中国金属包装龙头，专注主业发展稳健。公司是我国金属包装行业龙头，截至2021年底，公司拥有三片罐年产能95亿罐、二片罐年产能135亿罐，是国内规模最大的金属制罐企业之一，拥有中国红牛、百威啤酒、青岛啤酒、加多宝、旺旺、可口可乐、飞鹤等优质食饮品牌客户，为其提供三片罐、二片罐金属包装及灌装OEM一体化综合服务。22年1-9月公司实现收入108.64亿元，同比增长1.69%，其中三片罐、二片罐占比分别约五成，归母净利润5.44亿元，同比下降33.85%。单Q3公司收入40.21亿元，同比增长9.72%，归母净利润1.86亿元，同比下降23.4%；Q3毛利率、净利率分别环比提升0.13pct、0.18pct，利润率已触底企稳。
　　二片罐行业加速整合，供需格局优化，行业拐点渐至。2021年我国金属包装行业规模1384亿元，2019-2021年CAGR为7.5%，其中饮料罐为最大细分品类。从需求端看，三片罐主要用于功能饮料与奶制品包装，供需格局基本稳定；二片罐受益啤酒罐化率提升需求量稳步扩张，根据Euromonitor数据，2021年我国啤酒罐化率约34%，距离美、英、日等60%以上的罐化率仍有提升空间，以啤酒罐化率约60%的假设测算，我国啤酒二片罐的需求增量空间为228亿罐，以2020年我国二片罐需求量约520亿罐为基数，需求量仍有约40%增长空间。从供给端看，当前三片罐CR3、二片罐行业CR4分别达约54%、67%；其中二片罐行业经过2014-2015年产能投放高峰期后开始加速整合出清，逐步形成奥瑞金+中粮包装+波尔、昇兴股份+太平洋制罐、宝钢包装等三大联合主体；当前行业产能投放趋于合理，随着过剩产品逐步被需求消化，行业经营格局持续向好。
　　红牛案件进展有望驱动估值修复，二片罐格局向好盈利提升可期。公司主要业务三片罐、二片罐营收占比分别约五成，灌装体量较小；毛利润贡献仍以三片罐为主，二片罐盈利有望提升。1）三片罐：饮料罐方面，公司与大客户中国红牛长期稳定合作，三片罐毛利率显著高于同行；9月随着中国红牛和泰国天丝的诉讼进程推进，公司有望迎来估值修复机会。食品罐方面，公司2021年完成澳洲Jamestrong收购，成为新西兰A2奶粉独家供罐商，产品矩阵持续丰富。2）二片罐：公司板块收入受益内生与外延产能布局实现快速增长，随着公司2019年完成波尔亚太收购，切入啤酒客户，公司二片罐产能市占率约达20%，位居第一梯队。目前，公司主要产能布局完毕，随着公司产能利用率提升与行业龙头议价能力提升，叠加近期主要原材料铝锭价格回落，二片罐毛利率具备提升空间。3）灌装：公司灌装业务体量较小，2016-2021年CAGR达11%增速较快，截止2021年公司年产能超20亿罐，为中国红牛、加多宝、战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。
　　盈利预测与投资评级：公司坚守“综合包装整体解决方案提供商”定位，“包装+”战略方向深化，拓展优化自身业务结构，打开客户多元化服务窗口；三片罐稳健发展，二片罐盈利向上，灌装业务一体化服务能力突出强化客户粘性，推广自有品牌快消产品，增强发展新动力。暂不考虑可转债发行影响，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.28亿元、8.12亿元、9.45亿元，分别同比变化-30.6%、29.2%、16.4%，目前股价对应23年PE为15X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：客户集中度较高风险，原材料价格大幅上涨风险。
　　

研究报告全文：金属包装龙头稳进份额提升盈利修复TableCoverStock奥瑞金002701公司深度报告TableReportDate2022年12月28日TableCoverAuthor李宏鹏轻工行业首席分析师S1500522020003lihongpengcindasccomTableTitle证券研究报告金属包装龙头稳进份额提升盈利修复公司研究TableReportDate2022年12月28日TableReportType报告内容摘要公司深度报告TableS中国金属包装龙头umma专注主业发展稳健公司是我国金属包装行业龙头TableStockAndRank奥瑞金002701截至2021年底公司拥有三片罐年产能95亿罐二片罐年产能135亿罐是国内规模最大的金属制罐企业之一拥有中国红牛百威啤酒青投资评级买入岛啤酒加多宝旺旺可口可乐飞鹤等优质食饮品牌客户为其提供三片罐二片罐金属包装及灌装OEM一体化综合服务22年1-9月公司上次评级实现收入10864亿元同比增长169其中三片罐二片罐占比分别约五成归母净利润544亿元同比下降3385单Q3公司收入4021TableChart亿元同比增长972归母净利润186亿元同比下降234Q3奥瑞金沪深300毛利率净利率分别环比提升013pct018pct利润率已触底企稳10二片罐行业加速整合供需格局优化行业拐点渐至2021年我国金属0-10包装行业规模1384亿元2019-2021年CAGR为75其中饮料罐为-20最大细分品类从需求端看三片罐主要用于功能饮料与奶制品包装供-30需格局基本稳定二片罐受益啤酒罐化率提升需求量稳步扩张根据-40Euromonitor数据2021年我国啤酒罐化率约34距离美英日等21122204220860以上的罐化率仍有提升空间以啤酒罐化率约60的假设测算我国啤酒二片罐的需求增量空间为228亿罐以2020年我国二片罐需求量资料来源万得信达证券研发中心约520亿罐为基数需求量仍有约40增长空间从供给端看当前三片罐CR3二片罐行业CR4分别达约5467其中二片罐行业经过2014-2015年产能投放高峰期后开始加速整合出清逐步形成奥瑞金中TableBaseData公司主要数据粮包装波尔昇兴股份太平洋制罐宝钢包装等三大联合主体当前行收盘价元480业产能投放趋于合理随着过剩产品逐步被需求消化行业经营格局持续52周内股价波动区间700-456向好元红牛案件进展有望驱动估值修复二片罐格局向好盈利提升可期公司主最近一月涨跌幅-224要业务三片罐二片罐营收占比分别约五成灌装体量较小毛利润贡献总股本亿股2573仍以三片罐为主二片罐盈利有望提升1三片罐饮料罐方面公司流通A股比例10000与大客户中国红牛长期稳定合作三片罐毛利率显著高于同行9月随着总市值亿元12352中国红牛和泰国天丝的诉讼进程推进公司有望迎来估值修复机会食品罐方面公司2021年完成澳洲Jamestrong收购成为新西兰A2奶粉独资料来源信达证券研发中心家供罐商产品矩阵持续丰富2二片罐公司板块收入受益内生与外延产能布局实现快速增长随着公司2019年完成波尔亚太收购切入啤酒客户公司二片罐产能市占率约达20位居第一梯队目前公司主要产能布局完毕随着公司产能利用率提升与行业龙头议价能力提升叠加近期主要原材料铝锭价格回落二片罐毛利率具备提升空间3灌装公司灌装业务体量较小2016-2021年CAGR达11增速较快截止2021年公司年产能超20亿罐为中国红牛加多宝战马元气森林伊利可口可乐东鹏等知名品牌提供包装灌装一体化解决方案盈利预测与投资评级公司坚守综合包装整体解决方案提供商定位包装战略方向深化拓展优化自身业务结构打开客户多元化服务窗口三片罐稳健发展二片罐盈利向上灌装业务一体化服务能力突出强化客户粘性推广自有品牌快消产品增强发展新动力暂不考虑可转债发行影响我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为628亿元812亿元945亿元分别同比变化-306292164目前股价信达证券股份有限公司对应23年PE为15X首次覆盖给予买入评级CINDASECURITIESCOLTD风险因素客户集中度较高风险原材料价格大幅上涨风险北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元1155013885143081556316662增长率YoY233202308871归属母公司净利润756905628812945百万元增长率YoY107197-306292164毛利率198155131136140净资产收益率ROE108120748892EPS摊薄元029035024032037市盈率PE倍16201353195015091297市净率PB倍176162145132120TableReportClosing资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2022年12月27日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录投资聚焦6一奥瑞金中国金属包装行业龙头711公司是领先的综合包装解决方案提供商712华润入股公司战略股东股权投资扩大产业布局813营收稳健盈利能力回升9二二片罐行业整合加速行业经营拐点渐至1121需求端饮料消费稳步增长罐化率提升驱动二片罐扩容1122供给端三片罐产能稳定二片罐加速整合14三公司分析主业内生外延并重静待估值盈利修复1631三片罐红牛诉讼取得阶段性进展加速扩展食品罐业务1632二片罐经营格局改善利润有望逐步释放1833罐装提升公司一体化服务能力20四盈利预测与估值22五风险因素23表目录表1公司主要产品7表2公司主要股东-2022年9月8表3公司主要参股公司9表4啤酒罐化率对二片罐需求量敏感性分析13表5二片罐行业主要并购整合项目梳理15表6公司发行可转债募投项目20表7公司收入预测简表22表8公司盈利预测简表22表9可比公司相对估值23图目录图1奥瑞金发展历程7图2营业收入16-21年CAGR为1289图3三片罐二片罐产品为主要收入来源9图4归母净利润16-21年CAGR为574610图5公司利润率处于历史较低水平10图6公司分季度营业收入与同比增长10图7公司分季度归母净利润与同比增长10图8公司分季度毛利率净利率10图9公司主要原材料价格10图10公司期间费用率持续优化11图11公司投资性现金流净流出较大11图12金属包装行业近年规模过千亿11图132020年金属包装细分品类占比11图14二片罐需求量占较大-2020年12图15各类饮料产量各年份区间增长CAGR12图162014-2020年二片罐需求量与啤酒包装需求量13图172019年中国二片罐行业需求量结构13图18我国啤酒罐化率持续提升13图192021年我国啤酒罐化率较其他主要国家仍有差距13图202020年三片罐行业竞争格局14图212020年二片罐行业竞争格局14图222021年行业下游客户集中度CR5普遍较高14图23近年来二片罐龙头固定资产增长率恢复平稳15图24二片罐龙头净利率回升15图25公司三片罐业务维持稳定增长16图26三片罐以饮料罐为主16图27公司三片罐毛利率显著高于可比公司17图28三片罐主要原材料为马口铁17图29近年来自中国红牛销售额维持平稳17图30公司客户集中度不断降低17图31红牛商标权属纷争始末18请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图32公司二片罐收入快速增长19图33公司总体产能利用率提升19图34公司二片罐毛利率较可比公司具备改善空间19图35公司二片罐产能逐步提升19图36铝锭价格有所回落20图37公司二片罐与三片罐毛利润占比20图38公司灌装业务收入21图39过去年度公司灌装毛利率高于整体毛利率水平21请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资聚焦投资逻辑二片罐行业加速整合供需格局显著优化从需求端看二片罐受益啤酒罐化率提升需求量稳步扩张根据Euromonitor数据2021年我国啤酒罐化率约34距离美英日等60以上的罐化率仍有提升空间以啤酒罐化率约60的中性假设测算我国啤酒二片罐的需求增量空间为228亿罐以2020年我国二片罐需求量约520亿罐为基数需求量仍有44左右的增长空间从供给端看当前三片罐CR3二片罐行业CR4分别达约5470其中二片罐行业经过2014-2015年产能投放高峰期后开始加速整合出清逐步形成奥瑞金中粮包装波尔昇兴股份太平洋制罐宝钢包装等三大联合主体当前行业产能投放趋于合理随着过剩产品逐步被需求消化行业经营格局持续向好红牛案件进展有望驱动估值修复二片罐格局向好盈利提升可期公司主要业务三片罐二片罐营收占比分别约五成灌装体量较小毛利润贡献仍以三片罐为主二片罐盈利有望提升1三片罐饮料罐方面公司与大客户中国红牛长期稳定合作三片罐毛利率显著高于同行9月随着中国红牛和泰国天丝的诉讼取得阶段性进展公司有望迎来估值修复机会食品罐方面公司2021年完成澳洲Jamestrong收购成为新西兰A2奶粉独家供罐商产品矩阵持续丰富2二片罐公司二片罐受益内生与外延产能布局实现快速增长随着公司2019年完成波尔亚太收购切入啤酒客户公司二片罐产能市占率约达20位居第一梯队目前公司二片罐主要产能布局完毕随着公司产能利用率提升与行业龙头议价能力提升叠加近期主要原材料铝锭价格回落二片罐毛利率具备提升空间盈利预测与投资评级公司坚守综合包装整体解决方案提供商定位包装战略方向深化拓展优化自身业务结构打开客户多元化服务窗口三片罐稳健发展二片罐盈利向上灌装业务一体化服务能力突出强化客户粘性推广自有品牌快消产品增强发展新动力暂不考虑可转债发行影响我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为628亿元812亿元945亿元分别同比变化-306292164目前股价对应23年PE为15X首次覆盖给予买入评级请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一奥瑞金中国金属包装行业龙头公司为我国金属包装行业龙头凭借业内领先的全国化产能布局一站式服务模式和研发创新能力使公司多年来积累了一批优秀的客户资源1995年公司成为中国红牛的易拉罐供应商以后双方合作二十多年共同快速成长2016-2020年公司进一步拓宽战略合作领域优化客户和收入结构持续创新产品包装和服务龙头地位得以巩固截至2021年底公司拥有三片罐年产能约95亿罐两片罐年产能约135亿罐是国内规模最大的金属制罐企业之一11公司是领先的综合包装解决方案提供商奥瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策划包装设计与制造灌装服务信息化辅助营销为核心的综合包装解决方案提供商1994年公司于海南文昌成立长期致力于食品饮料金属包装产品的研发设计生产和销售产品方面公司主要产品为金属包装产品及服务为客户提供满足产品需求的三片罐二片罐金属包装及互联网智能包装等创新服务同时为客户提供灌装OEM一体化综合服务客户方面公司长期服务的快消品品牌客户包括红牛战马东鹏特饮乐虎安利体质能量百威啤酒青岛啤酒燕京啤酒雪花啤酒加多宝可口可乐百事可乐健力宝元气森林北冰洋冰峰飞鹤君乐宝伊利露露旺旺等产能方面截至2021年底公司三片罐年产能约95亿罐二片罐年产能约135亿罐图1奥瑞金发展历程资料来源公司官网公司公告信达证券研发中心表1公司主要产品产品分类合作品牌产品介绍二片罐事业部年产能约135亿罐生产线布局浙江广东广西山东陕西湖北产品领域涵盖啤酒碳酸饮料功能饮料植物蛋二片罐白饮料植物饮料果醋饮料果蔬汁饮料预调鸡尾酒即饮茶饮料即饮咖啡调味品含乳饮料等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7三片罐事业部拥有14家生产制造基地年产能约95亿罐产业遍布北京天津河北山东江苏湖北浙江四川福建广东三片罐海南黑龙江产品领域涵盖功能饮料植物蛋白饮料乳饮料果蔬汁即饮茶饮料即饮咖啡配方奶粉啤酒番茄酱调味品水果罐头海鲜罐头肉罐头冲调饮品等公司拥有6家灌装基地年产能超20亿罐为中国红牛加多宝战马元气森林伊利可口可乐东鹏等知名品牌提供包装灌装灌装一体化解决方案在当前诸多新兴品牌普遍采取轻资产运营模式的情况下灌装包装设计服务一体化解决方案为公司深度绑定了一批优质客户资料来源公司官网信达证券研发中心12华润入股公司战略股东股权投资扩大产业布局2021年公司引入华润集团作为战略股东截至2022年9月公司控股股东上海原龙投资控股有限公司持股比例为331实际控制人为周云杰先生据公司2021年三季报珠海润格长青股权投资基金合伙企业成为新晋第二大股东珠海润格长青股权投资基金合伙企业股东为华润和格力集团华润集团为国内大消费领域龙头公司通过此次引入战略股东有望进一步深化双方业务合作同时借助华润集团丰富的渠道资源加快大健康大消费赛道布局公司具有一体化饮料代工能力及供应链体系华润在渠道方面优势明显华润的加入将大幅提升双方在大消费产业的拓展空间形成资本强强联合产业形成互补的优势同时华润也将积极协同润格基金股东格力集团在珠海市的资源为公司及其产业链上下游在珠海市开展业务布局提供便利和支持表2公司主要股东-2022年9月股东名称持股数量股占总股本比例上海原龙投资控股集团有限公司850795554331珠海润格长青股权投资基金合伙企业有限合伙11716128046北京华彬庄园绿色休闲健身俱乐部有限公司6235036624香港中央结算有限公司6087165324汇添富基金国寿股份成长股票型组合单一资产管理计划5599324422厦门瑞合盛圆股权投资合伙企业有限合伙4710451218山东铁路发展基金有限公司2499993810招商证券股份有限公司1934227408北京二十一兄弟商贸有限公司1748736007君信和乐飞二号私募证券投资基金1739111007合计1273497291495资料来源wind信达证券研发中心公司近年来进行了较大规模的与主业相关的股权投资盈利结构多元化公司在包装行业主要投资标的包含永新股份002014SZ中粮包装0906HK2021年底公司直接间接持有永新股份2383股份是永新股份第二大股东并向永新股份派驻3名董事其中公司董事周原任永新股份的副董事长2021年底公司持有中粮包装244股份是中粮包装的第二大股东并派驻2名董事请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8表3公司主要参股公司持股比例主要合营企业或联营企业业务2021年投资收益百万元直接间接生产彩印复合包装材料塑料软包装薄膜油墨和真空镀铝包永新股份220417976装材料等产品在塑料软包装行业拥有领先地位拥有二片饮料罐食品罐气雾罐金属盖印铁钢桶和塑中粮包装2440112胶等七大类主要包装产品是综合性消费品金属包装领域龙头资料来源公司公告信达证券研发中心13营收稳健盈利能力回升2016-2021年公司收入CAGR为128随着国内产能的有效整合客户和服务结构的不断优化公司收入持续增长公司2021年实现收入13885亿元同比2020年调整后收入增长202调整项为企业并购22年1-9月公司实现收入10864亿元同比去年同期调整后收入增长169疫情扰动及去年高基数下收入增长有所放缓2021年公司金属包装产品及服务收入占比营业总收入88其中三片罐二片罐占比分别约五成近年来三片罐业务规模基本稳定二片罐随内外生产能扩张持续显著增长图2营业收入16-21年CAGR为128图3三片罐二片罐产品为主要收入来源营业总收入百万元YOY金属包装产品及服务三片罐二片罐灌装其他业务150003010020801000060105000400200-1002016201720182019202020212016201720182019202020219M22资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心2016-2021年公司归母净利CAGR为5746当前盈利具备改善空间2021年公司实现归母净利润905亿元同比2020年调整后增长196822年1-9月公司归母净利为544亿元同比去年同期调整后下降33852019年以来公司盈利能力稳定回升销售净利率稳定在78左右2021年原材料价格上涨导致公司毛利率下行整体看近年来公司毛利率整体呈下降趋势主要由于1公司毛利率较低的二片罐业务占比持续提升22021年至今原材料价格维持高位具有一定的成本压力请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图4归母净利润16-21年CAGR为5746图5公司利润率处于历史较低水平毛利率归母净利率归属于母公司所有者的净利润百万元YOY40140020030120015010001002080050600400010200-500-10002016201720182019202020219M222016201720182019202020219M22资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心3Q22公司营收环比恢复正增产能整合效能有望持续释放3Q22公司实现收入4021亿元同比去年同期调整后收入增长972上半年受疫情扰动收入同比下滑Q3疫情影响边际改善公司季度营收恢复正增3Q22公司实现归母净利润186亿元同比下降234主要由于原材料端的压力图6公司分季度营业收入与同比增长图7公司分季度归母净利润与同比增长350归母净利润百万元YOY7005000营业总收入百万元YOY8030040006025050030004020020002015030010010000501000-20050-1001Q202Q193Q194Q192Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q19资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心利润率低位企稳Q3环比有所改善上半年马口铁铝价维持历史高位自Q3起相关原材料价格开始回调3Q22公司毛利率净利率分别环比提升013pct018pct利润率已触底企稳后续随着主要原材料价格持续回落公司盈利端有望改善另外公司近年来二片罐产能整合效能逐步释放产能利用率提升亦有望驱动盈利提升图8公司分季度毛利率净利率图9公司主要原材料价格长江有色市场平均价铝A00周平均值左轴毛利率归母净利率30价格镀锡板卷富仁SPCC018900天津周平均值右轴250001000025元吨202000080001515000600010100004000550002000000-51Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q212Q223Q222018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102018-02资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10期间费用率持续优化股权支付导致投资性现金流出较大2016-2021年公司期间费用率呈现持续下降趋势2021年期间费用率为813较去年同比下降233pct公司现金流主要受投资活动现金流变化影响公司近年来的投资现金流出主要是为股权并购支付的资金图10公司期间费用率持续优化图11公司投资性现金流净流出较大销售费用率管理费用率单位百万元经营活动现金净流量投资活动现金净流量8研发费用率财务费用率1500筹资活动现金净流量现金净增加额761000550043022016201720182019202020219M221500010002016201720182019202020219M221500资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心二二片罐行业整合加速行业经营拐点渐至1需求端二片罐近年受益三片罐转二片罐及啤酒罐化率提升需求量稳步扩张2021年我国啤酒罐化率约34距离美英日等60以上的罐化率仍有提升空间以啤酒罐化率约60的中性假设测算我国啤酒二片罐的需求增量空间为228亿罐2供给端金属包装行业经多年整合已形成数家巨头竞争格局当前三片罐CR3二片罐CR4分别达约5470其中二片罐行业经过2014-2015年产能投放高峰期后开始加速整合出清逐步形成奥瑞金中粮包装波尔昇兴股份太平洋制罐宝钢包装等三大联合主体当前行业产能投放趋于合理过剩产品逐步被需求消化行业经营格局持续向好21需求端饮料消费稳步增长罐化率提升驱动二片罐扩容国内金属包装行业规模过千亿饮料罐为最大细分品类据中国包装联合会和智研咨询数据显示2021年受益于疫情后各类消费工业活动回暖中国金属包装行业营业收入为1384亿元同比显著增长2778金属包装主要品类丰富其中饮料罐占比达33为最大的金属包装细分品类金属盖金属大罐食品罐化工罐占比分别为15131211图12金属包装行业近年规模过千亿图132020年金属包装细分品类占比金属包装容器及材料制造行业营业收入亿元其他气雾罐杂罐饮料罐1500YOY30印涂铁331620化工罐100010110500食品罐-10120-20金属大罐金属盖152014201520162017201820192020202113资料来源智研咨询中国包装联合会信达证券研发中心资料来源观研天下信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11食饮金属包装主要分为二片罐与三片罐二片罐主要用于碳酸饮料啤酒三片罐主要用于奶制品功能饮料1三片罐刚性较好能生产各种形状的罐体材料利用率较高容易变换尺寸生产工艺成熟包装产品种类多等特点在食品饮料行业广泛应用三片罐制成品更为坚固外观更加高档2二片罐具有密封性好生产效率更高节省原材料等优点目前碳酸饮料和啤酒均采用二片罐作为金属包装容器2009年下半年开始随着充氮技术不断完善很多企业纷纷从三片罐换装为二片罐二片罐需使用填充气体以保持罐体强度尤其适合于含气的碳酸饮料和啤酒对于不含气的饮品可加入氮气进行使用但前提是加入气体不能改变产品口味故凉茶咖啡等亦逐步采用二片罐而奶制品功能饮料如红牛因保证品质及口味的考量仍维持三片罐装二片罐年需求量约520亿罐三片罐年需求量约300亿罐1二片罐根据智研咨询统计2020年我国二片罐年需求量为522亿罐需求规模随着啤酒罐化率提升下游需求稳步增长呈现有序扩大趋势2三片罐根据奥瑞金债券跟踪评级书公司在三片罐行业市占率约23公司2019年三片罐产能约87亿罐总体产能利用率约80推算三片罐行业需求量约300亿罐三片罐行业需求量在过去几年内保持平稳从行业下游需求看当前我国饮料消费需求呈稳步增长态势2002-2010年我国饮料行业快速增长其中软饮料产量CAGR达221啤酒产量CAGR达82部分饮料为了美观轻便等因素从三片罐转用二片罐二片罐需求量显著提高2010-2015年饮料行业需求保持相对稳定的增长2015-2020年受我国宏观经济放缓等因素影响软饮料市场也出现下滑2021年随着疫情缓解饮料行业产量复苏预计未来也将保持稳定增长图14二片罐需求量占较大-2020年图15各类饮料产量各年份区间增长CAGR啤酒软饮料碳酸饮料果汁乳制品三片罐需求60量亿罐503000403730二片罐需求20量亿罐105218063-102002-20102010-20152015-20202020-2021-20资料来源国家统计局智研咨询奥瑞金可转债评级书信达证券研资料来源wind信达证券研发中心发中心啤酒罐化率提升有望驱动二片罐需求持续增长根据智研咨询统计我国两片罐主要用于啤酒和碳酸饮料包装其中2019年啤酒碳酸饮料的二片罐需求量占比分别为5626其中啤酒包装的二片罐需求量2014-2020年CAGR为37高于二片罐整体需求量增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图162014-2020年二片罐需求量与啤酒包装需求量图172019年中国二片罐行业需求量结构二片罐需求量亿罐其他啤酒包装需求量亿罐18二片罐需求量YOY600啤酒包装需求量YOY15104005啤酒碳酸饮料05620026-50-102014201520162017201820192020资料来源国家统计局智研咨询信达证券研发中心资料来源国家统计局智研咨询信达证券研发中心2021年我国啤酒罐化率达34仍距离美英日等国有较大差距我国啤酒罐化率持续提升2021年已达34对比2007年的159水平已显著提升186pct而对比美国英国日韩等发达国家及地区超过60的罐化率水平我国啤酒罐化率仍有较大的提升空间图18我国啤酒罐化率持续提升图192021年我国啤酒罐化率较其他主要国家仍有差距啤酒罐化率1004035803025602015401020500全球中国美国英国日本韩国200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007资料来源Euromonitor信达证券研发中心资料来源Euromonitor信达证券研发中心啤酒罐化率加速提升趋势持续罐化率提升拉动二片罐需求量近年来我国啤酒罐化率显著提升主要由于疫情后啤酒消费渠道从酒吧等渠道更多转向零售店和网络渠道罐装形式的销量实现较高增长中长期看我国啤酒罐化率提升为大势所趋一方面由于环保要求提高部分中小型玻璃瓶厂退出导致供给出现缺口新瓶价格也因多个因素有所上涨因而啤酒品牌具备提升罐化率的动力另一方面从营销角度金属包装更为精美产品溢价更高有助于下游啤酒品牌提升产品定位拉动利润规模增长我们测算以2021年我国啤酒35624万千升产量啤酒罐装规格400ml估计罐化率每提升10pct则二片罐需求量将增加约90亿罐以啤酒罐化率达60的假设测算我国啤酒二片罐的需求较2021年增量空间为228亿罐表4啤酒罐化率对二片罐需求量敏感性分析2021年啤酒产量万千升35624罐化率344640455055607080请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13瓶装规格L个0606060606060606罐装规格L个0404040404040404玻璃瓶需求量亿个38923562326629692672237517811187啤酒二片罐需求量亿个30693562400844534898534462347125啤酒二片罐需求较2021年增量亿个49493913841830227531654056资料来源windEuromonitor信达证券研发中心22供给端三片罐产能稳定二片罐加速整合金属包装行业呈现数家巨头竞争格局行业经过多年整合集中度较高1三片罐据前瞻产业研究院统计市场主要集中于国内的奥瑞金嘉美包装昇兴股份等公司2020年市场份额分别为2022122二片罐基本形成奥瑞金中粮包装波尔昇兴股份太平洋制罐宝钢包装等三大联合主体的情况三大主体市场占有率超65图202020年三片罐行业竞争格局图212020年二片罐行业竞争格局嘉美包装奥瑞金22其他2033其他46奥瑞金宝钢包装2018昇兴控股12昇兴控股中粮包装1217资料来源前瞻产业研究院信达证券研发中心资料来源前瞻产业研究院信达证券研发中心主要饮料公司与供应商合作关系稳定金属包装龙头格局基本稳定出于食品安全质量以及供应链的角度考虑国内主要食品饮料公司会选择与固定供应商长期合作使龙头制罐企业前五大客户集中度普遍较高1三片罐红牛旺旺主要由奥瑞金供货六个核桃主要由嘉美供货达利园露露主要由昇兴供货银鹭主要由吉源和福贞供货2二片罐加多宝主要由中粮包装供货青岛啤酒和百威啤酒主要由奥瑞金供货燕京啤酒主要由昇兴股份供货可口可乐主要由宝钢包装中粮包装奥瑞金供货图222021年行业下游客户集中度CR5普遍较高100客户集中度CR5806040200嘉美包装奥瑞金宝钢包装昇兴股份中粮包装资料来源公司公告信达证券研发中心二片罐行业经过近年来并购整合加速驱动行业经营进入良性轨道2000-2010年下游请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14饮料行业迅速增长同时出于对轻便美观的考虑二片罐需求量显著提高2010-2012年基于对二片罐行业前景的一致看好国内外金属包装企业纷纷加码二片罐市场2014-2015年新建产能集中投产全国二片罐供需严重失衡引发激烈竞争导致二片罐价格下滑与此同时受我国宏观经济放缓等因素影响软饮料市场也出现下滑迹象2016年开始行业中小企业面对竞争环保原材料等压力逐步退出市场行业开始进入过剩产能的出清阶段2017-至今行业内奥瑞金中粮包装宝钢包装昇兴股份四家巨头开始密集并购整合驱动龙头集中度持续提升根据智研咨询统计2020年二片罐行业CR4约达70表5二片罐行业主要并购整合项目梳理公司名称时间标的标的产能2016年成立并购基金收购2019-2022年陆续昇兴股份太平洋制罐6大工厂65-70亿罐完成上市公司体内全资收购2017年3月浙江纪鸿包装有限公司51高森包装容器有限公司100成都中粮制中粮包装2017年3月26-27亿罐罐2019年3月浙江纪鸿包装有限公司1412016年入股中粮包装27-奥瑞金2019年波尔亚太7553亿罐2021年四家制罐厂4751股权465亿罐宝钢包装2021年10月四家制罐厂249股权-资料来源公司公告信达证券研发中心产能投放高峰期已过行业供需逐步平衡盈利能力回升产能方面近年来各公司固定资产增长率已回落至平稳增长主要为并购带来的固定资产提升行业产能经过2015年左右的集中投放与后续年份的持续消化目前已较平稳供需平衡方面根据奥瑞金债权评级报告书统计2020年二片罐行业年产能超过600亿罐根据智研咨询统计行业年需求约520多亿罐行业产能仍处于过剩状态随着行业集中度提升过剩产能持续被需求增长消化带动行业产能利用率改善盈利能力方面尽管2021年行业上游铝锭马口铁等价格显著上涨行业龙头利润率水平均呈现上升改善趋势行业整体经营环境步入良性回归的通道图23近年来二片罐龙头固定资产增长率恢复平稳图24二片罐龙头净利率回升嘉美包装奥瑞金宝钢包装嘉美包装奥瑞金宝钢包装昇兴股份中粮包装昇兴股份中粮包装80206015401020500201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021-20资料来源Wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15三公司分析主业内生外延并重静待估值盈利修复公司主要业务三片罐二片罐营收占比分别约五成灌装体量较小毛利润贡献仍以三片罐为主二片罐盈利有望提升1三片罐饮料罐方面公司与中国红牛合作关系稳定三片罐毛利率显著高于同行近期中国红牛诉讼取得阶段性进展公司有望迎来估值回升食品罐方面公司2021年完成澳洲Jamestrong收购成为新西兰A2奶粉独家供罐商公司持续扩展产品矩阵2二片罐公司受益并购与产能利用率提升快速增长随着2019年完成波尔亚太收购公司二片罐产能已达135亿罐行业市占率约达20我们认为当前二片罐行业整体供需格局改善龙头整体议价能力提升随着主要原材料铝锭价格自2021年高位逐步回落往后看公司二片罐毛利率提升弹性显著31三片罐红牛诉讼取得阶段性进展加速扩展食品罐业务公司三片罐业务平稳发展主要客户包括中国红牛飞鹤等知名饮料公司公司三片罐业务2012-2020年增长CAGR达7312020年收入规模为5749亿元同比增长持平占整体营收比重为54三片罐主要为饮料罐与食品罐其中饮料罐主要客户为中国红牛食品罐主要客户为奶粉品牌截止2021年底公司拥有三片罐年产能约95亿罐较2021年3月末的83亿罐小幅增长主要由于并购Jamestrong所致近年来公司三片罐产能基本保持稳定产能少量调整主要系处置部分老旧生产设备通过技改等方式优化部分生产线部分设备进行内部公司之间转移处于调试阶段尚未转固所致图25公司三片罐业务维持稳定增长图26三片罐以饮料罐为主8000三片罐收入百万元YOY30食品罐百万元饮料罐20800060001060004000040002000-1020000-200资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心饮料罐三片罐毛利率高于可比公司近年来公司依托与大客户的稳定合作关系三片罐业务售价稳定毛利率水平维持在35左右而行业内其他可比公司三片罐业务毛利率则普遍在13左右三片金属罐的主要原材料为镀锡钢板俗称马口铁在三片金属罐中的成本占比在80以上2020年前三季度钢铁及铝锭价格处于低位运行阶段2020Q4起钢铁原材料价格开始上扬且涨幅明显2021年全年价格持续历史高位导致公司全年整体毛利率较低进入2022年钢材价格逐步回落预计将对公司毛利率有积极改善效果请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图27公司三片罐毛利率显著高于可比公司图28三片罐主要原材料为马口铁嘉美包装毛利率三片罐昇兴股份毛利率三片罐价格镀锡板卷富仁SPCC018900天津周平均值奥瑞金毛利率三片罐1000050中粮包装毛利率三片罐元吨458000406000353040002520200015010502018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102012201320142015201620172018201920202018-02资料来源wind公司债券评级报告中粮包装公告信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心来自三片罐核心客户中国红牛收入规模维持稳定公司与中国红牛饮料的合作已长达20多年2020年公司为中国红牛罐体唯一供应商2019年公司占中国红牛罐体采购量比重仍在95左右红牛作为公司的第一大客户2021年来自其收入规模为496亿元同比增长217公司与中国红牛合作稳定来自中国红牛的收入体量近年来维持在49亿元左右目前中国红牛与泰国天丝的商标权属相关案件取得阶段性进展有望驱动估值回升2017年来自红牛收入显著下滑主要由于中国红牛与泰国天丝红牛的商标权纠纷22年9月中国红牛与泰国天丝红牛诉讼取得阶段性进展50年协议司法鉴定结果为真随着案件逐步清晰公司作为中国红牛供应商有望迎来估值回升另外随着公司持续客户扩展红牛销售占比持续下降2021年红牛占公司总体销售额已降低至3572客户结构持续优化显著降低了对单一大客户的依赖图29近年来自中国红牛销售额维持平稳图30公司客户集中度不断降低6000红牛销售额百万元YOY30CR5CR1100500020804000106030000402000201000-1000-202014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图31红牛商标权属纷争始末资料来源信达证券研发中心整理食品罐加速布局奶粉包装增量赛道公司为客户飞鹤启动在克东工厂内建立第二个厂中厂项目投资建设新的奶粉罐生产基地利用产品研发创新和综合服务优势公司成功开发了雅士利内蒙古蒙牛美可高特羊奶粉天山云牧新疆天山云牧乳业阿丽塔宜品黑龙江宜品乳业等5家奶粉行业客户夯实了奶粉罐业务的客户基础收购海外奶粉罐优质标的独供新西兰A2奶粉深化国际布局2021年11月公司公告拟以人民币4亿元收购Jamestrong收购已于2021年11月公告完成继功能饮料罐之后奶粉罐有望成为公司的重要业务驱动之一Jamestrong在2020年1-11月收入规模约10亿元以05元罐的单价估算产能规模约在20亿罐左右Jamestrong主要在澳洲从事金属食品罐包装和铝制气雾罐包装分别控制澳大利亚和新西兰的6家制罐工厂1家制盖工厂并向澳洲市场的主要食品婴儿奶粉及个人护理用品生产商提供产品主要客户包括亨氏Heinz联合利华Unilever辛莱特Synlait等国际知名食品日化行业企业通过此次收购公司与亨氏联合利华A2奶粉等国际知名食品饮料客户建立了战略合作关系且公司新晋为新西兰A2奶粉独家供罐商32二片罐经营格局改善利润有望逐步释放近年来公司二片罐显著驱动收入增长公司自2012年开始进入二片罐行业通过并购自建等方式已逐步完成对二片罐的全国性布局主要客户包括青岛啤酒百威啤酒雪花啤酒等近年来公司二片罐业务收入增长显著2015-2020年收入CAGR达3332020年实现收入36亿元同比增长436根据公司可转债评级报告公司21Q1二片罐实现收入请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom181312亿元同比增长109估算2021年二片罐业务持续高速增长二片罐产能全国布局基本完成收购波尔切入啤酒客户产能利用率持续提升目前公司二片罐年产能约为135亿罐其中收购波尔亚太产能64亿罐设计产能为75亿罐考虑检修换型等因素后实际产能按64亿罐计算公司于2019年10月完成波尔亚太四家工厂收购公司向百威啤酒青岛啤酒雪花啤酒可口可乐及百事可乐等的供应量增加经过前期整合工厂搬迁等动作完成公司二片罐产能逐步释放驱动公司整体产能利用率提升图32公司二片罐收入快速增长图33公司总体产能利用率提升二片罐百万元二片罐YOY250总产能亿罐产能利用率10040002502008020030001506015020001004010010005050200000201220132014201520162017201820192020201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心随着产能整合完毕二片罐毛利率具备提升空间过去几年中公司二片罐毛利率较同行业公司低主要由于1二片罐市场总体供过于求竞争较为激烈公司对下游客户议价能力较弱难以提价传导成本压力2公司收购波尔亚太产能之前二片罐总体产能规模仍较其他龙头公司小不具备较强的规模优势与议价能力截止2021年底公司二片罐总体产能已提升至135亿罐市占率约超20已在行业位列头部同时二片罐行业CR4达67对下游议价能力有望改善随着公司逐渐开始缓慢提价企业盈利情况有望向好图34公司二片罐毛利率较可比公司具备改善空间图35公司二片罐产能逐步提升宝钢包装毛利率二片罐奥瑞金毛利率二片罐150二片罐产能亿罐25中粮包装毛利率二片罐100201550100502012201320142015201620172018201920202021资料来源wind公司债券评级报告中粮包装公告信达证券研发中心资料来源公司债券评级报告信达证券研发中心尽管2021年二片罐生产规模产能利用率均提升而由于原材料显著上涨盈利依旧承压二片金属罐的主要原材料为铝在其成本占比在70以上2021年铝锭价格显著上涨至1Q22仍维持高位2Q22起价格开始回落全年具备一定成本改善空间请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19总体看预计随着公司波尔亚太产能整合完毕近年来行业产能经整合后逐步消化二片罐供需趋于平衡以及铝材价格自2021年高位逐步回落公司2022年盈利情况有望持续改善二片罐毛利润贡献占比也有望持续提升图36铝锭价格有所回落图37公司二片罐与三片罐毛利润占比市场价铝锭A00全国元吨三片罐二片罐2500010020000801500060100005000400200资料来源wind信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心可转债拟募投建设啤酒罐配套产能与基地搬迁把握啤酒罐化率提升增量机会2022年7月公司公告可转债发行预案拟募资不超过10亿元用于建设枣庄年产16亿只一期9亿只易拉罐配套项目以及奥瑞金佛山搬迁水都项目1枣庄产能建设项目2022年初公司重要客户青岛啤酒枣庄有限公司100万千升一期60万千升啤酒项目建成试产应青岛啤酒邀请并遵照公司贴近服务模式原则公司将以约36亿元在山东省枣庄市薛城区青啤产业园内投建一条年产16亿只一期9亿只的自动化生产线枣庄项目的实施可配合客户加快加深智慧化生态产业建设有利于与客户共同打造上下游一体的产业链创新集群2佛山搬迁项目为落实与百威集团达成的供罐协议及应对预期的市场增长公司拟投资约88亿元实行搬迁项目搬迁项目有利于显著缩短与第一大客户佛山百威的运输距离又可以在搬迁时优化生产线布局提升生产线产能和效率另外公司搬迁有效阻止竞争对手在水都扩张建厂降低周边区域对手的市场竞争能力有利于公司保持在华南市场的竞争力和市场地位表6公司发行可转债募投项目项目名称项目总投资金额万元拟使用募集资金金额万元奥瑞金枣庄包装有限公司新建年产16亿只一期9亿只易3647424500拉罐配套项目奥瑞金佛山包装有限公司迁建水都项目8800072500合计12447497000资料来源公司公告信达证券研发中心33罐装提升公司一体化服务能力灌装业务规模较小增速较快2021年公司灌装业务收入规模为186亿元同比增长135占公司收入比重为132016-2021年收入增长CAGR为11整体增长较快22年上半年受疫情影响灌装收入同比下滑30公司灌装业务客户包括元气森林伊利东鹏特饮新希望乳业等随着客户逐年扩展公司灌装业务收入持续提升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20