智能驾驶Tier1，蓄势腾飞正当时。公司成立于2003年，主营业务包括电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，三大业务2021年营收占比分别为77%、22%、1%，其中智能驾驶业务营收占比18%，且持续保持快速增长态势。公司高管团队技术派风格明显，研发实力突出，截至2021年中，硕士及以上学历员工占比55%。
　　业务布局全面，远期来看，主营业务持续成长+规模效应释放驱动盈利能力攀升。公司三大业务对应研发-量产-运营服务三大环节，远期来看，我们认为公司盈利成长性有望由两大因素驱动：（1）主业快速成长：电子产品为公司营收主要来源，2021年营收占比77%，其中智能驾驶、新能源和动力系统等产品具备较快成长潜力；（2）相较于德赛西威等可比公司，公司期间费用率显著偏高，2020-21年分别为29%、27%，主因系公司营收规模较小，从行业来看，汽车Tier1的商业模式存在规模效应（我们分析了德赛西威等Tier1，营收增速与期间费用率变动值呈现明显的负相关，且在统计学上意义明显），因此伴随公司规模持续扩张，期间费用率存在可观下行空间。2022年以来受制于疫情影响，公司22Q1业绩承压，伴随疫情影响趋于缓解，22Q2-22Q3业绩有望迎来拐点，我们乐观看待全年业绩表现。
　　盈利预测与投资建议。考虑到智能驾驶等电子产品业务快速放量，我们预计未来公司营收和利润总体保持较快增长，2022-2024年公司归母净利润有望达到2.39亿元、3.51亿元、4.98亿元，对应EPS分别为1.99元、2.93元、4.15元。参考可比公司，我们给予公司2023年55倍PE估值，对应合理价值为160.94元/股，给予“增持”评级。
　　风险提示。新兴业务拓展的不确定性；下游客户销量的影响；募投项目推进不及预期；疫情等其他因素带来的供应链扰动。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究计算机证券研究报告经纬恒润TableTitle-W688326SH公司评级TableInvest增持当前价格15001元智能驾驶Tier1蓄势腾飞正当时合理价值16094元报告日期2022-12-30TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo智能驾驶蓄势腾飞正当时公司成立于年主营业务包Tier12003总股本流通股本百万股120002467括电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案三总市值流通市值百万元180013701大业务年营收占比分别为其中智能驾驶业务202177221一年内最高最低元236008543营收占比且持续保持快速增长态势公司高管团队技术派风格1830日日均成交量成交额百万0669997明显研发实力突出截至年中硕士及以上学历员工占比202155近3个月6个月涨跌幅-1714201业务布局全面远期来看主营业务持续成长规模效应释放驱动盈利能力攀升公司三大业务对应研发-量产-运营服务三大环节远期来看相对市场TablePicQuote表现我们认为公司盈利成长性有望由两大因素驱动1主业快速成长电子产品为公司营收主要来源2021年营收占比77其中智能驾驶136103新能源和动力系统等产品具备较快成长潜力相较于德赛西威等270可比公司公司期间费用率显著偏高2020-21年分别为2927375主因系公司营收规模较小从行业来看汽车Tier1的商业模式存在规12-2102-2204-2206-2208-2210-22-28模效应我们分析了德赛西威等Tier1营收增速与期间费用率变动值经纬恒润-W沪深300呈现明显的负相关且在统计学上意义明显因此伴随公司规模持续扩张期间费用率存在可观下行空间2022年以来受制于疫情影响公司22Q1业绩承压伴随疫情影响趋于缓解22Q2-22Q3业绩有望分析师TableAuthor刘雪峰迎来拐点我们乐观看待全年业绩表现SAC执证号S0260514030002盈利预测与投资建议考虑到智能驾驶等电子产品业务快速放量我SFCCENoBNX004们预计未来公司营收和利润总体保持较快增长2022-2024年公司归021-38003675母净利润有望达到239亿元351亿元498亿元对应EPS分别gfliuxuefenggfcomcn为199元293元415元参考可比公司我们给予公司2023年分析师吴祖鹏SAC执证号S026052104000355倍PE估值对应合理价值为16094元股给予增持评级风险提示新兴业务拓展的不确定性下游客户销量的影响募投项目021-38003656推进不及预期疫情等其他因素带来的供应链扰动wuzupenggfcomcn请注意吴祖鹏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元24793262425054396911增长率343316303280271EBITDA百万元150230321443584归母净利润百万元74146239351498TableContacts增长率2235984635469417EPS元股082162199293415市盈率x--753351273618ROE5596134164189EVEBITDAx--517436442656数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明134TablePageText经纬恒润-W公司深度研究目录索引一经纬恒润创业20年的稀缺智能驾驶TIER15一公司历史沿革5二股权结构及管理层6三财务数据分析规模效应释放驱动期间费用率显著下行8四IPO融资363亿元强化研发及生产能力14二业务布局全面智能驾驶业务空间广阔15一业务布局全面涵盖从研发到量产运营各个阶段15二电子产品业务业绩基石智能驾驶业务空间广阔16三研发服务及解决方案高毛利稳增长受益于OEM研发支出扩张24四高级别智能驾驶整体解决方案充分彰显公司实力潜在市场广阔27三盈利预测与投资建议30四风险提示31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明234TablePageText经纬恒润-W公司深度研究图表索引图1公司发展历程5图2业务地域布局6图3股权结构图6图4经纬恒润三大业务覆盖行业及应用场景8图52018-2022H1公司收入结构9图62018-2022Q3公司业绩情况9图7公司客户覆盖广泛9图82018-2021H1向前五大客户销售金额占比9图9德赛西威营收趋势与期间费用率12图10德赛西威营收增速VS期间费用率变动值12图11华阳集团营收趋势与期间费用率12图12华阳集团营收增速VS期间费用率变动值12图13伯特利营收趋势与期间费用率13图14伯特利营收增速VS期间费用率变动值13图15伴随营收规模扩张公司期间费用率下行明显13图16公司核心业务布局及应用场景15图17公司汽车电子产品矩阵16图182020年电子产品收入结构17图192018-2020年电子产品分业务毛利率17图20ADAS分功能渗透率对比2021年1-11月VS2020年18图21公司智能驾驶产品可覆盖多个等级智驾需求19图222020年中国乘用车前视ADAS格局21图232020年国内自主品牌乘用车前视ADAS格局21图24汽车电子系统研发服务24图25整车电子电气架构咨询服务核心技术24图26新能源三电系统仿真测试解决方案24图27高端装备系统研发服务航电系统解决方案25图28高端装备系统信号处理仿真验证方案25图29研发服务成本结构直接材料占比高26图30研发服务毛利率较高26图31公司智能驾驶产品可覆盖多个等级智驾需求26图32经纬恒润MaaS解决方案27图33单车智能解决方案27图34智能车队运营管理解决方案27图35高级别智能驾驶整体解决方案与其他业务的协同效应以一汽和上汽为例28图36高级别智能驾驶技术代表性应用场景29识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明334TablePageText经纬恒润-W公司深度研究表1经纬恒润部分高管从业梳理截至2022年9月底7表22020年公司获奖情况8表3毛利率与同行业上市公司对比10表4销售费用率与同行业上市公司对比10表5管理费用率与同行业上市公司对比11表6研发费用率与同行业上市公司对比11表7IPO募投项目明细14表8公司典型电子产品介绍16表9VO与1V1R技术路线对比19表10不同ADAS产品测试性能对比20表11智能驾驶芯片主要玩家梳理22表12应高度重视自动驾驶芯片国产化趋势以地平线为例22表13各业务收入拆分及毛利率30表14可比公司估值情况市值统计截止20221229收盘31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明434TablePageText经纬恒润-W公司深度研究一经纬恒润创业20年的稀缺智能驾驶Tier1一公司历史沿革北京经纬恒润科技股份有限公司成立于2003年是综合型的电子系统科技服务商公司业务覆盖从电子系统研发生产制造到运营服务的各个阶段主营业务包括电子产品研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案服务领域涉及汽车高端装备无人运输公司本着价值创新服务客户的理念坚持专业聚焦技术领先和平台化发展的战略致力于成为国际一流综合型的电子系统科技服务商智能网联汽车全栈式解决方案供应商和高级别智能驾驶MaaS解决方案领导者图1公司发展历程数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司的业务地域分布广泛总部位于北京现代化生产基地在天津和南昌研发中心遍布全国有北京上海天津成都深圳武汉等销售区域覆盖全国并在香港美国底特律和德国慕尼黑设有分支机构识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明534TablePageText经纬恒润-W公司深度研究图2业务地域布局数据来源公司官网广发证券发展研究中心注红色为总部深蓝色为生产基地天蓝色为研发中心绿色为服务中心二股权结构及管理层公司的控股股东实际控制人为吉英存截至2022Q3吉英存直接持有公司2457的股份特别表决权机制下控股股东实际控制人吉英存能够决定公司股东大会的普通决议对股东大会特别决议也能起到类似的决定性作用图3股权结构图截止到2022年9月底数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明634TablePageText经纬恒润-W公司深度研究公司高管团队技术派风格突出员工学历层次普遍较高公司核心团队均系知名院校理工科专业毕业已在行业工作多年且主要由公司自主培养和提携部分高管还拥有高等院校内的学术研究经历截至2021年6月30日公司员工总人数为3055人其中核心技术人员6人研发人员1373人占员工总人数的4494公司全部人员按照学历分类博士及以上学历81人硕士学历1596人公司拥有硕士及以上学历员工占比5489公司员工专业覆盖电子工程车辆工程自动化计算机精密仪器微电子系统工程软件工程等主要毕业于清华大学北京航空航天大学北京理工大学等知名院校表1经纬恒润部分高管从业梳理截至2022年9月底姓名职务简历北京航空航天大学自动控制专业博士研究生学历1994年4月至1996年6月任北京空间飞行器总体设计部工程师1996年7月至1998年3月任北京奥索科技公司上海办公室经理1998年4月至2016年8月吉英存董事长总经理历任北京九州恒润科技有限公司总经理执行董事2003年9月至2005年4月任恒润有限总经理2005年4月至2020年9月任恒润有限执行董事总经理2020年10月至今任经纬恒润董事长总经理清华大学机械工程专业博士研究生学历2004年7月至2020年9月历任恒润有限技术工程师部门经理齐占宁董事副总经理总监副总经理2020年10月至今任经纬恒润董事副总经理清华大学车辆工程专业博士研究生学历助理研究员2004年3月至2006年1月任清华大学汽车工程系董事副总经理范成建助理研究员2006年1月至2020年9月历任恒润有限总监副总经理兼总工程师2020年10月至今任总工程师经纬恒润董事副总经理兼总工程师哈尔滨工业大学电子与通信工程专业博士研究生学历教授级高工2002年7月至2008年11月任哈尔滨张博董事副总经理工业大学副教授2008年11月至2020年9月历任恒润有限系统工程师部门经理总监副总经理2020年10月至今任经纬恒润董事副总经理北京理工大学车辆与机械工程专业硕士研究生学历2004年3月至2020年9月历任恒润有限技术工程师王舜琰董事部门经理总监副总经理2020年10月至今任经纬恒润董事负责汽车电子研发服务及解决方案业务大连理工大学计算力学专业硕士研究生学历1994年3月至1996年1月任北京空间飞行器总体设计部工程师1996年1月至1998年4月任美国MARC分析研究公司北京代表处技术支持工程师1998年4月至崔文革监事会主席2016年8月历任北京九州恒润科技有限公司董事监事2003年9月至2020年9月任恒润有限监事副总裁2020年10月至今任经纬恒润监事会主席数据来源招股说明书广发证券发展研究中心技术实力突出屡屡斩获行业科技大奖公司曾荣获2020年度中国汽车工业科学技术奖科技进步一等奖2020年度中国汽车工业科学技术奖技术发明一等奖和中国港口协会2020年度科技进步二等奖等荣誉公司及其子公司共取得107项注册商标164项计算机软件著作权拥有已授权的专利1477项其中发明专利617项公司参编的已发布标准项目有4项均为国家标准公司的主要获奖情况如下识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明734TablePageText经纬恒润-W公司深度研究表22020年公司获奖情况获奖名称颁奖单位项目名称获奖时间中国港口协会2020年度科技进步二等奖中国港口协会自动化集装箱码头无人集卡关键技术研究与应用2020年11月2020年度中国汽车工业科学技术奖科技进步新一代低碳化低污染高安全高品质商用车技中国汽车工程学会2020年10月一等奖术创新及产业化2020年度中国汽车工业科学技术奖科技进步中国汽车工程学会路车智能融合感知与协同控制关键技术及应用2020年10月一等奖数据来源招股说明书广发证券发展研究中心三财务数据分析规模效应释放驱动期间费用率显著下行1收入结构及业绩概览公司目前主要是三大业务体系公司业务覆盖从电子系统研发生产制造到运营服务的各个阶段主营业务包括汽车电子产品研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案三大类服务领域涉及汽车高端装备无人运输图4经纬恒润三大业务覆盖行业及应用场景数据来源招股说明书广发证券发展研究中心电子产品业务是经纬恒润的核心业务2021年电子产品业务研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案三大业务收入占比分别为77221近年电子产品业务销售收入快速增长2019-2022H1年同比增速分别为344839422销售收入占比也逐年增长2018-2022H1分别为59667377782021年该业务继续保持快速增长态势主要是占比较高的智能驾驶电子产品车身和舒适域电子产品增长较快导致研发服务及解决方案业务收入总额整体保持稳定且收入季节性特征明显大多数收入在下半年取得高级别智能驾驶整体解决方案业务是公司未来重要的新兴业务方向该业务主要是识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明834TablePageText经纬恒润-W公司深度研究项目制商业模式销售收入金额目前总体较小2021年12月日照港无人集卡运输系统项目已完成验收标志着公司在该领域的技术能力日趋成熟图52018-2022H1公司收入结构图62018-2022Q3公司业绩情况电子产品研发服务及解决方案业务营收百万元归母净利百万元高级别智能驾驶整体解决方案业务其他3500300030002498250025002000180020001500150012181295912100010006176166347075005003724583395395130020182019202020212022Q320182019202020212022H1500数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心公海内外客户覆盖广泛客户集中度较高公司的客户包括一汽集团中国重汽上汽集团广汽集团纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法安通林博格华纳等国际知名汽车一级供应商还有中国商飞中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户报告期内公司向前五大客户销售金额占当期营业收入的比例持续增加自2019年以来这一比重一直保持在50以上中国第一汽车集团有限公司在2019年即从第二大客户变为第一大客户占比从2018年的1023上升到了2021H1的3223图7公司客户覆盖广泛图82018-2021H1向前五大客户销售金额占比第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户7060504030201002021H1202020192018数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心2毛利率好于行业均值期间费用率偏高拉低净利率公司两大业务的毛利率水平均比相应的同行业上市公司高2018年至2022Q1-3公司主营业务毛利率水平分别为39363447327930882893报告期内公司主营业务毛利率存在一定程度的降低一是因为汽车电子产品行业的年度识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明934TablePageText经纬恒润-W公司深度研究价格调整导致全类别电子产品整体毛利率降低二是收入占比较高的车身和舒适域电子产品智能网联电子产品的毛利率下降较多表3毛利率与同行业上市公司对比公司简称20182019202020212022H1电子产品业务德赛西威23992275233924602398华阳集团20472243236221572151平均值22232259235123782275公司-电子产品3236269126622755-研发服务及解决方案中科创达41714263442239404341华力创通44084076362339584126平均值42904170402339494234公司-研发服务及解决4934488049814201-方案数据来源招股说明书Wind广发证券发展研究中心期间费用率总体高于行业均值报告期内公司的期间费用总金额呈现略微上升的趋势但期间费用率逐年降低但费用率绝对值较高2018至2022Q1-3分别为38163865294526822667分科目来看1销售费用率2018至2022Q1-3公司销售费用率分别为10231001722597和542公司的销售费用率逐年降低是因为公司营业收入不断增加尤其是2020年收入大幅增加且新会计准则实施下运杂仓储费不计入销售费用公司销售费用率基本上高于行业平均水平中科创达华力创通销售费用率低主要是公司的职工薪酬较高公司业务的定制化程度较高且涉及到较多售前技术和方案论证因而需要聘请职工薪酬较高的高素质的销售人员表4销售费用率与同行业上市公司对比公司简称20182019202020212022Q1-3德赛西威289359310242182华阳集团579583545406400中科创达652474415312319华力创通326483449473597平均值461475430358375公司10231001722597542数据来源招股说明书Wind广发证券发展研究中心2管理费用率2018至2022Q1-3公司管理费用率分别为10591064729识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1034TablePageText经纬恒润-W公司深度研究657和746呈下降的趋势且从2020年开始基本上低于同行业可比公司平均水平2018-2020年公司绝对管理费用在下降且公司营业收入在逐年增加此外公司2018年和2019年因股权激励从而股份支付费用较高2019年因工厂搬迁产生离职补偿从而职工薪酬较高这都为偶发性因素表5管理费用率与同行业上市公司对比公司简称20182019202020212022Q1-3德赛西威254288277280259华阳集团411409407359305中科创达12791150997985908华力创通18911992215925643521平均值95996096010471248公司10591064729657746数据来源招股说明书Wind广发证券发展研究中心3研发投入2018至2022Q1-3公司研发投入收入占比分别为1724176014211398和1656公司研发费用率基本高于可比公司平均水平和中科创达差别不大但研发费用率逐年降低主要是因为营业收入规模的逐年增加而绝对研发费用在逐年增加2019年-2021年分别较前一年增长了22398492945表6研发费用率与同行业上市公司对比公司简称20182019202020212022H1德赛西威9691194103110211083华阳集团1045925847774848中科创达16011537153212431401华力创通5265808225351141平均值1035105910588931118公司17241760142113981656数据来源招股说明书Wind广发证券发展研究中心3远期来看期间费用率存在可观下行空间远期来看伴随公司规模持续扩张规模效应有望驱动期间费用率显著下行抬升公司盈利能力从汽车制造业产业规律出发成本一般会随着规模扩张而不断下降从而形成了强大的规模效应护城河这在财务报表上体现为更高毛利率更低的期间费用率考虑到不同公司产品的异质性单纯的毛利率比较不具备说服力我们则从期间费用率进行观察期间费用率管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1134TablePageText经纬恒润-W公司深度研究我们遴选了三个典型的汽车tier1从尽可能长的财务周期进行分析考察的核心变量是公司营收增速与期间费用率变动之间的关系即如果公司营收增速为正期间费用率变动值为负即期间费用率下行则表明规模效应的存在从德赛西威华阳集团伯特利的财务数据分析来看营收增速与期间费用率变动值呈现明显的负相关且在统计学上意义明显三家典型tier1的营收增速与期间费用率变动值相关性分别为-73-76-65图9德赛西威营收趋势与期间费用率图10德赛西威营收增速VS期间费用率变动值营收百万元营收增速4期间费用率12000603501000024018000300600020-20020406010-140000-22000-10-30-20201320142015201620172018201920202021-4数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注样本区间为2013-2021年横轴为营收增速纵轴为期间费用率变动数值德赛西威的两者相关性为-73图11华阳集团营收趋势与期间费用率图12华阳集团营收增速VS期间费用率变动值营收百万元营收增速5期间费用率46000403500030240002013000100-20-1001020304020000-1-21000-10-30-202012201320142015201620172018201920202021-4数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注样本区间为2012-2021年横轴为营收增速纵轴为期间费用率变动数值华阳集团的两者相关性为-76识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1234TablePageText经纬恒润-W公司深度研究图13伯特利营收趋势与期间费用率图14伯特利营收增速VS期间费用率变动值营收百万元营收增速2期间费用率14000903500807003000-2002040608010060250050-1200040150030-220100010-350000-10201320142015201620172018201920202021-4数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心注样本区间为2013-2021年横轴为营收增速纵轴为期间费用率变动数值伯特利的两者相关性为-65近年公司财务数据趋势表明规模效应正在显现2018-2022Q3公司营收分别为154亿元185亿元248亿元326亿元270亿元对应期间费用率分别为3839292727规模效应显现进行时同时基于可比公司分析我们认为远期来看伴随着经纬恒润公司营收持续扩张公司规模效应有望进一步凸显显著强化盈利能力图15伴随营收规模扩张公司期间费用率下行明显营收百万元营收增速期间费用率350045403000352500302000251500201510001050050020182019202020212022Q3数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1334TablePageText经纬恒润-W公司深度研究四IPO融资重点强化研发及生产能力IPO公开发行3000万股股票占发行后公司总股本的比例为25将用于投资相关项目强化公司研发及生产能力1经纬恒润南通汽车电子生产基地项目本项目按照车规级车间建造标准拟新建现代化汽车电子制造生产车间购置汽车电子产品生产设备升级改造生产线提升公司的生产效率和生产精度满足汽车电子市场快速发展的需求巩固公司的行业地位2经纬恒润天津研发中心建设项目本项目拟改善公司研发工作的软硬件环境使能够同时研发多品类项目提高研发效率实现研发成果的快速转化基础设施的改善会促进研发高层次人才的培养和引进利于公司顺应行业前瞻性技术的发展趋势3经纬恒润数字化能力提升项目本项目拟对现有信息化平台系统进行建设升级打通从研发生产到销售服务的全流程实现海量数据收集与处理该项目虽不产生直接经济效益但其成功实施将推动上下游厂商信息的互联互通降低公司各环节的成本也将提升公司信息的全面性和准确性帮助做出更优的生产经营决策4补充流动资金公司将进一步扩大生产能力完善产品结构提升研发实力这均依赖于足够的资金支持同时有利于优化公司资产负债结构提升抗风险能力表7IPO募投项目明细序号募集资金使用项目项目总投资万元拟投入募集资金万元1经纬恒润南通汽车电子生产基地项目22586724213098242经纬恒润天津研发中心建设项目16794318146534293经纬恒润数字化能力提升项目407481140748114补充流动资金99619369961936合计-5341778950000000数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1434TablePageText经纬恒润-W公司深度研究二业务布局全面智能驾驶业务空间广阔一业务布局全面涵盖从研发到量产运营各个阶段三位一体业务布局涵盖从研发到量产全生命周期公司的电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案业务形成三位一体的业务布局在核心技术应用场景行业客户群等方面相互支持协同发展目前公司业务覆盖电子系统研发生产制造到运营服务的各个阶段涉及行业领域主要包括汽车高端装备高铁航天等无人运输1研发阶段对应业务主要是研发服务及解决方案公司基于依照客户需求开展需求分析与方案设计软硬件设计开发集成测试验收交付等公司根据研发服务及解决方案项目的专业方向技术难度时间进度等配置项目人员2量产阶段对应业务主要是电子产品业务在电子产品类业务中公司通过针对客户需求进行软硬件设计测试验证最终完成产品硬件为主交付公司现有天津和南通两个生产基地公司电子产品的生产流程主要包含贴片和组装测试两部分公司自有产能不足时会将部分生产工序委托外协厂商按照公司的设计和产品方案进行生产3运营服务阶段对应业务主要是高级别智能驾驶整体解决方案业务公司从客户需求出发通过对智能驾驶场景及需求进行分析结合场景特点及客户需求进行方案设计通过对相关软件硬件算法模型等要素进行开发与集成最终待方案通过测试达到客户技术指标要求后完成交付图16公司核心业务布局及应用场景数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1534TablePageText经纬恒润-W公司深度研究二电子产品业务业绩基石智能驾驶业务空间广阔1电子产品业务覆盖全面汽车业务为核心该业务包括汽车电子产品高端装备电子产品和前期汽车电子产品开发服务汽车电子产品提供前装电子配套产品长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商按产品类型分类包括智能驾驶电子产品智能网联电子产品车身和舒适域电子产品底盘控制电子产品新能源和动力系统电子产品公司电子产品业务覆盖全面以汽车业务为核心图17公司汽车电子产品矩阵数据来源招股说明书广发证券发展研究中心汽车电子产品开发服务依托在汽车电子产品领域的量产经验和技术优势在产品定点后组织开展汽车电子产品的定制化开发服务该类业务的主要客户包括一汽集团上汽集团北汽集团江铃汽车博格华纳等此外公司也为航天高铁等高端装备领域客户配套生产机电控制等产品凭借自身研发技术和系统的解决方案公司高端装备电子产品市场认可度持续提升表8公司典型电子产品介绍产品分类主要产品名称主要产品图片功能典型客户先进辅助驾驶系统为用户打造可量产的车规级辅助驾驶计算中心提一汽集团中国重ADAS供定制化的系统级辅助驾驶解决方案汽吉利智能驾驶智能驾驶域控制器为用户打造可量产的车规级自动驾驶计算中心提一汽集团电子产品ADCU供定制化的系统及自动驾驶解决方案车载高性能计算平台高级别智能驾驶车辆的车规级核心计算平台提供赢彻科技宝能汽车HPC定制化的系统级高级别智能驾驶解决方案识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1634TablePageText经纬恒润-W公司深度研究提供数据传输故障监控远程控制热点共享远程通讯控制器一汽集团江铃汽语音数字钥匙空中下载等服务可实现车路协T-BOX车广汽集团智能网联同通信功能拓展自动泊车等智能驾驶应用电子产品上汽集团吉利奇整车网络的数据交互中心可优化整车电子电气架网关GW瑞广汽集团小鹏构设计提高整车拓扑结构拓展性和信息安全等汽车车身域控制器集成传统车身控制系统无钥匙进入及启动系统等车身和舒一汽集团华人运通BDCU功能降低控制器成本及整车重量适域电子商用车车门控制系统商用车车门开关控制门窗调节后视镜调节后中国重汽一汽集产品DES视镜除霜可以集中控制左右车门节省布置空间团纳威司达高端装备通过接受上位机控制指令驱动气象雷达天线负载伺服控制组件客户A电子产品按照指令稳定可靠运行数据来源招股说明书广发证券发展研究中心电子产品业务中车身及舒适域电子产品智能驾驶智能网联产品为三大核心业务线从2018-2020年经营数据来看车身及舒适域电子产品智能驾驶智能网联产品为三大业务线营收之和在电子产品营收中占比分别为868689智能驾驶业务线增长迅猛占比快速提升进一步细分来看车身及舒适域电子产品在电子产品营收中占比最大但占比逐年减小2018-2020年占比分别为685547智能驾驶电子产品在电子产品营收中占比快速增长2018-2020年占比分别为71022智能网联电子产品在电子产品营收中占比趋于稳定2018-2020年占比分别为112120图182020年电子产品收入结构图192018-2020年电子产品分业务毛利率201820192020底盘控制电新能源和高端装备电子2动力系子280统270汽车电子开60发45040智能网30联20车身和舒适域电20子47100智能驾驶22数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1734TablePageText经纬恒润-W公司深度研究2智能驾驶业务线有望持续快速增长驾驶域智能化正处在快速放量期新车L2搭载率不足20未来市场巨大根据高工智能汽车数据2021年1-11月新车前装标配搭载L2上险量为33851万辆仅落后L1搭载量约7万辆新车L2搭载率达1861值得注意的是L1L2等不同等级渗透率测算过程中不同口径下的细分功能内容仍有显著差异从目前市场车型来看自称实现L2功能的车型实际上只配置了部分L2功能仍有较大智能化提升空间从细分功能来看2021年1-11月ADAS功能渗透率继续抬升其中AEB自动紧急制动AVM全景影像检测LKA车道保持辅助FSRA全速自适应巡航控制BSD盲点检测系统TJA交通拥堵辅助等细分功能渗透率抬升幅度皆在46pct以上图20ADAS分功能渗透率对比2021年1-11月VS2020年2020年渗透率左轴2021年1-11月渗透率左轴渗透率增幅右轴40935830762552041531025100AEBAVMLKAFSRABSDTJA数据来源盖世汽车高工智能汽车广发证券发展研究中心注AEB为自动紧急制动AVM为全景影像检测LKA为车道保持辅助FSRA为全速自适应巡航控制即ACC全速域BSD为盲点检测系统TJA为交通拥堵辅助APA为自动泊车辅助系统公司在智能驾驶领域实力雄厚产品覆盖从ADAS至高级别智能驾驶计算平台公司自2010年开始智能驾驶电子产品的研发工作目前已经形成针对不同等级智能驾驶功能需求的平台化的产品解决方案ADAS系统基于Mobileye视觉方案InfineonAURIX平台针对L1-L2需求公司ADAS产品于2016年成功为上汽荣威RX5车型进行量产配套打破了国外垄断目前定点包括上汽荣威RX5一汽红旗H5H7H9HS5HS7E-HS3E-HS9吉利博越Pro新缤越帝豪一汽解放J6J7重汽豪沃T7等车型ADCU域控制器基于Mobileye视觉方案InfineonAURIX平台针对L2至L2需求公司开发的智能驾驶域控制器ADCU能够实现高精度高算力低能耗的智能驾驶系统方案提供充分的应用层软件运行资源2020年该款产品量产配套一汽红旗EHS9车型识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1834TablePageText经纬恒润-W公司深度研究此外公司开发的车载高性能计算平台HPC基于TITDA4及InfineonTC397可满足高级自动驾驶功能不断优化升级的需求该产品已获得嬴彻科技宝能汽车等客户定点图21公司智能驾驶产品可覆盖多个等级智驾需求数据来源公司招股书广发证券发展研究中心公司具备VO1V1RXR等多重技术路线的工程化能力公司在乘用车领域主打VO仅有摄像头技术路线同时在商用车摩托车领域具备提供1V1R一个摄像头和一个毫米波雷达XR一个或多个毫米波雷达等路线产品的能力1V1RVO技术路线各有优劣公司依据客户需求可进行定制化服务VO技术路线与1V1R技术路线均有各自的优势与劣势一般而言VO路线性价比高维修成本低1V1R路线稳定性更好不同环境之下的识别能力更高针对不同车型产品的技术路线选择公司可以根据客户需求车型定位竞争策略等因素综合确定表9VO与1V1R技术路线对比VO技术路线1V1R技术路线示意图基于人眼生物学证据采用包含丰富语义在摄像头感知基础上增加了毫米波雷的视觉信息通过多种不同处理算法与测量原理达通过异构原理提高了感知系统的鲁算法实现足够置信度的感知分类以及棒性对目标参数的测量识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1934TablePageText经纬恒润-W公司深度研究仅通过图像感知系统提供的信息实现较为丰通过融合算法将摄像头与毫米波雷达富的ADAS功能性价比高此外摄像头安优势感知信息融合感知系统的鲁棒性高装在风挡玻璃内侧对整车造型影响小事可确保恶劣天气下ADAS的产品性能故中不容易损坏维修成本低增加毫米波雷达提高了系统成本此不良光照条件下VO系统的感知处于弱外引入了雷达感知系统的误检测数势但随着图像处理技术水平的提升VO劣势据需要精心设计融合算法平衡雷达方案抵抗环境影响的能力越来越强已经可系统的误检测数据如融合效果不佳以满足实际应用的要求将导致系统性能低于VO系统的情况数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心公司ADAS产品性能突出根据C-NCAP官网披露信息C-NCAP2018规程下2020年共抽样测试了25款搭载ADAS产品的车型基于对AEBCCR和AEBVRUPed两类指标对被测车辆针对其他车辆和行人的自动紧急制动性能的评价的对比可以看出公司ADAS产品综合性能突出在9款ADAS产品中公司产品AEBCCR指标排名第三AEBVRUPed指标排名第四表10不同ADAS产品测试性能对比AEBCCRAEBVRU-Ped车厂车型技术路线满分8分满分3分电装一汽丰田RAV4荣放1V1R77343000安波福长安福特福克斯1V1R76992750长城哈弗F7比亚迪宋博世Pro奇瑞星途广汽本田1V1R76222577皓影广汽传祺GA6等东风风神华晨宝马3采埃孚1V1RVO76392646系长安马自达3等维宁尔吉利几何A1V1R70773000易航理想1V1R76703000松下东风天籁1V1R68702720麦格纳通用昂科威VO73442250一汔奔腾T99一汽红旗经纬恒润VO76792856HS5等数据来源招股说明书广发证券发展研究中心突出的性能表现推动公司ADAS产品抢占市场份额根据招股书披露信息2020年公司乘用车新车前视系统即公司ADAS产品装配量为178万辆市场份额为36位居市场第八为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家本土企业在自主品牌乘用车市场中2020年公司前视系统市场份额占比167位居市场第二此外2020年9月至12月新规实施以来公司重型牵引车营运类搭载ADAS预警产品搭载量112万辆市场份额占比达3044居市场首位2020年公司远程通讯识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2034