核心观点
　　11月PMI较10月下降1.2个百分点至48.0%，经济修复持续偏弱。制造业与非制造业PMI双双下行，连续两月低于荣枯线，且低于近年同期水平。PMI主要分项整体走低，企业生产经营活动压力有所加大，产需放缓价格回落。
　　信贷增量低于往年同期均值，居民中长贷增量缺位。地产销售低迷之下居民购房需求带来的房贷增量缺位，年底信贷从居民中长贷+企业中长贷双支柱变成企业中长贷单支柱。四季度以来，在政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等结构性货币政策工具投放下，企业中长期信贷延续下半年以来的高增态势。
　　CPI同比涨幅延续回落，PPI同比降幅持平。PPI方面，国际原油价格回升支撑PPI止跌，需求不足持续拖累PPI难以上行，后续预计仍将低位波动。CPI方面，跨年时点需求有支撑，短期内CPI有上行动力，但拉长来看猪周期或缩短，明年一季度CPI上行压力不大。
　　工业增加值增速大幅回落，疫情扰动扩散到生产端。除个别上游原材料和能源行业外，11月分行业工业增加值增速大多回落，疫情对经济的扰动在11月达到较高水平，从压制需求端已经扩散到压制生产端，疫情演绎下部分企业生产活动负荷被动下降。
　　制造业投资回落到常态区间，政策工具落地投放结束。11月制造业投资同比增速连续第二个月回落。8月24日国常会部署稳增长接续政策以来，央行通过结构性货币政策工具引导了制造业投资8-9月的高增，随着相关政策工具落地投放的完成，制造业投资增速逐渐回落，至11月已达2021年以来常态区间。
　　专项债结存限额支撑基建投资，后续或迎来增量动力。基建投资是11月经济数据中唯一处于较高景气区间的分项，或得益于5000亿元专项债结存限额的使用。交通基础设施是专项债重点支持方向，本批专项债结存限额的使用或支撑了四季度基建投资高增。向后看，本轮工具陆续投放完成后，基建投资可能迎来新的增量动力。
　　地产投资持续探底。地产销售尚未见明确改善，年底的购房高峰可能削平。地产需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投资倾向的回升，结合居民中长贷增量缺位，高频销售数据显示地产需求难言好转。预计明年地产市场偏弱修复，但地产开发投资增速预计仍为负。
　　线下消费限制减少，可选消费加速下行。11月消费走弱，分项来看，餐饮服务环比增速低于季节性水平，但增速较10月保持稳定，防疫优化下线下消费活动限制减少，双节期间线下餐饮消费短期内有支撑；商品零售超季节性下行，仅剩食品烟酒和药品增速仍为正，可选消费类别同比降幅显著扩大，汽车消费由增转降，居民消费倾向超预期走弱。
　　MLF超额平价续作，LPR延续平价。MLF超额续作稳定银行负债端成本，满足存单利率走高下银行中长期资金需求；企业信贷仍有支撑，12月降息无必要，但后续宽信用进一步发力仍需价格工具，预计明年一季度MLF降息带动LPR调降。
　　风险提示
　　疫情发展超预期；宏观经济下行超预期；外部环境变化超预期。
　　

研究报告全文：固定收益月报2022年12月29日工业生产放缓投资支撑减弱报告作者定作者姓名郑倩怡11月宏观经济数据回顾与分析资格证书S1710521010002期电子邮箱zhengqyeaseccomcn报核心观点联系人杨逸飞告11月PMI较10月下降12个百分点至480经济修复持续偏弱电子邮箱yangyf729easeccomcn制造业与非制造业PMI双双下行连续两月低于荣枯线且低于近年同相关研究固期水平PMI主要分项整体走低企业生产经营活动压力有所加大产固收经济修复尚不牢固地产政策未来可期2022113020221130定需放缓价格回落信贷增量低于往年同期均值居民中长贷增量缺位地产销售低迷固收制造业重返扩张区间工业生产收逐步修复2022103020221030之下居民购房需求带来的房贷增量缺位年底信贷从居民中长贷企业益固收基建对冲地产经济修复仍在路中长贷双支柱变成企业中长贷单支柱四季度以来在政策性开发性金上2022092920220929融工具设备更新再贷款等结构性货币政策工具投放下企业中长期信固收实体经济需求疲弱经济修复承证贷延续下半年以来的高增态势压2022082420220824周期行业情绪好转产业债券交投活跃券CPI同比涨幅延续回落PPI同比降幅持平PPI方面国际原油7月信用债回顾与展望20210806研价格回升支撑PPI止跌需求不足持续拖累PPI难以上行后续预计仍究将低位波动CPI方面跨年时点需求有支撑短期内CPI有上行动力报但拉长来看猪周期或缩短明年一季度CPI上行压力不大告工业增加值增速大幅回落疫情扰动扩散到生产端除个别上游原材料和能源行业外11月分行业工业增加值增速大多回落疫情对经济的扰动在11月达到较高水平从压制需求端已经扩散到压制生产端疫情演绎下部分企业生产活动负荷被动下降制造业投资回落到常态区间政策工具落地投放结束11月制造业投资同比增速连续第二个月回落8月24日国常会部署稳增长接续政策以来央行通过结构性货币政策工具引导了制造业投资8-9月的高增随着相关政策工具落地投放的完成制造业投资增速逐渐回落至11月已达2021年以来常态区间专项债结存限额支撑基建投资后续或迎来增量动力基建投资是11月经济数据中唯一处于较高景气区间的分项或得益于5000亿元专项债结存限额的使用交通基础设施是专项债重点支持方向本批专项债结存限额的使用或支撑了四季度基建投资高增向后看本轮工具陆续投放完成后基建投资可能迎来新的增量动力地产投资持续探底地产销售尚未见明确改善年底的购房高峰可能削平地产需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投资倾向的回升结合居民中长贷增量缺位高频销售数据显示地产需求难言好转预计明年地产市场偏弱修复但地产开发投资增速预计仍为负线下消费限制减少可选消费加速下行11月消费走弱分项来看餐饮服务环比增速低于季节性水平但增速较10月保持稳定防疫优化下线下消费活动限制减少双节期间线下餐饮消费短期内有支撑商品零售超季节性下行仅剩食品烟酒和药品增速仍为正可选消费类别同比降幅显著扩大汽车消费由增转降居民消费倾向超预期走弱MLF超额平价续作LPR延续平价MLF超额续作稳定银行负债端成本满足存单利率走高下银行中长期资金需求企业信贷仍有支撑12月降息无必要但后续宽信用进一步发力仍需价格工具预计明年一季度MLF降息带动LPR调降风险提示疫情发展超预期宏观经济下行超预期外部环境变化超预期请仔细阅读报告尾页的免责声明1固定收益定期正文目录1PMI制造业PMI延续下行产需放缓价格回落42信贷与社融居民房贷需求疲弱企业发债意愿受挫83通胀猪周期或将缩短11411月宏观经济数据1341生产疫情扰动加深工业增加值增速大幅回落1442投资制造业内生动能有限专项债支撑基建投资高增地产投资继续探底1543消费消费倾向走弱拖累可选消费1744就业疫情扰动特征显著大城市失业率更高185MLF超额续作稳定银行中长期资金成本196降息或在明年一季度217风险提示23图表目录图表1PMI分项多数收缩4图表2制造业PMI产需放缓4图表3内外需均有下滑4图表4进出厂价格回落生产受阻拖累需求5图表5能源化纤和黑色金属行业带动PMI价格回落PPI或继续下行5图表6库存分化制造业被动补库5图表7预期指数年内首次下破506图表8外需走弱叠加疫情扰动生产传统出口导向行业出口增速下行预期转弱6图表9服务业景气度下行7图表10建筑业景气持续7图表11地产施工磨底或于明年一季度结束8图表1211月新增信贷低于往年同期9图表1330大中城市商品房销售面积未见年底高增9图表14企业中长期贷款成为信贷增量单支柱9图表1511月社融增速延续回落10图表16政府债和企业债融资双低拖累社融10图表17今年专项债发行前置下半年发行增量较低与2021年下半年发行加速形成错位10图表18发行利率快速上行企业债券取消发行潮拖累11月社融10图表19M2增速创年内新高M2-M1增速差扩大11图表20居民存款高增投资消费倾向弱化11图表21CPI食品项涨幅收窄非食品项涨幅持平11图表22核心CPI低于季节性11图表23能繁母猪存栏同比指向猪周期或将迎来转向12图表24PPI同比降幅持平环比涨幅收窄13图表25国际油价回升支撑高耗能行业PPI同比降幅收窄13图表26CPI下行PPI持平通胀剪刀差边际收窄13图表2711月主要经济指标除基建投资外全线回落14图表2811月规上工业增加值增速显著回落14图表29三大门类中仅采矿业增加值增速回升14图表30除个别原材料及能源行业外工业增加值增速多数回落15图表31电子设备汽车产量大幅下降带动相关行业工业增加值增速大幅回落15图表32固投边际回落累计同比延续下行15图表33投资三大类中只有基建边际回升15图表34利润增速和出口增速持续走弱经营端难以为制造业投资提供动能16请仔细阅读报告尾页的免责声明2固定收益定期图表35订单低迷PPI持续下行量价因素均指向制造业盈利能力下滑16图表3611月基建投资主要投向在交运仓储业16图表3730大中城市地产销售高频数据指向年底购房高峰或将削平17图表3870大中城市房价增速下行速率企稳17图表3911月餐饮与商品零售均走低17图表40餐饮环比低于季节性水平但增速保持平稳18图表41商品零售环比超季节性下行18图表42大部分商品类别消费均呈负增长可选消费降幅扩大18图表43疫情对生产扰动扩大城镇调查失业率走高19图表44大城市失业率更高显示典型疫情扰动特征19图表4511月主要城市新增确诊高增疫情对生产端扰动加剧19图表46MLF二季度以来首次超额续作20图表4711月以来流动性环境明显变化20图表48NCD利率大幅上行与MLF利差基本收敛至021图表49从已发行额看12月将成为NCD发行大月前半个月已发行超1万亿21图表50LPR定价基准在银行的成本端单独降准对LPR调降的推动力有限22图表月中长期资金成本的攀升导致银行压降贷款利率意愿不足511222请仔细阅读报告尾页的免责声明3固定收益定期1PMI制造业PMI延续下行产需放缓价格回落2022年11月PMI较10月下降12个百分点至480经济修复持续偏弱制造业与非制造业PMI双双下行连续两月低于荣枯线且低于近年同期水平PMI主要分项整体走低企业生产经营活动压力有所加大产需放缓价格回落图表1PMI分项多数收缩202211202210202111制造业PMI从业人员55生产50生产经营活动预期新订单45供应商配送时间40新出口订单35出厂价格在手订单购进价格原材料库存进口产成品库存采购量资料来源Wind东亚前海证券研究所产需放缓11月制造业PMI生产指数为478较前月下降18个百分点连续两个月处于收缩区间新订单指数为464较前月下降17个百分点连续五个月处于收缩区间10月以来国内疫情点多面广频发11月疫情对制造业产需扰动进一步加深生产活动放缓内外需均有回落用生产指数-新订单指数衡量产出缺口11月产出缺口窄幅回落总需求不足问题依然存在图表2制造业PMI产需放缓图表3内外需均有下滑生产新订单产需缺口右轴进口新出口订单采购量6055555450504534024535130402503520-1202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明4固定收益定期价格指数回落11月制造业PMI原材料价格指数和产成品价格指数为507和474分别较前月回落26和13个百分点为连续四个月上升后的首次回落具体来看疫情对生产端的影响外溢之下石化化纤黑色金属等上游基础原材料生产行业需求走低是价格指数回落的主要原因PMI价格指数回落指向11月PPI大概率继续下行图表4进出厂价格回落生产受阻拖累需求图表5能源化纤和黑色金属行业带动PMI价格回落PPI或继续下行原材料价格产成品价格PPI石油煤炭及其他燃料加工业当月同比产成品-原材料右轴805PPI化学纤维制造业当月同比7060PPI黑色金属冶炼及压延加工业当月同比0604050-52040-10030-2020-15-402021102021112021122022012022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所库存指数分化11月制造业PMI原材料库存指数为467较前月回落1个百分点产成品库存指数为481较前月上升01个百分点库存指数的分化从另一个侧面反映了生产活动受限引发需求走弱企业进货意愿下降而存货被动增加用新订单指数-产成品库存指数衡量库存变动情况9月以来新订单指数持续下行产成品库存指数持续上行11月新订单指数-产成品库存指数转负或指向制造业正经历一轮被动补库图表6库存分化制造业被动补库原材料库存产成品库存新订单-产成品库存5264502480-246-4-644-842-10202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明5固定收益定期预期走弱11月制造业PMI生产经营活动预期指数为489较前月下降37个百分点企业信心不足预期指数年内首次下破50荣枯线具体来看纺织化学原料及化学制品黑色金属金属制品等行业生产经营活动预期指数均处于显著收缩区间疫情阻碍生产叠加预期走弱就业指标延续下降11月制造业PMI从业人员指数为474较前月下降09个百分点收缩速度有所加快图表7预期指数年内首次下破50图表8外需走弱叠加疫情扰动生产传统出口导向行业出口增速下行预期转弱生产经营活动预期从业人员右轴纺织业化学原料业6050黑色金属加工业金属制品业4960554840204750046-20-404545-602021102021112021122022012022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所线下活动减少接触性聚集性行业业务总量明显回落邮政金融等行业对实体经济支持力度提高11月服务业商务活动指数为451较前月下降19个百分点服务业市场经营活跃度下降线下活动的减少对交通运输住宿餐饮文化体育娱乐等接触性聚集性行业影响最为明显而在双十一活动带动下快递需求高增邮政业景气高企临近年底资金活动加快金融行业处于高景气区间支持实体经济发展向后看跨年时点消费需求存在支撑但消费对线下活动依赖较高疫情高峰的来临节奏或成为12月服务消费能否改善的关键所在请仔细阅读报告尾页的免责声明6固定收益定期图表9服务业景气度下行服务业PMI新订单业务活动预期6560555045403530202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源Wind东亚前海证券研究所临近年底建筑业施工进度加快地产融资支持措施持续出台施工端或结束磨底11月建筑业PMI为554较前月回落28个百分点连续6个月位于较高景气区间土木工程建筑业商务活动指数较前月进一步上升主要原因或为年底工期将至以及北方部分地区即将进入寒冬施工暂停期企业加速推进施工进程近期地产融资支持政策频出贷款债券股权融资均有措施落地随着地产融资端的改善施工方面或将结束磨底预计建筑业PMI高景气仍可持续图表10建筑业景气持续建筑业PMI新订单业务活动预期706560555045403530202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明7固定收益定期图表11地产施工磨底或于明年一季度结束房屋新开工面积当月值万平方米房屋施工面积当月值万平方米房屋竣工面积当月值万平方米房屋新开工面积当月同比右轴房屋施工面积当月同比右轴房屋竣工面积当月同比右轴350008030000602500040200002015000010000-205000-400-602021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind东亚前海证券研究所2信贷与社融居民房贷需求疲弱企业发债意愿受挫11月新增人民币贷款121万亿元同比少增596亿元前值6152亿元社会融资规模增量199万亿元同比少增6109亿元前值9079亿元M2同比124前值118信贷结构发生变化新增信贷低于往年同期11月新增人民币贷款121万亿元同比少增596亿元今年信贷数据季节性波动显著放大季初弱季末强的特点突出但在季节性高点的11月新增信贷低于历史同期水平原因在于今年下半年信贷结构发生了变化表现为企业强居民弱地产销售低迷居民中长贷增量缺位今年疫情反复和地产市场风险显化压制了居民加杠杆意愿地产销售低迷之下居民房贷疲软往年同期居民购房需求带来的房贷增量缺位年底信贷从居民中长贷企业中长贷双支柱变成企业中长贷单支柱导致11月新增信贷低于往年同期水平请仔细阅读报告尾页的免责声明8固定收益定期图表1211月新增信贷低于往年同期图表1330大中城市商品房销售面积未见年底高增万平方米万平方米万平方米2022亿元2021亿元2020亿元2022202120202019亿元2018亿元2019万平方米2018万平方米40000700350006003000050025000400200003001500020010000100500000周周周周周周周周周周周周周周周周周周1471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月101316192225283134374043464952第第第第第第第第第第第第第第第第第第资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所宽信用持续发力企业中长贷成为主要抓手11月新增企业中长期信贷7367亿元同比多增3950亿元是信贷增量的主要来源四季度以来政策面延续发力支持宽信用在政策性开发性金融工具设备更新再贷款等结构性货币政策工具投放下企业中长期信贷延续下半年以来的高增态势宽信用以企业中长贷为抓手支持方向更精准效果也更具长期性图表14企业中长期贷款成为信贷增量单支柱2022-11亿元2022-10亿元2021-11亿元2017-2021年同期均值亿元80006000400020000-2000企企企居居非业业业民民银短票中短中贷期据长期长款期期资料来源Wind东亚前海证券研究所政府债和企业债增量均低于去年同期拖累社融增速回落11月社融增量199万亿元同比少增6083亿元社融存量增速10较上个月低03个百分点较去年同期低01个百分点分项来看政府债融资同比少增1638亿元企业债融资同比少增3410亿元表外融资合计少减2275亿元请仔细阅读报告尾页的免责声明9固定收益定期图表1511月社融增速延续回落图表16政府债和企业债融资双低拖累社融2022-11亿元2022-10亿元社融增量亿元社融存量同比右轴2021-11亿元2017-2021年同期均值亿元70000141600060000131200050000800012400004000113000001020000-4000100009人政企信委未股民府业托托贴票08币债债贷贷现融贷券券款款承资款兑汇2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11票资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所政府债方面专项债发行节奏错位是11月融资额少增的主要原因2021年下半年专项债发行加速而2022年专项债发行前置上半年基本已用完专项债新增限额发行节奏错位之下政府债券虽然仍有不小的增量但同比去年仍然较低企业债方面发行利率快速上行和高基数因素是11月融资额大幅少增的主要原因10月底以来随着防疫优化政策逐步推进债市预期扭转到期收益率全面上行发行利率随之快速走高发债主体取消发行事件频发是11月企业债融资同比大幅少增的主要原因此外2021年11月地产开发贷款增速下行房企加大发债力度高基数因素也是今年11月企业债融资少增的原因之一图表17今年专项债发行前置下半年发行增量较图表18发行利率快速上行企业债券取消发行潮拖低与2021年下半年发行加速形成错位累11月社融地方政府新增专项债券累计值亿元公司债发行利率AAA3年地方政府专项债务新增限额亿元中短期票据发行利率AAA3个月5000064000053000042000031000020102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所M2增速回升创年内新高M2-M1增速差扩大11月M2同比增长124较上个月回升06个百分点M1同比增长46较上个月下降12个百分点M2-M1增速差扩大至年内最高M2与M1增速背离背后反映了定期类存款高增流通现金活跃度较低的问题居民存款高增成为最大特征理财赎回潮或是主要推动力11月新增请仔细阅读报告尾页的免责声明10固定收益定期人民币存款295万亿元同比多增181万亿元从结构上看居民存款和非银金融机构存款是主要增加项四季度以来国内疫情确诊病例高位运行疫情对居民消费和投资倾向的压制较为显著居民储蓄率高企如何提振居民消费投资需求也是后续基本面修复的难点所在此外本轮债市调整后理财赎回也给存款带来增量动力非银金融机构存款高增或也属于理财赎回潮的结果图表19M2增速创年内新高M2-M1增速差扩大图表20居民存款高增投资消费倾向弱化增速差M2同比M1同比2022-11亿元2022-10亿元亿元年同期均值亿元152021-112017-202130000102000010000500-10000新居企财非-5增民业政银存金款融机2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11构资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所3通胀猪周期或将缩短11月CPI同比上涨16较前月回落05pct具体来看食品项同比上涨37涨幅较前月回落33个百分点非食品项同比上涨11涨幅与前月持平扣除食品和能源的核心CPI同比上涨06涨幅与前月持平低于季节性图表21CPI食品项涨幅收窄非食品项涨幅持平图表22核心CPI低于季节性CPICPI非食品CPI食品右轴2019202020212022625255202041531510210510500-1-500-051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所猪周期或缩短供给成为通胀稳定剂食品项通胀动能趋弱11月食品项同比上涨37涨幅较前月回落33个百分点具体来看猪肉方面猪周期拐点或将来临疫情扰动下本轮猪周期持续时长或短于历史请仔细阅读报告尾页的免责声明11固定收益定期经验叠加中央储备猪肉投放下猪肉价格涨势平抑CPI猪肉同比上涨344涨幅缩小174个百分点11月南方天气条件较好蔬菜供应充足鲜菜价格环比下降83降幅比前月扩大38个百分点鲜果季节性上涨环比上涨15总体而言供给成为11月食品项通胀的主要决定因素其他类别相对平稳基础上中央储备肉投放和鲜菜供应充足导致11月食品项通胀动能趋弱对整体CPI同比推升作用降低环比转为拖累向后看随着跨年时点临近短期内食品项需求有支撑或带动CPI有所回升但能繁母猪存栏同比指标或指向本轮猪周期上行阶段接近尾声需关注猪周期转向时点图表23能繁母猪存栏同比指向猪周期或将迎来转向CPI猪肉能繁母猪同比延后10个月右轴150501251002575500250-25-25-50-502014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11资料来源Wind东亚前海证券研究所PPI降幅持平国际原油价格回升支撑高耗能行业价格降幅收窄化工行业需求不足拖累价格继续下行11月PPI同比下降13降幅与前月持平环比上涨01涨幅比前月下降01个百分点生产资料同比下降23降幅缩小02个百分点生活资料同比上涨20涨幅缩小02个百分点总体来看国际油价边际回升支撑了PPI停止下行趋势但工业品需求端较弱的问题仍存往后看原油价格11月下旬以来再次回落证明OPEC减产难抵需求下行预期短期内油价下行趋势仍难以逆转请仔细阅读报告尾页的免责声明12固定收益定期图表24PPI同比降幅持平环比涨幅收窄图表25国际油价回升支撑高耗能行业PPI同比降幅收窄PPI当月同比PPI环比右轴2022-102022-11184540电力热力生产和供应业1535计算机通信和其他电子设备制造业1230非金属矿物制品业25920有色金属冶炼和压延加工业615黑色金属冶炼和压延加工业10化学原料和化学制品制造业305000石油煤炭及其他燃料加工业纺织服装服饰业-3-05-10农副食品加工业-6-15石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11-30-20-1001020资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所通胀剪刀差倒挂收窄11月CPI同比涨幅延续回落PPI同比降幅持平PPI-CPI剪刀差倒挂有所收窄PPI方面国际原油价格回升支撑PPI止跌需求不足持续拖累PPI难以上行后续预计仍将低位波动CPI方面跨年时点需求有支撑短期内CPI有上行动力但拉长来看猪周期或缩短明年一季度CPI上行压力不大图表26CPI下行PPI持平通胀剪刀差边际收窄剪刀差CPI当月同比PPI当月同比151050-5-102019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind东亚前海证券研究所411月宏观经济数据11月规模以上工业增加值同比增长22前值5制造业投资同比增长62前值69基建投资同比增长139前值128地产投资同比下降199前值下降16社会消费品零售总额同比下降59前值下降05全国城镇调查失业率57前值55请仔细阅读报告尾页的免责声明13固定收益定期图表2711月主要经济指标除基建投资外全线回落2022202111月10月9月8月7月6月5月4月3月1-2月12月11月GDP39044840工业增加值22506342383907-2950754338制造业投资626910710675997164119209118100基建投资13912816315411512079431188637-73地产投资-199-160-121-138-123-94-78-101-2437-139-43地产销售-333-232-162-226-289-183-318-390-177-96-156-140社零-59-0525542731-67-111-35671739出口-87-03597218017116335144162240206进口-106-0703022004370207167197313社融100103106105107108105102105102103101资料来源Wind东亚前海证券研究所注制造业投资基建投资和地产销售当月同比增速为测算结果41生产疫情扰动加深工业增加值增速大幅回落11月规模以上工业增加值同比增长22前值5上年同期38分三大门类看11月采矿业增加值同比增长59前值4制造业同比增长20前值52电力热力燃气及水生产和供应业同比下降15前值4图表2811月规上工业增加值增速显著回落图表29三大门类中仅采矿业增加值增速回升20222021202020192018采矿业制造业电热燃气水162014121510108654200-5-2-43月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所疫情扰动扩散到生产端11月国内疫情扰动进一步加深除个别上游原材料和能源行业外分行业工业增加值增速大多回落其中汽车制造和电子设备行业工业增加值回落幅度最大对应工业品产量方面消费电子汽车产量大幅回落疫情对经济的扰动在11月达到较高水平从压制需求端已经扩散到压制生产端疫情演绎下部分企业生产活动负荷被动下降请仔细阅读报告尾页的免责声明14固定收益定期图表30除个别原材料及能源行业外工业增加值增图表31电子设备汽车产量大幅下降带动相关行业速多数回落工业增加值增速大幅回落2022-112022-102022-112022-102530202015101005-100-20-5-30原原水平生粗钢十塑集智微汽发工布发-10煤油泥板铁钢材种料成能型车电业电-15玻有制电手计机机量煤油黑有非农食酒烟纺纺皮木家造印文燃化医化橡非黑有金通专汽运电电仪电燃供炭气色色金副品饮草织服毛材具纸刷教料学药学胶金色色属用用车输气子器热气水璃色品路机算组器采采采采属食制料制羽加制体加原制纤塑属加加制设设制设机设仪金机人选选选选采品造茶品工造育工料造维料制工工品备备造备械备表选品属资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所42投资制造业内生动能有限专项债支撑基建投资高增地产投资继续探底经我们测算11月固定资产投资额同比增长07前值43制造业投资同比增长62前值69基建投资同比增长139前值128地产投资同比下降199前值下降16图表32固投边际回落累计同比延续下行图表33投资三大类中只有基建边际回升固投当月值亿元固投累计同比右制造业基建地产7000020406500018301660000201455000121050000100450008-10640000-204350002-30300000-402021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所政策工具落地投放结束制造业投资回落到常态区间11月制造业投资同比增速连续第二个月回落8月24日国常会部署稳增长接续政策以来央行通过政策性开发性金融工具设备更新改造专项再贷款等结构性货币政策工具引导了制造业投资8-9月的高增随着相关政策工具落地投放的完成10月以来制造业投资增速逐渐回落11月已回落至2021年以来常态区间前瞻指标指向制造业投资景气动能偏弱后续政策续力值得期待制造业利润增速和出口金额同比是制造业投资的有效前瞻指标制造业投资滞后二者2-3个月PPI和PMI新订单指数也能体现制造业需求端的景气程度各项前瞻指标显示本轮制造业投资高景气更多是来自政策驱动经请仔细阅读报告尾页的免责声明15固定收益定期营端的内生动能偏弱本轮政策推动的制造业投资高景气周期可能较短为取得年初信贷开门红后续制造业宽信用政策续力值得期待图表34利润增速和出口增速持续走弱经营端难以图表35订单低迷PPI持续下行量价因素均指向为制造业投资提供动能制造业盈利能力下滑制造业投资增速制造业PMI新订单PPI当月同比右制造业利润增速滞后3个月出口同比滞后个月滞后个月60225616541440125210205086048446-202440-40-242-4-6040-62019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所专项债结存限额支撑基建投资后续或迎来增量动力基建投资是11月经济数据中唯一处于较高景气区间的分项或得益于5000亿元专项债结存限额的使用各地于10月开始加快专项债结存限额落地11月仍处于集中落地期交通基础设施是专项债重点支持方向本批专项债结存限额的使用或支撑了四季度基建投资高增向后看基于基建投资在稳增长中的作用明显本轮工具陆续投放完成后基建投资可能迎来新的增量动力图表3611月基建投资主要投向在交运仓储业电热燃气水交运仓储水利环境基建投资403020100-10-20-302018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源Wind东亚前海证券研究所地产投资持续探底11月地产投资延续下行同比减少199刷新年内最低近期稳地产政策频出房企融资三支箭金融支持地产十六条等稳定了市场预期政策聚焦保交楼房企融资限制的解除一定程度上缓解了现金流压力后续房企融资端修复较为明确从需求端看地产销售尚未见明确改善年底的购房高峰可能削平地产需求的回暖更依靠居民收入端的改善和投资倾向的回升而居民中长贷增量缺位高频销售数据显示地产需求难言好转但从价格端看70大中城市商品房价格下跌速度企稳房价环比下跌城市数量也停止增加地产需求端有转稳迹象请仔细阅读报告尾页的免责声明16固定收益定期预计明年地产市场偏弱修复但考虑到房企经营情况和政策保交楼目标地产开发投资增速预计仍将为负图表3730大中城市地产销售高频数据指向年底购图表3870大中城市房价增速下行速率企稳房高峰或将削平2022万平方米2021万平方米2020万平方米70大中城市其中一线城市2019万平方米2018万平方米其中二线城市其中三线城市700156005001040053002000100-50周周周周周周周周周周周周周周周周周周147101316192225283134374043464952第第第2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10第第第第第第第第第第第第第第第资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所43消费消费倾向走弱拖累可选消费11月社会消费品零售总额同比下降59前值下降045分类来看餐饮消费同比下降84前值下降81商品零售消费同比下降56前值增长05图表3911月餐饮与商品零售均走低社会消费品零售总额餐饮商品零售6040200-20-40-602019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11资料来源Wind东亚前海证券研究所居民消费倾向超预期走弱可选消费加速下行居民消费倾向超预期走弱商品零售超季节性下行从分项看仅剩食品烟酒和药品增速仍为正服装鞋帽金银珠宝和通讯器材等可选消费类别同比降幅显著扩大汽车消费由增转降反映出疫情压制居民收入背景下消费倾向超预期走弱储蓄高增也从另一个侧面印证了这一点请仔细阅读报告尾页的免责声明17固定收益定期图表40餐饮环比低于季节性水平但增速保持平稳图表41商品零售环比超季节性下行2022202120202019201820222021202020192018352030152510201551005-50-10-5-10-15-15-204月5月6月7月8月9月10月11月12月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所图表42大部分商品类别消费均呈负增长可选消费降幅扩大2022-112022-10151050-5-10-15-20食服化金日体书家中家通石建汽其品装妆银用育报用西具讯油筑车他烟鞋品珠品娱杂电药器及装酒帽宝乐志器品材制潢品资料来源Wind东亚前海证券研究所44就业疫情扰动特征显著大城市失业率更高11月城镇调查失业率57前值5531个大城市失业率67前值60疫情对生产端扰动扩大失业率呈现典型疫情扰动特征今年疫情的超预期反复对就业的扰动特征较为典型11月主要城市新增确诊开始新一轮高增生产端受扰动程度不小受此影响11月失业率走高而大型劳动密集型企业多集中在大型城市因此大城市失业率比全国水平更高请仔细阅读报告尾页的免责声明18固定收益定期图表43疫情对生产扰动扩大城镇调查失业率走高图表44大城市失业率更高显示典型疫情扰动特征20222021202020192018全国城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率765636561659575555553514549447451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所图表4511月主要城市新增确诊高增疫情对生产端扰动加剧新增确诊数北京市例新增确诊数上海市例新增确诊数广州市例新增确诊数深圳市例35003000250020001500100050002022-09-082022-09-152022-09-222022-09-292022-10-062022-10-132022-10-202022-10-272022-11-032022-11-102022-11-172022-11-242022-12-012022-12-082022-12-152022-12-22资料来源Wind卫健委东亚前海证券研究所5MLF超额续作稳定银行中长期资金成本12月MLF操作规模6500亿元到期规模5000亿元实现资金净投放1500亿元MLF操作利率维持在275不变数量方面本次MLF超额续作是二季度以来首次目的在于稳定银行间流动性环境和银行负债端成本价格方面本次MLF平价续作宽信用进程不畅症结在居民端不在企业端企业端信贷较强价格工具对企业端信贷更有效对居民端效果有限请仔细阅读报告尾页的免责声明19固定收益定期图表46MLF二季度以来首次超额续作MLF操作金额万元MLF到期金额万元MLF利率右1200028628410000282800028027860002764000274272200027002682022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind东亚前海证券研究所超额续作以稳定银行间流动性环境短期波动11月以来流动性环境出现明显变化7天逆回购利率与DR007之差一度收窄到接近0市场对央行引导资金利率向政策利率回归的决心预期不足叠加对政策变化的逐步理解债市出现大幅调整债市调整与理财赎回的负反馈加剧了流动性环境的短期波动央行适时进行降准在近期资金利率再次快速抬头上行时央行再次适时出手超额续作MLF以稳定流动性环境稳定市场预期图表4711月以来流动性环境明显变化成交量银行间质押式回购右亿元DR001DR007逆回购7日回购利率258000070000206000015500004000010300002000005100000002022-01-212022-02-112022-03-042022-03-252022-04-152022-05-062022-05-272022-06-172022-07-082022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-212022-11-112022-12-022022-12-23资料来源Wind东亚前海证券研究所超额续作以稳定银行负债端成本11月以来NCD利率快速上行一个月期间迅速抹平其与MLF自3月起形成的接近1的利差市场对资金面中长期趋紧的预期快速强化银行负债端成本攀升与宽信用的政策目标不符因此央行继降准后再次释放中长期流动性以稳定银行负债端成本支持银行信贷投放另一方面下半年除月底外央行多数时间选择散量请仔细阅读报告尾页的免责声明20