国内：明年国内的经济主线应以修复为主，防疫政策放开预期直接利好消费，对工业、服务业亦有改善，地产政策支持融资端改善，基建政策亦存在支撑。同时货币政策预期维持宽松，财政政策更为高效，此外在低基数影响下，全年经济有望好于2022年。
　　海外：关键仍为美国通胀，我们预期明年虽然通胀将继续回落，但一季度在核心通胀支撑下仍有可能坚韧程度超出市场预期。使得美联储政策持续偏鹰，本轮加息终点大概率在5%以上。节奏上，美国通胀前高后低，经济持续下滑，美债美元先上后下。
　　风险提示：海外衰退冲击影响外贸，国内政策不及预期，疫情影响超出预期。
　　

研究报告全文：经济或触底回升机会与挑战并存宏观年度报告报告撰写人宏观团队部门浙商期货研究中心日期2022年12月30日本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明2023年宏观展望国内明年国内的经济主线应以修复为主防疫政策放开预期直接利好消费对工业服务业亦有改善地产政策支持融资端改善基建政策亦存在支撑同时货币政策预期维持宽松财政政策更为高效此外在低基数影响下全年经济有望好于2022年海外关键仍为美国通胀我们预期明年虽然通胀将继续回落但一季度在核心通胀支撑下仍有可能坚韧程度超出市场预期使得美联储政策持续偏鹰本轮加息终点大概率在5以上节奏上美国通胀前高后低经济持续下滑美债美元先上后下风险提示海外衰退冲击影响外贸国内政策不及预期疫情影响超出预期本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明目录CONTENTS1国内预期2海外环境3资产配置1国内预期21国内逻辑框架防疫地产等政策支持货币维持宽松财政积极发力消费地产出现好转国内经济预期改善但幅度有限2022年低基数效应影响进出口再度走弱海外需求进一步走弱资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明221社会消费或企稳2022年1-11月社会消费品零售总额同比仅为-0112月受疫情扰动影响全年数据或更加疲软可以发现2022年消费增速在4月和10月两度跌下负值均与当时疫情集中爆发形成较大拖累有关我们预期2023年消费会出现改善在2022年偏低基数影响下2023年消费同比增速有被动回升的潜力其次在防疫优化二十条与新十条等等政策落地影响下国内疫情防控基本全面放开预期未来居民出行消费将不受疫情影响所以疫情对于明年经济的影响将显著小于今年疫情后期居民生活正常化后收入波动下降使得居民超额储蓄需求随之下降消费意愿出现回升图2022年社会消费较为疲软图消费主要受到疫情拖累社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额环比季调右33006002800500230040018003001300200800100300000-200-700-100-1200-200-1700-300资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明222疫情对出行影响将减弱疫情对消费的影响一方面在于疫情爆发后防控措施趋严以及居民出行意愿降低从国内四大城市地铁客运量数据中可以发现2022年是五年来地铁客运量数据最差的一年甚至比2020年疫情刚开始还要偏弱一些居民减少出行后自然会减少相应的消费比如餐饮消费或者一些可选的商品消费不过明年这一影响或将减弱从海外国家比如日本的经验来看疫情全面放开后由于多数居民已经被感染过所以心理上疫情对居民出行的影响将有所减弱数据显示第七第八波感染潮仅降低10左右的出行远远高于日本第一波的减少60-70以及国内12月这轮的降低近七成出行在疫情全面放开后很多强制防控措施将不再执行从物理上减少对居民出行的限制图国内地铁客运量变化图日本出行人数恢复情况2018年2019年2020年2021年2022年1012000-101000-20-30第七八波感染潮800-40-50600-60第一波严格管控400-70周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周1421421431432142143143253221432532142141432532142143月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第11233455677891223445677899112334566788910101112121011111210101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年200年年年年年年年年年年年年年年20202020202020202020202020202020202020202020202020202021202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202220202020202020202020202120212021202120222022202220220关东地区全国1月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明223居民消费意愿或回升疫情冲击影响居民收入进而降低了居民的消费意愿一方面2020年3月以及2022年4月这两个时期均出现了较强的疫情爆发当时居民可支配收入出现大幅下滑同时消费者信心也出现大幅下降特别是2022年4月影响极为深远消费者信心自120点迅速下滑至不到90且持续至今未见回升另一方面当居民可支配收入下滑后为了应对未来可能的冲击居民将有更大的意愿进行超额储蓄可以发现2020年3月以来居民储蓄占比上涨了16而同时消费占比下降了52投资占比下降了108若如之前预期疫情全面放开后对经济影响逐渐减弱则居民可支配收入消费者信心均有望出现恢复从而使得储蓄需求回落最终刺激消费占比回升图居民储蓄占比大幅增加图居民可支配收入影响消费者信心更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比70006000500040003000200010000002018-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明231制造业维持较高增速截至11月制造业投资累计增速为93好于整体投资4个百分点继续支撑整体投资增速高技术制造业累计增速达到23仍然呈现出较强潜力其中计算机通信和其它电子设备制造业累计增速199专用设备制造业累计增速128通用设备制造业累计增速145电气机械及器材制造业累计增速414目前国际环境日趋复杂产业链安全受到威胁在此中央经济工作会议提及着力补强产业链薄弱环节目的就是要改变关键核心技术受制于人的局面所以高技术制造业发展将持续得到国家政策方面支持有望继续维持较高增速图制造业增速支撑投资图高技术制造业增速明显较快固定资产投资完成额制造业累计同比固定资产投资完成额高技术制造业累计同比50006000400050003000400020003000100020000001000-1000000-2000-3000-1000资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明232地产增速或前低后高截至2022年11月房地产开发投资完成额累计增速为-98全年增速持续下行显示出地产投资偏弱的格局但我们预期2023年地产投资增速或将出现一定的积极因素低基数效应下有回升的驱动地产投资4月以后均为负增长各项指标基本均偏低2023年只要保持今年的投资量就能维持正向增长节奏上可能前低后高政策支持下有望修复在弱基本面的现实下中央多次重磅会议定调房地产调控转向宽松供给侧方面政策应出尽出房企四支箭保交楼专项借款预售资金监管优化需求侧房贷利率下调限制性政策加速松绑以及低基数效应下我们认为参考14-15年地产复苏周期重磅政策出台后需要1-2个季度实现销售转正而销售是房地产企业投资意愿的重要前提故明年地产有望实现弱复苏图2022年地产投资和销售均偏低图疫情冲击叠加停工停贷影响房地产开发投资完成额累计同比商品房销售面积累计同比房屋施工面积累计同比房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比120008000100006000800040006000200040000002000-2000000-2000-4000-4000-6000资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明232地产政策面持续宽松图2022年5月以来地产支持政策一览时间发布主体政策内容首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限LPR减20个基点二套住房商业性个人住房贷款2022年5月15日央行利率政策下限按现行规定执行中国央行将一年期贷款市场报价利率LPR维持在370不变将五年期贷款市场报价利率LPR从4602022年5月20日央行下调至4452022年6月1日住建部加强房地产市场调控实施城市更新行动实施乡村建设行动推动建筑业转型升级支持刚性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生有近170个城市出台宽政策调整频次达2022年7月29日政治局325次2022年9月14日住建部以政策性银行专项借款方式支持推进已售逾期难交付的项目交付对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市在2022年底前阶段性放宽首套住2022年9月29日央行银保监会房商业性个人住房贷款利率下限二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行2022年10月26日央行央行通过抵押补充贷款向三大政策性银行注入1082亿元人民币来提振房市坚持两个毫不动摇支持民营企业健康发展在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩大民营2022年11月8日中国银行间市场交易商协会企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资就支持房地产企业股权融资方面决定调整优化5项措施1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资22022年11月28日证监会恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用2022年12月6日中央政治局会议要有效防范化解重大经济金融风险守住不发生系统性风险的底线要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要2022年12月26日中央经济工作会议因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡资料来源公开资料整理浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明233基建投资继续发力2022年财政支出进一步发力基建投资成为逆周期调节的重要抓手新口径下截至11月基建投资累计增速达89除4月受疫情影响外全年基建投资均实现持续回升表明逆周期政策的有效支撑2023年基建投资的影响因素现实情况仍然偏弱政策支持不会放松中央经济工作会议提出当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大2023年逆周期政策仍然将会是重要抓手之一疫情防控放松之后地方政府财政或有所好转对于基建支持更加积极有效且疫情对于基建项目施工的影响也将逐渐减弱但考虑到2022年存在较高基数或拖累2023年基建增速整体表现图2022年基建投资持续回升图2022年专项债支持基建固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力累计同比2021年2022年40001600000300014000002000120000010000001000800000000600000-1000400000-2000200000-30000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明241外贸需求或将减弱2022年11月出口同比降至-89进口同比降至-106双双创下2020年以来的新低显示出进出口当前压力较大海外需求下滑基本板上钉钉根据IMF的全球经济展望判断2023年大多数发达经济体GDP增速将大幅下滑虽然发展中经济体中等收入经济体以及低收入发展中国家经济增速持平或略有回升但发达经济体占比较大使得世界经济整体出现下行欧美经济预期下行制造业PMI也已跌下荣枯线从历史经验上看欧美PMI与国内出口存在一定相关或拖累出口下滑分国别来看中国出口需求前三分别来自美国欧盟和东盟三个地区预期明年经济增速均会下滑海外供应链冲击持续工人罢工生产停滞海外市场或转向寻求更加稳定的国内供应图进出口或将承压图IMF全球经济展望美国供应管理协会ISM制造业PMI欧元区制造业PMI出口金额当月同比7000900065007000600050003000550010005000-10004500-30004000-50002011-012020-082011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032021-012021-062021-112022-042022-09资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明251海外经验表明防控放松初期利好经济回升严格指数是衡量国家疫情防控严格程度的综合指标综合考虑了政府九种防控措施的严格程度学校封闭办公场所封闭取消公共活动限制人群聚集关闭公共交通居家隔离政策公共宣传政策国内以及国际出行限制目前中国严格指数仍在70以上在世界范围内处于高位水平而海外多数国家包括英国美国及日本的严格指数已经出现明显下行目前分别达到56232和315结合新闻信息英美日三国全面解除疫情防控时间大致均在2022年3月左右期间疫情严格指数差不多自40下滑至不到30水平而同期三国的PMI出现2-4个月的回升其中非制造业回升更为明显这与疫情防控放开逻辑维持一致这表明疫情防控放松初期虽然使得感染人数增多短期高频数据下滑等问题但在短期时点上仍然是利好于未来经济表现的图2022年3月英国防控放松与PMI图2022年3月美国防控放松与PMI图2022年3月日本防控放松与PMI资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明252更多亚洲国家和地区的经验越南在2021年10月就宣布全面放松严格指数自70下滑2022年3月以后大幅下滑至30以下而同期制造业PMI在2021年10月以后出现一波明显回升重新站上50的荣枯线上香港和台湾分别在2022年4月左右放开疫情防控其中香港严格指数自70下滑至40以下台湾严格指数放开后达到30以下水平而经济表现方面香港在全面放开后制造业PMI大幅回升至荣枯线上台湾制造业PMI没有明显回升但非制造业PMI回升站上荣枯线图越南2021年10月全面放松与PMI图香港2022年4月全面放松与PMI图台湾2022年4月全面放松与PMI本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明261价格指数回升可控2022年CPI呈现出上升再回落的走势主要源于食品项前三季度大幅上行而第四季度大幅下滑与之对比的PPI自年初以来就一直下滑食品项波动较大为猪肉价格今年猪肉再度开启上行周期短期存栏回升以及淡季影响导致四季度价格回落但预期明年整体猪肉价格中枢将温和上行非食品项主要关注原油价格我们预期明年原油价格在发达经济体衰退压力下中枢下移但俄乌冲突OPEC减产等因素或带来一定的短期波动整体来看明年食品项与非食品项波动相反且整体幅度均比较温和所以2023年通胀整体仍然可控图当前通缩压力大于通胀图主要为食品项回落非食品项也下滑CPI当月同比PPI全部工业品当月同比CPI食品当月同比CPI非食品当月同比1600CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比15001400120010001000800500600400000200000-500-2002021-062021-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11-400-1000资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明262食品价格预期回升食品项中影响最大的是猪肉价格我们预期明年猪肉价格前低后高温和抬升前期一致性预期过强下集中性供给增加旺季需求不及预期引发养殖户持续抛售猪价持续下行短期来看疫情形势严峻下年前需求提振有限养殖端出栏压力仍偏大预计整体猪价反弹动力可能不足大概率维持偏弱态势对于年后猪价产能恢复带来的供给增加将逐步兑现但增幅相对平缓压力尚可需求季节性变化由淡转旺预计上半年一季度猪价可能继续承压二季度价格将有所回升下半年供需情况进一步好转下猪价重心可能有所上移全年来看价格中枢可能在成本附近17元公斤图猪肉价格出现回落图能繁母猪同比回升20182019202020212022生猪存栏能繁母猪能繁母猪存栏变化率同比增减右4500480000500040004600004000350044000030003000420000200025004000001000200015003800000001000360000-1000500340000-200000001-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-07资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明263能源价格预期走弱非食品项中影响最大的是能源价格我们预期明年原油价格前高后低美国经济衰退逐渐兑现将使得原油需求大幅下滑全年原油中枢低于2022年俄乌局势尚不明朗俄罗斯原油出口节奏变化将影响原油价格出现波动美国原油产量维持高位当前资本开支意愿下滑明年产能提升或有限再叠加油价下跌后OPCE存减产预期预期明年原油供需仍存平衡格局图美国原油产量高位图完工油井基本持平资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明271狭义流动性宽松广义流动性分化2022年流动性整体情况可归纳为狭义流动性宽松广义流动性方面M2强势社融偏稳2022年4月开始实体经济受疫情地产停贷断供等事件影响明显回落流动性淤积在银行体系银行体系对流动性的需求明显下降DR007中枢单边下行明显低于7DOMO利率广义流动性方面M2和社融剪刀差走阔主要是由于今年货币政策偏松但实体经济融资需求较弱银行可配资产供给不足出现结构性资产荒从而加大对金融同业的投资这项数据单边影响M2受此影响全年资金市场利率维持历史低位是债市延续牛市行情的重要因素图DR007明显偏离政策利率图M2与社融剪刀差31421221028262412101202101202208202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202209202210202211M2货币和准货币同比社会融资规模存量期末同比DR007逆回购7日回购利率资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明272货币政策边际或逐渐收敛我们认为2023年狭义流动性可能出现先维持宽松后逐步收紧的态势收紧时点和速率受经济恢复进程影响但不存在大幅度宽松基础对债市而言利多已经释放短期来看根据前文分析国内在明年一季度前将面临第一波感染潮冲击疫情仍然会约束居民社交半径和消费回暖速度而地产端政策传导至投资端需要1-2季度时间同时需求端政策支持力度也需要继续观察综合来看短期实体经济仍会偏弱这决定了银行间体系的狭义流动性需求仍将偏低DR007大概率处于政策利率下方中期来看参考海外日韩台等国家的疫情放开进程防疫政策优化调整打开居民消费出行约束是一个趋势只是能否恢复至疫情前水平需要考虑本国经济周期和政策等因素此外地产纾困政策保主体行业逐渐回暖也是一个趋势这两个变化有助于融资需求的恢复提高货币政策传导效率所以我们认为22年流动性大量淤积在银行体系的现象将有所缓解资料来源Wind浙商期货研究中心本报告内容及观点仅供参考不构成任何投资建议请务必阅读正文之后的免责声明