大唐集团旗下综合性能源运营商，折戟煤化工十四五再出发。公司为大唐集团核心电力上市平台，截至2022年上半年，公司拥有控股装机6899万千瓦，其中火电/水电/新能源装机分别为5258/920/721万千瓦。早期煤化工转型导致公司“消失的九年”，公司十三五卸下包袱回归电力主业，十四五集团换帅目标世界一流能源供应商，在国企改革背景下，新管理层更加注重业绩导向。
　　公司历史业绩表现不佳，供需新格局下北方区域劣势逆转。公司火电机组主要分布在北方以及部分东南沿海城市，其中北方区域火电机组占比约70%，位居全国性火电龙头企业首位。2016-2021年我国北方省份煤电盈利能力普遍低于南方省份，导致公司市场关注度长期较低，主要因为南方省份不仅煤电基准电价高于北方省份，而且受益于供需格局更好，市场化折价幅度更低。然而在十四五电力供需新格局下，一方面长协煤的可获得性成为煤电企业业绩主要矛盾，北方机组靠近产煤省份的地理优势使其长协煤履约率更有保障；另一方面在缺电和1439号文背景下，高耗能产业电价上浮不受限，北方省份市场化电价快速回升，利用小时数的劣势也逐步消退，开始释放出更大的业绩弹性。
　　展望未来，电力供需趋紧有望倒逼新一轮电改，长期扭曲的电价有望得到修正，公司具备进一步弹性空间。我们分析近年多省缺电愈演愈烈，本质均为新型电力系统建设与原有电价体制的矛盾凸显，亟需新一轮电力体制改革破局，北方省份电价历史扭曲程度最大，电价修正后带来的业绩改善预计也更为明显。如果按照中电联建议的电价上涨5分/千瓦时，我们测算公司煤电归母净利润将增加60亿元。此外，能源转型背景下，内蒙古、京津冀等地成为风光大基地项目主战场，风光火一体化建设具备成本优势，公司以托克托电站为代表的优质存量火电有望通过调峰功能实现价值重估。
　　十四五30GW新能源新增装机打造第二成长曲线，参控股水核增强业绩稳定性。在集团十四五期间50%可再生能源装机目标下，公司提出十四五期间新增30GW新能源装机。截至2022年上半年，公司新能源在建项目368万千瓦，多能互补趋势下，公司火电多位于风光资源禀赋极佳区域，可以为新能源项目获取提供便利。随着光伏组件价格下降，新能源有望打造公司第二成长曲线。另一方面，公司拥有9.2GW控股水电，主要分布在大渡河及乌江流域，我们预计在缺电格局下公司水电价值有望迎来重估；同时公司参股宁德核电（持股44%），为公司提供稳定的现金流，增强业绩稳定性。
　　盈利预测与估值：综合考虑煤价、电价以及新能源项目投产进度，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.5、47.8和56.2亿元（含永续债利息），当前股价对应2023-2024年PE分别为15、12倍（扣除永续债利息14亿元）。基于我们分部估值结果，中性假设下公司合计内在价值为300（火电）+180（水电）+300（新能源）+70（参股煤矿）+100（参股核电）-300（永续债）=650亿元，较当前市值存在约30%上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期

研究报告全文：上市公司公用事业2022年12月28日公司大唐发电601991研究改革预期下具备弹性火电转型价值重估公司深报告原因首次覆盖度投资要点买入首次评级大唐集团旗下综合性能源运营商折戟煤化工十四五再出发公司为大唐集团核心电力上市平台截至2022年上半年公司拥有控股装机6899万千瓦其中火电水电新能源装机分别为5258920721证市场数据2022年12月27日万千瓦早期煤化工转型导致公司消失的九年公司十三五卸下包袱回归电力主业十四五集团券研收盘价元27换帅目标世界一流能源供应商在国企改革背景下新管理层更加注重业绩导向究一年内最高最低元409208报市净率08公司历史业绩表现不佳供需新格局下北方区域劣势逆转公司火电机组主要分布在北方以及部分东告息率分红股价-南沿海城市其中北方区域火电机组占比约70位居全国性火电龙头企业首位2016-2021年我流通A股市值百万元33469国北方省份煤电盈利能力普遍低于南方省份导致公司市场关注度长期较低主要因为南方省份不仅上证指数深证成指3095571110650煤电基准电价高于北方省份而且受益于供需格局更好市场化折价幅度更低然而在十四五电力供注息率以最近一年已公布分红计算需新格局下一方面长协煤的可获得性成为煤电企业业绩主要矛盾北方机组靠近产煤省份的地理优势使其长协煤履约率更有保障另一方面在缺电和1439号文背景下高耗能产业电价上浮不受限基础数据2022年09月30日北方省份市场化电价快速回升利用小时数的劣势也逐步消退开始释放出更大的业绩弹性每股净资产元321资产负债率7532展望未来电力供需趋紧有望倒逼新一轮电改长期扭曲的电价有望得到修正公司具备进一步弹性总股本流通A股百万1850712396空间我们分析近年多省缺电愈演愈烈本质均为新型电力系统建设与原有电价体制的矛盾凸显亟流通B股H股百万-6111需新一轮电力体制改革破局北方省份电价历史扭曲程度最大电价修正后带来的业绩改善预计也更一年内股价与大盘对比走势为明显如果按照中电联建议的电价上涨5分千瓦时我们测算公司煤电归母净利润将增加60亿元此外能源转型背景下内蒙古京津冀等地成为风光大基地项目主战场风光火一体化建设具备成本优势公司以托克托电站为代表的优质存量火电有望通过调峰功能实现价值重估大唐发电沪深300指数收益率40十四五30GW新能源新增装机打造第二成长曲线参控股水核增强业绩稳定性在集团十四五期间2050可再生能源装机目标下公司提出十四五期间新增30GW新能源装机截至2022年上半年公0司新能源在建项目368万千瓦多能互补趋势下公司火电多位于风光资源禀赋极佳区域可以为新-20能源项目获取提供便利随着光伏组件价格下降新能源有望打造公司第二成长曲线另一方面公-40司拥有92GW控股水电主要分布在大渡河及乌江流域我们预计在缺电格局下公司水电价值有望06-3007-3108-3109-3010-3101-2902-2803-3104-3005-3111-3012-29证券分析师迎来重估同时公司参股宁德核电持股44为公司提供稳定的现金流增强业绩稳定性查浩A0230519080007zhahaoswsresearchcom盈利预测与估值综合考虑煤价电价以及新能源项目投产进度我们预计公司2022-2024年归母邹佩轩A0230520110002净利润分别为75478和562亿元含永续债利息当前股价对应2023-2024年PE分别为15zoupxswsresearchcom12倍扣除永续债利息14亿元基于我们分部估值结果中性假设下公司合计内在价值为300火研究支持电180水电300新能源70参股煤矿100参股核电-300永续债650亿元蔡思A0230121090006caisiswsresearchcom较当前市值存在约30上涨空间首次覆盖给予买入评级联系人风险提示电价政策推进不及预期新能源项目开展不及预期查浩862123297818财务数据及盈利预测zhahaoswsresearchcom202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元10341287249128163138875144982同比增长率821592398444归母净利润百万元-926476474647795615同比增长率-4185-5404175每股收益元股-004018023毛利率-097998146155ROE-1491325139149市盈率-1512注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值综合考虑煤价电价以及新能源项目投产进度我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为75478和562亿元含永续债利息当前股价对应2023-2024年PE分别为1512倍扣除永续债利息14亿元基于我们分部估值结果中性假设下公司合计内在价值为300火电180水电300新能源70参股煤矿100参股核电-300永续债650亿元较当前市值存在约30上涨空间首次覆盖给予买入评级我们认为当前为电力行业改革前夕各电源业绩均处于底部而本次改革公司已经从过去的后进生回归龙头地位并将凭借其北方机组优势贡献更大地业绩弹性关键假设点火电假设公司火电机组2022-2024年控股装机量分别为533855385670万千瓦平均利用小时数分别为432843284328上网电价分别同比变化2250单位燃料成本分别同比变化116-33和-2新能源假设公司风电机组2022-2024年新投产装机容量分别为80120和200万千瓦光伏新增装机分别为100400和700万千瓦有别于大众的认识市场低估了公司转型的决心公司过去由于煤化工转型由电力龙头优等生逐步落后为后进生转型失败不仅拖累公司业绩同时给市场留下管理层经营不善的印象但十三五期间公司积极处置低效资产并持续聚焦电力主业截至目前公司电力资产质量优异同时十四五集团新任管理层更加强调业绩导向目标世界一流能源供应商在此基础上公司提出30GW新能源新增装机目标我们认为公司提升火电资产经营质量以及转型绿电决心十足有望逐步回归电力运营商龙头地位市场低估了北方机组电改下业绩弹性十三五期间以内蒙古为代表的北方省份普遍利用低电价进行招商引资公司业绩受损严重2021年1439号文命令禁止地方政府干预电价的正常市场化交易高耗能产业电价涨幅不受限制即便在现有电价机制内北方省份即有更强的业绩弹性随着进一步电力体制改革预期的渐强公司由于北方区域机组较多有望享受更大的改革优势市场对公司的关注度较低对此并未充分认识股价表现的催化剂电价政策出台实质性文件新能源投产超预期核心假设风险电价政策推进不及预期若电价机制调整不及预期公司火电无法如期回到合理盈利水平或将导致盈利修复不及预期新能源项目开展不及预期若2023年光伏组件价格下降不及预期或疫情仍旧反复或将再次导致公司新能源项目进展不及预期从而影响公司业绩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共25页简单金融成就梦想公司深度目录1老牌电企折戟煤化工新时代转型再出发62电改新格局下北方劣势逆转改革预期下弹性巨大921十三五煤电持续受损北方尤甚电改新格局下南北优劣互换922多能互补大基地建设存量火电资产价值有望进一步重估123清洁化转型加速新能源提供空间水核增强稳定性1431十四五目标30GW传统能源支撑下项目获取能力优异1432控股水电参股核电增强业绩稳定性154盈利预测与估值16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共25页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1截至22Q3公司股权结构及大唐集团旗下上市平台与主要电力平台6图2公司2017-2022H控股装机结构万千瓦6图3公司2022年上半年装机容量占比6图42002-2021年四大火电龙头归母净利润亿元7图52008-2015年公司煤化工板块业绩亿元7图6公司2017-2022Q3减值情况亿元7图7公司2017-2021煤耗情况克千瓦时7图8公司2017-2022H参股塔山煤矿收益8图9公司火电机组装机分布图2021年9图102021年底公司火电机组装机分布万千瓦9图11秦皇岛5500大卡煤价与全国煤电平均基准电价9图122012-2022年前三季度内蒙华电平均不含税上网电价情况10图13国内四大火电企业2019-2022Q3净资产收益率平均10图14第二批风光大基地主要位置分布示意图12图152017-2022H托克托电厂利用小时数13图162017-2022H托克托电厂净利润及增速13图17公司2017-2021年新能源资本性开支及当年占总资本开支比例14图18公司2017-2022H新能源装机万千瓦及增速14图192017-2021年公司水电资产及长江电力ROE15图20公司2017-2021年水电净利润情况亿元15图21公司2017-2022H参股宁德核电收益16表1电价变动对公司火电分部归母净利润敏感性测算11表2广东省电力市场化交易结果12表3公司托克托电厂机组情况万千瓦13表4公司主要水电资产万千瓦15表5公司火电在建项目万千瓦17表6公司未来三年业绩关键假设万千瓦17表可比公司估值表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共25页简单金融成就梦想公司深度表8火电可比公司估值表2022122618表9水电可比公司估值表18表10新能源可比公司估值表19表11煤炭可比公司估值表19表12核电可比公司估值表19表13大唐发电利润表单位百万元21表14大唐发电资产负债表单位百万元21表15大唐发电现金流量表单位百万元23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共25页简单金融成就梦想公司深度1老牌电企折戟煤化工新时代转型再出发大唐集团旗下综合性能源上市平台大唐发电成立于1994年1997年3月在香港伦敦上市2006年12月登陆A股为国内首家三地上市的企业控股股东大唐集团为五大发电集团之一旗下拥有桂冠电力水电业务大唐发电综合性能源平台华银电力火电业务大唐环境环保以及大唐新能源新能源业务五大上市企业公司为集团核心电力上市平台火电业务最终整合平台图1截至22Q3公司股权结构及大唐集团旗下上市平台资料来源公司公告申万宏源研究注大唐集团直接持有公司3534股份集团控股子公司持有公司1775股份截止2022年上半年公司拥有控股装机6899万千瓦其中火电水电新能源装机分别为5258920721万千瓦新能源装机占比达到1045低碳清洁能源占比3050图2公司2017-2022H控股装机结构万千瓦图3公司2022年上半年装机容量占比80001274829870001060008500013344000630004200067021000006950201720182019202020212022H燃煤燃气水电风电光伏新能源占比右燃煤燃气水电风电光伏资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共25页简单金融成就梦想公司深度早期煤化工转型导致公司消失的九年也给外界留下经营不善的印象十四五聚焦电力主业管理层强调业绩导向涉足煤化工谋求产业转型折戟沉沙带来巨额亏损2002年五大发电集团分立以来公司业绩曾处于行业领先地位仅次于华能国际但是在2004年内蒙古相关政策1下公司逐步开展煤化工业务谋求产业结构转型然而转型之路并不顺利截至2015年底公司在煤化工领域非募集资金项目的总投资达到642亿元火电板块仅498亿元然而巨额投资只换来了连年亏损2013-2015年公司煤化工板块合计亏损117亿元至2015年底公司煤化工板块负债653亿元负债率超过95图42002-2021年四大火电龙头归母净利润亿元图52008-2015年公司煤化工板块业绩亿元150104720200201081000-02450-10-200-2186-3050-40100-50-4305150-5165-60华能国际大唐发电华电国际国电电力20082009201020112012201320142015资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究十三五卸下包袱回归电力主业十四五集团目标世界一流能源供应商2016年7月公司将旗下煤化工等业务以1元价格出售给集团交易确认4314亿元亏损自此摆脱煤化工包袱专注于电力主业2020年12月集团确认邹磊担任新任董事长与党组书记邹磊自2016年起担任东方电气集团董事长拥有30余年能源电力设备行业工作经验任职期间在推动东方电气在能源结构调整煤电去产能方面做出实质性成果从相关报道来看新管理层更加注重业绩导向持续优化机组质量减值接近尾声后有望轻装上阵公司近年一方面关停经营不善的氧化铝子公司另一方面积极响应国家政策要求持续实施技改或关停排污环保不达标的机组2019-2021年资产减值合计达到56亿元为十四五的轻装上阵提供良好基础同时随着技改和老旧机组逐步关停公司度电煤耗持续下降2021年度电煤耗已经达到29172克千瓦时较2017年减少893克千瓦时图6公司2017-2022Q3减值情况亿元图7公司2017-2021煤耗情况克千瓦时年月内蒙古发布进一步加强煤炭资源矿业权设置及重点转化项目资源配置管理工作的意见要求煤炭资源富集区矿业权设置无论是已探明或尚需探明的矿区都要向在自治区投资的煤化工煤液化煤电化等重点大项目倾斜请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共25页简单金融成就梦想公司深度303022530020298151029652940292290288286资产减值损失信用减值损失20172018201920202021资料来源wind申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究高煤价格局下参股优质塔山煤矿增强业绩稳定性公司长期持有同煤大唐塔山煤矿有限公司28股权塔山煤矿剩余72股权由晋控煤业持有塔山煤矿是我国煤炭行业十一五期间建成的第一个千万吨级现代化矿井据中国煤炭工业协会统计与信息部统计塔山煤矿为国内第三大煤矿塔山煤矿资源量3381亿吨2021年塔山煤矿自2019年起年产能由1500万吨核增至2500万吨塔山煤矿2021年原煤产量2800万吨高煤价下实现净利润572亿元为公司贡献1613亿元投资收益同比增长150同时向公司发放股利1148亿元为公司贡献稳定丰厚的业绩增量以及现金流保障图8公司2017-2022H参股塔山煤矿收益181601614014120121001080860640420200-20201720182019202020212022H投资收益亿元yoy资料来源公司公告申万宏源研究集团提出2025年非化石能源装机占比超过50公司提出30GW新能源新增装机目标大唐集团2021年初提出打造绿色低碳多能互补高效协同数字智慧的世界一流能源供应商的发展愿景到2025年非化石能源装机超过50截至2020年集团装机合计15865万千瓦其中非化石能源占比3477考虑集团十四五期间火电装机也有一定增长由此倒算集团十四五新能源装机增量需在60GW量级根据公司披露十四五期间计划新增新能源装机30GW打造公司第二成长曲线请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共25页简单金融成就梦想公司深度2电改新格局下北方劣势逆转改革预期下弹性巨大21十三五煤电持续受损北方尤甚电改新格局下南北优劣互换扎根京津冀与内蒙古横向对比看公司机组分布最为靠北从存量机组地域分布来看公司火电机组主要分布在北方以及部分东南沿海城市其中河北内蒙古及广东分别占比18213125合计占公司火电装机44在大区分布来看公司北方区域火电机组占比约70冠绝国内火电龙头华能国际华电国际以及国电电力北方区域火电机组占比分别为615964图9公司火电机组装机分布图2021年图102021年底公司火电机组装机分布万千瓦10009008007006005004003002001000河内广江黑安浙山福江辽北天重北蒙东苏龙徽江西建西宁京津庆古江资料来源公司公告申万宏源研究整理注蓝色为北方资料来源各公司公告申万宏源研究整理区域红色为南方区域且颜色越深机组装机数量越大北注可能存在统计误差方区域包括北京天津河北山西陕西甘肃河南江苏山东安徽黑龙江吉林辽宁内蒙古2016-2021年我国北方省份煤电盈利能力普遍弱于南方省份甚至越靠近煤炭产地的省份煤电盈利能力越差越远离煤炭产地的省份煤电盈利能力反而越好成为公司关注度相对较低的另一重要原因造成该格局的原因有多方面最主要的因素在电价当前我国各省煤电基准电价为2016年核定当时参照2015年煤价水平整体上保障全国各地的煤电机组有大致相当的盈利水平因此形成北方省份电价低南方省份电价高的格局然而在此基础上十三五期间内蒙古等北方省份为发展经济利用低电价招商引资发展高耗能产业市场化改革后北方省份电价进一步降低导致了资源大省火电公司反而劣势图11秦皇岛5500大卡煤价与全国煤电平均基准电价请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共25页简单金融成就梦想公司深度资料来源中电联wind申万宏源研究图122012-2022年前三季度内蒙华电平均不含税上网电价情况04035035302503020025151002050150010-5-10005-15000-20平均上网电价不含税元千瓦时yoy资料来源公司公告申万宏源研究十四五能源新格局下长协煤的可获得性成为主要矛盾高耗能优惠电价取消增加北方区域电价上涨幅度北方机组由劣转优2020年以来受煤炭供需格局国际地缘政治等多方面因素影响我国煤炭价格显著超出合理区间在极端缺煤背景下长协煤保障力度成为各大煤电企业盈利差别的关键北方机组由于靠近产煤省份长协履约率更有保障因此从2022年开始南北方煤电盈利能力出现反转同时2021年底至2022年国家持续推进电力市场化改革多省先后取消高耗能优惠电价政策使北方受压制的电价上涨更为充分以内蒙华电为例2021-2022Q3内蒙华电平均不含税上网电价持续上升2022年前三季度电价较2020年上涨41对比2019-2022Q3国内火电龙头业绩公司于2019-2021年平均ROE均处于四大火电龙头尾部但是2022年开始公司ROE逐步回升上半年业绩表现较为优异但受三季度火电超发导致购入大量市场煤带动成本拉高公司单三季度业绩不及预期图国内四大火电企业-Q净资产收益率平均请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共25页简单金融成就梦想公司深度151050201920202021H20212022H2022Q3-5-10-15华能国际华电国际国电电力大唐发电资料来源wind申万宏源研究新一轮电力体制改革迫在眉睫公司机组有望释放巨额弹性在煤炭供需长期偏紧的背景下我们认为电力行业的最终出路在于电价计划电-市场煤模式难以为继2021年我国允许燃煤电价浮动20但仍无法有效传导成本基于此2022年11月中电联建议全国平均基准电价调整至04335元千瓦时较当前全国平均基准电价上涨5分千瓦时涨幅14我们分析当前电力供需趋紧越演越烈有望倒逼新一轮电力体制改革如果新一轮电力体制改革来临电价市场化程度进一步放开此前长期被扭曲的电价将得到修正在这一过程中由于北方机组电价历史扭曲程度最大修正后受益幅度和业绩弹性更为明显即便以全国平均预期值5分千瓦时测算公司煤电归母净利润可增加60亿元表1电价变动对公司火电分部归母净利润敏感性测算项目数值公司平均上网电价变动含税元千瓦时0052021年煤电上网电量亿千瓦1970对应煤电分部净利润变动亿元年化8715煤电分部归母净利润占净利润比例69对应煤电分部归母净利润弹性亿元年化6013资料来源公司公告申万宏源研究注公司仅披露2021年火电售电量按照2022年前三季度煤电占火电售电量比重93估算得到公司2021年煤电上网电量由于亏损可以抵税短期不考虑所得税除北方机组外广东省为公司第三大电源省份广东省2023年度交易顶格上浮20较2022年度上涨57分千瓦时广东电力交易中心2022年12月22日发布广东省2023年度电力市场化交易结果其中年度双边协商成交电量24265亿千瓦时成交均价55388厘千瓦时较基准电价上浮196相比之下广东省2022年度双边协商成交电量254164亿千瓦时成交均价49704厘千瓦时仅较基准电价上浮74广东省是在现有电价机制下2023年电价边际上涨幅度最大的省份年度双边交易电价同比上涨分千瓦时对公司广东机组业绩有望带来较强提振请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共25页简单金融成就梦想公司深度表2广东省电力市场化交易结果年份类别成交电量亿千瓦时成交均价元兆瓦时较基准涨幅年度双边2426555388196年度挂牌3297552281932023年年度集中竞争13355396196年度可再生能源156352994145年度双边25416449704742022年年度可再生能源679513891102021年年度双边215034094-116资料来源广东省电力交易中心申万宏源研究22多能互补大基地建设存量火电资产价值有望进一步重估与此同时内蒙古等地成为第二批风光大基地项目主战场风光火一体化建设将成为成本最佳的选择公司优质存量火电资产有望在容量电价等利好预期下实现价值重估由于远离负荷中心过去三北地区火电资产往往利用小时数不及东南沿海机组导致盈利能力进一步承压但是在能源转型背景下三北地区由于风力光照资源禀赋极佳在风光火打捆开发模式下存量火电资产的重要性进一步凸显2022年3月国家发改委国家能源局印发以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案以库布齐乌兰布和腾格里巴丹吉林沙漠为重点规划建设大型风电光伏基地第二批风光基地总装机规模达455GW其中十四五期间建成200GW外送150GW第二批风光大基地规模占我国十四五预计的新能源规划总装机30以上能否按时投产对于我国提前实现碳达峰目标意义重大图14第二批风光大基地主要位置分布示意图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共25页简单金融成就梦想公司深度资料来源国家发改委申万宏源研究火风光一体化特高压外送通道风光大基地助力存量火电资产价值重估根据内蒙古自治区十四五可再生能源发展规划全区计划十四五期间新增可再生能源装机8000万千瓦以上计划在托克托上都岱海伊敏等电厂外送通道上配套建设700万千瓦风电基地光伏基地截至目前公司托克托蔚县基地合计300万千瓦已获得第一批大基地批复并已开工托克托大基地二期120万千瓦已中标公司旗下托克托电厂为全世界最大火电厂坐落于黄河几字湾核心风光资源区多能互补开发趋势下以托克托电站为代表的优质资产为公司带来拥有其他公司难以比拟的优势以公司旗下的托克托电厂为例克托电厂包括第一及第二发电为全世界最大的火力发电基地由公司与京能系京能投资京能电力以及华能热电共同成立电厂装机规模672万千瓦占公司火电控股装机132021年上网电量246亿千瓦时表3公司托克托电厂机组情况万千瓦地区电厂名称装机结构装机容量股权比例权益装机内蒙古内蒙古大唐国际托克托发电有限责任公司6602304206000252内蒙古内蒙古大唐国际托克托第二发电有限责任公司26026625240001008合计6723528资料来源公司公告申万宏源研究注托克托发电承担建设呼和浩特国能电力有限责任公司的230万千瓦为自备机组本身盈利能力强劲新定位下未来盈利能力有望再上台阶托克托电厂为坑口电厂毗邻准格尔煤田外送京津唐区域京津唐三地燃煤标杆电价高于内蒙古地区使得托克托电厂相较于内蒙古本地消纳电厂更具优势2018年在较高利用小时数下托克托电厂单GW机组净利润达到238亿元2022年上半年托克托电厂实现净利润12亿元单GW净利润达到078亿元托克托电厂盈利能力极强在利用小时数仍有上涨空间以及未来确定性缺电格局下盈利能力有望逐步回归图152017-2022H托克托电厂利用小时数图162017-2022H托克托电厂净利润及增速6000152010010500015505400010003000-55-502000-100-1001000-15201720182019202020212022H-5-1500-20201720182019202020212022H-10-200煤电利用小时数yoy净利润亿元yoy资料来源公司公告申万宏源研究整理资料来源发改委申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共25页简单金融成就梦想公司深度机制方面在新型电力系统下新能源大比例接入需要火电调峰平衡出力预期政策层面将进一步转变火电收益模式设置容量电价2022年12月15日云南省发改委发布云南省燃煤发电市场化改革实施方案试行容量电价基准为220元千瓦浮动范围为正负30目前全国已有多个省份出台类容量电价政策政策力度主要依据当地缺电形势而定我们认为十四五期间缺电以及双碳战略下中长期缺负荷逻辑不改云南省此次政策对全国性容量电价具有示范作用有望推动具备优质风光资源的火电资产价值重估3清洁化转型加速新能源提供空间水核增强稳定性31十四五目标30GW传统能源支撑下项目获取能力优异在集团十四五期间50可再生能源装机目标下公司提出十四五期间新增新能源装机30GW而由于新能源出力不稳定间歇性特性需要搭配可调节性电源建设而公司火电多位于风光资源禀赋极佳的地区为当地新能源项目获取提供便利新能源建设提速项目储备丰富公司2017-2021年新能源资本性开支激增由13亿元增至108亿元CAGR达到70且2020-2021年新能源资本开支占当年总资本开支75以上公司新能源建设明显提速截至2022年上半年公司新能源控股装机721万千瓦其中风电光伏分为为51582055万千瓦新能源项目核准容量3727万千瓦其中风电光伏分别为13022425万千瓦新能源在建项目368万千瓦其中风电光伏分别为25861095万千瓦丰厚的项目储备为公司十四五转型提供强有力支撑尽管公司2022年上半年新能源新增装机仅224万千瓦但我们认为这主要受制于今年光伏组件价格高企以及疫情反复影响但侧面体现公司管理层对于新能源项目回报率的严格把关并非为了上量而不顾及回报率同时在2023年光伏组件价格回落以及疫情影响逐步消退预期下公司新能源建设有望快速反弹图17公司2017-2021年新能源资本性开支及当年图18公司2017-2022H新能源装机万千瓦及占总资本开支比例增速1209080070807001006070600508060500504060400403040303002020200201010010000020172018201920202021201720182019202020212022H新能源资本性开支亿元占比风电光伏新能源装机增速资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注新能源装机为风电光伏装机请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共25页简单金融成就梦想公司深度第三批风光大基地于2022年10月启动申报仍以沙漠戈壁荒漠地区为重点延伸至适油气田采煤沉陷区石漠化盐碱地等预计北方仍为第三批风光基地主战场内蒙古发布内蒙古自治区火电灵活性改造消纳新能源实施细则2022年版明确自治区内发电集团统筹本区域内火电灵活性制造改造整合新增调节空间按照新增调节空间11确定新能源规模公司在北方区域拥有超过36GW火电同时多个项目拥有特高压外送通道预计在地理优势及政策支持下公司新能源打开成长上限32控股水电参股核电增强业绩稳定性公司水电资产主要分布在西南地区大渡河与乌江流域装机占比64截至2021年底公司水电控股装机容量920万千瓦主要分布四川重庆以及云南三地位于大渡河以及乌江流域其中大渡河流域的四川甘孜水电装机容量为35GW于四川省内消纳乌江流域的乌江银盘水电站和乌江彭水电站总装机容量为24GW大渡河与乌江流域装机占比达到64另有云南李仙江流域的14GW水电为云南省内消纳表4公司主要水电资产万千瓦区域公司名装机结构装机容量权益比例权益装机四川大唐国际甘孜水电大渡河长河坝260黄金坪85345527318192四川四川金康电力发展有限公司金康15金平10金元123754442014重庆大唐国际彭水水电乌江彭水535175640011200重庆重庆大唐国际武隆水电乌江银盘41612564575504870崖羊山26石门坎265龙云南大唐国际李仙江流域水马395居普渡395戈兰滩1435952813673电云南315土卡河355云南大唐国际文山水电382460001440云南大唐国际那兰水典351551765合计804522资料来源公司公告申万宏源研究注为节约篇幅未展示小水电情况重庆优质水电四川区域消纳改善云南市场化缺电格局下公司水电迎来价值重估公司重庆乌江流域水电资产质量十分优质平均ROE维持在19上下公司四川水电机组位于大渡河流域为省内消纳十三五期间受川内消纳不足导致平均ROE低于行业水平但在2022年及十四五期间四川省大概率呈现缺电现象川内水电利用小时数以及ROE有望得到提升另外公司云南省机组均为省内消纳在缺电格局下云南省水电结算电价有望持续提升使得公司水电资产得到重估图192017-2021年公司水电资产及长江电力ROE图20公司2017-2021年水电净利润情况亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共25页简单金融成就梦想公司深度2516401430201220101510810064-1052-2000-302017201820192020202120172018201920202021四川重庆长江电力四川重庆合计yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注四川为公司四川大唐国际甘孜水电重庆包括公司乌江彭水水电与乌江银盘水电参股宁德核电获取稳定收益公司于2006年与中国广核集团旗下控股公司以及福建省能源集团共同投资设立福建宁德核电有限公司简称宁德核电分别持股444610宁德核电项目规划总容量为6台百万千瓦级机组目前共有4台机组投入商业运行截至2021年底装机容量4356GW剩余两台机组预计在2027年商运随核电机组核准提速宁德核电装机有望增长2017-2021年宁德核电业绩稳定核电作为稳定出力的清洁能源能够为公司提供持续稳定的投资收益与现金流2021年宁德核电为公司贡献1067亿元投资收益同比增加96图21公司2017-2022H参股宁德核电收益1240103020810604-102-200-30201720182019202020212022H投资收益亿元yoy资料来源公司公告申万宏源研究4盈利预测与估值我们假设公司2022-2024年经营数据如下结合公司在建核准以及十四五装机规划叠加十四五期间电力及煤炭供需情况假设公司火电机组-年控股装机量分别为万千瓦平均利用请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共25页简单金融成就梦想公司深度小时数分别为432843284328上网电价分别同比变化2250单位燃料成本分别同比变化116-33和-2假设公司风电机组2022-2024年新投产装机容量分别为80120和200万千瓦光伏新增装机分别为100400和700万千瓦表5公司火电在建项目万千瓦类别开工核准时间状态项目名称地区装机容量权益比例煤电2021123在建江西新余二期异地扩建火电项目江西2x10065气电20201227在建广东宝昌燃气热电扩建项目广东2x409088煤电2020727核准大唐滁州发电厂安徽266100资料来源各省发改委等申万宏源研究表6公司未来三年业绩关键假设万千瓦业务项目2019202020212022E2023E2024E火电控股装机512852835258533855385670火电平均利用小时数444343244308432843284328火电火电上网电价变动2450095062205000单位燃料成本变动-267-16855531160-330-200风电新增投运装机541364580120200新能源光伏新增投运装机89433100400700资料来源公司公告申万宏源研究注利用小时数根据发电量与控股装机测算单位燃料成为为燃料成本除以售电量由此我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12821389和1450亿元同比增速23984和44归母净利润预测分别为75478和562亿元含永续债利息当前股价对应23-24年PE分别为1512倍扣除永续债利息我们选取国内火转绿龙头企业华能国际华电国际国电电力以及具有较高电改预期属性的粤电力A上海电力等五家企业作为可比公司2023年平均PE为12倍我们认为当前电力全行业处于改革前夕公司将充分受益于板块周期向上行情表7可比公司估值表收盘价元EPSPE代码简称PB2022122722E23E24E22E23E24E600011SH华能国际694-036054067-191310212600027SH华电国际53702604406021129137600795SH国电电力40103404205112108153000539SZ粤电力A525-040044060-13129128600021SH上海电力941037062079251512166平均值1210601991SH大唐发电27-0040180231512资料来源Wind申万宏源研究注1除上海电力盈利预测来自wind一致预期其余公司盈利预测均来自申万宏源研究2华能国际华电国际以及大唐发电EPS与PE扣除了永续债利息请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共25页简单金融成就梦想公司深度更进一步地由于公司拥有多种电源业务且不同电源盈利模式与成长性存在差异故我们使用分部估值对公司内在价值进行测算1火电部分考虑到能源转型过程中火电调峰的重要性我们预计未来在相当长的一段时间火电仍将存续且将由以电量为主的盈利模式逐步向电量加容量计费模式盈利能力更加稳定考虑到公司当前火电盈利能力尚处周期底部我们从单位火电装机价值角度考虑采用区域性电力公司长源电力湖北区域火电企业及建投能源河北区域火电企业作为可比公司考虑到公司当前资产负债率为753远高于长源电力62及建投能源665截至2021年底公司火电控股装机5258万千瓦考虑到不同机组盈利能力存在差异假设公司火电权益比例为60综合考虑下给予公司单GW权益装机10亿元估值则公司火电板块价值约300亿元表8火电可比公司估值表20221227代码简称火电控股装机万千瓦归母比例市值亿元单GW市值亿元资产负债率000966SZ长源电力6299812620620000600SZ建投能源915719214665平均值17资料来源各公司公告wind申万宏源研究注1火电控股装机数据为2021年底数据2归母比例为各公司2018-2020年归母净利润与净利润比值取平均2水电部分根据四川云南及重庆的电力供需格局及电价政策我们预计2023年公司水电业务归母净利润可达12亿元选取水电龙头长江电力澜沧江流域云南区域水电公司华能水电以及红水河流域水电公司桂冠电力作为可比公司则当前A股水电运营商2023年平均市盈率为15倍考虑到缺电背景下水电运营商价值都将迎来重估15倍PE假设下公司水电板块价值约180亿元表9水电可比公司估值表收盘价元EPSPE代码简称PB2022122722E23E24E22E23E24E600900SH长江电力205411414148181514256600025SH华能水电64704043047161514216600236SH桂冠电力561038036039151614264平均值161514资料来源Wind申万宏源研究注盈利预测均来自申万宏源研究3新能源部分结合公司当前新能源装机情况及在建情况我们预计2023年公司新能源板块归母净利润为18亿元选取国内新能源运营商龙头三峡能源龙源电力以及以新能源装机为主的吉电股份光伏运营为主的晶科科技四家企业作为可比公司则当前新能源运营商年平均市盈率为倍中性倍PE下公司新能源业务价值亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共25页简单金融成就梦想公司深度表10新能源可比公司估值表收盘价元EPSPE代码简称PB2022122722E23E24E22E23E24E600905SH三峡能源553029033037191715209001289SZ龙源电力1778084105123211714233000875SZ吉电股份589029037044201613145601778SH晶科科技496014022028352218119平均值241815资料来源wind申万宏源研究注除晶科科技盈利预测来自wind一致预期其余均来自申万宏源研究4投资收益公司权益投资集中在两部分其一为参股塔山煤矿其二为参股宁德核电参股塔山煤矿部分预计公司2023年参股煤矿获得归母权益投资收益为12亿元对应A股煤炭企业平均市盈率为7倍考虑到公司为煤电一体化企业给予部分溢价又由于公司煤矿为参股形式价值应给予一定折扣综合考虑下我们认为公司参股煤矿价值约70亿元参股宁德核电部分预计公司2023年参股核电获得归母权益投资收益为10亿元对应A股核电企业平均市盈率为11倍考虑到公司为参股形式10倍PE假设下公司参股核电价值约100亿元表11煤炭可比公司估值表收盘价元EPSPE代码简称PB2022122722E23E24E22E23E24E601088SH中国神华2807383392401777143601225SH陕西煤业1885368319328566180平均值676资料来源Wind申万宏源研究表12核电可比公司估值表收盘价元EPSPE代码简称PB2022122722E23E24E22E23E24E601985SH中国核电605606106711109138003816SZ中国广核268021022024131211128平均值121110资料来源Wind申万宏源研究注盈利预测均来自申万宏源研究综上考虑到公司约300亿元永续债我们测算在中性假设下公司内在价值高达30018030070100-300650亿元较当前市值尚有约30增长空间我们认为当前为电力行业改革前夕各电源业绩均处于底部而本次改革公司已经从过去的后进生回归龙头地位并将凭借其北方机组优势贡献更大地业绩弹性风险提示请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共25页简单金融成就梦想公司深度1电价政策推进不及预期公司目前装机仍以火电为主2021-2022年火电板块受燃料价格影响造成巨额亏损若电价机制调整不及预期公司火电无法如期回到合理盈利水平或将导致盈利修复不及预期2新能源项目开展不及预期公司十四五规划新增新能源装机30GW目标宏大2022年受光伏组件以及疫情影响新能源项目进展缓慢若2023年光伏组件价格下降不及预期或疫情仍旧反复或将再次导致公司新能源项目进展不及预期从而影响公司业绩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共25页简单金融成就梦想