公司业务：存储器研发与制造。公司主要从事半导体存储器的存储介质的研发、封装、生产与销售，主要产品包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服务，公司品牌佰维（Biwin）主要面向智能终端、工业级应用、企业级应用、车载应用、PCOEM等ToB市场，子品牌佰微（Biwintech）以及独家运营的惠普（HP）、宏碁（Acer）及掠夺者（Predator）等品牌则面向DIY、电竞、移动存储等ToC市场。公司产品主要包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务四大板块。
　　21年以来财务表现较好。公司2019~1-1H22分别实现收入11.7/16.4/26.1/13.8亿元，21年受益于产量与价格的双升，收入增长最为强劲；实现归母净利润1866/2738/11657/4953万元。利润率方面，公司毛利率在11%-18%之间波动，净利率水平在2021年后上台阶，21-22H1分别为4.5%与3.6%。
　　公司收入结构中，嵌入式存储器占比较高。嵌入式存储器过去三年收入份额均在50%以上，受益于2021年产量与单价的双升，从2019年的51%提升至2021年的68%；消费级存储次之，2019-2021年收入占比分别为38%、41%与27%；工业级存储占比分别为7%、6%、4%。公司收入中当前经销占比较高，近年研发费用率在4%左右。
　　半导体行业为大市场。公司主业属于半导体存储行业，存储是半导体中规模占比最大的子行业，达到1/4，全球存储器市场规模达到1600亿元。上市公司主要从事NANDFlash和DRAM存储器，该领域为半导体存储器最大的细分市场，规模在数百亿美元以上。公司在嵌入式存储市场eMMC与UFS产品国内排名第二。
　　公司行业内竞争者较多，产品方面，国内上市公司江波龙与公司较为接近；兆易创新也有各类存储器、控制器及周边产品的研发，但兆易创新存储器产品以小容量产品为主，业务模式为Fabless以及客户结构不同。截至2022年12月2日，可比公司2021年平均静态市盈率为29x，2022年一致预期平均PE为51倍。
　　风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；存货规模较大且发生跌价、经营现金流为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险、规模扩张后的管理风险、产能不足风险。

研究报告全文：证券研究报告2022年12月30日佰维存储688525SH专注存储器大市场以嵌入式存储器为基石核心观点公司研究新股研究公司业务存储器研发与制造公司主要从事半导体存储器的存储介质的证券分析师黄盈证券分析师姜明021-60893313021-60933128研发封装生产与销售主要产品包括嵌入式存储消费级存储工huangying4guosencomcnjiangming2guosencomcn业级存储及先进封测服务公司品牌佰维Biwin主要面向智能终端S0980521010003S0980521010004工业级应用企业级应用车载应用PCOEM等ToB市场子品牌佰微基础数据Biwintech以及独家运营的惠普HP宏碁Acer及掠夺者发行价1399发行前股本3872962万股Predator等品牌则面向DIY电竞移动存储等ToC市场公司产发行股本430329万股发行后股本4303291万股品主要包括嵌入式存储消费级存储工业级存储先进封测服务四大公司大股东孙成思板块发行后大股东持股比例188121年以来财务表现较好公司20191-1H22分别实现收入市场走势117164261138亿元21年受益于产量与价格的双升收入增长最为强劲实现归母净利润18662738116574953万元利润率方面公司毛利率在11-18之间波动净利率水平在2021年后上台阶21-22H1分别为45与36公司收入结构中嵌入式存储器占比较高嵌入式存储器过去三年收入份额均在50以上受益于2021年产量与单价的双升从2019年的51提升至2021年的68消费级存储次之2019-2021年收入占比分别为3841与27工业级存储占比分别为764公司收入中当前经销占比较高近年研发费用率在4左右资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告半导体行业为大市场公司主业属于半导体存储行业存储是半导体中规模占比最大的子行业达到14全球存储器市场规模达到1600亿元上市公司主要从事NANDFlash和DRAM存储器该领域为半导体存储器最大的细分市场规模在数百亿美元以上公司在嵌入式存储市场eMMC与UFS产品国内排名第二公司行业内竞争者较多产品方面国内上市公司江波龙与公司较为接近兆易创新也有各类存储器控制器及周边产品的研发但兆易创新存储器产品以小容量产品为主业务模式为Fabless以及客户结构不同截至2022年12月2日可比公司2021年平均静态市盈率为29x2022年一致预期平均PE为51倍风险提示产品研发未达预期风险关键技术人员流失风险核心技术泄密风险存货规模较大且发生跌价经营现金流为负产能保证金回收风险净资产收益率下降风险国际贸易摩擦加剧风险规模扩张后的管理风险产能不足风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况4股东结构4公司业务存储器研发与制造4业务与技术4历史财务表现4直销为主客户集中度趋高5行业简析7公司市场地位7募投项目8可比公司情况8风险提示9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图12019-2022H1公司营收归母百万及其增速5图22019-2022H1公司销售毛利率与净利率5图32019-2021年公司收入结构5图42019-2021年公司产品均价元5图52019-2021年公司直销经销比例6图62019-2021年公司产品均价元6图72019-2022H1研发费用率6图8存储器行业产业链及公司位置7图9半导体行业规模组成7表1佰维存储主要产品及其应用领域4表2公司募投项目8表3可比公司产品及毛利率对比8表4可比公司财务数据与估值表现9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司概况股东结构公司的第一大股东实际控制人为孙成思先生直接持有公司208977的股权公司重要股东员工持股平台深圳佰泰持股比例为20656深圳方泰来持股比例为13426深圳泰德盛持股比例为07230深圳佰盛持股比例为05164签署一致行动协议因此孙成思合计控制公司294183的股权上市前公司业务存储器研发与制造公司主要从事半导体存储器的存储介质的研发封装生产与销售主要产品包括嵌入式存储消费级存储工业级存储及先进封测服务公司品牌佰维Biwin主要面向智能终端工业级应用企业级应用车载应用PCOEM等ToB市场子品牌佰微Biwintech以及独家运营的惠普HP宏碁Acer及掠夺者Predator等品牌则面向DIY电竞移动存储等ToC市场业务与技术公司产品主要包括嵌入式存储消费级存储工业级存储先进封测服务四大板块业务主要为从存储介质研究固件设计芯片封装芯片测试等环节表1佰维存储主要产品及其应用领域产品类型包含产品产品下游ePOPeMCPeMMCUFSBGASSDLPDDRMCPSPINAND手机平板智能穿戴无人机智能电视笔记本电脑智能车载机顶盒智嵌入式存储等能工控物联网等领域国产PC品牌商PCOEM厂商装机商等PC前装市场以及子品牌佰微Biwintech消费级存储固态硬盘内存条和移动存储器产品以及运营的惠普HP掠夺者Predator等品牌开发PC后装电子竞技移动存储等ToC市场工业级存储工规级SSD车载SSD及工业级内存模组等5G基站智能汽车智慧城市工业互联网高端医疗设备智慧金融等领域掌握16层叠Die3040m超薄Die多芯片异构先进封测当前主要服务母公司未来有望为其他厂商提供代工服务集成等先进工艺量产能力资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理和预测历史财务表现公司20191-1H22分别实现收入117164261138亿元21年受益于产量与价格的双升收入增长最为强劲实现归母净利润18662738116574953万元利润率方面公司毛利率在11-18之间波动净利率水平在2021年后上台阶21-22H1分别为45与36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图12019-2022H1公司营收归母百万及其增速图22019-2022H1公司销售毛利率与净利率资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理公司收入结构中嵌入式存储器占比较高过去三年收入份额均在50以上受益于2021年产量与单价的双升从2019年的51提升至2021年的68消费级存储次之2019-2021年收入占比分别为3841与27工业级存储占比分别为764公司单价同样受到半导体行业波动影响尤其为其中的嵌入式存储器20-21年单价分别为178元与253元消费级存储与工业级存储的单价则呈现单边上行趋势消费级存储单价从2019年的161元升至2021年的216元工业级存储从2019年的155元升至203元图32019-2021年公司收入结构图42019-2021年公司产品均价元资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理直销为主客户集中度趋高公司采用直销与经销相结合的销售模式近年来经销比例提升21年经销模式收入占比超过80公司直销客户中头部客户主要包括CAL-COMPAngelbird华请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告芯半导体深圳路通达七曜智造等图52019-2021年公司直销经销比例图62019-2021年公司产品均价元客户名称销售内容销售金额占比韋展有限公司嵌入式存储35642801366A客户嵌入式存储3521624135增你强香港嵌入式存储工业级存储2206234846有限公司香港呈其科技嵌入式存储1375733527有限公司联强国际股份嵌入式存储消费级存储957340367有限公司合计116252114456资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理研发费用率截至2021年12月31日公司共取得境内外专利156项其中19项发明专利91项实用新型专利46项外观设计专利范围涵盖公司研发及生产过程中的各个关键环节公司是国内厂商中少数同时掌握NANDFlashDRAM存储器研发设计与封测制造的企业公司历史研发费用率在4上下图72019-2022H1研发费用率资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告行业简析半导体存储行业公司主业属于半导体存储行业存储是半导体中规模占比最大的子行业达到14全球存储器市场规模达到1600亿元上市公司主要从事NANDFlash和DRAM存储器该领域为半导体存储器最大的细分市场规模在数百亿美元以上NANDFlash和DRAM等存储晶圆的设计制造标准化程度较高各晶圆厂同代产品在容量带宽稳定性等方面技术规格趋同存储器的功能特性须通过应用技术及芯片封测等产业链后端环节实现因此晶圆设计晶圆制造存储介质应用和芯片封测均对存储器从容量性能及可靠性等核心关键指标有重要影响均占有较大的价值占比图8存储器行业产业链及公司位置图9半导体行业规模组成资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理存储器产业链下游涵盖智能手机平板电脑计算机网络通信设备可穿戴设备物联网硬件安防监控工业控制汽车电子等行业以及个人移动存储等多个领域近年来物联网云计算等新一代信息技术的崛起市场需要更多的存储器承载更多的数据量公司市场地位嵌入式存储器市场较为领先eMMC及UFS在全球市场占有率达到24排名全球第8国内第2此外公司是国内少数具备ePOP量产能力的存储厂商相关产品已进入FacebookGoogle小天才等知名品牌的智能穿戴设备供应体系消费级PC存储市场自有Biwin品牌产品通过PC行业龙头客户的预装导入测试在性能可靠性兼容性等方面达到国际一流标准目前已经进入联想宏碁同方浪潮富士康等国内外知名PC厂商供应链同时公司运营的惠普HP掠夺者Predator品牌产品销量在TOC市场位居行业前列国产非x86PC存储市场公司是存储器主力供应商市场占有率居前先进封测子公司惠州佰维是先进的高端集成电路封测厂商专精于NAND请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告与DRAM存储芯片封测公司是国内少数可以量产16层叠Die存储芯片的厂商募投项目本次IPO公司计划募集资金不低于8亿元投入3个建设项目1惠州佰维先进封测及存储器制造基地建设项目计划投入募集资金3亿建设期3年2先进存储器研发中心项目计划投入募投资金2亿建设期2年表2公司募投项目序号项目名称项目投资总额募集资金投资惠州佰维先进封测及存储器制188189623000000造基地建设项目2先进存储器研发中心项目218121020000003补充流动资金30000003000000总投资140001728000000资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所可比公司情况公司行业内竞争者较多产品方面国内上市公司江波龙与公司较为接近兆易创新也有各类存储器控制器及周边产品的研发但兆易创新存储器产品以小容量产品为主业务模式为Fabless以及客户结构不同中国台湾上市公司中威刚创建信息产品中包括存储模组但无芯片群联电子已成为存储器产品及相关主控芯片领域的领先企业因此毛利率较高表3可比公司产品及毛利率对比股票代码公司名称2021年度2020年度2019年度603986SH兆易创新4654373840528299TWO群联电子3053252524952451TW创见信息2917215822883260TWO威刚145814821104-江波龙199711961071平均281622202202公司175511211562资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理截至2022年12月29日可比公司2021年平均静态市盈率为27x2022年一致预期平均PE为45倍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表4可比公司财务数据与估值表现2021年归母2021年营收近三年营收近三年归母静态PE2021静态PE2022E总市值股票代码公司简称净利润亿亿元复合增速复合增速倍倍亿元元603986兆易创新85123456792942426882301308江波龙975101321712446582468平均44125269450佰维存储26091163184资料来源ifind公司招股说明书国信证券经济研究所整理注2022年静态估值采用ifind盈利一致预期公司市值按照2022年12月29日收盘价计算风险提示风险提示1技术上产品研发未达预期风险关键技术人员流失风险核心技术泄密风险风险提示2财务上存货规模较大且发生跌价经营现金流为负产能保证金回收风险净资产收益率下降风险风险提示3经营上国际贸易摩擦加剧风险新冠肺炎疫情影响的风险规模扩张后的管理风险产能不足风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032