核心观点
　　立足PMOLED与电子纸模组，着力开发硅基OLED。公司为中小型面板生产商，集研发、生产、销售于一体。公司产品架构以PMOLED业务为主、电子纸模组与硅基OLED业务为辅。公司当前主要产品集中在PMOLED、电子纸显示模组，并着力研发硅基OLED产品。
　　财务概览：公司2019~1-1H22分别实现收入4.36/4.98/6.94/4.73亿元，增速逐年提升；实现归母净利润0.47/0.58/0.59/0.22亿元。公司PMOLED产品收入占比逐年走低，从2019年的占比79%下降至22H1的30%，电子纸模组量产之后收入占比提升，从2020年的14%提升至22H1的67%。毛利率分项方面，随着出货量加大，电子纸模组的毛利率由20年的5%提升至22H1的13%，硅基OLED由于产品尚未成熟，当前毛利率为负。
　　公司当前主要产品集中在PMOLED、电子纸显示模组，并着力研发硅基OLED产品。PMOLED市场2025年容量3.77亿美元；电子纸模组市场空间更大，电子价签市场全球容量在2019年以超过10亿美元，预计2026年全行业份额超过20亿美元；硅基OLED有望成为微型显示器的主流应用技术，下游主要为近眼显示设备（NTE，包括电子取景器和头戴显示器），预计未来AR设备将成为近眼显示设备最重要的下游应用，25年全球规模有望达到16.39亿美元。
　　公司市场地位。PMOLED行业集中度较高，公司019年、2020年出货量全球第一，其中20年出货量36万片，占到国内份额67%，全球份额31%。电子纸模组快速起量，处于行业前列；硅基OLED方面，8英寸硅基OLED显示器生产线于2021年一季度完成了产品点亮，并于2021年6月实现了首次产品出货。
　　公司PMOLED行业的可比公司为铼宝科技与智晶。公司在营收与出货量上均领先同业竞对。毛利率方面，公司在20年之前高于竞争对手，但随着公司自身业务逐步复杂，电子纸模组业务起量后，毛利率有所下降。
　　风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；存货规模较大且发生跌价、经营现金流为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险、规模扩张后的管理风险、产能不足风险。

研究报告全文：证券研究报告2022年12月30日清越科技688496SHPMOLED与电子纸模组领先者核心观点公司研究新股研究立足PMOLED与电子纸模组着力开发硅基OLED公司为中小型面板生产证券分析师黄盈证券分析师姜明021-60893313021-60933128商集研发生产销售于一体公司产品架构以PMOLED业务为主huangying4guosencomcnjiangming2guosencomcn电子纸模组与硅基OLED业务为辅公司当前主要产品集中在PMOLEDS0980521010003S0980521010004电子纸显示模组并着力研发硅基OLED产品基础数据发行价916财务概览公司20191-1H22分别实现收入436498694473亿元发行前股本36000万股增速逐年提升实现归母净利润047058059022亿元公司PMOLED发行股本9000万股发行后股本45000万股产品收入占比逐年走低从2019年的占比79下降至22H1的30电公司大股东昆山和高信息科技有限公司发行后大股东持股比例379082子纸模组量产之后收入占比提升从2020年的14提升至22H1的67毛利率分项方面随着出货量加大电子纸模组的毛利率由20年的5市场走势提升至22H1的13硅基OLED由于产品尚未成熟当前毛利率为负公司当前主要产品集中在PMOLED电子纸显示模组并着力研发硅基OLED产品PMOLED市场2025年容量377亿美元电子纸模组市场空间更大电子价签市场全球容量在2019年以超过10亿美元预计2026年全行业份额超过20亿美元硅基OLED有望成为微型显示器的主流应用技术下游主要为近眼显示设备NTE包括电子取景器和头戴显示器预计未来AR设备将成为近眼显示设备最重要的下游应用25年全球规模有望达到1639亿美元资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司市场地位PMOLED行业集中度较高公司019年2020年出货量全相关研究报告球第一其中20年出货量36万片占到国内份额67全球份额31电子纸模组快速起量处于行业前列硅基OLED方面8英寸硅基OLED显示器生产线于2021年一季度完成了产品点亮并于2021年6月实现了首次产品出货公司PMOLED行业的可比公司为铼宝科技与智晶公司在营收与出货量上均领先同业竞对毛利率方面公司在20年之前高于竞争对手但随着公司自身业务逐步复杂电子纸模组业务起量后毛利率有所下降风险提示产品研发未达预期风险关键技术人员流失风险核心技术泄密风险存货规模较大且发生跌价经营现金流为负产能保证金回收风险净资产收益率下降风险国际贸易摩擦加剧风险规模扩张后的管理风险产能不足风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况4股东结构4公司业务立足PMOLED与电子纸模组着力开发硅基OLED4业务与技术4历史成长性与盈利能力5客户集中度趋高电子纸大客户权重较高7研发人员与专利情况7行业简析7公司隶属背板市场专注利基市场7PMOLED市场2025年377亿美元7电子纸显示市场空间大于PMOLED8硅基OLED8公司市场地位8募投项目9可比公司情况9风险提示10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司股权结构4图22019-1H2022清越科技收入及归母净利润及增速百万5图32019-1H2022清越科技毛利率与净利率5图42019-1H2022清越科技收入结构6图52019-1H2022清越科技分项毛利率6图6公司下游行业占比6图72016-2025EPMOLED屏幕全球与中国出货量百万片8图82020-2025年各类NTE显示设备市场规模百万美元8表1清越科技主要产品5表22022H1清越科技特前五大客户7表3清越科技募投项目9表4可比公司产品对比10表5A股上市公司估值对比10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司概况股东结构公司的控股股东为昆山和高实际控制人为高裕弟发行之前高裕弟先生通过昆山和高间接控制公司4739股份的表决权通过合志共创间接控制公司552股份的表决权合计控制公司5291股份的表决权公司实控人高裕弟具备20年以上的OLED行业经验曾获得过包括国家技术发明一等奖等多项奖项图1公司股权结构发行前资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理公司业务立足PMOLED与电子纸模组着力开发硅基OLED业务与技术公司为中小型面板生产商集研发生产销售于一体公司产品架构以PMOLED业务为主电子纸模组与硅基OLED业务为辅公司当前主要产品集中在PMOLED电子纸显示模组并着力研发硅基OLED产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1清越科技主要产品产品品类下游应用应用特性PMOLED面板结构简单制程容易响应速度极快广泛应用于各种医疗健康产品中如血氧仪血压计等公司产医疗健康品包括血氧仪096寸黄蓝双色与112寸全彩屏产品能显示脉搏率血氧饱和度等2-3种信息双色或者全彩显示提升不同指标数据的区分度家居应用中的PMOLED产品较于LCD无需背光功耗低尺寸小对驱动要求低对控制电路影响小对电路改造要求不高在必要时亦能进行平滑升级屏幕显示更具有科技感符合家居应用时尚简约的风格特点1智能家居终端应用主要为192寸温控器产品例如与北美智能家居公司Vivint合作的一体白产品2智能家电家居应用公司智能家电PMOLED面板产品为066寸096寸132寸和192寸产品主要应用于电冰箱洗衣机等家电产品终端客户包括海尔三星小米等例如与三星合作融入整体的隐藏式显示设计以及与小米合作的一体黑圆形显示设计消费电子类PMOLED显示器件除了充分应用OLED具备的轻薄广视角等特色外重点突出高亮度和一体黑设计优势节省消费电子产品的电路空间把更多的空间留给电池或者其他零组件使用并能配合外观的一体化设计能消费电子够提高消费电子产品的整体性能延长消费者的使用时间产品广泛应用在通讯定位便携电子设备等领域尺寸PMOLED涵盖042-104寸窄边框产品其中包括与歌尔股份合作的091寸用于游戏手柄的产品公司聚焦于工控应用市场开发了包括24寸白光27寸黄光等大尺寸产品产品具有高亮度宽视角的特点在5米之内任何角度都可以读取仪器的显示数据并能适应多种运行环境体现宽温性等优势符合工控产品在不同地车载工控域的工作环境如低温环境公司车载类应用有182寸184寸产品主要应用于高端雷达探测器等车载电子OLED产品自发光高对比度的特性能够保障夜间行车安全的需求PMOLED面板以显示触控一体化技术为基础将触控技术集成至显示驱动技术上适应手环蓝牙等穿戴产品对于低功耗高亮度高分辨率的需求实现触控和显示功能合二为一穿戴产品主要采用049-096寸窄边框产品终端穿戴产品产品包括采用091寸的华为手环049寸和068寸的法国Withings公司手表042寸的小米二代手环078寸的小米三代手环以及091寸白蓝双色小天才儿童定位手表等1密码锁及安防设备公司聚焦于安防设备的业务拓展和新技术开发应用类型范围广公司安防设备PMOLED面板有096寸13寸154寸白光系产品显示对比度高能满足指纹锁的设计需求终端涉及联迪亚太天能等安全产品品牌2金融电子由于金融电子的生命周期长达数年以上并且涉及资金交易客户注重零组件供应的稳定性公司产品包括096寸白光窄边框U盾终端客户包括飞天诚信300386SZ等电子纸模组显示类型有点阵和断码等颜色主要有黑白黑白红黑白黄和全彩等公司应用于商超零售领域的电子电子纸模商超零售货架标签产品包括黑白双色黑白红三色方案产品尺寸涵盖154寸213寸266寸29寸35寸等规格组能够满足智慧零售市场需求硅基OLED可与各种穿戴设备集成通过光学系统放大微型显示器上的图像在观看者眼中呈现大屏幕图像实现VR硅基OLED穿戴产品AR等不同效果公司产品具有高亮度高色域等特点涵盖039寸分辨率1024768061寸分辨率1024768等规格可满足多种客户需求资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所历史成长性与盈利能力公司20191-1H22分别实现收入436498694473亿元增速逐年提升实现归母净利润047058059022亿元公司收入增速逐年提升但净利润增速落后于收入21年后毛利率与净利率有所下滑主要系毛利率较低的电子纸模组产品出货量增大拉低了整体毛利率水平公司历史表现以成长性为主图22019-1H2022清越科技收入及归母净利润及增速百万图32019-1H2022清越科技毛利率与净利率资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告按照产品结构划分2019-2020年PMOLED产品是公司收入的主要支撑尤其2020年疫情带来了医疗行业对PMOLED的大量需求但随着公司产品矩阵的逐步丰富2020年电子纸模组产品开始出货2021年公司商超渠道电子纸模组的销售额增长30837公司的收入结构开始趋于多元收入支柱产品也切换着电子纸模组22H1电子纸模组收入占比提升至67毛利率分项方面随着出货量加大电子纸模组的毛利率由20年的5提升至22H1的13硅基OLED由于产品尚未成熟当前毛利率为负PMOLED产品毛利率则相对稳定每年均在30以上图42019-1H2022清越科技收入结构图52019-1H2022清越科技分项毛利率资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理图6公司下游行业占比资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告客户集中度趋高电子纸大客户权重较高公司客户为直销为主历史上前五大客户相对较为集中2019-2022H1前五集中度分别为4353577922年前五大客户占比快速提升其中原因为电子纸模组大客户占比较高公司最大供应商为元太科技22H1金额达到12亿元主要供应产品为电子纸膜PS保护膜TFT阵列基板表22022H1清越科技特前五大客户主要销售产销售收入占序号客户名称主要应用领域客户类型金额品比1汉朔科技电子纸模组商超零售直销310822965692超思电子PMOLED医疗健康直销2774105863嘉乐智能PMOLED家居应用直销146799310安全产品穿4深圳艾顺佳PMOLED戴产品等多领经销105641223域5东科升学深圳PMOLED家居应用直销79856169合计37179357857资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理研发人员与专利情况公司是国家级专精特新小巨人企业主导或参与国家标准3项行业标准2项截至2022年6月30日公司共获得中国境内地区授权专利336项其中发明专利74项境外授权专利29项截止2022年6月30日公司研发人员数量222人占员工总数比例2275行业简析公司隶属背板市场专注利基市场OLED技术可分为主动式驱动背板AMOLED被动式驱动背板PMOLED以及集成式驱动背板硅基OLED其中1AMOLED显示品质佳反应速度快用于中大屏幕为主2PMOLED亮度高成本低用于定制化中小屏幕为主3寸以下市场应用较多无需TFT作为基板生产成本低开模费用低生产工艺成熟由电流控制灰阶分辨率画质表现产品主要为单色和多色3硅基OLED属于前沿技术适用于近眼式显示和投影显示系统有望成为VRAR等下一代智能穿戴显示的主要方案电子纸显示模组是一种反射式显示方案其自身不发光无需背光源通过反射环境光实现显示具有类似传统纸张的显示效果公司当前主要产品集中在PMOLED电子纸显示模组并着力研发硅基OLED产品PMOLED市场2025年377亿美元根据CINNOResearch全球PMOLED前四大应用场景为智能家居显示屏白电与小请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告家电在智能化升级过程中存在安装小尺寸面板的需求车载工控医疗显示屏医疗仪器设备和穿戴显示屏2020年全球PMOLED市场规模为229亿美元预计2025年全球PMOLED市场规模为377亿美元2020-2025年年均增幅为105PMOLED行业发展已进入成熟期电子纸显示市场空间大于PMOLED电子纸的下游包括电子阅读器零售标牌公告标牌电子胸牌和电子门牌等其中阅读器仍为主流市场另外电子价签市场全球容量在2019年以超过10亿美元预计2026年全行业份额超过20亿美元预计电子纸市场空间大于PMOLED公司当前产品主要应用于电子货架标签市场硅基OLED应用于微型显示器领域的OLED技术被称为硅基OLED其是以单晶硅作为驱动背板而制作的OLED显示器件将传统外置邦定的显示芯片集成在硅基背板中像素尺寸为传统显示器件的110精细度远远高于传统器件根据MarketsandMarketsTM2020-2025年硅基OLED市场CAGR达到612将由2020年的15亿美元成长至25年的1639亿美元的全球市场规模硅基OLED有望成为微型显示器的主流应用技术下游主要为近眼显示设备NTE包括电子取景器和头戴显示器预计未来AR设备将成为近眼显示设备最重要的下游应用图72016-2025EPMOLED屏幕全球与中国出货量百万片图82020-2025年各类NTE显示设备市场规模百万美元资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理公司市场地位PMOLED行业集中度较高公司拥有国内首条PMOLED显示面板大规模生产线2018年出货量全球第二2019年2020年出货量全球第一其中20年出货量36万片占到国内份额67全球份额31主要竞争者包括铼宝科技8104TW智晶5245TW信利光电日本双叶FUTABT等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告电子纸模组公司2020年下半年实现电子纸模组的量产快速形成了一定的收入规模并于2021年2022年1-6月持续扩大生产销售规模下游应用目前主要集中于电子价签领域未来将有望拓展至数字货币智慧交通等行业主要竞争对手重庆京东方东方科脉龙庭新技合力泰等2022H1公司电子纸模组收入达到304亿元硅基OLED公司8英寸硅基OLED显示器生产线于2021年一季度完成了产品点亮实现了硅基CMOS驱动电路与高效有机发光OLED器件的有效集成并于2021年6月实现了首次产品出货竞争对手包括美国eMaginEMANA法国MICROOLED云南奥雷德SONY国兆光电KopinKOPNO创世界光电合肥视涯公司8英寸硅基OLED显示器生产线于2021年一季度完成了产品点亮并于2021年6月实现了首次产品出货募投项目本次IPO公司计划募集资金不低于4亿元投入3个建设项目1硅基OLED显示器生产线技改计划投入募集资金2亿建设期2年2前沿超低功耗显示及驱动技术工程研究中心建设项目拟新建研发中心购置新材料研发涂布设备低功耗器件研发设备柔性显示技术研发设备中尺寸大尺寸电子纸模组研发设备柔性模组研发设备以及检测设备开展新材料技术显示器件技术驱动技术电子纸模组技术研发计划投入募投资金1亿建设期60个月3补充营运资金计划投入募集资金15亿元表3清越科技募投项目序号项目名称预计投资金额拟投入募集资金金额1硅基OLED显示器生产线技改项目30000001500000前沿超低功耗显示及驱动技术工225000001000000程研究中心建设项目3补充营运资金15000001500000合计70000004000000资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所可比公司情况公司PMOLED行业的可比公司为铼宝科技与智晶公司在营收与出货量上均领先同业竞对毛利率方面公司在20年之前高于竞争对手但随着公司自身业务逐步复杂电子纸模组业务起量后毛利率有所下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表4可比公司产品对比公司名称财报年度营业收入净利润总资产净资产出货量千片毛利率2019年3766675114685793194741415382840516032020年368889146516082061644490465218902568铼宝科技2021年5012671432744894108651592822128318872022年1-6月25697936263127708335451234-14852019年30529853562405522823661881772617392020年303493720163537110462524256128662462智晶2021年3274196445576385730426600711216434762022年1-6月167897025206241537222505771-36122019年4357338467908708932346804413031130422020年4981576579743118004345795355355183082发行人2021年69427925908431530931164175633044424342022年1-6月4731965224302158163886623190-1928资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理估值方面由于业务上直接可比PMOLED与电子纸模组的公司并未在A股上市因此我们此处选取京东方深天马TCL科技这三家面板行业公司作为对照几家公司由于周期性原因历史业绩与估值水平波动均较大但清越科技所处细分市场和下游行业与以上几家公司并不相同因此该结果仅供部分参考表5A股上市公司估值对比2021年归22前三季22前三季近三年营近三年归静态静态2021年营总市值股票代码公司简称母净利润度收入增度归母增收复合增母复合增PE2021PE2022E收亿元亿元亿元速速速速倍倍000725京东方219312583-19-7431965013212925000100TCL科技1636910064-971343631456368000050深天马3183154-4-293191381772131平均83184151688496清越科技23209569-1914-1759449资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理风险提示风险提示1技术上产品研发未达预期风险关键技术人员流失风险核心技术泄密风险风险提示2财务上存货规模较大且发生跌价经营现金流为负产能保证金回收风险净资产收益率下降风险风险提示3经营上国际贸易摩擦加剧风险规模扩张后的管理风险产能不足风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032