公司简介
　　公司是依托PVD技术在全球领先的电子专用纳米级高端金属粉体制造企业，产品包括镍粉、铜粉、银粉、合金粉等，其中MLCC用镍粉业务占21年毛利90%以上。此外，公司向光伏用银包铜粉、负极用纳米硅粉等领域不断扩张。22年9月，公司拟向实控人通过非公开募资不超过8.3亿元，主要用于补流或偿还银行债务。
　　投资逻辑
　　22年受疫情及行业周期波动影响，消费电子MLCC需求下降，车规等高端MLCC需求仍保持增长，预计22年全球MLCC需求量下降3%。根据草根调研，当前MLCC原厂稼动率逐步回升，主动去库存向被动去库存过渡，部分高容型号价格已结束倒挂，MLCC周期已见底。全球MLCC制造商主要集中在日本、韩国和中国台湾，CR5超过80%。国产替代浪潮下，大陆企业凭借产业集群效应带来综合成本优势和快速响应优势，在中低端MLCC市场占比有望逐步提升。
　　镍粉用作MLCC内电极材料，预计26年全球MLCC市场规模为88亿元，5年CAGR为7.73%。公司目前镍粉产线162条，粒径包括80nm、180nm、300nm等；第一大客户为三星电机，近五年销售额占营收比例在60%以上，其他客户台湾国巨、台湾华新科、风华高科等均为全球前十大MLCC生产厂商。公司镍粉定价采用原材料+加工费模式，21年镍粉原材料占成本52%，平均吨毛利23万元。
　　公司依托制粉技术拓展光伏HJT银包铜粉领域，根据国金电新组预测，23年HJT扩产规模在60GW以上，光伏银浆用量快速增长，降本需求下银包铜技术将批量导入，经测算210尺寸HJT采用银包铜浆料单耗下降30%，总单瓦成本下降0.04元，较PERC成本仅高0.03元。公司已搭建一条银包铜中试线，目前已有数百公斤的出货，预计明年出货量将实现快速增长。此外，负极用纳米硅粉目前仍处于客户评价阶段，将视认证情况开展产线布局。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司22-24年营收分别为8.77亿元、13.02亿元、19.18亿元，归母净利润分别为1.89亿元、3.08亿元、4.78亿元，EPS分别为0.72元、1.18元、1.83元，对应PE分别为62倍、38倍、25倍。23年公司有望受益MLCC行业周期底部反转、HJT放量+降本需求下银包铜粉出货量快速增长，给予公司23年60倍PE，对应市值185亿元，目标价70.56元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；下游需求波动风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险；项目建设不及预期风险；新领域拓展不及预期。
　　

研究报告全文：公司简介公司是依托PVD技术在全球领先的电子专用纳米级高端金属粉体制造企业产品包括镍粉铜粉银粉合金粉等其中MLCC用镍粉业务占21年毛利90以上此外公司向光伏用银包铜粉负极用纳米硅粉等领域不断扩张22年9月公司拟向实控人通过非公开募资不超过83亿元主要用于补流或偿还银行债务投资逻辑22年受疫情及行业周期波动影响消费电子MLCC需求下降车规等高端MLCC需求仍保持增长预计22年全球MLCC需求量下降3根据草根调研当前MLCC原厂稼动率逐步回升主动去库人民币元成交金额百万元存向被动去库存过渡部分高容型号价格已结束倒挂MLCC周期97001000已见底全球MLCC制造商主要集中在日本韩国和中国台湾CR587008007700超过80国产替代浪潮下大陆企业凭借产业集群效应带来综合6006700成本优势和快速响应优势在中低端MLCC市场占比有望逐步提升4005700镍粉用作MLCC内电极材料预计26年全球MLCC市场规模为470020088亿元5年CAGR为773公司目前镍粉产线162条粒径包37000括80nm180nm300nm等第一大客户为三星电机近五年销售额占营收比例在60以上其他客户台湾国巨台湾华新科风华211227成交金额博迁新材沪深300高科等均为全球前十大MLCC生产厂商公司镍粉定价采用原材料加工费模式21年镍粉原材料占成本52平均吨毛利23万元公司依托制粉技术拓展光伏HJT银包铜粉领域根据国金电公司基本情况人民币新组预测23年HJT扩产规模在60GW以上光伏银浆用量快速增项目202020212022E2023E2024E长降本需求下银包铜技术将批量导入经测算210尺寸HJT采营业收入百万元59697087713021918营业收入增长率23956274-95448414735用银包铜浆料单耗下降30总单瓦成本下降004元较PERC归母净利润百万元159238189308478成本仅高003元公司已搭建一条银包铜中试线目前已有数百归母净利润增长率18384959-205662895545公斤的出货预计明年出货量将实现快速增长此外负极用纳摊薄每股收益元06080909072211761829每股经营性现金流净额064038001157221米硅粉目前仍处于客户评价阶段将视认证情况开展产线布局ROE归属母公司摊薄11171498111116322202盈利预测估值和评级PE77339243620638102451预计公司22-24年营收分别为877亿元1302亿元1918PB8641384689622540亿元归母净利润分别为189亿元308亿元478亿元EPS来源公司年报国金证券研究所分别为072元118元183元对应PE分别为62倍38倍25倍23年公司有望受益MLCC行业周期底部反转HJT放量降本需求下银包铜粉出货量快速增长给予公司23年60倍PE对应市值185亿元目标价7056元首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格波动风险下游需求波动风险汇率波动风险客户集中度较高风险项目建设不及预期风险新领域拓展不及预期敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一聚焦MLCC用镍粉业务金属粉体一体化延伸布局511技术全球领先的电子专用纳米级高端金属粉体制造企业512以镍粉销售为核心经营业绩稳健6二MLCC多元化应用和发展推动高端镍粉需求增长721消费电子5G通讯汽车电子推动MLCC需求持续增长722MLCC国产替代加速产品趋于小型化高容化1023镍粉用作MLCC内电极材料市场空间广阔13三坐拥PVD高端制粉工艺具备广阔下游拓展空间1531公司镍粉制备工艺领先产品性能优越1532依托PVD优越技术不断扩展粉体应用领域19四布局新能源金属粉体纳米硅粉和银包铜粉贡献第二增长极2041纳米硅粉用于锂电池硅碳负极2042银包铜粉是HJT银浆中银粉的良好替代23五盈利预测与投资建议25六风险提示27图表目录图表1公司股权结构图5图表2公司产品主要包括纳米级亚微米级镍粉和亚微米级微米级铜粉银粉合金粉5图表3公司分业务营收亿元及增速6图表4公司归母净利润亿元及增速6图表5公司产品以外销为主内销占比逐步提升6图表6公司分业务毛利亿元及综合毛利率6图表721年镍粉贡献90以上毛利7图表8镍粉和铜粉毛利率维持在较高水平7图表9公司费用控制良好7图表10公司研发费用率行业领先7图表11电容器分类及性能对比7图表122019年全球电容器市场结构分布8图表132020年中国电容器市场结构分布8图表14全球MLCC需求量发展趋势及预测9图表15中国MLCC需求量发展趋势与预测9图表162019年MLCC下游应用以消费电子为主9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表17全球消费电子出货量百万台9图表18单台IPhoneMLCC使用量逐代增加颗9图表19民生用途MLCC使用量千颗10图表20全球5G基站市场规模亿美元10图表21MLCC在汽车上的应用10图表22各类型单车MLCC用量颗10图表232020年全球MLCC竞争格局11图表24全球MLCC主要供应商产能亿只月11图表25MLCC工艺流程图11图表26消费电子使用MLCC小型化趋势12图表27村田消费电子MLCC产品尺寸更新趋势12图表28车规级MLCC比消费电子MLCC性能要求更高12图表29MLCC行业具备明显周期属性亿新台币13图表30MLCC产业链与公司业务范围13图表31MLCC结构示意图14图表32镍粉电镜图片14图表33MLCC成本结构14图表34全球MLCC镍粉主要生产商14图表35全球MLCC镍粉市场规模测算亿元15图表36不同镍粉生产技术对比15图表37公司镍粉产品生产流程图16图表38公司镍粉产销量吨16图表39公司主要镍粉产品规格17图表40公司小粒径镍粉销量占比提升17图表41公司小粒径镍粉单价高元kg17图表42公司对三星电机销售额及占比18图表43三星电机MLCC营收情况十亿韩元18图表44公司签署重大合作协议18图表45公司镍粉单吨成本万元18图表46公司镍粉单吨毛利万元18图表47公司镍采购市场价格万元吨19图表48公司铜粉产量吨与单吨毛利万元19图表49公司银粉产量吨与单吨毛利万元19图表50主要锂电池负极材料性能对比20图表51硅碳负极制备流程21敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表52硅氧负极制备流程21图表53硅负极产能及客户梳理21图表54纳米硅粉市场空间测算21图表55纳米硅粉制备方法比较22图表56公司纳米硅粉产品规格23图表57HJT电池结构组成23图表58HJT电池量产效率前景高于PERCTOPCon23图表592021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势E24图表6017-22年白银需求及光伏占比百万盎司24图表61伦敦现货白银价格美元盎司24图表62基于当前价格水平下不同电池单瓦成本25图表63公司银包铜粉产品规格25图表64分业务盈利预测26图表65可比公司估值27敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究一聚焦MLCC用镍粉业务金属粉体一体化延伸布局11技术全球领先的电子专用纳米级高端金属粉体制造企业公司成立于2010年是一家集高端纳米金属粉体材料研发生产销售为一体的国家高新技术企业是中国纳米金属材料研发和产业化应用的开拓者之一公司实控人为王利平现任公司董事长拥有近20年的金属粉体材料行业经营管理经验王利平通过广弘元及申扬投资合计间接持有公司2659的股份公司董事长兼任总经理陈钢强博士拥有近30年的金属粉体材料研发经验对公司技术和产品研发起到关键作用目前持有公司65的股份22年9月公司拟向实际控制人王利平先生通过非公开发行募资含发行费不超过83亿元发行股票不超过2200万股发行价为3763元股全部由实控人王利平先生以现金方式认购限售期36个月募集资金主要用于补充流动资金或偿还银行债务图表1公司股权结构图来源公司公告国金证券研究所公司产品主要包括纳米级亚微米级镍粉和亚微米级微米级铜粉银粉合金粉1镍粉铜粉主要用作多层片式电容器MLCC的生产并广泛运用到消费电子汽车电子通信以及工业自动化航空航天等其他工业领域中2银粉主要继续加工成导电银浆用于导电涂层另外银包镍粉银包铜粉主要应用于制造电极浆料可以替代银粉用于电子元器件制造也可用于制造电子屏蔽材料3镍铬合金粉镍锡合金粉镍铁合金粉主要用于制造3D打印金属材料电子屏蔽材料高端机床刀具制造材料和金属粉末注射成型材料图表2公司产品主要包括纳米级亚微米级镍粉和亚微米级微米级铜粉银粉合金粉产品名称分类特性用途终端产品镍粉是一种灰黑色的粉体状产品球形度好振实密度高电导率高电纳米级镍粉亚微广泛应用于制造MLCC的内部电极及镍粉迁移率小对焊料的耐蚀性和耐热性米级镍粉其他电子组件的电极材料好烧结温度较高与陶瓷介质材料消费电子汽车电子通信以的高温共烧性较好及工业自动化航空航天等其亚微米级铜粉铜粉呈褐红色电导率高烧结温度广泛用作MLCC外电极材料及其他电他工业领域铜粉微米级铜粉低于镍粉和陶瓷介质材料子组件的电极材料银粉呈灰黑色导电性好球形度好银粉继续加工成导电银浆用于导电涂层振实密度高敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究银包镍粉电极浆料银包铜粉镍铬合金粉用于制造3D打印金属材料电子屏粒径均匀球形度好流动性好微合金粉镍锡合金粉蔽材料高端机床刀具制造材料和金观组织和元素分布均匀烧结活性高镍铁合金粉属粉末注射成型材料银铋合金粉银锡尚在评定合金粉来源公司公告国金证券研究所12以镍粉销售为核心经营业绩稳健17-18年MLCC市场发展势头良好对上游金属粉体的需求量较大公司营收持续增长18年末公司出售焊锡业务19年MLCC行业去库存公司镍粉销量下降45营收下降520-21年随着新建产能投放公司镍粉销量逐年提升21年公司营收97亿元同比增长6274实现归母净利润238亿元同比增长495922年疫情导致MLCC下游需求低迷前三季度公司实现营收621亿元同比下降12实现归母净利润135亿元同比下降24图表3公司分业务营收亿元及增速图表4公司归母净利润亿元及增速来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所目前公司产品以外销为主21年外销占比为8236外销主要客户为三星电机21年三星电机销售收入占比644219年开始公司内销比例不断提升22上半年达到23近年来镍粉贡献公司主要毛利21年占比达到9353其次铜粉占比443银粉和合金粉占比不足1还未开始集中放量毛利率方面21年镍粉43铜粉36综合38镍粉和铜粉近年来保持在较高水平图表5公司产品以外销为主内销占比逐步提升图表6公司分业务毛利亿元及综合毛利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表721年镍粉贡献90以上毛利图表8镍粉和铜粉毛利率维持在较高水平来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所公司费用控制整体良好销售和财务费用率逐年降低同时不断加码研发投入持续进行新产品开发研发费用率逐年攀升22年前三季度研发费用047亿元同增52占营收比例764处于行业领先地位图表9公司费用控制良好图表10公司研发费用率行业领先来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二MLCC多元化应用和发展推动高端镍粉需求增长21消费电子5G通讯汽车电子推动MLCC需求持续增长电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件它是通过静电的形式储存和释放电能在两极导电物质间以介质隔离并将电能储存其间主要作用为电荷储存交流滤波或旁路切断或阻止直流提供调谐及振荡等根据介质不同电容器可主要分为铝电解电容器钽电解电容器薄膜电容器和陶瓷电容器其中陶瓷电容器凭借其低成本小尺寸不同电压和温度下的高稳定性等特点成为电容器市场应用最广泛的电子元件图表11电容器分类及性能对比名称优点缺点主要应用范围实物图工作温度范围宽电容量范围宽介质损耗小稳定性高体积小电容量相对铝钽电解电容噪声旁路电源滤波储陶瓷电容器适合自动化贴片生产且价格相对器而言较小能微分积分振荡较低敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究名称优点缺点主要应用范围实物图温度特性差高频特性不佳铝电解电容器电容量大价格低廉等效串联电阻大漏电流和低频旁路电源滤波介质损耗也较大钽为资源性材料生产量小电容量稳定漏电损失低受温低频旁路储能电源滤钽电解电容器市场规模相对较小单价昂度影响小波贵滤波器积分振荡定薄膜电容器频率特性好较高的耐压体积大难以小型化时储能电路来源火炬电子招股说明书国金证券研究所陶瓷电容器为目前市场份额最大的电容器种类根据中国电子元器件协会数据19年全球电容器市场中陶瓷电容器占比49根据华经产业研究院数据20年中国电容器市场中陶瓷电容器占比532陶瓷电容器凭借优越性能市场应用范围广泛发展前景良好图表122019年全球电容器市场结构分布图表132020年中国电容器市场结构分布来源华经产业研究院中国电子元器件协会国金证券研究所来源华经产业研究院国金证券研究所陶瓷电容器中片式多层陶瓷电容器MLCC除有隔直通交的特点外还具备温度范围宽体积小电容量范围宽介质损耗小稳定性高等特性适用自动化贴片生产且价格相对较低更加符合电容器向小型化高容量高端应用场景发展的趋势目前占据陶瓷电容器90以上市场份额成为市场上主流使用的陶瓷电容器根据中国电子元件行业协会数据21年全球MLCC需求量同增142达到50170亿只我国MLCC需求量达到38480亿只同增15422年受疫情及行业周期波动影响面向消费电子市场的MLCC需求有所下降但面向新能源通信设备工业设备医疗电子等高端领域的MLCC市场保持增长预计22年全球及国内MLCC需求量均将有所下降但23年开始均会恢复增长趋势MLCC市场长期发展趋势良好敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表14全球MLCC需求量发展趋势及预测图表15中国MLCC需求量发展趋势与预测来源中国电子元件行业协会国金证券研究所来源中国电子元件行业协会国金证券研究所MLCC下游应用领域包括信息技术消费电子通信新能源工业控制等各行业目前消费电子是应用MLCC器件最多的领域占据约70其中手机影音设备和PC领域的占比分别为2428和18图表162019年MLCC下游应用以消费电子为主来源华经产业研究院国金证券研究所此前智能手机的快速普及是推动MLCC增长的主要动力但智能手机市场进入存量阶段后整体规模趋于稳定随着云计算大数据5G等技术浪潮的到来智能手机将在智能家居游戏娱乐智慧城市等场景得以更加广泛的应用其产品功能的不断升级使得单机MLCC的使用量不断增加iPhone5S单台MLCC使用量约为400颗iPhoneX约为1000颗终端配置的功能越多其数量也几乎等比例增加未来以智能手机为代表的消费电子领域对MLCC需求有望持续增长图表17全球消费电子出货量百万台图表18单台IPhoneMLCC使用量逐代增加颗敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究来源WindIDCGartner国金证券研究所来源村田国金证券研究所5G通信带来的MLCC需求分为两大类一类是基地台的需求5G需要增加更多基地台保证覆盖率因此基地台的铺设数量是4G的一倍以上通信设备的增加使得MLCC需求提升另外一类是5G频段的增加使得手机射频前端的数量增加从而提升单机MLCC用量全球5G基站市场规模不断扩张20年为803亿美元24年将达到1094亿美元其中全球宏基站市场规模由20年的790亿美元增至24年的839亿美元小基站前期规模较小随着5G基站建设的不断推进和完善后期将呈现爆发式增长由20年的13亿美元快速增至24年的255亿美元图表19民生用途MLCC使用量千颗图表20全球5G基站市场规模亿美元来源村田国金证券研究所来源前瞻产业研究院国金证券研究所在传统燃油车中MLCC遍布各个电子系统根据集微咨询数据动力系统需约600颗安全系统需1000-1500颗MLCC舒适系统需求近1000颗娱乐系统也需要500颗以上并随着显示屏等车内电子器件的增加而持续增加整体来看传统燃油车单车MLCC用量大约为3000-3500颗随着汽车智能化电动化趋势单车MLCC用量大幅增加电动引擎控制器直流转换器逆变器电池管理系统BMS充电系统等均会提升高电容MLCC用量村田数据显示混合动力汽车中MLCC的用量大约为12万颗辆纯电动汽车则提升至18万颗辆部分高端车型对MLCC的用量甚至达到3万颗辆图表21MLCC在汽车上的应用图表22各类型单车MLCC用量颗来源三星电机国金证券研究所来源满天芯国金证券研究所22MLCC国产替代加速产品趋于小型化高容化全球MLCC制造商主要集中在日本韩国和中国CR5超过80日本村田韩国三星电机分别占约3020市场份额台湾国巨太阳诱电华新科等企业紧随其后根据电子元件行业协会风华高科宇阳科技等大陆制造商仅占全球5-10的份额中国大陆MLCC行业整体起步较晚产能小产品规格不全技术水平相对较低现有产能基本集中于中低容量等中低端产品高端MLCC领域基本被日本韩国厂商占据中国台湾厂商由于具备产能优势在中低端MLCC市场占据一定份额国产替代浪潮下中国大陆企业凭借着产业集群效应带来综合成本优势和快速响应优势在中低端MLCC市场占敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究比有望逐步提升高端MLCC在技术上仍需不断突破图表232020年全球MLCC竞争格局图表24全球MLCC主要供应商产能亿只月来源国巨官网国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所MLCC核心工艺主要包括材料制造工艺叠层印刷技术和共烧技术国内企业与日韩差距主要在于原材料端和生产设备1材料方面陶瓷粉体中X7R温度稳定型为全球市场需求最大的品种之一制造原因为基于纳米级钛酸钡陶瓷料BaTiO3改性日本厂商拥有高可靠性的X7R最终制成04020201的MLCC目前国内与日本先进粉体技术尚有一段差距2技术方面同体积的MLCC电容量与叠层数正相关目前日本企业已经能够在2m的薄膜介质上叠1000层共烧技术能够生产出介质更薄层数更高的MLCC产品日本企业优势主要体现在MLCC烧结专用设备的种类自动化程度和精度上国内企业在工艺上的差距相对容易追上但在MLCC的生产设备上仍高度依赖进口图表25MLCC工艺流程图来源三环集团招股说明书国金证券研究所伴随着消费电子5G通信汽车电子等应用市场的发展对MLCC也提出了高容高频与高温高耐电压性高可靠性与车用及小型化与薄型化等高端规格要求促使MLCC向上述方向发展1小型化与薄型化基于智能手机电脑智慧手表以及可穿戴设备等电子产品都朝着小型化的方向发展MLCC必须微型化以符合使用者的需求目前MLCC产品的尺寸正由080506030402向020101005发展超小体积超薄的电容器将实现电子设备的高密度安装有利于电子设备向小型化发展敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表26消费电子使用MLCC小型化趋势图表27村田消费电子MLCC产品尺寸更新趋势来源村田国金证券研究所来源村田国金证券研究所2高容化在追求微型化的同时MLCC也强调在同一尺寸规格下具有更高容量一般而言高容量MLCC指0402及以下尺寸MLCC的容量规格达到1051uF以上0603及以上尺寸MLCC的容量规格达到10610uF及以上3高频化与高温化从2G到5G的发展频段越来越高MLCC的工作频率也随之升高已进入到毫米波频段范围同时MLCC还需要在高温的环境下工作常用MLCC的最高工作温度是125为满足特种电子设备的极限工作环境MLCC工作温度最高达到2604高耐电压性由于MLCC用介质材料的耐电强度高通过灵活的结构设计使其工作电压范围从几伏至几万伏不等MLCC在耐高压方面持续发展形成了对薄膜电容的替代趋势也推动了MLCC的耐高压需求持续增长5高可靠性伴随着电动汽车工业设备等市场的崛起对MLCC的可靠性要求也越发重视车规级MLCC产品关系车辆行驶安全且高温高湿高震动的工作环境更加恶劣因此较传统消费电子MLCC在可靠性要求上全面升级目前车规级MLCC较消费电子MLCC应用落后5-10年日本龙头企业逐渐推出通用型产品产能扩大同尺寸同容量的车规级等中高端产品图表28车规级MLCC比消费电子MLCC性能要求更高对比项消费电子车规级使用寿命3年15年工作温度-55-85-55-150电压63V-10V25V-1000V震动1mm2mm-5mm来源三星电机国金证券研究所MLCC行业具备明显周期属性需求端中长期维度是从消费电子到汽车电子的跃迁伴随着产品性能升级但短期内价格的波动主要来自供给端追踪指标包括原厂稼动率代理商库存水平等以台股月度MLCC营收为例17年中TDK和村田MLCC部分中低端型号正式停产开启价格上涨和转单效应景气周期持续一年18下半年后大幅回调19-21年ETC需求爆发手机需求萎靡等带来景气周期反转经过近一年半时间调整后当前代理商库存已基本已处于合理水位部分高容型号价格开始上涨随着价格倒挂结束可能迎来新一轮拐点敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表29MLCC行业具备明显周期属性亿新台币来源wind国金证券研究所23镍粉用作MLCC内电极材料市场空间广阔MLCC是由印好电极内电极的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片再在芯片的两端封上金属层外电极而成上游主要涵盖陶瓷粉末和电极金属领域其中陶瓷粉末对日韩供应商依赖度高而电极金属生产厂商主要集中在国内图表30MLCC产业链与公司业务范围来源易普咨询公司公告国金证券研究所电极浆料作为制造MLCC的关键材料其主要成分是由金属粉体材料玻璃相及有机载体3个部分组成金属粉体材料在浆料中含量较高它是决定电极性能的主要因素电极浆料经高温烧结后其中的金属粉体材料形成金属网络结构实现导电功能早期MLCC内电极材料为钯-银合金或纯金属钯这种电极材料成本较高采用贱金属镍代替贵金属钯-银合金或纯金属钯可以大大降低成本镍粉是一种灰黑色粉体状产品具备球形度好振实密度高电导率高对焊料的耐蚀性和耐热性好烧结温度较高与陶瓷介质材料的高温共烧性较好的特性敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表31MLCC结构示意图图表32镍粉电镜图片来源村田国金证券研究所来源粉体圈国金证券研究所一般MLCC的原材料成本占总成本50以上高容MLCC中陶瓷粉末成本占比可达35-45内外电极成本均占5-10低容MLCC中包装材料成本占比较高图表33MLCC成本结构成本比重成本结构低容MLCC高容MLCC陶瓷材料20-2535-45内电极镍银钯55-10外电极铜银55-10包装材料20-301-5人工成本10-2010-20设备折旧及其他20-3520-30来源华经产业研究院国金证券研究所MLCC内电极用金属粉体粒径一般在纳米及亚微米的范围内外电极用金属粉体粒径在10微米以下亚微米是介于微米和纳米之间的长度范围指在100nm10m的材料MLCC不断在向薄层化小型化方向发展MLCC用镍粉粒径也不断缩小近几年使用的镍粉粒径从600nm400nm向300nm200nm及其以下靠近为适应MLCC的发展趋势镍粉制备工艺不断进步要求其纯度高粉体颗粒近球形粒径小及分散性好等特性具备较强的技术壁垒由于行业进入壁垒较高同时下游客户对其产品质量性能有较高的要求目前世界上能够工业化量产MLCC等电子元器件用镍粉的企业较少主要位于中国和日本包括公司JFE矿业住友金属昭荣化学村田等银粉和铜粉等生产分布区域较为广泛图表34全球MLCC镍粉主要生产商公司名称简介JFE矿业有限公司是JFE日本钢铁工程控股公司的子公司成立于2004年7月1日JFE的业务涵盖三JFE矿业有限公司JFE个部分矿产品业务钢铁业务和新材料业务新材料业务主要涉及超细镍粉锂镍基氧化物材料等新材料MineralCompanyLtd生产住友金属矿山株式会社住友金属矿山株式会社创建于1900年1939年11月开始生产电解镍住友的主要产品有各类金属各SumitomoMetalMining类合金及其粉末镍铁合金箔泡沫镍氢氧化镍钴镍钴酸锂超细镍钴粉末系列磁性材CoLtd料以及电子元件热敏元件等昭荣化学工业株式会社昭荣化学工业株式会社成立于1956年以开发制造和销售电子材料为主昭荣的主要产品有导电性糊剂ShoeiChemicalInc包括银浆金膏钯糊剂钯糊镍膏铜膏等以及电阻糊剂绝缘膏金属粉末金属氧化物等产品东邦钛株式会社成立于1953年业务主要涵盖三方面钛金属业务催化剂业务和功能性化学品业务在东邦钛株式会社Toho功能性化学品业务领域东邦钛制造和销售超细镍粉和其他材料多用于电子产品的基础材料如多层陶瓷TitaniumCoLtd电容器PTC热敏电阻和介质谐振器敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究公司名称简介株式会社村田制作所株式会社村田制作所成立于1944年10月是一家设计制造电子元器件及多功能高密度模块的企业日本MurataManufacturing村田的主要产品包括MLCC市场占比高居世界首位同时村田制作所也自产自销超细镍粉用做MLCC的CoLtd生产公司是国内产业化使用常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术生产电子专用高端金属粉体材料的企业是江苏博迁新材料股份有限公目前全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业作为唯一起草和制定司单位负责了我国第一部电容器电极镍粉行业标准的起草及制定工作来源公司招股说明书国金证券研究所随着智能化消费电子产品的普及与更新新能源汽车和无人驾驶技术等带来的汽车电子化水平的提高5G通信的推广和工业自动化不断深入相关领域对MLCC等电子元器件的需求不断扩大从而带动上游原材料行业的繁荣作为MLCC等电子元器件主要原材料的金属粉体材料需求将呈上升趋势同时随着全球MLCC等电子元器件及电子整机制造业不断向中国转移国内电子专用高端金属粉体材料行业即将迎来更加有利的发展环境全球MLCC市场规模参考中国电子元件协会数据MLCC中内电极成本占比参考华经产业研究院数据取8MLCC毛利率参考风华高科和三环集团募投项目取35并逐年减少1测算出20年和21年MLCC镍粉市场规模分别为4732亿元和6056亿元预计到26年MLCC镍粉市场规模将达到8787亿元5年CAGR为773图表35全球MLCC镍粉市场规模测算亿元202020212022E2023E2024E2025E2026E全球MLCC市场规模亿元910114712041279135814421547MLCC毛利率35343332313029MLCC内电极成本占比8888888全球MLCC镍粉市场规模亿元4732605664536958749680758787来源风华高科公告三环集团公告智多星顾问国金证券研究所测算三坐拥PVD高端制粉工艺具备广阔下游拓展空间31公司镍粉制备工艺领先产品性能优越经过十余年的发展我国以公司为代表的电子专用高端金属粉体材料技术水平具备了与国际主要厂商竞争的实力产品在粉体粒径比表面积分散性等方面均实现了突破性的进展公司作为唯一起草和制定单位负责了我国第一部电容器电极镍粉行业标准的起草及制定工作目前镍粉真正实现工业化的生产方法包括CVD法液相法和以公司为代表的PVD法其中CVD法工业化量产的方法是羰基镍热解法和气态氯化物氢还原法液相法工业化量产的方法是电解法图表36不同镍粉生产技术对比制备方法最低粒径原理特征可确保足够长的冷却时间使颗粒充分球化避免传将材料源表面气化成气态原子分子或部统的雾化法熔融颗粒因快冷形成不规则形状粉体分电离成离子并通过低压气体或等离物理法PVD法80nm的球形度高采用该技术制备的粉体具有高纯度子体过程在基体表面沉积具有某种特高球形度高结晶度分散性好抗氧化能力强殊功能的薄膜的技术夹杂少粘接团聚少的特性CVD羰基镍热利用金属有机化合物的热不稳定性加热所用到的羰基镍危险系数较高对设备要求高并分解法分解镍原子逐渐成长为镍粉且反应过程产生一氧化碳或二氧化碳等有害尾气化学法在高温下使氯化镍蒸发然后在氢气下还反应过程中产生的多种含氯气体温度高且有害CVD气态氯化180nm原为单质镍原子随后形核长大冷凝对设备的耐腐蚀能力要求很高需要专业的有害气物氢还原法成镍粉体处理净化设备敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究制备方法最低粒径原理特征利用直流电进行氧化还原反应的方法原液相法电解生产出的粉体形貌不规则粒度大小不易控制且450nm理是电流通过物质而引起化学变化该化法生产过程中会产生大量的废液环保压力较大学变化是物质失去或获得电子的过程来源公司公告国金证券研究所公司镍粉生产流程包括制粉和分级两个环节自主研发的常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术资源利用率高对环境绿色友好产品具有结晶度高球形度高抗氧化能力强分散性优良等特点1制粉金属原材料经等离子枪加热熔融蒸发生成金属蒸汽金属蒸汽经氮气输运到粒子控制器在此过程中金属蒸汽冷却形核生长成金属粉体氮气和粉体在引风机的抽吸作用下进入气固分离器内经气固分离粉体被收集氮气过滤后经过热交换器冷却后被循环利用2分级粉体被收集后成为原粉原粉分级形成不同规格的分级粉产品分级粉各项指标经检测合格后包装为成品销售图表37公司镍粉产品生产流程图来源公司公告国金证券研究所19年公司拥有物理气相法金属粉体材料生产线92条其中镍原粉生产线86条年生产能力达1720吨并募集资金投向年产1200吨超细纳米金属粉体材料项目和电子专用高端金属粉体材料生产基地扩建及搬迁升级项目合计提升镍原粉年产能900吨21年公司以自有资金新建24条镍粉产线进一步完善产能布局产量方面19年MLCC行业去库导致公司镍粉出货量同比下滑20-21年维持高速增长图表38公司镍粉产销量吨敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究来源公司公告国金证券研究所近年来公司成功研发80nm镍粉120nm镍粉180nm镍粉等新产品大规模量产的80nm镍粉粒径已达到全球顶尖水准并成功应用到三星电机的MLCC生产过程中MLCC用镍粉呈现小粒径的发展趋势公司目前已经能够大规模量产80nm镍粉主要用于高端消费电子200-300nm镍粉多用于车规领域公司将以现有产品为基础研发下一代50nm和30nm的MLCC用纳米镍粉满足不断升级的MLCC小型化高容量需求图表39公司主要镍粉产品规格产品型号平均粒径m比表面积m2g振实密度gcm3Ni-GB008100868-112Ni-GB0151015390-520200Ni-GB0181018380-420210Ni-GB020102293-375220Ni-GB030103230-275285Ni-GB040104150-190300Ni-GB060106105-135320来源公司官网国金证券研究所图表40公司小粒径镍粉销量占比提升图表41公司小粒径镍粉单价高元kg来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所公司第一大客户为三星电机近五年销售额占营收比例在60以上三星电机作为全球MLCC市场份额占比超过20的生产商其资金实力雄厚信用良好业务范围较广且三星电机MLCC产品的先进程度决定了其对公司高端的小粒径粉体采购需求大对公司的盈利贡献较大除三星电机外公司其他客户台湾国巨台湾华新科风华高科亦为全球前十大MLCC生产厂商公司与三星电机合作具有较长的历史基础公司原控股股东广博纳米早期向三星电机送样试验通过后于07年开始向三星电机销售镍粉双方合作已延续了10多年由于纳米股份与公司之间的业务整合16年3月纳米股份将对三星电机的销售切换至公司子公司广新纳米处21年7月三星电机天津工厂正式投产主要用于其车规MLCC生产三星车规MLCC扩产有望带动公司镍粉出货进一步提升敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表42公司对三星电机销售额及占比图表43三星电机MLCC营收情况十亿韩元来源公司公告国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所公司与三星电机华新科和东莞住矿电子分别签署了战略合作协议书三星电机预计在21-23年每年将从公司广新进出口购买约500吨80nm-300nm镍粉三年内总共购买约2000吨该产品华新科承诺于20-22年每年从公司广新进出口对300nm400nm等规格镍粉采购量不低于70吨三年内合计采购量不低于210吨东莞住矿电子浆料有限公司22年度从公司广新纳米采购镍粉等产品数量375吨图表44公司签署重大合作协议合作方合作时间采购产品采购数量三星电机202111至2023123180nm-300nm镍粉每年约500吨三年内共约2000吨华新科202011至20221231300nm400nm等规格镍粉每年不低于70吨三年内不低于210吨东莞住矿电子自协议生效之日起至20221231止镍粉等产品375吨来源公司公告国金证券研究所21年公司镍粉成本结构中材料占比52人工占比10费用占比38公司镍粉主要原材料为镍块采购价格随市场价格波动根据公司投资者问答22上半年开始产品定价调整为参照1个月或3个月的镍原材料均价加工费的模式19年公司单吨毛利达到37万元同增149主要系公司客户三星电机调整采购结构增加小粒径粉体比例所致图表45公司镍粉单吨成本万元图表46公司镍粉单吨毛利万元来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表47公司镍采购市场价格万元吨来源wind国金证券研究所32依托PVD优越技术不断扩展粉体应用领域除镍粉外公司拥有铜原粉生产线4条年生产能力达1224吨银原粉生产线2条年生产能力达40吨宁波新生产基地将形成20吨微米级亚微米级银粉和80吨微米级亚微米级铜粉的生产能力公司所生产的亚微米级微米级铜粉主要应用于MLCC等电子元器件的生产由于铜粉具有成本低电导率高等特点且其烧结温度低于内电极材料和陶瓷介质材料由其制成的电极浆料适用于MLCC外电极的二次烧结因此被用作MLCC外电极材料及其他电子组件的电极材料公司所生产的亚微米级微米级银粉主要应用于电子元器件的生产银粉具有导电性好烧结温度低等特点因此目前银粉最主要的应用是继续加工成导电银浆用于导电涂层图表48公司铜粉产量吨与单吨毛利万元图表49公司银粉产量吨与单吨毛利万元来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所随着金属粉体材料制备工艺的不断进步下游客户需求的不断变化纯金属粉和合金粉的种类将不断增加下游应用领域也将逐步拓展在合金粉领域公司使用的常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术是目前能够工业化量产纳米级亚微米级球形合金粉体最先进的方法之一而合金粉相比纯金属粉具备一些特殊性能优势应用领域和市场前景更为广阔公司目前已研制出的镍铬合金粉镍锡合金粉和镍铁合金粉下游企业尚在进行工艺评定未来可能用于大规模制造电子屏蔽材料高端机床刀具制造材料金属粉末注射成型材料1电子屏蔽材料制造领域随着电子屏蔽薄膜在保持性能不变的情况下不断向薄层化的方向发展其使用的合金粉体粒径必将不断缩小公司在生产纳米级亚微米级合金粉体上的技术优势将得以展现2高端机床刀具制造材料制造领域公司生产的合金粉主要用于金刚石硬质合金等机床刀具主材的结合剂拓展了公司金属粉体材料的下游应用领域敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究3金属粉末注射成型材料领域公司生产的合金粉具有粒径均匀球形度好流动性好微观组织和元素分布均匀烧结活性高等性能优势和金属粉末注射成型技术的匹配度较高而金属粉末注射成型技术的未来市场容量极大43D打印领域近几年金属3D打印技术正在快速发展新的金属3D打印技术打印速度快不使用激光危险系数小成本低更适合于个性化小批量的快速制造有利于市场需求大幅提高公司PVD法生产的超细合金粉具有球形度高振实密度高结晶度高微观组织细小成分均匀比表面积大烧结活性高等特点与新的金属3D打印技术相适配更能彰显金属3D打印技术的优势此外公司将着力于镍基高温合金粉材磁性合金粉材超微粉液相分级技术低成本化开发超细316L不锈钢粉电子铜浆用铜粉开发与改性MLCC用低碳Ni100原粉研发超细粉体表面改性技术研发晶片电阻器用12微米Cu-Mn合金粉200nm镍粉在水体系中的分散性研究200纳米球形硅粉的开发FeSi纳米软磁粉体的研发二元银系合金纳米镍粉氧含量检测装置柔性电路电子铜浆用03um铜粉研发等新的研发项目四布局新能源金属粉体纳米硅粉和银包铜粉贡献第二增长极41纳米硅粉用于锂电池硅碳负极随着新能源汽车对续航能力要求的不断提高锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展目前石墨材料的比容量性能逐渐趋于理论值372mAhg硅基材料由于具有极高的能量密度理论比容量为4200mAhg是石墨负极材料的10倍较低的脱锂电位以及相对出色的安全性能有望成为下一代负极材料研发的主流方向由于硅负极材料体积变化率为320而碳材料膨胀仅为12硅材料巨大的体积变化会引起硅颗粒的破碎分化从而影响电池的首效和寿命为了缓解膨胀商业化应用时大多会选择将石墨材料和硅材料复合图表50主要锂电池负极材料性能对比性能指标天然石墨人造石墨中间相碳微球石墨烯硅基复合材料钛酸锂克容量mAhg340-370310-360300-340400-6004200165-170首次效率9093943084循环寿命次10001500100010300-50030000工作电压02V02V02V05V03-05V15V快充性能一般一般一般差好好倍率性能差一般好差一般好安全性良好良好良好良好差好电化学储能性能优倍率性能优异高技术及配套工艺成技术及配套工艺技术及配套工艺成异充电速度快低温性能优异循优点熟倍率性能好理论比能量高成熟成本低熟循环性能好可提高锂电池的负环性能优异安全循环性能好载能力性能优异比能量已经到达技术及配套技术不技术及配套工艺不极限循环性能比能量低倍率性比能量低安全性技术及配套技术不成熟成本高充缺点成熟成本高能及倍率性能较性能差能较差成本高成熟成本高放电体积变形导量密度低差安全性较差电率低低成本化解决与低成本化解决与低成本化改善提高容量低成本提高容量低成本解决钛酸锂与正发展方向其他材料的配套问其他材料的配套问循环化降低内阻化极电解液的匹配题题来源凯金能源招股说明书国金证券研究所硅材料分为纳米硅和氧化亚硅对应两条路线硅碳负极和硅氧负极由于硅氧的循环性能和倍率性能更佳率先在动力电池领域使用硅碳负极的克容量较高首效较高主要应用于消费电子和电动工具等领域1硅碳负极采用纳米硅和石墨材料混合通过降低硅基材料粒径至纳米级别可以拥有敬请参阅最后一页特别声明20