投资要点
　　四十年经验的热管理行业老将。公司前身为“天台机械厂”，成立于1958年。其中，公司于1980年与上海内燃机研究所合作，开始研发内燃机板式换热器产品，正式进入热管理行业。公司专注于油、水、气和冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发、生产与销售，已经形成了“商用车与非道路热管理、乘用车和新能源热管理、发动机后处理、工业和民用换热”四大产品平台。公司下游客户覆盖范围广泛，乘用车（包含新能源）领域包括：国际知名电动车企业、CATL、蔚小理等；商用车非道路领域客户主要包括：一汽解放、潍柴、卡特彼勒等；工业及民用领域客户主要包括：格力、美的等。
　　电动化推动单车价值量大幅提升，国产供应商向系统总成方向发展。热管理系统是汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合，主要零部件包括各类泵、阀、工质容器、热交换器、压缩机、管路、散热器等。电动汽车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升，整体来看，纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右，相比于传统燃油车提升2倍以上。受益于新能源汽车销量的持续增长，以及电动车热管理系统的高价值量，我国新能源汽车热管理系统的市场规模在2025年将增长至千亿水平。格局上，目前电装、翰昂、马勒和法雷奥四家企业凭借着先发优势占据了全球60%以上的市场份额，国内企业如银轮、三花、拓普、盾安等正快速发展，市场份额也在持续提升，并抓住行业机会实现业务升级，逐步扩展业务范围，大幅提升系统化集成产品的能力。
　　 “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.64亿、5.48亿、7.93亿，EPS分别为0.46元、0.69元、1.00元，市盈率分别为27.59倍、18.34倍、12.67倍。考虑到公司新能源热管理业务发展迅速，叠加工业和民用业务持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究汽车零部件银轮股份002126热管理行业老将新能源业务发力2022年12月27日买入首次证券分析师黄细里执业证书S0600520010001盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E021-60199793huangxldwzqcomcn营业总收入百万元781683201094513426证券分析师刘力宇同比2463223执业证书S0600522050001归属母公司净利润百万元220364548793liulydwzqcomcn同比-31655045每股收益-最新股本摊薄元股028046069100股价走势PE现价最新股本摊薄4558275918341267银轮股份沪深30032关键词TableTag新产品新技术新客户2518TableSummary11投资要点4-3-10-17四十年经验的热管理行业老将公司前身为天台机械厂成立于1958-24-31年其中公司于1980年与上海内燃机研究所合作开始研发内燃机-38202112272022427202282620221225板式换热器产品正式进入热管理行业公司专注于油水气和冷媒间的热交换器汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发生产与销售已经形成了商用车与非道路热管理乘用车和新能市场数据源热管理发动机后处理工业和民用换热四大产品平台公司下游收盘价元1268客户覆盖范围广泛乘用车包含新能源领域包括国际知名电动车企业CATL蔚小理等商用车非道路领域客户主要包括一汽解放一年最低最高价7201705潍柴卡特彼勒等工业及民用领域客户主要包括格力美的等市净率倍226流通A股市值百电动化推动单车价值量大幅提升国产供应商向系统总成方向发展热944623管理系统是汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部万元总市值百万元件的集合主要零部件包括各类泵阀工质容器热交换器压缩机1004433管路散热器等电动汽车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升整体来看纯电动汽车的整车基础数据热管理系统单车价值量高达7000元左右相比于传统燃油车提升2倍以上受益于新能源汽车销量的持续增长以及电动车热管理系统的高每股净资产元LF560价值量我国新能源汽车热管理系统的市场规模在2025年将增长至千资产负债率LF6161亿水平格局上目前电装翰昂马勒和法雷奥四家企业凭借着先发总股本百万股79214优势占据了全球60以上的市场份额国内企业如银轮三花拓普流通A股百万股74497盾安等正快速发展市场份额也在持续提升并抓住行业机会实现业务升级逐步扩展业务范围大幅提升系统化集成产品的能力相关研究技术产品布局客户四大核心优势助力公司新能源热管理业务快速发展研发上公司不断加大力度集中优势资源打造全球化的研发体系聚焦于新能源汽车热管理方向产品上公司在新能源热管理领域拥有14N的全面产品布局且持续发力工业及民用市场实现第三曲线的提前布局布局上公司秉承着国际化的发展战略在海外各市场持续推动生产及技术服务平台更好地为全球客户进行属地化的服务客户上公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业CATL吉利和蔚小理等优质客户充分享受客户发展红利盈利预测与投资评级预计公司2022-2024年归母净利润分别为364亿548亿793亿EPS分别为046元069元100元市盈率分别为2759倍1834倍1267倍考虑到公司新能源热管理业务发展迅速叠加工业和民用业务持续增长首次覆盖给予买入评级风险提示新能源乘用车销量不及预期新客户开拓不及预期原材料价格波动影响131东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1银轮股份四十年经验的热管理老将511公司布局四大产品平台下游客户覆盖广泛612公司营收持续增长盈利能力短期承压72热管理行业电动化推动单车价值量大幅提升国产供应商迅速崛起921热管理系统是整车关键部件922油车到电车热管理系统的变化1123新能源汽车热管理技术持续迭代升级12231热泵系统渗透率持续提升13232热管理系统集成度持续提升1624新能源热管理市场空间迅速增长格局上国产替代空间广阔203技术产品布局客户的核心竞争优势助力公司新能源热管理业务快速发展2231技术研发投入持续增长构建新能源全球研发体系2232产品完善的14N的新能源热管理产品布局2433布局完善产能布局属地化服务客户2534客户新能源热管理业务配套客户持续突破264盈利预测与投资建议275风险提示29231东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1银轮股份发展历程5图2银轮股份股权结构2022年三季报6图3银轮股份主要产品6图4公司主要下游配套客户情况7图5公司营业收入及YOY8图6银轮股份2021年收入结构8图7公司归母净利润及YOY8图8公司近年毛利率及净利率8图9公司整体期间费用率情况9图10近年公司各项费用率情况9图11传统燃油车和纯电动汽车整车热管理功能架构10图12传统燃油车热管理系统组成结构10图13纯电动汽车热管理系统组成结构11图14油车和电车热管理系统技术方案的变化12图15传统燃油车和纯电动汽车整车热管理系统单车价值量对比12图16新能源汽车整车热管理技术正持续迭代升级13图17水暖PTC系统结构14图18PTC热敏电阻电阻值与温度的关系14图19典型的汽车热泵空调系统简化结构14图20水暖PTC系统结构15图21PTC热敏电阻电阻值与温度的关系15图22采用热泵系统的新能源汽车车型梳理部分16图23整车热管理系统集成化趋势明显17图24特斯拉热管理系统迭代升级过程17图25特斯拉第一代整车热管理系统拓扑架构18图26特斯拉第二代整车热管理系统拓扑架构18图27ModelY搭载的第四代整车热管理系统原理图19图28ModelY热泵中冷媒侧和水路侧的组件高度集成19图29华为TMS系统内部结构图19图30比亚迪E30平台的宽温域高效热泵系统20图31比亚迪E30平台动力电池采用了冷媒制冷方案20图32中国新能源乘用车热管理系统市场空间测算21图332019年全球汽车热管理系统市场各企业份额21图342020年全球汽车热管理系统市场各企业份额21图35公司历年研发投入情况22图36公司研发人员数量情况22图37银轮股份全球新能源研发体系23图38公司新能源热管理14N的产品布局体系24图39银轮股份工业及民用市场产品布局情况25图40银轮股份海外布局进程梳理25图41银轮股份全球工厂布局26图42公司新能源热管理业务配套客户情况26331东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图43公司收入拆分及预测28图44可比公司估值表数据截至2022122729表1热泵系统核心组件及其功能15表2公司新能源热管理主要研发项目情况截至2021年年报23表3公司新能源热管理业务定点情况梳理27431东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1银轮股份四十年经验的热管理老将公司成立至今六十余载热管理行业经验超四十年公司前身为天台机械厂成立于1958年至今已有六十余年的历史其中公司于1980年与上海内燃机研究所合作开始研发内燃机板式换热器产品正式进入热管理行业目前公司已经形成了四大产品平台的布局公司围绕节能减排智能安全四条产品发展主线专注于油水气和冷媒间的热交换器汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发生产与销售已经形成了商用车与非道路热管理乘用车和新能源热管理发动机后处理工业和民用换热四大产品平台图1银轮股份发展历程新能源电池水冷板通过获得福特Q1认完成对美国热动力GM全球通用体系审新能源汽车热公司开始研发内燃机银轮新厂区正式启证成为卡特公司的股权收购核上海银轮研究院新能管理业务快速板式换热器进入热用彼勒的战略供迈出工厂国际化重源热泵整车搭载取得巨发展管理行业要一步应商大阶段性成功195819801999200420072010201320162017201820192021-2022天台机械厂前身浙江省天台县机械厂在深圳证券交银轮研究院被上海银轮基地开通过全球沃尔沃汽天台铁工厂成立正式注册变更为浙江易所中小板上认定为国家级工生产车冷却模块体系审银轮机械股份有限公市技术中心核获得吉利PMA-司2热泵主机定点数据来源公司官网东吴证券研究所公司实际控制人为徐小敏先生截至2022年三季报徐小敏先生直接持有公司702股份间接持有公司020股份合计持有公司722股份为公司实际控制人并担任公司董事长徐小敏先生之子徐铮铮通过宁波正奇间接持有公司384股份现任公司副董事长战略规划部部长531东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2银轮股份股权结构2022年三季报实际控制人父子徐小敏徐铮铮702595宁波正奇投资管理中心有限合伙二期员工持股计划其他股东4041308764银轮股份数据来源公司公告天眼查东吴证券研究所11公司布局四大产品平台下游客户覆盖广泛公司当前布局了四大产品平台公司目前形成了商用车与非道路热管理乘用车和新能源热管理发动机后处理工业和民用换热四大产品平台专注于热管理和尾气后处理两大业务图3银轮股份主要产品产品分类典型产品图例具体产品油冷器不锈钢油冷器总成EGR冷却器商用车与EGR阀商用车冷却模块工程机械冷却模块商非道路热用车工程机械空调产品及农用机械发电机组冷管理却模块等EGR模块空调系统冷却模块机油滤清模块新能源乘用车冷媒冷却液集成模块空调箱模块前端冷却模块电子器件换热器电池冷却乘用车和板PTC加热器新能源热传统能源乘用车汽油机EGR水空中冷器变速管理箱油冷器前端冷却模块发动机油冷器机滤冷媒冷却液集成模块前端模块空调箱水冷板模块发动机后国六筒式封装国六箱式封装国六U型封装尿处理素箱消音器DPF清洗机DPF国六筒式封装国六箱式封装DPF尿素箱工业和民特高压输变电冷却产品发电机组换热产品电用换热力储能热管理储能设备电池特高压输变电冷却产品发电机组换热产品热管理系统数据来源公司公告东吴证券研究所631东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司下游客户覆盖范围广泛同时覆盖乘用车商用车非道路和工业民用市场乘用车包含新能源领域客户主要包括国际知名电动车企业比亚迪CATL蔚小理吉利长城广汽埃安沃尔沃通用和福特等商用车非道路领域客户主要包括一汽解放潍柴卡特彼勒徐工中国重汽康明斯和戴姆勒等工业及民用领域客户主要包括格力美的ABB海信海尔等图4公司主要下游配套客户情况乘用车商用车及非道路工业及民用国际知名电动车企业数据来源公司公告东吴证券研究所12公司营收持续增长盈利能力短期承压公司营收规模整体保持稳定增长公司营业收入近年来保持稳定增长从2015年的2722亿元增长至2021年的7816亿元6年复合增长率为1922其中公司2022前三季度实现营业收入6001亿元同比微增289增速有所回落主要系国内商用车行业同比下滑幅度较大拖累所致收入结构分产品看2021年热交换器收入占比高达8040是公司主要收入来源尾气处理产品收入占比为1103分下游看商用车非道路占到公司收入的6444乘用车包含新能源占到公司收入的2861且新能源乘用车将是公司后续收入增长的主要来源731东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图5公司营业收入及YOY图6银轮股份2021年收入结构029热交换器8281005011038040尾气处理6030贸易80404020其他2010409284商用车非道路00乘用车286120152016201720182019202020212022Q3工业及民用6444营业收入亿元YOY其他数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所净利润端2015年至2018年公司归母净利润保持稳定增长从200亿增长至349亿自2019年开始公司净利润规模开始产生波动表现较弱其中2021年公司实现归母净利润220亿元同比下降3168主要系行业缺芯原材料价格上涨海运费高企新能源热管理研发投入增加减值影响等因素的综合影响盈利能力公司盈利水平自2017年开始整体呈下降趋势其中毛利率从2016年的2884下降至2021年的2037净利率从2016年的866下降至2021年的338公司近年来盈利水平持续下滑主要系公司近年大力发展新能源热管理业务业务发展初期由于投入较大且规模效应未能体现导致拖累公司整体盈利能力此外2021年原材料价格上涨海运成本上升也推高了公司经营成本影响盈利能力图7公司归母净利润及YOY图8公司近年毛利率及净利率44535303032515202015-15110-3050-450201520182021201620172019202020212015201620172018201920202022Q32022Q3归母净利润亿元YOY毛利率净利率数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所831东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究近年来公司期间费用整体稳定自2015年至今公司期间费用率水平保持整体稳定基本维持在15-17的区间其中2021年公司期间费用率为1541同比下降149个百分点期间费用控制效果明显分项来看销售费用率基本稳定在45上下近三年呈下降趋势从2019年的530下降至2021年的4372020年公司会计准则调整将运费从销售费用划至营业成本管理费用率近三年同样呈下降趋势从2019年的723下降至2021年的580研发费用率整体稳定在4上下的水平财务费用率历史上均保持在1的低位水平图9公司整体期间费用率情况图10近年公司各项费用率情况201412151081065420020182015201620172019202020212015202020162017201820192021期间费用率销售费用管理费用研发费用财务费用数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所2热管理行业电动化推动单车价值量大幅提升国产供应商迅速崛起21热管理系统是整车关键部件汽车热管理系统汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合系统功能其通过散热加热保温等手段使得不同零部件处于合适的工作温度范围以及乘员舱保持适宜温度以保障汽车的使用舒适性功能安全和使用寿命系统主要组成热管理系统主要零部件包括各类泵阀工质容器热交换器压缩机管路散热器等系统应用场景按需应用于发动机变速箱电池电机电控和空调系统等931东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图11传统燃油车和纯电动汽车整车热管理功能架构传统燃油车纯电动汽车变速箱及附乘员舱发动机乘员舱动力电池电机电控芯片属系统制冷制冷制冷制冷制冷制冷制冷制热制热制热数据来源公司公告东吴证券研究所传统燃油车的整车热管理系统主要包括三个回路乘员舱发动机变速箱及其附属系统图12传统燃油车热管理系统组成结构乘员舱热管理发动机热管理变速箱热管理数据来源盖世汽车东吴证券研究所纯电动汽车整车热管理系统主要包括三个子系统乘员舱动力电池电机电控部分车型还配备芯片冷却回路1031东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图13纯电动汽车热管理系统组成结构乘员舱热管理动力电池热管理电机热管理数据来源盖世汽车公司公告东吴证券研究所22油车到电车热管理系统的变化油车到电车由于动力总成发生变化使得整车热管理在功能架构和技术方案上均产生一定变化功能架构变化发动机变速箱取消新增电池电机和电控电池同时需要制热和制冷电机电控需要制冷此外纯电动汽车由于智能座舱和智能驾驶功能的提升芯片算力大幅提升部分车型新增了对芯片散热的需求主要技术方案变化1乘员舱空调系统电车沿用了传统的压缩机-冷凝器-膨胀阀-蒸发器的制冷循环区别仅是油车的压缩机由发动机带动电车采用的是电动压缩机由动力电池供能驱动乘员舱的制热功能油车和电车区别较大油车采用发动机运转的余热来给乘员舱加热而电车由于取消了发动机需要额外新增制热功能通常采用的有PTC加热方案和热泵方案2动力电池动力电池的冷却方案有风冷液冷和直冷低温加热方案有电加热膜PTC加热水暖PTC和热泵加热等技术方案1131东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图14油车和电车热管理系统技术方案的变化乘员舱发动机变速箱动力电池电机电控功能制冷制热制冷制冷制冷制热制冷发动机带动压发动机余热油车缩机进行制冷水冷油冷利用循环风冷电热膜风冷PTC电动压缩机进电车液冷水暖PTC水冷行制冷循环热泵直冷热泵油冷数据来源公司公告东吴证券研究所纯电动汽车整车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升一方面纯电动汽车相较于传统燃油车新增了如电池冷却器电池水冷板水暖PTC热泵系统等核心组件另一方面原有的核心组件如压缩机蒸发器等由于升级带来价值量的增加整体来看纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右相比于传统燃油车提升2倍以上图15传统燃油车和纯电动汽车整车热管理系统单车价值量对比传统燃油车整车热管理纯电动汽车整车热管理单车价值量元单车价值量元系统核心组件系统核心组件散热器450电池冷却器600蒸发器180电池水冷板900冷凝器100蒸发器720油冷器300冷凝器200水泵100水暖PTC热泵系统9001500空调压缩机500电子系统840中冷器200电动压缩机1500其他400电子膨胀阀500其他550合计2230合计67107310数据来源电器工业公司公告东吴证券研究所23新能源汽车热管理技术持续迭代升级新能源汽车热管理技术持续发展升级的原因和动力由于动力总成发生变化新能源汽车热管理系统的复杂程度相较于传统燃油车大幅提升且对于整车各项性能的影响更为直接和重大可以说持续发展的新能源汽车行业对热管理系统的要求也在持续提升1231东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究新能源汽车产品力的提升在很大程度上依赖于整车热管理系统性能的提升新能源汽车热管理系统技术持续升级迭代的方向1新一代空调技术热泵系统的渗透率持续提升2集成化整车热管理系统集成一体化成都持续提升图16新能源汽车整车热管理技术正持续迭代升级纯电动汽车热泵系统渗透率持续提升热管理系统集成一体化趋势明显数据来源东吴证券研究所231热泵系统渗透率持续提升水暖PTC作为新能源汽车乘员舱制热方案具有恒温加热便于控制和安全性可靠性高的特点早期的纯电动汽车乘员舱制热会采用PTC加热方案PTC热敏电阻是一种非常典型的温度敏感特性的半导体电阻当其超过一定温度居里温度时电阻值会发生阶跃性增大根据传热介质的不同其可分为风暖PTC和水暖PTC其中水暖PTC安全性可靠性更高且应用广泛水暖PTC的典型系统结构包含PTC液体加热器暖风散热器除气室以及电子水泵系统运行时工质在电子水泵的驱动下进入PTC液体加热器中吸热升温高温工质在暖风散热器中进行热量交换为乘员舱提供热量降温后的工质经除气室回流至电子水泵进行下一次循环PTC方案存在能效值较低的缺点非新能源汽车乘员舱制热的最佳方案PTC方案的能效值一般在08-095之间且PTC的能量全部来源于动力电池特别是在乘员舱温度较低时制热所需的能耗较高严重影响整车的能耗水平和续航里程1331东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图17水暖PTC系统结构图18PTC热敏电阻电阻值与温度的关系数据来源中国知网东吴证券研究所数据来源中国知网东吴证券研究所热泵空调具有能耗低效率高冷暖一体和性能稳定等优点与水暖PTC的制造热量不同热泵空调的制热原理是搬运热量其可以将热能从低温热源泵送至高温热源因此消耗的能量较低其次热泵系统的能效比能达到24而同等条件下PTC方案的能效比理论上最大为1热泵系统的工作循环C处中的低温低压气态工质经压缩机压缩形成高温高压的气态工质随后进入乘员舱换热器释放热量并冷凝成中温高压的液态工质然后进入节流装置变成低温低压的气液混合工质再进入车外换热器吸收热量蒸发为低温低压的气态工质最后在压缩机的抽吸作用下进入下一个循环图19典型的汽车热泵空调系统简化结构数据来源中国知网东吴证券研究所1431东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表1热泵系统核心组件及其功能组件功能是驱动制冷剂循环流动的动力来源使制冷剂在各个管道及部件中压缩机流动在车内外换热器中实现热量交换通过四通阀切换制冷剂的流通路径实现制冷模式与制热模式的切四通阀换换热器主要作用是实现内部制冷剂与外部空气的热量交换干燥瓶主要是起到杂质过滤和吸收水分的作用通过自动调节制冷剂流量使系统运行效率提高达到快速制冷或电子膨胀阀制热精确控制节能等目的实现制冷剂的自动通断控制实现多回路的选择性通断从而实现电磁阀制冷部位的切换和调整实现多回路的自动控制由于工况的变化或对制冷系统进行调整时可将制冷剂回流到储液储液罐器中以稳定系统内制冷剂的循环量起到制冷剂气液分离存储分离后的液体过滤和回流压缩机润滑气液分离器油的作用防止液体制冷剂流入压缩机而产生液击的保护部件数据来源公司官网东吴证券研究所热泵系统相比于PTC方案在冬季乘员舱制热的情况下车辆具有更好的续航表现美国汽车工程师学会对配备PTC方案和热泵系统的车辆进行了测试测试结果显示在冬季乘员舱制热时环境温度为0时热泵方案的续航里程是乘员舱不制热时的775而PTC方案的续航里程仅有乘员舱不制热时的560环境温度为-10时热泵方案的续航里程是乘员舱不制热时的622而PTC方案仅有乘员舱不制热时的452凭借着能耗低效率高的优势热泵系统将成为未来新能源汽车空调系统的主流选择方案图20水暖PTC系统结构图21PTC热敏电阻电阻值与温度的关系类型PTC热泵结构简单较复杂可靠性高较高控制难度简单较复杂COP1低温环境下影制热效率较低COP1响效率能量转换电能热能消耗少量电能数据来源SAE东吴证券研究所数据来源中国知网东吴证券研究所1531东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究近年来众多配备热泵系统的新能源汽车陆续上市包含自主合资外资以及新势力品牌图22采用热泵系统的新能源汽车车型梳理部分系别主机厂车型车型售价上市时间海豚1028-1308万元202108比亚迪海豹2098-2868万元202207汉EV创世版及千山翠版2698-3298万元202204自主长安阿维塔113499-6000万元202208吉利极氪0012990-3860万元202104广汽埃安2022款AionLX非最低配3396-4696万元2022012022款ES63860-5540万元2022062022款ES84960-6560万元202206蔚来ET53280-3860万元202209交付新势力ET74580-5360万元202203交付2022款P51779-2499万元2022小鹏G93099-4699万元202209高合高合HiPhiZ6100-6300万元202208广汽丰田bZ4X1998-2878万元202210ID4可选装1873-2873万元2021合资一汽大众ID6可选装2533-3389万元2021上汽通用LYRIQ锐歌4397-4797万元202206外资特斯拉ModelY2999-3979万元2021数据来源汽车之家东吴证券研究所232热管理系统集成度持续提升传统整车热管理系统各回路间相对独立的结构存在一定的不足纯电动汽车的空调系统乘员舱热管理动力电池电机电控的工作特性都与温度密切相关但传统的整车热管理系统中各回路相对独立各个子系统独立调节偏向于单一系统的性能最优化但此时整车热管理系统的总体效率未必达到最高集成化整车热管理系统的定义将整车热管理系统中的各个子系统回路进行功能和结构上的耦合形成整车集成式热管理系统实现各子系统间信息能量的交互更好地协调车辆各部分之间的热负荷关系高效利用动力电池能量实现各系统间的协同管理总结功能集成能量集成设备集成控制集成集成化整车热管理系统的意义提升整车热管理系统能效保障新能源汽车三电系统工作性能确保乘员舱环境舒适性集成化整车热管理系统的挑战对整个系统的设计要求更高控制难度提高开发周期更长可靠性要求更高1631东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图23整车热管理系统集成化趋势明显传统整车热管理系统各系统相对独立传集成化整车热管理系统的定义将整车热管统的整车热管理系统中各回路相对独立理系统中的各个子系统回路进行功能和各个子系统独立调节偏向于单一系统的结构上的耦合实现各子系统间信息能量性能最优化但此时整车热管理系统的总整车热管的交互更好地协调车辆各部分之间的热负体效率未必达到最高荷关系理系统集成化趋势集成化整车热管理系统的意义提升整车集成化整车热管理系统的挑战对整个系统热管理系统能效保障新能源汽车三电系明显的设计要求更高控制难度提高开发周期统工作性能确保乘员舱环境舒适性更长可靠性要求更高数据来源中国知网东吴证券研究所从特斯拉热管理技术的发展看系统集成度的提升特斯拉到最新一代共有四代整车热管理方案分别如下图24特斯拉热管理系统迭代升级过程第一代第二代第三代第四代RoadsterModelSModelXModel3ModelY传统空调传统空调传统空调热泵空调间接制冷直接制冷直接制冷直接制冷水冷电机水冷电机油冷电机油冷电机乘员舱高压风暖乘员舱高压风暖乘员舱高压风暖乘员舱低压风暖PTCPTCPTCPTC电池回路高压水电池回路高压水电池回路取消水电池回路取消水暖PTC暖PTC暖PTC暖PTC四通阀电机低效制热电机压缩机鼓PTC分区控制风机低效制热集成式储液罐集成式歧管模块集成式阀门模块数据来源中国知网东吴证券研究所特斯拉第一代热管理系统中各子系统相对独立特斯拉第一代整车热管理系统应用于Roadster车型中具备四个回路分别为空调回路电机回路电池回路以及HVAC回路可以看到各个回路之间的功能相对独立耦合关系较弱特斯拉第二代热管理系统相比一代集成度有所提升第二代热管理系统引入了四通阀元件可以实现电机回路和电池回路的串联两者回路的工质相同车辆在冬季启动1731东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究时通过电机回路和电池回路的串联可以同时利用电机产生的热量和电池回路中的PTC加热器同时为电池加热升温此外第二代系统中还取消了HVAC回路改为空调回路直接为乘员舱制冷图25特斯拉第一代整车热管理系统拓扑架构图26特斯拉第二代整车热管理系统拓扑架构数据来源中国知网东吴证券研究所数据来源中国知网东吴证券研究所特斯拉ModelY的第四代热管理系统引入了热泵空调系统ModelY所搭载的整车热管理系统首次引入了热泵空调系统取消了乘员舱的高压PTC乘员舱新增了两个低压PTC配合压缩机和鼓风机的低能效制热模式可以为系统补偿热量保证热泵系统在低温时的工作性能ModelY新一代热管理系统的集成度大幅提升能量上这一代热管理系统构建了更加复杂的热量转移路线综合管理整车中各系统的热量释放和需求协调平衡整车的热量满足各个系统的温度要求结构上整个系统的集成度大幅提升采用了集成歧管模块和集成的阀门模块通过水路侧的八通阀和冷媒侧的电磁阀来实现冷媒和冷却液在不同的回路中换热实现整车热管理的各项功能ModelY热管理系统虽然功能复杂但集成度高因此在前机舱中只占据很小的体积ModelY热管理系统主要的硬件组成5个换热器乘员舱蒸发器乘员舱冷凝器电池冷却器液冷冷凝器室外换热器1个压缩机2个电磁阀2个电子膨胀阀1个气液分离器2个电子水泵1个八通阀1个水壶1831东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图27ModelY搭载的第四代整车热管理系统原理图图28ModelY热泵中冷媒侧和水路侧的组件高度集成数据来源中国知网东吴证券研究所数据来源NE时代东吴证券研究所华为TMS1体化设计2个高度集成3大提升1体化设计华为TMS采用了一体化的设计综合考虑乘员舱动力电池和电机电控的制冷和制热需求达到整车能效最优体验最优性能最优2个高度集成1部件方面华为TMS将压缩机储液罐电子水阀电子膨胀阀等12个主要零部件集成为一体并且用基板代替了传统的管路通道使管路数降低了40部件数量降低了10装配工作量降低602控制方面TMS将传统热管理系统各部件的ECU集成为了一个EDU有效地降低了系统故障率大幅提升了系统的可靠性并降低了系统成本3大提升1将热泵系统最低温度从-10改进至-182开创智能化自标定方法提高标定效率将标定周期从120天缩短至45天3用户体验提升千人千面智能控温图29华为TMS系统内部结构图数据来源ICVS智能汽车产业联盟东吴证券研究所1931东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究比亚迪在E30平台上采用了热管理集成模块以热泵电动空调压缩机为基础一体化热管理控制模组为核心为不同零部件驾驶舱动力电池电驱动分配整车产生的冷量和热量比亚迪E30平台热管理系统的两个特点1采用了与特斯拉相类似的集成模块设计运用阀岛的方案把冷媒侧回路和组件进行了集成2电池包中使用了直冷直热的方案直接用冷媒代替了水路图30比亚迪E30平台的宽温域高效热泵系统图31比亚迪E30平台动力电池采用了冷媒制冷方案数据来源易车网东吴证券研究所数据来源汽车电子设计东吴证券研究所24新能源热管理市场空间迅速增长格局上国产替代空间广阔我们对中国新能源乘用车热管理系统的市场规模进行了测算结果如下核心假设1中国新能源汽车销量持续增长到2025年实现1450万辆的销量对应的渗透率为602新能源乘用车热管理系统中热泵方案的渗透率从2021年的15提升至2025年的553PTC方案和热泵方案的单车价值量按报告前文内容计算且假设价值量随着技术成熟逐年降低测算结果2021年中国新能源乘用车热管理系统市场空间为226亿左右至2025年将增长至949亿元左右接近千亿市场规模2031东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分