投资逻辑
　　公司聚焦药物品牌运营，随着新药审批加快、种类增多，品牌运营需求上升。（1）公司业务涉及医药产品的品牌运营（向终端消费者推广销售产品）、批发配送（针对医院、诊所和药房）及零售服务（线上+线下药房），是医药产品生产企业营销综合服务商，其中品牌运营业务为公司核心。（2）随着医药流通环节精细化分工、大量创新药企候选产品上市，尤其国内初创Biotech公司商业化能力较为薄弱，对品牌运营、孵化需求凸显。（3）此外，公司切入集采后失标的原研药品运营。跨国药企对中国市场不熟悉，缺乏中国市场开拓经验，后集采时代压缩原研药利润空间；跨国药企选择与具有专业推广、营销、品牌运营公司合作可提高宣传效率，降低营销成本。
　　公司品牌运营业务孵化十余年，迪巧、泌特模式成功且可复制。（1）2005-2015年期间，公司处于业务探索及成长阶段，成功孵化迪巧、泌特两个初创品牌。（2）经过数十年积累，公司通过积攒的下游优质客户渠道，加强上游知名品牌的合作，合作厂商包括武田制药、迈兰制药、安斯泰来、罗氏制药等全球知名医药企业。（3）公司营收逐年增长，主营业务持续向好；2022年前三季度实现营业收入55.2亿元，同比增长5.43%；归母净利润3.44亿元，同比增长11.45%；预计未来品牌推广业务会是业绩增长点，预计2022/23/24年品牌推广业务营收35.74/42.21/49.77亿元，增速维持20%左右。
　　抢创新产品市场推广先机，加强新兴领域品牌合作。（1）公司与上海谊众合作，就“注射用紫杉醇聚合物胶束”的商业化展开合作，公司将根据销售情况收取40%-44%的服务费。上海谊众的紫杉醇胶束为目前国内独家的纳米剂型，通过合作加速纳米胶束的市场认可度。（2）公司与巨子生物合作，对核心胶原蛋白品牌“可复美”的线下渠道开展商业化合作；有助于公司加强在功能性护肤品领域的品牌推广力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022/23/24年实现营收75.79/87.02/100.03亿元，同比增长7.48%/14.82%/14.95%。我们采用PEG法对公司进行估值，参考同行业可比公司2023年平均PEG，取0.95X作为公司2023年合理PEG；我们认为，公司的合理市值为139亿元，对应股价26.57元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险
　　品牌运营业务集中风险、合作销售不及预期风险、国家政策风险、限售股解禁风险。
　　

研究报告全文：2022年12月28日证券研究报告医药组百洋医药301015SZ增持首次评级公司深度研究市场价格人民币2356元深耕医药品牌运营创新药商业化新选择目标价格人民币2657元市场数据人民币公司基本情况人民币总股本亿股525项目202020212022E2023E2024E已上市流通A股亿股118营业收入百万元587970527579870210003总市值亿元12371营业收入增长率2126199474814821495年内股价最高最低元31371817归母净利润百万元273423499616781归母净利润增长率沪深300指数387129945504181423292676摊薄每股收益元05770805095111731487创业板指2338每股经营性现金流净额-025035037091129ROE归属母公司摊薄18531961203421792410人民币元成交金额百万元1000PEna3763247720091585PBna738504438382800来源公司年报国金证券研究所2713600投资逻辑4002265公司聚焦药物品牌运营随着新药审批加快种类增多品牌运营需求上200升1公司业务涉及医药产品的品牌运营向终端消费者推广销售产18170品批发配送针对医院诊所和药房及零售服务线上线下药房是医药产品生产企业营销综合服务商其中品牌运营业务为公司核心2211228220328220628220928221228随着医药流通环节精细化分工大量创新药企候选产品上市尤其国内初创成交金额百洋医药沪深300Biotech公司商业化能力较为薄弱对品牌运营孵化需求凸显3此外公司切入集采后失标的原研药品运营跨国药企对中国市场不熟悉缺乏中国市场开拓经验后集采时代压缩原研药利润空间跨国药企选择与具有专业推广营销品牌运营公司合作可提高宣传效率降低营销成本公司品牌运营业务孵化十余年迪巧泌特模式成功且可复制12005-2015年期间公司处于业务探索及成长阶段成功孵化迪巧泌特两个初创品牌2经过数十年积累公司通过积攒的下游优质客户渠道加强上游知名品牌的合作合作厂商包括武田制药迈兰制药安斯泰来罗氏制药等全球知名医药企业3公司营收逐年增长主营业务持续向好2022年前三季度实现营业收入552亿元同比增长543归母净利润344亿元同比增长1145预计未来品牌推广业务会是业绩增长点预计20222324年品牌推广业务营收357442214977亿元增速维持20左右抢创新产品市场推广先机加强新兴领域品牌合作1公司与上海谊众合作就注射用紫杉醇聚合物胶束的商业化展开合作公司将根据销售情况收取40-44的服务费上海谊众的紫杉醇胶束为目前国内独家的纳米剂型通过合作加速纳米胶束的市场认可度2公司与巨子生物合作对核心胶原蛋白品牌可复美的线下渠道开展商业化合作有助于公司加强在功能性护肤品领域的品牌推广力盈利预测与估值我们预计公司20222324年实现营收7579870210003亿元同比增长74814821495我们采用PEG法对公司进行估值参考同行业可比公司2023年平均PEG取095X作为公司2023年合理PEG我们认赵海春分析师SAC执业编号S1130514100001为公司的合理市值为139亿元对应股价2657元首次覆盖给予增862161038261zhaohcgjzqcomcn持评级风险品牌运营业务集中风险合作销售不及预期风险国家政策风险限售股解禁风险-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录专业医药商业化平台打造精细化运营管理4十余年初创医药品牌运营紧密链接上游生产企业及下游消费者4主营业务景气延续营收及净利润实现高速增长6品牌运营业务先发优势迪巧泌特成熟模式复制新品种7集采医保谈判压缩原研生命周期品牌运营需求提升7迪巧泌特成熟模式可复制打造差异化品牌定位9以单品为基延伸至整条产品线形成完整渠道构建良性循环14拓展以商业化平台为基加强医美布局股权投资加速创新转化15现代化物流体系批发配送线上与线下覆盖销售端16批发配送业务逐渐剥离辐射周边下沉市场16线上线下双模式融合创新经营加快数字智能化转型17盈利预测与估值18盈利预测18相对估值法19风险提示20图表目录图表1公司业务分为品牌运营批发配送及零售服务4图表2公司和多个品牌建立品牌运营业务5图表3高管团队成员拥有丰富经验5图表42017-3Q2022分板块业务收入亿元及增速6图表52018-3Q2022归母净利润亿元及增速6图表6公司销售费用率逐年递减且处同行业较低水平6图表7品牌运营毛利率高于其他业务7图表82021年毛利主要来自于品牌运营7图表9公司人均创收万元逐年提升7图表10公司人均创利万元逐年提升7图表11国家医疗制度改革对品牌运营管理行业影响8图表122012-2021年中国药品进口金额亿美元不断增长8图表13集采后未中选药品采购量急剧减少9图表14Biotech公司商业化能力弱销售费用率高10图表15公司运营品类覆盖OTCOTX肿瘤及创新药10图表16运营品牌矩阵丰富11图表17公司主要运营品牌及产品营收亿元11图表18公司对于迪巧品牌进行差异化的推广定位12图表19百洋医药专注品牌运营13图表20迪巧系列竞品基本概括13-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表21公司与安士合作历史沿革13图表22哈乐销售额百万元14图表23公司与安斯泰来合作泌尿产品线14图表24上海谊众紫杉醇销售销售额万元15图表25上海谊众独家剂型创新紫杉醇胶束产品及机制15图表262019-2021年可复美销售收入百万元16图表27巨子生物双规销售策略16图表282020年中国药品批发企业市场份额17图表29全国药品零售百强企业销售额亿元17图表302020年中国药品零售市场代表企业市场份额17图表31公司智慧药房提供药事咨询服务18图表32公司2022-2024年营收预测百万元19图表33PEG估值法20-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究专业医药商业化平台打造精细化运营管理十余年初创医药品牌运营紧密链接上游生产企业及下游消费者百洋医药301015SZ的主营业务是提供医药产品生产企业营销综合服务包括提供医药产品的品牌运营批发配送及零售服务为品牌医药生产企业提供产品营销的综合解决方案图表1公司业务分为品牌运营批发配送及零售服务上游药企品牌下游终端消费者教育产品学术营销策划医院品牌运营服务批发配送零售业务药店产品分销商务接洽流向跟踪消费者来源公司招股说明书国金证券研究所业务探索及成长阶段积累优质下游资源成熟后模式获知名企业认可公司成立自2005年发展可分为两个阶段12005年至2015年期间公司专注于运营迪巧泌特两个初创品牌经历十余年的品牌孵化均已成为国内知名品牌在各自细分领域处于领先位臵伴随着迪巧泌特两个品牌运营的成功公司在品牌运营领域逐步积累品牌运营经验具备了为品牌运营提供全周期多品类多渠道的服务能力建立了与上下游成熟的沟通机制形成成熟的品牌运营模式22015年至今在医药行业高速发展医药改革不断深入下公司已探索出较为成熟的发展模式逐步将积累的销售渠道和客户资源引向上游的医药产品制造商开发建立可复制的商业化品牌运营模式吸引上游品牌合作迅速实现品牌的商业化公司运营的品牌数量大幅增长合作的厂商包括武田制药迈兰制药安斯泰来罗氏制药上海谊众巨子生物等全球知名的医药企业公司基于品牌运营全数据平台客户管理长期运营三大核心能力为优质品牌搭建高速公路为上游企业提供全渠道解决方案提升运营效率经过十余年的积累公司已形成强大的营销网络合作大中型医院14万余家药店37万余家已孵化出多个品类领导品牌与上百家上游企业形成稳定合作关系-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表2公司和多个品牌建立品牌运营业务来源公司招股说明书公司公告国金证券研究所核心管理层背景专业深耕医药产品营销核心管理层大部分均有医学背景对医药行业市场营销企业管理新特药领域市场医药商业拓展等均有过硬的专业能力图表3高管团队成员拥有丰富经验姓名职务学历简介曾任北京铁路总医院医生丽珠集团营销副总裁等职2005年创建百洋医药担任董事北京医科大学临床医学付刚董事长总裁长至今兼任中国医药商业协会副会长中国医药企业管理协会副会长百洋集团董事长系中国人民大学EMBA等职务负责公司采购生产与数字化供应链业务曾任兰州大学药学院丽珠集团海南海药等朱晓卫董事副总裁兰州医学院药理学专业企事业单位现兼任百洋医药集团董事百洋制药董事长上海现代中医药董事长等职务董事副总裁财务负责公司财务合规及董秘业务曾任丽珠营销财务销售管理负责人及副总经理等职王国强西南财经大学审计学专业总监董事会秘书现兼任百洋医药集团董事天津清正执行事务合伙人等职务负责管理公司多个品牌型事业部包括骨健康消化慢病OTX等不同治疗领域在百张圆董事副总裁西安医科大学药学专业洋曾先后担任非处方药市场部总监公共关系管理部总监百洋美国投资董事等职务上海第二军医大学医学本负责公司创新药商业化业务曾任施贵宝中国区处方药市场部总监肿瘤事业部总监肝王必全副总裁科中欧国际工商学院病事业部总监等职EMBA王廷伟副总裁北京大学工商管理专业负责公司商业拓展业务曾任汤森路透集团大区业务经理GBI中国区商业负责人等来源公司官网公司招股说明书国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究主营业务景气延续营收及净利润实现高速增长公司营收逐年增长主营业务持续向好2020年以来医药行业受到疫情影响公司在此背景下依旧保持正向增长2021年实现营业收入7052亿元同比增长19942022Q1-Q3实现营业收入5520亿元同比增长543公司营业收入增长主要来源于品牌运营增长2021年品牌运营业务实现营收2905亿元同比增长34122021年批发配送业务实现营收3706亿元同比增长9942021年零售业务实现营收419亿元同比增长2793随着国内经济增长及老龄化程度加深医药健康服务和药品市场规模将进一步扩大我们认为公司凭借十余年里积攒的优质上下游资源将为公司带来持续稳健的收入增长图表42017-3Q2022分板块业务收入亿元及增速来源Wind国金证券研究所近三年归母净利润增长率实现由负转正费用率持续降低2021年归母净利润423亿元同比增长55042022年Q1-Q3实现归母净利润344亿元同比增长1145公司近几年主营业务营收逐渐增加带来规模效应品牌运营业务与国内外众多知名公司合作费用端公司控制销售费用销售费用率逐年递减2021年销售费用率为1407与同行业公司相比公司的销售费用率更低归母净利润增长率逐年增长未来有望持续延伸图表52018-3Q2022归母净利润亿元及增速图表6公司销售费用率逐年递减且处同行业较低水平来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表7品牌运营毛利率高于其他业务图表82021年毛利主要来自于品牌运营来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所单人产出逐年提升运营效率提升人均产出近300万通过公司营业收入以及员工人数我们计算了2016-2021年间公司的员工产出2016年公司员工单人产出仅为138万人这一数字在2021年增长至293万人与同类公司相比处行业中等水平图表9公司人均创收万元逐年提升图表10公司人均创利万元逐年提升来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所品牌运营业务先发优势迪巧泌特成熟模式复制新品种集采医保谈判压缩原研生命周期品牌运营需求提升医疗制度改革主导行业发展伴随着药品加成取消医药分开两票制带量采购等医疗改革政策的推进中国的医药产品流通将逐渐向市场化的竞争格局发展医药产品市场竞争更加激烈药品在流通环节通过简单销售已经不足以应对日益激烈的竞争品牌运营服务的需求应运而生-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表11国家医疗制度改革对品牌运营管理行业影响政策简称主要文件对行业影响国务院办公厅关于印发国家组织药品集中采未进入统一采购的药品将大幅减少在医院的销售份额促使部分药品从医院渠道流向零售渠带量采购购和使用试点方案的通知道提升了零售渠道对品牌运营的需求国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产压缩流通渠道层级减少了品牌运营商作为医药流通中间环节的业务模式比重导致了品牌两票制流通使用政策的若干意见运营业务模式的转变国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试降低医院销售药品份额促使医药销售从医院渠道流向零售渠道提升了零售渠道对品牌运取消药品加成点的指导意见营的需求降低医药销售价格压缩了生产厂商的盈利空间促使医药生产厂商通过选择专业的品牌运创新药价格谈判药品价格谈判机制试点工作方案营商降低销售渠道投入以及销售团队费用药品注册管理办法修订草案征求意见让企业更关注研发投入加速行业分工细化加速创新药品的推出因此导致行业对品牌运创新药加速审批稿营的需求上升来源公司招股说明书国金证券研究所进口药品是品牌运营服务的重要来源中国进口药品仍保持高增长中国是药品进口大国近十年药品进口金额保持高速增长2021年中国药品进口金额达到41862亿美元同比增长约20十年CAGR约1238药品进口的不断增长提升了品牌运营的需求促进行业规模的整体提升图表122012-2021年中国药品进口金额亿美元不断增长来源Choice国金证券研究所随着集采的一批批落地可以看出集采主力军为国内头部药企国企市场集中度不断提高进口原研价格高竞争力有所减弱第七批集采中共60个品种采购成功其中外资药品仅为6个前5批集采品种中仿制药占比96原研药竞争环境恶化在中国市场的市场份额急剧减少可以通过本土精细化运营可延长产品生命周期根据中国医疗保险研究会数据集采中中标的药品采购量较集采前增加26519未中标的仿制药采购量较集采前下降8079未中标的原研药采购量较集采前下降4603从数据中可以看出随着原研仿制药进入集采原研药品的采购量下滑明显但少于未中标国产仿制药-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表13集采后未中选药品采购量急剧减少26519180160140120-807910080-46036040200中选药品未中选原研药未中选仿制药集采前采购量2020年集采后采购量2021年来源中国医疗保险研究会国金证券研究所公司与有一定市场基础受集采冲击的原研药品合作通过店员教育患者线下活动等帮助他们在院外市场提升销售规模延缓恢复未进集采后的销售冲击合作罗氏推动两款肿瘤药卡培他滨片希罗达盐酸厄洛替尼片特罗凯在中国市场布局就希罗达而言罗氏与公司合作后主攻院外零售市场后集采时代销量有所回升厄洛替尼已经入第七批集采罗氏并未中标我们认为借助公司在中国的渠道希罗达特罗凯在中国的产品生命周期将有所延长合作雅培延缓克拉仙集采后下跌速度克拉霉素是第三批集采品种通过公司的全渠道商业化平台成功实现了集采后销售额提升迪巧泌特成熟模式可复制打造差异化品牌定位传统医药商业模式朝精细化方向转型品牌运营管理迎来发展新机遇传统的医药流通行业包括批发和零售两个子行业随着医药行业的精细化分工传统的批发和零售已经难以满足现在的流通需求催生出品牌运营服务的需求跨国药企本土企业新品皆有品牌运营需求与专业推广企业合作可降低运营成本1创新药的研发生产支出日益增长借助专业的销售推广平台可有效提高营销效率2跨国药企看重中国市场发展机遇与本土推广及销售能力强的企业合作有助于快速切入新市场因此在本国的推广及销售市场应运而生3随着医药分开集中采购等一系列政策的推行处方外流成为趋势医药生产企业的内部销售团队会加强与外部推广团队合作4传统批发及零售企业推广个性化产品难度较大精细化品牌运营提供完整的消费者教育及学术推广等服务实现医药产品的市场推广加速药品的终端销售医药商业公司销售费用率显著低于制药企业Biotech公司销售费用率整体维持高位Biotech公司在研发上实力较强但在产品推向商业化阶段很多公司还处于探索阶段创新药的学术推广患者教育往往都需要专业的人员进行市场培育销售费用上花费较大通过对比药企以及医药商业公司的销售费用率可以看出Biotech公司的销售费用率往往在50以上而医药商业公司维持在10的水平对于公司来说2021年销售费用率为1407-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表14Biotech公司商业化能力弱销售费用率高600140120500Biotech公司医药商业公司销售费用率高销售费用率低1004008030060销售费用销售费用率200401002000欧林生物上海谊众-U药明巨诺-B德琪医药-B九州通上海医药百洋医药康哲药业2021年销售费用亿元2021年销售费用率来源Wind国金证券研究所品牌运营业务是公司盈利的主要来源细分治疗领域覆盖广公司为医药生产企业提供消费者教育产品学术推广营销策划商务接洽产品分销流向跟踪供应链管理等服务塑造消费者对品牌及产品的认知最终将相关产品销售给目标人群2021年品牌运营业务实现营业收入2905亿元同比增长3411图表15公司运营品类覆盖OTCOTX肿瘤及创新药肿瘤及创新药15OTC54OTX31来源公司财报国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表16运营品牌矩阵丰富来源公司官网公司财报国金证券研究所公司经过多年运营已成功孵化迪巧泌特等产品品牌运营能力逐步得到众多国外知名公司的认可2021年公司新增运营品牌辉瑞制药的希舒美安斯泰来的适加坦卫喜康贝坦利CSLBehring的安博美罗氏制药的希罗达和特罗凯根据美国制药经理人2021年公布的全球制药企业排名罗氏排名第一辉瑞排名第八安斯泰来排名第十八图表17公司主要运营品牌及产品营收亿元品牌供应商产品类别及功能2019年营收2020年营收2021年营收迪巧系列美国安士补钙产品125211831378泌特系列扬州一洋治疗消化不良26527631哈乐系列安斯泰来改善排尿障碍15329236武田系列武田制药慢性病治疗等078082-迈蓝系列迈蓝制药肝病治疗071157-海露系列瑞霖医药干眼症--298贝坦利卫喜康安斯泰来泌尿---希罗达特罗凯罗氏制药抗肿瘤药物---紫晟上海谊众肿瘤创新药---可复美巨子生物功效护肤品---来源公司招股说明书公司公告国金证券研究所数字化精准营销迪巧系列已成为营收超10亿重磅品牌公司核心品牌迪巧系列销售规模多年超过10亿2021年实现营业收入1378亿元同比增长1641公司目前管理超过200家的迪巧产品经销商销售终端覆盖全国数十万家药店根据中国非处方药物协会发布的数据迪巧维D钙咀嚼片在中国一直处于领先地位2018-2021年在非处方药产品综合统计排名-维生素与矿物质类产品中排行分一直稳定在前五名公司以数字化营销精准投放市场资源保持迪巧品牌领先的市场份额公司将迪巧新品规小黄条迅速导入市场提升迪巧各品规精准覆盖率公司对迪巧各品规做了深入市场调研在全国药店开展活动进行补钙的科普推广开展超12万场活动覆盖约180万个家庭通过-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究计免教育开展婴幼儿补钙的科普活动影响约12万家庭通过孕妇学校开展科普讲座开展药店店员的产品科普培训影响40万人次并通过新媒体如抖音小红书丁香医生京东直播等进行营销公司品牌推广团队通过大数据趋势分析等多重手段对运营品牌所属的品类展开研究以迪巧品牌为例公司将补钙品类细分为中老年及母婴补钙品类国产及进口补钙品类将迪巧品牌定义为母婴细分人群中进口钙领先品牌并辅以彩色卡通大象的标识突出迪巧原产于美国并为母婴人群定制独特品牌定位与竞争对手形成显著差异图表18公司对于迪巧品牌进行差异化的推广定位来源公司招股说明书国金证券研究所打造及管理10亿元以上规模产品能力的品牌运营商稀缺公司具有相对不可替代性公司在中国大陆地区推广与销售迪巧产品已超过16年从合作初时的销售不足1亿元增加到超过10亿元以上规模公司负责下游经销商渠道的维护根据需求向安士公司采购产品负责迪巧产品的消费者教育工作从提高对品牌的认知程度来提高销量公司与同类医药商业公司相比侧重亦有不同公司专注品牌运营业务在原有迪巧泌特哈乐等品牌孵化基础上不断拓展品类至创新药医美等领域上海医药为一家综合性药企在药物代理方面侧重于创新药以及创新疫苗公司自身也具备丰富的自研创新管线九州通聚焦批零一体化主要销售流感类外用洗剂高血压等药物自身拥有成熟物流车队以及管理体系第三方物流为药物分销业务提供支持康哲药业以销售心血管消化类药物为主内部自研药物管线和投资并购平台相结合院内市场覆盖较为全面此外拥有较多毛利高的创新药产品-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表19百洋医药专注品牌运营百洋医药九州通上海医药康哲药业销售额6525亿104751亿190617亿8337亿毛利率23817076527490占营收比例925485618832100板块增速19641070137020聚焦领域维生素矿物质消化不良等流感类外用洗剂高血压等进口药创新药常规药品等心血管消化类眼科等迪巧泌特哈乐武田可威倍平同仁堂系列康王主要产品希维奥日达仙等波依定新活素黛力新等迈蓝系列等系列等品牌运营经验丰富成功运自有三方物流业务充分发挥技全国第二大医药流通企业以及完善的投资并购创新药研发平业务亮点营迪巧系列15年现品牌术和品牌优势营业收入同比增最大进口药品服务平台辅以公台创新药管线世界范围内多运营业务已成公司核心长7431助力分销业务司创新药管线产销结合地获批国内上市申报进行中来源公司财报国金证券研究所迪巧系列主要为钙片产品市场同类产品较多市场竞争激烈公司通过全国范围内的销售团队持续对迪巧品牌进行推广宣传开展一系列的学术会议及推广活动并通过广告媒体进行持续宣传每年为迪巧系列发生的直接销售费用近5亿元公司于2005年和美国安士合作至今已超过16年历史合作悠久2010年开始公司与美国安士中山安士在迪巧系列上的业务合作保持稳定合作内容包括美国安士进行产品的上游开发以及供货中山安士负责产品的进口及分包装公司及其子公司负责产品在中国境内包括港澳台地区营销业务的全面管理图表20迪巧系列竞品基本概括图表21公司与安士合作历史沿革时间参与主体事项迪巧系列补钙产品由美国安士制药有限公司生产主丽珠医药在美国设立全资子公司美国安1995年3月美国安士迪巧要产品有小儿碳酸钙D3钙颗粒儿童维D钙咀嚼片士维D钙咀嚼片美国安士设立中山安士持股902003年9月中山安士国资机构中山市健康科技产业基地发展有限公司持股10钙尔奇D系列补钙产品惠氏制药有限公司产品预中山安士钙尔奇D2003年12月百洋诚创参股中山安士持股26防和治疗由于钙和维生素D缺乏所引起的疾病百洋诚创2005年3月百洋医药百洋医药成立1美国安士生产包装迪巧系列美国安士2005年-2007年并出口至中国境内2公司负责迪巧朗迪系列补钙产品北京振东康远制药有限公司产百洋医药系列在中国境内的品牌运营及销售朗迪品用于儿童妊娠和哺乳期妇女更年期妇女老1美国安士尝试将少量产品出口至年人等的钙补充剂并帮助防治骨质疏松症美国安士中山安士2中山安士进行产品分包2007年-2009年中山安士装3公司负责迪巧系列在中国境内百洋医药的品牌运营及销售新盖中盖牌高钙片哈药集团有限公司旗下哈药六厂1美国安士负责迪巧系列的生产美国安士新盖中盖产品是以碳酸钙维生素D为主要原料制成的保健出口至中山安士2中山安士负责产2010年至今中山安士食产品具有补钙的保健功能品分包装3公司负责迪巧系列在中百洋医药国境内的品牌运营及销售来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所泌特系列营收保持稳定增长核心品牌泌特系列2021年实现营业收入310亿元同比增长1202泌特系列产品于2006年开始由扬州一洋生产公司进行全面营销至今合作已超过16年合作之初泌特品牌影响力和销量均较低公司将泌特产品的功效进行定位将消化不良进一步区分为物理性消化不良及化学性消化不良通过学术会议消费者教育进行推广2019年度泌特系列产品在全国的年销售量已超过1000万盒-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究泌特连续五年在医院消化不良品类处于领导品牌地位公司通过专业化处方药的推广实现零售药店销售额的增长2021年泌特在医院渠道共开展科室会800场小型学术沙龙950场参与大型学术会议22场通过学术会议教育医生近3万人次利用数字化传播手段通过线上直播科普视频公众号内容传递的方式教育消费者9万人次运营业务模式成熟复制性强公司在迪巧非处方药泌特处方药品牌运营的成功经历十余年的深度合作已经形成成熟的业务模式品牌运营的方式具有较强复制性在未来会不断引入新产品进行品牌管理以单品为基延伸至整条产品线形成完整渠道构建良性循环泌尿产品线业务拓展与安斯泰来合作深化2019年3月公司与安斯泰来签署零售渠道战略合作协议将盐酸坦索罗辛缓释胶囊哈乐零售终端商业化权益给到公司公司接手后连续三年超指标完成哈乐系列2021年实现营收36亿元同比增长22952022年上半年实现营收208亿元同比增长1063基于哈乐在中国市场的成功推出2021年安斯泰来与公司深化整条泌尿产品线合作安斯泰来解散其自身泌尿销售队伍将整条产品线全面给到百洋运营哈乐运营渠道从零售拓展至全渠道新增卫喜康贝坦利两类合作产品图表22哈乐销售额百万元图表23公司与安斯泰来合作泌尿产品线800通用名市场规模中国上市数量安斯泰来产品哈乐700盐酸坦索罗辛1亿2600500卫喜康400300琥珀酸索那新03-1亿7200100贝坦利02019202020212022Q1米拉贝隆03亿4销售额来源PDB国金证券研究所来源PDB医药魔方国金证券研究所公司在和罗氏合作商业化希罗达特罗凯的过程中成功打通主要医院DTP药房在肿瘤领域的销售渠道基于此公司2022年与上海谊众合作开发紫杉醇胶束2022年2月公司与上海谊众在青岛签署合作协议就肿瘤创新药物注射用紫杉醇聚合物胶束的商业化开展合作上海谊众将根据产品市场成熟度向公司支付40-44的服务费率上海谊众的紫杉醇胶束为目前中国独家纳米剂型通过与公司展开合作可快速形成覆盖全国的销售额能力加强新剂型紫杉醇纳米胶束的市场教育加快市场放量-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表24上海谊众紫杉醇销售销售额万元来源Wind国金证券研究所上海谊众的紫杉醇胶束是于2021年10月获批的22类新药是广谱的抗癌药物上海谊众通过剂型改良制备成仅18-20nm的纳米胶束更容易穿透血管进入实体瘤组织具有更好地靶向性图表25上海谊众独家剂型创新紫杉醇胶束产品及机制来源上海谊众官网微管蛋白抑制剂的研究进展靶向微管抗肿瘤药物研究进展国金证券研究所拓展以商业化平台为基加强医美布局股权投资加速创新转化医美板块与日本伊藤忠合作期间积累线下宣传渠道品牌扩展助力巨子生物线下门店销售公司与日本伊藤忠商事株式会社在2018年达成深度合作在非处方药功能性化妆品功能性食品领域开展跨国合作公司在与伊藤忠合作的过程中逐渐完善线上线下全渠道布局线上包括京东天猫抖音在内的平台全覆盖线下超过40万家药店延伸牵手巨子生物依靠公司线下零售网络渠道二者的合作始于2021年8月作为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司2022年7月继续深化合作表明过往百洋对可复美的线下运营成果得到了巨子生物的认可可复美是中国医用敷料市场第二畅销品牌第四畅销的专业皮肤护理品牌2021年可复美实现收入898亿元同比增长1132019-2021年CAGR达76-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表262019-2021年可复美销售收入百万元图表27巨子生物双规销售策略线下直销经销商公立医院私立医院及诊所连锁药房1000家1700家300家医疗机构大众消费者巨子生物线上DTC店铺电商平台自营部门线上直销大众消费者线下直销经销商化妆品连锁店及连锁超市2000家来源巨子生物招股说明书国金证券研究所来源巨子生物招股说明书国金证券研究所创新突破股权投资与国家级科研院所成立合资公司提前锁定产品上市后商业化权益公司不仅发展原有业务与创新药企签署商业化协议引进创新药并且设立多个合资公司聚焦创新药高端医疗器械的研发1华科先锋是高端医疗器械研发公司专注为全身肿瘤患者提供放射治疗解决方案研发中的核心项目4多模态图像引导机器人立体定向放疗系统4ISRT是全球新一代图像引导智能机器人放疗系统2青岛百年康健从事高端医用成像器械研发生产销售及服务为外科手术提供内窥镜光源摄像系统等核心部件以及刨削系统低温等离子系统等整机系统为临床医学提供全套光学成像系统和微创手术治疗的解决方案3青岛普泰科专注于靶向蛋白降解PROTAC药物的发现开发及商业化研发具有特色的蛋白降解疗法加深政府合作推动科研成果转化2022年4月公司与北京门头沟区政府签署战略合作协议以百洋医药科研成果转化基地起始合作推动门头沟区医药健康产业发展董事长付钢表示公司正处于从第三方健康品牌商业化平台向生态型BigPharma发展升级优化医疗场景依托创新资源整合及孵化能力培育自主知识产权的医疗健康产品和技术百洋智合作为该基地的转化平台聚焦创新孵化首个落地项目百洋智心承接国家心血管病中心的研究成果拥有国际领先的人原代心肌细胞储备分离培养及冻存技术具有技术壁垒优势现代化物流体系批发配送线上与线下覆盖销售端批发配送业务逐渐剥离辐射周边下沉市场公司批发业务市占率低公司聚焦主业批发业务占比逐渐减少根据商务部2020年药品流通行业运行统计分析报告2020年中国共有药品批发企业131万家从市场占有率看药品批发企业集中度有所提高药品批发企业主营业务收入前100位占同期全国医药市场总规模的737医药批发市场以国药集团上海医药华润医药及九州通四家为主国药集团占比23公司排第29位市场份额仅约032022年前三季度公司批发业务营收2582亿元同比减少895-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表282020年中国药品批发企业市场份额来源商务部国金证券研究所中国医药批发市场整体呈现企业数量众多市场集中度不高的竞争格局随着政府鼓励与监管政策推进未来医药批发行业的发展趋势将体现在中间流通环节减少渠道扁平化行业集中度进一步提升等方面公司为更加聚焦品牌运营业务正在逐步优化批发配送业务2022年8月公司将原控股子公司北京万维医药51的股权出售该子公司原负责北京批发配送业务行业集中度和规范程度提升公司拥有完善现代化物流体系公司已建立完整的现代化物流体系所使用系统包括ERPWMS及WCS系统有效提高管理效率公司通过企业内各系统的对接实现信息流物流商流的集中控制管理通过配备机械化半自动化的物流设备有效增强快速创新及竞争能力降低物流配送成本提升行业竞争力线上线下双模式融合创新经营加快数字智能化转型药品零售企业销售稳中有升政策加码推动零售药店新机遇根据商务部2020年药品流通行业运行统计分析报告2020年中国药品零售连锁企业6298家下辖门店3129万家零售单体药店2410万家零售药店门店总数5539万家其中销售额前100位的药品零售企业销售共计1806亿元占全国零售市场总额的353青岛百洋健康药房连锁有限公司排第83位市占率约005图表29全国药品零售百强企业销售额亿元图表302020年中国药品零售市场代表企业市场份额来源商务部国金证券研究所来源商务部国金证券研究所-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究中国药品终端销售主要来自医院与发达国家有一定差异随着医改推进药品价格加成取消医药分开处方药外流的趋势明显未来零售药店将逐步承接医院门诊药房外流资源成为药品销售的重要渠道并且互联网医保支付国家医保谈判药品双通道等政策落地同样为零售药店发展提供新机遇图表31公司智慧药房提供药事咨询服务来源公司招股说明书国金证券研究所线下自营药房与线上销售相结合公司主要通过自营连锁药房打通线下零售渠道对顾客销售药品销售药品以处方药为主辅以OTC药品医疗器械计生用品等产品通过开设DTP药房作为医院现有门诊药房或住院药房的有力补充并且公司通过自营B2C医药电商网站和在天猫京东等知名第三方电商平台开设医药电商旗舰店开展线上零售业务为消费者提供便捷的购买渠道公司通过对不同销售渠道采取不同的销售策略通过了解用户需求向上游供应商采购产品再经自营药房网上商城等多渠道将产品直接销售至终端消费者盈利预测与估值盈利预测公司是专业的医药产品商业化平台公司深耕优质医药产品领域公司主营业务是为医药产品生产企业提供营销综合服务营业收入主要组成部分为品牌产品销售推广医药批发配送业务和医药及健康产品零售业务品牌产品销售推广医药产品的品牌运营是公司的核心业务随着医药行业产业链的分工不断细化品牌运营已成为医药产品从研发生产到实现销售过程的重要环节公司的品牌运营业务以零售渠道的品牌运营为特色深谙零售渠道的品牌运营策略和消费者的需求我们认为随着公司的营销模式逐渐成熟越来越多的新品业务合作该核心业务将发力保持快速增长但考虑到不同种类的药品毛利率有所区别预计未来毛利率有所下降因此我们预计20222324年品牌推广板块营收357442214977亿元同比增长230218111790预计毛利率480847834759批发配送业务该业务占营收比重由2020年55下降至2021年的48公司已经将北京负责批发业务的万维医药进行剥离公司该板块业务占比已经呈现出逐渐减少的趋势我们认为此种趋势会持续因此我们预计批发业务今年增速有所下降毛利率维持稳定预计-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究20222324年批发配送业务营收344637724128亿元同比增长为-7947942毛利率103310221012健康产品零售业务公司的零售业务主要通过线上平台线下门店的方式为消费者提供便捷的购买渠道公司线下门店以专业化的DTP药房为主主要集中在青岛线上门店辐射全国我们认为由于公司实体药店聚焦青岛预计公司短期无新增拓店计划零售业务增速和毛利率将维持稳定预计20222324年零售业务营收534680867亿元同比增长为275927412738毛利率821792769综上我们预计公司20222324年的收入为7579870210002亿元同比增长74814821495总体毛利率281928492875费用率方面考虑到未来运营产品的增多我们认为在销售费用端会有小幅的上升预计20222324年销售费用118613311470亿元销售费用率161515公司经过十多年的管理总体管理费用保持稳定预计20222324年管理费用174200230亿元管理费用率232323图表32公司2022-2024年营收预测百万元20182019202020212022E2023E2024E营业收入合计3652464848665879327051577579088702061000268yoy32752126199474814821495营业成本合计245362349768440600527972544253622306712682毛利润119884135098147332177185213656247900287587毛利率3282278625062513281928492875品牌产品销售推广业务营业收入百万元167126199404216634290524357403422128497689营业成本百万元7169895938110146150271185563220224260839毛利润百万元95428103466106488140253171839201904236850毛利率5710518949164828480847834759yoy61519318643411230218111790医药批发配送业务营业收入百万元176101261330337058370573344633377270412808营业成本百万元155414232351301265338665309032338713371032毛利润百万元20687289793579331908356013855741776毛利率1175110910621043103310221012yoy377748402898994-700947942医药及健康产品零售业务营业收入百万元20572227453272141860534096804986680营业成本百万元17840208422872638470490246265980015毛利润百万元2732190339953390438553896666毛利率13288371221810821792769yoy-1022105643862793275927412738其他营业收入百万元1447138715192200246427593090营业成本百万元410637463566633710796毛利润百万元103775010561634183120502295毛利率7167540769527427743274287425yoy470-4159524481120012001200来源Wind国金证券研究所相对估值法我们采用PEG法对公司进行估值基于公司的主营业务与所在行业属性选取老百姓康哲药业益丰药业大参林参考可比公司2023年PEG我们取095XPEG对应市值139亿元目标股价2657元首次覆盖给予增持评级-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表33PEG估值法净利润同比增长率gPEG代码名称股价元2022E2023E2024E2022E2023E2024E603883SH老百姓37651861217621421566103508940867HK康哲药业12201363759882058910540723603233SH大参林3760313124792330107810730922603939SH益丰药房5815253125542426154111881001平均值119410880885301015SZ百洋医药23561859236826940758来源Wind国金证券研究所注股价为20221228日收盘价风险提示品牌运营业务过于集中的风险迪巧系列产品是公司核心产品2021年营收1378亿元占品牌运营业务比重约47一旦迪巧系列产品的市场格局及消费者偏好出现重大变化迪巧产品生产和销售端产生波动迪巧系列选择与其他公司合作等均会导致公司在品牌运营业务上产生重大影响品牌运营合作销售低于预期风险公司已与众多国内外知名公司合作签订协议进行商业化开展合作未来会引进更多创新药的销售权益锁定股权投资合作孵化公司在销售团队搭建和推广过程是否完善可能存在销售预期不及预期的风险国家政策导致公司经营业绩波动的风险国家政策对医药行业相关公司有决定性影响若公司不能根据政策作出相应的业务调整不能适应新的行业竞争可能影响公司正常经营限售股解禁的风险于2022年6月30日公司有71035万股首发原股东限售股份和首发战略配售股份解禁上市流通占总股份的1353此外公司还有407亿限售股将于2024年7月1日解禁若解禁限售股在市场上集中抛售存在股价波动的风险-20-敬请参阅最后一页特别声明