前瞻布局新能源汽车热管理赛道，α+β双驱动
　　新能源汽车热管理系统ASP由传统燃油车的2000元左右，提升3倍，达到6000元左右。且国内新能源汽车销量不断提升，2022年新能源汽车热管理行业市场空间约为403亿元，预计2025年将达到757亿元，CAGR约为23.4%。公司在新能源汽车市场起步阶段便进行了热管理产品布局，并积极寻找未来新能源汽车潜力客户，前瞻布局新能源汽车赛道。并结合公司核心产品竞争优势，精准切入新能源汽车热管理行业，享受行业β；公司核心产品，如电子膨胀阀，技术壁垒较高，全球市场份额占到50%以上，实现α+β双驱动。
　　汽零业务板块高弹性增长，2018-2021年CAGR高达49.7%
　　公司2018年汽零板块营收14.3亿元，2021年实现营收48亿元，CAGR高达49.7%，前瞻布局在新能源汽车快速发展中得以变现。公司掌握热管理系统中泵阀类核心技术，净利率常年保持在10%以上。另经过测算，预计公司2022年汽零板块营收将达到80亿元，2024年预计能够达到151.2亿元。
　　空调冰箱部件业务板块稳定前行，储能热管理有望形成“第三增长曲线”
　　公司不断拓展空调冰箱零部件业务范围，该业务板块目前包括家用和商用空调、微通道、亚威科、控制器、储能热管理等。由于公司业务全球化布局，欧洲市场供暖出现缺口时，可以迅速把握机会，实现市场份额的提升。公司另前瞻布局储能热管理赛道，在未来有望贡献新的增量。
　　公司拟发行GDR，融资助力空调冰箱部件、新能源热管理，并开拓机器人机电执行器业务
　　11月29日公司发布公告，拟发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过公司普通总股本的10%，以2022年12月2日公司股价计算，预计融资规模不超过78亿元，并将加大制冷控制元器件、新能源热管理业务投入，并提前布局机器人机电执行器行业，长期有望实现新的业务营收。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年营业总收入分别为220.50/277.64/344.27亿元，YOY为37.6%/25.9%/24.0%；预计2022-2024年归母净利分别为24.03/31.21/41.62亿元，YOY为42.67%/29.90%/33.37%，EPS为0.67/0.87/1.16元/股，对应PE为31.5/24.2/18.2倍。
　　风险提示
　　家电制冷消费需求不及预期；新能源汽车销量不及预期；原材料成本增加；外汇波动；疫情影响等。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告家电零部件三花智控002050报告日期2022年12月28日汽零享前瞻布局红利空调冰箱部件稳定前行三花智控深度报告投资要点投资评级买入首次前瞻布局新能源汽车热管理赛道双驱动新能源汽车热管理系统ASP由传统燃油车的2000元左右提升3倍达到6000分析师施毅元左右且国内新能源汽车销量不断提升2022年新能源汽车热管理行业市场执业证书号S1230522100002空间约为403亿元预计2025年将达到757亿元CAGR约为234公司在shiyistockecomcn新能源汽车市场起步阶段便进行了热管理产品布局并积极寻找未来新能源汽车分析师闵繁皓潜力客户前瞻布局新能源汽车赛道并结合公司核心产品竞争优势精准切入执业证书号S1230522040001新能源汽车热管理行业享受行业公司核心产品如电子膨胀阀技术壁垒minfanhaostockecomcn较高全球市场份额占到以上实现双驱动50研究助理黄宇宸汽零业务板块高弹性增长2018-2021年CAGR高达497huangyuchen01stockecomcn公司2018年汽零板块营收143亿元2021年实现营收48亿元CAGR高达研究助理张盈497前瞻布局在新能源汽车快速发展中得以变现公司掌握热管理系统中泵zhangying03stockecomcn阀类核心技术净利率常年保持在10以上另经过测算预计公司2022年汽零板块营收将达到80亿元2024年预计能够达到1512亿元基本数据空调冰箱部件业务板块稳定前行储能热管理有望形成第三增长曲线公司不断拓展空调冰箱零部件业务范围该业务板块目前包括家用和商用空调收盘价2106微通道亚威科控制器储能热管理等由于公司业务全球化布局欧洲市场总市值百万元7562371供暖出现缺口时可以迅速把握机会实现市场份额的提升公司另前瞻布局储总股本百万股359087能热管理赛道在未来有望贡献新的增量股票走势图公司拟发行GDR融资助力空调冰箱部件新能源热管理并开拓机器人机电三花智控深证成指执行器业务4211月29日公司发布公告拟发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过25公司普通总股本的10以2022年12月2日公司股价计算预计融资规模不超8-9过78亿元并将加大制冷控制元器件新能源热管理业务投入并提前布局机-26器人机电执行器行业长期有望实现新的业务营收-4322012203220422052206220722082209221022112212盈利预测与估值2112预计公司2022-2024年营业总收入分别为220502776434427亿元YOY为376259240预计2022-2024年归母净利分别为240331214162亿元相关报告YOY为426729903337EPS为067087116元股对应PE为1毛利率同比提升显著看好315242182倍储能热管理长期高成长性三花智控2022年三季报点评报风险提示告20221027家电制冷消费需求不及预期新能源汽车销量不及预期原材料成本增加外汇2汽零持续放量客户结构优波动疫情影响等化盈利向上趋势不变三花财务摘要智控2022年中报点评20220815Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E3新能源汽车热管理行业量价齐升国内企业迎来新机遇营业收入16021220502776434427汽车零部件行业深度报告20221122-32303763259224004蒙特雷产业链全梳理归母净利润1684240331214162行业深度报告20221024-1518426729903337每股收益元047067087116PE4491314824231817资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn123请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级1给出盈利预测预计公司2022-2024年营业总收入分别为220502776434427亿元YOY为376259240预计2022-2024年归母净利分别为240331214162亿元YOY为4267299033372估值指标2022-2024年对应PE为315242182倍公司是国内汽车热管理阀泵类龙头企业在国内新能源汽车起步阶段便布局了新能源汽车热管理行业前瞻布局在新能源汽车快速发展中得以变现2018-2021年公司汽零板块业务营收CAGR高达497在2022-2024年公司有望继续实现高增长在空调制冷板块公司布局储能热管理赛道随着国内储能行业的发展有望实现快速增长综上应该给予公司更高的估值溢价首次覆盖给予买入评级3目标价格目标价281元对应当前市场有334市场空间4投资评级首次覆盖给予买入评级关键假设1国内新能源汽车渗透率不断提升2025年预计能够达到502国内空调冰箱需求稳定公司在制冷空调业务板块稳定增长3电化学储能装机量不断提升公司在储能热管理行业进展顺利我们与市场的观点的差异市场认为新能源汽车热管理业务板块竞争加剧公司市场份额可能受到影响我们认为整车厂为保证供应链稳定引入新的供应商为正常现象公司掌握汽车热管理泵阀类核心技术具备较强技术壁垒且公司具有多年技术积累业务范围宽具备较强的市场竞争能力股价上涨的催化因素股价上涨的可观测指标新能源汽车销量国内空调制冷等家电产量电化学储能装机量等风险提示家电制冷消费需求不及预期新能源汽车销量不及预期原材料成本增加外汇波动疫情影响等httpwwwstockecomcn223请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告正文目录1三花智控依托核心技术不断开拓新业务511三花智控2004年以后进入战略发展期512三花智控股权相对集中股权激励促进业务增长613空调冰箱零部件和汽车热管理为其两大核心业务714空调冰箱零部件业务稳健增长汽零热管理业务发展迅猛92公司空调冰箱部件紧抓市场变化顺势而为1121国内空调冰箱市场整体平稳电子膨胀阀不断替代1122技术壁垒维持公司空调组件龙头地位1223储能热管理与机器人机电执行器有望形成第三增长曲线143新能源汽车热管理行业量价齐升公司双驱动1531国内新能源汽车热管理行业量价齐升1532外资企业占据先发优势本土企业迎来新机遇1633公司汽零享前瞻布局红利向热管理集成部件迈进184盈利预测与估值1941盈利预测1942估值和投资建议205风险提示21httpwwwstockecomcn323请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告图表目录图1公司不断扩展业务范围营收持续增长5图2三花汽零深耕汽车热管理领域开展全球化布局6图3三花智控在中国北美欧洲印度等地区全球化布局6图42021年公司海内外业务营收基本平分6图5公司股权结构7图62022年有望实现公司当年股权激励目标ROE177图7三花智控空调制冷电器业务主要产品8图8空调冰箱元器件领域主要应用场景8图9空调回路主要元器件8图10新能源汽车中电池电机电控空调热管理系统9图11三花智控主要产品在汽车中的应用9图12公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商9图132021年三花智控汽零业务板块同比增长9410图142022Q1-Q3归母净利润已与2021年全年基本持平10图15公司销售净利率常年维持在10左右10图162022H1汽零板块毛利率超空调冰箱部件板块1710图172021年新能源汽车热管理产品销量同比增长16711图182021年汽零板块新能源业务占比83311图192021年亚洲空调生产量占全球总量的96511图202021年中国家用空调产量占全球8211图21国内空调年产量基本维持在2亿台左右12图22国内冰箱年产量基本维持在8000万台左右12图23国内电子膨胀阀销量CAGR达到22512图24国内四通阀截止阀销量基本保持平稳12图252022H1微通道业务营收同比增长2413图26公司研发投入逐年提升14图272022年10月份新能源乘用车渗透率已达30左右15图282021年热管理汽零龙头市场份额占比50以上国内企业发展空间广阔16图29新能源汽车热管理集成部件17图30新能源汽车热管理零部件17图31三花智控汽车热管理集成模块设计18表12025年国内新能源乘用车市场空间有望达到757亿元16表2国内热管理行业主要标的及对应产品17表3三花智控盈利预测百万19表4可比公司估值20表附录三大报表预测值22httpwwwstockecomcn423请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告1三花智控依托核心技术不断开拓新业务三花智控成立于1984年作为一家全球领先的生产和研发空调冰箱元件和零部件的厂商有着30多年历史经验在汽车电器和空调行业中通过与全球著名企业的紧密合作公司已经成为世界领先的OEM供应商提供高品质且最具竞争力的产品在2017年并购三花汽零并非公开发行股份募集配套资金后公司主要业务分为两大部分空调冰箱电器零部件业务和汽车零部件业务空调冰箱电器零部件业务致力于建筑暖通电器设备专业化经营主要产品包括四通换向阀电子膨胀阀电磁阀微通道换热器Omega泵等广泛应用于空调冰箱冷链物流洗碗机等领域汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究主要产品包括热力膨胀阀电子膨胀阀电子水泵新能源车热管理集成组件等广泛应用于新能源汽车和传统燃油车11三花智控2004年以后进入战略发展期公司发展历程可分为三个阶段第一阶段为创业基础期自1984年新昌制冷配件厂浙江三花集团前身成立公司成功开发出三花第一代拳头产品二位三通电磁阀同时良好的经济形势为公司发展奠定坚实基础公司不断改革以适应市场1994年公司进入第二阶段经营提高期组建合资企业三花不二工机有限公司发展制冷空调零部件通过技术积累业务逐渐向上其电磁阀在全球市场中占据主要地位四通换向阀市场占有率做到全球第一在汽车空调领域同样成为了膨胀阀的领导者2004年公司进入第三阶段战略发展期2005年在深交所上市接着通过整合产业收购亚威科微通道等公司扩展业务并在2012年成为空调冰箱零部件和汽车零部件的全球供应商2015年收购三花微通道2017年公司收购三花汽零正式进军新能源汽车热管理行业图1公司不断扩展业务范围营收持续增长资料来源Wind公司官网公司公告浙商证券研究所三花汽零深耕汽车热管理行业铸造强技术壁垒三花汽零业务板块在1987年作为三花控股集团分支机构开始开发热力膨胀阀并在1994年与日本公司合资在早期阶段积累核心技术在2004年正式成立三花汽车将汽车零部件业务提升一个新的高度2009年成立汽车热开发研究中心在2015年实现全球热力膨胀阀市场份额占比第二2017年在北美成立研发中心并成为第一家获得PACE奖的中国跨国公司着力进一步布局北美市场httpwwwstockecomcn523请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告2018年在欧洲成立研发中心深化在欧洲市场的布局2019年在波兰开设新生产大楼拓宽本土生产能力图2三花汽零深耕汽车热管理领域开展全球化布局资料来源三花汽车官网浙商证券研究所三花智控高瞻远瞩开展全球化布局自上世纪九十年代公司着重开拓国际市场在日本韩国新加坡美国墨西哥德国等地建立了海外子公司搭建全球营销网络同时在美国波兰墨西哥越南印度等地建立了海外生产基地逐步具备了全球化的生产应对能力并在实践中培养了一批能够适应不同国家地区业务拓展需要的经营管理人才图3三花智控在中国北美欧洲印度等地区全球化布局图42021年公司海内外业务营收基本平分资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源Wind公司公告浙商证券研究所12三花智控股权相对集中股权激励促进业务增长公司多次增发融资成功把握新能源汽车热管理赛道公司实际控制人为张道才张亚波张少波父子三人截止2022年11月29日根据Wind股权穿透父子三人共同持有三花控股集团有限公司股份比例约为578共同持有三花智控股份比例约为257为三花智控的实际控制人公司通过不断增发融资把握核心客户以及新能源汽车赛道逐渐成长为汽车热管理行业核心企业张道才先生1950年出生现任公司名誉董事长三花控股集团有限公司董事局主席当选浙江省八九十十一十二届人大代表中国企业联合会中国企业家协会副会长张亚波先生中国国籍中共党员1974年出生本科毕业于上海交通大学取得中欧国际工商学院工商管理硕士学位现任公司董事长三花控股集团党委书记三花控股集团有限公司董事局副主席兼董事张少波先生中国国籍1979年出生硕士毕业于中欧工商管理学院现任公司董事三花控股集团有限公司董事httpwwwstockecomcn623请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告图5公司股权结构资料来源Wind公司公告浙商证券研究所公司有望实现2022年股权激励目标ROE172022年5月份公布当年股权激励计划拟向激励对象授予17765万股限制性股票约占草案公布时公司总股本的049左右激励对象主要为公司董事高级管理人员以及对公司未来经营和发展起到重要作用的核心人才合计1388人激励考核目标为当年的加权平均资产收益率不低于17或不低于同行业对标公司同期80分位加权平均净资产收益率2022年前三季度公司加权ROE达到14全年有望实现股权激励目标图62022年有望实现公司当年股权激励目标ROE17资料来源Wind公司公告浙商证券研究所13空调冰箱零部件和汽车热管理为其两大核心业务公司是全球最大的制冷控制元器件制造商公司主要产品包括空调冰箱系统内的阀类泵类气液分离器储液器等以及控制器微通道等致力于建筑暖通电器设备专业化经营主要应用领域包括商用空调家用空调热泵食品冷链冰箱洗碗机等经过三十多年的发展公司已在全球制冷电器和汽车热管理领域确立了行业领先地位公司空调电子膨胀阀四通换向阀电磁阀微通道换热器车用电子膨胀阀新能源车热管理集成组件Omega泵等产品市场占有率全球领先httpwwwstockecomcn723请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告图7三花智控空调制冷电器业务主要产品资料来源公司官网浙商证券研究所空调冰箱电器类零部件主要应用于家用和商用空调食品冷链和热泵热水器等场景公司紧抓能效升级冷媒切换等发展机遇不断拓宽客户群体拓展业务范围持续提高公司盈利能力与竞争力我国是全球空调冰箱最大的制造基地产销量居世界首位顺应世界环保潮流节能变频和智能化已成为趋势全球各国对控制元器件市场纷纷提出了一系列新的要求也带来了新的发展机遇公司坚持专注领先创新超越的经营战略以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心牢牢把握节能环保和智能化控制的产品发展主题产品系列从家用空调冰箱部件领域向商用空调商用制冷领域拓展并向变频控制技术和系统集成升级方向延伸发展图8空调冰箱元器件领域主要应用场景图9空调回路主要元器件资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所三花智控凭借在家用空调冰箱领域的深耕逐步开拓汽车热管理市场三花凭借自身产品研发优势根据传统汽车节能和新能源汽车的市场需求进一步拓展开发了汽车空调和热管理领域的新产品如用于电池和电子设备冷却发动机和动力系统冷却的电子水泵电子水阀电子油泵电池冷却器冷却板和油冷器等以及用于新型冷媒和热泵空调系httpwwwstockecomcn823请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告统的各类冷媒切换电磁阀公司定位于新能源汽车热管理系统领域由零部件切入并逐步向组件和子系统发展电子膨胀阀和热管理系统集成组件在细分领域已经做到行业领先图10新能源汽车中电池电机电控空调热管理系统图11三花智控主要产品在汽车中的应用资料来源控安汽研浙商证券研究所资料来源三花智控公告浙商证券研究所公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商在制冷板块主要客户为国内主流家电制造商如美的格力海尔三星LG奥克斯等在汽零板块公司主要客户为国内主流整车厂以及海内外主流零部件供应商整车厂有大众奔驰宝马奥迪通用福特吉利比亚迪蔚来小鹏理想特斯拉等从整车厂分类来看基本覆盖了主流了的合资车企自主品牌车企和新势力品牌车企主要客户中的零部件企业有法雷奥马勒瀚昂等基本上和国际热管理行业主流零部件企业都有着紧密的合作关系图12公司主要客户为主流家电制造商和国内外主流整车制造商资料来源公司公告公司官网中国工程科技知识中心浙商证券研究所14空调冰箱零部件业务稳健增长汽零热管理业务发展迅猛空调冰箱零部件业务板块稳健增长2021年同比增长164根据公司年报2021年空调冰箱零部件业务板块实现营业收入1122亿元同比增长164占其总业务营收的70为其主要核心业务2022年上半年空调冰箱元器件业务营收6961亿元同比增长251毛利率为237公司紧密关注市场动向积极响应调整市场策略对外进一步强httpwwwstockecomcn923请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告化与战略客户的关系抢抓订单市场份额稳步提升同时在空调新能效标准发布下积极抓住能效升级冷媒切换等市场机遇持续推进更有竞争力的产品另公司对亚威科业务进行了管理整合已经扭转了亚威科的亏损局面2021年汽零业务板块同比增长942021年公司汽零板块营收48亿元相比于2020年247亿元同比增长942022年上半年汽零板块实现32亿元的营收同比增长51毛利率为254由于上半年受到疫情影响增速低于预期预计在下半年逐渐修复截止到2022Q3前三季度共营收156亿元已经接近公司2021年全年营收水平预计公司2022年全年营收在220亿元左右整体营收保持快速增长趋势图132021年三花智控汽零业务板块同比增长94图142022Q1-Q3归母净利润已与2021年全年基本持平资料来源Wind公司公告浙商证券研究所资料来源Wind公司公告浙商证券研究所2022年前三季度已实现163亿元归母净利公司归母净利润同样保持增长趋势2021年增长率达1522022Q1-Q3归母净利润已达163亿元同比增长259基本与2021全年持平整体上公司基于高技术壁垒的电子膨胀阀类产品常年维持着10以上销售净利率近几年随着家电行业竞争加剧以及汽零板块热管理行业玩家越来越多竞争有所加剧整体上公司毛利率有所下降但基本仍然可以保证净利率在10以上展现公司具备较强韧性图15公司销售净利率常年维持在10左右图162022H1汽零板块毛利率超空调冰箱部件板块17资料来源Wind公司公告浙商证券研究所资料来源Wind公司公告浙商证券研究所2021年新能源汽车热管理产品销量同比增长167新能源汽车热管理产品2021年产品销量为18812万只相比于2020年的7036万只同比增长167而在传统燃油车热httpwwwstockecomcn1023请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告管理产品2021年销量为108249万只相比于2020的84639万只同比增长279但整体从业务规模上面来看2021年公司新能源汽车热管理产品业务总营收为40亿元占整个汽零板块总营收的833根据总营收测算新能源汽车热管理相关产品单只价格在2128元左右而传统燃油车平均价格在738元左右由此可见公司在传统燃油车业务单品价格较低而在新能源汽车领域单品价格较高公司在新能源汽车赛道的前期布局有望在后续发展中充分收益图172021年新能源汽车热管理产品销量同比增长167图182021年汽零板块新能源业务占比833资料来源三花智控2021年年报浙商证券研究所资料来源三花智控2021年年报浙商证券研究所2公司空调冰箱部件紧抓市场变化顺势而为21国内空调冰箱市场整体平稳电子膨胀阀不断替代国内家用空调产量占全球82销售占全球509根据产业在线数据2021年亚洲集中了全球965的家用空调制造资源并占据着全球749以上的家用空调需求是全球的主导市场和绝对的制造基地而中国生产的空调占全球市场的82销售占全球的509表明中国强大的制造能力和庞大的市场需求图192021年亚洲空调生产量占全球总量的965图202021年中国家用空调产量占全球82资料来源产业在线浙商证券研究所资料来源产业在线浙商证券研究所国内空调冰箱产量基本保持平稳态势2018年到2021年国内空调市场年产量基本维持在2亿台左右根据Wind数据国内空调年产量在2016年到2018年维持着一个较高的增长水平从2018年至2021年基本维持着每年2亿多台的产量水平整体产量较为平httpwwwstockecomcn1123请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告稳支撑着空调行业的基本走势根据国家统计局数据2021年农村每百户空调机拥有量在89台城镇家庭每百户空调机拥有量为1617台仍然有一定的增长空间2020年到2021年国内冰箱产量基本维持在8000万台左右近几年由于疫情影响整体宏观环境不佳国内冰箱产量走势表现并不是很强但整体产量保持稳定图21国内空调年产量基本维持在2亿台左右图22国内冰箱年产量基本维持在8000万台左右资料来源Wind国家统计局浙商证券研究所资料来源Wind国家统计局浙商证券研究所家电能效等级提高电子膨胀阀加速渗透变频空调和冰箱等对冷媒流量控制精度要求较高国家政策对能效等级的要求也越来越严格而电子膨胀阀相比于热力膨胀阀具有响应快控制精度高等优点使各大厂商在能效比提高的路径上逐渐采用电子膨胀阀替代热力膨胀阀电子膨胀阀的节能优势得到充分发挥2016年国内空调电子膨胀阀销量接近3000万只2021年截止到10月份其销量达到8245万只CAGR达到225国内空调四通阀截止阀等整体销量基本保持平稳根据产业在线数据2020年国内截止阀销量为27亿只同比微降16四通阀销量为12亿只同比微降322021年1-10月份数据显示两种阀类销量跟之前基本持平图23国内电子膨胀阀销量CAGR达到225图24国内四通阀截止阀销量基本保持平稳资料来源Wind产业在线浙商证券研究所资料来源Wind产业在线浙商证券研究所22技术壁垒维持公司空调组件龙头地位公司制冷零部件业务产品主要包括空调冰箱零部件微通道亚威科业务在2019年将亚威科微通道制冷元器件统一合并为空调制冷零部件根据2018年公司公告制冷httpwwwstockecomcn1223请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告业务微通道业务亚威科业务分别占其总营收5511210根据公司披露的2022年半年报空调冰箱之元器件及部件营收占比为68其中亚威科业务主要为洗碗机洗衣机咖啡机内的加热元件水软化系统泵类核心元器件而微通道业务主要应用于家用和商用暖通领域产品主要包括冰箱用冷凝器热泵热水器中的蒸发器以及冷媒与其他液体冷却液的全铝钎焊板式换热器在家用空调和商用空调模块的制冷元器件主要包括各种阀类泵类和罐类产品以及拓展出的控制器业务空调电子膨胀阀2020年内销市场占有率为4097全球市场占有率约为50据产业在线信息2020年全国空调用电子膨胀阀销量为6453万套而国内空调生产总量占全球空调总量的82左右计算出全球空调电子膨胀阀市场为7870万套左右据公司披露2020年公司空调用电子膨胀阀销量为3948万套可以测算出公司空调电子膨胀阀市场份额约为50后续随着电子膨胀阀替代热力膨胀阀的进程公司空调电子膨胀阀市场份额有望进一步提升同年公司空调四通阀内销市场占有率为4648空调截止阀为2447同样保持着领先优势2021年微通道业务营收同比增长24微通道换热器是铝代铜的典型代表是传统铜管翅片式换热器的升级替代产品主要用于空调冰箱热泵热水器等领域整体基本采用100全铝制作相比于传统的铜管翅片换热器重量体积减少一半整机换热效率提高30冷媒充注量减少50更适用CO2清洁冷媒微通道业务在2018年-2020年基本保持每年12亿元营收占总营收比例约为112021年总体营收达到158亿元但由于该产品受铝材价格影响较大净利率在2018-2021年均处于下降状态在2022H1整体营收保持24的同比增长净利率也得到了相应地改善图252022H1微通道业务营收同比增长24资料来源公司公告浙商证券研究所研发投入持续提升专利构建核心技术壁垒2021年公司研发费用投入75亿元同比增长449研发费用率达到472022年前三季度研发费用投入73亿元同比增长414另外公司已获得国内外专利授权2802项其中发明专利1366项作为国家高新技术企业公司始终坚持自主开发创新的技术路线大力培育具有自主知识产权的核心技术以研发的持续投入来强化产品力的打造通过不断优化迭代用新产品新技术差异化参与市场竞争httpwwwstockecomcn1323请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告图26公司研发投入逐年提升资料来源Wind公司公告浙商证券研究所23储能热管理与机器人机电执行器有望形成第三增长曲线2021年全球新型储能新增102GW同比增长117中关村储能产业技术联盟CNESA发布的储能产业研究白皮书2022显示根据CNESA全球储能项目库的不完全统计截止2021年底全球已投运电力储能项目累计装机规模2094GW同比增长9其中新型储能的累计装机规模达到254GW同比增长677其中锂离子电池占据绝对主导地位市场份额超过902021年全球新增投运电力储能项目装机规模183GW同比增长185其中新型储能的新增投运规模最大达到102GW同比增长117美国中国和欧洲合计占全球市场的802026年国内新型储能累计规模有望达到485795GWCAGR为533692根据CNESA不完全统计截止2021年底中国已投运电力储能项目累计装机规模为461GW占全球市场总规模的22同比增长30新增投运电力储能项目装机规模首次突破10GW达到105GW新型储能新增规模达到24GW49GWh同比增长54国内新型储能累计达到57GW据白皮书预计保守场景下2026年国内新型储能累计规模将达到485GW2022-2026年CAGR为533理想场景下2026年国内新型储能累计规模将达到795GWCAGR为692公司借助自身热管理优势切入储能赛道有望形成第三增长曲线热管理关系着整体储能系统的安全液冷热管理模式将成为今后的主流公司在制冷制热领域深耕多年产品在家电和新能源汽车上都得到了长期和广泛的应用与储能热管理在技术上具有同源性和延续性在硬件方面储能热管理领域同样需要用到大量的泵类阀类换热器等产品同时公司在家电和新能源汽车热管理领域的协同发展将带来产品的规模效应从而在储能领域具有更好的成本优势公司拟发行GDR加强制冷控制新能源热管理机器人机电执行器业务投入公司拟发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超过公司普通总股本的10以截止2022年12月02日的公司数据测算总募集股本不超过359亿股对应募集金额约为78亿元根据公司公告募集资金不仅仅用于制冷控制和新能源汽车热管理领域还新增了机器人机电执行器业务投入长期有望为公司带来新的业务营收httpwwwstockecomcn1423请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告3新能源汽车热管理行业量价齐升公司双驱动31国内新能源汽车热管理行业量价齐升2022年国内乘用车市场总销量预计约2350万辆根据乘联会数据2022年1-10月份国内乘用车市场批发销量已达1916万辆同比增长137根据2019-2021年11月份12月份历史汽车销量年底销售较为旺盛单月销量均超过200万辆因此预计2022年全年乘用车批发销量有望超过2350万辆同比增长9在优惠政策的刺激下基本消除了在第二季度疫情对全年汽车销量的不利影响在后续疫情逐渐稳定的情况下国内乘用车销量有望实现稳定增长根据乘联会和LMCAutomotive预测2025年国内乘用车市场总销量有望达到2400万辆2025年国内新能源乘用车渗透率有望达到50根据乘联会数据2022年1-10月份国内新能源乘用车批发销量为5003万辆同比增长1123今年第三季度月平均销量已达到624万辆预计2022年全年国内新能源乘用车总批发销量有望超过620万辆根据IDC国际市场研究公司预测2025年国内新能源汽车产量将达到1300万辆而以往数据显示新能源乘用车占新能源汽车销量的95左右因此测算2025年新能源乘用车销量有望超过1200万辆渗透率达到50图272022年10月份新能源乘用车渗透率已达30左右资料来源Wind乘联会浙商证券研究所新能源汽车相比燃油车ASP提升3倍达到6275元左右经过测算传统燃油车单车价值量在2155元左右而新能源汽车热管理系统整体单车价值量为6275元左右若采用热泵空调整体单车价值量可以提升到7025元左右2022全年新能源汽车渗透率接近30新能源乘用车10月份批发销量达到676万辆同比增加839环比基本持平乘用车总批发销量为2223万辆新能源汽车渗透率达到304随着新能源汽车渗透率的提高将给汽车热管理行业带来新的增量2025年国内新能源乘用车热管理行业市场空间有望达757亿元假设纯电动汽车的市场份额维持在四分之三热泵系统在纯电动乘用车中的渗透率达到65且规模化效应导致逐年成本降低通过测算2025年国内新能源乘用车热管理行业市场空间将达757亿元2022年至2025年的复合增长率达到234提前布局该赛道的企业有望受益根据Marklines数据2022年三季度全球新能源汽车销量约是国内的16倍左右预计2022年全球新能源乘用车热管理行业市场空间约640亿元按照目前全球新能源汽车市场格局测算2025年全球汽车热管理市场空间有望达到1200亿元httpwwwstockecomcn1523请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告表12025年国内新能源乘用车市场空间有望达到757亿元2020A2021A2022E2023E2024E2025E中国乘用车销量万辆201421472350236223852409增速6690511新能源汽车渗透率61526364450国内新能源乘用车销量万辆11732962085010501205国内纯电动汽车比例82182777757270国内纯电动汽车销量万辆96272477638756843国内插电混动汽车销量万辆2157143212294362BEV热泵渗透率142635455565BEV热泵装机量万辆1371167287416548BEV热泵系统单车价值量元750073507203705969186779非热泵新能源车单车价值量元650063706243611859955875国内新能源车热管理价值量亿元77217403547668757资料来源乘联会WindLMCAutomotiveIDC浙商证券研究所32外资企业占据先发优势本土企业迎来新机遇国外龙头企业汽车热管理市场份额超50国内企业迎来新机遇根据Wind数据2021年全球汽车销量为8200万辆左右乘用车汽车销量在5600万辆左右商用车销量在2600万辆左右根据单车价值估算全球汽车热管理市场空间在2800亿元左右汽车热管理系统集合了热学流体力学电气控制等众多领域其自身产品较为复杂包含多种工艺技术如锻造冲压焊接密封等行业具备较高的壁垒而在汽车产业合资时代众多合资整车厂原本配套的热管理供应商顺势进入中国市场同时储备的技术和经验更加丰富在此背景下目前全球市场份额呈现低集中寡占性市场特征多以外资品牌为主全球市场中龙头企业有日本电装韩国翰昂德国马勒法国法雷奥其合计占全球汽车热管理系统市场份额的50以上图282021年热管理汽零龙头市场份额占比50以上国内企业发展空间广阔资料来源MarklinesWind乘联会各公司公告浙商证券研究所日本电装是全球最大的汽车热管理系统供应商电装成立于1949年是一家提供多种汽车零部件产品和系统的全球性企业主营业务覆盖汽车电气系统动力系统热管理系统辅助驾驶系统和传感系统五大领域其主要客户有丰田大众通用现代起亚福特和日产等在汽车热管理领域主要供应空调系统及压缩机电子膨胀阀电子水泵以及空调集成单元等httpwwwstockecomcn1623请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告韩国翰昂是一家提供汽车热管理创新解决方案的全球性企业瀚昂成立于1986年通过不断适应行业趋势并超越客户期望成为热管理解决方案提供商该公司是一家主要从事汽车热管理系统和汽车零部件的制造和销售主要从事产品有暖通空调HVAC动力传动冷却系统压缩机流体输送系统电池热管理系统热泵系统高压冷却风扇散热器冷凝器等法雷奥主要经营领域包括驾驶辅助系统动力总成系统热系统和可视化系统该公司成立于1923年目前在其创新战略的支持下以二氧化碳减排及直觉驾驶技术开发为目标开启了整个集团的战略转型公司主要产品领域有动力总成系统热系统驾驶辅助系统视觉系统雨刮器系统等德国马勒是众多国际汽车和发动机零部件制造商的翘楚该公司成立于1920年主要布局发动机活塞滤清器汽车空调系统三大主线在汽车热管理方面主要产品有电动压缩机热泵以及动力电池热管理等图29新能源汽车热管理集成部件图30新能源汽车热管理零部件资料来源搜狐汽车银轮股份官网奥特佳官网日本电装官网浙资料来源日本电装官网银轮股份官网新浪汽车浙商证券研究所商证券研究所本土配套和成本优势给国内新能源汽车行业厂商带来新机遇由于国内热管理供应商起步较晚整体技术水平和储备实力较弱在汽车热管理中仅能够提供部分零部件对整个热管理系统而言尚没有很多系统集成的量产项目经验单车价值量整体较低随着国内新能源汽车的快速发展特别是新势力车企的快速成长国内本土企业有望和整车厂共同成长从而打破原有供应链体系进入新的汽车零部件成长期表2国内热管理行业主要标的及对应产品公司名称汽车热管理主要产品电子膨胀阀及控制器电磁阀多通阀电池冷却板电子水泵热泵系统三花智控气液分离器热管理集成组件等拓普集团分散式热管理泵阀类热泵总成等银轮股份HVAC集成模块电子水泵热泵系统电池冷却板热交换器电子水泵等盾安环境电子膨胀阀冷却液控制件商用车电池热管理机组等奥特佳电动压缩机热泵系统电池冷却板等松芝股份商用车空调HVAC集成模块蒸发器电子风扇等腾龙股份空调管路热交换器集成部件等克来机电空调管路等资料来源各公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1723请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告33公司汽零享前瞻布局红利向热管理集成部件迈进三十年磨一剑公司电子膨胀阀得到国际广泛认可公司于1987年开始开发汽车热力膨胀阀TXV并在1994年与日本成立合资公司生产TXV2004年成立三花汽车并在2017年凭借电子膨胀阀产品获得2017年汽车新闻PACEAWARD创新大奖该奖项作为业界创新的标杆代表着顶尖汽车供应商对业界做出的卓越贡献这也代表着公司在全球新能源汽车热管理系统开发和应用领域得到了世界范围内的广泛认可其车用电子膨胀阀从2009年开始研发产品集成LIN或CAN通信和自我诊断为一体的智能部件不仅可以替换传统车用空调系统中的热力膨胀阀也适用于新能源车热泵系统的应用也是目前CO2车用空调系统实现产业化的最佳冷媒控制解决方案诸多因素促使公司车用电子膨胀阀全球市场份额位列第一公司2022年汽零板块营收预计占全球新能源汽车热管理市场的106经测算预计公司2022年汽车板块营收为80亿元新能源汽车业务占比约为85全球新能源汽车热管理市场空间在640亿元左右可以计算公司新能源汽车业务在全球新能源汽车热管理市场占比为106远高于公司在整个汽车市场的份额可见公司战略重点主要为新能源汽车与整个新能源汽车市场同步发展前瞻布局享受行业发展红利与世界著名汽车空调和热管理系统制造商以及整车厂商保持零距离公司覆盖全球的市场营销网络和生产网络重视本地化人才团队的培养在北美欧洲日本韩国印度等全球重要市场组建销售团队提供高质量服务在2017年公司已是法雷奥马勒等国际著名汽车空调及热管理系统制造商全球采购的认证供应商和长期合作伙伴并通过奔驰通用特斯拉比亚迪吉利长城江铃上汽广汽等整车厂商的汽车一级供应商资质认可系统集成转变提升单车价值量国内诸多新势力品牌在诞生初期市场预期销量一般较低在跟供应商进行接洽时更加愿意给成长型供应商更多尝试的机会而在这个过程中国内热管理企业便可以充分抓住这一发展机遇实现自身单车价值量的提升如三花便在国内新能源汽车发展浪潮中开发了各种集成模块可根据客户的不同系统要求进行个性化开发包括电池热管理系统热泵空调系统油冷系统等其较为领先的集成技术可实现更好的系统性能和成本竞争力图31三花智控汽车热管理集成模块设计资料来源三花汽零官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1823请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告4盈利预测与估值41盈利预测汽零业务预计公司2022-2024年实现营业收入8001121512亿元同比增长66640351汽零业务驱动因素公司依托自身核心技术前瞻布局新能源汽车热管理赛道新能源汽车热管理系统ASP相比于燃油车提升3倍同时新能源汽车不断渗透新能源汽车热管理行业量价齐升公司阀类泵类热交换器类产品成熟具有丰富的量产项目经验公司核心产品电子膨胀阀在全球市场占有率排名第一且公司目前从单一零部件供应商逐渐向集成化供应商转变有望实现单车价值的进一步提升2021年公司汽零业务板块营收同比增长94随着新能源汽车的逐渐渗透汽零板块业务营收有望继续实现高弹性增长空调冰箱零部件业务预计公司2022-2024年实现营业收入140516561931亿元同比增速2521791661家用空调与制冷国内空调冰箱行业增速放缓但由于全球家电能效等级要求越来越高公司核心产品电子膨胀阀可以很好地提高家电能效比预计在后续替代过程中实现稳健增长2商用空调与制冷欧洲市场由于能源短缺公司商用空调和制冷产品得以快速抓住市场机遇实现稳健增长3微通道业务全球供暖和制冷需求旺盛公司微通道产品可在空调冰箱热泵中充当冷凝器蒸发器随着总需求的增长预计公司微通道业务将继续保持稳定增长态势4亚威科业务公司逐渐改善亚威科业务管理布局有望实现持续盈利5储能热管理业务热管理关系着整体储能系统的安全液冷热管理模式将成为今后的主流公司在制冷制热领域深耕多年产品在家电和新能源汽车上都得到了长期和广泛的应用与储能热管理在技术上具有同源性和延续性随着储能市场的逐渐增长公司借助自身热管理优势切入储能赛道有望形成第三增长曲线6机器人机电执行器公司拟发行GDR募集资金不仅仅用于制冷控制和新能源汽车热管理领域还新增了机器人机电执行器业务投入长期有望为公司带来新的业务营收基于以上我们预计公司2022-2024年营业收入分别为220527763443亿元同比增长376259240归母净利分别为240312416亿元同比增长427299334表3三花智控盈利预测百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E汽零业务营业收入16509246924802580000112000151200YOY153496945666400350营业成本1145117358365715920084000113400毛利率306297238260250250业务收入占比146204300363403439httpwwwstockecomcn1923请务必阅读正文之后的免责条款部分三花智控002050深度报告空调冰箱零部件业务营业收入9636696407112183140495165636193071YOY2500164252179166营业成本680186764682502104064122852142781毛利率294298265259258260业务收入占比854796700637597561合计营业总收入112875121098160208220495277636344271YOY4273323376259240营业总成本7946985004119074163264206852256181毛利率296298257260255256资料来源Wind公司公告浙商证券研究所42估值和投资建议空调冰箱零部件业务板块选取盾安环境东方电热飞龙股份作为可比公司2023年平均PE约为15倍但公司作为空调冰箱零部件企业龙头进行全球化布局阀类部件起步早具有较强技术壁垒在家用空调商用空调领域有望实现稳定增长在热泵供暖储能热管理控制器等业务板块景气度较高具有较大的发展空间据此2023年给予空调冰箱零部件业务板块25倍PE2023年该业务板块净利润预计约18亿元对应市值为450亿元汽零业务板块公司主要业务为新能源汽车热管理选取拓普集团克来机电作为可比公司2023年平均PE约为28倍公司汽零业务板块2021年营收48亿元同比增长94展现出高弹性增长趋势目前稳居新能源汽车热管理零部件龙头地位公司车用电子膨胀阀全球市场份额第一核心技术与前瞻布局共同加持未来可凭借阀泵类核心部件逐步向集成组件发展进一步提升单车价值基于以上优势2023年给予公司汽零业务43倍PE2023年该业务板块净利润预计约13亿元对应市值559亿元综上2023年公司目标市值约1009亿元对应目标价为281元对应PE为323倍首次覆盖给予买入评级表4可比公司估值代码公司名称现价EPSPE202212282022E2023E2024E2022E2023E2024E空调冰箱零部件业务002011盾安环境1325096080097137716481372300217东方电热572024040048242714441195002536飞龙股份747018050066408014941135可比公司平均046057070262815291234汽零业务601689拓普集团5821158225303368125831924603960克来机电1798027059079658030272278可比公司平均093142191513128052101002050三花智控2106067087116314824231817资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2023请务必阅读正文之后的免责条款部分