诊断沪深300关键词TableTag进口替代3224TableSummary16投资要点80-8-16第四代光激发光优势明确小而美公司业绩放量在即公司主要产品为-24-32基于光激化学发光的LiCA系列和基于酶促免疫的CC系列诊断试剂及-40-48仪器其中LiCA系列为主打产品已上市LiCA500800Smart等多款20221420225420229120221230仪器覆盖各类医院公司在传染病等优势领域的基础上依托光激方法学对小分子检测高精度的优势加速产品线拓展目前已有66项产市场数据品注册证基本覆盖高频检测项目随着公司LiCA系列完成对CC系列的替换入院设备持续放量我们认为公司业绩将进入快车道预计收盘价元9472022-2024年归母净利润CAGR近50一年最低最高价9212484发光检测空间大公司有望实现真正进口替代我国发光市场规模有望市净率倍283在2025年达634亿元2019-2025年CAGR为192仍保持快速增流通A股市值百258484长目前我国76的市场被罗雅贝西等外资占据随着DRGDIP等控万元费政策推进检验科将回归优质且高性价比的检测项目而公司作为第总市值百万元四代发光技术企业在小分子和传染病领域一流的检测精度高效的均379747相检测低成本等多优势帮助医疗机构降本增效将在进口替代浪潮基础数据中占到先机实现对跨国巨头真正的替代每股净资产元第四代发光技术纳米高分子微球均相反应检测质量高速度快公LF335司自主研发的光激化学发光LiCA平台为第四代化学发光对比传统发资产负债率LF1163光方法学采用独创的纳米级微球反应迅速且充分在检测精度灵总股本百万股40100敏度特异性等方面具备独特优势尤其是在激素等小分子检测领域流通A股百万股27295且光激发光为均相检测无需清洗过程避免了结合状态标记物被洗脱而造成检测误差且检测速度更快通量高无需清洗液等耗材成本相关研究更低盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年总营收分别为477647890亿元同比增速分别13638归母净利润分别为145221315亿元同比增速分别253422022-2024年PE估值分别为261712X基于公司1LiCA平台装机加速2DRGs等政策推进进口替代3光激发光技术优势明确首次覆盖给予买入评级风险提示集采风险装机不及预期研发不及预期等121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1专注临床体外诊断产品创新驱动确定性成长42化学发光保持高速发展DRGs等政策帮助进口替代821化学发光行业高增速进口替代浪潮来临822DRG等控费政策是挑战更是机遇9221我们认为在DRGs推广过程中公司反而受益10222集采试点降价温和不影响出厂价113新一代光激发光技术优势明确研发优势助长份额1231采用光激化学发光技术核心原材料自主可控1232光激发光高精度均相等优势明确进口替代潜力大13321均相检测提高精度的同时加快检测速度14322各项优势明确是未来小分子发光检测的关键技术1533加大研发投入丰富产品管线164收入拆分和盈利预测1841关键假设和收入拆分1842可比公司估值1943盈利预测195风险提示19221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司股权结构截至2022年三季报5图2公司营业收入及增速情况7图3公司归母净利润及增速情况7图4公司毛利率与净利率情况7图5公司期间费用率情况7图6公司历年收入拆分百万元8图7公司历年毛利拆分百万元8图8我国IVD行业市场规模8图9免疫检测是IVD行业最重要板块之一20188图10我国化学发光检测规模9图11化学发光主要检测方向和占比20189图12医保支付方式改革政策脉络10图13中国公立医院检验收入情况11图14均相光激化学发光免疫技术原理示意图12图15均相免疫反应与非均相免疫反应对比示意图12图16非均相模式下反应步骤与LiCA试剂反应步骤比较15图172017-2022Q3公司研发费用和费用率情况17表1公司LiCA和CC系列化学发光设备4表2公司试剂产品丰富5表3公司管理层情况介绍6表4公司光激化学发光及应用核心技术13表5体外诊断行业其他主流分析方法一览14表6光激化学发光与其他免疫检测特点对比16表7公司主要在研项目截至2022年6月17表8公司收入拆分18表9可比公司估值对比19321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1专注临床体外诊断产品创新驱动确定性成长科美诊断技术股份有限公司成立于2007年前身为北京科美生物技术有限公司2021年登陆科创板主要从事临床免疫化学发光诊断检测试剂和仪器的研发生产和销售公司产品为基于光激化学发光法的LiCA系列诊断试剂和基于酶促化学发光法的CC系列诊断试剂及仪器在设备上公司已有LiCA500800SmartAT5000等一系列产品针对大中小医院和急诊科室覆盖面广表1公司LiCA和CC系列化学发光设备项目LiCA系列CC系列技术原理光激化学发光酶促化学发光可大批量快速检主要优势纳米免清洗光激发检测性能优异检测通量高测型号LiCA500LiCA800LiCASmartLiCAAT5000CC1500样例最高500T小时一主要配套最高600T小时一单模块恒速500T小四针加样380T小次可加载198个样200T小时急诊项仪器主要性能次可加载200个样时可支持4个模块时一次可加载本样本耗材试目15分钟出结果本试剂智能管理联机240个样本剂可随时添加主要应用大中型医院体检大中型医院体检急诊中小型医大中型医院体检中大中型医院体检市场中心等中心等院等心等中心等取证时间2014年2018年2020年开发中2014年数据来源公司公告东吴证券研究所截至2022年6月公司及子公司共拥有194项国内医疗器械注册证书其中LiCA系列试剂产品注册证66项CC系列试剂产品注册证58项其它主要为生化试剂产品注册证70项公司化学发光检测试剂涉及传染病肿瘤标志物甲状腺激素生殖内分泌激素心肌标志物及炎症等领域基本覆盖了国内化学发光检测临床使用量较大的检测项目421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表2公司试剂产品丰富项目检测项目LiCA系列CC系列传染病用于乙肝丙肝艾滋病梅毒等标志物检测20项16项肿瘤标志物用于甲胎蛋白癌胚抗原等肿瘤标志物检测18项15项甲状腺激素用于促甲状腺素等甲状腺激素检测9项8项生殖内分泌激素用于-人绒毛膜促性腺激素等生殖内分泌激素9项8项用于白介素6降钙素原等炎症标志物检测和用于肌红蛋白氨基末炎症和心脏标志物7项-端脑利钠肽前体等心脏标志物检测糖尿病用于胰岛素等糖尿病标志物检测2项6项类风湿用于抗环瓜氨酸肽抗体Anti-CCP检测1项-肝纤维化用于甘胆酸透明质酸等检测-4项骨代谢--1项合计66项58项数据来源公司公告东吴证券研究所公司实际控制人为董事长总经理李临先生通过宁波英雄力宁波科倍奥等持有股市股份合计拥有公司3142的投票权图1公司股权结构截至2022年三季报数据来源wind东吴证券研究所公司管理层具备丰富行业经验且70以上拥有海外留学经历或跨国公司工作背景在产品技术升级公司并购整合和转型方面拥有国内IVD行业非常稀缺的成功经验管理层60在公司任职超过10年以上稳定性强公司高级管理人员李临黄正铭黄燕玲均在公司成立初期便于公司任职至今并在加入公司前积累了丰富的行业相关经验助力公司行稳致远发展521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表3公司管理层情况介绍姓名职位入职时间简介复旦大学上海医学院理学学士伊利诺伊州立大学芝加哥分校工商管理硕士董事长历任中日友好医院药剂师中国医学科学院药物研究所实习研究员强生医李临2008年总经理疗器材中国有限公司诊断事业部负责人2008年至今任科美诊断董事长总经理毕业于辅仁大学历任台北市仁爱医院分子医学科研究助理普生股份有限董事黄正铭2010年公司助理工程师天津新湾生物科技有限公司副总经理醣联生技医药股份副总经理有限公司副研究员2010年加入科美诊断现任科美诊断董事副总经理本科学历高级会计师历任北京金远见电脑技术有限公司财务主管北京董事会秘书财黄燕玲2008年黄金视讯科技有限公司财务经理2008年加入科美现任科美诊断财务总监务负责人董事会秘书西安交通大学学士及硕士美国约翰霍普金斯大学眼科研究院博士后历任新技术发展部刘宇卉2007年美国斯坦福大学医学院遗传系研究员杨凌岱鹰生物医药集团股份有限公司副总裁研发总监2007年加入科美诊断现任新技术发展部副总裁数据来源公司公告东吴证券研究所从收入端看业绩增长略有波动公司营业收入从2018年的366亿元增长至2021年的471亿元CAGR为62022年Q1-Q3营业收入360亿元13括号内为同比增速下同业绩增长波动主要因为1产品方面2018年基于光激化学发光原理的LiCA系列产品开始放量业绩大幅增长2外部环境方面2019-2020年受疫情影响公司销售经营受到影响收入略微下降3政策方面2021年由于集采DRG等政策实施初期公司院端铺设需要时间长期来看控费政策有利于国产替代进口随着公司LiCA系列产品院端培育设备放量业绩有望进入放量期从利润端看2018年扭亏为盈后保持稳定增长2018年至2021年归母净利润由-424亿元增长至143亿元2022前三季度归母净利润达到118亿元97随着LiCA系列的放量净利润稳中向好短期拐点已现2023年后业绩将进入快车道公司此前一年经历新冠疫情对常规医疗活动的压制所带来的阵痛现已通过与医院的前期合作证明公司产品检测效果优于同类跨国公司产品且价格更低未来公司将借助医保改革与集采带来的长期优势实现国产替代进口快速放量同时疫情影响减弱随着防疫政策趋向宽松公司经营不利因素进一步减少有利于公司覆盖更多医院与科室实现产品放量公司Q3业绩拐点初步显现因为四季度部分地区十一月风控加严预计Q1开始业绩明确高增621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2公司营业收入及增速情况图3公司归母净利润及增速情况营业收入百万元同比增速归母净利润百万元同比增速50030200160140450251004001202035001001520182019202020212022Q1-3300100802501060200200540150200300100040050-5-200-10500-4020182019202020212022Q1-3数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所盈利能力不断改善依托高毛利的LiCA系列依托在产品技术与检测质量上的优势品牌力不断加强在院端铺设加快业绩加速放量公司毛利率稳定提升依托公司优秀销售渠道优化能力和充沛的现金流公司销售费用率和财务费用率逐年改善综合来看公司销售净利率持续优化从2019年309提升至2022前三季度的329图4公司毛利率与净利率情况图5公司期间费用率情况销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率10073375072574974423225215222202503092803033292013514314315124020182019202020212022Q1-38981831075-505-03-04-100-1159-10-1202019202020212022Q1-3-150-5数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所收入构成逐渐优化LiCA系列产品所占收入和毛利比重逐年提高公司在收购博阳生物后确立了重点发展LiCA系列产品的发展战略减少并逐步停止了对CC系列产品的新产品研发基于光激化学发光的LiCA系列产品相较基于酶促化学发光的CC系列产品底层技术更优检测成本低检测结果精准产品升级将助推公司未来业绩增长目前LiCA系列产品铺设程度仍处于较低水平随着DRG的进一步推进LiCA将在省级医院进一步发力具有广阔的市场空间另外CC系列产品所占毛利比重降低毛利更高的LiCA系列产品比重升高有利于公司毛利率改善公司大力发展LiCA系列产品也彰显了公司对该系列未来发展和业绩增长的信心721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图6公司历年收入拆分百万元图7公司历年毛利拆分百万元其他主营业务CC系列LiCA系列其他主营业务CC系列LiCA系列50040045035040030035030025025020020015015010010050500020172018201920212017201820192021数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所2化学发光保持高速发展DRGs等政策帮助进口替代21化学发光行业高增速进口替代浪潮来临我国体外诊断行业发展较晚相对增速较快根据中国卫生健康统计年鉴的数据2019年我国IVD市场规模约为806亿元2015-2019年CAGR为172保持快速增长根据灼识咨询数据预计2024年我国IVD市场规模有望达到1988亿元2019-2024年CAGR达到162分检测方法学看2018年国内企业在传统血液体液生化诊断市场的技术水平较为成熟整体国产替代率已高于50市场竞争相对激烈免疫诊断是我国IVD市场中最大的细分板块市场占比约为36且国产率较低替代空间大图8我国IVD行业市场规模图9免疫检测是IVD行业最重要板块之一2018我国IVD市场规模亿元yoy250030免疫诊断25200025生化诊断2036150015血液诊断10001016分子诊断500500419其他201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E数据来源中国卫生健康统计年鉴灼识咨询吴证券研究所数据来源招股说明书东吴证券研究所化学发光行业维持高增速未来行业增量空间大化学发光技术正逐步替代酶联免疫检测成为免疫诊断中最主流的检测方法近年随着检测需求的提升保持高增速趋势根据中国医疗器械蓝皮书数据市场规模从2015年的97亿元快速提升至2019821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究年的221亿CAGR约为227由于化学发光检测项目众多且检测方法学先进各细分领域仍处于快速发展技术和项目迭代阶段同时老龄化等带动我国检测市场不断扩容化学发光未来发展空间大根据灼识咨询预测我国发光市场规模到2025年有望达到634亿元2019-2025年CAGR为192仍保持高增速行业进口替代空间大公司有望实现真正替代目前我国化学发光行业国产率低以罗雅贝西为代表的跨国企业在2019年约占76的市场份额随着以新产业迈瑞安图科美等为代表的国产企业通过技术升级崛起未来进口替代的速度将更快我们认为科美作为第四代发光技术在小分子和传染病领域一流的检测精度高效的均相检测低成本等多优势将在进口替代浪潮中占到先机实现对跨国巨头真正的替代图10我国化学发光检测规模图11化学发光主要检测方向和占比2018我国化学发光检测规模亿元yoy70035传染病15206003050025肿瘤标志物4002015甲状腺3001520010激素1005302000其他201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E数据来源中国医疗器械蓝皮书东吴证券研究所数据来源中国产业信息网东吴证券研究所22DRG等控费政策是挑战更是机遇DRG等医保支付方式改革持续推进政策要求2021年年底30DRG71DIP试点进入实际付费支付方式改革在2022-24年的覆盖医疗机构不少于403030按疾病诊断分组和按病种付费住院费用达702025年实现机构病种基金全覆盖DRGDIP改革后医疗机构将加强成本管理提高医保基金的使用效能高临床价值的药品器械和技术难度较高的服务项目仍将得到资源倾斜价格虚高临床价值不明确的项目将被挤出水分DRGs主要将医疗带回循证医学其中检测质量和成本是关键医保控费及药品零加成背景下公立医院以药养医的医疗体制逐步发生变化开始回归医学本质循证医学其中检验影像等医技领域越来越受重视目前公立医院的结余主要来自于检验科影像病理等医技科室公立医院对检验科成本管控质量管理越来越重视921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图12医保支付方式改革政策脉络卫生部医保局医保局医保局关于推广应用疾病诊断相关分组关于申报按疾病诊断相关分组付费关于印发区域点数法总额预算和按关于印发DRGDIP支付方式改革三DRGs开展医院评价工作的通知国家试点的通知病种分值付费试点工作方案的通知年行动计划的通知基于2008年版BJ-DRGs用于医30个城市开始DRG付费试点贯71个城市开始DIP付费试点持2022-24年不少于4030院评价工作彻落实医保支付方式改革任务续推进医保支付方式改革302025年实现机构病种基金全覆盖2011201820202021201720202021国务院中共中央国务院国务院关于进一步深化基本医疗保险支付关于深化医疗保障制度改革的意见关于印发十四五全民医疗保障方式改革的指导意见建立管用高效的医保支付机制规划的通知发挥医保对医疗服务供方的引导推广按疾病诊断相关分组付费到2025年预计按疾病诊断相关制约作用引导资源合理配置分组和按病种付费占住院费用达70123萌芽阶段改革拉开帷幕DRGDIP支付方式改革加速推进数据来源国务院卫健委医保局东吴证券研究所221我们认为在DRGs推广过程中公司反而受益1DRGS回归循证医学本质公司技术和成本优势明显公司LiCA系列为第四代光激化学发光技术从检测质量上看具有检测稳定性高检测灵敏高检测准确性高等特点尤其是在甲状腺功能性激素等小分子检测领域由于光激化学发光的天然优势检测精度高在临床中激素等小分子定量检测数据对临床指导有关键意义所以对于小分子检测的要求高公司检测技术得到验证质量与罗氏等处于第一梯队从检测成本上看由于高灵敏度高通量且无需洗脱大量节约了人工和耗材另外纳米高分子微球材料成本更低检测成本相较其余主流方法大幅降低低成本优势有效在保证质量的情况下帮助医院节流2DRGS会剔除边缘项目公司都是主要使用的项目风险小罗雅贝西等跨国企业专注于核心高频项目的铺设未在国内申报部分检测频次较小的检测项目部分国产化学发光企业通过对这部分低频次项目的补充作为特色项目快速打开市场但在未来DRG的大趋势下部分特色项目可能存在被取消的风险而公司的主要项目均是传染病甲功等高频项目直接与外资巨头竞争是具备临床价值的项目在DRGs推行下检测量不会受到影响3DRG政策影响下行业仍持续扩容国内检验行业市场不断稳步提升2020年公立医院检验收入达3489亿元同比下降35增速下降主要因为受疫情影响终端就诊人数下降剔除2020年新冠影响2015-2019年公立医院检验收入呈现稳步上升趋势CAGR为128快于公立医院总收入增速从需求端来看人口老龄化等趋势带来患者基数的增加DRG政策下医院剔除了无效检验项目选择性价比更高的检测方式或选择真正具备检测价值的项目从供给角度来看行业越来越聚焦具备检测质量优势的企业中小检测企业逐步开始出清集1021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究中度提升且进口替代将加速综合来看下游检测需求未下降而是对检测质量有更高的要求科美凭借在传染病和小分子领域的高检验精度纳米微球带来的低成本等优势有望在DRG下加速入院图13中国公立医院检验收入情况门诊检验收入亿元住院检验收入亿元检验收入年增速200020180016001514001200101000800560040002000-5201520162017201820192020数据来源wind东吴证券研究所4DRG试点城市推广情况良好根据目前上海北京等已经推行DRG试点的城市经验反馈来看检验科医生对于检测企业替换的意愿相对中性但院长等领导层对更高品质更低成本的检测企业的需求高其中核心因素是替换低成本高品质的设备不会增加检验医生的收入但能大幅改善检验科整体的经营效率处于对医院整体效率提升的因素院长等领导对科美仪器入院普遍持有支持态度公司未来通过与医院领导层直接接触有望在管理层层面直接入院加速三级医院入院222集采试点降价温和不影响出厂价2021年8月安徽省率先开启对化学发光项目集采工作其中涉及5大类肿瘤相关抗原感染性疾病心肌疾病激素降钙素原23种化学发光项目综合来看本次集采的平均降幅约为47从调研反馈数据看集采降价并未降低出厂价仅压缩渠道商和医生的灰色收入安徽集采反而加速国产公司进入地方医院的进度加快国产替代从中标结果来看跨国巨头罗氏贝克曼希森美康等头部外资企业均放弃了谈判机会我们认为受制于化学发光封闭系统等特点未来全国大面积集采的可能性较小地方性集采可能相对较大且对出厂价的影响较小1121东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3新一代光激发光技术优势明确研发优势助长份额31采用光激化学发光技术核心原材料自主可控公司核心产品LiCA系列基于光激化学发光法原理开发光激化学发光法起源于1994年研究发现的单线态氧分子能量传递发光原理光敏剂经激发光照射产生单线态氧发光剂接受单线态氧能量传递产生荧光1999年这一技术经PerkinElmer公司改进将光敏剂发光剂包被于涂布有亲和涂层的高分子微球表面以此种微球作为免疫吸附的载体进行免疫学分析标志着未来分析检测技术的发展趋势公司LiCA系列产品主要利用分子间相互作用原理主要是抗原抗体特异性相互作用光激化学发光运用发光微球与感光微球分别共价交联抗原抗体感光微球含有感光物质其在特定波长的激光激发下能够转化周围氧分子为单线态氧高能活性氧单线态氧在水中的扩散范围为200nm以内发光微球含有发光物质能够在单线态氧激发下发出光信号两种微球借助抗原-抗体间结合距离降至200nm以内进而可以实现单线态氧的传递诱导光激发化学发光过程反应体系为均相纳米微球均匀悬浮于液相反应体系中使得反应迅速均一且充分不会出现局部浓度过高或过低的情况稳定性好免洗免分离图14均相光激化学发光免疫技术原理示意图图15均相免疫反应与非均相免疫反应对比示意图数据来源招股说明书东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所公司目前基于自主研发创新已建立拥有自主知识产权的光激化学发光技术平台并围绕该核心技术平台涉及的关键技术形成了纳米微球精细化修饰技术光激化学发光分析技术等核心专利技术技术水平国际领先公司LiCA系列产品核心技术与原材料均自主研发生产不存在受上游制约的情况1221东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表4公司光激化学发光及应用核心技术技术类别核心技术技术描述技术来源发光微球染料决定了LiCA系统的发光效率和LiCA感光微球和发光染信号本底染料的设计和合成方法是公司自主研自主研发料发的核心技术微球制备及修饰技术纳米微球表面修饰不同的化学基团保证纳米微LiCA原材料球可以灵活地跟抗原抗体半抗原小分子偶纳米微球精细化修饰技术自主研发联微球表面的化学处理增强系统的抗干扰能力根据不同抗原抗体分子采用不同的化学基团进抗原抗体纳米微球包被工行共价偶联包被充分保留抗原抗体的生物活自主研发艺性包被效率高工艺简单包被后的抗原抗体结构稳定可长期保存LiCA试剂技术可大批量地将抗原抗体包被在纳米微球上均一大批量抗原抗体纳米包性好包被后纳米微球稳定可长时间储存有自主研发被技术效减少了批间差通过自主研发的试剂配方解决了均相免疫试剂LiCA试剂的抗干扰技术自主研发不清洗血液中复杂成分的干扰问题控制装置按照公司开发的独特算法控制光激发光激发方式及激发器控制时间驱动装置控制接收光开关与激发光开关呈自主研发技术反方向联动去除杂光干扰采用公司自主研发的Hook-free技术通过两次LiCA仪器技术均相化学发光检测技术激发读数的信号差异指示Hook样本或超检测自主研发范围样本拓宽检测范围通过使用同一转盘使转盘转过一次即启动一批均相化学发光免疫分析仪次试验的运行从而使每批次试验的启动不受制自主研发的时序技术约有效提升仪器通量数据来源公司公告东吴证券研究所32光激发光高精度均相等优势明确进口替代潜力大目前体外诊断市场已基本弃用需要用到危害性放射元素的初代放射免疫分析法当前的主流分析方法有直接化学发光法以雅培西门子新产业为代表酶促化学发光法以贝克曼迈瑞安图为代表电化学发光法以罗氏为代表和公司的光激化学发光法前三种方法各有其局限性而光激化学发光法作为最新一代发光方法学具有有高通量分析操作简便稳定性强背景影响低对样品要求低样品消耗少灵敏度特异性高和检测范围宽泛等优势1321东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表5体外诊断行业其他主流分析方法一览分析方法原理局限性用吖碇酯等物质直接标记抗体或抗原与待测标本中相应的抗原或抗体发生免疫反应后形成固相包被发光不稳定为间断的闪烁性直接化学发光法抗体-待测抗原-吖碇酯标记抗体复合物加入氧化剂过发光且在反应过程中易发生氧化氢和氢氧化钠形成碱性环境吖碇酯在不需要催化裂变导致反应结果不稳定剂的情况下分解发光存在钩状效应因而导致其用参与催化某一化学发光反应的酶标记抗原或抗体在假阴性率较高且非特异反应与待测标本中相应的抗原或抗体发生免疫反应后及假阳性率偏高非均相检测酶促化学发光法形成固相包被抗体-待测抗原-酶标记抗体复合物经洗时需对结合相游离相进行分涤后加入底物发光剂酶催化和分解底物发光离操作步骤多测试成本高本底较高和干扰妨碍应用以磁颗粒包被抗体三联吡啶钌标记二抗抗体抗原特磁微粒密度较大容易聚集沉异性结合形成抗原抗体夹心结合物加入电子供体后淀反应过程中需要强力混电化学发光法通过加电把磁球吸到电极上面在电极上发生氧化还原匀以保证试剂的充分反应需反应而发生特异性化学发光反应包括电化学和化学发清洗分离且反应不够灵活管光两个过程道易腐蚀数据来源CNKI公司公告东吴证券研究所321均相检测提高精度的同时加快检测速度按照是否需要分离结合标记物和游离标记物免疫分析可分为均相免疫分析和非均相免疫分析非均相免疫分析采用固相吸附分离模式目前较多采用磁性微粒作为固相材料让结合状态标记物包含目标检测物质吸附在微粒表面而游离状态标记物不包含目标检测物质分布于液相中再通过对微粒多次洗涤去除游离标记物后加入反应底物测定结合状态标记物的信号强度均相反应反应过程无需清洗和分离在检测试剂与检测样本经温育充分反应后使用光激发测定反应体系的信号强度均相检测高精度高通量低成本非均相检测需要多次清洗可能导致磁微粒聚集破裂或丢失进而造成检测误差均相检测无需清洗过程避免了结合状态标记物被洗脱而造成检测误差由于均相模式下省去了清洗步骤整个化学发光的反应和检测过程更快检测通量能够达到较高水平检测仪器亦无需配置复杂的液路系统无需消耗清洗液仪器的维护成本和耗材成本亦大幅降低1421东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图16非均相模式下反应步骤与LiCA试剂反应步骤比较数据来源招股说明书东吴证券研究所322各项优势明确是未来小分子发光检测的关键技术光激化学发光法相对其他方法具有如下优势1检测稳定性高张桂芹等的酶联免疫法与微粒子化学发光法检测梅毒螺旋体抗体的效果观察研究表明LiCA500反应体系为均相纳米级微球均匀悬浮于液相反应体系中促使反应迅速均一且充分其接近发光效应取决于单体氧能量传递而光敏剂和发光剂并不产生损耗无需洗脱避免了结合状态标记物被洗脱而造成检测误差Dudal等对现有免疫学研究手段检测性能的研究表明均相光激化学发光免疫检测体系稳定性更强检测系统标准曲线稳定达一年以上一定时间内可重复检测结果稳定2检测灵敏高激发光照射时每个供体微球每秒钟可以产生60000个单体氧单个受体微球可结合200300个抗体基于微球的均相反应体系提高了反应比表面积大幅度增强反应灵敏度根据知网文献显示在有些生物分析中甚至可以检测低至1018mol的样品3检测准确性高据岳庆阳的酶联免疫吸附法与光激化学发光法检测乙肝病毒的临床价值对比研究显示对乙肝检测光激化学发光法有效避免钩状效应对乙肝的诊断敏感度9861准确性9762显著高于酶联免疫吸附法的87508571另外在对丙肝艾滋病梅毒的检测中据天津市天津医院官士珍等研究显示LICA500检测抗-HCV抗-HIV抗-TP的批内CV和总CV均10临界值实验中临界浓度抗-HCV抗-HIV和抗-TP的阳性结果占比分别为454548C50验证通过临界浓度-20的阴性结果占比为98临界浓度20的阳性结果占比为100说明临界值-20至临界值20的浓度范围位于这种方法95区间检测准确性高另外由于本方法接收680nm激发光发射615nm发射光激发光与发射光波长差异大因此背景荧光影响很小进一步提高了检测精度1521东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4特异性高光激化学发光采用高能量的激光照射反应体系激发产生光信号所采用的激发光为680nm的长波长激光不能激发天然荧光素几乎不产生非特异性荧光发光物质可产生长寿命荧光信号持续1秒利用时间分辨检测避免了背景信号干扰且光强度约在15毫秒达到峰值峰值平台期长达500毫秒以上光信号检测的可控性更强信号更为稳定5检测范围宽单体氧散距离最大为200nm供体微球和受体微球在小于200nm的范围内都可被检测到因此不光可以检测常规小分子相互作用也能检测相对质量大结构复杂分子Eglen和Bielefeld等人研究显示由于背景低抗淬灭能力强均相光激化学免疫发光技术具有非常宽泛的线性范围可以检测亲和力从sub-nmolL1018到molL级范围内的相互作用天津医科大学张蓓等发表的拓宽免疫检测范围的一种新方法及其在-hCG定量检测中的应用文章中对比了不同方法学在-hCG定量检测中的线性范围验证得出LiCA-hCG线性范围为04916000IUL超过业界其他同类产品线性范围上限灵敏度最佳6检测操作简便支持高通量据中国医学科学院北京协和医学院肿瘤研究所分子肿瘤学国家重点实验室颜露等研究显示在均相体系中纳米微球体积适中无需洗涤显色等步骤可直接扫描检测优化后的均相光激化学发光免疫检测系统可以很大程度地节约时间和人工适用于临床高通量检测筛选统计显示公司LiCA产品可达到国际一线品牌检测仪器检测通量的2-3倍7检测节约样品成本低由于高灵敏度高通量且无需洗脱大量节约了人工和耗材另外纳米高分子微球材料成本更低检测成本相较其余主流方法大幅降低表6光激化学发光与其他免疫检测特点对比检测方法光激化学发光其他化学发光ELISADELFIATRFIA信噪比零本底干扰大一般易受干扰易受干扰灵敏度molL10-17-1810-1510-1010-1710-17样品需求量1025L2550L50100L50200L25200L样品要求低高高高高检测范围宽泛较宽泛窄窄窄通量高较低较低较高较高均相与否均相非均相均相非均相均相非均相数据来源CNKI东吴证券研究所33加大研发投入丰富产品管线公司持续增加研发投入扩大研发规模2017至2021年研发费用由3224万元增至6732万元2022前三季度研发费用率达到1432022年上半年研发人员148人占公司总人数2295同比增加314pct公司在研发端的投入体现出坚持研发驱动创新驱动的发展战略积极布局化学发光市场抓住市场结构变革机遇的决心1621东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图172017-2022Q3公司研发费用和费用率情况研发费用百万元研发费用率801670143143141391356012412501011040830620410200201720182019202020212022Q1-3数据来源wind东吴证券研究所同时公司依托在光激化学发光领域的优势不断丰富产品管线截至2022年上半年公司在研项目有LiCA光激化学发光均相免疫检测试剂LiCAAT5000光激化学发光仪器关键生物原料生化试剂科美数字化系统有利于公司更快速适应市场需求进一步贯彻国产替代进口的目标表7公司主要在研项目截至2022年6月总研发规累计投待投项目进展或阶段性成果划入入LiCA光激化公司目前已有传染病类肿瘤类甲状腺类性激素心肌标志学发光均相免物及炎症类代谢标志物等60余项产品获得注册证并成功上市16251120154235疫检测试剂研销售依托LiCA光激化学发光仪器系列平台获得市场的广泛发认可同时另有40余项试剂正按照计划进度逐步开发中公司已获得注册证并成功上市销售的LiCA光激化学发光仪器LiCA光激化系列产品包含LiCA500LiCA800LiCASmart三款仪器学发光仪器系1132471984126三款仪器产品运行至今市场反馈良好自主研发的列化研发LiCAAT5000原理机开发完成项目正在按计划逐步开发中已研发出对应公司试剂产品的40余项纯度高活性大的高品质关键原料研发23271869458生物原料取得有机纳米微粒原料单批次产量放大10余倍的成果公司目前已有8项生化试剂产品取得注册证其余生化试剂按计生化试剂研发1143948195划逐步开发中目前正在搭建CRM平台其中产品客户及经销商管理合同科美数字化系1600691531订单管理流程已经发布已申请软件著作权及专利CRM平台统中的结算及报表模块按计划逐步开发中数据来源公司年报东吴证券研究所1721东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4收入拆分和盈利预测41关键假设和收入拆分LiCA系列正处于业绩放量期2022年因为受到上海封城等疫情影响业绩总体承压下半年仍有疫情影响预计全年保持6增长2023-2024年随着疫情的放开院端诊疗量将大幅提升基于2021-2022年的低基数我们预计2022和2023年收入增长42CC系列逐渐退出已经暂停新机铺设仅为存量设备的试剂收入2022年受到疫情影响CC系列收入预计22的下滑2023-2024年预计保持5的下滑节奏表8公司收入拆分20182019202020212022E2023E2024E收入百万元366455418471477647890yoy149242-8012613357375毛利率733750725749744752760毛利百万元268341303352355487677LiCA系列产品收入百万元203299330389412585831yoy46147310317864242毛利率762773742767767777毛利百万元155231245298313448640CC系列产品收入百万元1611548782646158yoy-92-45-437-55-22-5-5毛利率702708664660656463毛利百万元1131095754413936其他主营业务收入百万元20181502101518yoy-174-121-143-8473355020毛利率241406350174353535毛利百万元050705004040506数据来源wind东吴证券研究所1821东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究42可比公司估值公司主营业务为化学发光免疫检测我们选取了国产化学发光龙头新产业安图生物迈瑞医疗亚辉龙作为可比公司公司2023年PE估值预计为17倍低于行业平均水平表9可比公司估值对比市值股票代码公司股价元归母净利润亿元PE亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E300832SZ新产业5014129169213312318394603658SH安图生物6185125161202292218363300760SZ迈瑞医疗31597969116714044033273831688575SH亚辉龙1965975065112217111可比公司平均272419688468SH科美诊断94714522131526171238数据来源wind东吴证券研究所注股价截至2023年1月2日除亚辉龙为wind一致预期数据外均为东吴预测数据43盈利预测我们预计2022-2024年总营收分别为477647890亿元同比增速分别13638归母净利润分别为145221315亿元同比增速分别253422022-2024年PE估值分别为261712X基于公司1LiCA平台装机加速2DRGs等政策推进进口替代3光激发光技术优势明确4估值低于发光可比公司平均性价比高首次覆盖给予买入评级5风险提示集采风险化学发光存在集采扩面可能存在收入降低风险装机不及预期公司设备铺设存在不及预期风险研发不及预期研发进度存在不及预期的可能1921东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究科美诊断三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产1091105912741586营业总收入471477647890货币资金及交易性金融资产92590310521299营业成本含金融类118122160214经营性应收款项41466488税金及附加4457存货122108150194销售费用104106139191合同资产0000管理费用38405069其他流动资产4376研发费用676680105非流动资产340451492542财务费用-5-6-8-12长期股权投资0000加其他收益991318固定资产及使用权资产150257293339投资净收益13121724在建工程8777公允价值变动0000无形资产14182428减值损失-2010商誉154154154154资产处置收益0000长期待摊费用4444营业利润163165252358其他非流动资产11111111营业外净收支0-1-1-1资产总计1431151017662128利润总额162165251357流动负债122129168218减所得税19203042短期借款及一年内到期的非流动负债11111111净利润143145221315经营性应付款项22344655减少数股东损益0000合同负债4356归属母公司净利润143145221315其他流动负债8580105145非流动负债31262118每股收益-最新股本摊薄元036036055079长期借款0000应付债券0000EBIT146148226323租赁负债13830EBITDA203186274374其他非流动负债17171717负债合计152154189236毛利率7485744575247601归属母公司股东权益1279135515771892归母净利率3032304034223540少数股东权益0000所有者权益合计1279135515771892收入增长率125713035733755负债和股东权益1431151017662128归母净利润增长率219915652774230现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流189190226328每股净资产元319338393472投资活动现金流-311-38-21-29最新发行在外股份百万股401401401401筹资活动现金流242-73-5-3ROIC117097313461630现金净增加额12078200296ROE-摊薄1116107014051666折旧和摊销57384751资产负债率1064102210691107资本开支-73-150-89-102PE现价最新股本摊薄2660261917151205营运资本变动217-26-15PB现价297280241201数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测2021东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分