国内负极包覆材料龙头，充分受益快充趋势
　　公司是锂电负极包覆材料龙头，2021年底国内产能市占率近34%，稳居第一，覆盖主流负极客户璞泰来、杉杉、贝特瑞、凯金、翔丰华等。2021年负极包覆材料收入占比67%，橡胶增塑剂占比19%，裂解萘馏分占比14%。2018-2021年，公司收入从1.63亿元增长至4.92亿元，3年CAGR达44%，归母净利润从0.36亿元增长至1.38亿元，3年CAGR达56%，2022前三季度实现营业收入6.95亿元，同比增长106.57%，归属于上市公司股东的净利润1.21亿元，同比增长10.16%。
　　快充、硅负极驱动下高速增长，行业集中度较高格局稳固
　　石墨负极材料与电解液接触过程中会导致容量衰减、循环性能低、首效低等问题，包覆材料可有效改善石墨负极首效、首次可逆容量、循环性能，此外有效提高倍率，是快充必备的核心材料。人造石墨/天然石墨/硅基负极包覆材料添加比例为15%/11%/20%（上限），预计在快充&硅基负极驱动下，包覆材料行业需求将以超越电车行业的速度增长，2021-2025共4年CAGR达68%。包覆材料是负极材料上游的细分行业，行业市场参与主体较少，CR3达60%，CR5达74%，行业集中度较高，当前整体产能水平在7.5万吨，与负极行业需求较为匹配，当前不存在产能过剩情况；按照产能口径，公司份额领先，2021年底在国内市占率达34%，包覆材料占比负极成本3%左右，负极向上延伸意愿不强，负极包覆材料竞争格局有望保持稳固。
　　引领行业探索硅负极包覆材料，一体化、产品结构优化带动盈利向上
　　公司引领行业探索硅负极包覆技术，此外公司开拓新兴市场，前瞻布局沥青基碳纤维并率先用于隔热保温领域与液流储能及氢燃料电池中；当前公司已覆盖所有主流软化点的产品体系，与同业竞争对手相比，在相同软化点产品下结焦值上限更高、范围更广，杂质含量更少（包覆效果更好，负极材料倍率性能更佳），在高性能的高温负极包覆材料领域处于领先状态，近年来高温占比持续提升带动盈利能力提升；公司与主流负极龙头合作多年互相成就一同成长，客户黏性较强，现有产能4万吨/年，其中募投项目3万吨/年的一体化产能一期1.5万吨在22年四季度顺利投产，伴随二期1.5万吨投产，预计明年可实现5.5万吨/年，新增产能向上游延伸至乙烯焦油降本增效，强化竞争优势。
　　盈利预测与估值
　　首次覆盖，给予“增持”评级。锂电负极包覆龙头，一体化扩产强化龙头地位。我们预计2022-2024年公司归母净利润为1.82、3.17、4.58亿元，对应EPS分别为2.67、4.66、6.73元/股，当前股价对应的PE分别为41、24、16倍。我们选取从事碳纳米管生产的天奈科技、从事勃姆石生产的壹石通、从事锂电池生产的鹏辉能源和从事碳材料热场的金博股份作为可比公司，2023年行业平均PE为23倍，考虑到公司受益快充趋势，产品结构不断改善，信德为负极包覆材料唯一上市的龙头公司，我们给予23年PE 30倍，对应市值95亿元，目标价139.88元，对应当前市值有27%的空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　全球新能源汽车销量不及预期；负极包覆材料技术路线变动风险；行业竞争加剧的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告电池信德新材301349报告日期2022年12月31日国内负极包覆材料龙头一体化布局强化竞争优势信德新材301349深度报告投资要点投资评级增持首次国内负极包覆材料龙头充分受益快充趋势公司是锂电负极包覆材料龙头2021年底国内产能市占率近34稳居第一分析师张雷覆盖主流负极客户璞泰来杉杉贝特瑞凯金翔丰华等2021年负极包覆执业证书号S1230521120004材料收入占比67橡胶增塑剂占比19裂解萘馏分占比142018-2021zhanglei02stockecomcn年公司收入从163亿元增长至492亿元3年CAGR达44归母净利润从036亿元增长至138亿元3年CAGR达562022前三季度实现营业收入分析师黄华栋695亿元同比增长10657归属于上市公司股东的净利润121亿元同比增执业证书号S1230522100003长1016huanghuadongstockecomcn快充硅负极驱动下高速增长行业集中度较高格局稳固石墨负极材料与电解液接触过程中会导致容量衰减循环性能低首效低等问研究助理杨子伟题包覆材料可有效改善石墨负极首效首次可逆容量循环性能此外有效提yangziweistockecomcn高倍率是快充必备的核心材料人造石墨天然石墨硅基负极包覆材料添加比例为151120上限预计在快充硅基负极驱动下包覆材料行业需求基本数据将以超越电车行业的速度增长2021-2025共4年CAGR达68包覆材料是负极材料上游的细分行业行业市场参与主体较少CR3达60CR5达74收盘价11046行业集中度较高当前整体产能水平在75万吨与负极行业需求较为匹配当总市值百万元751128前不存在产能过剩情况按照产能口径公司份额领先2021年底在国内市占总股本百万股率达34包覆材料占比负极成本3左右负极向上延伸意愿不强负极包覆6800材料竞争格局有望保持稳固股票走势图引领行业探索硅负极包覆材料一体化产品结构优化带动盈利向上公司引领行业探索硅负极包覆技术此外公司开拓新兴市场前瞻布局沥青基碳信德新材深证成指纤维并率先用于隔热保温领域与液流储能及氢燃料电池中当前公司已覆盖所有0主流软化点的产品体系与同业竞争对手相比在相同软化点产品下结焦值上限-7更高范围更广杂质含量更少包覆效果更好负极材料倍率性能更佳在-14高性能的高温负极包覆材料领域处于领先状态近年来高温占比持续提升带动盈-20利能力提升公司与主流负极龙头合作多年互相成就一同成长客户黏性较强-27-34现有产能4万吨年其中募投项目3万吨年的一体化产能一期15万吨在22年220922112212四季度顺利投产伴随二期15万吨投产预计明年可实现55万吨年新增产能向上游延伸至乙烯焦油降本增效强化竞争优势相关报告盈利预测与估值首次覆盖给予增持评级锂电负极包覆龙头一体化扩产强化龙头地位我们预计2022-2024年公司归母净利润为182317458亿元对应EPS分别为267466673元股当前股价对应的PE分别为412416倍我们选取从事碳纳米管生产的天奈科技从事勃姆石生产的壹石通从事锂电池生产的鹏辉能源和从事碳材料热场的金博股份作为可比公司2023年行业平均PE为23倍考虑到公司受益快充趋势产品结构不断改善信德为负极包覆材料唯一上市的龙头公司我们给予23年PE30倍对应市值95亿元目标价13988元对应当前市值有27的空间首次覆盖给予增持评级风险提示全球新能源汽车销量不及预期负极包覆材料技术路线变动风险行业竞争加剧的风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入4919894255147656204984-8088915856663883归母净利润13567181683170545767-4792339174514435每股收益元200267466673PE5536413423691641资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn125请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级1盈利预测我们预计2022-2024年公司归母净利润为182317458亿元对应EPS分别为267466673元股当前股价对应的PE分别为412416倍2估值指标我们选取从事碳纳米管生产的天奈科技从事勃姆石生产的壹石通从事锂电池生产的鹏辉能源和从事碳材料热场的金博股份作为可比公司2022-2024年同行业平均PE分别为402316倍公司2023年PE高于可比公司但考虑到公司受益快充趋势产品结构不断改善信德为负极包覆材料唯一上市的龙头公司我们给予一定溢价23年PE30倍3目标价格目标价13988元对应当前市值有27的空间4投资评级给予增持评级关键假设12022-2024年公司负极包覆材料销量达325072万吨22022-2024年公司负极包覆材料毛利率达39504438459932022-2024年公司裂解蒸馏分销量达58115171万吨我们与市场的观点的差异1市场认为公司盈利能力受原材料波动影响较大不能抵御原材料价格波动依据2021年OPEC原油价格同比上升69公司负极包覆材料毛利率从2020年的5502下滑至2021年的4617我们认为负极包覆材料是双方协商定价受石油价格影响较小在原材料价格上涨时盈利能力有所影响公司募投一体化产能在生产过程中会产生橡胶增塑剂和裂解萘馏分的副产品副产品与石油价格高度相关有效打通了成本传导到售价的通道在原材料价格上涨时将有效传导成本压力此外公司可以结合当前副产品价格及对未来油价的预判进行销售贮藏决策从而提高整体盈利能力稳定性和整体单吨盈利水平依据2020-2021年橡胶增塑剂售价同比变化-27352441同期OPEC油价同比变化-35692市场认为公司目前包覆沥青盈利水平较高且份额领先市场担心行业高盈利吸引新玩家进入此外负极厂商也可向上做包覆沥青依据公司负极包覆沥青2021年底国内产能市占率近3419-21年毛利率为569055024617毛利率水平较高我们认为公司作为负极材料企业的核心供应商地位稳固市占率有望维持一方面包覆材料占负极成本较小且是化工工艺不同于负极材料负极厂没有动机也没有能力切入另一方面公司产品种类性能对比同业领先与主流负极厂共同成长客户黏性极强即使有新的玩家入局也很难撼动公司的市场地位依据包覆材料大约占比负极原材料成本10占负极总成本仅3公司从低温到高温全品类覆盖尤其高温材料公司与负极龙头璞泰来销售占比采购80以上杉杉销售占比采购50以上合作近10年彼此成就共同成长合作黏性强此外与主流负极厂商签订战略合作协议核心供应商地位稳固股价上涨的催化因素原油价格回落快充渗透提速硅基负极上车进程加快风险提示全球新能源汽车销量不及预期负极包覆材料技术路线变动风险行业竞争加剧的风险httpwwwstockecomcn225请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告正文目录1稀缺负极包覆材料龙头充分受益快充发展趋势62快充硅基负极驱动行业增长市场产能供给有限格局优921快充硅基负极驱动行业高增预计2021-2025共4年CAGR达68922市场整体产能供给有限集中度高的竞争格局较为稳固133领衔行业开发新技术向上一体化结构优化带动盈利向上1431前瞻布局硅负极包覆材料碳纤维有望打开新增长曲线1432全品类覆盖高温技术领先产品结构优化带动盈利向上1633与优质客户一同成长向上一体化扩产降本增效184盈利预测与估值2141盈利预测2142估值与投资建议225风险提示22httpwwwstockecomcn325请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告图表目录图1公司主要产品介绍6图2公司发展历史6图32016-2022Q3公司营业收入及同比增长率单位百万元7图42017-2022Q3公司归母净利润及同比单位百万元7图52017-2021年公司收入构成分业务单位百万元8图62021年公司收入构成分业务单位8图72017-2021年公司各业务及综合毛利率单位8图82017-2022前三季度公司毛利率归母净利率及加权ROE单位8图9公司主要股东及控股子公司单位9图10公司负极包覆材料实物图以及包覆前后对比图10图11包覆材料添加在天然石墨工艺流程中所处环节11图12包覆材料在普通人造石墨工艺流程中所处环节11图13包覆材料在包含碳化的高端人造石墨工艺流程中所处环节11图14沥青包覆硅石墨负极材料过程12图152021年底国内负极包覆厂商产能统计单位万吨13图162021年底国内负极包覆厂商产能份额单位13图172020年全球负极材料市场格局单位14图18包覆材料占比负极成本3左右单位14图19负极包覆两条技术路线14图20沥青基碳纤维的制备过程16图212019-2021年公司高温负极包覆材料占比持续提升单位17图22高温材料盈利能力更加单位元吨17图232019-2021年公司和主要负极客户销售金额占比单位19图242019-2021年公司负极包覆材料产销情况单位吨19图252021年我国天然石墨主要企业市占率单位19图262021年我国人造石墨主要企业市占率单位19图27公司现有产能工艺20图28公司募投产能工艺20图29公司负极包覆材料成本构成2021年单位20图30乙烯焦油古马隆树脂与OPEC原油价格走势同步单位元吨美元桶20表1公司前十大股东明细截止2022年三季报单位万股9表2不同包覆量碳包覆石墨的倍率性能单位mAhg10表3不同沥青包覆下天然石墨材料的基本性能首次充放电测试效果与1C循环测试结果单位ggcm11表4改制沥青包覆下人造石墨材料的基本性能比容量首次库伦效率与第48次循环测试结果单位gnmmAhg11表5不同沥青添加比例下硅负极石墨电池的充放电性能单位mAhg12表62021-2025E全球包覆材料需求测算单位万吨13表7硅碳负极新产品在研项目情况单位万元15表8公司核心技术15表9国内企业沥青基碳纤维产业化情况单位吨16httpwwwstockecomcn425请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告表10高温产品的软化点和结焦值相对更高单位17表11对比同业在相同软化点产品下公司产品性能更好范围更广单位17表12对比同业公司产品覆盖种类最全单位18表132019-2021年公司向前五大负极企业供应的数量金额及单价情况单位吨万元万元吨19表14公司负极包覆材料年底名义产能统计单位吨20表15公司细分业务与估计指标预测单位百万元21表16信德新材可比公司估值可比公司全部为wind一致预期截止12月30日单位亿元元股22表附录三大报表预测值24httpwwwstockecomcn525请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告1稀缺负极包覆材料龙头充分受益快充发展趋势公司是锂电负极包覆材料龙头公司主要从事负极包覆材料产品的研发生产与销售并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展生产过程中会产生副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分包覆材料一方面主要应用于锂电池负极材料提升电池首充可逆容量循环稳定性及电池倍率性能利于快充2021年底国内产能市占率近34稳居第一覆盖主流负极客户璞泰来杉杉贝特瑞凯金翔丰华等另一方面包覆材料可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青经过纺丝碳化等生产工艺处理后得到沥青基碳纤维产品可作为绝热摩擦屏蔽密封防火吸附等材料副产品橡胶增塑剂作为易耗品主要应用于轮胎和汽车行业副产品裂解萘馏分可作为燃料油的一种用于电厂发电船舶锅炉燃料等领域图1公司主要产品介绍资料来源公司公告浙商证券研究所专注负极包覆材料二十余载公司前身信德化工厂2000年成立2017年设立全资子公司奥晟隆设计产能2万吨负极包覆材料和5000吨碳纤维可纺沥青2019年1月设立全资子公司信德新材料进行沥青基碳纤维及复合材料的研发与生产2020年6月大连信德碳材料成立建设3万吨碳材料产业化升级项目和研发中心项目2020年底奥晟隆2万吨负极包覆材料和5000吨碳纤维可纺织沥青全部投产2022年A股上市图2公司发展历史资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn625请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告产能持续扩张带动公司盈利水平不断提升2021年公司实现营业收入492亿元同比增长8088实现归属于上市公司股东的净利润138亿元同比增长5988主要系负极包覆材料和橡胶增塑剂产销大幅增长2018-2021年公司收入3年CAGR达4448归母净利润3年CAGR达5601主要系公司负极包覆材料业务产能不断拓展2022前三季度公司实现营业收入695亿元同比增长10657主要系负极包覆材料产销增加以及副产品销量增加带来收入增长2022前三季度实现归属于上市公司股东的净利润121亿元同比增长1016图32016-2022Q3公司营业收入及同比增长率单位百万图42017-2022Q3公司归母净利润及同比单位百万元元营业总收入百万元营业总收入yoy归母净利润百万元归母净利润yoy8001201601207001006001401005008012080100604006080403004060202004001002020-20000-40资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所负极包覆材料是公司主要收入来源委托加工模式下新增裂解萘馏分副产品公司主营业务为负极包覆材料以及生产过程中的副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分其他业务主要为少量化学制品贸易2019-2021年公司主营收入占营业总收入比重均为99以上公司持续专注于负极包覆材料2021年底国内产能市占率近342019-2021年公司负极包覆材料收入分别为184亿元240亿元和331亿元占主营业务收入的比例分别为8088和672021年占比下降主要系2021年6月其公司采购模式由原来的直接外采古马隆树脂变为委托加工模式乙烯焦油代加工成古马隆树脂的过程中产生新的副产品裂解萘馏分2021年裂解萘馏分收入占比达1343若只考虑负极包覆材料和橡胶增塑剂负极包覆材料占比为约为78相比20年略有下降主要系橡胶增塑剂伴随石油价格同步大幅涨价httpwwwstockecomcn725请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告图52017-2021年公司收入构成分业务单位百万元图62021年公司收入构成分业务单位裂解萘馏非主营其负极包覆材料橡胶增塑剂分1343他业务裂解萘馏分非主营其他业务003600500橡胶增塑400剂1935300负极包覆材200料6719100020172018201920202021资料来源wind浙商证券研究所橡胶增塑剂是包覆材料生产过程中资料来源wind浙商证券研究所的副产物裂解萘馏分为公司委托盘锦富添加工古马隆树脂负极包覆材料的原材料时产生的副产品盈利受古马隆树脂及产品结构调整影响较大2019-2021年公司综合毛利率分别为55535328和4058其中2020年毛利率微降系负极包覆材料的运输活动费从销售费用切换至营业成本中剔除会计因素后毛利率有所上升国际原油价格下降带动古马隆树脂价格下降2021年毛利率下降一方面原材料古马隆树脂受国际原油价格上涨从而影响负极包覆材料盈利另一方面2021年6月公司原材料古马隆树脂采购模式由原来的直接外采转变为委托加工模式在这过程中多了一种副产品裂解萘馏分相对主产品裂解萘馏分毛利率较低相对拉低整体毛利率水平2022前三季度综合毛利率为2776主要系收入结构变化及原油价格上涨带动原材料成本上升影响图82017-2022前三季度公司毛利率归母净利率及加权ROE图72017-2021年公司各业务及综合毛利率单位单位综合毛利率负极包覆材料综合毛利率归母净利率加权ROE橡胶增塑剂裂解萘馏分707060605050404030302020101000-1020172018201920202021资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所董事长尹洪涛为公司实际控制人股权结构集中截止2022年9月30日尹洪涛先生为公司的第一大股东持股比率为2792尹士宇先生辽阳市信德企业管理咨询中心信德新材员工持股平台尚融宝盈为公司第二第三第四大股东分别占有股权2413664和573尹洪涛尹仕宇父子为合计直接持有公司5205股份叠加尹洪涛通过辽阳市信德企业管理咨询中心持有的664表决权尹洪涛和尹仕宇父子合计持有httpwwwstockecomcn825请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告5869公司表决权是公司实际控制人公司直接控股3家子公司主要涉及负极包覆上游乙烯焦油延伸下游沥青基碳纤维的相关业务图9公司主要股东及控股子公司单位2231尹洪涛父子关系2792辽阳市信德企业管理咨尚融宝盈宁波投资中尹士宇询中心有限合伙心有限合伙6642413573信德新材301349100100100大连信德新材料科技大连奥晟隆新材料有限大连信德碳材料有限公有限公司公司司下游延伸主要方向负极包覆材料上游原为沥青基碳纤维相关负极包覆材料材料延伸大宗商品方向乙烯焦油资料来源公司公告浙商证券研究所表1公司前十大股东明细截止2022年三季报单位万股排名股东名称持股数量万股占总股本比例股本性质1尹洪涛189928限售流通A股2尹士宇164124限售流通A股3辽阳市信德企业管理咨询中心有限合伙4517限售流通A股4尚融宝盈宁波投资中心有限合伙3906限售流通A股5陈伟2434限售流通A股6张枫升1242限售流通A股7张晨1232限售流通A股8孙宜笑811A股流通股9王洪利741限售流通A股10刘晓丽491限售流通A股合计81441-资料来源Wind浙商证券研究所2快充硅基负极驱动行业增长市场产能供给有限格局优21快充硅基负极驱动行业高增预计2021-2025共4年CAGR达68包覆材料可有效改善石墨负极首效首次可逆容量循环性能石墨负极未经修饰直接和PC等电解液接触会直接指导致负极容量衰减并导致电极的循环稳定性降低此外电极与电解液首次反应形成SEI膜的界面层避免溶剂分子共嵌入破坏电极材料的同时消耗了锂离子形成了不可逆容量损失通过在石墨面前包覆一层沥青可以提高振实密度减少表面积改善材料与电解液的相容性降低溶剂化锂离子的共插入对负极的破坏httpwwwstockecomcn925请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告图10公司负极包覆材料实物图以及包覆前后对比图资料来源公司公告浙商证券研究所包覆材料是快充必备的核心材料有效提高倍率性能当前电车续航已经能满足大多数需求痛点集中在补能效率也就是快充性能上包覆材料可以提升负极的循环稳定性及快充性能电流冲击的抗压能力更快电流的冲击能力根据锂离子电池球形石墨负极材料倍率性能研究实验数据包覆相比不包覆容量有明显提升5包覆比例下效果最佳在05C1C2C5C下5包覆比例倍率性能最佳在5C下14包覆比例倍率性能最佳总体上包覆相比不包覆容量和倍率性能获得了显著提升不同包覆比例的效果有所差异表2不同包覆量碳包覆石墨的倍率性能单位mAhg倍率性能包覆比例01C容量mAhgC05CC01CC1CC01CC2CC01CC5CC01C03216841217235812821454132549353711686186625351410383519831653122541031133548012581727610314340680125615298125资料来源锂离子电池球形石墨负极材料倍率性能研究李红菊等浙商证券研究所倍率为不通电流下的放电性能一般高倍率高电流放出的容量更少所以衡量倍率性能就是看高倍率场景相对于低倍率场景的充放电容量比例1天然石墨根据不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究经过沥青包覆后电池首效从92提升至95经过200次循环后的容量保持率从558提高到9720天然石墨方面通常在改性处理环节加入包覆材料对于天然石墨包覆是必须环节用于制约和缓冲天然石墨的体积膨胀根据公司招股书天然石墨的包覆材料添加比例在5-11之间httpwwwstockecomcn1025请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告表3不同沥青包覆下天然石墨材料的基本性能首次充放电测试效果与1C循环测试结果单位ggcm比表面积g振实密度gcm首次充放电后库伦效率常温1C循环第200次测试结果NG-0761807399256NG-PP145610769386NG-PP2349107869597NG-PP3299107949596资料来源黄健等不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究浙商证券研究所注PP-1为低温浸渍石油沥青PP-2PP-3均为高温石油沥青图11包覆材料添加在天然石墨工艺流程中所处环节资料来源公司公告浙商证券研究所2人造石墨根据真空液相法制备沥青炭包覆人造石墨负极材料的研究经过沥青包覆后首效从90提升至93经过48次循环后的容量保持率从86提高到91通常在造粒表面改性两步加入负极包覆材料进行造粒以及改性部分工艺会在打散混合中再次加入负极包覆材料并额外进行一步碳化之后进入筛分步骤对于高性能的人造石墨负极而言相比天然石墨在生产过程中需要使用更多的负极包覆材料以改善表面和内部孔道结构等性质根据公司招股书人造石墨的包覆材料添加比例在6-15之间高于天然石墨表4改制沥青包覆下人造石墨材料的基本性能比容量首次库伦效率与第48次循环测试结果单位gnmmAhgBET表面积g平均孔径nm比容量mAhg首次库伦效率第48次容量保持率AG427131133339086AGG16548134389391资料来源刘洪波等真空液相法制备沥青炭包覆人造石墨负极材料的研究浙商证券研究所注AG为人造石墨AGG为添加包覆的人造石墨图12包覆材料在普通人造石墨工艺流程中所处环节图13包覆材料在包含碳化的高端人造石墨工艺流程中所处环节资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1125请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告3硅负极根据纪善宝硅碳-石墨复合负极材料的制备及性能研究沥青比例从0增加到20过程中第50次循环后的容量保持率逐步提升从8892提升至9803说明沥青碳包覆材料可以显著抑制硅的体积膨胀不会因膨胀导致电极崩塌而导致可逆比容量大幅下降包覆的硅负极材料生产工艺采用高能球磨法混合硅石墨与沥青材料制备硅碳石墨复合负极材料的前驱体将前驱体进行碳化最终得到硅碳-石墨复合负极材料包覆材料在硅碳负极中不仅作用于石墨材料还需要作用于硅材料通常硅负极碳包覆材料掺杂比例应该高于人造石墨表5不同沥青添加比例下硅负极石墨电池的充放电性能单位mAhg首次循环第50次循环放电比容量首次循环充电比容量充电比容量沥青含量库伦效率容量保持率mAhgmAhgmAhg04586431694383888925448542389441049684104554430995420497561543874178954084978220434141089540279803资料来源纪善宝硅碳-石墨复合负极材料的制备及性能研究浙商证券研究所图14沥青包覆硅石墨负极材料过程资料来源纪善宝硅碳-石墨复合负极材料的制备及性能研究浙商证券研究所快充硅基负极产业趋势驱动包覆行业高增预计2021-2025共4年CAGR达68电动车储能双轮驱动下预计2025年全球负极需求达231万吨其中人造石墨天然石墨硅基负极分别占比7308518硅基负极在4680大圆柱电池带动下渗透率逐步提升包覆作为提升负极快充性能的核心工艺伴随快充的普及包覆工序需求比例逐步提升根据公司招股说明书假设人造石墨天然石墨硅基负极包覆材料添加比例为151120取上限损耗率为11测算得2025年包覆材料需求量达362万吨2021-2025共4年CAGR达68高于下游负极行业增速httpwwwstockecomcn1225请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告表62021-2025E全球包覆材料需求测算单位万吨2021-20212022E2023E2024E2025E2025GAGR全球负极材料需求量万吨569613217823143分技术路线占比-人造石墨780790770750730-天然石墨1751351159585-硅基负极4070110150180-其他0505050505-负极包覆材料使用比例5060708090-添加量比例-人造石墨1515151515-天然石墨1111111111-硅基负极2020202020-损耗率1111111111-包覆材料需求量万吨459515624436268人造石墨377612018025663天然石墨061013172238硅基负极0309234884141资料来源公司公告杉杉股份公司公告GGIIMarklinesSNEResearchGTMBPIRENA中国汽车动力电池产业创新联盟中汽协浙商证券研究所22市场整体产能供给有限集中度高的竞争格局较为稳固格局集中信德领先包覆材料是负极材料上游的细分行业行业市场参与主体较少CR3达60CR5达74行业集中度较高截止2021年底整体产能水平在75万吨左右与负极行业需求较为匹配当前不存在产能过剩情况按照产能口径信德新材产能规模大幅领先同业2021年底国内市占率达34包覆材料大约占比负极原材料成本10占负极总成本3且包覆材料为化工工艺不同于负极材料负极向上延伸意愿不强包覆竞争格局有望保持稳固图152021年底国内负极包覆厂商产能统计单位万吨图162021年底国内负极包覆厂商产能份额单位辽宁鸿宇乌海宝化济宁炭素348313425万辰6702辽宁润兴156701信德新材辽宁奥亿达3351056700大连明强670德国吕特格进口宝泰隆新材新疆中碳科670料1340技1340资料来源公司公告各公司官网隆众资讯浙商证券研究所注资料来源公司公告各公司官网隆众资讯浙商证券研究所注德国吕特格为进口产能技术路线为煤基石油基宝泰隆乌海宝化德国吕特格为进口产能技术路线为煤基石油基宝泰隆乌海宝化济宁炭素为煤基其余皆为石油基济宁炭素为煤基其余皆为石油基httpwwwstockecomcn1325请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告图172020年全球负极材料市场格局单位图18包覆材料占比负极成本3左右单位其他成本贝特瑞36焦类等其他14310璞泰来185材料90杉杉股份日立化成凯金能源119原材料浦项化学40成本中科电气42石墨化委尚太科技11730外加工翔丰华4860三菱化学79102包覆材料其他8910资料来源尚太科技公告GGII浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所石油基可纺沥青技术路线为主流路线负极包覆沥青技术路线主要分为石油基可纺沥青和煤基可纺织沥青两种路线石油基可纺沥青技术路线即以石油化工产品制备的乙烯焦油作为原材料生产负极包覆材料石油基可纺沥青技术路线所生产的负极包覆材料为当前市场市占率比较高的品种以产能口径统计截止2021年底石油基可纺沥青技术路线占比约达91图19负极包覆两条技术路线资料来源公司公告浙商证券研究所3领衔行业开发新技术向上一体化结构优化带动盈利向上31前瞻布局硅负极包覆材料碳纤维有望打开新增长曲线持续加大研发掌握多项核心技术引领行业前瞻布局硅负极包覆技术截至2021年12月31日公司共有核心技术人员2人研发人员60人占员工总数1609公司重视研发投入2021年研发费用达2308万元同比增长10710研发费用率达469公司积极正在研发的AS-G锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料主要用于改善碳材料对硅材料的httpwwwstockecomcn1425请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告亲和性提高碳材料对硅材料的束缚力为未来硅碳负极对应的包覆材料产品做提前布局和进一步优化表7硅碳负极新产品在研项目情况单位万元项目进预算经费总投项目名称项目先进性对应产品规格产品性能提升情况展入万元利用沥青做锂电池硅碳负极粘结剂可以克服XD-260产品提高了下游负传统粘结剂碳含量低粘结强度均匀性差的XD-260锂电池硅中高温负极包覆极材料的产品收率可使下游不足对硅碳负极具有很强的束缚作用及粘碳负极粘结剂及材料260度软硅氧材料或纳米硅材料包覆中试900结力使负极在嵌锂脱锂的过程中的体积变工艺设备的研制化点的均匀性提高提高了循环化受到合理控制从而弥补硅碳负极的粉寿命化克服容量降低寿命缩短等不足提高了AS-G产品技术指标的一致性使得下游客户AS-G锂电池硅碳AS-G硅碳负极表面束缚材料主要用于改善碳中高温负极包覆的负极材料品质稳定性提负极颗粒表面束材料对硅材料的亲和性提高碳材料对硅材材料250度软高降低磁性物质含量提中试950缚材料及工艺设料的束缚力可将硅碳负极膨胀系数控制在化点高了锂离子电池的安全性备的研制合理水平提高了硅碳负极材料的循环性能和倍率性能资料来源公司招股说明书浙商证券研究所表8公司核心技术主业中应用和序号技术名称应用方向简介贡献情况X-8锂电池负极新型锂电池负极利用石油原料开发出X-8高碳质负极包覆材料技术产品特点一确保高碳1包覆材料工艺及相关材料含量二核壳力学性能好不脱壳三可较大程度的降低产品成本设备的技术探索利用A沥青与石油沥青进行化学交联形成稳定的化学结构使之与天T-1高碳质锂电池负锂电池负极然石墨人造石墨有很好的表面亲和性包覆层均匀易分散不聚集粘连包2极包覆材料工艺及相材料覆碳化后含碳量90并且电池具有高倍率放电性能高安全性能高效关设备的技术率高循环寿命以低成本新型包覆材料配方获取高附加值产品负极材料是影响锂电池综合性能优劣的关键因素之一目前人造石墨表面粗已应用至现有糙多孔比表面较大对电解液中的溶剂也较为敏感使得人造石墨的首次XD-E锂电池负极包锂电池负极锂电池负极包充电效率和克容量350mAhg都较低针对以上人造石墨作为锂离子电3覆材料工艺及相关设材料覆材料的生产池负极材料本身的一些结构缺陷为了获得高电化学性能的负极材料必须对备的技术过程中其进行进一步的表面改性和修饰故研发形成制备XD-E锂电池负极包覆材料的工艺及其相关设备的技术硅基锂电池负极材料理论质量比容量高达3572mAhg远高于现有石墨负极理论质量比容量372mAhg通过论证硅基锂电池负极材料经表面处理X-7特种锂电池负极后相比于石墨类锂电池负极材料可提高其容量和充放电循环次数缺点是锂电池负极4包覆材料工艺及自动热膨胀系数较大在经过多次充放电循环后硅基锂电池负极出现碎片粉末化材料进料设备的技术现象需要用与其表面有较好亲和性及束缚力并且有良好的力学性能的新型沥青类材料进行包覆针对硅基锂电池负极包覆材料的新需求研发形成制备X-7锂电池负极新型包覆材料工艺及自动进料设备的技术中间相可纺织沥青的制备除了关键的工艺路径外其他重要条件之一为制备中XT-沥青树脂及相关设制备中间相新产品战略储间相沥青原料为配合中科院过程所XD-800石油基中间相可纺织沥青的研5备的技术可纺沥备技术制提供适合制备中间相可纺织沥青的原料进行制备一种XT-沥青树脂及其净化设备的研制资料来源公司招股说明书浙商证券研究所沥青基碳纤维市场处于发展初期公司前瞻布局有望打开新增长曲线石油基包覆沥青下游除面向负极以外还可制备成碳纤维纺丝从而制备成沥青基碳纤维两者工艺相近区别在于生产工艺参数等现在主要系负极材料发展迅速需求确定沥青基碳纤维产品需求不稳定尚未规模产业化供给端国内外大部分厂商产能在百吨级别公司目前已通过自httpwwwstockecomcn1525请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告主研发以及与中科院大连化物所等科研机构联合研发等方式开展了利用碳纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极超级电容器电极材料纳米复合碳纤维等应用研发同时已设立大连信德新材料科技有限公司拟开展业务为沥青基碳纤维及其复合材料业务21年实现销售收入4867万元未来拟投建沥青基碳纤维相关产能工程建设基本完成近期将进入设备调试阶段正与下游客户正在进行沟通待出产品后还将进行更深层次的验证过程下游主要两个方向1隔热保温领域如碳毡2液流储能电池及氢燃料电池中使用的电极毡或碳纸预计明年开始贡献利润打开新增长曲线图20沥青基碳纤维的制备过程资料来源史景利马昌沥青基碳纤维的研发及产业化浙商证券研究所表9国内企业沥青基碳纤维产业化情况单位吨企业名称产品等级或种类预计产能吨备注上海宏特通用级5000环评数据四川创越通用级400初期年产能规划2000吨济宁碳素集团通用级百吨级纺丝沥青1000吨中间相沥青50吨天津和兴化工通用级百吨级新疆库尔勒纺丝沥青数百吨级大连明强化工纺丝沥青百吨级信德新材-核定产能5000吨资料来源史景利马昌沥青基碳纤维的研发及产业化浙商证券研究所32全品类覆盖高温技术领先产品结构优化带动盈利向上高温负极包覆材料同业领先高温占比提升带动盈利能力提升负极包覆材料分为低温中温中高温和高温四个种类负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高杂质含量少包覆效果越佳负极材料倍率性能越佳相应其产品的成本软化点越高每单位产品消耗的原材料数量和生产反应时间越多和附加值也越高低温售价在12000-13000元吨之间高温在16000-17000元吨之间高温相比低温单吨毛利高出200-1000元吨公司已建立覆盖所有主流软化点的产品体系包括壁垒较高的高温体系与同业竞争对手相比在相同软化点产品下公司产品结焦值上限更高范围更广杂质含量更少在在高温负极包覆材料领域处于领先状态近年来高温占比持续提升带动盈利能力提升httpwwwstockecomcn1625请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告表10高温产品的软化点和结焦值相对更高单位规格软化点结焦值低温负极包覆材料110软化点17025-499中温负极包覆材料170软化点220500-630中高温负极包覆材料220软化点270631-739高温负极包覆材料270软化点280740-800资料来源公司公告浙商证券研究所图212019-2021年公司高温负极包覆材料占比持续提升单图22高温材料盈利能力更加单位元吨位低温负极包覆材料中温负极包覆材料201920202021中高温负极包覆材料高温负极包覆材料1000010080008037434560006040004020200000201920202021低温中温中高温高温资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所表11对比同业在相同软化点产品下公司产品性能更好范围更广单位公司名称技术路线结焦值喹啉不溶物灰分低温负极包覆材料软化点150信德新材石油基可纺沥青350结焦值49905008辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公司石油基可纺沥青390结焦值101辽宁润兴新材料有限公司石油基可纺沥青430结焦值530101济宁碳素集团有限公司煤基可纺沥青未披露未披露未披露中温负极包覆材料软化点180信德新材石油基可纺沥青500结焦值62005008辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公司石油基可纺沥青490结焦值101辽宁润兴新材料有限公司石油基可纺沥青500结焦值600101济宁碳素集团有限公司煤基可纺沥青未披露未披露未披露中温负极包覆材料软化点200信德新材石油基可纺沥青520结焦值63005008辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公司石油基可纺沥青530结焦值101辽宁润兴新材料有限公司石油基可纺沥青570结焦值670未披露未披露济宁碳素集团有限公司煤基可纺沥青未披露未披露未披露中高温负极包覆材料软化点250信德新材石油基可纺沥青631结焦值73905008辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公司石油基可纺沥青680结焦值101辽宁润兴新材料有限公司石油基可纺沥青700结焦值800未披露未披露httpwwwstockecomcn1725请务必阅读正文之后的免责条款部分信德新材301349深度报告济宁碳素集团有限公司煤基可纺沥青未披露未披露未披露高温负极包覆材料软化点280信德新材石油基可纺沥青740结焦值80005008辽宁鸿宇碳素石墨材料有限公司石油基可纺沥青750结焦值101辽宁润兴新材料有限公司石油基可纺沥青750结焦值101济宁碳素集团有限公司煤基可纺沥青80结焦值2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