投资要点：
　　全球钼矿资源龙头，矿山储量、品味双高，钼品业务持续稳定高盈利。资源：钼资源储量位居全球前列，矿山品味优质，控股金堆城钼矿(100%)、东沟钼矿(65%)，参股天池钼业(18.3%)、金沙钼业(10%)。控股权益钼金属储量50万吨，控股&参股权益钼金属储量达到95.2万吨，其中汝阳东沟钼矿、季德钼矿均属于高品位钼矿。产量：2021年自产钼矿2.12万金属吨，2014年以来自产钼矿稳定在2.2万吨/年左右。盈利：公司钼炉料业务毛利由2014年15.6亿元增长91.7%至29.9亿元，钼炉料毛利率由2014年47.92%增长至2016年63.6%，后续下降至2021年46.8%。
　　下游产能扩产持续落地，终端需求高景气长周期。钼中游产能扩张：根据ISSF统计数据，2021年以来不锈钢钼需求持续维持高位，不完全统计2022年中国不锈钢新增产能超过502万吨，较2021年全球不锈钢产量增长8.5%，且新增不锈钢产能集中于300系产品。不锈钢产能扩张叠加产品结构调整大幅提升钼需求；钼终端消费需求驱动：1）国内化工行业资本支出处于上行周期；2）能源危机过后出于产能安全角度考虑，欧洲化工产能迁移建设需求；3）能源管道铺设及LNG船建造需求。本轮钼元素终端消费建设周期来源于全球能源安全及产能安全需求，需求端增长长坡厚雪，高景气有望维持较长一段时期。
　　国内中短期新增供给有限，海外多重受扰产量难抬升：全球钼价自2014年以来持续低迷，钼矿行业资本支出持续处于低位，完整钼矿建设投产周期超过4.5年，短期内无法形成有效新增供给。国内：根据国内矿山投产规划测算，预计22-24年新增钼矿供给0.34/0.6/0.54万吨。海外：2022年钼矿产量面临较大扰动，2023年小幅修复。2022年Codelco罢工/品味下降，产量下降且扩产计划受阻；Rio Tinto受矿山品味扰动影响，钼产量波动较大；Antofagasta受品味下降/疫情扰动，产量相对2021年下滑，且后续钼矿产量维持。综上预期2022-2024年中国新增钼产能供给有限，海外受品味下降、疫情扰动及罢工影响，产量下降同时扩产受阻。
　　供需双振长周期，供需持续趋紧钼价上行延续。根据测算2022-2024年全球钼供需平衡分别为-2.57万吨、-1.57万吨、-1.26万吨，2023年供给端扰动修复不改供不应求局面，2022年需求驱动下产业库存先扩张后消耗对钼价上行周期的延缓有望结束，2023-2024年持续供不应求库存消耗下钼价有望恢复上行周期。
　　钼价上行周期充分受益，首次覆盖给予买入评级。公司是全球钼矿资源头部企业，旗下矿山品位、储量双高，产量持续稳定，有望充分受益本轮钼价上行周期，同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利，预计2022-2024年分别实现归母净利润14.4/22.1/22.2亿元，对应PE分别为26/17/17倍，2023年可比公司平均估值为20倍，给予公司2023年行业平均估值，对应市值446.2亿，上涨空间20.2%，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险
　　

研究报告全文：上市公司有色金属2022年12月29日公金钼股份601958司研究供需双振钼价上行长周期钼资源龙头充分受益公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入全球钼矿资源龙头矿山储量品味双高钼品业务持续稳定高盈利资源钼资源储量位居全球前列矿山品味优质控股金堆城钼矿100东沟钼矿65参股天池钼业证183金沙钼业10控股权益钼金属储量50万吨控股参股权益钼金属储量达市场数据2022年12月28日券到952万吨其中汝阳东沟钼矿季德钼矿均属于高品位钼矿产量2021年自产钼矿研收盘价元115究一年内最高最低元116562212万金属吨2014年以来自产钼矿稳定在22万吨年左右盈利公司钼炉料业务毛报市净率29利由2014年156亿元增长917至299亿元钼炉料毛利率由2014年4792增长至告息率分红股价0872016年636后续下降至2021年468流通A股市值百万元37106下游产能扩产持续落地终端需求高景气长周期钼中游产能扩张根据ISSF统计数据上证指数深证成指30874011010532021年以来不锈钢钼需求持续维持高位不完全统计2022年中国不锈钢新增产能超过注息率以最近一年已公布分红计算502万吨较2021年全球不锈钢产量增长85且新增不锈钢产能集中于300系产品基础数据2022年09月30日不锈钢产能扩张叠加产品结构调整大幅提升钼需求钼终端消费需求驱动1国内化工每股净资产元396行业资本支出处于上行周期2能源危机过后出于产能安全角度考虑欧洲化工产能迁资产负债率1369移建设需求3能源管道铺设及LNG船建造需求本轮钼元素终端消费建设周期来源于总股本流通A股百万32273227全球能源安全及产能安全需求需求端增长长坡厚雪高景气有望维持较长一段时期流通B股H股百万--国内中短期新增供给有限海外多重受扰产量难抬升全球钼价自2014年以来持续低迷钼矿行业资本支出持续处于低位完整钼矿建设投产周期超过45年短期内无法形成有一年内股价与大盘对比走势效新增供给国内根据国内矿山投产规划测算预计22-24年新增钼矿供给03406054金钼股份沪深300指数收益率100万吨海外2022年钼矿产量面临较大扰动2023年小幅修复2022年Codelco罢工品味下降产量下降且扩产计划受阻RioTinto受矿山品味扰动影响钼产量波动较大50Antofagasta受品味下降疫情扰动产量相对2021年下滑且后续钼矿产量维持综上0预期2022-2024年中国新增钼产能供给有限海外受品味下降疫情扰动及罢工影响-50产量下降同时扩产受阻12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30供需双振长周期供需持续趋紧钼价上行延续根据测算2022-2024年全球钼供需平衡相关研究分别为-257万吨-157万吨-126万吨2023年供给端扰动修复不改供不应求局面2022年需求驱动下产业库存先扩张后消耗对钼价上行周期的延缓有望结束2023-2024证券分析师年持续供不应求库存消耗下钼价有望恢复上行周期王宏为A0230519060001wanghwswsresearchcom钼价上行周期充分受益首次覆盖给予买入评级公司是全球钼矿资源头部企业旗下矿联系人山品位储量双高产量持续稳定有望充分受益本轮钼价上行周期同时根据行业波动何成洋适时外采矿石资源增厚盈利预计2022-2024年分别实现归母净利润144221222亿862123297818转元对应PE分别为261717倍2023年可比公司平均估值为20倍给予公司2023hecyswsresearchcom年行业平均估值对应市值4462亿上涨空间202首次覆盖给予买入评级风险提示全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元797470669414103629718同比增长率52175181101-62归母净利润百万元495973144322082217同比增长率17191312191753004每股收益元股015030045068069毛利率220334332423442ROE市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值公司是全球钼矿资源头部企业旗下矿山品位储量双高产量持续稳定有望充分受益本轮钼价上行周期同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利预计2022-2024年分别实现归母净利润144221222亿元对应PE分别为261717倍2023年可比公司平均估值为20倍给予公司2023年行业平均估值对应市值4462亿上涨空间202首次覆盖给予买入评级关键假设点钼价预期2022-2024年钼精矿年均价分别为26万元金属吨32万元金属吨32万元金属吨公司自产钼矿产量预期公司2022-2024年自产钼矿分别为217万吨217万吨217万吨有别于大众的认识市场认为随着23年供给端扰动修复进一步支撑钼价上行难以为继或可能出现回落我们认为本轮钼行业高景气是供需双振长周期今后较长一段时间钼供需持续趋紧钼价具备进一步上行动能1供给端并不能完全修复海外钼矿品味下滑趋势延续扩产受疫情罢工扰动推迟2需求增长进一步抬升钼主要应用于钢铁耐腐蚀2023年国内化工行业资本支出大年欧洲化工产能转移叠加天然气管道LNG船建设大幅提升钼消费需求3产业库存消耗对钼价上行的延缓将结束2022上半年受需求驱动产业库存出现大幅提升下半年钼产品工厂库存持续消耗钼价维持相对高位震荡随着钼供需持续趋紧库存消耗至低位钼价上行阻力削弱股价表现的催化剂钼价进一步上涨中游不锈钢产能扩张核心假设风险全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共19页简单金融成就梦想公司深度目录1背靠陕西省国资委优质纯正钼矿龙头511钼矿资源龙头延伸钼深加工并购参股扩大资源储备51222年Q1-Q3业绩受益钼价上行明显费用率维持稳定62供需双振长周期钼价上行再延续821中游不锈钢产能扩张终端消费需求景气度长坡厚雪822国内中短期产能扩张有限海外多重扰动产量难恢复1023全球钼供需持续紧缺钼价有望维持上行123钼矿储量品味双高持续稳定高盈利144盈利预测及投资分析意见1541关键假设及盈利预测1542估值及投资分析意见155风险提示16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共19页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司发展历程5图2公司股权结构截至2022年9月30日6图32017-2022Q1-Q3公司营业收入6图42017-2022Q1-Q3公司归母净利润6图52017-2021年分业务营业收入亿元7图62017-2021年分业务毛利率7图72017-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率7图82017-2022Q1-Q3公司费用率7图9钼金属初级产品消费结构8图10钼金属终端消费结构8图112022-2024年不锈钢钼需求预测万吨9图122021年主要国家钼矿资源储量分布10图132021年主要国家钼矿资源产量分布10图142012-2021年主产国钼产量万吨11图152020Q1-2022Q2年以来全球及主要产区钼矿产量万吨11图16中国主要钼产品工厂库存吨13图17钼铁65价格万美元吨13图182014-2021年国内主要钼企自产钼矿产量万吨14图192014-2021年国内主要钼企钼矿业务营收及毛利率14表12022年以来新增不锈钢产能项目8表2全球不锈钢产量及预测万吨9表3全球2022-2024年钼需求预测万吨10表42022-2024全球钼供给预测12表52022-2024年全球钼供需平衡万吨12表6金钼股份控股参股钼矿储量及权益储量万吨14表7可比公司估值表16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共19页简单金融成就梦想公司深度1背靠陕西省国资委优质纯正钼矿龙头11钼矿资源龙头延伸钼深加工并购参股扩大资源储备聚焦主钼业务产业链延伸钼深加工并购参股扩大资源储备公司于2006年由金堆城钼业集团作为主发起人联合三家集团发起成立金钼集团以其主钼业务相关露天矿选矿厂等资产及香港华钼80金钼光明55等所持有的股权作为出资投入公司2008年于上交所挂牌上市募投项目为钼矿采选及深加工产线升级改造矿山扩产及尾矿库建设收购矿山资源同年完成向控股股东金钼集团收购金钼汝阳65股权同年年底金钼汝阳取得东沟钼矿采矿许可证有效期至2038年2013年公司以839亿元受让安徽地矿投资集团持有的安徽金沙钼业10股权2020年以3亿元参股吉林天池钼业股权占比183图1公司发展历程资料来源公司公告申万宏源研究背靠陕西省国资委股权结构集中公司实控人陕西省国资委通过陕西有色集团持有公司732股权控股子公司金钼汝阳65主营钼矿采选加工及销售旗下拥有东沟钼矿采矿权全资子公司金钼贸易100主营钼产品销售及进出口业务香港华钼80成立于1992年主营钼产品进出口业务金钼光明55前身山东钼钨主营钼钨产品加工销售2005年完成股权转让控股股东变更为金钼集团天池钼业183旗下拥有吉林舒兰市季德钼矿备案显示保有钼金属量25万吨金沙钼业10旗下安徽金寨县沙坪沟钼矿是全球最大单体钼矿请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共19页简单金融成就梦想公司深度图2公司股权结构截至2022年9月30日陕西省国资委100陕西有色集团100金钼集团732金钼股份10080655518310金香金金天金钼港钼钼池沙贸华汝光钼钼易钼阳明业业资料来源公司公告申万宏源研究1222年Q1-Q3业绩受益钼价上行明显费用率维持稳定受益钼价上行2022年前三季度营收归母净利润同比大增公司2021年营收同比增长524至797亿2022Q1-Q3公司实现营收707亿同比增长1752021年归母净利润同比增长1719至495亿2022Q1-Q3实现归母净利润97亿同比增长1312公司主营业务集中于钼矿资源采选及深加工根据百川盈孚数据2021年钼精矿均价同比上涨40至20235元吨度2022年前三季度钼精矿均价同比上涨319至26116元吨度受益钼价持续上行公司营收净利润同比实现大幅增长图32017-2022Q1-Q3公司营业收入图42017-2022Q1-Q3公司归母净利润1202012300102008080100404-1000-200-100营业收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究营收结构优化钼产品营收占比进一步提升分营收结构看2021年公司钼炉料营收同比增长557至445亿元钼金属营收同比增长60至128亿元钼化工营收同比增请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共19页简单金融成就梦想公司深度长5至99亿元电解铜业务同比下降756至57亿元业务结构集中钼产品自产钼矿占比下滑部分钼产品毛利率出现下滑2021年钼炉料毛利率同比下降18个百分点至2362钼金属毛利率同比增长725个百分点至2412钼化工毛利率同比下降65个百分点至302主要受外购钼矿占比提升影响2021年公司钼产品销量达33万吨折金属量其中自产钼矿为212万吨占比642同比2020年自产钼矿比例下降194个百分点图52017-2021年分业务营业收入亿元图62017-2021年分业务毛利率90506030301020172018201920202021-10020172018201920202021钼炉料钼金属钼化工钼炉料钼金属钼化工电解铜其他电解铜其他资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究毛利率净利率持续提升费用率保持稳定2021年公司毛利率同比增长655个百分点至2195净利率同比增长38个百分点至6212022Q1-Q3公司毛利率同比增长1247个百分点至3344净利率同比增长677个百分点至1377毛利率净利率持续提升费用方面2022Q1-Q3公司销售费用率同比下降005个百分点至029管理费用率同比增长096个百分点至485研发费用率同比下降045个百分点至217财务费用率同比下降02个百分点至-059管理费用同比涨幅较大主要系员工薪酬增长所致整体费用率保持较稳定水平图72017-2022Q1-Q3公司毛利率及净利率图82017-2022Q1-Q3公司费用率4073052021000-2销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共19页简单金融成就梦想公司深度2供需双振长周期钼价上行再延续21中游不锈钢产能扩张终端消费需求景气度长坡厚雪钼元素主要作为金属材料耐蚀添加剂次要应用细分化工催化剂钼主要应用于石油石化化工设备管道材料钼主要特点是耐腐蚀性相较于镍铬钼元素的添加更多的是提高金属材料耐腐蚀性能降低材料裂隙的化学反应活性在化工石化及天然气管道等领域应用范围最广从初级应用产品看钼元素主要应用于各类金属材料及化工金属材料包括合金钢39不锈钢24铸铁8工具钢7钼金属6镍合金3其次是作为部分细分化工催化剂占比约13从终端应用领域结构看钼金属终端消费以石油天然气化工石化汽车机械工程为主这得益于钼对金属材料表面化学惰性的提升图9钼金属初级产品消费结构图10钼金属终端消费结构钼金属镍合金其他石油天然3电子医疗651气28工具钢航空航天及国防154739发电铸铁合金钢638建筑3966化工化工石化13其他交通14779汽车不锈钢145机械工程24其他制造业13197资料来源华经产业研究院申万宏源研究资料来源CNKI申万宏源研究中国不锈钢产能处于扩产置换周期结构优化江苏德龙镍业戴南不锈钢-众拓新材料41万吨不锈钢项目于2022年1月投产主要生产300系不锈钢连铸坯包括S30403S30408S31603S31608S32168S32652等德龙响水二期135万吨不锈钢项目于2022年2月竣工投产产品均为300系不锈钢首批产品为304L不锈钢德龙溧阳宝润钢铁276万吨不锈钢产能置换项目预期2022年12月投产产品方案为300系不锈钢鑫海临淄临港经济开发区不锈钢产能置换46万吨产能于2022年7月投产6月25日太钢不锈公告子公司鑫海实业51向武汉钢铁宝钢特钢分别购置10214万吨不锈钢产能宝钢德盛不锈钢绿色产能置换项目环评获批在现有92万吨年镍合金批复产能的基础上新增炼铁产能213万吨年炼钢产能322万吨年主要产品包括优特钢300系和400系不锈钢等表12022年以来新增不锈钢产能项目公司项目地区产品产能万吨投产时间戴南众拓江苏300系不锈钢412022年1月德龙镍业响水二炼钢江苏300系不锈钢1352022年2月溧阳宝润钢铁江苏300系不锈钢2762022年12月鑫海临淄产能置换山东300系不锈钢462022年7月太钢不锈鑫海临淄产能置换山东300系不锈钢130置换产能购置宝钢集团不锈钢产能置换福建优特钢系和系获得环评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共19页简单金融成就梦想公司深度资料来源富宝不锈钢各公司公告申万宏源研究全球不锈钢消费结构升级300400系不锈钢贡献主要需求增量根据ISSF统计数据2021年全球不锈钢产量为5829万吨同比2021年增长115新增不锈钢产量集中于300400系产品分产品结构看2021年200系不锈钢产量同比下降79至1078万吨300系不锈钢产量同比增长229至3439万吨400系及其他不锈钢产量同比增长171至1312万吨历史上不锈钢产品开发最初以300系为主二战时期随着矿产资源短缺镍矿资源供不应求选用较低镍铬钼添加比例的200系产品成为300系下位替代品应用于工业20世纪以来面临300系不锈钢高昂的使用成本发展中国家仍存较大规模200系不锈钢市场近年随着红土镍矿开采技术成熟全球不锈钢原材料供应规模扩大全球不锈钢消费结构有望迎来升级根据近年不锈钢新增产能看未来新建不锈钢铸坯集中于300400系产品表2全球不锈钢产量及预测万吨2013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E200系7668748869939911136130111711078106910691069300系202921892234246126282727274227993439353936393789400系其他105611061035112411891209117911201312130013001300合计385141694155457848085073522250895829590860086158资料来源IMOAISSF各公司公告申万宏源研究预期2022-2024年全球不锈钢钼需求持续维持高位分别为714729752万吨2020-2024年全球不锈钢钼需求由59万吨增长至752万吨CAGR为623其中2021年全球不锈钢钼需求同比大幅增长187至701万吨根据ISSF公布数据2022H1全球不锈钢产量及产品结构延续2021年趋势考虑后续不锈钢新增及置换产能建设以300400系不锈钢为主预期2022-2024年钼需求在2021年基础上稳定增长根据IMOA公布数据200系不锈钢钼含量区间为034300系不锈钢钼含量区间为2161400系不锈钢钼含量区间为137考虑部分牌号不锈钢不含钼假设200300400系不锈钢平均钼含量分别为00501501图112022-2024年不锈钢钼需求预测万吨813013013113061211181121191121111044106568516531546409411420369394230432833502013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E200系300系400系其他资料来源IMOAISSF申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共19页简单金融成就梦想公司深度预期2022-2024年全球钼需求分别为2781万吨2797万吨282万吨根据IMOA及ISSF数据测算2021年合金刚钼需求同比增长6至1126万吨不锈钢钼需求同比增长187至701万吨同年年工具钢铸铁钼金属化工催化剂等领域钼需求迅速修复基本恢复至疫情前水平预期随着石化化工板块新一轮资本支出上行周期LNG船订单扩张天然气管道铺设及火电新增装机扩张合金钢不锈钢需求将进一步提升钼需求增长化工催化剂铸铁等领域钼需求维持稳定根据测算2022-2024年全球钼需求分别为2781万吨2797万吨282万吨表3全球2022-2024年钼需求预测万吨2019202020212022E2023E2024E合金钢产量万吨636476802472092715697156971569不锈钢产量万吨522185089258289590846008461584工具钢产量万吨131149162158160161合金钢钼需求100910621126112311231123不锈钢钼需求594590701714729752工具钢产钼需求219226206205205206化工钼需求340259320320320320铸铁钼需求209159197197197197钼金属钼需求157120148148148148镍合金钼需求078060074074074074全球钼总需求261424762772278127972820资料来源IMOAiFindISSFCNKI申万宏源研究22国内中短期产能扩张有限海外多重扰动产量难恢复全球钼矿储产量集中中国钼矿资源及产量占据主导地位钼矿成矿带主要位于环太平洋地区根据USGS公布数据探明钼矿储量主要中国北美及南美地区2021年全球钼矿储量约为1607万吨其中中国美国秘鲁智利俄罗斯土耳其探明钼矿储量分别为830万吨270万吨230万吨140万吨43万吨36万吨占比分别为521714932根据USGS产量数据2021年全球钼矿产量折金属量为297万吨其中中国智利美国秘鲁墨西哥亚美尼亚产量分别为13万吨51万吨48万吨32万吨18万吨08万吨分别占比4417161163图122021年主要国家钼矿资源储量分布图132021年主要国家钼矿资源产量分布土耳其其他国家其他国家23亚美尼亚3俄罗斯33墨西哥6智利9秘鲁秘鲁1114中国美国中国1644美国5217智利17资料来源USGS申万宏源研究资料来源USGS申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共19页简单金融成就梦想公司深度2017年以来全球钼矿总产量及各主产区产量结构维持稳定根据USGS全球钼矿产量数据2017-2021年全球钼矿产量水平维持在294万吨297万吨区间从产量结构看2017年各钼矿资源主产国中国智利美国秘鲁墨西哥产量占比分别为442114952021年产量占比分别为441716116全球钼矿主产区产量结构相对维持稳定图142012-2021年主产国钼产量万吨资料来源USGS申万宏源研究根据IMOA数据2020年以来全球钼矿产量整体呈下降趋势全球钼矿产量由2020Q1单季度653万吨增长至2020Q4单季度729万吨随后下降至2022Q4单季度657万吨分地区看中国产量缓慢增长北美及南美地区产量持续下降2020Q1-2022Q4中国钼矿单季度产量由216万吨增长至286万吨南美地区单季度钼矿产量由202万吨下降至188万吨北美地区单季度钼矿产量由179万吨下降至119万吨中国钼矿产量增长来源于洛阳钼业钼矿增产及鹿鸣矿业新矿山投产南美地区受疫情扰动罢工及老矿山品味下降影响现有产量下降新增产能扩张受阻北美地区主要受矿山品味下降及疫情扰动导致产量下降图152020Q1-2022Q2年以来全球及主要产区钼矿产量万吨829371921261502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2全球中国右轴南美右轴北美右轴资料来源IMOA申万宏源研究预计2022-2024年全球钼矿产量分别为2524万吨264万吨2694万吨未来三年中国新增钼矿投产产量有限海外受老矿山品味下降叠加罢工及疫情扰动影响钼矿产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共19页简单金融成就梦想公司深度量下降且扩产面临较大阻碍预期2022-2024年全球钼矿产量维持缓慢增长趋势新增投产根据国内矿山投产规划测算预计22-24年新增钼矿供给03406054万吨紫金矿业巨龙矿业一期铜钼伴生矿西部矿业玉龙铜矿改扩建铜钼伴生矿天池钼业股权转让确定前期建设进度较高预期23年实现投产海外产量下降预期海外2022年钼矿产量面临较大扰动2023年小幅修复2022年Codelco罢工品味下降产量下降且扩产计划受阻RioTinto受矿山品味扰动影响钼产量波动较大Antofagasta受品味下降疫情扰动产量相对2021年下滑且后续钼矿产量维持表42022-2024全球钼供给预测企业202020212022E2023E2024E金堆城钼业223212217217217洛钼集团138164155155155鹿鸣矿业060145145145145吉翔钼业150176176176176国城实业045050050050050江西铜业集团036036036036036紫金矿业020018035060060西部矿业018035036060天池钼业000030060中国其他213190190190190Freeport-McMoRan363372372372372Codelco280210150200200GroupMexico303303303303303RioTinto204076030040040Antofagasta126105093093093境外其他572537537537537全球钼供给27322612252426402694资料来源iFind各公司公告公司官网百川盈孚申万宏源研究23全球钼供需持续紧缺钼价有望维持上行2022-2024年全球钼供需持续供不应求供需平衡分别为-257万吨-157万吨-126万吨需求2021年以来不锈钢钼需求持续维持高位中国及印尼新增不锈钢产能扩张叠加不锈钢产品结构调整大幅提升不锈钢钼需求从终端钼消费需求驱动看1国内化工行业资本支出处于上行周期2能源危机过后出于安全角度考虑欧洲化工产能迁移建设需求3能源管道建设及LNG船建设需求供给全球钼价自2014年以来持续低迷钼矿资本支出持续处于低位完整钼矿建设投产周期超过45年短期内无法形成有效新增供给落实到具体矿山投产进度预期2022-2024年中国新增钼产能供给有限海外受品味下降疫情扰动及罢工影响产量下降同时扩产受阻综上我们预期2022-2024年全球钼矿市场将面临持续供不应求表52022-2024年全球钼供需平衡万吨202020212022E2023E2024E全球钼总需求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共19页简单金融成就梦想公司深度全球钼总供给27322612252426402694全球钼供需平衡256-160-257-157-126资料来源IMOAISSFUSGSiFind申万宏源研究需求驱动周期下2022年工厂钼产品库存呈现先补库后消耗趋势根据百川盈孚数据截至2022年12月23日国内钼铁工厂总库存量为3090吨较6月库存峰值4325吨下降286钼精矿工厂总库存为1730吨较4月库存峰值3750吨下降539氧化钼库存为1225吨较2月库存峰值4640吨下降736本轮钼供需趋紧受需求端拉动明显上下游企业扩库存意愿高涨2022上半年库存持续扩张下半年库存持续消耗图16中国主要钼产品工厂库存吨12000800040000201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301钼铁钼精矿氧化钼资料来源百川盈孚申万宏源研究供需双振长周期预期2023-2024年钼价将持续高位截至2022年12月23日钼铁FeMo65价格最新报价为465万美元吨较去年同期增长39根据wind统计数据2003年7月以来钼铁FeMo65最高报价达到99万美元吨本轮钼价上行周期受供需双振驱动除供给端短期受疫情罢工扰动较明显以外钼需求长期向好是本来周期重要支撑2022年产业补库存相对充分下半年库存持续消耗情况下钼价维持高位随着钼供需持续供不应求库存消耗下游产能扩张钼价有望迎来进一步上行图17钼铁65价格万美元吨12840200307200507200707200907201107201307201507201707201907202107202307请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共19页简单金融成就梦想公司深度资料来源Wind申万宏源研究3钼矿储量品味双高持续稳定高盈利公司钼资源储量位居全球前列矿山品味优质公司控股金堆城钼矿100东沟钼矿65参股天池钼业183金沙钼业10控股权益钼金属储量50万吨控股及参股权益钼金属合计储量达到952万吨其中金堆城钼矿探明钼金属储量278万吨矿石平均品味为008东沟钼矿探明钼金属储量341万吨矿石平均品味为012季德钼矿探明储量为2338万吨矿石平均品味均017是世界级高品位钼矿沙坪沟钼矿探明储量为244万吨矿石平均品味为008表6金钼股份控股参股钼矿储量及权益储量万吨股权比例矿石储量品味钼金属储量权益储量金堆城钼矿100033544008278278东沟钼矿65028400012341222季德钼矿1831375000172338428沙坪沟钼矿1003130000824424资料来源公司公告iFind申万宏源研究自产钼矿持续稳定生产矿山服务年限长根据公司公告2014-2021年公司自产钼矿产量持续维持在224万吨区间2020年以来受疫情扰动产量有所下滑2021年全年生产钼矿212万吨较2019年下降62公司现有矿山资源储量丰富品味优质其中金堆城钼矿可服务年限超过36年汝阳东沟钼矿可服务年限超过58年未来可维持稳定生产图182014-2021年国内主要钼企自产钼矿产量万吨3242323222121202021020142015201620172018201920202021金钼股份洛阳钼业资料来源各公司公告申万宏源研究自有钼矿山高品味钼炉料业务盈利水平优秀根据公告公司钼炉料业务毛利由2014年156亿元增长917至299亿元其中公司钼炉料业务营收由2014年325亿元增长964至639亿元公司钼炉料毛利率由2014年4792增长至2016年636后续下降至2021年468公司自产钼矿同时存在一定比例外购销售钼产品中自产外购占比结构对钼炉料整体毛利影响较明显图-年国内主要钼企钼矿业务营收及毛利率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共19页简单金融成就梦想公司深度7575505025250020142015201620172018201920202021金钼股份亿元洛阳钼业亿元金钼股份钼炉料毛利率洛阳钼业钼钨毛利率资料来源各公司公告iFind申万宏源研究4盈利预测及投资分析意见41关键假设及盈利预测关键假设钼价预期2022-2024年钼精矿年均价分别为26万元金属吨32万元金属吨32万元金属吨根据测算2022-2024年全球钼供需平衡分别为-257万吨-157万吨-126万吨23-24年钼供需紧张局面难以缓解随着供需紧张趋势持续叠加库存消耗钼价有望维持上行自产钼矿产量预期公司2022-2024年自产钼矿分别为217万吨217万吨217万吨公司在产矿山金堆城钼矿东沟钼矿资源储备丰富矿产品味优质产量持续稳定预期未来产量维持稳定水平盈利预测公司是全球钼矿资源头部企业旗下矿山品位储量双高生产持续稳定有望充分受益本轮钼价上行周期同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利预计2022-2024年分别实现营收9411036972亿元实现归母净利润144221222亿元分别同比增长1917530442估值及投资分析意见公司是全球钼矿资源头部企业旗下矿山品位储量双高业务结构集中于钼矿资源开采当前钼行业处于景气度上行周期宝钛股份同属小金属板块钛材全球龙头业务结构集中所处行业景气周期与公司趋近选取作为可比公司湖南黄金是全球金锑资源龙头当前行业景气周期与行业地位与公司相近选取作为可比公司公司是全球钼矿资源头部企业旗下矿山品位储量双高产量持续稳定有望充分受益本轮钼价上行周期同时根据行业波动适时外采矿石资源增厚盈利预计-请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共19页简单金融成就梦想公司深度年分别实现归母净利润144221222亿元对应PE分别为261717倍2023年可比公司平均估值为20倍给予公司2023年行业平均估值对应市值4462亿上涨空间202首次覆盖给予买入评级表7可比公司估值表股价总股本市值EPSPE证券代码证券简称20221228亿股亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E600456SH宝钛股份4190482002154206257272016002155SZ湖南黄金12971201559051065090262014可比公司平均PE262015601958SH金钼股份11503233711045068069261717资料来源iFinD申万宏源研究5风险提示全球经济衰退导致传统钼需求下降超预期风险2022年美联储持续加息美国三个月期国债收益率与十年期国债收益率倒挂全球经济预期下行2023年全球经济衰退可能性提升届时不排除钼行业部分传统需求超预期下滑导致钼价出现回落请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共19页简单金融成就梦想公司深度财务摘要合并损益表收入结构百万元202020212022E2023E2024E营业总收入757779749414103629718营业收入757779749414103629718其他业务9钼炉料2945556157电解铜钼金属8131618167钼化工910121413电解铜236666钼化工其他业务6755512营业总成本72217153737071776519钼炉料营业成本6411622462925979542256钼炉料2134343229钼金属7101098钼金属钼化工6777616电解铜236666其他业务76666税金及附加354372439483453销售费用2626313432管理费用304362442508476成本结构研发费用176193217238224财务费用-51-24-51-65-88其他收益3235353535其他业务投资收益-16-25-25-25-2510电解铜净敞口套期收益000009公允价值变动收益00000信用减值损失4-10000资产减值损失-55-1033600钼化工资产处置收益-3000011钼炉料营业利润31871820903195320955营业外收支-132000利润总额306719209031953209钼金属所得税4511131748248415净利润260608177427132725少数股东损益78113330505507归母净利润182495144322082217资料来源wind申万宏源研究资本开支与经营活动现金流3500合并现金流量表百万元202020212022E2023E2024E3000净利润260608177427132725加折旧摊销减值6036972823193192500财务费用1720-51-65-88非经营损失12782525252000营运资本变动-395-50984-43-141500其它-6975000经营活动现金流4299692113294929661000资本开支107209389536507其它投资现金流-300-665-1025-2025-1025500投资活动现金流-407-874-1414-2560-15310吸收投资00000202020212022E2023E2024E负债净变化0001313支付股利利息968843-51-65-88资本开支经营活动现金流其它融资现金流00000融资活动现金流-968-8435178101净现金流-949-7517514661535资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共19页简单金融成就梦想公司深度合并资产负债表经营利润率百万元202020212022E2023E2024E50流动资产41304482518556947244现金及等价物2539174925002966450240应收款项1071113712001243120830存货净额511820709709758合同资产0000020其他流动资产977677677677610长期投资11011078107810781078固定资产587854785548576559530202020212022E2023E2024E无形资产及其他资产31893421442164217421资产总计1429914460162331895921697毛利率EBITDAMarginEBITMargin流动负债8651176116311631163短期借款013000应付款项7621029102910291029投资回报率趋势其它流动负债103134134134134非流动负债67269570872173420负债合计1537187118711884189715股本32273227322732273227其他权益工具0000010资本公积67536753675367536753其他综合收益-5-6-6-6-65盈余公积84587897411201268未分配利润143610922439450065700少数股东权益47254787813831890202020212022E2023E2024E股东权益1276212589143621707519800ROEROIC负债和股东权益合计1429914460162331895921697资料来源wind申万宏源研究收入与利润增长趋势重要财务指标250202020212022E2023E2024E200每股指标元-----150每股收益006015045068069100每股经营现金流01303006509109250每股红利-----0每股净资产381373418486555-50202020212022E2023E2024E关键运营指标------100ROIC2051138179166ROE1541107141124毛利率154220332423442营业总收入同比增长归母净利润同比增长EBITDAMargin111162250333354EBITMargin3487217302321营业总收入同比增长-17252181101-62相对估值倍归母净利润同比增长-6801719191753004250资产负债率1081291159987净资产周转率062066070066054200总资产周转率053055058055045150有效税率141150150150150100股息率-----估值指标倍-----50PE20397502571681670PB3031282421202020212022E2023E2024EEVSale4746383536EVEBITDA425284154105102PEEVEBITDA股本32273227322732273227资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共19页简单金融成就梦想公司深度信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共19页简单金融成就梦想