◆国内抗老化助剂龙头，业绩保持快速成长
　　公司是国内抗老化助剂行业龙头，截止至2021年底，公司抗氧化剂产能3.49万吨、光稳定剂产能2.17万吨、U-pack产能1.6万吨。公司内生增长+外延并购双管齐下，不断扩充产能、拓展新业务，驱动业绩持续成长，2011-2021年，公司营收CAGR 29%，归母净利润CAGR 36%。
　　◆高分子材料需求稳定增长，基本盘抗老化助剂稳中有升
　　供给端：全球抗氧化剂、光稳定剂市场以海外巴斯夫、韩国松原为主导，国内市场相对分散，公司通过不断扩能提升市占率，成为国内领先的抗老化助剂生产商。需求端：下游五大高分子材料塑料、化学纤维、合成橡胶、涂料、胶粘剂稳定增长，2021年产量合计近6亿吨，保守估计对应抗氧化剂消费量约122万吨、光稳定剂消费量约61万吨，2021-2026年有望保持4%左右的增速。公司珠海一期6万吨/年抗氧化剂项目已于2022年Q3投产（目前产能爬坡中）、天津汉沽0.5万吨/年水分散抗氧化剂预计2022年底投产、珠海5.15万吨U-pack试生产中，产能释放带来量增的同时，有利于公司补齐抗氧化单剂、提高产能利用率，抗氧化剂和U-pack毛利率有望提升。
　　◆润滑油添加剂添新彩，第三发展曲线培育中
　　供给端：海外四大厂占据全球80%以上市场，国内民营企业仅康泰股份、瑞丰新材和无锡南方具有一定规模，国内润滑油添加剂进口替代空间大，2021年10月以来，国内企业凭借自主技术突破和供应链优势，出口同比增长明显，向润滑油全产业链自主可控迈进。需求端：润滑油添加剂下游以车用油、工业用油为主，2020年全球润滑油添加剂需求504万吨、市场规模163亿美元，预计2025年需求将增至570万吨，市场规模约为195亿美元。康泰股份拥有6.3万吨单剂和中间体、3万吨复合剂，二期新建5万吨单剂预计2022年底投产，有利于解决一期产能利用率低、单剂不足问题，润滑油添加剂盈利有望改善。此外，公司切入生命科学领域，6吨/年核酸单体中试将于2022年Q4试生产，并与天津大学完成聚谷氨酸和红景天苷技术转让。
　　◆盈利预测与投资评级：公司抗老化助剂+润滑油添加剂项目双轮驱动，新建项目在未来两年进入产能集中释放期，有望带来量增+毛利率提升，切入核酸药和合成生物学领域带来发展新亮点，我们看好公司未来成长，预计2022/2023/2024年归母净利润分别为5.97、7.40、9.18亿元，EPS为2.60、3.22、4.00元/股，对应PE为19、16、13倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：抗老化助剂下游需求低于预期、并购业务整合不及预期、在建项目达产不及预期、上游原材料价格波动、公司在生命科学领域进展的不确定性、润滑油添加剂等产品国产替代进程的不确定性。

研究报告全文：证券研究报告化工行业2022年12月29日利安隆300596SZ深度报告抗老化助剂龙头多线业务驱动发展评级买入维持国海证券研究所李永磊分析师董伯骏分析师杨丽蓉联系人S0350521080004S0350521080009S0350122080038liyl03ghzqcomcndongbjghzqcomcnyanglrghzqcomcn1预测指标2021A2022E2023E2024E最近一年走势营业收入百万元3445463961797156利安隆沪深300增长率3935331604697归母净利润百万元41859774091803109增长率4343242401521摊薄每股收益元204260322400ROE17151616-00067PE2197193615631259-01654PB364293246206-03242PS266249187162EVEBITDA15301190946744资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现相关报告表现1M3M12M利安隆-98-76135利安隆300596点评报告Q3业绩持续增长多线业务并行驱动公司快速成长买入化学制品李永磊董伯骏2022-10-26沪深3003711-219利安隆2022年中报业绩点评利安隆3005962022年中报点评H1业绩同比47看好公司多线业务发展买入化学制品董伯骏李永磊2022-08-25请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2利安隆核心提要国内抗老化助剂龙头业绩保持快速成长公司是国内抗老化助剂行业龙头截止至2021年底公司抗氧化剂产能349万吨光稳定剂产能217万吨U-pack产能16万吨公司内生增长外延并购双管齐下不断扩充产能拓展新业务驱动业绩持续成长2011-2021年公司营收CAGR29归母净利润CAGR36高分子材料需求稳定增长基本盘抗老化助剂稳中有升供给端全球抗氧化剂光稳定剂市场以海外巴斯夫韩国松原为主导国内市场相对分散公司通过不断扩能提升市占率成为国内领先的抗老化助剂生产商需求端下游五大高分子材料塑料化学纤维合成橡胶涂料胶粘剂稳定增长2021年产量合计近6亿吨保守估计对应抗氧化剂消费量约122万吨光稳定剂消费量约61万吨2021-2026年有望保持4左右的增速公司珠海一期6万吨年抗氧化剂项目已于2022年Q3投产目前产能爬坡中天津汉沽05万吨年水分散抗氧化剂预计2022年底投产珠海515万吨U-pack试生产中产能释放带来量增的同时有利于公司补齐抗氧化单剂提高产能利用率抗氧化剂和U-pack毛利率有望提升润滑油添加剂添新彩第三发展曲线培育中供给端海外四大厂占据全球80以上市场国内民营企业仅康泰股份瑞丰新材和无锡南方具有一定规模国内润滑油添加剂进口替代空间大2021年10月以来国内企业凭借自主技术突破和供应链优势出口同比增长明显向润滑油全产业链自主可控迈进需求端润滑油添加剂下游以车用油工业用油为主2020年全球润滑油添加剂需求504万吨市场规模163亿美元预计2025年需求将增至570万吨市场规模约为195亿美元康泰股份拥有63万吨单剂和中间体3万吨复合剂二期新建5万吨单剂预计2022年底投产有利于解决一期产能利用率低单剂不足问题润滑油添加剂盈利有望改善此外公司切入生命科学领域6吨年核酸单体中试将于2022年Q4试生产并与天津大学完成聚谷氨酸和红景天苷技术转让盈利预测与投资评级公司抗老化助剂润滑油添加剂项目双轮驱动新建项目在未来两年进入产能集中释放期有望带来量增毛利率提升切入核酸药和合成生物学领域带来发展新亮点我们看好公司未来成长预计202220232024年归母净利润分别为597740918亿元EPS为260322400元股对应PE为191613倍维持买入评级风险提示抗老化助剂下游需求低于预期并购业务整合不及预期在建项目达产不及预期上游原材料价格波动公司在生命科学领域进展的不确定性润滑油添加剂等产品国产替代进程的不确定性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录一国内抗老化助剂龙头二基本盘抗老化业务扎实三润滑油添加剂添新彩四盈利预测与投资评级五风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明411国内抗老化剂行业龙头多线业务并行发展国内高分子抗老化助剂龙头开拓产业布局公司于1994年成立主营业务为高分子材料抗老化助剂的研发生产和销售产品线覆盖抗氧化剂光稳定剂和为客户提供一站式解决材料抗老化问题的U-pack产品2020年启动康泰股份并购2022年并表成功进入润滑油添加剂领域2021年入股天津奥瑞芙布局生命科学领域积极推进产业完善产能扩张公司建有天津宁夏常山衡水珠海内蒙古珠海六大生产基地积极布局产能扩张夯实单产品在不同基地生产确保客户稳定供应图表1公司发展历程开始抗老化助剂产品建设宁夏中卫基地设立应开始投资广东投资建设珠海一期建成控股利安隆内蒙古实现的研发生产和销售用技术工程中心开启U-珠海基地项目后将增加6万吨抗氧化剂HALS双基地供应入股天津奥瑞pack品牌解决方案的业务芙布局生命科学领域1994年2003年2005年2011年2017年2018年2019年2020年2021年2022年成功登陆中国A股市并购衡水凯亚化工并购康泰股份增加设立研发中心在天津开启自主品牌的场并购常山科润并并扩充产能完善润滑油添加剂业务滨海新区建设生产基地全球推广和销售扩充产能齐全抗老化产品线开启第二生命曲线资料来源公司官网公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明511公司不断丰富产品产能图表2利安隆公司产品产能产品现有产能万吨年在建产能万吨年预计投产时间备注已于2022年下半年投产预计新建的6万吨部分将用于抗氧化剂34962023年达产U-pack光稳定剂217不含中间体0322022年四季度已达产2022年Q4试生产预计2023U-pack160515年达产单剂和中间体63单剂52022年12月投料试车润滑油添加剂复合剂3合成水滑石22024年核酸单体000062022年9月底中交Q4试车公司持股奥瑞芙40资料来源公司公告公司环评报告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明612多线业务并行驱动公司业绩持续增长国内高分子材料市场持续稳定增长带动公司抗老化助剂销量增长同时公司自主开拓珠海宁夏内蒙古基地并外延收购常山科润和凯亚化工产能逐渐提升自2011年以来实现业绩快速成长2011-2021年公司的营收从26亿元增长至245亿元CAGR29归母净利润由02亿元增长至42亿元CAGR362022年5月康泰股份并表加入新的业绩增长点2022年前三季度公司业绩保持持续高增长实现营业收入3594亿元同比4233实现归母净利润435亿元同比4516其中2022年Q3实现营收1327亿元同比4599环比554实现归母净利润161亿元同比4172环比853图表32022前三季度营收同比增长4233图表42022前三季度归母净利同比增长4516资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明712抗老化助剂是公司核心业务分产品板块来看公司以抗老化助剂业务为主抗老化助剂包含光稳定剂抗氧化剂U-pack营收与毛利占比均在90以上自2019年起由于光稳定剂产能以及产品毛利率均大幅提升营收占比均超过抗氧化剂毛利占比均达到60以上2022H1光稳定剂营收达到101亿元同比增长307占总营收的4453毛利占比6294抗氧化剂营收达到795亿元同比增长308占总营收的3505毛利占比2744U-pack营收达到241亿元同比增长565占总营收的1063毛利占比420公司收购标的康泰股份于2022年5月并表5-6月润滑油添加剂实现营收117亿元同比5080归母净利润016亿元同比7144图表5公司主营构成情况图表6公司毛利贡献情况资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812公司毛利率和净利率相对稳定近两年公司毛利率和净利率相对稳定2022H1毛利率2655同比-023个pct净利率1212同比035个pct分产品板块来看2016-2018年高分子材料消费量提升光稳定剂需求大幅增加而产能有限产品价格提升同时公司收购常山科润产能提升生产的毛利率低的外协粗品减少光稳定剂毛利率明显提升2017-2019年抗氧化剂产能增长与技术升级慢同时原材料价格上涨导致毛利率下降2022H1光稳定剂毛利率3753同比09个pct抗氧化剂毛利率2079同比07个pctU-pack毛利率105同比11个pct5-6月康泰股份润滑油添加剂业务毛利率206图表7公司销售利润率维持稳定图表8近两年来两大主要业务毛利率相对稳定资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明912公司保持较高的资本开支图表92022前三季度公司期间费用率有所下降图表10投入资本回报率有所上升资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所图表112022前三季度公司经营活动现金流量净额334亿元图表12截止至2022Q3公司在建工程85亿元资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1013公司股权结构清晰且稳定公司股权结构稳定集中控股股东是天津利安隆科技集团和利安隆国际集团实际控制人是李海平李海平通过利安隆科技和利安隆国际间接持有公司2505股权是实际控制人公司主要控股参股公司有利安隆珠海利安隆中卫利安隆凯亚利安隆科润等覆盖抗氧化剂光稳定剂润滑油添加剂等多行业2021年公司通过增资扩股取得利安隆内蒙古34股权提升协同效应保障HALS供应以现金出资方式持有天津奥瑞芙40股权积极布局生命科学领域图表13截止至2022年三季报公司股权结构李海平100100天津利安隆科技集团利安隆国际集团天津聚鑫隆韩伯睿山南圣金隆韩厚义禹培根韩谦14141091687294272219166166天津利安隆新材料股份有限公司1001001007034409982利安隆珠海利安隆中卫利安隆凯亚利安隆科润利安隆内蒙古天津奥瑞芙康泰股份资料来源Wind公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11目录一国内抗老化助剂龙头二基本盘抗老化业务扎实三润滑油添加剂添新彩四盈利预测与投资评级五风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1221抗老化助剂是一种重要的高分子材料助剂高分子材料助剂是指为增强特定性能而加入的各种性能增进物质具有用量比例小但对下游客户的生产和产品质量影响较大的特点按照作用不同高分子材料助剂大致分为抗老化类改善加工性能类改善化学结构类功能类抗老化助剂是一种重要的高分子材料助剂市场规模约占高分子材料化学助剂的14以上主要包括抗氧化剂和光稳定剂热稳定剂实际应用中助剂之间通常协同使用抑制高分子材料老化图表14高分子材料助剂图表15抗老化助剂作用图示大类品种功能抗氧化剂延缓聚合物受氧化并出现老化现象抗老化助剂光稳定剂吸收或减少紫外线透射热稳定剂吸收PVC在加工和使用中分解的HCl改善PVC的热稳定性增塑剂赋予制品柔韧性和延展性改善加工助剂润滑剂改善制品加工性能和表观性能脱模剂帮助基材迅速脱模防止两个表面相互粘接改变化学结构类成核剂提高PPPVC等不完全结晶树脂的结晶度加快结晶速率阻燃剂增加制品阻燃性抑制制品燃烧功能助剂抗静电剂降低表面电阻阻止静电积累偶联剂增强无机物与有机高分子之间结合力改善机械性能助剂交联剂受热放出游离基活化高分子链使其交联资料来源公司公告公司招股说明书呈和科技招股书国海证券研究所资料来源利安隆官方微信公众号请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1321抗老化助剂产业链抗老化助剂产业链中上游原料主要是石油衍生物包括烷基酚类脂肪酮或醇脂肪酸及酯芳香胺类脂肪族硫醇等基础化工原材料因此原材料成本与原油价格相关性较大下游主要应用于塑料化纤橡胶涂料胶黏剂等领域抗氧化剂分为主抗氧化剂和辅助抗氧化剂其中受阻酚类是主抗氧化剂中主流的品种能够消除自由基光稳定剂中紫外线吸收剂和受阻胺类HALS是主要的品种热稳定剂中合成水滑石属于金属皂类的辅助稳定剂具有无毒环保的特点图表16抗老化剂的分类图表17抗老化剂产业链大类细分作用及特点受阻酚类主流主抗氧化剂消除自由基芳香胺类抗氧化剂亚磷酸酯类辅抗氧化剂分解氢过氧化物烷基酚类含硫抗氧化剂脂肪酮或醇塑料抗氧化剂吸收紫外光转变为无害的热荧光释放脂肪酸及酯化纤紫外线吸收剂光稳定剂用于光照易变色材料芳香胺类橡胶热稳定剂光稳定剂脂肪族硫醇涂料自由基捕获剂受阻胺类HALS捕获材料中氧化生成的活性自由基U-Pack光屏蔽剂光猝灭剂含有金属原子对环境及人体影响很大胶黏剂金属皂类具有较好的长期热稳定效能缺点是有毒性原材料抗老化助剂硬脂酸钙及硬脂酸锌下游应用热稳定剂铅盐类主热稳定剂和辅热稳定剂协同使用无毒环保合成水滑石有机锡类适用于高透明性制品但价格昂贵有毒性资料来源公司公告呈和科技招股书国海证券研究所资料来源公司招股说明书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1422国内抗氧化剂和光稳定剂市场相对分散国内抗老化助剂正由相对分散走向集聚式发展抗氧化剂方面上市企业有两家公司现有产能349万吨珠海一期6万吨产能爬坡中风光股份现有产能18万吨2021年IPO募投项目667万吨抗氧化剂项目外销部分约47万吨光稳定剂方面仅公司上市现有产能217万吨利安隆凯亚032万吨预计2022年底投产宿迁联盛IPO申报中现有产能271万吨以公司为代表的国内头部企业利用产品高性价比募集资金扩张不断提高市占率图表18国内抗氧化剂主要生产企业图表19国内光稳定剂主要企业现有产能拟新建产能企业备注生产企业现有产能万吨拟新增产能万吨备注万吨万吨2022年四季度投产珠海一期6利安隆217不含中间体032预计2022年Q4投产利安隆3496万吨中拟外售173万吨宿迁联盛271风光股份1847预计2022年底前试生产滨海锦翔21三丰化工524环评征求意见稿公示北京天罡18极易新材料23预计2022年底投产福建帝盛163巴斯夫高桥42富比亚1被中化国际收购西尼尔233156环评公示振兴化工1松原百孚08威海金威067天津力生125元利科技35已通过环评圣莱科特上海131安评公示合计合计2221921308382资料来源各公司公告各公司环评公示各公司官网华经情报网国海证券研究所资料来源公司招股书华经情报网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1522全球抗老化助剂市场以海外为主导全球抗氧化剂和光稳定市场中海外头部企业占主导地位海外头部公司凭借规模技术优势以及与国际大型高分子材料制造商长期的合作关系在全球市场份额上占据优势主要集中在巴斯夫韩国松原AddivantADEKA等企业中2021年以来受到海外能源成本较高影响国内抗老化助剂出口竞争力有所提升2022年1-10月累计进口363万吨同比分别-248累计出口588万吨同比195图表20海外主要抗氧化剂和光稳定剂生产企业图表21国内抗老化助剂进出口情况企业所在地区竞争产品抗氧化剂业务简介抗氧化剂全球最大的抗氧化剂光稳定剂企业但占比较小隶巴斯夫德国光稳定剂属于功能化学品板块包括原有和收购汽巴精化部分抗氧化剂全球第二大抗氧化剂光稳定剂供应商在韩国运营三松原韩国光稳定剂处基地在德国有一家工厂在唐山有一家合资工厂亚帝凡特抗氧化剂前身是科聚亚Chemtura的抗氧化剂和光稳定剂部门美国Addivant光稳定剂产品主要包括抗氧化剂改性剂光稳定剂等ADEKA抗氧化剂主营酚类有机亚磷酸酯类和含硫类抗氧剂在美国美国艾迪科光稳定剂韩国台湾和中国设有工厂抗氧化剂隶属于公示高性能化学品业务在南京设有研圣莱科特美国抗氧化剂发中心在南京宁波和上海设有抗氧化剂工厂氰特是全球特种化学品的主要生产商之一从事聚亚氨酯美国光稳定剂Cytec环氧复合物化学添加剂等业务Chemipro日本光稳定剂主要从事有机电子材料特殊化学助剂业务资料来源公司招股书华经情报网国海证券研究所资料来源wind海关总署国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1622U-Pack是抗老化助剂行业未来重要方向图表22利安隆U-PACK产品的生产流程一站式个性化U-PACK服务给客户提供了更多的技术附加值便捷的一站式添加集多种化学助剂为一体采用单一通道即可完成全部添加工序个性化问题的解决可根据客户要求复配出不同方案减少客户研发成本和资源占用充分发挥各组分协配性在组合中保持组份的同质性精确性和预分散一致性使其在高分子材料生产中充分混合减少污染和安全风险U-PACK颗粒形态可避免传统添加中的扬尘资料来源公司招股说明书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1723高分子材料发展带动抗老化助剂需求高分子材料市场的不断发展带动抗氧化剂光稳定剂等化学助剂的需求高分子材料具有使用量大应用面广的特点主要包括塑料化学纤维合成橡胶涂料胶粘剂五大材料2021年全球五大高分子材料产量近6亿吨保守估计按抗氧化剂添加比例为02光稳定剂添加比例为012021年全球抗氧化剂消费量在122万吨光稳定剂消费量在61万吨图表23国内及全球抗氧化剂和光稳定剂需求量测算图表24全球抗老化助剂下游高分子材料市场空间情况2016年-国内2016年-全球2021年-国内2021年-全球2021市场规模2026年市场规模CAGR塑料产量万吨8227336381103939070亿美元亿美元化学纤维产量万吨4944709967098830塑料5930711137合成橡胶产量万吨54615508122305涂料产量万吨1900647024808444合成纤维62980751胶粘剂产量万吨73417709662330合成橡胶30636737合计万吨16350505272200560979涂料1758221247抗氧化剂添加比例02光稳定剂添加比例01胶粘剂63885059抗氧化剂需求量万吨3310144122合计92621134741光稳定剂需求量万吨16512261资料来源GrandViewResearchAlliedMarketResearchImarc资料来源公司招股书欧洲塑料制造商协会StatistaChemicalbook国海证券研究所Group国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1823高分子材料发展带动抗老化助剂需求图表25国内塑料产量CAGR92012-2021图表26国内化学纤维产量CAGR62012-2021资料来源wind国家统计局国海证券研究所资料来源wind国家统计局国海证券研究所图表27国内合成橡胶产量CAGR92012-2021图表28国内涂料产量CAGR52012-2020图表29国内胶粘剂产量CAGR52012-2020资料来源wind国家统计局国海证券研究所资料来源前瞻产业研究院NACA国海证券研究所资料来源前瞻产业研究院CATIA国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1924外采单剂影响公司抗氧化剂盈利水平公司抗氧化剂毛利率与同行存在差别主要由于产品牌号不同风光股份以通用抗氧化剂16810101076626为主基本自产公司抗氧剂牌号较多以31143301520245412S10241098697为主1681010等通用抗氧剂外购比重较大抗氧化剂外购部分毛利率与自产部分存在差距以2020H1数据为例自产部分毛利率218营收占比77外购部分毛利率仅86营收占比23随着抗氧化剂自产比例提升公司抗氧化剂毛利率存在提升空间2021年以来上游原材料涨价明显同行抗氧化剂毛利率波动明显公司则表现较为稳定这可能由于客户结构不同公司下游客户以巴斯夫艾仕得为主定价方式以商务谈判为主原材料涨价向下游传导更通畅图表30公司抗氧化剂自产和外采毛利率对比图表31公司抗氧化剂毛利率和同行对比资料来源公司公告国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20