核心观点
　　营收增长平稳，盈利有所承压。收入方面：2022Q3，公司实现营收13.7亿美元（ yoy+21.6% ），其中订阅服务/增值服务分别实现收入3.8/9.9亿美元（yoy+11.9%/25.7%），整体呈现平稳增长。盈利方面：2022Q3，公司实现毛利润6.6亿美元，毛利率48.5%（yoy-5.7pct），主要由于增值服务持续多元化，但部分业务毛利率相对较低。2022Q3，公司销售/研发/管理费用分别为3.0/4.1/2.6亿美元，费用率分别为23.4%/31.8%/19.7%（yoy+2.2/12.2/8.2pct），费用率显著提升主要由于全球化营销投入增加、研发团队扩张。公司2022Q3实现净亏损1.6亿美元，Non-GAAP净亏损0.3亿美元（去年同期盈利1.0亿美元），盈利有所承压。
　　订阅服务：行业降温增长有所放缓，但核心客户粘性保持。2022Q3，公司实现订阅收入3.8亿美元（yoy+11.9%），截至2022年9月，MRR达到1.1亿美元（yoy+8.3%）。美国网上零售2022年前三季度增速分别为6.8%/7.2%/10.8%，行业整体增长有所降温。其中，公司Shopify Plus商户MRR达到3510万美元（yoy+29.0%），占比达33%（yoy+5.3pct），保持对于核心客户粘性。
　　增值服务：多元生态持续构建，Deliverr正式并表。2022Q3，公司实现GMV合计462亿美元（yoy+8.3%），实现增值服务收入9.9亿美元（yoy+25.7%），GMVTake Rate达到2.1%（yoy+0.3pct）。公司货币化率持续提升受益增值服务多元生态的持续构建，具体来看：1）支付方面，Shopify Payment GPV达250亿美元（yoy+22.0%），占GMV的54.1%（yoy+5.1pct）；2）物流方面，公司正式并表Deliverr的收购，物流履约能力持续提升，SFN服务更多商家，若剔除Deliverr收入影响，增值服务收入增长约21%。
　　盈利预测与投资建议
　　由于海外市场2022年出现显著线下回流，线上增长有所放缓，同时公司积极开展业务投入扩大自身服务范畴，故我们调整公司2022E-2024E收入预测为55.4/66.2/79.3亿美元（原为61.6/79.7/-亿美元），调整经调整归母净利润为0.65/0.03/4.1亿美元（原10.8/14.1/-亿美元）。采用绝对估值法计算公司市值448亿美元，对应每股价格35.26美元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，全球扩张不及预期，盈利能力不及预期，估值假设不及预期

研究报告全文：公司研究季报点评SHOPIFYSHOPN维持增持营收增长稳健服务生态持续多元化股价2022年12月28日3263美元目标价格3526美元52周最高价最低价1432882363美元ShopifyFY3Q2022业绩点评总股本流通股亿股12721033美股市值亿美元41508核心观点国家地区中国行业计算机营收增长平稳盈利有所承压收入方面2022Q3公司实现营收137亿美元报告发布日期2022年12月30日yoy216其中订阅服务增值服务分别实现收入3899亿美元yoy119257整体呈现平稳增长盈利方面2022Q3公司实现毛利1周1月3月12月润66亿美元毛利率485yoy-57pct主要由于增值服务持续多元化但部绝对表现-984-1421159-7655分业务毛利率相对较低2022Q3公司销售研发管理费用分别为304126亿美相对表现-738-964986-5548元费用率分别为234318197yoy2212282pct费用率显著提升标普500-246-456173-2107主要由于全球化营销投入增加研发团队扩张公司2022Q3实现净亏损16亿美元Non-GAAP净亏损03亿美元去年同期盈利10亿美元盈利有所承压标普500SHOPIFY10订阅服务行业降温增长有所放缓但核心客户粘性保持2022Q3公司实现订阅0收入38亿美元yoy119截至2022年9月MRR达到11亿美元-10-20202207202211202112202201202201202202202203202203202203202204202205202205202206202206202207202207202208202208202209202209202210202210202211202212202212yoy83美国网上零售2022年前三季度增速分别为6872108行-30ShopifyPlusMRR3510-40业整体增长有所降温其中公司商户达到万美元-50yoy290占比达33yoy53pct保持对于核心客户粘性-60-70增值服务多元生态持续构建Deliverr正式并表2022Q3公司实现GMV合计-80-90462亿美元yoy83实现增值服务收入99亿美元yoy257GMVTakeRate达到21yoy03pct公司货币化率持续提升受益增值服务多元生态的持续构建具体来看1支付方面ShopifyPaymentGPV达250亿美元021-633258886128yoy220占GMV的541yoy51pct2物流方面公司正式并表项雯倩xiangwenqianorientseccomcnDeliverr的收购物流履约能力持续提升SFN服务更多商家若剔除Deliverr收入执业证书编号S0860517020003影响增值服务收入增长约21香港证监会牌照BQP120浦俊懿021-633258886106盈利预测与投资建议pujunyiorientseccomcn执业证书编号S0860514050004由于海外市场2022年出现显著线下回流线上增长有所放缓同时公司积极开展业崔凡平021-633258886065务投入扩大自身服务范畴故我们调整公司2022E-2024E收入预测为cuifanpingorientseccomcn554662793亿美元原为616797-亿美元调整经调整归母净利润为-执业证书编号S086052105000306500341亿美元原108141-亿美元采用绝对估值法计算公司市值448亿美元对应每股价格3526美元维持增持评级风险提示行业竞争加剧全球扩张不及预期盈利能力不及预期估值假设不及预期全球电商SaaS服务龙头打造生态多元2021-12-31扩张Shopify首次覆盖报告公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元29294612553966207932同比增长85635743201019511983营业利润百万元90269-893-673-270同比增长19799-43253-2467-5991归属母公司净利润百万元3202915-3060-516-194同比增长81223-20500-8315-62482592288-2406-405-152每股收益元毛利率52625380488948584850净利率10916320-5525-779-244净资产收益率4992618-3345-537-185市盈率倍13421471408312216市净率倍14693776554资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算注以上货币单位均为美元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明SHOPIFY季报点评营收增长稳健服务生态持续多元化盈利预测与投资建议盈利预测由于海外市场2022年出现显著线下回流线上增长有所放缓同时公司积极开展业务投入扩大自身服务范畴故我们调整公司2022E-2024E收入预测为554662793亿美元原为616797-亿美元调整经调整归母净利润为-06500341亿美元原108141-亿美元我们调整的主要假设包括调整公司2022E-2024E的MMR增速预测为89150200原为220250-调整公司2022E-2024E的GMV增速预测为123180180原为344300-调整公司2022E-2024E的毛利率预测为489486485原为518524-调整公司2022E-2024E的销售费用率预测为250248210原为198196-表1盈利预测调整表美元百万元调整前调整后2022E2023E2022E2023E2024E核心假设MMR增速2201250089015001200变动幅度-1311-1000GMV增速34353000122818001800变动幅度-2207-1200毛利率51845238488948584850变动幅度-296-380销售费用率19801960250024802100变动幅度520520盈利预测订阅服务收入16832115144116481901变动幅度-1436-2209毛利率81208140770077207800变动幅度-420-420增值服务收入44805855409849726031变动幅度-853-1508毛利率44104420390039103920变动幅度-510-510总收人收入61637970553966207932变动幅度-1012-1694毛利率51845238488948584850变动幅度-296-380有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2SHOPIFY季报点评营收增长稳健服务生态持续多元化美元百万元调整前调整后2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入61637970553966207932变动幅度-1012-1694营业利润382565-893-673-270变动幅度-33405-21919归属母公司340482-3060-516-194净利润变动幅度-99895-20691每股收益278394-2406-405-152元变动幅度-96593-20298毛利率51845238488948584850变动幅度-296-380净利率552605-5525-779-244变动幅度-6078-1384数据来源东方证券研究所投资建议采用绝对估值法计算公司市值448亿美元对应每股价格3526美元表2公司估值假设参数数值税率2500永续增长率Gn300无风险利率Rf368无杠杆影响的系数19593考虑杠杆因素的系数21226市场收益率Rm96800规模风险因子000公司特有风险000股权投资成本Ke1642债务比率DDE1000权益比率EDE9000债务利率rd750WACC1534数据来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3SHOPIFY季报点评营收增长稳健服务生态持续多元化表3公司FCFF估值结果项目数值百万美元FCFF折现22762终值折现19581企业价值42343权益价值44846每股价值美元3526数据来源东方证券研究所表4FCFF估值敏感性分析永续增长率Gn35262628303234WACC133498250355089514652051384532457646224669471814341354172421142504292148378438153848388139161533471349835263554358315831933216323932633288163294429642984300430251682721273827552772279117325202535254925642580数据来源东方证券研究所风险提示行业竞争加剧电商行业内新增玩家较多对于用户的争夺或导致竞争加剧或对公司的盈利造成影响全球扩张不及预期海外扩张需要面对本地化政策等各方面因素影响若全球化扩张推进不及预期或对公司的营收造成影响盈利能力不及预期公司2020年以来受益疫情盈利能力提升迅速2021年及2022年均出现盈利下滑若后续业务增长受阻竞争加剧或对公司整体盈利造成影响估值假设不及预期我们对公司采用DCF估值基于假设条件是未来20年全球电商行业可以实现稳定发展公司能够维持较高的市占率且利润稳步提升若上述假设实际表现不及预期或存在估值下滑风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4SHOPIFY季报点评营收增长稳健服务生态持续多元化附表财务报表预测与比率分析资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E利润表2020A2021A2022E2023E2024E单位百万元单位百万元现金及等价物270360250299297470312726359774营业收入292949461186553887661974793240有价证券368437526510263255289581318539营业成本138797213071283115340360408529贸易及其他应收款1207519221258962860834809毛利润154152248114270772321614384711商业现金垫款2447247072518376160676341销售费用6020590156138472164169166580其他1243110830143581610419270研发费用5521385438144011145634150716流动资产合计687776853932652816708625808732管理费用2453437484664667910694396固定资产921010553177722485332270交易和贷款损失5185817211154000000无形资产1356819639162271468514503营业利润901526864-89331-67296-26981使用权资产1193713850138501385013850利息收入23431536289922592231商誉3118735653356533565335653汇兑损益067029000000000其他22613400391400391400391400391其他12611285631-237469000000非流动资产合计88515480085483893489431496667税前利润24036314059-323901-65037-24750资产总计7762911334017113670911980571305399所得税7915-2259317866134595396应计费用3008045669646797482390234其他000000000000000递延收入1078121679221062730033887净利润31951291466-306035-51577-19353其他29732925292529252925归母净利润31951291466-306035-51577-19353流动负债合计438337027389710105048127046少数股东权益000000000000000延递收入210116293162931629316293调整后净利润4912981439-649629340869租赁负债1448424678246782467824678每股收益美元2592288-2406-405-152其他75801109439912199167191894非流动负债合计92385150410132190132641132864主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E负债合计136218220683221900237689259910夹层股本300400500600700成长能力普通股611523804010856131908253960374营业收入41547773144154累计其他收益877-597-597-597-597毛利润78161091188196资本公积261441610771496116510168864营业利润-16391980-4325-247-599留存收益1529293814-12221-63798-83151归母净利润-35598122-2050-831-625股东权益合计64007211133349148099603671045489获利能力负债权益合计7762911334017113670911980571305399毛利率526538489486485营业利润率3158-161-102-34现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E净利率109632-553-78-24单位百万元ROE50262-335-54-19净利润31951291466-306035-51577-19353偿债能力摊销和折旧70066631100391101112595资产负债率175165195198199股票薪酬2469433076553894501452354净负债率213198243247249贸易及其他应收款-2915-7230-6675-2712-6201流动比率15691215728675637应付账款和应计负债1185913818190101014415411速动比率15541200712660622其他-30099-287318-26209-6321-11314运营能力经营活动现金流4249650443-254481555943492存货周转率NANANANANA购买有价证券-560021-733737263255-26326-28958总资产周转率0403050606到期证券372141575022000000000每股指标元其他-5305-76065-13847-16549-19831每股收益262292414115投资活动现金流-193185-234779249408-42875-48789每股经营现金流0304200003公开股票发行的收益257859154117521215212152121每股销售收入2436445262股票期权收益708110859000000000估值比率其他90795000123451223市盈率13421471408312216筹资活动现金流355735164976522445257252344市销率14693776554汇兑损益322-701000000000EVEBITDA470515794756301572现金净增加额205368-20061471711525647047EVEBITA682517544595841232资料来源东方证券研究所注以上货币单位均为美元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据5发布SHOPIFY季报点评营收增长稳健服务生态持续多元化分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素