投资逻辑
　　创新纳米给药系统（Drug Delivery System）的高壁垒领先胶束平台。（1）平台独特：公司在纳米给药系统和抗肿瘤药剂型创新领域，拥有纳米胶束药物载体和药用高分子辅料合成的关键技术。（2）产品独家：公司核心产品紫杉醇胶束对实体瘤通透性与靶向性更好，三期临床客观总缓解率（ORR）比对照组近翻倍。在临床使用剂量大幅提升的情况下，具有更好的安全性。（3）后续管线充足：除了进行紫杉醇及紫杉烷类胶束产品的拓展，公司已开展针对实体瘤的两种靶向性PMC（多肽偶联纳米胶束）药物的研发。
　　全球同类最优的紫杉醇胶束获批非小细胞肺癌一线用药，市场大，成长空间确定。（1）肺癌是全球最大癌种。2020年中国新发癌症约457万人，新发肺癌病例82万例；其中85%为非小细胞肺癌。（2）公司的紫杉醇胶束产品，为晚期非小细胞肺癌一线用药的独家剂型；单支价格1690元，年费用近10万元；其他剂型产品在进入医保降价后已近2万元年费用。虽然疗效优势显著，未来或面临降价压力。（3）公司已建成年产100万支30mg紫杉醇胶束的生产线，能充分满足公司现阶段的生产需求。根据公司年度业绩预告，2022年度公司将实现净利润1.5~1.6亿元。
　　募投10亿实现公司产能扩建，股权激励为业绩增速再添助力。公司于2021年在A股上市募资的10亿元，已投建紫杉醇胶束新产能，预计2023年产能将达100-150万支。2022年11月公司公布限制性股票激励计划草案，拟向78名员工授予179.3万股进行激励，业绩考核指标是以2022年营收为基准，2023/ 24/25年营收增长不低于50%/100%/ 150%。公司有数家股东分别于2022年9月和11月公告，将在未来6个月内分别减持数百万股。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑公司国产独家的紫杉醇胶束产品于2021年10月底获批且已有24家临床试验医院的基础，预计2022/22/23年实现晚期非小细胞肺癌患者渗透率0.6%、1.2%、2.8%的爬坡，预计公司2022/23/24年营收2.52/4.98/8.60亿元，归母净利润1.57/3.43/6.00亿元。
　　我们采取DCF法对公司进行估值，假设2025年适应症小细胞肺癌、乳腺癌获批，2026年胃癌、卵巢癌、胰腺癌获批；我们认为公司合理市值为134.68亿元，对应未来6-12个月的目标价93.60元。给予“买入”评级。
　　风险提示
　　单一产品依赖、紫杉醇胶束商业化不达预期、公司所处药物递送系统创新领域技术快速更迭、市场竞争加剧、限售股解禁、股东减持的风险。
　　

研究报告全文：2022年12月30日证券研究报告医药组上海谊众688091SH买入首次评级公司深度研究市场价格人民币6980元全球纳米新秀国产独家紫杉醇胶束重磅上市目标价格人民币9360元市场数据人民币公司基本情况人民币总股本亿股144项目202020212022E2023E2024E已上市流通A股亿股104营业收入百万元04252498860总市值亿元10043营业收入增长率nana6070987279年内股价最高最低元189504445归母净利润百万元-22-4157343600归母净利润增长率沪深300指数3872nanana1187456摊薄每股收益元-0275-0038109323874167上证指数3089每股经营性现金流净额-025-046092206382ROE归属母公司摊薄nana122221732863人民币元成交金额百万元1000PEnana63862924167513418PBna4047806354801157800来源公司年报国金证券研究所9722600投资逻辑78744006026创新纳米给药系统DrugDeliverySystem的高壁垒领先胶束平台14178200平台独特公司在纳米给药系统和抗肿瘤药剂型创新领域拥有纳米胶束药2330物载体和药用高分子辅料合成的关键技术2产品独家公司核心产品紫杉醇胶束对实体瘤通透性与靶向性更好三期临床客观总缓解率ORR比211230220330220630220930对照组近翻倍在临床使用剂量大幅提升的情况下具有更好的安全性成交金额上海谊众沪深3003后续管线充足除了进行紫杉醇及紫杉烷类胶束产品的拓展公司已开展针对实体瘤的两种靶向性PMC多肽偶联纳米胶束药物的研发全球同类最优的紫杉醇胶束获批非小细胞肺癌一线用药市场大成长空间确定1肺癌是全球最大癌种2020年中国新发癌症约457万人新发肺癌病例82万例其中85为非小细胞肺癌2公司的紫杉醇胶束产品为晚期非小细胞肺癌一线用药的独家剂型单支价格1690元年费用近10万元其他剂型产品在进入医保降价后已近2万元年费用虽然疗效优势显著未来或面临降价压力3公司已建成年产100万支30mg紫杉醇胶束的生产线能充分满足公司现阶段的生产需求根据公司年度业绩预告2022年度公司将实现净利润1516亿元募投10亿实现公司产能扩建股权激励为业绩增速再添助力公司于2021年在A股上市募资的10亿元已投建紫杉醇胶束新产能预计2023年产能将达100-150万支2022年11月公司公布限制性股票激励计划草案拟向78名员工授予1793万股进行激励业绩考核指标是以2022年营收为基准20232425年营收增长不低于50100150公司有数家股东分别于2022年9月和11月公告将在未来6个月内分别减持数百万股盈利预测与投资建议考虑公司国产独家的紫杉醇胶束产品于2021年10月底获批且已有24家临床试验医院的基础预计20222223年实现晚期非小细胞肺癌患者渗透率061228的爬坡预计公司20222324年营收252498860亿元归母净利润157343600亿元我们采取DCF法对公司进行估值假设2025年适应症小细胞肺癌乳腺癌赵海春分析师SAC执业编号S1130514100001获批2026年胃癌卵巢癌胰腺癌获批我们认为公司合理市值为862161038261zhaohcgjzqcomcn13468亿元对应未来6-12个月的目标价9360元给予买入评级风险提示单一产品依赖紫杉醇胶束商业化不达预期公司所处药物递送系统创新领域技术快速更迭市场竞争加剧限售股解禁股东减持的风险-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录公司概况全球纳米制剂新秀重磅产品紫杉醇胶束成功上市4纳米药物递送技术国际领先重磅适应症创新药推动治疗升级4持续进行科技研发投入助力核心竞争优势形成6产品国内首发上市先发优势明显7中国肺癌药物市场不断扩容创新型新药需求增长强劲8肺癌是国内新增发病数量最多的癌种药物市场规模庞大9创新制剂研发连接孵化新机遇10构建竞争新优势加码研发和联合用药齐发力11聚焦纳米给药系统和抗肿瘤创新剂型新药研发前景广阔12紫杉醇胶束化疗史上重大突破铸就技术壁垒12国内首发紫杉醇胶束表现出色13市场先机与产品优势双轮驱动20IPO情况及募投分析扩大适应症临床研究推进产品商业化进程21盈利预测与估值22盈利预测22绝对估值法24全球同类创新与可比公司交易价值参考25风险提示26附录27图表目录图表1上海谊众独家剂型创新紫杉醇胶束产品及机制4图表2纳米制剂的高渗透强滞留效应5图表3紫杉醇胶束技术壁垒5图表4上海谊众核心产品布局6图表5上海谊众21A员工结构及1H22研发人员构成7图表6部分已获批上市紫杉烷类胶束产品8图表7国内紫杉醇胶束研发状态8图表820132020年国内肿瘤患者分布与趋势万人9图表9紫杉醇胶束单一用药与联合用药对比11图表10紫杉醇各剂型产品13图表11纳米载药体系发展阶段14图表12紫杉醇聚合物胶束示意图15图表13聚合物胶束结构15图表14I期临床试验安全性数据15图表15紫杉醇胶束不同剂量水平下药代动力学参数16图表16注射用紫杉醇各剂量组之平均浓度-时间曲线16-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表17I期临床试验有效性数据16图表18III期临床试验期方案对照17图表19期临床试验有效性数据PPS集17图表20紫杉醇胶束的不良事件发生率18图表21从对照试验数据看紫杉醇胶束临床获益优势18图表22各类紫杉醇药物递送系统对比19图表23不同剂型紫杉醇制剂市场份额占比20图表24紫杉醇制剂国产进口市场份额占比情况20图表252015年紫杉醇试剂销售金额占比21图表262020年紫杉醇试剂销售金额占比21图表27公司募投项目及投资总额情况万元21图表29公司近3年营收预测24图表30绝对估值法25图表31可比交易案例26图表32上海谊众股权结构图28-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究公司概况全球纳米制剂新秀重磅产品紫杉醇胶束成功上市纳米药物递送技术国际领先重磅适应症创新药推动治疗升级公司是国内领先的制剂创新企业上海谊众药业成立于2009年以创新剂型及相关产品的开发为主集研发生产销售为一体2021年10月26日公司首个紫杉醇胶束获批国家22类新药上市公司自成立以来专注于创新药的研发及产业化着力建设聚合物胶束研发技术平台公司拥有纳米技术和药用高分子辅料合成的核心关键技术科技创新能力突出公司研发的聚合物胶束纳米给药系统有独到的创新之处可针对临床应用的经典药物通过该技术进行剂型创新实现了增强靶向性降低不良事件发生率减少化学制剂的副作用的目的使传统药物焕发新的临床价值大幅提升其安全性和有效性赋予其新的价值和生命力未来公司还将利用拥有的纳米技术设计出针对新分子实体的纳米药物使对于肿瘤治疗有更准确的靶向性看点1抗肿瘤创新制剂突破紫杉醇为疗效确定且应用广泛的微管抑制类抗肿瘤化疗药物公司运用自研纳米胶束平台技术研发成功创新的紫杉醇纳米胶束剂型将紫杉醇这一传统化疗药的应用提升到一个新台阶紫杉醇是一种抗微管剂在整个细胞周期和细胞有丝分裂产生多发性星状体时可导致微管的异常排列或簇集影响肿瘤细胞的分裂紫杉醇具备广谱抗肿瘤潜力是肿瘤化疗的基石药物临床广泛应用于非小细胞肺癌乳腺癌卵巢癌胰腺癌胃癌食道癌头颈癌卡式肉瘤等相关肿瘤的治疗图表1上海谊众独家剂型创新紫杉醇胶束产品及机制来源公司官网微管蛋白抑制剂的研究进展靶向微管抗肿瘤药物研究进展国金证券研究所看点2纳米胶束的更好穿透性与靶向性提高疗效公司紫杉醇胶束仅1820nm较传统更大分子其他剂型的紫杉醇药物更容易穿透血管进入实体瘤组织富集于实体肿瘤细胞具有靶向性实体瘤2大特点1肿瘤组织内皮细胞间隙较大缺少血管壁平滑肌层血管紧张素受体功能缺失2肿瘤组织缺少淋巴管致使淋巴液回流受阻-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究增强渗透性和滞留效应是指基于肿瘤组织的上述特点纳米级药物可以优先通过可渗透的肿瘤血管渗入肿瘤组织然后由于淋巴引流减少而滞留在肿瘤组织中图表2纳米制剂的高渗透强滞留效应来源IvyspringTheranostics2018Vol8Issue2InternationalJournalofNanomedicine201813472704745国金证券研究所看点3同类领先的高壁垒核心技术紫杉醇胶束的制剂难点在于其超高难度的辅料合成技术公司通过独特的高分子药用辅料合成技术独创性地研发了与天然紫杉醇药物活性成分精准匹配的具有极窄分布系数的药用辅料并利用纳米技术形成了独家的紫杉醇创新剂型注射用紫杉醇聚合物胶束粒径小约18-20nm公司胶束平台的核心壁垒有3点1亲水性疏水性材料的筛选2与特定药物活性成分精准匹配的分子量3极窄的药用辅料分子量分布系数图表3紫杉醇胶束技术壁垒来源公司招股说明书公司公开资料国金证券研究所团队经验丰富股权激励绑定员工核心利益公司管理团队和核心技术人员学历层次高专业覆盖面广高管团队具有深厚的行业背景和丰富的管理经验丰富的医药企业工作经验有助于维持公司高效运作核心技术人员具有高分子材料药物制剂生物学等教育背景拥有雄厚的医药学专业素养和创新药研发经验为公司加速产品研发推进创新药研制给予了-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究重要支撑公司十分重视团队稳定在本次发行前公司对高级管理人员和核心技术人员实施了股权激励通过实施员工持股可以增强公司凝聚力保持管理团队研发团队的稳定性从而优化公司治理提高公司竞争力持续进行科技研发投入助力核心竞争优势形成公司积淀原研核心技术紫杉醇胶束获得成功公司核心产品紫杉醇胶束已成功上市成为国内首发产品2022年前三季度实现营业收入166亿元根据业绩预告2022年就将实现正盈利上海谊众自主研发的紫杉醇胶束是国家药监局NMPA以22类新药批准上市的即境内外均未上市的创新剂型首个注射用紫杉醇聚合物胶束公司于2021年10月首个获批的适应症是非小细胞肺癌而针对下一个重大适应症乳腺癌的3期临床也已取得国家临床批件将于2023年展开3期临床在研管线持续发力推进多西他赛胶束卡巴他赛胶束是一种新型纳米给药系统的改良制剂是公司主要在研项目公司已经筛选出创新的不含TWEEN-80适合于多西他赛卡巴他赛的共聚物药用辅料并采用独家的界面经高密度二硫键交联技术使多西他赛胶束卡巴他赛胶束同时具备了体内较高的稳定性和肿瘤组织控释药物的靶向功能相比于普通紫杉醇注射液多西他赛和卡巴他赛注射液采用的增溶剂TWEEN-80具有较高的安全性公司还独创性开发了一种界面经高密度二硫键交联的自组装胶束载药系统该胶束同时具备了体内超高的稳定性和肿瘤内药物释放的高敏感度大幅降低药物的血液毒性多西他赛胶束有较好的临床价值预计未来可提升耐受剂量和疗效2018到2021年公司研发投入分别为135076万元167794万元扣除股份支付金额178931万元和132398万元2022年前三季度为47485万元公司核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束已于2021年第四季度结束研发并获批上市而2022年前三季度公司的其他研发项目处于临床前研究或临床方案制定阶段尚未开始大规模临床试验故相较去年同期下降2023年随着扩大适应症III期临床试验的获批开展相关管线产品临床前工艺放大研究的开展研发费用将增大图表4上海谊众核心产品布局-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究来源公司财报NCBI国金证券研究所根据最新财报披露截至2022年6月30日公司共拥有26名研发人员2022年度公司对包括董事高级管理人员核心技术人员共78人进行了合计1793万元的限制性股票激励计划确保个人利益和公司发展紧密结合以避免核心技术人的流失保护公司核心技术推动公司可持续性发展图表5上海谊众21A员工结构及1H22研发人员构成来源公司财报国金证券研究所产品国内首发上市先发优势明显在韩国印度俄罗斯和欧盟等海外市场共有3款紫杉醇胶束剂型获批上市经公开信息查询下表所述国外已获批上市的紫杉烷类胶束产品在国内均未有获批上市的记录国内外已经有多家公司获得胶束的临床批件但大多处于I期临床研究阶段从进度看公司的紫杉醇胶束进展最快其他企业的紫杉醇胶束按照新药研发的通常规律至少需要3-5年以上的时间才能上市公司的紫杉醇胶束可保有一定的优势-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表6部分已获批上市紫杉烷类胶束产品来源公司招股说明书医药魔方国金证券研究所国内市场多个紫杉醇胶束产品口服紫杉醇处于不同的临床试验阶段目前公司所研发的紫杉醇胶束是国内研发进度最快的且已经进入新药注册审评审批阶段其他紫杉醇胶束大多在临床II期阶段一定时间内尚不会与公司形成直接竞争图表7国内紫杉醇胶束研发状态公司适应症药物开发阶段万乐天翼乳腺癌注射用紫杉醇聚合物胶束PhaseII海正药业实体瘤注射用紫杉醇胶束PhaseI丽珠医药实体瘤注射用紫杉醇聚合物胶束PhaseI上海谊众肿瘤注射用紫杉醇胶束PhaseI万乐天翼癌症注射用紫杉醇聚合物胶束PhaseI众生药业实体瘤注射用紫杉醇聚合物胶束PhaseI上海谊众肿瘤注射用紫杉醇胶束PhaseI上海谊众非小细胞肺癌注射用紫杉醇胶束other来源医药魔方国金证券研究所中国肺癌药物市场不断扩容创新型新药需求增长强劲-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究肺癌是国内新增发病数量最多的癌种药物市场规模庞大肺癌是全球最大的癌种发病率死亡率均排名第一中国肺癌新发患者人数逐年增加根据世界卫生组织WHO的国际癌症研究机构IARC2020年度报告中国2020年的肺癌患者816万人占所有癌症患者226位居各瘤种患者数第一根据历年IARC统计数据2015年我国新发肺癌病例约787万例发病率为572610万其中非小细胞肺癌占比约852010年至2015年间新增肺癌患者数量从6059万增加到7870万始终是国内新增发病数量最多的癌种年均复合增速达到445略高于全部新增肿瘤患者数量407的年均复合增速到2020年肺癌患者数增至816万人紫杉醇胶束适应症非小细胞肺癌为较大肿瘤患者人群随着我国人口老龄化环境污染生活压力问题加剧预计中国新发患者人数将继续保持增长发病人数的增加将推动药物需求的增长2024年中国非小细胞肺癌新发病人数将达到884万人药物行业市场规模有望上升至8224亿元针对非小细胞肺癌的创新型药物发展潜力巨大图表820132020年国内肿瘤患者分布与趋势万人来源IARC2020国金证券研究所创新型新药成为肺癌治疗的重要利器目前非小细胞肺癌治疗方法呈现多样化不同阶段不同病理分型的患者需要采取不同的治疗方式早期阶段即III期NSCLC主要采用放疗化疗疗法由基因驱动的NSCLC主要采用靶向药物剩余病症中紫杉醇是一线推荐最多的治疗方案是晚期NSCLC化疗的基础药物由于非小细胞肺癌侵袭性高缺乏有效的早期发现手段目前我国肺癌病人约65诊断在中晚期紫杉醇作为一线用药有着最大的市场份额对传统紫杉醇进行研发创新剂型市场潜力巨大国家政策利好创新药研究近年来中国出台一系列法律法规及行业政策将创新药作为战略性新兴产业的重点产品从药品研发药品审批药品流通等环节给予优惠和支持为国内医药行业发展提供了欣欣向荣的发展环境为鼓励我国改良新药的临床开发在国家药品监督管理局的部署下2020年6月药审中心组织制定了国家药品监督管理局药品审评中心发布了化学药品改良型新药临床试验技术指导原则以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则征求意见稿目的是落实以临床价值为导向以患者需求为核心的创新药物开发理念-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究2016年3月16日全国人民代表大会发布了中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要鼓励研究和创制新药将已上市创新药和通过一致性评价的药品优先列入医保目录国家医保局2020年12月28日发布了国家医疗保障局人力资源和社会保障部印发2020年国家医保药品目录其中贝伐珠单抗等抗肿瘤单抗药物奥希替尼等小分子靶向药卡瑞利珠单抗含非小细胞肺癌适应症特瑞普利单抗不含非小细胞肺癌适应症信迪利单抗不含非小细胞肺适应症均被纳入医保未来医保对创新药的覆盖还将进一步扩大创新制剂研发连接孵化新机遇创新型剂型新药优势扩张持续推进创新型剂型新药是在已知活性成分API的基础上对其结构剂型处方工艺给药途径适应症等进行优化同时被改良药品的结合靶点作用机制药效学数据人体药代动力学数据有效性证据和安全性特征均较为明确具有明显临床优势的药品与传统新药相比创新型剂型新药克服了其耗时长投入高和成功率低的劣势研发风险较低投入成本低具有显著优势同仿制药相比创新型剂型新药技术和专利壁垒高生命周期长回报率显著提升国家出台的创新型剂型新药政策为创新型剂型新药在中国的发展提供了极为重要的支撑是未来优质药企提高自身竞争力脱颖而出的重要途径创新型剂型新药研发为药物优化带来了许多新的发展可能已成为近20年来创新药开发的重要手段目前我国慢性病患者数量持续增加传统化疗药物不能充分满足患者临床需求创新型剂型新药研发迎来新发展机遇创新型剂型新药新格局改剂型扩大适应症针对新剂型新工艺改进通过剂型优势来展现产品的临床优势利用提高的制剂技术药用辅料给药装臵等赋能创新型剂型新药奋起直追发展多样化药物递送利用纳米药物靶向性强最大剂量的优势将其进一步广泛应用于创新制剂的研发提高药物的安全性利用前药技术提高生物利用度提高治疗窗口降低临床失败率等特点助力创新药的研发缩短周期降低成本利用计算机技术减少药物研发中的流程割裂现象使制药研发数字化智能化-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表9紫杉醇胶束单一用药与联合用药对比免疫检查点抑制剂单药免疫检查点抑制剂联合治疗临床试验KEYNOTE042CheckMate026IMpower150KEYNOTE189IMpower130CheckMate227代码所有NSCLCPD-L1所有NSCLCPD-L1所有NSCLCITT-NSCLCTMB入组患者非鳞状NSCLC非鳞状NSCLC11WT10mutMb阿特珠单抗贝伐贝伐单抗帕博利珠阿特珠单纳武单抗帕博利珠单抗卡用药方案铂类化疗纳武单抗铂类化疗卡铂紫单抗铂铂类化疗抗铂类铂类化疗伊匹单铂类化疗单抗铂紫杉醇类化疗化疗抗杉醇OS167121144132192147未达到107186139-月PFS54654259836888497557254月DOR202831215711561267684611847月ORR2732652613356448427194492319251231所有等级6278997129249694998999629277477毒性3-5级毒1784118447960516726587486082535性来源公司招股说明书国金证券研究所构建竞争新优势加码研发和联合用药齐发力免疫-化疗联合用药成为治疗的新趋势联合用药具有单一药物所不具备的优势通过联合用药可以发挥不同机制的抗肿瘤信号通路的协同作用抗肿瘤药物联合化疗已在临床普遍应用联合疗法在单项或多项指标上取得较大改善其中阿特珠单抗贝伐单抗卡铂紫杉醇的联合用药在PD-L1阳性患者的临床试验中客观缓解率ORR高达64总生存期OS192月现阶段免疫治疗已经成为继手术化疗放疗和靶向治疗后肿瘤治疗领域的一场技术革新其具有毒副作用小疗效明显等优势目前肿瘤免疫治疗的最热门靶点如PD-1PD-L1CTLA-4等已有多个免疫制剂推出免疫-化疗联合用药将成为未来临床治疗的新趋势企业研发能力提高创新型剂型新药数量和质量提升多数传统化疗药物均存在一定程度的临床弊病如毒性大副作用强治疗效果差利用纳米技术对传统药物进行改良提高药物制剂效用降低临床不良反应是未来肿瘤治疗领域的一个重要趋势未来创新制剂持续增加渗透肺癌药物市场伴随着投入改良型新药研发领域的企业将进一步增加攻克肿瘤的耐药性和提高治疗效果将成为优质药企的重要市场竞争力积极拓展靶向药物联合化疗的临床应用随着肿瘤治疗手段的进一步丰富靶向免疫治疗作为新的治疗手段广泛应用于临床临床实践证明化疗联合靶向制剂或免疫制剂能发挥不同机制的抗肿瘤信号通路的协同作用联合治疗疗效优于单独使用化疗靶向制剂免疫制剂用药化疗联合靶向免疫制剂治疗已成为未来临床治疗的新趋势紫杉醇作为化疗基石疗法已经成为联合用药的化疗首选目前已有多个紫杉醇联合靶向免疫的疗法获批-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究聚焦纳米给药系统和抗肿瘤创新剂型新药研发前景广阔紫杉醇胶束化疗史上重大突破铸就技术壁垒紫杉醇是一种强大的天然植物类抗肿瘤药物可用于对抗转移性乳腺癌非小细胞肺癌晚期卵巢癌头颈癌和其他恶性肿瘤拥有广谱的抗肿瘤潜力是国内抗肿瘤领域第一大用药品种20世纪60年代末美国国立癌症研究所NCI从太平洋短叶紫杉的树叶和树枝中提取并分离后得到具有紫杉烯环的二萜类化合物分子量85392分子式C47H51NO14紫杉醇无臭无味难溶于水易溶于甲醇乙腈氯仿丙酮等有机溶剂是一种抗微管剂通过促进微管蛋白二聚体的聚合并抑制微管解聚以稳定微管系统导致细胞在有丝分裂时不能形成纺锤体和纺锤丝将细胞阻断于G2M期抑制细胞分裂和增殖从而发挥抗肿瘤作用自1992年上市以来围绕着紫杉醇的改良型剂型研发持续进行紫杉醇制剂持续改良升级凭借其良好的临床疗效中国临床肿瘤学会美国NCCN等国际权威机构仍将其作为多个肿瘤的一线二线疗法但传统化疗对肿瘤组织和细胞缺乏选择性杀灭作用常规治疗剂量即可对正常组织器官产生显著毒副作用导致患者不能耐受从而降低了药物疗效因此发展高效低毒的治疗手段使药物富集在肿瘤局部并特异性地作用于肿瘤细胞对临床治疗具有重大意义改良型新药的临床需求持续上升目前国内已经上市的紫杉醇制剂主要有三种分别是紫杉醇注射液注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体均为注射剂型紫杉醇胶束将成为国内第四代紫杉醇制剂紫杉醇递质不断升级演进中的经典化药自1992年全球首个获批上市的紫杉醇注射液Taxol上市以来紫杉醇制剂剂型持续升级耐受量不断提升适应症范围也不断扩大截至目前仍然是国内销售额最大的抗肿瘤化疗药物1992年美国百时美施贵宝BMS以聚氧乙烯蓖麻油-无水乙醇作为增溶剂的普通紫杉醇注射液产品解决了紫杉醇的溶解性的问题临床应用广泛疗效确切2003年国内以卵磷脂胆固醇作为增溶剂的紫杉醇脂质体上市也解决了紫杉醇溶解性的问题与普通紫杉醇注射液相比用药前仍需抗过敏预处理临床使用剂量未提高疗效与普通紫杉醇注射液相当2005年白蛋白紫杉醇成功上市相较于普通紫杉醇注射液无需事先使用抗超敏反应药物临床使用剂量上升疗效得到提高2019年1月公司完成紫杉醇胶束针对非小细胞肺癌的期临床试验药物安全性有效性临床价值提高-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表10紫杉醇各剂型产品来源公司招股说明书国金证券研究所国内首发紫杉醇胶束表现出色公司在聚合物胶束的研发和产业化平台化的基础上自主创新研发了紫杉醇聚合物胶束公司在从无到有的基础上实现了从有到优的跨越关注技术优势优化产品格局紫杉醇胶束是聚合物胶束技术产业化的结果融合了纳米技术生物材料医药等新技术从已经完成的紫杉醇胶束期临床试验结果来看公司自主研发的紫杉醇聚合物胶束无论是安全性还是疗效都优于现有紫杉醇剂型在用药剂量大幅提高的情况下具有相对更好的安全性和疗效表明聚合物胶束对紫杉醇的剂型创新达到效果公司还充分利用目前的技术优势筛选出适合多西他赛卡巴他赛的高分子药用辅料并进行临床前研究突破同类产品研发的关键技术难题为保护核心技术提高产品竞争力公司已就紫杉醇胶束申请了3项发明专利覆盖辅料制备等核心工序及关键制程药物递送研发成效行业领先纳米药物载体是一类粒径在10-1000nm之间的新型载体通常由天然或合成的高分子材料制成由于其粒径远远小于毛细血管通路可以用于药物的靶向输送纳米药物可以延长抗肿瘤药物的半衰期提高制剂的载药量且靶向性强生物安全性好纳米药物还可以通过选择性识别肿瘤细胞中高表达的受体和抗原从而实现对肿瘤细胞的主动靶向作用这些优势使纳米载体技术被广泛应用于抗肿瘤药物领域公司利用纳米载药技术有效解决了传统紫杉醇制剂溶解性差生物利用度低毒性严重等弊病所研发的紫杉醇胶束具有众多优势如精确释放耐受剂量高疗效显著安全性良好等-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表11纳米载药体系发展阶段来源公司招股说明书国金证券研究所聚合物胶束优点具有核壳结构内核是由疏水性聚合物形成可增加溶难溶性药物的溶解度并实现药物的缓慢释放外壳是亲水性聚合物形成可维持胶束的空间稳定性粒径约为10-100nm并具有亲水性外壳可大大降低聚合物胶束被网状内皮系统reticuloendothelialsystemRES识别和摄取并通过EPR实现被动靶向作为纳米药物载体的聚合物临界胶束浓度CMC通常较低使得胶束具有高度的热力学稳定性和动力学稳定性在CMC以上不易被破坏可完整地使胶束结构在血液中长循环有利于提高药物的生物利用度和被动靶向的抗肿瘤效果对胶束表面进行进一步修饰还可使聚合物胶束具有主动靶向作用增强药物疗效紫杉醇胶束肿瘤化疗界新贵注射用紫杉醇聚合物胶束为国家22类新药是以自主研发的全新药用辅料单甲氧基聚乙二醇2000-聚丙交酯两亲嵌段共聚物为载体的采用了纳米技术将紫杉醇与mPEG-PDLLA结合制成的紫杉醇创新型制剂共聚物在水中自发形成胶束其疏水端向内亲水端向外呈典型的核-壳结构其疏水性内核能增溶疏水性药物紫杉醇该药能使难溶性紫杉醇转化为水溶性药物mPEG-PDLLA是一种生物可降解辅料安全性好胶束制剂的粒径小约20nm相当于千分之二的红细胞可躲避不易被网状内皮系统吞噬达到对肿瘤的靶向效果用药前无需进行抗过敏及止吐预处理只需加进注射用生理盐水形成注射用紫杉醇聚合胶束溶液后即可用于静脉滴注紫杉醇胶束无论疗效还是安全性均优于目前已上市的其他紫杉烷类制剂疗效上也不逊于贝伐单抗与紫杉醇注射液顺铂三药联用的数据公司研发的紫杉醇胶束稳定性良好在体内对肿瘤组织具有显著的靶向性对肿瘤的抑制效果较现有的紫杉醇制剂明显提高是目前公司上市的核心产品-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表12紫杉醇聚合物胶束示意图图表13聚合物胶束结构来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所药用辅料聚合物辅料是紫杉醇胶束的核心技术该技术的难点为1与特定药物活性成分精准匹配的分子量2极窄的药用辅料分子量分布系数公司自主生产聚合物辅料采用具有专利技术的生产工艺和特定的生产设备生产的聚合物辅料具有精准控制的分子量和极窄的分布系数通过精确释放增强通透性和滞留效应大幅增强抗肿瘤作用减少非肿瘤组织的副作用从而保证了紫杉醇胶束制剂的稳定性紫杉醇胶束I期临床试验效果显著紫杉醇胶束I期临床试验安全性优是针对晚期多线复治实体瘤患者通过33爬坡试验评价紫杉醇胶束单药治疗的限制性毒性DLT最大耐受剂量MTD及测定药代动力学参数和抗肿瘤疗效本品紫杉醇胶束的最大耐受剂量MTD390mgm2限制性毒性DLT435mgm2均为紫杉烷类药物最高值显示该产品具有良好的耐受性图表14I期临床试验安全性数据来源公司招股说明书国金证券研究所紫杉醇胶束I期临床试验药代动力学呈线性动力学特征在试验剂量范围内紫杉醇的峰浓度Cmax与药时曲线下面积AUClast随剂量增加而增加显示在剂量175435mgm2范围内紫杉醇胶束药代动力学参数呈线性动力学特征不同剂量组患者的消除半衰期t12平均值在166198小时之间-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表15紫杉醇胶束不同剂量水平下药代动力学参数图表16注射用紫杉醇各剂量组之平均浓度-时间曲线来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所紫杉醇胶束I期临床有效性试验中总疾病控制率高经紫杉醇胶束单药治疗的18例晚期复治病人中17例为非小细胞肺癌6例部分缓解PR其中3例为此前使用过紫杉醇或其他紫杉烷类药物治疗进展患者其中1例使用过白蛋白紫杉醇进展8例疾病稳定SD3例疾病进展PD有效率CRPR为35291例乳腺癌该患者疾病稳定SD总疾病控制率为833图表17I期临床试验有效性数据来源公司招股说明书国金证券研究所注代表唯一1例乳腺癌患者条柱上的数字表示该受试者的用药周期数紫杉醇胶束III期临床获益显著安全性与耐受性高III期临床试验是注射用紫杉醇胶束联合顺铂与含聚氧乙烯蓖麻油紫杉醇注射液联合顺铂一线治疗晚期非小细胞肺癌病人的随机对照开放多中心临床试验试验的主要目的是比较注射用紫杉醇胶束联合顺铂和紫杉醇注射液联合顺铂一线治疗晚期非小细胞肺癌病人的临床有效率ORR其次为评价无进展生存期PFS观察总生存期OS观察安全性III期临床试验中随机化入组454例其中脱落23例随机化后未用药6例用药后未评价17例FAS集448例试验中300例对照组148例PPS集431例试验中286例对照组145例-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表18III期临床试验期方案对照来源公司招股说明书国金证券研究所注无论试验组或对照组治疗周期数最多6周期与普通紫杉醇注射液联合顺铂相比紫杉醇胶束联合顺铂一线治疗晚期非小细胞肺癌的总体客观缓解率ORR得到明显提高不同病理亚型的客观缓解率ORR明显获益独立专家评价和研究者评价数据经过确认的试验组客观缓解率ORRPPS集分别为52805455最佳疗效客观缓解率ORRPPS集分别为60496294为治疗非小细胞肺癌的紫杉醇制剂公开数据可知的最高客观缓解率ORR图表19期临床试验有效性数据PPS集分析范围独立专家评价研究者评价组别试验组对照组P试验组对照组P确认ORR528269P0000154552897P00001最佳ORR60493172P000016294AP00001PPS集431例mPFS月6453P00005mOS月187167P01286疾病控制率DCR94068345P00004951869P00025鳞癌亚组确认ORR63563833P0001466140P00009非鳞癌亚组确认ORR45241882P0000146432118P00001来源公司招股说明书国金证券研究所紫杉醇聚胶束联合顺铂一线治疗晚期NSCLC中位无疾病进展生存期mPFS显著延长且具有统计学意义试验组643月对照组534月HR06695CI052084P00005疾病进展风险下降了34研究者评估总生存期OS有延长的趋势试验组1872月对照组169月HR08295CI063106P01277紫杉醇胶束用药前无需任何抗过敏及防呕吐预处理也无需特殊输液装臵试验组和对照组与治疗相关严重不良事件的发生率分别是93和182P00090两组有明显的统计学差异显示试验组严重不良反应发生率较对照组明显降低最常见的是骨髓抑制包括中性粒细胞减少和血小板减少III期临床试验中只有在受试者出现中性粒细胞3级伴发热或4级才能给予升白治疗不能提前给予预防的治-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究疗整个试验中特别关注了骨髓抑制最低点4级发生率试验组和对照组分别为287和392p0031334级超敏反应试验组和对照组分别为0和27p0011634级神经毒性感觉减退试验组和对照组分别为07和34p00423紫杉醇胶束在临床使用剂量大幅提升的情况下具有相对更好的安全性图表20紫杉醇胶束的不良事件发生率来源公司招股说明书国金证券研究所公司研发的紫杉醇胶束III临床试验数据中具有统计学意义的无进展生存期PFS延长白蛋白紫杉醇的无进展生存期PFS延长没有统计学意义公司在III期临床研究中最多只能进行6个疗程的治疗没有涉及后续维持治疗如果后续有维持治疗可能会有更长的无进展生存期PFS图表21从对照试验数据看紫杉醇胶束临床获益优势紫杉醇白蛋白结合型卡铂vs普通紫杉醇卡铂注射用紫杉醇胶束顺铂vs普通紫杉醇顺铂紫杉醇白蛋白每周一次100mgm2每三周为一个紫杉醇胶束第一周期230mgm2第二至第六用药方案治疗周期周期300mgm2每三周用药一次至少接受六周期治疗若未PD可以继续用药治疗六周期后即使未PD也不再继续用药鳞癌41vs24P00016356vs3833P00014非鳞癌26vs25P08084524vs1882P00001mPFS63vs58月P0214643vs534月P00005mOS121vs112月P02711872vs1669月P01277来源公司招股说明书国金证券研究所对比白蛋白紫杉醇临床试验数据紫杉醇胶束的客观缓解率ORR显著提高mPFS延长且具有统计学意义白蛋白紫杉醇的mPFS延长没有统计学意义mOS明显延长紫杉醇胶束未来将进一步扩大适应症研究2019年1月公司完成了紫杉醇胶束临床期试验并于2019年7月提交了新药注册申请并获受理-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究2021年10月28获批除了利用现有经典药物作为有效载荷提高其临床价值外公司还将完成紫杉醇胶束在其他肿瘤如乳腺癌胃癌小细胞肺癌卵巢癌胰腺癌的临床研究并申报上市积极推进紫杉醇胶束与靶向药物免疫制剂联合使用的临床推广研究促使公司成为更具创新能力的药品制造商图表22各类紫杉醇药物递送系统用量及单价对比来源公司招股说明书医药魔方米内网国金证券研究所紫杉醇制剂是抗肿瘤药物化疗领域经典用药紫杉醇作为抗肿瘤化疗药物的基础药物是针对多种类型癌症非小细胞肺癌乳腺癌卵巢癌胃癌小细胞肺癌胰腺癌的一线或二线治疗辅助治疗或新辅助治疗的主要选择紫杉醇类产品目前是国内销售金额排名第一的化学制剂也是抗肿瘤药物领域销售金额最大的品种从紫杉醇产品的市场竞争格局看紫杉醇脂质体因独家品种其市场份额多年稳居第一且保持较为领先的份额根据公司招股说明书的数据样本医院紫杉醇销售金额从2015年的1783亿元增长到2020年的2484亿元2017年至2019年紫杉醇类产品销售金额增速分别为81263840892020年样本医院紫杉醇销售金额2484亿元较2019年下降主要是受新冠疫情影响导致患者诊疗量的下降我们认为未来肿瘤治疗市场将回到常态化上升通路紫杉醇制剂在过去近30年中不断有改良剂型上市如白蛋白紫杉醇相对普通紫杉醇注射液和紫杉醇脂质体副作用更小且安全性有效性获得提升不断提升的疗效和安全性使得相关紫杉醇制剂适应症范围和适用患者人群不断扩大市场空间进一步扩大产品的生命周期也进一步延长2017年至2019年因紫杉醇脂质体是国内独家品种市场份额始终保持最大市场份额从2015年的5883提升到2019年的7034紫杉醇脂质体在新剂型上市销售的拉动下市场份额在提升但增速下降下降的主要原因是2018年2019年白蛋白紫杉醇仿制药上市销售石药集团恒瑞医药等白蛋白紫杉醇市场份额上升2020年紫杉醇脂质体市场份额进一步下降2017年至2020年紫杉醇制剂市场一直是国产产品占据主导地位白蛋白紫杉醇仿制药上市后国产紫杉醇制剂的市场占有率进一步上升-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表23不同剂型紫杉醇制剂市场份额占比图表24紫杉醇制剂国产进口市场份额占比情况来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所市场先机与产品优势双轮驱动紫杉醇临床试验效果好产品竞争优势明显从非小细胞肺癌适应症的市场来看近几年靶向药物免疫制剂发展迅速随着居民支付能力的增强市场教育加深靶向药物免疫制剂的市场渗透会加速紫杉醇和免疫制剂靶向疗法进一步结合这给公司上市的紫杉醇胶束带来了市场机遇公司的紫杉醇胶束具备明确的临床价值安全性高耐受性好稳定性好无需进行抗过敏试验符合紫杉醇制剂改良升级的趋势紫杉醇胶束在24家医院开展临床试验过程中获得了临床医院专家的高度认可已经具备市场推广的良好基础与此同时公司已经按照GMP标准建成紫杉醇胶束产业化项目生产线来确保公司紫杉醇胶束的商业化生产从市场竞争格局看绿叶制药的紫杉醇脂质体因独家品种2020年占据了4051的市场份额石药集团新基恒瑞医药齐鲁制药的白蛋白紫杉醇合计占据4470的市场份额相比2015年新基白蛋白紫杉醇占据的12的市场份额白蛋白紫杉醇市场份额正在快速提升以BMS为代表的普通紫杉醇注射液市场份额进一步下降从2015年近34的市场份额下降到2020年的1479紫杉醇制剂剂型升级趋势明显从紫杉醇制剂近30年的发展历程看剂型改良使紫杉醇制剂产品的生命周期进一步延长且紫杉醇制剂升级换代的趋势愈加明显从临床试验结果看紫杉醇胶束相比现有已上市的紫杉醇制剂具有安全性和疗效优势-20-敬请参阅最后一页特别声明