公司是全球光伏硅片龙头，并且组件销量稳居行业前三。2021年公司实现单晶硅片出货70.0GW，组件出货38.5GW，分别占全球市场份额的30.1%和17.4%，均为全球第一。2021年公司实现营业收入809.3亿元，归母净利润90.9亿元。2022年前三季度公司实现营业收入879.4亿元（同比+54.9%），归母净利润109.8亿元（同比+45.3%）。
　　单晶技术变革主要推动者，产品盈利能力领先行业。2014年以前硅片以多晶技术为主流，隆基在2012年率先引入金刚线切片技术，大幅降低生产成本。2014年公司通过收购乐叶组件，打通下游市场环节，成功将彼时小众且昂贵的单晶路线发展成为行业主流路线。公司凭借优异的综合成本管控能力和技术创新，硅片环节毛利率多年显著领先同行，并协同组件业务的快速发展，确立领先优势。
　　新型电池技术储备丰富，HPBC开始商业化。目前PERC电池技术转换效率已经接近瓶颈，新型电池技术变革在即。公司在研发层面广泛布局，覆盖TOPCon/HJT/IBC各种路线，并不断刷新各路线的转换效率行业纪录。量产方面，公司最先投入混合钝化背接触电池（HPBC）电池技术，2022年底产能有望达到19GW。公司表示该组件产品从性能、外观还有可靠性方面均具有行业优势，目前主要面向高端分布式光伏市场，预计2022年底公司硅片/电池片/组件产能分别达到150/60/85GW。
　　硅料产能释放，一体化组件商有望迎来量利齐升。我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机分别为251/347/451GW，同比47.6%/38.3%/30.0%。在行业市场空间保持较高增速的同时，我们预计硅片环节盈利逐步下降，而电池片环节盈利显著增加。结合公司产能结构及扩产趋势，我们预计公司的硅片外销业务盈利承压，而电池环节更多新产能的投放有望显著增厚组件产品的单瓦盈利，组件一体化业务有望量利齐升。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-24年实现硅片出货（包含自用）88/127/164GW，组件出货46/78/105GW，实现归母净利润143.9/191.5/239.0亿元（同比增加58.3%/33.1%/24.8% ），对应当前股价动态PE为21.5/16.2/13.0倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为44.1-48.0元之间，较12月27日收盘价溢价4%-13%，对应2023年动态市盈率17.5-19.0倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：光伏硅片和组件行业竞争加剧，国际贸易形势对中国光伏企业的影响，新技术产业化进展不及预期，新产品市场接受度不及预期。

研究报告全文：证券研究报告2022年12月29日隆基绿能601012SH增持一体化组件龙头企业稳健发展未来可期核心观点公司研究深度报告公司是全球光伏硅片龙头并且组件销量稳居行业前三2021年公司实现单电力设备光伏设备晶硅片出货700GW组件出货385GW分别占全球市场份额的301和证券分析师王蔚祺证券分析师王昕宇174均为全球第一2021年公司实现营业收入8093亿元归母净利润010-88005313021-60375422wangweiqi2guosencomcnwangxinyu6guosencomcn909亿元2022年前三季度公司实现营业收入8794亿元同比549S0980520080003S0980522090002归母净利润1098亿元同比453证券分析师李恒源021-60875174单晶技术变革主要推动者产品盈利能力领先行业2014年以前硅片以多晶lihengyuanguosencomcn技术为主流隆基在2012年率先引入金刚线切片技术大幅降低生产成本S09805200800092014年公司通过收购乐叶组件打通下游市场环节成功将彼时小众且昂贵基础数据的单晶路线发展成为行业主流路线公司凭借优异的综合成本管控能力和技投资评级增持首次评级合理估值4410-4800元术创新硅片环节毛利率多年显著领先同行并协同组件业务的快速发展收盘价4280元总市值流通市值324495324339百万元确立领先优势52周最高价最低价88023950元近3个月日均成交额363011百万元新型电池技术储备丰富HPBC开始商业化目前PERC电池技术转换效率已市场走势经接近瓶颈新型电池技术变革在即公司在研发层面广泛布局覆盖TOPConHJTIBC各种路线并不断刷新各路线的转换效率行业纪录量产方面公司最先投入混合钝化背接触电池HPBC电池技术2022年底产能有望达到19GW公司表示该组件产品从性能外观还有可靠性方面均具有行业优势目前主要面向高端分布式光伏市场预计2022年底公司硅片电池片组件产能分别达到1506085GW硅料产能释放一体化组件商有望迎来量利齐升我们预计2022-2025年全球光伏新增装机分别为251347451GW同比476383300在行业市场空间保持较高增速的同时我们预计硅片环节盈利逐步下降而电池片环节盈利显著增加结合公司产能结构及扩产趋势我们预计公司的硅资料来源Wind国信证券经济研究所整理片外销业务盈利承压而电池环节更多新产能的投放有望显著增厚组件产品的单瓦盈利组件一体化业务有望量利齐升盈利预测与估值我们预计公司2022-24年实现硅片出货包含自用88127164GW组件出货4678105GW实现归母净利润143919152390亿元同比增加583331248对应当前股价动态PE为215162130倍结合绝对和相对估值方法我们认为公司合理估值区间为441-480元之间较12月27日收盘价溢价4-13对应2023年动态市盈率175-190倍首次覆盖给予增持评级风险提示光伏硅片和组件行业竞争加剧国际贸易形势对中国光伏企业的影响新技术产业化进展不及预期新产品市场接受度不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元5458380932114980153188173036-659483421332130净利润百万元85529086143851914523897-62062583331248每股收益元227168190253315EBITMargin185142108134158净资产收益率ROE272218268278271市盈率PE187253223168134EVEBITDA174195252162123市净率PB449482528410321资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况6公司沿革6股权结构6股权激励7管理团队8主营业务8行业分析10光伏行业发展潜力巨大未来几年维持高速增长10硅料产能释放产业链成本有望回归合理区间11竞争格局各环节新进入者涌现头部企业一体化加速12电池新型电池技术有望弯道超车14公司业务17总览近5年营收复合增速49组件增长最快17光伏硅片业务规模稳居行业第一盈利保持领先18光伏组件业务通过收购切入迅速成长为行业龙头21绿色制氢设备业务致力为全球绿色低碳转型提供绿氢解决方案26财务分析27营收利润分析27费用支出分析27现金流分析28营运能力分析28资本结构分析29盈利预测30关键假设30未来3年业绩预测31估值与投资建议33绝对法估值441-480元33绝对估值的敏感性分析33相对法估值506-557元33投资建议34风险提示35财务预测与估值36免责声明37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司历史沿革6图2公司股权结构及主要股东关系图截至2022年9月底7图3公司主营业务分布及2022年底预期产能GW8图4隆基绿能年底各环节产能情况GW9图52021年全球新增可再生能源装机容量GW10图62015-2021太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额10图7全球历年新增装机及区域分布GW10图82021年底全球存量装机分布10图92019-2025年全球光伏新增装机容量GW11图10硅料硅片电池片组件环节毛利预测元W不含税12图11光伏电池工作原理示意图14图12晶硅电池的损失类型及影响因素14图132017-2021年单晶硅片与多晶硅片市场占比15图142017-2021年PERC和BSF电池市场占比15图152017-2022H1年公司营业总收入17图162017-2021年公司主要产品营业收入亿元17图172017-2022H1年公司归母净利润和利润率17图182017-2021年公司组件和硅片硅棒业务毛利率17图192017-2021年公司海内外营收结构亿元18图202017-2021年公司不同区域市场毛利率18图212017-2021年底全球硅片产能GW19图222017-2021年公司硅片产能GW及占全球比重19图232017-2021年全球硅片产量GW19图242017-2021年公司硅片产量GW及市场份额19图252019-2021年公司硅片产量GW20图262019-2021年公司硅片产能利用率20图272019-2021年公司硅片对外销售量GW20图282019-2021年公司硅片毛利率20图29部分企业硅片价格元W21图30部分企业硅片单瓦毛利元W21图312017-2021年全球组件产量GW22图322017-2021年隆基组件产量GW及市场份额22图332019-2021年部分公司组件营业收入亿元22图342019-2021年部分公司组件毛利率22图35隆基Hi-MO6组件产品探索家系列24图36隆基Hi-MO6组件产品艺术家系列24图37IBC电池结构示意图24图38IBC电池制备工艺流程24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图39PERC组件与IBC组件外观差异25图40IBC可与TOPConHBC结合25图41HBC电池结构示意图25图42全球氢气需求展望百万吨26图432021年全球不同氢气制备方式占比26图442016-2021年我国氢气产量26图45隆基氢能LHy系列大型碱性水电解制氢系统26图46近五年一期公司营业收入及同比27图47近五年一期公司归母净利润及净利润率27图48近三年一期部分一体化组件商销售费用率27图49近三年一期部分一体化组件商管理费用率27图50近三年一期部分一体化组件商财务费用率28图51近三年一期部分一体化组件商研发费用率28图52近五年一期现金流情况亿元28图532017-2021部分一体化组件商存货周转率次29图542017-2021部分一体化组件商固定资产周转率次29图552017-2021部分一体化组件商应收账款周转率次29图562017-2021部分一体化组件商应付账款周转率次29图57近五年一期期末部分一体化组件商资产负债率29表12022年限制性股票激励计划第一批授予情况7表22022年股票期权激励计划第二批授予情况7表32022年股票期权及限制性股票激励计划时间安排和解锁条件8表4公司高管介绍8表52017-2021年主要产品营收和毛利亿元9表6光伏主链各环节年底产能及组件年度产量11表7下游环节主材成本占比按11月30日价格计算12表8一体化企业及头部硅片企业的产能GW12表9第三方硅片市场需求及产能情况GW13表10全球组件市场集中度GW13表11组件环节部分企业产能梳理GW年底时点数14表122021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势15表13新型电池技术路线参数对比15表14部分企业新型电池量产产能规划GW16表15公司分地区营收结构亿元18表16公司组件业务出货量快速增长为行业龙头单位GW21表172021年头部组件商海外收入组件收入总营收比较分析亿元23表18公司不断突破各种路线实验室转换效率记录23表19公司各业务板块营收毛利拆分30表20公司盈利预测假设条件31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表21未来3年盈利预测表百万元31表22盈利预测情景分析32表23资本成本假设33表24绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元33表25同类公司估值比较34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司概况公司沿革隆基绿能科技股份有限公司成立于2000年总部位于陕西西安成立之初以半导体材料为主要业务2006年确立开始转型光伏硅片并且在以多晶产品为主的光伏市场中全力推进单晶路线2011年成为全球最大的太阳能单晶硅片供应商2012年4月在上海证券交易所挂牌上市随着单晶硅片逐渐替代多晶硅片成为市场主流公司也成长为硅片领域龙头2014年5月公司通过收购浙江乐叶快速进入电池和组件环节确立垂直一体化发展的路径而后公司电池组件板块快速壮大2020年组件出货量达到全球第一2021年3月子公司西安隆基氢能科技成立正式进军氢能装备行业2022年7月隆基中央研究院正式投入使用进了一步强化研发赋能战略2022年11月公司正式发布混合钝化背接触电池HPBC技术的组件产品旨在加强分布式市场的竞争优势图1公司历史沿革资料来源公司官网国信证券经济研究所整理股权结构公司股权相对分散创始人为最大单一股东公司创始人总裁李振国先生持有公司1408的股份李振国妻子李喜燕女士持股502二人合计持股1910为公司的实际控制人连城数控实际控制人李春安先生持股211李振国先生李喜燕女士李春安先生为一致行动人合计持股2121请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图2公司股权结构及主要股东关系图截至2022年9月底资料来源公司公告国信证券经济研究所整理股权激励公司自上市以来累计实施过3次股权激励计划前两次分别在2014年和2016年第三次股权激励计划方案于2022年3月披露计划共授予两批激励对象第一批向26名激励对象共授予34720万股限制性股票授予价格为2758元股激励对象包括董事长等核心高层人员5人及其他21名核心管理技术业务人员表12022年限制性股票激励计划第一批授予情况获授的限制性股占本激励计划授予限占本计划授予时公司股序号姓名职务票数量万股制性股票总数的比例本总额的比例1钟宝申董事长252726000332刘学文董事兼财务负责人252726000333田野董事168484000224白忠学董事84242000115刘晓东董事会秘书16848400022小计5人924266100122核心管理人员核心技术业务人员21人2548733900336总计34721000000458资料来源公司公告国信证券经济研究所整理第二批主要面向公司中层核心管理技术业务人员覆盖范围较广向激励对象有2369名激励对象授予4654万份股票期权行权价格为4424元股表22022年股票期权激励计划第二批授予情况占本激励计划授予股票期权总占本计划授予时公司股激励对象获授的股票期权数量万份数的比例本总额的比例核心管理技术业务人46536010000061员2369人总计46536010000061资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2022年股票期权等待期分别为自授予之日起12个月24个月36个月各期行权和解除限售时间安排如下表所示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告表32022年股票期权及限制性股票激励计划时间安排和解锁条件行权安排行权解除限售时间安排解锁条件行权比例第一个行权期期权限制性股票授予日起12个月后首公司2022年营业收入不低于983亿元30解除限售期个交易日至24个月内最后交易日比2020年增长不低于80第二个行权期期权限制性股票授予日起24个月后首公司2023年营业收入不低于1200亿元30解除限售期个交易日至36个月内最后交易日比2020年增长不低于120第三个行权期期权限制性股票授予日起36个月后首公司2024年营业收入不低于1500亿元40解除限售期个交易日至48个月内最后交易日比2020年增长不低于175资料来源公司公告国信证券经济研究所整理管理团队公司掌舵人多年来精诚合作独具卓越战略发展眼光公司总经理李振国为公司创始人李振国先生是横向磁场单晶领域知名专家长期从事单晶硅的生产和研究工作其研发的多晶碳头料的除碳工艺在业界被广泛应用获得过国家科技创新基金资助董事长钟宝申先生是磁性材料领域知名专家长期从事该领域的科研工作两人为兰州大学同窗校友多年来精诚合作带领公司成长成为全球最大的光伏硅片和一体化组件企业表4公司高管介绍姓名职务个人简介曾任公司董事总经理大连连城数控机器股份有限公司董事现任公司董事长兼任全国工商联新能源商钟宝申董事长会会长宁夏隆基宁光仪表事广东奥迪威传感科技股份有限公司董事惠州易晖光电材料股份有限公司董事长西安清善资产管理有限公司执行董事兼总经理并在公司部分子公司任职李振国董事总经理曾任公司董事长现任公司董事总经理西安纸贵互联网科技有限公司董事并在公司部分子公司任职刘学文董事财务负责人近五年来一直担任公司董事财务负责人公司董事曾任宁夏隆基技术工艺部经理宁夏隆基常务副总经理硅片事业部总裁助理银川隆基总经理现任公司白忠学硅片事业部副总裁董事硅片事业部副总裁刘晓东董事会秘书曾任湘财证券股份有限公司西安营业部总经理现任公司董事会秘书西安西驰电气股份有限公司董事资料来源公司公告国信证券经济研究所整理主营业务作为规模领先的一体化组件商龙头公司的主营业务涉及光伏产业链多个环节包含单晶硅棒硅片电池组件和光伏电站等领域同时公司前瞻布局BIPV和绿氢设备等新兴业务扩展业务成长空间图3公司主营业务分布及2022年底预期产能GW资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告公司最初主营产品为单晶硅片自2014年收购乐叶之后开始拓展至下游组件环节并且单晶PERC电池产能从2020年开始快速投放截至2021年底公司硅片电池组件产能分别为1053760GW公司预计2022年底为1506085GW图4隆基绿能年底各环节产能情况GW资料来源公司公告国信证券经济研究所整理光伏组件和其上游的硅片为公司主营产品2021年组件营收占比为72硅片及硅棒营收占比为212021年产品总体毛利率2019主要产品中组件毛利率1706硅片及硅棒毛利率为2755公司受托加工板块为阶段性地为硅料企业代工硅片的生产提高自身产能利用率表52017-2021年主要产品营收和毛利亿元业务指标2017年2018年2019年2020年2021年营收917513091145703623958454光伏组件毛利润28173119366974399972毛利率30702383251820531706营收57536116129131551317028光伏硅片毛利润188299541564714691毛利率32711627321830362755营收0670971763受托加工毛利润019030263毛利率287731321493营收447797773694562电力毛利润320503503446349毛利率71556311651064276215营收682283113251942电站建设及服毛利润068751473334务毛利率1002265335661717营收920120518118131182其他业务合计毛利润242176430370734毛利率26361463237345516203营收1636221988328975458380932合计毛利润5280489295081343816343毛利率32272225289024622019资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告行业分析光伏行业发展潜力巨大未来几年维持高速增长光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源2021年全球可再生能源装机容量为302GW其中光伏装机首次突破半数占总装机56光伏发电在电力市场中占比小潜力巨大2021年全球光伏发电占电力总需求37随着光伏技术成本竞争力不断提升光伏取代非化石能源的空间巨大图52021年全球新增可再生能源装机容量GW图62015-2021太阳能和可再生能源在全球总电力市场份额302GW资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理资料来源SolarPowerEurope国信证券经济研究所整理截至2021年底全球累计光伏装机940GW其中亚太地区光伏累计装机达5477GW占全球总量58欧洲地区累计装机为2054GW占全球总量22美洲地区光伏累计装机容量为1618GW占全球总量17中东和非洲地区光伏累计装机容量为251GW占比27图7全球历年新增装机及区域分布GW图82021年底全球存量装机分布940GW资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理其中2月数资料来源国家海关总署国信证券经济研究所整理据为1-2月合计数我们预计2022-2024年全球光伏新增装机分别为251347451GW同比增速476382300对应全球组件需求约为289406532GW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图92019-2025年全球光伏新增装机容量GW资料来源CPIA国信证券经济研究所整理及预测硅料产能释放产业链成本有望回归合理区间随着国内市场的快速发展光伏市场的不断扩大2019年我国多晶硅产量呈爆发性增长2019年我国多晶硅产量同比增长322020年受新冠肺炎疫情等多重因素影响增速明显下降2020年下半年以来硅料价格开始大幅上涨一路从60-70元Kg持续上涨到2022年7月份的300元Kg附近主要是下游光伏硅片电池片和组件产能扩张过快提货需求严重超过原料供应能力所致进入2022年第四季度随着多家硅料企业产能的逐步投放硅料短缺形势开始缓解进入到价格下行通道预期到2023年将有更多硅料产能投放满足全球市场需求表6光伏主链各环节年底产能及组件年度产量环节指标2019202020212022E2023E产能万吨64962083612812382硅料产能GW20942067283347448821同比增速-13371674860产能GW12012234381070309470硅片同比增速860706845347产能GW14422098342661917641电池同比增速455633807234产能GW16412334380654967646组件同比增速422631444391组件年度产量产量GW13821637220828854060资料来源Solarzoom国信证券经济研究所整理和预测由于下游组件成本传导能力受制于光伏电站所在区域的电价资金成本和合同条款加上硅片电池片和组件环节的竞争加剧在2020年下半年硅料价格不断攀升的同时下游各环节盈利能力受到显著挤压如下图所示我们预计随着硅料进入降价通道电池和组件环节盈利能力有望得到改善而硅片则由于失去存货请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告溢价空间以及产能相对过剩实际盈利能力将较2021-2022年出现明显回调图10硅料硅片电池片组件环节毛利预测元W不含税资料来源SolarZoom国信证券经济研究所整理及预测在2021-2022年硅料价格高企阶段硅片电池组件环节的非硅成本占比分别低至113144328制造成本差异对各企业盈利性的影响相对较小随着硅料价格的下降光伏产业链各环节在制造能力成本管控能力方面的差异将逐步体现具备更强运营管理能力的企业可以取得更强的竞争优势表7下游环节主材成本占比按11月30日价格计算环节硅片电池组件主材成本元W070硅料082硅片122电池片非硅成本元W008016058非硅成本占比103163322资料来源Solarzoom国信证券经济研究所整理竞争格局各环节新进入者涌现头部企业一体化加速硅片竞争格局加剧硅片环节近几年处于较为集中的双寡头格局之下龙头企业单晶技术进步带来硅片环节显著的降本增效盈利能力维持高位吸引了众多新进入者其中不乏下游组件企业和设备企业由于一体化组件商自有硅片产能将被优先消化我们预计20222023年一体化企业自产硅片分别达到126197GW表8一体化企业及头部硅片企业的产能GW2022Q4E2022E2023E一体化自供组件出货硅片自供率硅片自供规模组件出货硅片自供率硅片自供规模组件出货硅片自供率硅片自供规模隆基自供181001850100507510075天合13004200603521晶澳1380104408032608048晶科13801044280336608048阿特斯65032150105305015合计636641819565126128573197资料来源CPIA各公司公告solarzoompvinfolink国信证券经济研究所整理和预测剔除上述产量后2023年第三方硅片市场需求和有效产能分别为219463GW我请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告们计算2023年隆基外售部分中环的有效产能合计为215GW占第三方硅片市场有效产能的比重为465竞争格局趋于分散硅片业务的盈利前景承压表9第三方硅片市场需求及产能情况GW2022Q4E2022E2023E全球装机需求预计80237341全球硅片需求预计A100296426全球硅片有效产能预计B139459670一体化自供硅片规模C42126207一体化自供硅片占需求比例CA424349第三方硅片市场需求A-C58170219第三方硅片有效产能B-C97332463其中隆基有效产能剔除自供175875中环有效产能30110140隆基中环第三方硅片市场占比485505465隆基中环整体硅片市场占比338366321资料来源CPIA各公司公告solarzoompvinfolink国信证券经济研究所整理和预测组件国内市场需求与供给同步快速提升自2019年光伏行业进入全球平价时代海外市场发展规模持续超越国内市场以来光伏组件生产走向一体化模式1一体化生产模式可以抵消不同环节产能错配形成的盈利波动提高生产稳定性企业发展更为稳健2一体化布局的协同效应有利于新技术新工艺和新产品的迭代以及下游市场拓展3国内资本市场为光伏产业提供了非常友好便利的融资环境鼓励企业做大做强近几年海外市场增长以及资本市场助力促进组件环节向头部集中2018年至2021年的四年当中光伏组件CR5从299提升至609根据各家公司公告或官网披露的2022年出货目标2022年组件环节的CR5有望进一步提升至678-759区间区分行业前五均为一体化组件商出货规模2019-2021年的同比增速为292692495而其他组件企业同期增速为-02-18093表10全球组件市场集中度GW2017年2018年2019年2020年2021年2022E隆基绿能446742438550-60天合光能91668813324835-40晶澳科技758110315924143晶科能源9710914218822335-40阿特斯69648411114520-22东方日升2548737581-韩华54567981-FirstSolar2627545577-全球新增装机102106115130170225假设容配比121212121212全球组件出货122127138156204270全球yoy3985130308324组件出货CR5315299355532609678-759前五市场规模3863804918311242183-205前五yoy-16292692495CR5以外市场规模838892890730798CR5以外yoy63-02-18093资料来源历史数据来自各公司公告北极星太阳能光伏网索比光伏网GlobaldataWind2022年预计出货量来自各公司年报或官网国信证券经济研究所整理和预测国内大电站需求启动上游巨头入局全球硅料电池环节龙头企业通威股份从请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告2022年下半年开始大举进军组件环节势必给组件环节的竞争格局带来一定影响新进入者将从国内集中式市场起步逐步培育营销渠道和品牌进入在分布式和海外市场2023年国内集中式电站的组件出货和行业产能双双实现高速增长表11组件环节部分企业产能梳理GW年底时点数企业2019202020212022E2023E隆基16306585120晶科1625456585天合1222506580晶澳1123405075阿特斯1316233250通威5551464东方日升1113222232一道0002030尚德58152525亿晶光电2551020其他企业小计723687511161618184合计164233381550765前四占比合计335429525491464资料来源SolarzoomCPIA各公司公告国信证券经济研究所整理和预测电池新型电池技术有望弯道超车光伏电池的发电原理是光生伏特效应当有光照射在太阳电池表面时光子被吸收使得电池P-N结P型半导体和N型半导体交界面区域两侧产生电子-空穴对在内电场作用下电子空穴向电池两极扩散用导线连接两极和外部负载就会在外电路中产生直流电影响电池光电转换效率的因素主要是光学损耗的电学损耗通过各种措施来降低这两种损耗就是光伏电池技术路线演进转换效率提升的过程图11光伏电池工作原理示意图图12晶硅电池的损失类型及影响因素资料来源陈哲艮晶体硅太阳电池物理电子工业出版社第353资料来源润阳股份招股说明书国信证券经济研究所整理页国信证券经济研究所整理自2017年单晶硅片开始替代多晶硅片PERC电池替代铝背场BSF电池单晶PERC电池技术逐渐成为市场主流形成了最近一次的电池技术路线的迭代请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图132017-2021年单晶硅片与多晶硅片市场占比图142017-2021年PERC和BSF电池市场占比资料来源CPIA国信证券经济研究所整理资料来源CPIA国信证券经济研究所整理随着PERC电池技术的发展成熟目前P型PERC电池技术转换效率提升空间越来越小行业内越来越多的企业投资新型电池产能以TOPCon异质结HJT和IBC为代表的N型单晶电池技术转换效率有很大的提升空间表122021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势分类2021年2022年2023年2025年2027年2030年P型BSF多晶黑硅电池195019501970---P型多晶P型PERC多晶黑硅电池210021102130215021702190P型PERC铸锭单晶电池224022602280230023302360P型单晶P型PERC单晶电池231023302350237023902410TOPCon单晶电池240024302460249025202560N型单晶异质结电池242024602500253025602600IBC电池241024502480253025702620资料来源CPIA国信证券经济研究所整理随着PERC电池量产转换效率接近理论极限电池厂商逐步加速N型电池技术的研发和量产主流N型电池技术包括TOPConHJT和IBCTOPCon以其成本和设备兼容性优势率先实现商业化和量产化近期开始量产的还有IBC和隆基发布的P型HPBC技术未来通过TOPConHJT与IBC技术的结合可实现TBC和HBC路线表13新型电池技术路线参数对比P-PERC基准TOPConHJTIBC理论最高值245285-287287291实验室效率2406隆基260Fraunhofer268隆基252SunPower量产效率228-232235-245235-246235-247量产难度工序中等难度低工序多难度中低工序少难度中高工序多难度中高生产成本元W06-0807-0910-2010-20银浆耗量mg片80100-120200-220低于双面PERC厚度m170-190150-16090-140130-150产线兼容性目前主流产线可升级PERC产线完全不兼容PERC部分兼容PERC设备投资额亿元GW225453量产成熟度已成熟已成熟即将成熟已成熟2022年产能预测GW20030104资料来源CPIASolarPowerEuropeSEIA各企业官方新闻国信证券经济研究所整理预计到2022年底TOPCon电池产能将达到916GW到2023年底达到2721GW2023全年投产超过180GW异质结未来规划产能超过130GWXBC路线隆基和爱旭请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告已有量产预计年底产能可达25GW表14部分企业新型电池量产产能规划GW技术路线公司2022E2023E技术路线公司未来规划晶科3543华晟新能源175晶澳65265东方日升150天合828爱康科技158通威8533华润电力120钧达831宝馨科技20一道1424海泰新能50中来76156明阳智能50正泰新能414水发能源50异质结Topcon嘉悦聆达05国晟能源50HJT上机数控014华耀光电100沐邦高科05金阳新能源200皇氏集团010太一N型50润阳013金刚玻璃48亿晶010晶旺新潮20横店东磁06中利腾晖50期末产能合计9162781晋能50有效产能合计1690合计1341隆基绿能P型HPBC年底19GWXBC爱旭股份ABC年底65GW合计2022年底255GW资料来源CPIASolarzoom各公司公告国信证券经济研究所整理和预测HJT各家规划产能不确定较大注隆基选取P型HJT和P型BC路线其他均为N型请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告公司业务总览近5年营收复合增速49组件增长最快2017-2021年公司营业收入实现49的复合增长率达到809亿元2022H1营收504亿元同比增长44延续高速增长趋势2017-2021年公司组件板块营收实现59的年均复合增长率达到585亿元硅片硅棒板块营收实现30的年均增速达到170亿元图152017-2022H1年公司营业总收入图162017-2021年公司主要产品营业收入亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2019-2021公司归母净利润分别为528855909亿元同比分别增长1063619632020年以来受上游原材料价格持续大幅上涨等因素影响硅片和组件产品价格基数有所提高因此2019-2021年销售净利润率连续下降分别为1611571122022H1净利润率为129有所回升分业务毛利率情况2017-2021年组件毛利率从2017年307降至2021年的171硅片及硅棒板块毛利率在2018年国内光伏补贴骤然退出形成的政策冲击后当年毛利率下跌至161之后在2019-2021年分别回升至317304276图172017-2022H1年公司归母净利润和利润率图182017-2021年公司组件和硅片硅棒业务毛利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理硅片业务的下游客户主要为国内电池片制造商而组件业务面向全球光伏安装市场随着组件业务规模的扩大公司海外收入占比持续提升从2017年的256提高至2021年的469请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告从毛利率水平来看2017-2020年国内始终略高于海外主要原因是产品类别差异国内营收主要由毛利率较高的硅片构成随着公司组件销售规模的持续扩大组件在国内和海外营收均占据主导地位图192017-2021年公司海内外营收结构亿元图202017-2021年公司不同区域市场毛利率资料来源CPIA国信证券经济研究所整理资料来源CPIA公司公告国信证券经济研究所整理从具体分区域营收占比来看近几年美洲市场收入始终保持高速增长美洲光伏装机规模最大的国家是美国而美国有75以上的光伏装机是集中式电站来自欧洲市场收入2020年同比平稳而2021年提升截至2021年公司来自海外亚太地区美洲和欧洲地区的收入规模均超过100亿元海外各区域市场发展均衡表15公司分地区营收结构亿元2018201920202021金额同比金额同比金额同比金额同比国内14797215202733703312263442982298亚太42074383266-2247523130313311769美洲1929103945601364884193913005471欧洲1052239447763540498744113861283非洲002582500271039211030742501273合计21987344329024965458365980934483资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理光伏硅片业务规模稳居行业第一盈利保持领先硅片产能快速增长位居行业龙头近年来受益于全球碳中和政策持续推进等因素的影响全球硅片产能快速增长2017至2021年由116GW增长到415GW年GAGR达37同期隆基绿能产能由15GW增长到105GW年GAGR为63硅片产能增速显著高于全球增速2017至2020年公司硅片产能占全球比重由129增长到3442021年由于其他一体化企业和硅片新进入者产能迅速增加公司产能份额下降到253请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图212017-2021年底全球硅片产能GW图222017-2021年公司硅片产能GW及占全球比重资料来源CPIA国信证券经济研究所整理资料来源CPIA公司公告国信证券经济研究所整理硅片产量2017-2021年CAGR约532021年市场份额302017至2021年全球硅片产量由105GW增长到233GW期间CAGR为22同期隆基绿能产量由128GW增长到700GW期间GAGR为53其中2017至2020年市场份额占比由14增长到352021年市场份额占比下降到30图232017-2021年全球硅片产量GW图242017-2021年公司硅片产量GW及市场份额资料来源CPIA国信证券经济研究所整理资料来源CPIA公司公告国信证券经济研究所整理产量保持领先地位产能利用率下降2019-2021年隆基的硅片产量分别为376589和700GW处于行业领先地位同时期产能利用率分别为1031950和724受多晶硅料等原材料出现阶段性短缺和下游需求波动的影响公司2021年产能利用率出现下降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图252019-2021年公司硅片产量GW图262019-2021年公司硅片产能利用率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理由于各公司在资料来源公司公告国信证券经济研究所整理定期报告中披露的硅片产量单位不一致为便于比较按照2021年单片功率63W片2020年及以前58W片的比例进行片数和瓦数的转换按照单瓦硅耗28g进行重量和瓦数的转换自用硅片比例提升外销硅片毛利率领先同行2019-2021年公司硅片对外销量分别为273318339GW自用数量分别为107263361GW硅片自用比例分别为282453515比例逐年升高2019-2021年公司硅片硅棒业务毛利率分别为317330362755三年均高于可比公司TCL中环和上机数控图272019-2021年公司硅片对外销售量GW图282019-2021年公司硅片毛利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理中环2019和2020资料来源公司公告国信证券经济研究所整理中环2019和2020年数据包含少量组件产品年数据包含少量组件产品硅片产品价格方面和单瓦毛利方面2019-2021年隆基绿能在可比公司中保持领先位置2021年硅片价格约069元W单瓦毛利019元W其中2020年上机数控和2021年TCL中环的硅片单位价格明显偏低主要是当年度有部分产品以单晶硅棒的形式直接出售因此拉低了整体售价对当期单瓦毛利也有小幅度的影响从其他无产品结构因素扰动年份的数据来看在硅片硅片单瓦毛利方面隆基保持着明显的领先优势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20