研究报告全文：yrtsudnIelbaTTableTitle公三七互娱002555深度研究司研究发行壁垒坚固研发厚积薄发拓展全挖掘价值投资成长传球蓝海媒TableRank互买入维持联2022年12月29日网证券东方财富证券研究所TableAuthor研TableSummary证券分析师高博文究投资要点报证书编号S1160521080001告精品化三七游戏研发转向以人为本与此前注重游戏数据表证券分析师陈子怡现不同新阶段公司以人才发展为重鼓励团队创新拓展新品类证书编号S1160522070002从斗罗大陆魂师对决的研发流程来看公司的研发流程已经历联系人陈子怡工业化升级结合公司大数据分析系统与算力中台赋能我们认为公电话021-23586305司研运一体转型成功研发能力在业内已具有相当竞争性据伽相TablePicQuote对指数表现马数据显示公司研发投入产出比为103209显著高出企业研发竞1710争力TOP15均值561-588-1737多元化整体来看公司游戏玩法覆盖SLGMMO等多个核心-288612282284306308311031赛道其中不乏国民IP改编大作展现长生命周期与强变现能力-4035公司同时通过对外股权投资与多家优质研发商深度合作以核心赛道三七互娱沪深300为重不断向外辐射女性向等小众品类现有储备游戏丰厚有望上新后进一步优化公司游戏矩阵基本数据TableBasedata总市值百万元3914530全球化随短视频等流量平台普及公司发行侧重转向内容流通市值百万元2886702化发行通过高质量素材展现游戏美术玩法凸显品效合一52周最高最低元30241396结合公司旗下量子-天机智能化投放运营平台赋能公司发行实52周最高最低PE2876843力在业内已成为佼佼者海外发行中公司因地制宜以强选品52周最高最低PB965291能力为基结合地区特色内容与针对化营销出海表现突出据Dataai52周涨幅-2549数据显示公司登顶2022年10月中国游戏厂商出海收入榜首52周换手率50652相关研究TableReport纵观公司发展轨迹我们认为公司管理层对行业拥有深度理解决策短期承压为产品排期影响关注储备具有前瞻性自2011年公司成立以来公司发展经历页游领军人游戏上新表现页转手等多个阶段业务自游戏发行为主逐步迈入研运一20221101体我们认为公司发展成长转型的每一步都迈在行业风口之上业绩位于预告上限海外收入再创新现有对外投资覆盖多个领域赛道看好公司对精品化多元化高全球化的贯彻与后续的战略发展20220902精细化运营见成效海外业务再提速20220505业绩增长稳健全球化已见成效20220427单季度收入创新高自研出海实现突破20211102Tableyemei三七互娱002555深度研究投资建议公司在发行端多年优势随内容化发行转型成功与大数据智能运营平台一再巩固研发端经过加强人才储备研发过程工业化不断升级研发能力在行业内竞争性一再凸显海内外重点产品表现稳健游戏储备充足综合来看我们看好公司的后续表现维持此前的盈利预测不变我们预测2022-24年公司分别实现营收169618912112亿元分别实现归母净利润305357402亿元对应PE131110倍对应EPS138161181元每股我们参考行业内可比公司考虑到公司在发行端的壁垒与在海外市场的出色表现给予公司2023年16倍PE对应12个月内目标价为2576元给予买入评级盈利预测TableFinanceInfo项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1621650169554418906912111911增长率126245611511170EBITDA百万元323771354455407189452329归母净利润百万元287558305558356995402436增长率41562616831273EPS元股131138161181市盈率PE206312821097973市净率PB556320248197EVEBITDA1725942740562资料来源Choice东方财富证券研究所风险提示对主要产品依赖风险宏观经济下行风险政策监管风险关键假设页游分部近年来公司页游收入随网页游戏行业缩水有所下滑我们预测公司2022-24年页游分部收入维持下滑态势同比下降101010手游分部近年来公司手游业务表现出色国内手游业务来看存量游戏进入成熟期流水自然下滑2022H2有小小蚁国空之要塞启航等游戏上线产品周期回归海外手游业务来看重点产品PuzzlesSurvival云上城之歌叫我大掌柜等表现突出政策端未成年人保护防沉迷等监管已靴子落地版号发放数量虽较往年下降但批次时间基本回归常态化公司海内外游戏储备充足有望陆续上线贡献业绩增量我们结合近期公司经营状况预测2022-2024年公司手游分部收入持续增长增速分别为55125125敬请阅读本报告正文后各项声明2Tableyemei三七互娱002555深度研究毛利率公司毛利水平对比同业表现出色整体随代理游戏收入占比变化小幅波动分业务来看手游业务较页游业务拥有更高毛利率整体毛利率有望随手游业务收入占比提升我们结合近期公司经营状况预测2022-2024公司整体毛利率为835855855费用率投放买量等销售费用为公司主要支出2022年来看公司上新产品较少产品周期位于低位推广开支减少但后续随产品周期到来公司销售费用率将小幅上升预测公司2022-24年销售费用率分别为540550550公司管理费用占比较小预测2022-24年管理费用率维持29公司近年来研发费用逐步提升2022年随人员结构优化有所降低小幅降低我们预测2022-24年研发费用率分别为707272公司盈利预测单位百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E手游业务1198866132958951536393162089518235072051445yoy114810915655125125页游业务12315510796282944746496718460466yoy-252-123-232-100-100-100营业收入132271414399701621650169554418906912111911yoy7338912646115117毛利114510712641921375042141577916165411805684毛利率866878848835855855销售费用77372182129491253491559410398801161551销售费用率585570563540550550管理费用221863662146277483785394660258管理费用率172529292929研发费用82039111265125024118688136130152058研发费用率627777707272资料来源公司公告东方财富证券研究所创新之处市场普遍认为三七互娱是一家轻研发重发行的公司在该特性影响下公司游戏普遍表现平庸公司则通过海量投放来推广游戏我们在报告中深度挖掘公司的研发发行表现研发角度来看我们认为公司研发能力不断精进研发过程实现工业化升级发行角度来看公司发行策略已从海量投放洗脑素材转至内容化发行同时我们认为大数据能力是公司的核心优势公司旗下具有多款数据产品其中包括三款平台级大数据产品雅典娜阿瑞斯波塞冬算力研运中台宙斯与智能化投放运营分析平台量子-天机等多维度为公司研发发行端赋能助力公司实现研运一体综上所述我们看好公司研发能力的一再提升与发行过程中买量推广精细化更上一层敬请阅读本报告正文后各项声明3Tableyemei三七互娱002555深度研究潜在催化版号发放回归常态化行业估值修复可期公司后续游戏储备丰厚优化上线后有望贡献业绩增量VRAR产业迅速发展打开游戏行业新空间敬请阅读本报告正文后各项声明4Tableyemei三七互娱002555深度研究正文目录1公司概览711公司简介深图远虑择时而动712股权结构管理层持股比例集中激励作用大913财务表现国内市场表现稳健海外收入大幅提升102行业概况1221中国市场受疫情政策影响略有承压竞争格局稳定1222海外市场国产游戏倍受认可多元品类打开蓝海133投资要点1531精品化数据赋能研运研发过程升级1532多元化产品覆盖多核心赛道长周期与强变现能力凸显17321斗罗大陆IP改编类游戏国民IP受众面广17322SLG长线运营稳步增长18323角色扮演优势品类吸金力强1833全球化发行能力瞩目因地制宜抢占海外市场204盈利预测2341关键假设2342投资建议245风险提示25图表目录图表1三七互娱发展历程7图表2三七互娱业务结构8图表3三七互娱泛娱乐投资版图8图表4三七互娱股权结构9图表5三七互娱管理层介绍9图表6三七互娱营收及利润情况单位亿元10图表7三七互娱分业务营收及增速单位亿元10图表8三七互娱分地区营收及增速单位亿元11图表9三七互娱分地区营收占比11图表10三七互娱分业务毛利率情况11图表11三七互娱费用率情况11图表122015-2022H1中国移动游戏市场实际销售收入单位亿元12图表132016-2022H1中国游戏产业用户规模单位亿12图表14腾讯网易市占率稳定提升13图表15版号回归发放数量收窄13图表16家长反馈孩子每周游戏游玩时间降低13图表17未成年人近一年游戏消费变化情况13图表182015-2022H1中国自研游戏海外市场收入单位亿美元14图表19中国游戏在海外市场市占率稳定扩张14图表20中国自研移动游戏各品类海外收入占比14图表21各个国家地区拥有不同品类偏好14图表22极光网络团队15图表23斗罗大陆魂师对决游戏画面精美16图表24魔方框架助力研发流程16图表25雅典娜研发流程示意图16敬请阅读本报告正文后各项声明5Tableyemei三七互娱002555深度研究图表26三大数据系统各有侧重16图表27公司研发投入持续加码17图表28公司研发投入产出比表现突出17图表29斗罗大陆斩获2022最具价值IP17图表30IP受众拥有更强付费意愿18图表31斗罗大陆魂师对决排名表现出色18图表32PuzzlesSurvival游戏画面18图表33PuzzlesSurvival各地区畅销榜排名18图表34大天使之剑游戏画面19图表35云上城之歌海外表现出色19图表36三七互娱对外投资游戏企业部分19图表37公司现有游戏储备20图表38斗罗大陆魂师对决代言人杨紫观摩游戏开发过程21图表39斗罗大陆魂师对决携手代言人成龙打造电影级宣传PV21图表40斗罗大陆魂师对决在腾讯OVB体系投放定制化游戏节目21图表41腾讯视频为斗罗大陆魂师对决重要客户来源21图表42量子-天机系统工作机制22图表43PuzzlesSurvival在游戏中添加地区特色元素23图表44公司盈利预测单位百万元24图表45可比游戏公司一览25敬请阅读本报告正文后各项声明6Tableyemei三七互娱002555深度研究1公司概览11公司简介深图远虑择时而动图表1三七互娱发展历程资料来源公司官网东方财富证券研究所页游发展领军人2011-2014年公司于2011年起组建专业化团队成立37游戏现37网游进军网络游戏产业2013年极光网络成立现三七游戏加速布局游戏研发2014年公司已成为市占率达到133的游戏平台仅次于腾讯同年推出首款自研产品大天使之剑游戏上线60天总流水超32亿元页转手以页游经验为基发力手游2015-20172015年公司通过被顺荣汽车并购的方式完成上市随智能移动设备的普及移动游戏的行业份额逐步提升公司早在2013年就已成立37手游具有前瞻性的布局叠加在页游所积攒的研运经验2016年公司推出的第一款自研手游永恒纪元大获成功上线30天流水即破亿数据IP多维度赋能游戏业务2018-2019公司手游业务步入稳步发展阶段2018年入选全球52强APP发行商2019年公司移动游戏发行业务市占率已超过10同年公司自研智能化投放平台量子与智能化运营分析平台投入使用以数据赋能提升公司游戏研发分发效率深度挖掘客户需求此外公司还与多家IP运营方达成合作联合成立IP联盟2019年12月公司与阅文集团旗下的起点文学网续签合约继斗罗大陆H5与斗罗大陆3D后在未来十年陆续合作打造五款基于斗罗大陆IP的手游新机遇新发展2020近年来公司秉持精品化多元化全球化战略持续提升游戏内容质量尤其在海外取得较大突破公司2021年实现海敬请阅读本报告正文后各项声明7Tableyemei三七互娱002555深度研究外收入4777亿元同增1229重点产品PuzzlesSurvivals流水突破25亿在移动游戏业务稳步增长的同时公司先发制人布局多个行业风口包括云游戏NFTVRAR为下一波互联网浪潮厉兵秣马公司主营业务为移动游戏与网页游戏的研发发行与运营研运一体为公司核心竞争力公司子品牌中三七游戏主要负责游戏研发37网游37手游与37GAMES主要负责游戏发行其中37网游以国内页游手游发行为主37手游以国内手游发行为主兼顾国内手游出海37GAMES则主要负责海外游戏发行三支发行团队较为独立维持稳定的良性竞争关系也会互相分享发行经验细分来看国内市场发行由37网游与37手游竞争海外市场发行由37手游与37GAMES竞争集团通过把控代理金版权金等来规避重复踩雷与恶性竞争风险内部赛马机制有效激发团队潜力提高公司海外发行效能图表2三七互娱业务结构资料来源公司官网东方财富证券研究所前瞻性投资布局使公司为下一波浪潮打好扎实基础在游戏业务不断增长的同时公司通过投资布局泛娱乐产业链包括影视音乐动漫等细分领域聚焦新文娱消费与科技发展趋势形成生态闭环针对元宇宙概念公司在早期VRAR布局基础上不断拓展投资包括光学模组光学显示AR眼镜VR内容云游戏空间智能技术半导体材料等多家企业深度切入元宇宙底层技术领域图表3三七互娱泛娱乐投资版图所属领域代表公司元宇宙ArchiactWaveOpticsRaxiumDigilens宸境科技影目科技包含VRAR光舟半导体晶湛半导体快盘云游戏燧光科技万有引力影视华策影视优映文化中汇影视音乐风华秋实艺人经纪原际画一起娱乐动漫艺画开天电竞AG电子竞技俱乐部社交唔哩星球奇妙派对敬请阅读本报告正文后各项声明8Tableyemei三七互娱002555深度研究挪瓦咖啡LINLEE阳际山野Savasana哆猫猫咚吃官栈消费云货优选霍曼科技奕至家居资料来源公司公告东方财富证券研究所12股权结构管理层持股比例集中激励作用大公司股权结构稳定公司三位联合创始人为公司前三大股东其中董事长李卫伟持股比例1452联合创始人曾开天持股1106三七游戏总裁胡宇航持股90937手游总裁徐志高持股比例164为前十大股东之一原借壳公司顺荣股份实控人吴氏家族持续减持公司股份至6以下图表4三七互娱股权结构资料来源公司公告2022年三季报东方财富证券研究所公司董事长李卫伟此前从事互联网行业现在为公司实控人曾开天全面负责公司游戏发行业务助力公司打开海外市场胡宇航作为游戏研发专家负责研发品牌三七游戏的战略规划与日常管理公司管理层深入业务一线利益与公司高度绑定能够有效保证公司决策的独立与统一图表5三七互娱管理层介绍名称职位履历李卫伟毕业于四川大学管理系长江商学院EMBA学位长江商学院DBA在读2000年8月起先后李逸董事长总经理就职于深圳专家网络科技有限公司深圳权智信息科技有限公司广州海岩网络科技有限飞公司于2011年创办三七互娱毕业于兰州大学中欧商学院EMBA学位于2011年联合创办三七互娱全面负责三七互娱曾开天副董事长在全球范围内的游戏发行业务助力三七互娱成功打开欧美日韩等重点市场在全球200多个国家和地区开展业务毕业于兰州大学长江商学院EMBA学位2013年10月起任三七游戏总裁负责三七互娱董事三七游戏总胡宇航研发品牌三七游戏的战略规划和日常管理是业内资深的游戏研发管理专家具有丰富的裁游戏研发和项目管理经验敬请阅读本报告正文后各项声明9Tableyemei三七互娱002555深度研究企业管理硕士长江商学院DBA在读中国注册会计师长期深耕全球移动互联网及数字经济产业通过资源调配资本整合投资融资等多重方法帮助三七互娱业务从游戏向影杨军董事副总经理视音乐动漫文化健康社交新消费泛文娱媒体等领域延伸推动三七互娱产业布局多元化发展毕业于中山大学拥有十多年移动互联网经验先后创办数家互联网企业2013年加入三徐志高37手游总裁七互娱中欧国际工商学院EMBA学位曾在新浪网任职技术专家多年在高并发与高可用的互联网朱怀敏副总经理系统构架数据中心运维管理攻击与系统安全研发人员管理等方面有丰富的经验和实践自2020年起担任37网游总裁全面负责37网游事业群管理工作拥有十余年的互联网从曹伟37网游总裁业经验是业内资深的运营专家具有丰富的游戏运营和项目管理经验于2013年加入三七互娱现任三七互娱董事集团副总裁37手游高级副总裁全面负责刘军37手游副总裁37手游对外商务合作业务建立及维护与公司合作的长期伙伴关系拥有十多年的互联网从业经验对移动游戏平台有着深入的认识资料来源公司官网公司公告东方财富证券研究所13财务表现国内市场表现稳健海外收入大幅提升手游业务为核营收稳健增长2017-2021年公司分别实现营收61897633132271440016216亿元同比增长17923373389126实现归母净利润16211009214427612876亿元同比增长514-378112628842分业务来看公司于2018年剥离汽车零部件业务专注于游戏业务发展此前公司主要收入来源为网页游戏随移动端设备不断普及网页游戏行业自然下滑公司网游业务持续收缩2017年随永恒纪元大天使之剑H5和传奇霸业手游为代表的自研手游表现出色手游业务成为公司主要业绩驱动2021年公司手机游戏业务实现营收15364亿元同比增长156收入占比9492022年前三季度公司实现营收11678亿元同比下降36实现归母净利润2257亿元同比增长311其中Q3公司实现营收3586亿元同比下降216实现归母净利润562亿元同比下降353公司业绩承压主系短期产品排期影响后续储备产品上线有望推动增长图表6三七互娱营收及利润情况单位亿元图表7三七互娱分业务营收及增速单位亿元1800140200015016001201400100120080150010010006040800201000506000400-20200-40500000-6000-502016A2017A2018A2019A2020A2021A营业收入归母净利润手机游戏网页游戏汽车零部件营业收入yoy归母净利润yoy手机游戏yoy网页游戏yoy汽车零部件yoy资料来源公司公告Choice东方财富证券研究所资料来源公司公告Choice东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明10Tableyemei三七互娱002555深度研究出海步伐加快海外业务成为业绩新驱动公司在产品端与发行端贯彻因地制宜战略海外市场拓展进展顺利收入快速增长2017-2021年公司分别实现境外收入920927104921434777亿元同比增长2300813210431229公司旗下重点产品PuzzlesSurvival云上城之歌等表现稳健海外收入持续增长据Dataai数据显示公司登顶2022年10月中国游戏厂商出海收入榜首2021年公司海外收入占比提升至295海外收入已成为公司业绩新驱动力图表8三七互娱分地区营收及增速单位亿元图表9三七互娱分地区营收占比14001401007914214912114912090120029580100010070808006060600504087992140858851851400705203020002000-20102016A2017A2018A2019A2020A2021A02016A2017A2018A2019A2020A2021A国内收入海外收入国内收入yoy海外收入yoy境内收入境外收入资料来源公司公告Choice东方财富证券研究所资料来源公司公告Choice东方财富证券研究所毛利率随业务结构变动提升买量推广所致销售费用率维持高位2016-2021年公司分别实现毛利率630168527627865787798479分业务来看手游业务相较页游业务拥有更高毛利率毛利率随手游业务收入占比扩大有所改善从营业成本来看公司营业成本主要构成为代理发行游戏产生的分成支出公司代理游戏占比下降则毛利率整体上升费用率方面公司2016-2021年管理费用率小幅波动整体持稳研发费用率小幅上升销售费用率在2018-2019年随公司业务规模扩大大幅提升分别同比上升130146但公司买量推广逐渐精细化降本增效费用率有所收窄图表10三七互娱分业务毛利率情况图表11三七互娱费用率情况957087678885584985615704562790608657877985809584795043858076497627757577756640306430837190702671077068523066866561856301206059270570462077377110555503893222542855001682016A2017A2018A2019A2020A2021A2016A2017A2018A2019A2020A2021A毛利率手机游戏毛利率网页游戏毛利率销售费用率管理费用率研发费用率资料来源公司公告Choice东方财富证券研究所资料来源公司公告Choice东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明11Tableyemei三七互娱002555深度研究2行业概况21中国市场受疫情政策影响略有承压竞争格局稳定伽马数据显示年度数据来看行业用户规模方面收入方面增速持续下滑上半年数据来看2022H1中国移动游戏市场实际销售收入为110475亿元对比去年同期下降372022H1中国游戏产业用户规模为666亿人对比去年同期下降01收入与用户规模双降整体来看我们认为造成中国游戏市场大盘低迷下行的原因主要有1随智能手机普及互联网人口红利消退用户规模增长趋于平稳2未成年人保护稳步落实未成年人游戏时间消费大幅减少对行业带来一定短期影响但有利于长期良性发展3游戏版号复发后数量下降上半年缺乏具有影响力的重点游戏未能激发市场活力4疫情反复宏观经济承压用户消费欲望下降图表122015-2022H1中国移动游戏市场实际销售图表132016-2022H1中国游戏产业用户规模单收入单位亿元位亿人25000872100687389066720000805964592706621500060541850603732631410000405825180303154565000762021054000520215002016201720182019202020212022H1中国移动游戏市场实际销售收入yoy中国游戏用户规模增长率资料来源游戏工委伽马数据东方财富证券研究所资料来源游戏工委伽马数据东方财富证券研究所竞争格局方面行业拥有高集中度头部公司市占率稳定提升2016年至2021年腾讯网易在游戏市场份额分别为332376374369405422与131139145149142152合计份额自2016年的463提升至2021年574头部公司在研发力与用户规模方面拥有绝对优势行业集中度高版号政策方面2022年4月游戏版号在时隔8个月后恢复发放发放时间虽基本回归常态但数量较20202021年有明显下滑公司需要更加重视产品质量与产品排期结合对游戏内容的监管提升政策整体突出控量提质行业内容为王趋势进一步凸显在新游数量受限的情况下市场展现出如下特点1存量竞争拥有更强研发力的公司旗下的游戏例如王者荣耀梦幻西游在高质量与定期更新的加持下保持长期活力2目标用户重要度提升近年市场爆款如原神明日方舟与恋与制作人等多出现于二次元女性向等小众赛道同时腾网两大巨头凭借用户基础所带来的社交优势占据核心赛道例如MOBAFPSMMORPG的大部分份额我们认为明晰的市敬请阅读本报告正文后各项声明12Tableyemei三七互娱002555深度研究场认知创新力与研发力将构建游戏公司核心竞争力图表14腾讯网易市占率稳定提升图表15版号回归发放数量收窄1002009018016080425485481482454140705371206042431001885015280169163166139145149142284013160894084848686868773305767606769702045203763743694054223320100201620172018201920202021腾讯网易其他国产网络游戏版号数量进口网络游戏版号数量资料来源游戏工委公司公告Choice东方财富证券研究所资料来源国家新闻出版署东方财富证券研究所防沉迷监管靴子落地官媒发文提振市场信心行业估值修复在即据游戏工委联合伽马数据所发布2022中国游戏产业未成年人保护进展报告显示超过七成未成年人每周游戏时长在三小时内未成年人游戏总时长消费流水等数据大幅减少整体来看防沉迷监管已靴子落地初见成效监管风险不确定性收窄随欧洲议会于11月初高票通过发展电子游戏产业的决议人民网随后发布财评提出应以予以更加多元客观的认知以监管与发展并重的方式推动游戏行业健康发展促进其不断释放经济文化与科技新价值游戏行业估值此前受疫情政策影响处于低位我们认为行业认可度提升随政策面压力释放估值修复可期乐观看待行业后续发展图表16家长反馈孩子每周游戏游玩时间降低图表17未成年人近一年游戏消费变化情况8075496776068701531602925504030231217652065554325810143547603小时以内3-6小时6-12小时12小时以上20212022消费变多没有变化消费减少其他资料来源游戏工委伽马数据东方财富证券研究所资料来源游戏工委伽马数据东方财富证券研究所22海外市场国产游戏倍受认可多元品类打开蓝海游戏大盘表现低迷国产自研游戏实现逆势增长据SensorTower数据显示2022H1全球手游收入412亿美元环比下降56在游戏大盘整体表现低敬请阅读本报告正文后各项声明13Tableyemei三七互娱002555深度研究迷的情况下中国自研游戏在海外市场维持强健表现据游戏工委数据显示2022H1中国自研游戏海外市场实现实际销售收入899亿元对比去年同期增长62政策影响下国产手游起势较早在研发运营方面拥有先发优势海外游戏早期则以客户端游戏与主机游戏为重随智能设备普及海外手游市场潜力巨大具有高品质高商业化程度的国产手游在海外具有强劲竞争力据Dataai数据显示中国游戏在海外市场市占率稳定扩张自2019年的17升至2021年的21图表182015-2022H1中国自研游戏海外市场收入图表19中国游戏在海外市场市占率稳定扩张单位亿美元2000726801001718007020211600806014005012003626010003334080021030408380796001451581662040020200100000201920202021海外市场中国游戏用户支出份额中国自研游戏海外市场实际销售收入yoy海外市场非中国游戏用户支出份额资料来源游戏工委伽马数据东方财富证券研究所资料来源Dataai东方财富证券研究所策略类与角色扮演类为核心赛道不同地区拥有不同品类偏好据游戏工委数据显示2022H1中国自研游戏海外收入占比前三的品类为策略类角色扮演类与射击类占比分别达到358164113海外各地区国家也拥有不同游戏偏好欧美地区来看玩家品类偏好整体均衡策略益智类相对最受欢迎日韩地区玩家偏好明显角色扮演为最受欢迎的品类图表20中国自研移动游戏各品类海外收入占比图表21各个国家地区拥有不同品类偏好145策略类含SLG收入最高的50款游戏类型分布270角色扮演类35199119430射击类25消除类20290358115模拟经营类10401放置类54220MOBA类益策赌策益角角益策角策运智略场略智色色智略色略动726卡牌类角扮扮扮演演演1133音舞类色1638扮塔防类演其他美国英国日本韩国资料来源游戏工委伽马数据东方财富证券研究所资料来源Newzoo2020东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明14Tableyemei三七互娱002555深度研究3投资要点31精品化数据赋能研运研发过程升级极光网络战略升级更名三七游戏提升品牌影响力极光网络为三七互娱旗下自研品牌三七游戏前身成立于2013年极光网络专注精品游戏研发于2018年斩获CGDA评委会游戏制作团队大奖2018年年初极光网络提出极光20计划公司第二个五年计划极光10计划侧重于求生存聚焦产品注重游戏数据表现力求于提升市占率极光20从产品核心转向以人为本注重人才发展打造研发人才培养平台产品来看极光10阶段公司致力于扩大原有优势产品以此前页游优势品类传奇奇迹类角色扮演游戏为主极光20阶段寻求多变鼓励团队创新内容与拓展品类2019年9月30日三七互娱宣布极光网络正式更名三七游戏体现集团对研发端的重视进一步推动研运一体提升品牌影响力图表22极光网络团队资料来源公司官网东方财富证券研究所自斗罗大陆魂师对决所开启的研发工业化升级斗罗大陆魂师对决为斗罗大陆IP改编策略卡牌类手游被称为三七转型之作游戏立项时便定位展现原著特色还原原汁原味的斗罗大陆据GameRes游戏美术方面研发团队将PBR技术用于斗罗大陆魂师对决中以实现全景3D特效无缝昼夜切换动态体积光追踪打造逼真生动还原的游戏美术场景高精度美术对研发团队的产能效率要求更高公司成功打造出魔方框架实现超百人规模协作魔方框架是以Unity引擎为基础的场景工作平台整合了多款游戏编辑器与插件辅助工具魔方框架的重要性在于对技术文档与底层逻辑的统一公司在搭建魔方框架的过程中明确了工业化研发流程后续所生成的编辑器均可纳入魔方框架形成了可持续更新可重复利用的研发体系提高公司研发效率为产品精品化进程添砖加瓦敬请阅读本报告正文后各项声明15Tableyemei三七互娱002555深度研究图表23斗罗大陆魂师对决游戏画面精美图表24魔方框架助力研发流程资料来源GameRes东方财富证券研究所资料来源GameRes东方财富证券研究所大数据分析系统与算力中台带来更高研发效率公司旗下三款平台级大数据产品雅典娜阿瑞斯与波塞冬各司其职能够标签化用户行为轨迹与游戏运行数据构建玩家群体画像为游戏平衡性与玩法迭代提供重要数据同时公司的AI大数据算力研运中台宙斯可实现运维自动化保障部门协作互联互通性随玩家对游戏美术玩法的需求提升游戏体量一再升级研发过程复杂程度多维度上升而中台化能够调和部门协作将游戏开发进程模板化工业化我们认为精准的数据抓取分析使用与中台化的研发进程在降低公司游戏开发成本的同时提升玩家的游戏体验公司精品化能力一再凸显图表25雅典娜研发流程示意图图表26三大数据系统各有侧重雅典娜波塞冬为获取玩家行通过用户定制化为分析玩家群诊断智能诊体特征掌握游断阈值控制诊戏产品动态等方断来快速发现面提供多维度精解决游戏内问题准数据参考阿瑞斯融合分析游戏内部的玩家行为数据和各渠道来源的外部数据快速感知热点预测游戏行为与运营趋势资料来源手游那点事东方财富证券研究所资料来源手游那点事东方财富证券研究所研发费用持续提升研发投产比表现优异2017-2021年公司研发费用分别为43954081411131250亿元同比增长381230507367123对应费用率705704620773771市场普遍认为公司轻研发重营销但公司不断在研发端追求突破通过三大数据系统赋能研运持续加码研发投入据伽马数据显示三七互娱研发投入产出比为103209显著高出企业研发竞争力TOP15均值我们认为公司的研发能力不断成长竞争性逐步凸显敬请阅读本报告正文后各项声明16Tableyemei三七互娱002555深度研究图表27公司研发投入持续加码图表28公司研发投入产出比表现突出140600120001032091205001000010083245400800080300606000200404000201002000000020162017201820192020202100研发费用yoy竞争力TOP15均值三七互娱资料来源Choice公司公告东方财富证券研究所资料来源伽马数据东方财富证券研究所32多元化产品覆盖多核心赛道长周期与强变现能力凸显321斗罗大陆IP改编类游戏国民IP受众面广2019年年末三七互娱与阅文集团旗下起点文学网签订长约将在未来十年继斗罗大陆H5与当时在研游戏斗罗大陆3D之后联手打造另外五款斗罗大陆IP游戏斗罗大陆为国民级小说IP在起点网连载以来点击量破亿衍生动漫电视剧收获高热度图表29斗罗大陆斩获2022最具价值IP资料来源中国经济信息社东方财富证券研究所IP游戏最大的优势是原有粉丝基础IP原有受众不仅能够为游戏带来流量优势同时也拥有更强的付费意愿据艾媒咨询数据显示半数以上的移动游戏用户表示喜欢的IP一定会去玩IP受众中仅有211的玩家不曾付费而非IP受众不曾付费的比例为652斗罗大陆作为高人气IP公司旗下重点产品斗罗大陆魂师对决表现出色上线后在畅销榜排名最高排名第四在上线近两年后仍能保持畅销榜四十名上下的成绩敬请阅读本报告正文后各项声明17Tableyemei三七互娱002555深度研究图表30IP受众拥有更强付费意愿图表31斗罗大陆魂师对决排名表现出色1000元以上3811501-1000元4522101-500元1505451-100元2005521-50元2201301-20元13676不曾付费211652020406080100IP受众非IP受众资料来源艾媒咨询2020东方财富证券研究所资料来源七麦数据东方财富证券研究所322SLG长线运营稳步增长SLG类游戏具有复杂游戏规则与多变的游戏内环境对比其他品类而言用户群体较窄但玩家多为中重度核心玩家付费意愿更强生命周期来看SLG类游戏回收周期较长拥有更明显的长尾效应SLG为公司核心品类之一公司通过投资并购等方式发行多款SLG策略类游戏通过融合玩法丰富游戏内容拓宽用户圈层公司重点产品PuzzlesSurvival融合休闲的三消玩法结合欧美玩家所热衷的丧尸题材获得巨大成功在海外各地区表现强劲为公司海外收入基本盘图表32PuzzlesSurvival游戏画面图表33PuzzlesSurvival各地区畅销榜排名1009080706050403020100美国英国日本资料来源手游那点事PuzzlesSurvival东方财富证券研究所资料来源七麦数据东方财富证券研究所323角色扮演优势品类吸金力强纵观公司发展历程公司早年凭借页游传奇霸业大天使之剑等传奇奇迹题材角色扮演类游戏起家角色扮演类游戏由于角色养成长对抗性强敬请阅读本报告正文后各项声明18Tableyemei三七互娱002555深度研究对数值要求较高我们认为公司在该品类已沉淀多年经验在数值系统以及研发方面拥有先发优势题材来看公司在传奇奇迹等传统题材持续发力于2020年推出荣耀大天使表现良好传统题材之外公司也发力更年轻化领域推出异世界冒险题材MMO云上城之歌在海内外反响出色在国产游戏出海收入排名中稳定处于Top30图表34大天使之剑游戏画面图表35云上城之歌海外表现出色资料来源公司官网东方财富证券研究所资料来源SensorTower东方财富证券研究所公司聚焦网络游戏研发发行及运营主业在聚焦主业的同时公司通过股权投资的方式投资布局多家优质开发商以SLGMMORPG品类为重心向外辐射小众品类如女性向二次元等公司已与多家开发商形成深度合作共同推出现象级产品如易娱网络所研发PuzzlesSurvival与星合互娱所研发小小蚁国等图表36三七互娱对外投资游戏企业部分公司名称持股比例主要品类代表作PuzzlesSurvival易娱网络10SLGRPGPuzzlesConquest羯磨科技9SLGMythWarsPuzzles星合互娱24SLG小小蚁国禅游科技3棋牌类指尖四川麻将燧木科技15ARPG异能觉醒茉丘莉文化14二次元宝石研物语资料来源公司公告东方财富证券研究所整体产品表现来看我们认为公司现有重点产品普遍布局核心赛道拥有以下特征1长生命周期2强变现能力公司现有游戏储备充足主要涵盖MMORPGSLG卡牌与模拟经营四个核心赛道有望陆续上线后进一步优化公司产品矩阵敬请阅读本报告正文后各项声明19Tableyemei三七互娱002555深度研究图表37公司现有游戏储备资料来源公司公告东方财富证券研究所33全球化发行能力瞩目因地制宜抢占海外市场品效合一发行战略助力破圈营销随短视频平台普及人口红利消散后买量市场竞争白热化素材生命周期由于竞争引起的同质化有所下降公司早年重点产品基本为传奇奇迹类ARPG游戏营销方式来看广告素材通常较为夸张主要通过签约大牌明星海量投放包含洗脑台词游戏福利等元素的广告素材吸引玩家下载随行业格局变革公司在发行端不断寻求创新突破此前发行思路以斗罗大陆魂师对决为例素材端来看公司通过内容化发行围绕底层玩法游戏内容构建发行体系据DataEye数据显示经典怀旧剧情精彩及画面精美占据斗罗大陆魂师对决关联营销卖点前三游戏投放素材包括代言人观摩游戏开发过程玩家第一视角穿越游戏高质量微电影PV等重心转为向观众展现游戏品质凸显品效合一敬请阅读本报告正文后各项声明20