研究报告全文：上市公司机械设备2022年12月29日公司交控科技688015研究国内轨交信号系统龙头持续创新引领行业发展公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入交控科技轨交信号系统总承包商公司是国内首家掌握自主化CBTC核心技术的轨交信号系统总承包商技术持续领跑同行专业从事城市轨道交通信号系统的研发设备研制证市场数据券2022年12月28日系统集成以及信号系统总承包维保维护服务等业务主要产品有基础CBTC系统I-CBTC研收盘价元2377系统FAO系统等究一年内最高最低元371811报市净率19我国轨交信号系统市场空间广阔集中度高随着系统的不断升级列车行车间隔不断缩告息率分红股价198小信号系统的技术水平不断提高早期信号系统被海外厂商垄断国内共有12家城市流通A股市值百万元4467轨道交通信号系统总承包商国内企业影响力持续提升轨道交通信号系统市场集中度较上证指数深证成指3087401101053高交控科技和卡斯柯占据半壁江山2022H1占据65的市场份额随着全国各城市轨注息率以最近一年已公布分红计算道交通系统陆续进入改造阶段未来市场容量广阔基础数据2022年09月30日城轨系统改造方兴未艾重载铁路市场空间广阔我们预计未来城轨新增里程将基本保持每股净资产元1263稳定或微增随着第一批城轨线路的信号系统临近更换期未来城轨改造市场将逐渐增长资产负债率5188贡献主要增量我们测算得到2025年城轨信号系统新线市场将达到135亿元改造市场总股本流通A股百万188188流通B股H股百万--将达到38亿元当前我国重载铁路没有装备标准的信号系统万吨级的发车间隔在10分钟以上现有设备难以满足日益增长的货运量需求也逐渐接近大修期具有较大的升级一年内股价与大盘对比走势改造需求我国重载铁路运营里程约7155公里假设目前单公里价值量400万元重载交控科技沪深300指数收益率铁路升级改造市场约为286亿元200立足核心技术持续迭代创新品质优良方能保障长久发展公司秉承着应用一代开-20发一代研究一代的创新路径打破了海外厂商对CBTC技术的垄断先后实现了全自-40主FAO技术的线路运营以及重庆I-CBTC示范工程项目的顺利验收VBTC产品已通过-60SIL4认证并开展现场实验同时积极布局AVCOS系统研发多项关键技术实现突破公04-3005-3101-3002-2803-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-30司发挥技术创新优势占领新线市场同时将CBTC技术应用范围由城轨新线建设拓展至重载铁路和既有线路改造市场多措并举保持轨交信号系统行业领先地位证券分析师王珂A0230521120002首次覆盖给予买入评级预计222324年归母净利润228308398亿元公司目前wangkeswsresearchcom股价20221228对应22-24年PE分别为201511X22-24年轨交行业可比公闫海A0230519010004yanhaiswsresearchcom司PE均值为252018X公司估值明显低于行业均值考虑到公司作为国内轨道交通李蕾A0230519080008信号系统领先企业未来将凭借技术领先性进一步拓展市场同时积极开拓现有线路信号lileiswsresearchcom刘建伟A0230521100003系统改造以及重载铁路等蓝海市场未来也将为公司业绩贡献增量给予买入评级liujwswsresearchcom风险提示技术创新力减弱的风险新业务及新市场开拓失败风险应收账款无法收回风研究支持苏萌A0230122080001险政府政策变化风险sumengswsresearchcom财务数据及盈利预测联系人苏萌202122Q1-32022E2023E2024E862123297818营业总收入百万元25821467225127213270sumengswsresearchcom同比增长率274-149-128209202归母净利润百万元291141228308398同比增长率229-225-217351292每股收益元股156075121164212毛利率356370374381387ROE1275990108123市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值首次覆盖给予买入评级预计222324年归母净利润228308398亿元公司目前股价20221228对应22-24年PE分别为201511X22-24年轨交行业可比公司PE均值为252018X明显低于行业均值考虑到公司未来将凭借技术领先性进一步拓展市场同时积极开拓现有线路信号系统改造以及重载铁路等蓝海市场也将为公司业绩贡献增量给予买入评级关键假设点1信号系统项目总承包我们预计2022-2024年公司信号系统营业收入分别为180210243亿元分别同比-211716预计2022-2024年毛利率分别为363738城轨新线服务是信号系统业务的主要收入来源包括FAOI-CBTC基础CBTC我们预计1FAO系统2022-2024年收入同比-103020营收分别106137165亿元毛利率维持38水平2I-CBTC系统2022-2024年收入同比-50-20-15营收分别403227亿元毛利率维持30水平3基础CBTC系统2022-2024年收入同比-10-10-5营收分别131111亿元毛利率维持37水平城轨改造业务将随着21世纪初投运的城轨进入改造周期迎来快速增长预计2022-2024年收入同比增长505050营业收入分别111726亿元毛利率水平维持53水平重载铁路业务当前收入占比相对较低未来该业务收入将逐步增长我们预计2022-2024年重载铁路收入同比增速202020营业收入分别101214亿元毛利率维持当前26水平2零星销售预计2022-2024年收入分别为283646亿元分别同比增长503025毛利率水平将保持在43左右3维保服务预计2022-2024年收入分别为172538亿元分别同比增长505050毛利率水平维持在39水平有别于大众的认识市场普遍认为公司从事的城轨信号系统行业已近饱和未来发展空间有限而我们认为未来新线建设可能保持稳定而城轨系统改造市场具备增长潜力一方面随着我国21世纪初投资的城轨临近系统更换周期城轨信号系统改造需求将迅速增长同时信号系统改造由于施工难度更大价格更高公司可凭借技术优势迅速拓展城轨信号系统改造的蓝海市场股价表现的催化剂疫后城轨招标回升城轨进入改造周期拓展重载铁路信号系统蓝海市场核心假设风险技术创新力减弱的风险新业务及新市场开拓失败风险应收账款无法收回风险政府政策变化风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共30页简单金融成就梦想公司深度目录1轨交信号系统龙头首家掌握自主CTBC技术611轨交信号解决方案领跑者612掌握自主CBTC核心技术主营城市轨道交通信号系统713业绩稳定增长信号系统业务贡献主要收入82信号系统轨交控制核心系统市场空间广阔1021信号系统是城市轨道交通核心系统1022行业集中度较高交控卡斯柯占据半壁江山1323短期疫后有望加速城轨建设1424城轨系统改造方兴未艾重载铁路市场广阔163技术优势筑牢护城河品质优良保障长久发展1931持续迭代创新引领轨交系统发展1932全面把握行业机会市占率维持TOP2地位2033产品质量过硬兼具高安全性和高可靠性2134定增助力AVCOS研发多项关键技术实现突破224盈利预测与估值2341盈利预测2342相对估值265风险提示276附表28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共30页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司发展历程6图2公司股权结构分散背靠北京市政府北交大具备资源优势截至2022Q36图32017-2021年营收CAGR达30898图42017-2021年归母净利CAGR达59588图5信号系统项目占公司营收90左右亿元8图62021年城轨新线收入占比超808图7毛利率稳定上升净利率略有下滑9图82022Q1-Q3公司期间费用率为28579图9公司近年来研发费用迅速增长亿元9图10公司信号系统项目毛利率稳定上升10图11信号系统业务中城轨改造业务毛利率领先10图12城市轨道交通产业链10图13城市轨道交通信号系统各子系统运作图11图14轨交信号系统技术快速发展12图152010以来城轨里程CAGR达到182615图16城轨运营线路数量持续增长15图172021年全国城轨投资额略有下降15图18在建项目城轨可研批复投资额维持高位15图192020年城轨客运量受疫情影响回落16图20城轨客运量恢复至接近疫情前水平16图21中国城镇化率及增速变化亿人16图22中国美国日本城镇化率变化16图23中国城轨人均拥有量持续增长17图24I-CBTCFAOVBTC等产品特点19图25FAO系统营收逐年提升亿元20图262021年FAO在信号系统收入占比达5520图27虚拟连挂灵活编组示意图23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共30页简单金融成就梦想公司深度表1CBTC各子系统的主要功能和作用7表2城市轨交信号系统发展12表3交控科技技术领先国内可比公司13表4国外企业发展较早技术成熟13表52019-2022H1国内城市轨道交通信号系统中标情况14表62022-2025年城轨运营里程及城轨车辆预测17表7城轨交通信号系统新建既有线路改造市场测算18表8重载铁路信号系统市场容量18表92019-2022H1公司信号系统中标情况21表10公司产品故障率与进口产品对比22表11公司自主CBTC系统具备高可靠性22表12公司定增项目募集资金情况22表13交控科技主营业务拆分25表14可比公司基本情况介绍26表15可比公司估值表26表16交控科技合并损益表28表17交控科技合并现金流量表28表18交控科技合并资产负债表28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共30页简单金融成就梦想公司深度1轨交信号系统龙头首家掌握自主CTBC技术11轨交信号解决方案领跑者国内首家掌握自主化CBTC核心技术的轨交信号系统总承包商公司是国内轨道交通信号解决方案领域的领先者技术持续领跑2010年搭载公司基础CBTC系统的北京亦庄线顺利开通打破国外厂商对信号系统的技术垄断2017年公司FAO系统在北京燕房线实现了工程化应用2020年由公司牵头的重庆I-CBTC示范工程项目通过验收该示范工程突破了城市轨道交通互联互通的世界性难题同年公司VBTC产品获得独立第三方安全认证2021年公司VBTC系统获SIL4级安全认证并获取北京11号线试运行授权其中ITE是全球首个独立获得SIL4级安全认证授权的感知运行产品图1公司发展历程资料来源公司官网申万宏源研究公司股权结构分散背靠北京交通大学高校科研资源公司第一大股东京投公司及其一致行动人基石基金合计持股比例为1986第二大股东郜春海持股比例为961股权结构较为分散其中第一大股东京投公司为北京市人民政府100控股主要负责北京市地铁等轨道交通的运营管理交大资产为北京交通大学100持股董事长郜春海为技术出身是国家高层次人才特殊支持计划领军人才图2公司股权结构分散背靠北京市政府北交大具备资源优势截至2022Q3资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共30页简单金融成就梦想公司深度12掌握自主CBTC核心技术主营城市轨道交通信号系统公司以CBTC技术为基础专业从事城市轨道交通信号系统的研发设备研制系统集成以及信号系统总承包维保维护服务等主要产品有基础CBTC系统I-CBTC系统FAO系统等并在信号系统的基础上将业务范围延伸至城轨云系统TIDS系统1基础CBTC系统基于通信的列车运行控制系统采用先进的通信计算机技术连续控制监测列车运行的移动闭塞方式通过车载设备轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换完成列车运行控制CBTC系统具有发车间隔小安全可靠性更高等优势公司的CBTC信号系统解决方案由以ATPATO为核心的七个子系统组成表1CBTC各子系统的主要功能和作用子系统名称主要功能和作用VOBC是CBTC的车载控制系统部分主要功能包括列车自动防护列车自动驾驶人机交互等包括VOBC车载控制器列车自动防护系统ATP列车自动驾驶系统ATO人机交互界面MMI车辆接口等ZCZC属于CBTC的地面设备部分主要负责根据通信列车所汇报的位置信息及联锁排列的进路和轨旁设备区域控制器提供的轨道占用和空闲信息为其控制范围内的通信列车计算移动授权也即列车的限制速度值DSUDSU位于地面设备部分主要存储ATPATO等CBTC系统中各个子系统使用的线路数据信息和配置数据存储单元文件信息并对整个信号系统的数据库进行管理DCS实现地面设备地车设备间的数据传输实现CBTC各个子系统的直接通信数据通信系统主要负责列车监督和运营控制为列车运行自动设定进路并按图对列车运行秩序进行自动调整实现ATS列车的按图运行ATS借助CIVOBCZC等提供的列车位置信息监视和显示列车的实际运行系统运列车自动监控系统用多种方式自动调控列车运行和停靠时间CI确保信号道岔进路间相关关系正确基本联锁功能包括进路建立进路锁闭进路解锁信号机控计算机联锁系统制道岔控制等MSS是信号系统设备状态监测和维护的辅助工具主要功能包括设备身份识别运行状态监测故障排查及维护支持系统处理预防性维护设备运行质量考评维修计划自动生成维护工作跟踪考核远程访问等资料来源招股说明书申万宏源研究2I-CBTC系统I-CBTC是基于CBTC的进一步升级I-CBTC的优势是可以为轨道交通用户降低投资和运营成本提高乘客出行效率实现资源共享主要优势包括实现不同线路车辆的资源共享有效降低车辆的采购成本实现运营组织调度和司机人员的资源共享减少人力成本和培训成本实现车辆段停车场正线线路换乘车站共享减少相关设备和轨道建设用地征地降低建设和后期维护成本有利于实现城市轨道交通的网络化运营提高乘客出行效率3全自动运行系统FAO系统全自动运行系统是一套全功能自动化运行无司机在线参与值守的列车运行控制系统FAO是轨道交通信号系统的第四代产品相比于基础CBTC系统FAO的主要优势为实现运行的高度自动化水平提升系统的安全性和可靠性提高运营组织的效率和灵活性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共30页简单金融成就梦想公司深度4城轨云系统应用了云平台边缘计算技术将信号综合监控AFC企业信息化等在内的多个业务系统通过统一云平台实现线网级综合应用5TIDS系统融合AI机器视觉泛在感知技术实现轨道交通运行环境的数字化可应用于障碍物智能检测机房无人巡检等场景13业绩稳定增长信号系统业务贡献主要收入公司近五年营收稳定增长归母净利CAGR达59582017-2021年主营业务收入分别为8801163165220262582亿元CAGR达3089整体呈现良好的增长趋势近五年归母净利润分别为045066127237291亿元CAGR达5958公司盈利能力亮眼图32017-2021年营收CAGR达3089图42017-2021年归母净利CAGR达59583060351004025380202002560-2015240-40152010-60-80105-10005-200-1200-40营业收入亿元营业收入yoy右轴归母净利润亿元归母净利润yoy右轴资料来源iFind申万宏源研究资料来源iFind申万宏源研究信号系统业务贡献主要营收CBTC逐步向I-CBTCFAO系统过渡信号系统项目总承包业务贡献主要收入其中城轨新线收入占比2021年超80公司城轨新线业务中CBTC系统将逐步向I-CBTCFAO系统过渡2021年交付项目中FAO收入占比最高FAO系统将是未来产品发展主流趋势图5信号系统项目占公司营收90左右亿元图62021年城轨新线收入占比超803025FAO系统维保服务4620415零星销售7城轨新线10城轨改造8353重载铁路基础CBTCI-CBTC系统033120172018201920202021系统6信号系统项目总承包维保服务零星销售资料来源招股说明书公司年报申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共30页简单金融成就梦想公司深度近年来公司毛利率稳定上升研发费用和管理费用大幅增长致净利率下滑2019年来公司毛利率持续提升2022Q1-Q3实现毛利率3695同比增长392pct主要系信号系统总包业务增加规模效应显现产品趋向标准化规模采购成本及项目成本下降同时FAO系统项目交付增多推动产品结构改善受研发费用率和管理费用率增长影响公司近年来净利率出现下滑2022Q1-Q3实现净利率960同降091pct公司持续加大研发投入力度推动第五代VBTC及第六代AVCOS系统的研发当前这两款产品还未贡献收入因此研发费用增长相比收入更加迅速图7毛利率稳定上升净利率略有下滑图82022Q1-Q3公司期间费用率为2857403535303025252020151510105500-5期间费用率财务费用率销售费用率销售毛利率销售净利率管理费用率研发费用率资料来源iFind申万宏源研究资料来源iFind申万宏源研究图9公司近年来研发费用迅速增长亿元36025504023015201100500-1020172018201920202021研发费用研发费用yoy右轴资料来源iFind申万宏源研究信号系统项目业务毛利率持续改善其中城轨改造业务毛利率水平领先上市前受业务拓展及新技术的工程化应用影响项目投入成本较高公司整体毛利率较低近两年公司主营业务综合毛利率连年上升主要系贡献主要营收的信号系统总包业务毛利率水平提升其中城轨改造业务的毛利率水平最高领先于城轨新线和重载铁路业务公司还通过研发提升产品技术水平联锁子系统逐步由分包商采购转为自主生产提升管理水平等举措有效实现了降本增效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共30页简单金融成就梦想公司深度图10公司信号系统项目毛利率稳定上升图11信号系统业务中城轨改造业务毛利率领先100608050604040302020100201720182019202020210201920202021信号系统项目总承包维保服务零星销售综合业务城轨新线城轨改造重载铁路资料来源招股说明书公司年报申万宏源研究资料来源公司年报申万宏源研究2信号系统轨交控制核心系统市场空间广阔21信号系统是城市轨道交通核心系统城市轨道交通信号系统行业属于城市轨道交通行业的中游城市轨道交通产业链涉及面广价值链条长包括上游的规划设计咨询中游的建设施工和装备制造下游的运营及增值服务等信号系统处于该产业链的中游隶属于装备制造行业图12城市轨道交通产业链资料来源CNKI我国城市轨道交通产业链及其发展方向探讨申万宏源研究信号系统是城市轨道交通自动化系统中的重要组成部分城市轨道交通自动化系统包括3个集成系统和8个互联系统其中信号系统属于互联系统之一是轨道交通列车运行的控制中枢通过调节列车运行间隔和运行时分实现列车运行的高效和指挥管理的有序以保证和提高列车运行效率是保障乘客生命安全和城市经济安全的关键核心系统对技术的要求非常高涉及到列车的安全性稳定性和舒适性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共30页简单金融成就梦想公司深度城市轨道交通信号系统庞大组成设备众多信号系统主要包括列车自动监控ATS列车自动防护ATP计算机联锁CI和列车自动运行ATO四大子系统通过车载设备轨旁设备车站和控制中心组成的控制系统完成对列车的运行控制其中基础设备主要包括信号机转辙机列车位置检测设备计轴器或轨道电路应答器车地通信设备发车表示器紧急停车按钮等图13城市轨道交通信号系统各子系统运作图资料来源招股说明书申万宏源研究随着系统的不断升级列车行车间隔不断缩小信号系统的技术水平不断提高信号系统的发展早期历经固定闭塞准移动闭塞阶段目前城市轨交信号系统主要有CBTCI-CBTC和FAO三种技术路线技术水平依次提高CBTC是城市轨道交通信号系统的主流产品属国际第3代技术水平FAOI-CBTC均为在CBTC技术的基础上发展的升级产品分别属国际第35代和第4代水平是目前行业的主流发展趋势和主要技术路线上述三种技术路线均已实现工程应用在运行效率和智能化程度的要求不断提升的背景下能够进一步解决通信和系统集约化问题的VBTC系统是当前的热点技术未来自主虚拟编组运行系统AVCOS将成为交通信号系统的发展方向请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共30页简单金融成就梦想公司深度图14轨交信号系统技术快速发展资料来源定增说明书申万宏源研究表2城市轨交信号系统发展技术阶段技术名称介绍技术优劣基于轨道电路进行列车定位通过线路旁信号机显示车第1代固定闭塞站停车和司机告警等来确保后续列车不能进入被前一列安全性差发车间距大效率低车所占用的闭塞区间从而保证一定的列车安全间隔采用多信息轨道电路辅之大容量点式设备来判断分区占用并传输信息告知后续列车继续前行的距离列车制动在控制列车的安全间隔上仍较大并没有第2代准移动闭塞的起点可延伸至保证其安全制动的地点从而可改善列车完全突破轨道电路的限制效率低速度控制缩小列车安全间隔提高线路利用效率通过车载设备轨旁通信设备实现列车与控制中心间的信移动闭塞第3代息交换实现车-地双向实时高速度大容量的信息发车间隔小安全可靠性更高效率高CBTC运输基于CBTC的升级打破原有信号系统不同厂商线路互互联互通列车可在不同线路之间高效安全运营的第35代不兼容的框架并通过线网间运营组织使乘客无需换乘I-CBTC目标最大化利用线路资源即可到达目的地也使得信号系统通用性得以大大提升基于CBTC的自主技术自动化水平可以达到GoA4级全自动运行无人值守下的列车自动运行可以实现列车唤醒休眠运行的高度自动化提升系统的安全性和第4代FAO调整停车关闭车门干扰事件下运行等均为自动运行可靠性提高运营组织的效率和灵活性模式不需要司机或乘务员操作以列车为中心的新型列车控制系统大量精简了轨旁设车车通信解决通信和系统集约化问题降低成本第5代备降低系统的复杂性简化了系统数据交互的复杂度VBTC复杂性降低缩短时间延迟缩短了通信的时间延迟进一步缩短运行时间间隔能够感知线路上的障碍物侵线等隐患自主虚拟编组以列车感知为核心的自主自治控制基于全时空动态信依赖自身视觉及决策能力行车在系统车第6代AVCOS息采集与融合实现的自主安全防护和控制地通信地面系统故障的情况下仍能控制列车运行提升运营安全水平资料来源移动闭塞与准移动闭塞列车追踪间隔对比分析招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共30页简单金融成就梦想公司深度22行业集中度较高交控卡斯柯占据半壁江山早期信号系统被海外厂商垄断国内共有12家城市轨道交通信号系统总承包商早期国内的信号系统核心技术主要被西门子阿尔斯通泰雷兹等国外厂商所垄断随着国产化推进国内企业逐步破开技术壁垒交控科技于2010年成为首家成功研制并应用自主化CBTC核心技术的厂商随后通号国铁等6家相继达成自主CBTC产品工程应用其中仅交控科技和华铁技术为自主研发其余厂商早期均为通过引进外资厂商的技术开展业务截至2021年末国内已经有8家厂商实现了自主CBTC技术的工程应用5家厂商实现了I-CBTC技术的工程应用5家厂商实现了FAO技术的国内工程应用分别是交控科技泰雷兹卡斯柯富欣智控众合科技表3交控科技技术领先国内可比公司自主CBTC产品工自主I-CBTC产品工自主FAO产品工公司名称合作外资方销售区域程应用时间程应用时间程应用时间交控科技-2010年2018年2017年全国2018年中标呼和浩2018年中标北京3卡斯柯阿尔斯通2017年全国特2号线号线2018年中标北京通号国铁西门子庞巴迪2015年2017年全国12号线2017年中标上海电气泰雷兹泰雷兹--华东14号线众合科技安萨尔多2017年2018年-华东西南华铁技术-2016年2017年--恩瑞特西门子2018年--华东中车时代电气西屋西门子2018年--中部华东阿尔卡特泰雷兹富欣智控---华东前身庞巴迪和利时日立----交大微联日信日立----新誉庞巴迪庞巴迪---华东资料来源招股说明书申万宏源研究国外的竞争对手主要有4家分别为德国西门子法国阿尔斯通法国泰雷兹和加拿大庞巴迪均为成立时间超过50年的老牌企业表4国外企业发展较早技术成熟公司成立时间国家简介产品与服务在交通行业的应用领域包括城市交通城际交通综合交通解决方案智慧交西门子1847年德国通以及相关客户服务业务遍及全球200多个国家是为全球基础设施和工业市场提供部件系统和服务的主要供应商之一为铁路运营商和阿尔斯通20世纪50年代法国基础设施管理人员提供控制和信息系统以及车载和在轨设备主要业务领域包括航天航空地面运输数字身份和安全以及国防和安全产品应用领泰雷兹1879年法国域包括普通铁路高速铁路城际铁路城市轨道交通等主要轨道交通市场业务领域涵盖全面的铁路解决方案包括车辆及相关设备和子系统信号传输系统电动庞巴迪1942年加拿大交通技术以及数据驱动等维护服务业务覆盖27个国家和地区资料来源招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共30页简单金融成就梦想公司深度国内企业影响力持续提升近年来市占率较高尽管国外公司拥有核心技术但是鉴于轨道交通信号系统行业本身的政策壁垒性随着国内技术的突破和应用的推进国外公司逐渐淡出国内市场以中标线路为据计算中标率交控科技和卡斯柯作为行业龙头市占率维持领先地位2022H1占据65的市场份额以中标金额为据计算中标率2021年交控科技和卡斯柯市占率合计55表52019-2022H1国内城市轨道交通信号系统中标情况年度2019202020212022H1全国公开中标正线线路条31314223总中标金额亿元7977878810609中标线路条8765中标率2581225814292174交控科技中标金额亿元182422991617中标金额占比228626161524中标线路条5121410中标率1613387133334348卡斯柯中标金额亿元158831054216中标金额占比199135333974中标线路条5374中标率161396816671739众合科技中标金额亿元151211401428中标金额占比189612981346中标线路条3352中标率9689681190870通号国铁中标金额亿元400575828中标金额占比501654781中标线路条3311中标率968968238435电气泰雷兹中标金额亿元669935230中标金额占比8391064217中标线路条112中标率323323476恩瑞特中标金额亿元349223366中标金额占比438254345资料来源RT轨道交通申万宏源研究23短期疫后有望加速城轨建设城市轨道交通处于高速发展期运营里程维持较高增速据城市轨道交通协会数据显示2010年以来城市轨道交通运营里程数持续增长2010至2021年间CAGR达到1826截至2021年末我国城轨运营里程达到92068公里同时在建里程自2017年以来一直保持在每年6000公里以上的高位运营线路数量持续增长截至2021年末我国城轨运营线路达到283条在建线路受疫情影响2021年出现回落2021年末在建线路共计253条请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共30页简单金融成就梦想公司深度图152010以来城轨里程CAGR达到1826图16城轨运营线路数量持续增长100003035080002529728330027920254258244253600022815250208400018510200165200013351501160010020102012201320142015201620172018201920202021201150城轨交通运营线路里程公里02015201620172018201920202021城轨交通在建线路里程公里城轨运营线路条城轨在建线路条城轨交通运营里程yoy右轴资料来源城市轨道交通协会申万宏源研究资料来源城市轨道交通协会申万宏源研究近两年受疫情影响城轨投资增速出现回落可研批复投资额是城轨建设的前置指标截至2021年末城轨可研批复投资额达到456万亿元近两年可研批复投资额出现下滑主要系疫情影响出行需求由于城轨交通的建设周期较长以地铁为例通常工程可行性研究批复通过后还需要经历约5年的设计施工周期线路设计2年工程施工及运营3年方可投入运营随着新10条等疫情防控措施不断优化落实新冠疫情对出行的影响将逐渐消退我们预计城轨可研批复投资及建设投资将恢复增长图172021年全国城轨投资额略有下降图18在建项目城轨可研批复投资额维持高位700040500004535450004060004000035303500030500025300002540002025000201520000151500010300010100005200055000000-51000-50-102012201320142015201620172018201920202021在建项目城轨可研批复投资完成总额亿元当年完成城轨建设投资额亿元yoy右轴yoy右轴资料来源城市轨道交通协会申万宏源研究资料来源城市轨道交通协会申万宏源研究随着疫后出行恢复城轨客运量将逐渐恢复至疫前水平受疫情影响2020年城轨客运量同比减少262021年客运量迅速回升至2372亿人次同比增长352022年10月城轨客运量1639亿人次较2019年同期减少188从月度客运量数据来看2020年1-3月2021年1-2月2022年4月至2022年5月客运量受到疫情的小波冲击随着各地疫情防控政策的进一步优化和落实出行需求逐渐恢复城轨客运量将恢复至接近疫情前水平后续将维持增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共30页简单金融成就梦想公司深度图192020年城轨客运量受疫情影响回落图20城轨客运量恢复至接近疫情前水平30040253002502503020200202001501510100150500101000-10-50505-20-1000-300-1502019-042019-102020-042021-012021-072022-012019-072020-012020-072020-102021-042021-102022-042022-072022-10全国城市轨道交通客运总量亿人次2019-01全国城轨当月客运量亿人次yoy右轴全国城轨当月客运量yoy右轴资料来源iFind国家统计局申万宏源研究资料来源交通部Wind申万宏源研究24城轨系统改造方兴未艾重载铁路市场广阔城镇化率提升叠加核心城市集聚效应核心城市城轨长期空间较大据国家统计局披露数据显示十三五期间中国城镇化率提升了66截至2021年末中国城镇化率约647但较美国日本等发达国家仍有较大差距另一方面随着核心城市人口的聚集效应凸显人口在城市间流动的趋势尤其是向长三角粤港澳大湾区成渝地区双城经济圈等核心城市群聚集也在凸显核心城市群人口的集聚效应倒逼城际铁路地铁等设施加快建设因此我们认为未来城市化叠加城市群都市圈人口聚集效应将是城市轨道交通长期增长的驱动力图21中国城镇化率及增速变化亿人图22中国美国日本城镇化率变化7051006049045080340370302602205011014000302001200220052006200920132017202020212000200320042007200820102011201220142015201620182019中国城镇化率中国城镇化率美国城镇化率城镇化率yoy右轴日本城镇化率资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究我国城轨人均拥有量持续增长从国内来看2012年以来单位城镇人口城轨拥有量持续高增CAGR达到15预计受益于城轨持续加密需求十四五期间单位城镇人口城轨拥有量将持续增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共30页简单金融成就梦想公司深度图23中国城轨人均拥有量持续增长01225010200081500610004500200002012201320142015201620172018201920202021城镇人口城轨人均拥有量公里万人人均里程数增长yoy右轴资料来源城市轨道交通协会iFind申万宏源研究我们基于城镇人口城轨人均拥有量城轨里程城镇人口以及城轨车辆密度对十四五期间城轨里程及城轨车辆进行预测假设1中国总人口增速放缓2025年下降至02城镇化率缓慢温和提升2025年达到663受城轨持续加密需求驱动单位城镇人口城轨里程保持提升态势但增速逐渐下降4考虑到城轨对于安全性要求较高短期提速可能性较低基于保守估计假设十四五期间城轨车辆密度保持不变预计城轨里程在2025年将超过13万公里城轨持续投产释放城轨车辆配置需求预计十四五期间城轨车辆稳定增长表62022-2025年城轨运营里程及城轨车辆预测项目名称2019202020212022E2023E2024E2025E中国城镇人口亿人884902914921927932938中国总人口亿人141141214131417142014211421YoY036014004030020010000城镇化率6271639064726500653065606600单位城镇人口里程公里万人0076008801010111012101310141YoY1429159714001000900850800全国城轨里程公里67367970920710202111941221313271YoY1690183215521081972911866城轨车辆列69668342965810712117531282413934新增城轨车辆列1068137613161054104110701110城轨车辆密度列公里103410471049105105105105资料来源城市轨道交通协会国家统计局申万宏源研究在新建线路方面2025年城市轨道交通信号系统市场容量为135亿元截至2021年底共有67个城市的城轨交通线网规划获批全国各城市建设规划线路长度不含已经开通运营的线路合计69883公里随着我国城轨市场的建设进入平稳发展阶段每年城轨新增里程将趋于稳定根据我们在前文中的预测未来每年新增建设里程将在1000公里左右我们假设目前CBTC信号系统造价800万元公里FAO信号系统造价1400万元公里后续随着信号系统不断更新迭代以及客户对系统智能化需求的提升我们预计FAO请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共30页简单金融成就梦想公司深度系统的渗透率将逐年提升在新建线路方面我们预计2025年城市轨道交通信号系统市场容量为135亿元在既有线路改造方面2025年城市轨道交通信号系统市场容量为38亿元城市轨道交通信号系统的改造周期一般在15年左右国内的城市轨道交通信号系统从21世纪初至今经历了近20年的发展早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统21世纪初投运的城轨线路的改造需求将逐步释放假设2022年需要改造的线路为60公里后续改造里程逐年增长对既有线路进行升级的价格约为1400-1800万元公里以中位值造价1600万公里计算2025年城市轨道交通信号系统市场容量为38亿元表7城轨交通信号系统新建既有线路改造市场测算20212022E2023E2024E2025E全国城轨里程公里920710202111941221313271新线长度公里99599210191058FAO渗透率50607080FAO单价万元公里1400140014001400FAO里程公里4975595271338464CBTC单价万元公里800800800800CBTC里程公里4975396830572116新线均价万元公里1100116012201280新线市场容量亿元1095115112431354改造里程公里60120180240改造均价万元公里1600160016001600改造市场容量亿元96192288384改造市场占比8141922城轨市场容量合计亿元1191134315311738yoy131414资料来源城市轨道交通协会交控科技招股书申万宏源研究在重载铁路方面城市轨道交通信号系统市场容量为286亿元我国重载铁路目前没有装备标准的信号系统仅有通用式机车信号和列车运行监控装置万吨级的发车间隔在10分钟以上现有设备难以满足日益增长的货运量需求也逐渐接近大修期因此具有较大的升级改造需求重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路具有轴重大牵引质量大运量大等特点我国重载铁路运营里程约7155公里假设目前单公里造价在400万元则重载铁路升级改造市场约为286亿元表8重载铁路信号系统市场容量里程公里单公里造价万元市场容量亿元71554002862资料来源招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共30页简单金融成就梦想公司深度3技术优势筑牢护城河品质优良保障长久发展31持续迭代创新引领轨交系统发展持续迭代创新突破技术垄断公司秉承应用一代开发一代研究一代的创新路径先后突破了第三代基于通信的列车控制系统CBTC第四代全自动运行系统FAO的技术垄断研发的第五代基于车车通信的列车运行控制系统VBTC已达到国际水平并获得独立第三方的安全认证后续将继续开展工程化的现场试验在研的自主虚拟编组运行系统AVCOS作为国家示范工程将在北京地铁11号线开展技术验证图24I-CBTCFAOVBTC等产品特点资料来源公司官网申万宏源研究国内首家掌握CBTC核心技术打破海外厂商技术垄断2010年由公司研发的国内首个具有完全自主知识产权的CBTC系统在北京亦庄线顺利开通解决了信号系统核心技术依赖海外的难题为我国大规模城市轨道交通建设与运营提供了自主化技术与装备保障亦庄线的顺利开通标志中国成为继德国西门子法国阿尔斯通泰雷兹加拿大庞巴迪后第四个成功掌握CBTC核心技术并顺利开通应用实际工程的国家公司牵头的重庆I-CBTC示范工程项目通过验收近年来我国各城市逐步形成轨道交通网络构架但是不同线路的信号系统不兼容导致车辆不能交叉运行设备通用性低培训和维护难度大成本高I-CBTC是CBTC的升级基于统一规范和标准实现不同厂商的信号设备互联互通实现列车跨线运营为轨交用户降低投资和运营成本提高乘客出行效率实现资源共享2020年6月重庆市发改委专家组验收通过由公司牵头的重庆I-CBTC示范工程项目该示范工程突破了城市轨道交通互联互通的世界性难题有利于实现中国城市轨道交通网络化运营和资源共享FAO系统可实现全功能自动化运行FAO是轨交信号系统的第四代产品公司的FAO系统基于CBTC自主技术自动化水平可达到GoA4级是无人值守下的列车自动运行可以实现列车唤醒休眠调整停车关闭车门干扰事件下运行等均为自动运行模式不需要司机或乘务员操作2017年底公司的FAO系统在北京燕房线开通这是我国第一条全自主技术的全自动运行线路截至2021年底公司全功能开通运营的FAO线路已达公里处于行业领先水平城市轨道交通新线建设中全自动运行系统FAO占比呈请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共30页简单金融成就梦想公司深度上升趋势2022年上半年全国完成11条新线的信号系统招标工作其中四条采用全自动运行系统FAO一条采用车车通信FAO系统收入占比增幅明显未来将成为公司信号系统产品主流近三年来公司信号系统总包业务收入中CBTC系统逐步向I-CBTCFAO系统过渡现阶段交付项目中FAO收入占比最高2021年FAO收入占公司信号系统的55较2020年23的占比水平增幅明显未来FAO系统也将成为公司产品发展的主流趋势图25FAO系统营收逐年提升亿元图262021年FAO在信号系统收入占比达5514121086420201920202021CBTC系统I-CBTC系统FAO系统CBTC系统I-CBTC系统FAO系统资料来源公司年报申万宏源研究资料来源公司年报申万宏源研究VBTC是目前热点技术公司产品已通过SIL4认证并开展现场实验VBTC是以列车为中心的新型列车控制系统大量精简了轨旁设备降低了系统的复杂性同时简化了系统数据交互的复杂度缩短了通信的时间延迟可以进一步缩短运行时间间隔公司VBTC已完成原理和样机研制并通过SIL4安全等级认证正在香港迪士尼线展开现场实验已经取得在北京地铁11号线开展试运行的授权即将于公司2022年7月中标的成都轨道交通30号线实现工程应用AVCOS是城市轨道交通信号系统领域的发展方向AVCOS从现有技术基于地面集中控制转为以列车感知为核心的自主控制利用人工智能机器视觉智能控制等新兴技术使得轨道列车基于感知自主运行并且实现灵活高效的虚拟动态编组技术可提升城市轨道交通的整体运营安全水平提高乘客服务水平进一步降低建设和运营成本32全面把握行业机会市占率维持TOP2地位创新优势打开全自动运行市场需求发挥兼容优势拓展改造市场公司利用自主CBTC技术高安全高可靠的优势扩大国内外市场占有率积极发挥FAO创新优势采用新技术满足快速增长的全自动运行市场需求同时对即将大规模出现的既有线路的改造需求发挥同制式系统横向互联互通兼容CBTC及轨道电路纵向互联互通和车车通信等技术优势解决用户改造期间运营压力大改造难的问题提升既有线路改造市场份额多措并举保持轨交信号系统行业市占率领先地位1将I-CBTC系统及FAO系统作为主力产品继续确保主营业务的市场占有率和行业领先地位以北京号线扩能改请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共30页简单金融成就梦想