研究报告全文：2022年12月26日证券研究报告九州一轨环保设备投资价值研究报告6-12个月整体公允估值区间24032656亿元本报告的产生基于分析师对轨交减振领域专精特新企业行稳致远公开资料的见解及分析独立撰写而成仅供投资者参考使公司基本情况人民币用不应作为投资决策的唯一项目202020212022E2023E2024E因素营业收入百万元343392376459547请自主做出投资决策自担营业收入增长率43701428-40721931910投资风险归母净利润百万元6168647795归母净利润增长率71991010-60821372282摊薄每股收益元05450601056405130631每股经营性现金流净额055038014015028ROE归属母公司摊薄963967833523609来源公司年报国金证券研究所公司简介九州一轨主营轨交减振降噪相关产品的国产化进程顺利正积极拓展TOD上盖专项防治轨交智慧运维与病害治理业务投资逻辑轨交减振降噪市场释放国产化进展顺利根据发展纲要十四五期间规划建设城轨城际市域郊线路各3000公里在城市声音敏感区范围扩大以及新噪声法出台的政策驱动下我们预计十四五期间两类线路对特殊等级减振产品招标占比将分别提升至207以上21年数据暂缺20年占比分别为16669对应总市场容量区间915996亿元公司自研唧筒式阻尼结构具备性能优势相比进口产品价格下降约667813因此获市场认可1921年综合中标率分别为226153294我们预计公司2224年中标率将稳中有升分别达292930逐渐走出疫情影响3Q22业绩重回正轨公司1H22受疫情拖累营收下滑费用率提升Q3疫情影响逐步消退后单季营收及归母净利润分别同比378896显示较强的复苏能力随着下游施工进度恢复全年仍有望正常确认收入并使费用率保持相对稳定水平整体业绩表现重回正轨募投加大软硬件产品开发公司拟公开发行37573016万股募集资金65674万元其中主要用于噪声与振动综合控制产研基地建设项目城轨基础设施智慧运维技术与装备研发及产业化项目合计42199万元用于加强研发投入和新业务拓展盈利预测与估值我们预计公司20222024年营收为376459547亿元归母净利分别为064077095亿元同比-60821372282因轨交存量线路减振运维及病害治理需求长期存在公司构筑了良好的竞争壁垒并积极开拓新业务我们将永续增长率设为15截至12月13日中证指数有限公司发布的N77生态保护和环境治理业行业最近1个月平均静态PE为1877倍预计公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为24032656亿元假设本次发行37573016万股发行后总股本为1502890万股该市值对应公司发行后每股15991767元对应2021年按归母净利润算PE35503924倍按扣非归母净利润算PE37214113倍对应2022年预测PE为37804178倍许隽逸分析师SAC执业编号S1130519040001风险提示xujunyigjzqcomcn市场竞争加剧导致盈利水平下降客户相对集中风险新业务开拓风险疫情反复对经营业绩影响风险二级市场所属行业和可比公司波动风险等-1-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告内容目录1行业分析轨交减振降噪属技术密集型行业511轨交建设噪声防治趋严打开减振降噪市场512国产替代进程顺利自主创新开发新技术路线813TOD上盖轨交智慧运维与病害治理促行业发展112公司分析轨交减振降噪龙头自研核心技术1321专深耕轨交减振核心技术产业化推动发展1322精专注精细管理短期业绩暂受疫情影响1623特卓越产品性能引领产品进军新兴市场1924新一体化数字化开创轨交领域商业新模式2125公司行业地位及可比公司比较233募投项目分析2831资金运用概况2832募投项目基本情况与建设意义284盈利预测与估值2941盈利预测2942相对估值3443绝对估值3644整体估值结论385风险提示3951经营风险3952技术风险4153财务风险4254内控风险4355募集资金运用风险4456市场波动风险44图表目录图表120132025E国内城轨运营总里程及年均增速年均复合增速5图表2截至2021年末21个城市50条线路中已采用的不同等级减振措施占比情况5图表32020年全国生态环境信访投诉举报管理平台噪声举报情况6图表4噪声防治法律出台6图表5城轨市域郊线路特殊等级产品历史招标占比及预测21年数据暂无法直接获得7图表6行业历史招投标数据表明的不同轨交类型减振产品需求占比及单价情况21年数据暂无法直接获得7图表7十四五不同轨交类型不同减振产品的市场容量预测三种情景假-2-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告设8图表8减振效果与轨道运行安全存在矛盾关系9图表9行业内主要参与者情况9图表10轨交减振降噪系统平均价格区间下调万元公里10图表11市场主流的两类减震方案轨交特殊减振等级10图表12中国城轨TOD指数排名11图表13TOD上盖开发相关政策11图表14十四五TOD上盖开发市场空间预测12图表15国内智慧城轨建设蓝图13图表16细分市场容量汇总13图表17公司发展历程14图表18公司核心产品简介15图表19公司新产品简介15图表20公司股权结构截至公司招股说明书签署16图表21董事会成员背景16图表222018年至13Q22公司营业总收入左轴及增速右轴17图表232018年至13Q22公司归母净利润左轴及增速右轴17图表242018-1H22公司主营收入构成按产品17图表252018-1H22公司主营收入构成按业务17图表2620181H22公司分产品毛利率情况18图表272018-1H22公司销售费率管理费率情况18图表282018年至13Q22公司经营现金流净额19图表292018年至13Q22公司资产负债率情况19图表30公司产品研发流程19图表31基于大数据的数值仿真分析预测技术体系和平台示意图20图表32公司目前在研项目情况20图表3320181H22公司研发费用情况左轴百万元及研发费率右轴21图表3420181H22公司营收分布情况按地区21图表35TOD上盖专项防治一体化业务示意图22图表36轨道运维与病害治理业务示意图22图表3720192021年公司前五大客户情况23图表38公司减振系统产品性能比较24图表39可比公司从事业务产品情况25图表40可比公司营收规模比较百万元25图表41可比公司净利润规模比较百万元25图表42可比公司营收增速比较26图表43可比公司毛利率比较26图表44可比公司净利率比较26-3-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表45可比公司销售费用率比较27图表46可比公司管理费用率比较27图表47可比公司研发费用率比较27图表48可比公司资产负债率比较27图表49可比公司应收账款周转率次年比较28图表50可比公司存货周转率次年比较28图表51公司募投项目一览表28图表52公司20212024年钢弹簧减振产品业务收入情况及预测详表31图表53公司20192024年主营业务收入拆分及未来盈利预测单位百万元32图表54产品涉及的主要金属原材料钢材铝材价格指数走势33图表55可比公司从事业务产品情况35图表56相对估值表截至2022年12月13日36图表57绝对估值法假设条件折现率计算37图表58公司绝对估值法估值结果百万元38图表59DCF法估值敏感性分析百万元38图表60公司业务收入增速敏感性分析百万元39图表61公司业务毛利率敏感性分析40图表62公司计提存货跌价准备比例的敏感性分析43-4-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告1行业分析轨交减振降噪属技术密集型行业11轨交建设噪声防治趋严打开减振降噪市场轨交投资建设进入新阶段十四五期间规划建设目标已明确根据中国城市轨道交通协会数据截至2021年底中国内地累计运营里程达8708公里运营线路达269条当年新增里程7298公里同比增速已放缓至91根据十四五规划纲要十四五期间预计新增城市轨交运营里程3000公里GAGR为6另新增城际铁路和市域郊铁路运营里程3000公里图表120132025E国内城轨运营总里程及年均增速年均复合增速国内城轨运营总里程公里YOY12000250100002008000150600010040002000500002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2025E来源中国城市轨道交通协会国金证券研究所注2025年增速数据为20212025年期间年均复合增速6轨交减振降噪需求突出于大城市体现尤为显著轨交减振需求来源于项目环评中的敏感区划定由于一线特大城市的城市核心区范围较大土地利用密度较大敏感区范围也相对更大经统计截至2021年末北京上海深圳广州等21个城市的50条地铁线路的项目环境影响评价报告书结果表明需要采用中等以上减振措施的线路里程占线路总里程的比例近一半达到4791其中中高级减振占比3167特殊减振占比1625公司钢弹簧浮臵板减振方案主要满足特殊减振需求同时也已完成中高等级减震产品的研发图表2截至2021年末21个城市50条线路中已采用的不同等级减振措施占比情况1625无措施或初级减振中高级减振5209特殊等级减振3167来源项目环境影响评价报告书国金证券研究所噪声污染关注提高新噪声法出台推动行业发展除环评敏感区划定外噪声污染投诉量增多也促使了减振降噪需求的增加噪声污染根据我国每-5-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告年发布的中国噪声污染防治报告统计近10年来噪声污染投诉连续占据总环境投诉量的前两位达到38以上2020年全国生态环境信访投诉举报管理平台统计数据显示涉及噪声的举报占比为412位列各环境污染要素的第2位相比2019年的381举报占比有所增加从区域分布看广西重庆的环境噪声投诉举报占本地各类环境污染举报的比例均超过50图表32020年全国生态环境信访投诉举报管理平台噪声举报情况来源生态环境信访投诉举报管理平台国金证券研究所环保立法推动减振降噪行业发展振动噪声防护及治理已成为市场刚需中华人民共和国噪声污染防治法新噪声法于2022年6月5日实施具体包括1政府责任明确住建部审批县级以上地方人民政府制定的综合执法部门责令改正或罚款2监管范围扩大将工业生产建筑施工交通运输和社会生活中所产生的干扰周围生活环境的声音界定为噪音明确新建改建和扩建经过已有噪声敏感建筑物集中区域的轨道交通线路应当在可能造成噪声污染的重点路段设臵声屏障或者采取其他减少振动降低噪声的有效措施以符合有关交通基础设施工程技术规范及标准要求图表4噪声防治法律出台优化点新版旧版生活噪音由多部门管辖变为由住建部主管审批由县级明确了政府责任以上地方人民政府制定的综合执法部门责令改正或罚不涉及款各级人民政府在制定国土空间规划和交通运输等相关专事后惩戒转变为未将噪声污染防项规划时要综合考虑公路城市道路铁路城市轨源头防控治纳入城市规划道交通线路等对周围地区声环境的影响污染防治对象从固定源拓展到移动源如轻轨地铁风电等工业噪声来源中华人民共和国噪声污染防治法国金证券研究所特殊等级减振降噪产品招标占比有望提升根据公司公告历史招投标数据显示城轨线路20182020年特殊等级产品招标占比分别为242165166市域郊线路20192020年特殊等级产品招标占比分别为8869我们认为随着中华人民共和国噪声污染防治法新噪声法的实施各地对于轨交减振降噪的重视程度将会有所加强政策驱动作用不容忽视同时伴随城市发展市内噪声敏感区范围也会随着核心区范围的扩大而变大对特殊等级减振降噪产品的需求也会随之提升因此我们预计20212024年城轨线路特殊等级产品招标占比分别达-6-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告200205210220市域郊线路特殊等级产品招标占比分别达70809010021年数据暂无法直接获得故采用预测值图表5城轨市域郊线路特殊等级产品历史招标占比及预测21年数据暂无法直接获得城轨线路特殊等级产品招标占比市域郊线路特殊等级产品招标占比30025020015010050002018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E来源公司公告国金证券研究所十四五政策产品齐发力塑造百亿轨交减振降噪产品市场减振降噪产品市场空间预测减振产品市场空间规划里程各类减振产品需求占比市场单价城市轨道交通减振产品中2020年钢弹簧特殊等级产品使用里程约占全线17由于需求提升幅度与城市发展情况相关而各年轨交招标量分布不一我们基于悲观中性乐观三种情景下预测特殊等级减振类产品使用里程比例在十四五期间悲观中性乐观三种情景下分别为202122平均单价约为600万元公里市郊铁路减振降噪产品使用量偏低2020年钢弹簧特殊等级产品使用量约占全线7由于需求提升幅度与城市发展情况相关而各年轨交招标量分布不一我们基于悲观中性乐观三种情景下预测特殊等级减振类产品使用里程比例在十四五期间悲观中性乐观三种情景下分别为7810平均单价约为500万元公里根据公司公告数据中高等级减振产品假设在各类线路中综合使用比例约25假设十四五期间该比例不变单价约300万元公里由于产品非预制式单价相对较低图表6行业历史招投标数据表明的不同轨交类型减振产品需求占比及单价情况21年数据暂无法直接获得2018A2019A2020A三年平均总招标里程千米3055352713622686城市轨交招标里程千米3055342312412573招标地铁线路总里程千米1263520808749813647钢弹簧特殊等级减振措施的招标里程招标线路总里程比例242165166189钢弹簧浮置道床减振系统5456424539114537市场单价万元千米预制式钢弹簧浮置板101618578772882城际市域郊轨交招标里程千米104121113招标线路总里程千米118817551472钢弹簧特殊等级减振措施的招标里程招标线路总里程比例886977钢弹簧浮置道床减振系统555543549市场单价万元千米预制式钢弹簧浮置板来源公司公告国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告结论三种情景假设下十四五期间市场总容量约为915948996亿元其中钢弹簧特殊等级产品465498546亿元中高等级产品45亿元图表7十四五不同轨交类型不同减振产品的市场容量预测三种情景假设产品钢弹簧特殊等级产品其他中高等级产品类型市场总容城市轨交城量亿情城市轨交城际市域郊铁路际市域元景郊铁路假十四五产品使用十四五产品使用十四五产品使用市场容量市场容量市场容量设线路总里程里程公线路总里程里程公线路总里程里程公亿元亿元亿元公里里公里里公里里悲3000060003603000021001056000015000450915观中性3000063003783000024001206000015000450948乐观3000066003963000030001506000015000450996来源公司公告国金证券研究所12国产替代进程顺利自主创新开发新技术路线技术难点减振效果与轨道运行安全存在矛盾关系轨道系统是大系统的重要组成部分之一轮轨之间产生的振动传递到钢轨钢轨通过扣件部分将振动传递到点支撑浮臵板减振轨道点支撑浮臵板减振轨道最终会通过点支撑浮臵板将振动传递到轨道基础在有关城市轨交减振轨道刚度参数的研究中结果表明1当点支撑浮臵板支撑刚度越低轨道基础加速度越小即轨道基础振动越小减振效果越好2但同时刚度降低使得包括车体振动加速度钢轨位移轨道板位移等在内的安全性指标表现均变差脱轨风险升高尤其在正线80kmh时速下为达到更好的减震效果矛盾进一步突出结论核心技术体现为分场景研发能够兼顾减振性能和轨道运行安全的产品产品开发需基于轮轨关系的原理研究-8-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表8减振效果与轨道运行安全存在矛盾关系来源中华人民共和国噪声污染防治法国金证券研究所新进入者增多行业国产化率提高2001年德国隔而固将在国外成熟应用的钢弹簧浮臵道床隔振技术引入到北京地铁13号线以来在国内形成了上十年的市场垄断其在产品结构设计和阻尼剂成分设计方面均较为领先并同时构筑了专利保护体系和供应链体系如今随着国内企业在关键技术上的突破行业参与者类型增多主要参与者中既有专注钢弹簧浮臵板减振企业也有从中高端橡胶减振产品向钢弹簧产品延申拓展企业图表9行业内主要参与者情况公司名称行业内相关领域的进展情况备注2004年6月德国隔而固集团青岛子公司成立率先把钢弹簧浮置板技术引入中国具有隔而固技术实力和品牌影响力均较强较强的技术实力和品牌影响力产品覆盖多个工业和民用领域成立于2014年3月钢弹簧浮置板道床已在道尔道国内30多个城市100多条轨道交通线路中广市场竞争力较强泛使用成立于2009年2月钢弹簧浮置板产品在上上海同研上海地区市场竞争力较强海成都天津杭州等工程中应用2019年开发了钢弹簧项目完善了橡胶弹簧主营橡胶减振钢弹簧浮置板属拓展天铁股份钢轨吸振器等项目业务2018年完成了预制式钢弹簧浮置板道床的技术主营新材料钢弹簧浮置板属拓展业时代新材研究和产品研发2019年中标北京上海项目务来源公司公告国金证券研究所国产化推动市场价格合理化随着外资公司产品的市场垄断被打破后市场价格趋于合理化地铁减振降噪系统的平均价格从早期的16001800万元公里下降到目前的300600万元公里此价格包含中高特级减振产品降幅达667813大幅度降低了地铁建设成本-9-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表10轨交减振降噪系统平均价格区间下调万元公里2000180016001400120010008006004002000早期平均价格区间当前平均价格区间来源公司公告国金证券研究所针对特殊减振等级需求新技术路线已具备优越性目前市场上同时存在应用两条技术路线的钢弹簧浮臵板减振产品分别为以九州一轨为代表的唧筒式阻尼结构和隔而固公司为代表的浸泡式阻尼结构两种技术路线各有优劣但总体来看唧筒式阻尼结构更胜一筹1结构加强了水平刚度对后期次生病害病发率的下降2工程实际过程中的案例施工过程中的误差调整余地更大图表11市场主流的两类减震方案轨交特殊减振等级项目浸泡式阻尼结构唧筒式阻尼结构图示隔振器中部设有唧筒式阻尼筒阻尼壳体弹簧阻尼剂弹簧壳体中设置液体阻尼筒内置阻尼剂该阻尼筒跟随弹簧上下运主要结构材料弹簧仅下部浸在液体阻尼材料中动与阻尼剂直接作用产生阻尼力为隔振器阻尼的主要结构同样尺寸可实现套簧结构提高隔振器刚度承阻尼比可设计范围大可根据需要灵活调优势载能力整具有应急限位功能-10-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告设计加工精度要求高无法实现套簧结阻尼作用偏小阻尼材料用量大无应急限位功劣势构单簧突破极限卷绕比对弹簧材质和能且防水不可靠生产工艺要求较高来源公司公告国金证券研究所13TOD上盖轨交智慧运维与病害治理促行业发展TOD模式已经成为助推城市发展的重要动力近十年来全国各大城市正在大力开展地铁车辆段TOD上盖开发本质是在城市核心区土地资源趋于紧张的背景下加大土地的集约化利用同时激发城市活力特大城市TOD模式发展领先北上广深四大城市TOD指数排名位居前列图表12中国城轨TOD指数排名来源中国城轨TOD指数国金证券研究所TOD上盖开发具有轨道交通居民商业楼宇双重性其振动与噪声控制的优劣直接关系到居民生活品质和上盖物业的商业价值随着TOD上盖项目减振降噪技术逐渐成熟相应鼓励政策在近两年陆续出台图表13TOD上盖开发相关政策时间机构政策法规政策内容建设轨道上的城市群和都市圈探索推行混合产2021年新型城镇化和城乡融合20214发改委业用地供给分层开发立体开发和以公共交通发展重点任务为导向的开发TOD等模式国家综合立体交通网络规划纲20212国务院构建现代化高质量国家综合立体交通网络要-11-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告加大市域郊铁路沿线和站点及周边土地综合关于推动都市圈市域郊铁路开发强度积极推广地下空间开发轨道交通上202012发改委加快发展的意见盖物业综合开发等节约用地的技术和模式打造站城融合综合体来源国务院发改委国金证券研究所TOD上盖专项防治市场空间轨交规划里程需求占比市场单价根据行业经验按新增轨道交通线路每21公里建设一座车辆段或停车场测算全国十四五TOD项目约142个根据公司目前签订或中标的广州陇枕官湖和北京东坝三个TOD专项治理项目三个合同额或中标额分别为3000万元2300万元和6200万元按三个项目的平均价格3800万元测算单个项目50万平米则单位价格为76元平米结论十四五期间市场总容量54亿元北京地区总容量49亿元占比91图表14十四五TOD上盖开发市场空间预测平均单位价地铁里合同额亿地区TOD项目数建筑规模万平米格元平程元米北京2731365049广州2451155042上海2311155042成都177840030西安17084003076武汉165735027郑州159735027厦门105525019国内其他城1475723600274市全国合计30001427100540来源中国城市轨道交通协会国金证券研究所智慧城轨趋势明确2020年3月12日中国城市轨道交通协会印发中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要在智慧城轨建设蓝图中智能基础设施体系和智能运维安全体系是其组成部分智慧运维市场城市轨道交通运维市场与城市轨道交通的总投资成一定的比例关系根据行业经验城市轨道交通运维支出一般占总投资的23取中位数25其中维护维修占运维成本的15-20取18轨道线路直接维修约占总维护维修成本的5人工费按每公里轨道线路需维修工2人计算由此测算全国十四五轨道线路维修市场规模合计约为260亿元人工费按15万人年计算-12-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表15国内智慧城轨建设蓝图来源公司招股说明书国金证券研究所基于轮轨关系的复杂性城轨病害治理属刚需病害治理市场综合九州一轨在北京地铁郑州地铁病害治理中采用的钢轨阻尼线路精调浮轨扣件廓形打磨等治理手段大致预估各线路需治理里程占全线的525各手段平均成本约为220万元公里由此测算当2025年全国地铁运营里程预计达104万公里对应病害治理需求约2407公里对应市场空间约53亿元综上所述围绕轨交减振运维病害治理及TOD上盖十四五期间中性假设下的市场容量合计达4618亿元受益于轨交十四五运营里程进一步延长以及新噪声法的出台轨交减振降噪产品市场前景良好受益于轨交运营里程存量的扩大与信息化数字化的发展方向智慧运维及病害治理市场将快速发展受益于TOD上盖模式的推广振动噪声专项防治市场空间随之释放图表16细分市场容量汇总十四五市场容量市场类型行业驱动因素亿元钢弹簧减振特殊等498中性假设1轨交十四五增量轨交减振降噪级2噪声监管趋严中高等级减振451轨交存量规模扩大轨交智慧运维智慧运维2602轨交信息化数字化趋势及病害治理病害治理531轨交存量规模扩大TOD上盖专项防治541TOD上盖模式增量合计4618来源公司公告中国城市轨道交通协会国金证券研究所2公司分析轨交减振降噪龙头自研核心技术21专深耕轨交减振核心技术产业化推动发展公司所处行业分类根据证监会发布的上市公司行业分类指引2012年修订公司所处行业为第N77类生态保护和环境治理业其子行业为噪声与振动控制行业是环保产业的组成部分根据国家统计局国民经济行业分类GBT4754-2017公司属于N7727噪声与振动控制服务同时也属于C3591类环境保护专用设备制造公司成立于2010年专注减振降噪行业前沿的新技术新产品研发通过自主创新阻尼弹簧浮臵道床唧筒式阻尼结构和预制板浮臵减振道床为代表的多项创新技术突破了国外技术的专利壁垒打破了外资公司在-13-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告国内城市轨道交通高端隔振领域的技术壁垒和市场垄断公司发展基于新产品的持续研发和产业化公司入选北京市2021年度第一批专精特新小巨人企业名单入选工信部第三批专精特新小巨人企业公示名单1业务初创期2010年至2011年公司作为股权激励科技创新示范单位之一为推动阻尼钢弹簧浮臵板道床隔振系统科技成果转化而设立公司确立自主创新的技术路线突破了外资产品的专利壁垒实现了相关技术的自主可控业务上中标了北京10号线武汉2号线哈尔滨1号线郑州1号线和西安1号线项目实现了公司科研成果产业化的突破2011年8月劳保所把部分无形资产出资转让给公司技术和管理骨干同时引入国奥时代曹卫东李凡华等新的经营团队促使公司建立更为合理的股权结构和更为有效的治理方式使各方积极性得到了充分的发挥2业务拓展期2012年至2016年这期间公司业务从北京起步在天津广州和深圳等十余个城市陆续取得突破成为了城市轨道减振降噪主要产品提供商之一并迎来快速发展这五年累计签订的业务合同规模超过6亿元3业务提升发展期2016年至今公司通过增资扩股和老股转让等方式引入了京投公司广州轨交成为公司的重要股东在股东的支持下公司城市轨道减振降噪业务得到了进一步的发展业务拓展到全国30多个城市产品也从单一的隔振器扩展到预制式钢弹簧浮臵板声屏障隔离式高弹性减振垫重型调频钢轨耗能装臵等并积极开展了TOD上盖开发振动噪声专项防治轨道智慧运维与病害治理市域郊铁路的噪声与振动治理和建筑减振降噪等主营业务图表17公司发展历程来源公司官网国金证券研究所专注减振丰富产品序列增厚营收钢弹簧减振系统是最初落地的产品核心是其中的隔振器后续进一步开发了可工厂预制的产品当前随着进一步开拓轨交中高等级减振降噪业务轨交智慧运维和TOD上盖专项治理业务以及有计划开拓的建筑减振业务还研产了隔离式减振垫声屏障等重型调频钢轨耗能装置等新产品-14-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表18公司核心产品简介来源公司招股说明书国金证券研究所图表19公司新产品简介来源公司招股说明书国金证券研究所立足研发始于核心技术成果转化公司最初于2010年由北京市科学技术研究院北京市科学技术研究院城市安全与环境科学研究所北京市劳动保护科学研究所合力建设技术背景深厚着眼成长联手产业资本开拓市场2014年后逐步引入市场化基金和产业资本截至公司招股说明书签署日京投公司是公司第一大股东与其一致行动人合计持有公司2396的股份广州轨交是公司第二大股东持有公司1100的股权广州地铁持有广州轨交1733的合伙企业出资份额京投公司广州地铁分别是北京市人民政府广州市人民政府的全资一级子公司是北京广州城市轨道交通项目的最终业主方产业资本背景雄厚-15-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表20公司股权结构截至公司招股说明书签署来源公司招股说明书国金证券研究所人才协同组织多背景人才董事会董事会成员中多数董事均在主要股东京投公司国奥时代广州轨交劳保所越秀投资担任要职图表21董事会成员背景姓名职务提名人提名单位所任职务任宇航董事长京投公司董事会秘书总经理助理级兼投资发展总部总经理曹卫东董事国奥时代刘建红董事京投公司土地开发事业部总经理郑家响董事广州轨交广州汇垠天粤股权投资基金任助理总经理魏志勇董事劳保所副所长赖嘉俊董事越秀投资董事总经理兼股权投资部负责人陈轲独立董事董事会北京工商大学教授兼任北京经贸职业学院校长韩映辉独立董事董事会北京市铸成律师事务所任合伙人同方光电香港有限公司任董事AmericanLightingINC任董事同方股份任照明产业本部常务副总经刘刚独立董事董事会理来源公司招股说明书国金证券研究所22精专注精细管理短期业绩暂受疫情影响经营业绩总体稳中有升疫情影响拖累短期业绩表现20182021年公司营业收入由22亿元升至39亿元复合增长率为204扣非归母净利润由04亿元上涨至06亿元复合增速134总体来说受益于城市轨交行业对降噪减振需求扩大公司核心技术产品产业化进展顺利公司业绩稳中有升表现较为出色13Q22公司实现营收23亿元同比-61实现扣非归母净利润02亿元同比-346业绩下滑主因12Q22公司下游施工方受到疫情影响存在无法如期施工的情况公司产品在收货安装及验收等环节发生后延22022年5月初至2022年6月中旬公司工厂及仓储所在地北京房山区窦店镇的中关村科技园房山园为了控制疫情外溢的风险无特殊许可不可随意进出公司的采购生产和发货受到一定的影响而进入Q3以后疫情影响趋缓公司于Q3单季度实现营收18亿元同比378实现扣非归母净利润04亿元同比896业绩重现同比高增长的态势主因Q3疫情缓解后包括北京16号线北京17号线贵阳3号线大连5号线等城轨交通建设项目逐步恢复并加速施工-16-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表222018年至13Q22公司营业总收入左轴及图表232018年至13Q22公司归母净利润左轴及增速右轴增速右轴营业收入百万元YOY扣非归母净利润百万元YOY450050070080040004006006003500500300030040025004002002002000300150010000200100000-20050010000-10000-4002018A2019A2020A2021A13Q222018A2019A2020A2021A13Q22来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所轨交减振产品营收增长稳健新业务收入占比扩大主营收入构成上2021年钢弹簧减振系统预制式浮臵板隔离式减振垫产品的收入占比分别为43127440具体来看减振系统和预制式浮臵板主要用于城市轨交及市域郊铁路线减振项目为公司主要业务20182020年业务收入占比维持在90以上2021年下降至678随着公司进一步拓展TOD上盖专项防治智慧运维及病害治理新业务新业务收入合计占比已从2018年的22提升至了2021年的323占比持续扩大带动了隔离式减振垫声屏障重型调频钢轨耗能装臵等新产品的产销1H22TOD上盖专项防治业务营收占比进一步扩大至228图表242018-1H22公司主营收入构成按产品图表252018-1H22公司主营收入构成按业务钢弹簧浮置道床减振系统预制式钢弹簧浮置板城市轨道道床减振降噪类TOD上盖专项防治类隔离式高弹性减振垫其他智慧运维与病害治理其他10001008009060080400702006000502018A2019A2020A2021A1H222018A2019A2020A2021A1H22来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所毛利率随业务结构调整有所影响2018-1H22公司综合毛利率由513下降至3572有三方面因素1不同地区单个项目的报价存在差异同时行业竞争加剧导致报价下降北京区域产品毛利率整体较高一方面由于当地减振降噪要求较高产品指标严格另一方面由于公司深耕北京市场具备区位优势同时采用甲供模式略过中间施工方采购再转卖环节公司与地铁业主直接发生业务联系而2020年确认收入的上海地区项目因是首次进入产品定制化推高成本毛利率不足25单个项目影响较大2业务结构转变使得相对毛利率较低的新业务包括隔离式高弹性减震垫产品声屏障等其他产品的权重提高3毛利率水平较高的预制式钢弹簧浮臵板项目主要集中在我国一线城市今年受到疫情的影响项目存在延期实施的情况拖累1H22综合毛利率水平-17-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表2620181H22公司分产品毛利率情况钢弹簧浮置道床减振系统预制式钢弹簧浮置板隔离式高弹性减振垫其他80070060050040030020010000-1002018A2019A2020A2021A1H22来源公司招股说明书国金证券研究所公司注重精细化管理期间费用管控得当收入确认季节性特征及疫情影响导致1H22费用率大幅上升2018-2021年公司期间费用率合计分别为189211163145公司注重精细化管理在销售费率管理费率方面均呈现稳中有降的趋势1H22由于公司收入存在一定的季节性且第二季度受到新冠疫情的影响上半年收入大幅降低期间费用发生较为平稳使得公司期间费用率大幅升高图表272018-1H22公司销售费率管理费率情况销售费率管理费率3025201510502018A2019A2020A1H22来源公司招股说明书国金证券研究所公司经营活动现金流量净额短期受疫情影响减少资产负债率稳定近三年公司经营活动产生的现金流量净额均为正数13Q22降至-78096万元主因轨道交通行业上半年支付货款较慢且公司受到疫情影响收入较少对应销售商品提供劳务收到的现金相应较少2018年至13Q22公司合并口径下的资产负债率分别为282303247274和263资产负债率相对稳定公司整体偿债能力增强2020年度资产负债率下降主因获得股东现金增资并加强了应收账款管理-18-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表282018年至13Q22公司经营现金流净额图表292018年至13Q22公司资产负债率情况经营活动现金流净额百万元资产负债率800330600310400290200270002502018A2019A2020A2021A13Q22-200230-400210-600190-800170-1000150-12002018A2019A2020A2021A13Q22来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所23特卓越产品性能引领产品进军新兴市场竞争优势一核心部件自主研发拥专利技术减振产品的开发是系统性工作核心在于分场景研发能够兼顾减振性能和轨道运行安全的产品产品开发需基于轮轨关系的原理研究公司隔振器产品研发经过了多年的技术积累已经形成了独立的研发体系和研发能力从基础的轮轨耦合关系的理论研究出发经数理模型的模拟和工程实践的检验根据分速度分频段分场景的三分防治理念针对不同速度不同频段不同的使用场景采取差异化的产品和工程设计图表30公司产品研发流程来源公司公告国金证券研究所公司构建了基于大数据的数值仿真分析预测技术体系和平台数字化水平高公司开发了车致振动噪声预测分析方法和高效精细化模型和平台为轨道线路振动噪声预测控制措施设计选型提供了分析方法和平台基于大量的工程项目实测数据根据列车运行特点地质特性和敏感点特征建立了相应的列车荷载模型振动噪声影响预测模型编制了参数化分析程序和三维数值仿真平台解决了工程应用计算效率和计算精度难题-19-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此投资价值研究报告图表31基于大数据的数值仿真分析预测技术体系和平台示意图来源公司招股说明书国金证券研究所专利积累研发高投入截至2022年8月31日公司拥有专利107项其中发明专利18项实用新型89项公司经过十余年的研发投入和积累在轨道交通减振降噪领域建立了相对完善的研发体系拥有较强的技术积累与新技术研发能力从在研项目和研发投入两方面来看1在研项目在研项目包括新产品和新技术储备涉及原理层面的基础研究也涉及减振产品开发和检测产品智慧运维系统的开发在研方向与公司未来发展目标契合度高2费用投入公司20182021年研发费用分别为118002万元14207万元21187万元和24412万元研发费用率536062和62总体呈上升趋势1H22研发费用为10510万元研发费率为228相比去年同期研发支出较为稳定但由于受疫情影响收入确认同比减少导致研发费率呈现大幅提升图表32公司目前在研项目情况序号项目名称研发项目技术水平1城轨快线减振轨道关键技术及产业化研究新产品新技术2城市轨道交通轨道智慧运维管理系统开发及示范应用新产品新技术3城市轨道交通轨道减振设计与评价研究新技术4城市轨道交通减振降噪措施检测标准研究新技术5轨道减振垫产品性能评价及检测技术新技术6城市综合交通对上盖开发建筑振动与噪声影响研究新技术7轻量化钢弹簧浮置板轨道系统研究新产品新技术8钢弹簧浮置板轨道病害与车内噪声特性研究新技术9橡胶弹簧隔振器产品研发新产品新技术来源公司招股说明书国金证券研究所-20-敬请参阅最后一页特别声明使所究研券证金国供仅告报此