公司深耕电磁屏蔽材料二十余年，产品性能国内领先，深度绑定头部客户。发展至今，公司已构建垂直产业链体系，在电磁屏蔽材料的前端材料制备、中端半成品加工以及后端成品模切等环节掌握多项核心技术。公司未来将围绕磁控溅射+电镀工艺，进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽和绝缘材料，有望打开新成长空间。综合考虑绝对估值法和相对估值法，基于谨慎性原则，给予2023年35倍PE，对应目标价24元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍深耕电磁屏蔽材料二十余年，持续拓展新产品线。隆扬电子成立于2000年，主要从事电磁屏蔽材料的研发、生产和销售。发展至今，公司产品参数在国内领先，广泛应用于高端消费电子市场，长期服务于苹果等品牌的笔记本电脑和平板电脑产品线。2022Q1-Q3，公司实现营业收入3.0亿元，同比-3.5%；实现归母净利润1.3亿元，同比-10.6%。2022年以来，消费电子市场需求放缓，国内局部地区疫情反复，公司业绩阶段性承压。随着消费电子市场需求复苏，公司持续拓展应用领域和产品线，业绩有望企稳回升。
　　▍屏蔽和散热材料应用广泛，汽车电子需求提升。随着科技高速发展和电子产品普及度提升，电子产品小型化、精密化、一体化趋势明显，电磁屏蔽和散热将直接影响产品使用体验，屏蔽和散热材料已成为电子产品必需品。据BCCResearch预测，2023年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到92.5亿美元；Verified Market Research预测，2027年全球散热材料市场规模将达到42.6亿美元。随着新能源汽车渗透率持续提升，汽车用屏蔽和散热材料单车价值量将达到千元量级（传统燃油车为100-300元），我们保守预计2026年全球汽车电子用屏蔽和散热材料市场规模将超过30亿美元。
　　▍磁控溅射+电镀为公司核心技术，下游应用广泛。随着磁控溅射技术的发展和完善，工艺条件已成为影响成膜效果的主要因素，know-how为制造端关键。磁控溅射和电镀技术应用场景丰富且技术适用性强，厂商跨界案例丰富。以复合铜箔市场为例，磁控溅射+电镀为复合铜箔生产的主流技术路线，目前已有宝明科技、万顺新材、方邦股份等来自不同领域但具有丰富磁控溅射应用经验的厂商跨界进入。公司磁控溅射+电镀技术积淀深厚，已应用于各产品线，未来有望持续扩大应用领域。
　　▍大力发展新业务，募投打开成长空间。公司面向5G世代，研发一系列高性能新品，如极薄EMI屏蔽膜、5G高频用挠性覆铜板、超薄两层挠性覆铜板、纳米石墨散热屏蔽复合材料等新型材料。同时，公司及各子公司将分别建设部分募投项目，我们预计这些项目建成、投运、达产后进一步提升产能和盈利能力。根据公司测算，项目建成后将新增产能19亿个电磁屏蔽、散热等相关产品，年新增销售收入3.6亿元，年新增净利润0.9亿元。
　　▍风险因素：公司对终端客户存在重大依赖风险；公司对笔记本电脑市场需求存在重大依赖风险；公司毛利率下滑风险；公司执行“季降”或者“年降”要求的风险；汇率波动的风险；公司募投项目建设不及预期风险；宏观经济运行风险；公司核心技术人员流失风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司已构建垂直产业链体系，在电磁屏蔽材料的前端材料制备、中端半成品加工及后端成品模切等环节掌握多项核心技术。公司未来将围绕磁控溅射+电镀工艺，进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽和绝缘材料，有望打开新成长空间。随着消费电子需求逐步修复，公司产品矩阵日益丰富，我们预测2024年公司营收净利有望高速增长，2022/23/24年EPS分别为0.64/0.67/0.95元。采用绝对估值法，考虑到公司为国内电磁屏蔽材料龙头，具有较强的业务开拓能力，我们预计在未来一段时间内公司业绩将保持稳定增长，测算得到公司合理股价为26元。采用相对估值法，可比公司（方邦股份、飞荣达）平均估值水平为46倍（Wind一致预期），但鉴于目前公司业绩仍处于修复阶段，我们审慎给予2023年35倍PE，对应目标价24元。结合两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价24元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：电磁屏蔽材料龙头技术同源打开成长空间隆扬电子301389SZ投资价值分析报告20221229中信证券研究部核心观点公司深耕电磁屏蔽材料二十余年产品性能国内领先深度绑定头部客户发展至今公司已构建垂直产业链体系在电磁屏蔽材料的前端材料制备中端半成品加工以及后端成品模切等环节掌握多项核心技术公司未来将围绕磁控溅射电镀工艺进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽和绝缘材料有望打开新成长空间综合考虑绝对估值法和相对估值法基于谨慎性原则给刘易予2023年35倍PE对应目标价24元首次覆盖给予买入评级主题策略首席分析深耕电磁屏蔽材料二十余年持续拓展新产品线隆扬电子成立于2000年师主要从事电磁屏蔽材料的研发生产和销售发展至今公司产品参数在国内S1010520090002领先广泛应用于高端消费电子市场长期服务于苹果等品牌的笔记本电脑和平板电脑产品线2022Q1-Q3公司实现营业收入30亿元同比-35实现归母净利润13亿元同比-1062022年以来消费电子市场需求放缓国内局部地区疫情反复公司业绩阶段性承压随着消费电子市场需求复苏公司持续拓展应用领域和产品线业绩有望企稳回升田鹏屏蔽和散热材料应用广泛汽车电子需求提升随着科技高速发展和电子产品主题策略分析师普及度提升电子产品小型化精密化一体化趋势明显电磁屏蔽和散热将S1010521010003直接影响产品使用体验屏蔽和散热材料已成为电子产品必需品据BCCResearch预测2023年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到925亿美元VerifiedMarketResearch预测2027年全球散热材料市场规模将达到426亿美元随着新能源汽车渗透率持续提升汽车用屏蔽和散热材料单车价值量将达到千元量级传统燃油车为100-300元我们保守预计2026年全球汽车电子用屏蔽和散热材料市场规模将超过30亿美元王涛磁控溅射电镀为公司核心技术下游应用广泛随着磁控溅射技术的发展和主题策略分析师完善工艺条件已成为影响成膜效果的主要因素know-how为制造端关键S1010521060002磁控溅射和电镀技术应用场景丰富且技术适用性强厂商跨界案例丰富以复合铜箔市场为例磁控溅射电镀为复合铜箔生产的主流技术路线目前已有宝明科技万顺新材方邦股份等来自不同领域但具有丰富磁控溅射应用经验的厂商跨界进入公司磁控溅射电镀技术积淀深厚已应用于各产品线未来有望持续扩大应用领域王丹大力发展新业务募投打开成长空间公司面向5G世代研发一系列高性能主题策略分析师新品如极薄EMI屏蔽膜5G高频用挠性覆铜板超薄两层挠性覆铜板纳米石墨散热屏蔽复合材料等新型材料同时公司及各子公司将分别建设部分S1010521110002募投项目我们预计这些项目建成投运达产后进一步提升产能和盈利能隆扬电子301389SZ力根据公司测算项目建成后将新增产能19亿个电磁屏蔽散热等相关产评级买入首次品年新增销售收入36亿元年新增净利润09亿元当前价1904元目标价2400元风险因素公司对终端客户存在重大依赖风险公司对笔记本电脑市场需求存总股本284百万股在重大依赖风险公司毛利率下滑风险公司执行季降或者年降要求流通股本67百万股的风险汇率波动的风险公司募投项目建设不及预期风险宏观经济运行风总市值54亿元险公司核心技术人员流失风险近三月日均成交219百万元额盈利预测估值与评级公司已构建垂直产业链体系在电磁屏蔽材料的前端周最高最低价元5224381844材料制备中端半成品加工及后端成品模切等环节掌握多项核心技术公司未近1月绝对涨幅-1274近6月绝对涨幅-1538来将围绕磁控溅射电镀工艺进入汽车电子等高景气赛道并布局新一代屏蔽近月绝对涨幅和绝缘材料有望打开新成长空间随着消费电子需求逐步修复公司产品矩12-1538阵日益丰富我们预测2024年公司营收净利有望高速增长20222324年EPS分别为064067095元采用绝对估值法考虑到公司为国内电磁屏蔽材料龙头具有较强的业务开拓能力我们预计在未来一段时间内公司业绩将证券研究报告请务必阅读正文之后第31页起的免责条款和声明隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229保持稳定增长测算得到公司合理股价为26元采用相对估值法可比公司方邦股份飞荣达平均估值水平为46倍Wind一致预期但鉴于目前公司业绩仍处于修复阶段我们审慎给予2023年35倍PE对应目标价24元结合两种估值方法基于谨慎性原则我们给予公司目标股价24元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元425428392440605营业收入增长率YoY58407-86123375净利润百万元167198183190269净利润增长率YoY574186-7538416每股收益EPS基本元059070064067095毛利率657633555522572净资产收益率ROE340287787596每股净资产元173243826893988PE324273295285201PB11078232119PS12712613812389EVEBITDA255234300291188资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229目录深耕电磁屏蔽材料二十余年持续拓展新产品线6公司简介深耕电磁屏蔽材料二十余年股权结构较为集中6产品矩阵丰富客户资源优质7财务分析公司盈利能力保持高水准11屏蔽和散热材料应用广泛汽车电子需求提升12屏蔽和散热材料为消费电子必需品BCCResearch预测2023年屏蔽材料市场空间有望超92亿美元12高效能成为趋势终端市场集中度提升14汽车电动化智能化大势已来我们保守预计2026年屏蔽和散热材料市场规模将超30亿美元16磁控溅射电镀为公司核心技术下游应用广泛18磁控溅射电镀为制备复合薄膜的主流方法应用场景丰富18磁控溅射电镀为公司核心技术应用于各产品线21大力发展新产品募投打开成长空间22利用技术共通性拓展多元化业务公司产品线持续丰富22募投项目围绕研发产能提升公司竞争力23风险因素24盈利预测25盈利预测25估值评级27绝对估值法合理股价为26元27相对估值法合理股价为24元29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229插图目录图1公司深耕电磁屏蔽材料领域二十余年6图2公司股权较为集中截至2022年10月31日6图3公司可提供垂直产业链解决方案10图4公司下游客户涵盖终端品牌和代工服务商10图52022Q1-Q3公司营收同比小幅回落11图62022Q1-Q3公司归母净利润阶段性承压11图7公司费用管控能力良好11图8电磁屏蔽材料营收占比保持在80以上12图9公司综合毛利率保持较高水平12图10电磁屏蔽材料工作原理13图11散热材料工作原理13图122016-2021年全球电磁屏蔽市场规模保持稳定增长13图13全球导热界面材料市场规模稳定增长14图14我国热管理材料市场规模保持稳定增长14图15散热材料发展趋势15图162021年全球个人电脑市场CR4为7015图172021年全球平板电脑市场CR5提升至8015图18屏蔽和散热材料在新能源汽车中应用广泛16图192021-2026年新能源汽车市场将保持高速增长17图20预计2026年全球汽车用电磁屏蔽材料市场规模将达到16亿美元18图21预计2026年全球新能源汽车散热材料市场规模将达到15亿美元18图22磁控溅射原理示意图18图23水电镀原理示意图18图24复合铜箔由高分子材料铜构成19图25导电布结构图22图26导电泡棉结构图22图27公司核心技术体系22图28公司将重点布局新型电子产业23表格目录表1公司核心管理团队经验丰富7表2公司主要产品介绍7表3公司与行业内主要企业对比8表4各类电磁屏蔽材料发展趋势14表5影响磁控溅射的因素19表6复合铜箔需求与市场空间测算20表7跨界厂商核心工艺均为磁控溅射电镀20表8卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为公司核心技术21表9公司正在研发的新产品23表10公司募投项目实施计划24表11公司营收预测简表单位百万元26表12公司盈利预测简表27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229表13公司DCF结果28表14公司DCF估值过程单位百万元28表15公司DCF估值敏感性分析单位百万元29表16可比公司估值水平对比情况单位元29请务必阅读正文之后的免责条款和声明5隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229深耕电磁屏蔽材料二十余年持续拓展新产品线公司简介深耕电磁屏蔽材料二十余年股权结构较为集中公司深耕电磁屏蔽材料领域是国内电磁屏蔽材料龙头隆扬电子成立于2000年主要从事电磁屏蔽材料的研发生产和销售致力于为客户提供高质量的电磁屏蔽材料及完善的电磁干扰解决方案经过二十余年发展公司已拥有经验丰富的管理团队先进的生产检测设备完善的生产设施和训练有素的技术工人公司产品质量受国内外知名客户认可在行业中处于领先地位图1公司深耕电磁屏蔽材料领域二十余年资料来源公司官网中信证券研究部公司股权较为集中核心技术团队经验丰富截至2022年10月31日公司总股本为28350万股实际控制人傅青炫张东琴夫妇共通过隆扬国际群展咨询间接持有股份503股权较为集中自公司成立以来公司核心技术团队稳定陈先峰等核心技术人员均在公司服役二十年以上积累了丰富的技术管理经验通过与核心团队股权捆绑公司减少了技术人才外流为公司长期发展奠定了良好的基础图2公司股权较为集中截至2022年10月31日资料来源Wind公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229表1公司核心管理团队经验丰富姓名职位简介1962年3月出生中国台湾籍硕士学历2000年3月至2005年12月任隆扬有限董事兼总经理傅青炫董事长2005年12月至2016年8月任隆扬有限董事2016年8月至2020年12月任隆扬有限监事2020年至今任隆扬电子董事长1963年10月出生中国台湾籍本科学历2001年2月至2005年12月任隆扬有限董事长董事张东琴2005年12月至2016年8月任隆扬有限董事长兼总经理总经理2016年8月至2020年12月任隆扬有限执行董事兼总经理2020年12月至今任隆扬电子董事兼总经理1977年12月出生中专学历2001年9月至2003年6月任隆扬有限品管主办董事2003年6月至2020年12月历任隆扬有限生产部经理副总经理陈先峰副总经2016年8月至2020年8月任鼎炫控股材料事业总部副总经理理2018年11月至2020年12月任深圳隆扬监事2020年12月至今任公司董事副总经理1978年12月出生大专学历2005年3月至2011年10月任隆扬有限管理部经理董事会2011年11月至2020年6月任台衡精密管理部经理金卫勤秘书2016年8月至2021年8月任台衡精密监事2020年7月至2020年12月任隆扬有限管理部经理2020年12月至今任公司管理部经理董事会秘书1977年3月出生大专学历2008年7月至2020年6月任台衡精密财务经理财务总2011年10月至2021年8月任昆山市博思诚电子有限公司监事富国璋咨询监王彩霞监事2020年7月至2020年12月任隆扬有限财务经理2020年12月至今任公司财务总监1981年9月出生中专学历其他核陈兵2002年12月至2005年11月担任隆扬有限工程研发部课长心人员2007年4月至今担任公司工程研发部经理1980年9月出生大专学历其他核马尔松2002年9月至2009年9月担任隆扬有限生产部经理心人员2009年9月至今担任公司富扬电子厂务部经理资料来源公司招股说明书中信证券研究部产品矩阵丰富客户资源优质公司立足于电磁屏蔽材料已延伸至绝缘材料公司主要从事各类电磁屏蔽材料的研发生产和销售主要产品为导电布导电布胶带屏蔽绝缘复合胶带吸波材料导电布泡棉全方位导电海绵SMT导电泡棉等基于部分核心技术可通用于绝缘材料的生产公司也生产销售陶瓷片缓冲发泡体双面胶保护膜散热矽胶片等绝缘材料目前公司产品主要应用于笔记本电脑和平板电脑少量应用于智能手机和智能可穿戴设备等电子产品中表2公司主要产品介绍产品名称产品示意图产品介绍应用领域导电布是以纤维布为基材经过前处理后进行电镀金属镀层是可用作消费电子产品内部电磁屏一种具有金属特性的导电纤维材蔽材料也可用在通讯设备产导电布料导电布变形程度低导电性品专用屏蔽服装的静电屏蔽好可模切为各种特定的形状中用于防止电磁波泄漏请务必阅读正文之后的免责条款和声明7隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229产品名称产品示意图产品介绍应用领域主要用于包裹电缆线材实现电缆线材内部导通外部绝缘的功效目前市场上包裹电缆线材的一般方法是先缠绕包裹屏蔽适用于信号传输线及天线的EMI屏蔽绝缘复合胶带层然后再包裹绝缘层公司通防治过一次缠绕的方式将屏蔽绝缘复合胶带的屏蔽层和绝缘层复合在一起吸波材料通常是由磁性金属粉末和橡胶混合或烧结而成是一种适用于通讯设备笔记本电脑比较昂贵的材料它利用电磁感吸波材料手机等电子产品的EMI防治与应原理将吸收的电磁波转换为EMS设计方案热能并且不产生反射波具有多种厚度规格适用于手机笔记本电脑电脑导电布泡棉结合了导电布的柔软周边通讯设备医疗器具及电导电布泡棉性和泡棉的弹性产品特性优良机电器类产品等EMI防治与且易于加工与使用EMS设计方案SMT导电泡棉由耐高温的硅胶泡棉外包裹表面镀导电金属的PET或PI膜组成SMT导电泡适用于各类电子元器件的EMISMT导电泡棉棉为矩形可按照客户需求设计防治用于电子设备的电磁兼成任意的长度宽度高度尺容静电消除寸配置在PCB起到抗ESD静电释放效能一种以陶瓷填充聚四氟乙烯高适用于各类电子设备军工设备陶瓷片频电路复合材料等高频商业微波和射频应用中散热矽胶片是以硅胶为基材添加金属氧化物等辅材通过特殊工艺合成的一种导热介质材料适用于移动及通讯设备医疗电散热矽胶片能够填充缝隙打通发热部位与子器械等高效率高发热设散热部位间的热通道有效提升备热传递效率同时还起到绝缘减震密封等作用资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司产品参数国内领先面向中高端使用场景经过二十余年发展公司产品包括各类电磁屏蔽材料以及部分绝缘材料已覆盖研发生产和销售等环节公司各类电磁屏蔽材料在屏蔽效能电阻率等关键参数国内领先但相较于国际龙头仍有提升空间公司产品广泛应用于高端消费电子市场长期服务于苹果等高端品牌的笔记本和平板电脑产品线表3公司与行业内主要企业对比公司名称主要产品关键技术指标主要终端客户导电布包覆泡棉衬垫电磁屏蔽效能电磁材料导热界面材料100dB莱尔德未公开披露和无线天线产品等导电弹性体电磁屏蔽效能100dBFIP弹性体电磁屏蔽效能为85dB请务必阅读正文之后的免责条款和声明8隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229公司名称主要产品关键技术指标主要终端客户100dB金属垫片电磁屏蔽效能为60dB110dB标准板级屏蔽罩电磁屏蔽效能通常为40dBEMI屏蔽垫片电磁屏蔽效能为电磁屏蔽材料导热材60dB120dB固美丽料LCD显示屏保护和增未公开披露导电塑料颗粒电磁屏蔽效能为强材料等40dB90dB苹果华为消费电子功能性器件可OPPOJabra穿戴电子产品结构性器达瑞电子未公开披露电磁屏蔽类产品相关指标BoseSony件3C智能装配自动化设Facebook备Sennheiser各系列导电塑料器件电磁屏蔽效能最大为75dB90dB导电布衬垫屏蔽效能80dB表面电华为爱立信思电磁屏蔽材料及器件导阻005inch2科诺基亚中热材料及器件基站天线飞荣达导电布电阻率005inch2兴三星及相关器件防护功能器全方位导电海绵屏蔽效能80dBFacebook件各系列导电胶带屏蔽效能80dBGoogle等各系列导电硅橡胶屏蔽效能最低30dB消费电子功能性器件消苹果华为小恒铭达费电子防护产品消费电未公开披露电磁屏蔽类产品相关指标米Google等子外盒保护膜各系列导电布双面胶电阻率01inch2或02精密制程应用材料电子各系列多层复合导电胶电阻率05苹果三星华为世华科技复合功能材料光电显示inch2或03等模组材料铝箔单面胶电阻率5inch2铜箔单双面胶电阻率02inch2或02导电布及导电布胶带电磁屏蔽效能68dB91dB表面电阻005inch2垂直电阻003inch2导电布及胶带导电泡棉导电泡棉电磁屏蔽效能为68dB苹果惠普华隆扬电子等电磁屏蔽材料部分绝88dB表面电阻005inch2硕戴尔等缘材料全方位导电海绵屏蔽效能85dB表面电阻003inch2垂直电阻001inch2资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司构建垂直产业链体系满足客户个性化需求公司通过整合产业链已形成从材料前体到模切产品的垂直产业链体系子公司富扬电子主要进行电磁屏蔽材料真空磁控溅射电镀等前端工序的加工再交付给隆扬电子和川扬电子进行模切等后端工序加工并最终完成产品基于完善的垂直产业链体系公司从源头把控产品质量能够迅速响应客户需求并把握市场变化通过改进材料工艺和配方满足下游客户个性化需求与客户建立稳定合作关系请务必阅读正文之后的免责条款和声明9隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229图3公司可提供垂直产业链解决方案资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司客户资源优质保障稳定盈利能力依托本地化供货及快速响应客户个性化需求的能力公司与众多优质客户建立了长期合作关系包括富士康广达仁宝和硕英业达立讯精密长盈精密东山精密等知名代工服务商最终应用于苹果惠普华硕戴尔等知名终端品牌的产品其中公司于2010年获得苹果公司的供货商资格认证在消费电子市场终端品牌商重视产品质量和成本控制对于供应商建立了严格的准入制度和管理体系公司已与国际知名终端品牌及代工厂商建立了长期合作关系与客户进行深度开发获得了稳定的订单保持了较为稳定的盈利能力图4公司下游客户涵盖终端品牌和代工服务商资料来源公司招股说明书各公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229财务分析公司盈利能力保持高水准2018-2021年营收净利保持增长2022年以来受下游需求影响营收净利阶段性承压2021年公司实现营业收入43亿元2018-2021年CAGR为260实现归母净利润20亿元2018-2021年CAGR为3362020年受到新冠疫情影响全球居家办公和远程教育成为趋势笔记本和平板电脑市场需求旺盛同时凭借高效的技术研发能力以及完整的电磁屏蔽材料产业链体系公司在手订单持续增加营收净利稳定增长2022Q1-Q3公司实现营业收入30亿元同比-35实现归母净利润13亿元同比-1062022年以来消费电子市场需求疲软并且公司需配合客户对存量产品的销售单价执行季降或者年降公司营收净利均出现下滑图52022Q1-Q3公司营收同比小幅回落图62022Q1-Q3公司归母净利润阶段性承压营业收入亿元同比归属母公司股东的净利润亿元同比4570257040606035205050403040152530203010202010150501010-1005000-2000-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司费用管控能力良好倡导精细化管理2020年公司管理费用率和财务费用率同比增加主要系汇兑损益波动较大且公司在2020年确认了03亿元的股份支付费用剔除上述因素2018年以来公司各项费用率保持稳定此外公司秉承精细化管理理念倡导精简高效的企业文化在人员薪酬生产场所以及费用支出等方面严格管控减少了不必要的开支图7公司费用管控能力良好销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率1501005000-50-10020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229公司各业务营收占比保持稳定电磁屏蔽材料毛利率保持60以上公司主营业务收入主要来自电磁屏蔽材料和绝缘材料产品结构较为稳定2018-2021年电磁屏蔽材料收入占主营业务收入比例保持在80左右绝缘材料收入占主营业务收入比例保持在20左右2018-2021年公司综合毛利率保持在57以上其中电磁屏蔽材料毛利率保持在60以上公司毛利率长期保持较高水平的主要原因为1公司研发能力较强产品参数国内领先附加值较高2公司掌握产业链各关键环节可在全产业链环节进行降本增效图8电磁屏蔽材料营收占比保持在80以上图9公司综合毛利率保持较高水平电磁屏蔽材料占比绝缘材料占比其他业务占比电磁屏蔽材料毛利率绝缘材料毛利率100综合毛利率8080060600404002020002018201920202021002018201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部屏蔽和散热材料应用广泛汽车电子需求提升屏蔽和散热材料为消费电子必需品BCCResearch预测2023年屏蔽材料市场空间有望超92亿美元电磁屏蔽材料为消费电子必需品随着消费电子推广普及且电子产品集成度不断提高电磁干扰问题越发受到关注具体而言电磁干扰可能会影响通讯信号的接收电子设备的正常工作并可能引燃易燃易爆物质等电磁屏蔽材料可通过反射和吸收部分电磁波达到降低强度的作用是实现电子设备电磁兼容的重要组成之一为电子产品必需品散热材料在电子产品热管理中起到了关键作用据飞荣达招股说明书披露内容若电子设备运行中产生的热量无法及时释放会引发热失效据飞荣达招股说明书超过55的电子设备热失效都是由温度过高引起由于空气是热不良导体且微电子材料表面和散热器之间存在凹凸不平的细微空隙若将材料表面和散热器直接安装在一起空气间隙会增加热阻造成散热器效能降低使用高导热性的散热材料填充间隙可将空气排出在电子元件和散热器间建立有效的热传导通道提高散热器效能请务必阅读正文之后的免责条款和声明12隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229图10电磁屏蔽材料工作原理图11散热材料工作原理资料来源飞荣达招股说明书资料来源SinoGuide官网消费电子产品迭代带动电磁屏蔽材料市场规模稳定增长随着消费电子产品个性化平价化发展消费电子产品在全球普及度持续提升同时消费电子产品朝着轻量化精密化高集成方向发展电磁干扰成为电子产品亟需解决的问题因此使用电磁屏蔽材料减弱电磁干扰影响成为市场共识市场规模稳定增长据BCCResearch预测2023年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到925亿美元对应2018-2023年CAGR达到57图122016-2021年全球电磁屏蔽市场规模保持稳定增长亿美元CAGR5710090807060504030201002016201720182019202020212022E2023E资料来源BCCResearch含预测中信证券研究部散热材料市场规模保持较快增速随着5G数据中心汽车电子的蓬勃发展电子元器件功耗和发热量急剧增加散热和防热设计成为电子设备的刚需散热材料作为热管理系统中的重要组成市场需求稳定增长根据VerifiedMarketResearch数据2020年全球导热界面材料散热材料市场规模为204亿美元该机构预计到2027年市场规模将达到426亿美元对应2020-2027年CAGR为111我国热管理系统市场规模将保持稳定增长汽车领域增速最快根据观研天下数据2021年国内热管理材料市场规模达到1723亿元2017-2021年CAGR为95受益于汽车电动化智能化发展迅速汽车电子成为增速最快的应用领域2021年国内汽车电子热管理材料市场规模达到470亿元2017-2021年CAGR为130请务必阅读正文之后的免责条款和声明13隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229图13全球导热界面材料市场规模稳定增长图14我国热管理材料市场规模保持稳定增长亿美元消费电子亿元通信亿元45汽车电子亿元其他亿元CAGR11140200CAGR95353015025201001510505002020-2027E20172018201920202021资料来源VerifiedMarketResearch含预测中信证券研究部资料来源观研天下中信证券研究部高效能成为趋势终端市场集中度提升下游产品升级推动屏蔽材料向多品类高效能趋势发展电磁屏蔽材料性能主要由屏蔽效能决定材料的电导率磁导率及厚度则为衡量屏蔽效能的三个基本指标目前电磁屏蔽材料在各类电子产品中应用广泛针对消费电子汽车电子等不同使用场景已出现多类别电磁屏蔽材料主要包括金属类填充类表面敷层类等同时随着电子设备升级和通讯技术迭代终端厂商对于屏蔽效能要求不断提高各类电磁屏蔽材料均向着生产工艺简单成本低高屏蔽效能趋势发展表4各类电磁屏蔽材料发展趋势材料类别常见材料未来趋势直接选择金属材料如铍铜不锈钢等未来将向着更薄直接成型方向发展未来金属类将向避免使用硫酸等溶解较厚材料的减薄工艺方向发展在聚合物树脂中加入导电填料使用共镀铝玻璃纤维具有优异的电磁屏蔽性能具混共沉淀和原位聚合等手段制备得到填有易成型良好的导电性生产工艺简单充复合型电磁屏蔽材料通过反射损耗机成本低周期短减少消除热点和可大批量填充类制实现电磁屏蔽生产等优点同时还具有良好的力学特性已被成功应用于改性的塑料导电材料抗静电材料电磁屏蔽材料以及特种导电混纺织物未来将被广泛应用先在聚酯纤维上化学沉积或金属物理转移导电布衬垫将被更薄的原料布和性能更好的表面敷层类金属镍再在镍上电镀高导电性的铜层泡棉替代再在铜层上电镀防氧化及防腐蚀的镍金属防电磁波干扰屏蔽涂料俗称导电漆采采用碳素系导电粉等材料利用其高导电和导电涂料类用含铜银等复合微粒作为导电颗粒具高分散结构的性能满足产品高电性和低成有良好导电性能的一种油漆本的要求发泡金属屏蔽材料纳米屏蔽材料和本征正在探索一些新机理的屏蔽材料如发泡金导电高分子材料等属屏蔽材料纳米屏蔽材料和本征导电高分其他子材料依靠本身良好的导电性达到电磁屏蔽的目的资料来源艾邦高分子微信公众号电磁屏蔽材料的研究与进展2015张凯产业信息网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229散热材料品类日益丰富石墨烯散热膜有望成为主流理想的散热材料应具有高热导性高柔韧性表面润湿性适当的黏性高压力敏感性高冷热循环稳定性可重复使用等特性散热材料品类日益丰富从最初的导热脂发展到如今的导热垫片导热凝胶导热相变材料导热胶导热胶带和液态金属等其中石墨烯是从石墨原材中剥离出来由一层原子厚度的碳原子组成的二维晶体石墨烯是优质的散热材料理论导热系数高达5300WMK是常见金属材料银的13倍铜的14倍也远高于石墨的导热系数151WMK随着石墨烯散热膜加工工艺不断优化改进质量将持续提升生产成本逐步下降有望成为极具竞争力的新型散热材料图15散热材料发展趋势资料来源普华有策中信证券研究部个人电脑和平板电脑市场集中度逐步提高个人电脑和平板电脑是主要的消费电子产品目前各消费电子产品功能已较为成熟新产品亮点难以驱动用户进行品牌转换因此已建立品牌粘性的厂商将更具优势市场集中度持续提升根据IDC数据在全球范围内2021年个人电脑Top4厂商市场份额为70平板电脑Top5厂商市场份额为80相较于2016年分别提升5pcts20pcts图162021年全球个人电脑市场CR4为70图172021年全球平板电脑市场CR5提升至80联想惠普戴尔苹果三星联想苹果其他华为亚马逊其他405035403025302015201010500201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源IDC中信证券研究部资料来源IDC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229下游集中度提高有望带动屏蔽和散热材料市场集中度提升消费电子终端厂商重视供应链的稳定和安全对于供应商的交付研发品控等能力要求严格得到品牌认证的供应商即可获得稳定的订单由于终端市场集中度持续提高深度绑定头部客户的屏蔽和散热材料制造商有望扩大知名度更易进入其他终端客户供应链也可跟随下游客户市场份额提升扩大自身市场份额汽车电动化智能化大势已来我们保守预计2026年屏蔽和散热材料市场规模将超30亿美元新能源汽车电动化程度高屏蔽和绝缘材料单车价值量可达千元量级新能源汽车的动力电池电驱电控以及大灯等电子器件都需要电磁屏蔽和绝缘材料相较于传统燃油车新能源汽车新增电机电池控制器自动驾驶等各类控制系统需要新增相关的热管理和电磁屏蔽方案配套导热吸波导电屏蔽等材料因此新能源汽车屏蔽和绝缘材料单车价值量较高根据中石科技公告以及我们对产业链进行调研公司在汽车领域可提供的产品包括但不限于热管理热模组人工合成石墨热界面材料电磁兼容与屏蔽粘接与密封等不同客户不同类别的产品价格横跨较大区间但根据中石科技公告整体新能源汽车屏蔽和散热材料相关产品单车价值量在千元量级相较我们根据所进行的市场调研测算的传统燃油车单车价值区间100-300元单车价值量提升较大图18屏蔽和散热材料在新能源汽车中应用广泛资料来源鑫澈电子官网汽车电动化智能化大势已来屏蔽和绝缘材料重要性凸显近年来国内新能源请务必阅读正文之后的免责条款和声明16隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229汽车保持高速发展渗透率迅速提升根据IDC预测2026年中国新能源车市场规模将达到1598万辆对应2021-2026年CAGR为35届时新能源汽车新车渗透率将超过50保有量在汽车市场占比有望超过10新能源汽车相较于燃油车智能化电动化程度更高密集的汽车电路系统更容易产生振荡干扰车内其他电子设备严重则会造成设备失控电磁屏蔽在新能源汽车中有望扮演更为重要的角色同时密集复杂的电路系统更易出现短路并造成发热量剧增若无法控制器件发热汽车系统可能会失控甚至是爆炸以散热材料为代表的绝缘材料重要性日益凸显图192021-2026年新能源汽车市场将保持高速增长纯电动汽车百万台插电式混动汽车百万台1816CAGR351412108642020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源IDC含预测中信证券研究部我们保守预计2026年全球汽车用屏蔽和散热材料市场空间将超过30亿美元1富士经济数据预计2026年全球新能源汽车用散热材料市场规模有望达到15亿美元据富士经济数据2021年全球新能源汽车用散热材料市场规模为6亿美元该机构预计这一市场2026年将达到15亿美元对应2021-2026年CAGR为192我们保守预计2026年全球汽车用电磁屏蔽材料市场空间可达16亿美元据Statista预测2021年全球汽车电子市场规模约为2733亿美元2026年有望达到3881亿美元根据BCCResearch和KBVresearch数据统计2021年全球汽车用电磁屏蔽材料市场规模约为12亿美元援引Statista和KBVresearch数据2021年单车电磁屏蔽材料占汽车电子成本比例约为04考虑到电磁屏蔽材料为汽车电子刚需成本占比保持稳定我们保守预测2026年汽车用电磁屏蔽材料市场规模有望达到16亿美元对应2021-2026年CAGR为7请务必阅读正文之后的免责条款和声明17隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229图20预计2026年全球汽车用电磁屏蔽材料市场规模将达到16亿图21预计2026年全球新能源汽车散热材料市场规模将达到15亿美元美元亿美元亿美元1816CAGR74CAGR1941614141212101088664422002021-2026E2021-2026E资料来源KBVresearchStatista中信证券研究部预测资料来源富士经济含预测中信证券研究部磁控溅射电镀为公司核心技术下游应用广泛磁控溅射电镀为制备复合薄膜的主流方法应用场景丰富真空镀膜电镀为主流复合薄膜制造方法由于复合薄膜基材多为PETPI和PP等高分子材料高分子材料大多为不导电的绝缘体无法直接进行化学电镀需先对高分子材料进行表面处理活化等使其表面沉积一层导电的金属膜再进行电镀增厚磁控溅射真空镀膜技术可以对基材的表面进行金属化处理实现材料导电并保证膜层的致密度和结合力因此目前主流的复合薄膜制造方法前道工序为真空镀膜常用的方法包括真空蒸镀磁控溅射及离子镀属于物理气相沉积PVD工艺后道工序为水电镀图22磁控溅射原理示意图图23水电镀原理示意图资料来源英生电子科技官网资料来源誠鶴實業官网磁控溅射工艺参数控制为关键需要积累丰富工艺技术经验随着磁控溅射技术不断发展和完善薄膜的附着性能有了较大改善工艺条件已成为影响成膜效果的主要因素包括基材预处理沉积过程的工艺参数等由于各影响因素与成膜效果非正相关请务必阅读正文之后的免责条款和声明18隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229企业在使用磁控溅射工艺时需对各参数进行平衡和调整并通过积累大量实验数据和生产经验以确定最优参数同时生产设备也会在性能使用方式上存在一定差异技术人员需基于自身经验对设备和参数进行调整因此工艺技术经验为复合薄膜制造的核心壁垒表5影响磁控溅射的因素影响因素具体影响基体表面如果不清洁会导致薄膜和基体不能直接接触影响薄膜沉积过程中正常基材预处理的吸附及结合使得附着性能变差采用不同预处理方法会直接影响基材的附着性提高基材温度有利于薄膜和基体间原子的相互扩散而且会加速化学反应使附着基材表面温度力增加但基材温度过高会使薄膜晶粒粗大薄膜中热应力增大导致薄膜开裂及剥落倾向变大降低薄膜的质量及使用性能在一定的条件下溅射功率的增加会使放电载体如氩气的电离度提高增加离子的密度提高溅射速率并使溅射出来的离子具有较高的能量提高附着力及致密溅射功率度然而溅射功率过高会使溅射离子动能大大增加过高的离子能量会产生较大的基底热效应对薄膜造成损伤氩气被电离成离子轰击阴极靶材表面但仍有一部分氩离子混入溅射出的靶原子溅射气体纯度沉积到基体表面如果氩气中杂质过多膜层将形成很多缺陷从而使薄膜结构疏松降低其表面力学性能严重影响薄膜质量如果溅射气体的压力太小则溅射靶材原子数目较少薄膜沉积速率降低且不能溅射气体压力起辉或起辉不足但如果溅射气压过高靶材原子与气体的碰撞次数增加损失能量过多造成沉积基体的靶材原子能量过低影响膜层的致密性和附着力溅射时间越长薄膜的厚度越大结晶度也越大开裂倾向越小显微硬度越来越沉积时间高靶基距越大靶材粒子与工作气体离子碰撞次数越多靶材粒子携带的能量越小靶基距离镀膜越慢膜的性能也越差同时薄膜的电阻率增大会出现蓝移现象资料来源磁控溅射薄膜附着性能的影响因素2007宋文龙邓建新赵金龙磁控溅射的发展和工艺参数的探讨2021李学龙徐兴文徐斌骁中信证券研究部磁控溅射电镀技术通用性强广泛应用于高景气赛道磁控溅射技术为加工复合薄膜的核心工艺在屏幕显示FPC等领域的功能性材料制造中大量使用电镀技术则是在通信和军工航天等领域应用广泛磁控溅射和电镀技术是目前薄膜加工领域的通用技术其中复合铜箔是一种常见的复合薄膜相较于传统铜箔具有安全重量轻材料成本低抗拉强度较强等特点目前复合铜箔主流制造方法为磁控溅射电镀随着动力电池储能电池需求量快速增长复合铜箔的性能优势受到电池厂商的重视未来替代传统铜箔趋势明显图24复合铜箔由高分子材料铜构成资料来源锂离子二次电池电芯及负极极片宁德时代中信证券研究部乐观预计全球复合铜箔市场空间可达290亿元我们援引中信证券研究部新能车行请务必阅读正文之后的免责条款和声明19隆扬电子投资价值分析报告301389SZ20221229业组对于全球锂电池的需求预测援引中信证券研究部金属组对铜箔渗透率及单耗的预测数据假设复合铜箔在发展前期厚度为65m可满足电池能量密度提升的需求我们根据6m电解铜箔折算复合铜箔单耗数据对复合铜箔渗透率进行预测保守预计2025年复合铜箔需求为29亿平米市场空间约为174亿元乐观情况下预计2025年市场空间可达290亿元对应渗透率为20表6复合铜箔需求与市场空间测算项目单位202020212022E2023E2024E2025E中国新能源车产量万辆1373484805909001300全球新能源车产量万辆1872954225807791013单车带电量KWh辆424557585960中国动力电池需求量GWh58157274342531775全球动力电池需求量GWh1372895146799911380全球消费电池需求量GWh8593103113124137全球储能电池需求量GWh2855130260400500全球锂电池需求量GWh250438747105215152017渗透率4-45m-3591725336m-2633464846486m以上-716245352919单耗4-45m吨GWh4804804804804804806m吨GWh6206206206206206206m以上吨GWh830830830830830830全球锂电池锂电铜箔总需求不考虑复合万吨1913325352427043978512378铜箔复合铜箔替代复合铜箔单耗65m吨GWh-280280280280280复合铜箔需求量65m万吨-006042147339678复合铜箔单耗65m亿平米GWh-012012012012012复合铜箔单价预计元平米-1297566复合铜箔渗透率保守预计--05025812复合铜箔需求量65m亿平米-02617962914502896复合铜箔市场空间保守预计亿元-31416094719870117377复合铜箔渗透率乐观预计--050581320复合铜箔需求量65m亿平米-026447100723574827复合铜箔市场空间乐观预计亿元-314402275501413928962资料来源EVTank高工锂电中汽协铜冠铜箔招股说明书中信证券研究部预测注全球锂电池需求量铜箔渗透率及单耗复合铜箔单耗及单价复合铜箔渗透率保守预计复合铜箔渗透率乐观预计复合铜箔市场空间保守预计复合铜箔市场空间乐观预计为中信证券研究部预测磁控溅射电镀技术具有迁移能力厂商跨界案例丰富由于磁控溅射和电镀技术应用场景丰富且技术通用性强各厂商在其细分领域积累的丰富技术经验可在其他领域进行一定程度的迁移以复合铜箔市场为例目前已有宝明科技万顺新材方邦股份等来自不同细分领域但具有丰富磁控溅射应用经验的厂商跨界进入基于各公司公告厂商均表示在布局复合铜箔业务时与公司原有核心技术具有一定契合性原有团队即可进行研发生产跨界较为顺利表7跨界厂商核心工艺均为磁控溅射电镀厂商传统业务加工工艺主要从事液晶显示屏中LED背光源及电容式触公司镀膜技术是在平板显示器的玻璃基板宝明科技摸屏主要工序深加工公司通过设备改造及研上利用磁控溅射等方法镀上特殊材质如请务必阅读正文之后的免责条款和声明20