研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告科沃斯产品品牌渠道全方位领先的清洁龙头138479陈玉卢SACNOS11205220900012022年12月30日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明投资逻辑1商用领域有所突破22年10月公司发布首款割草机器人GOATG1和商用清洁机器人DEEBOTPROK1M1商用领域具有较大的爆发潜能有望贡献业绩增量2扫地机领域公司引领市场搭建了完备的扫地机价格矩阵高端产品价格有所下降能够刺激市场需求进一步带来销量和渗透率的提升经过了两年销量的低迷下滑有望看到拐点销量重回正增长3渠道端持续挖掘新红利线上发力抖音线下门店数量持续扩张当前线下正值收获期出海方面以美国德国日本为核心市场建立海外子公司负责运营根基稳固随着疫情放开渠道端有望焕发新的活力投资建议公司所处的清洁电器赛道长坡厚雪全球扫地机仍处在渗透初期短期需求承压不改长期趋势公司作为清洁龙头有望受益行业增长从自身来讲通过梳理公司在产品端营销端打法及渠道布局各维度均有较强战略前瞻性当下时点公司发力线下渠道建设有望贡献新增量预计22-24年收入分别为157318872259亿元同比分别202020归母净利润分别为165191226亿元同比分别-181618对应EPS分别为287332393元以2022年12月30日收盘价7294元计算对应PE分别为25x22x19x首次覆盖给予增持评级风险提示终端消费疲软渗透率提升不及预期行业竞争加剧原材料涨价风险海外市场拓展不及预期汇率大幅波动风险盈利预测与估值财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元723413086157341886722585YoY362809202199197归母净利润百万元6412010164819052255YoY43122135-180156184毛利率429514494485481每股收益元114359287332393ROE207395271238220市盈率639820322538219618551目录contents1ODM转型自主品牌双轮驱动高质量增长2清洁电器长坡厚雪国产品牌正当时3产品研产销一体产品战略领先4品牌高举高打前瞻营销5渠道线上发力抖音线下正值收获期6盈利预测及投资建议7风险提示21ODM转型自主品牌双轮驱动高质量增长代工起家转型自主品牌当前清洁电器行业绝对龙头扫地机洗地机双品类份额第一公司成立于1998年以吸尘器OEMODM业务起步早期主要客户包括创科实业优罗普洛2015年更名为SharkNinja等国际知名小家电品牌商2018年5月主板上市19年进行重大战略调整退出服务机器人ODM业务并推出智能生活电器品牌添可19年转型阵痛期当年服务机器人ODM业务收入04亿元同比下滑89公司收入归母净利润分别同比下滑6775此后公司聚焦自主品牌业务22H1公司自主品牌业务科沃斯品牌服务机器人添可品牌收入占比达到95成功转型品牌公司受益于前瞻的战略眼光国内中高端扫地机的放量添可品牌洗地机的成功公司业绩实现高质量增长根据奥维数据22年截至11月公司旗下科沃斯品牌在扫地机线上销额占比达到40添可品牌在洗地机线上销额占比达到56均为第一21年公司实现收入1309亿元同比81归母净利润201亿元同比2142018-2021年公司收入归母净利润复合增速分别达到326122年前三季度公司实现收入归母净利润分别为1013亿元112亿元同比分别23-16收入增速下滑主因疫情影响改善型家电消费承压而公司仍保持较高销售费用投放导致盈利承压图1科沃斯收入构成图2科沃斯收入归母净利润及增速数据来源wind华西证券数据来源wind华西证券31ODM转型自主品牌双轮驱动高质量增长图3可比公司收入规模亿元及增速盈利能力分析科沃斯添可双品牌驱动下公司收入规模远超可比公司22年受行业景气度影响收入增速均有所下滑近两年公司毛利率略高于可比公司净利率与可比公司的差距缩小22年前三季度公司净利率111低于可比公司84pct拆分来看销售管理研发费用率相较可比公司分别102pct25pct-25pct营运能力分析受产品结构升级带动均价提升影响存货货值增加存货周转率均有所下降图4可比公司毛利率对比图5可比公司净利率对比图6可比公司存货周转率对比数据来源wind华西证券42清洁电器长坡厚雪国产品牌正当时清洁电器对应家居清洁需求具备较强的刚需属性主要品类包括吸尘器扫地机洗地机具体看欧美为吸尘器主要消费国家发展相当成熟渗透率在90以上规模增速平稳2016-2021年全球吸尘器零售量复合增速45洗地机集扫拖洗为一体相比无线吸尘器更加契合中式家庭硬地板的清洁需求21年全渠道销量185万台同比30722年仍保持高景气度根据奥维数据22年截至11月洗地机线上销量221万台同比57根据我们的测算当前中国城镇家庭洗地机渗透率不足2成长空间充足图7全球吸尘器零售量图8全渠道洗地机销量万台及增速数据来源欧睿华西证券数据来源奥维云网华西证券52清洁电器长坡厚雪国产品牌正当时扫地机在全球范围内仍处在低渗透阶段根据我们的测算当前美国欧洲扫地机渗透率分别为156中国城镇家庭扫地机渗透率同样不足10在8左右根据产品生命周期当前处于导入期参考大家电渗透率提升在到达10后有望加速渗透扫地机主要市场美国欧洲中国22-25年销量复合增速预期在161111图9扫地机全球主要消费市场空间测算20182019202020212022E2023E2024E2025E美国销量万台249294370413420476580651yoy271826122132212累计存量11371322156017771948212923392577家庭户数亿128129128130131132133133渗透率88103120135148161176193欧洲销量万台234277321335300329386412yoy2618164-1010177累计存量8601030121913871465151715821659家庭户数亿257269257257258258258258渗透率3338475457596164中国城镇销量万台613628654578534548618728yoy4524-12-831318累计存量14541986247127732993318134523833家庭户数亿300309354363372381391398渗透率4864707680838896数据来源欧睿奥维云网华西证券62清洁电器长坡厚雪国产品牌正当时国产品牌全球影响力快速提升全球扫地机龙头iRobot早在2002年即推出Roomba系列产品开启扫地机商业化而国产品牌科沃斯石头科技分别在20092016年才推出第一款扫地机产品从格局来看iRobot虽然占据份额top1但呈逐年下降趋势对应国产品牌市占率快速提升2020年全球扫地机市场科沃斯石头份额分别为179相比16年分别提升7pct9pct国产扫地机品牌凭借国内的工程师红利从技术层面实现了产品端的追赶到超越此外相对于iRobot坚持视觉导航路线下的高成本国产品牌扫地机更具性价比优势就主要海外市场而言iRobot作为美国本土企业在北美市场优势仍较为显著而在EMEA市场石头科技科沃斯20年合计销售额份额达到23相比18年提升17pct图10全球扫地机市场分品牌份额图11北美扫地机市场分品牌销售额份额图12EMEA地区扫地机市场分品牌销售额份额数据来源iRobot官网统计口数据来源iRobot官网统计口数据来源iRobot官网统计口径为200美元以上扫地机器人径为200美元以上扫地机器人21径为200美元以上扫地机器人21华西证券年未披露其他品牌份额华西年未披露其他品牌份额华西证券证券73产品研产销一体产品战略领先公司在产品端的优势基于研产销一体的自主生产模式对市场响应速度快能够充分挖掘消费者需求具备成本优势公司围绕两大自主品牌科沃斯添可推出数条产品线科沃斯品牌服务机器人包括扫地机地宝擦窗机器人窗宝及空气净化机器人沁宝添可品牌智能生活电器包括芙万洗地机食万智能料理机等目前扫地机及洗地机为主力产品我们梳理公司扫地机产品线结合行业发展阶段将公司产品策略归纳为三个阶段2016-2019年多sku产品价格段广1399-3999元单机规划版此时行业正处在LDS规划类产品规模爆发期2019-2021年中高端升级20年成立子品牌yeedi覆盖扫地机低端价格带基站功能持续进化由自清洁到全能基站这一阶段公司产品明显领先行业21年9月首推X1全能基站在双十一期间成交额成交量均为行业首位此时扫地机行业自清洁类产品逐渐成为主流带动行业均价提升2022年以来在X1系列基础上进行平台延展通过调整功能组合推出T10系列价格段下探并针对主力机型降价图1316年以来科沃斯扫地机产品梳理数据来源华西证券备注图中价格为首发价83产品研产销一体产品战略领先向上游延展布局具备成本优势公司产品基本为自主生产此外公司向产业链上游延伸设立子公司进入锂电池激光雷达等核心零部件领域进一步保供控本从销售毛利率看公司扫地机业务毛利率高于可比公司考虑到石头科技外销收入占比更高更具价格优势实际公司成本端优势更为显著22年扫地机行业消费承压公司率先针对主力机型降价以价换量份额稳固扫地机作为改善型家电品类22年在疫情影响消费承压大背景下规模呈现量减额增趋势根据奥维数据22年截至11月扫地机线上销量yoy-22销额yoy48月公司针对旗舰机型T10OMNI调价该款机型搭配自清洁自集尘基站双十一期间多款机型促销力度较大我们认为扫地机降价将加速渗透从效果看22年5-7月公司销量份额有回落7月调价后公司份额回升明显图14可比公司销售毛利率对比图15科沃斯线上均价与销量份额表现数据来源wind华西证券备注此处科沃斯为服务机器人业务毛利率数据来源奥维云网华西证券93产品研产销一体产品战略领先成功打造第二增长曲线添可洗地机并不是新事物最早由必胜引入中国但市场反响一般直到20年3月添可推出会思考的智能洗地机芙万10家用洗地机这一品类才迎来快速增长从产品本身来看芙万10在智能化清洁效果使用便捷度等方面实现了全面升级大大提升了清洁效率和人工替代程度21年全渠道洗地机销售额达到58亿元22年仍保持高景气度根据奥维云网预测22年全渠道洗地机销售额有望达到103亿元同比79添可作为洗地机龙头充分受益行业规模爆发22H1公司添可品牌实现收入295亿元同比45收入占比43成为公司业务的第二极众多玩家入局洗地机行业整体一超多强格局添可份额优势稳固悠尼定位高质价比相对于扫地机洗地机技术门槛较低跟进者众多根据奥维数据22年9月线上洗地机品牌数量达到120而21年1月为15家从行业集中度来看线上销售额CR3CR5有下降趋势行业整体呈现一超多强格局添可龙一地位稳固维持过半数以上销额份额22年4月公司推出全新品牌悠尼主打年轻人的第一台智能洗地机产品价格带下探到999元在抖音等兴趣电商平台积极运营大促期间表现亮眼618双十一销量分别突破60005000台图16洗地机全渠道销售额亿元及增速图17添可品牌收入及增速图18线上洗地机市场各品牌销额份额数据来源奥维云网华西证券数据来源wind华西证券数据来源奥维云网华西证券103产品研产销一体产品战略领先添可的份额优势基于领先的产品力在竞争对手加快追赶时添可同样保持较快的产品迭代速度加快补齐产品矩阵目前芙万洗地机已经迭代至30版本在推拉滚刷设计续航等关键功能上持续改进22年9月创新推出芙万Station搭载8合1全能基站能够实现自动补水自动排污进一步解放双手新看点智能料理机割草机器人添可21年1月推出食万1022年3月发布30首发价4990元成为中国C端智能料理机市场首款能够实现从备菜炒菜到自清洁全链路自动化操作的智能料理机产品当前国内的智能料理机市场仍处初期根据久谦中台统计天猫平台销售数据22H1炒菜机销售额达21亿元同比134头部玩家包括赛米控苏泊尔九阳添可等智能炒菜机符合Z世代消费需求有望成为下一个爆款品类商用方面22年10月公司发布首款割草机器人GOATG1和商用清洁机器人DEEBOTPROK1M1有望贡献业绩增量图19添可洗地机迭代速度快数据来源华西证券11备注图中价格为首发价4品牌高举高打前瞻营销营销投入力度大营销策略积极从销售费用投放的绝对体量上来看22年前三季度公司销售费用285亿元远高于石头科技79亿元具体到费率22年前三季度为282约高于石头科技10pct左右拆分销售费用具体构成看市场营销推广及广告费占比逐年提升22H1达到66相比18年增加19pct公司营销投入力度较大2015年9月即签约钟汉良成为品牌形象代言人且具有较强的前瞻性以添可品牌为例早期发力社群营销和小红书种草相比于传统的营销模式社群传播和小红书背后的用户圈层能够显著提升品牌对于目标人群的触达效率21年以来公司多次与抖音合作推广新品旗下品牌在新兴社交电商平台声量显著高于竞品品牌线下方面主打体验营销持续布局线下渠道作为体验入口并持续摸索新型线下打法图20可比公司销售费用及销售费用率图21科沃斯销售费用构成数据来源wind华西证券数据来源wind华西证券125渠道线上发力抖音线下建设正值收获期积极布局抖音等新兴渠道挖掘新红利20年初罗永浩等明星达人开启直播带货抖音开始探索内容化场景消费同年6月字节跳动设立电商一级部门正式发布抖音电商品牌21年抖音电商GMV达到8800亿同比76在线上电商大盘中占比达到6相较19年增加5pct公司积极布局抖音渠道多次与抖音官方活动合作推广新品21H2以来抖音渠道在公司线上销售占比中明显提升22年截至10月抖音渠道销售额在线上大盘中占比达到12相较21H2高7pct科沃斯系品牌店铺矩阵完善已摸索出成熟打法抖音定位兴趣电商玩法与传统电商平台差异大对品牌运营能力提出更高要求目前公司以自播为主旗下科沃斯添可品牌均已搭建官方专卖店店铺矩阵根据蝉妈妈数据科沃斯添可品牌近30天销售额分别为25005000万元50007500万元以官方旗舰店为例店铺粉丝数分别为231万60万其中科沃斯品牌远高于竞品品牌石头科技59万云鲸19万追觅60万图22线上电商大盘分平台GMV占比图23科沃斯石头科技抖音渠道销售额在线上占比数据来源公司公告QM华西证券数据来源抖音魔镜华西证券备注计算方式为抖音抖音销售额天猫淘宝京东销售额135渠道线上发力抖音线下建设正值收获期22年以来清洁电器龙头品牌发力线下建设清洁电器以线上为最主要渠道一方面清洁电器主力用户群体为高线城市中产阶级线上更契合主要群体的消费习惯更为重要的原因相比于线下线上降低了新品类新品牌的进入门槛费用投放的转化效率更高过去几年除科沃斯外主要清洁电器品牌基本没有布局线下当下扫地机洗地机已经到了放量渗透的关键阶段龙头品牌已经具备实力进行线下渠道建设一方面可以提供就近体验产品的渠道以最大可能挖掘潜在客户促进转化另一方面作为使用频次科技含量较高的家电品类拥有线下门店的品牌将在售后等客户服务方面建立更强的粘性更能获得消费者的青睐我们观察到龙头品牌22年以来线下渠道建设动作明显加快科沃斯线下渠道建设先行者根据久谦数据截至22Q3科沃斯添可品牌门店数量373229家相比21年末分别增加104163家线级分布上科沃斯品牌一线二线三线及其他占比分别为156619添可品牌为127414石头科技22年6月首批零售门店落地共计5家分布在重庆成都南京长沙烟台11月扩大至17家分布至10个省及直辖市追觅21年9月杭州七堡花园城首家线下门店正式落成10月上海首家线下门店正式开业目前门店数量21家覆盖11个城市图24科沃斯及添可品牌线下门店线级分布数据来源久谦数据华西证券145渠道线上发力抖音线下建设正值收获期公司为清洁电器线下建设先行者当前正值收获期公司线下布局较早2006年即在上海建立第一家实体销售点18年上市后进一步加强线下渠道建设大力开拓线下体验店运营模式以分销为主直营为辅近年来持续扩张门店数量并提升经销商实力22年4月与戴森中国早期唯一代理商捷成集团达成合作捷成将负责北京上海等重点城市部分门店的运营为公司线下建设赋能考虑到21年之前线下代工业务占比较高我们以自主品牌销售口径计算15-17年公司整体线下零售额在自主品牌销售占比约1218年之后这一比例明显提升21年达到25根据公告22H1科沃斯品牌添可品牌分别实现国内线下销售收入5767亿元同比93123在同期国内销售收入中占比2231图25科沃斯线下零售收入单位亿元及增速图26科沃斯线下零售收入在自主品牌销售中占比数据来源wind华西证券数据来源wind华西证券备注此处线下零售包括海外部分备注此处线下零售包括海外部分155渠道线上发力抖音线下建设正值收获期全球布局海外直营为主设有海外子公司负责海外运营北美线下进入沃尔玛等大b渠道2012年公司开始发力海外且根基牢固以子公司形式为主对当地文化融合度高线上线下并举现已在多个国家成功布局其中美国德国日本为重点市场由于公司战略调整海外代工业务缩减整体海外收入占比有所下滑21年公司实现海外收入47亿元同比40收入占比36较去年下滑11pct拆分海外业务收入构成看21年科沃斯添可品牌销售在海外收入占比合计78较20年增加23pct22年以来受地缘冲突美国高通胀影响海外消费有所承压22H1科沃斯品牌添可品牌分别实现海外收入95元亿82亿元同比分别1716占自主品牌整体销售实现收入比例分别为271277图27公司海外收入及增速图28公司海外自主品牌收入情况单位亿元数据来源wind华西证券数据来源wind华西证券166盈利预测及投资建议关键假设收入端扫地机方面全球扫地机仍处在渗透初期公司降价以维持份额优势对收入端将产生一定影响预计22-24年科沃斯品牌收入增速为231819洗地机契合中式家庭清洁需求赛道保持高景气考虑到竞争加剧预计22-24年添可品牌收入增速分别为322723自有品牌业务占比提升带动公司整体毛利率提升22年以来公司产品终端折扣力度相对较大对毛利率将产生一定负面影响但考虑规模放量后的成本优势毛利率下行空间有限预计22-24年公司整体毛利率分别为494485481期间费用率公司对营销重视程度高当下为清洁电器赛道竞争关键阶段预计22-24年销售费用率维持较高水平在28左右管理费用率及研发费用率将随收入规模扩张而有所摊薄投资建议预计公司22-24年收入分别为157318872259亿元同比分别202020归母净利润分别为165191226亿元同比分别-181618对应EPS分别为287332393元我们选取低渗透科技消费品龙头公司石头科技极米科技作为可比公司22-24年可比公司平均PE分别为202159128倍以2022年12月30日收盘价7294元计算公司对应PE分别为25x22x19x首次覆盖给予增持评级图29收入拆分与关键指标假设单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入723413086157341886722585图30可比公司估值表yoy362809202199197其中科沃斯品牌423667108282977311590yoy173584234180186添可品牌125951376799859710580yoy36163080323265231销售毛利率429514494485481销售费用率216247285280280管理费用率5140484543数据来源wind华西证券备注可比公司EPS为wind一致预期股价为22年12月30日收研发费用率4742535050盘价EPS单位元1136293339PE776420254220185数据来源wind华西证券177风险提示终端消费疲软渗透率提升不及预期行业竞争加剧原材料涨价风险海外市场拓展不及预期汇率大幅波动风险1819