招商南油从事中小船型油化气运输服务，拥有远东地区最大的MR成品油船队。公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。公司拥有远东地区最大的MR成品油船队，内贸原油运输业务规模位居国内第二。
　　外贸成品油运输市场供需向好，行业景气周期确定
　　1）需求运量方面，疫情前成品油消费增长趋缓，疫情后受冲击明显。随着全球经济复苏，看好成品油运量恢复增长，根据克拉克森数据，2022-2024年全球成品油运量增速分别为1.37%、4.05%、4.33%。
　　2）运距方面，俄乌冲突制裁后贸易格局重构，将带来显著运距拉长。假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，则测算得航距拉长后增量需求约为2021年周转量的9.59%，需求增量可观。此外炼厂东移长期趋势下，成品油跨区运输需求将持续增加。假设100万桶/天的炼能由欧洲转向亚洲，则带来增量对应行业2021年周转量的7.94%。
　　3）供给端，当前行业在手订单占现有运力比为4.99%，处于1997年以来历史最低位。同时成品油船平均船龄处于近十年来高位，达到12.38岁，老旧船比例高，且未来随环保新规实行，存量运力淘汰压力将不断增大。
　　展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度延续向上，运价持续上行。回顾历史，BCTITC7航线（公司主力航线）运价及MR成品油轮1年期租运价水平围绕10000-30000美元/天波动。2022年3月起即期及期租运价持续上涨，截至12月BCTITC7航线运价达到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾达到63000美元/天，MR成品油轮1年期租运价12月达到30200美元/天。综合2022年市场供需下运价表现及未来景气度提升，假设2023、2024年公司船队对应的年均运价分别为60000、70000美元/天。
　　公司外贸成品油利润弹性可观，内贸油化气稳健经营。1）根据公司官网信息，公司拥有船舶64艘，其中成品油28艘，原油21艘，化学品12艘，气体运输3艘。此外公司拥有在手订单4艘，其中3艘为MR油轮。2）公司外贸成品油航线以亚洲航线为主，少量涉及大西洋航线。量化测算来看，MR保本运价约1.31万美元/天，每艘MR运价每变动1万美元/天，对应人民币利润弹性0.21亿元。3）公司内贸原油、化学品、乙烯运输经营稳健，贸易、船员租赁等运输相关业务贡献稳定。
　　投资建议：
　　疫后全球经济复苏带动需求回升，俄乌冲突及炼厂东移拉长成品油平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，成品油运景气周期明确。公司作为远东成品油运龙头，盈利弹性可观。预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.40/30.56/37.45亿元，对应现股价PE为12 /6/5倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：海外经济衰退，全球成品油运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；假设不及预期。

研究报告全文：公司深度分析2022年12月27日招商南油601975SH证券研究报告成品油运景气到来远东龙头扬帆起航航运投资评级买入-A招商南油从事中小船型油化气运输服务拥有远东地区最大的MR成品油船队公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输首次评级服务商聚焦于原油成品油化学品气体运输等市场领域6个月目标价619元构建起油化气协同内外贸兼营江海洋直达的业务格局股价2022-12-26390元公司拥有远东地区最大的MR成品油船队内贸原油运输业务规交易数据模位居国内第二总市值百万元1892586流通市值百万元1892586总股本百万股485278外贸成品油运输市场供需向好行业景气周期确定流通股本百万股4852781需求运量方面疫情前成品油消费增长趋缓疫情后受冲击12个月价格区间179608元明显随着全球经济复苏看好成品油运量恢复增长根据克拉股价表现克森数据2022-2024年全球成品油运量增速分别为137招商南油沪深3004054331961711462运距方面俄乌冲突制裁后贸易格局重构将带来显著运距12196拉长假设各地进出口量不变仅贸易路线变化则测算得航距7146拉长后增量需求约为2021年周转量的959需求增量可观21-4此外炼厂东移长期趋势下成品油跨区运输需求将持续增加假-29设100万桶天的炼能由欧洲转向亚洲则带来增量对应行业2021-122022-042022-082022-12资料来源Wind资讯2021年周转量的794升幅1M3M12M3供给端当前行业在手订单占现有运力比为499处于相对收益-210-2651150绝对收益-193-2639311997年以来历史最低位同时成品油船平均船龄处于近十年来孙延分析师高位达到1238岁老旧船比例高且未来随环保新规实行SAC执业证书编号S1450520040004存量运力淘汰压力将不断增大sunyan1essencecomcn宋尚杰分析师SAC执业证书编号S1450522050001songsjessencecomcn展望未来两年俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增相关报告量疫后全球经济复苏推动需求回暖供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船占比高看好成品油运景气度延续向上运价持续上行回顾历史BCTITC7航线公司主力航线运价及MR成品油轮1年期租运价水平围绕10000-30000美元天波动2022年3月起即期及期租运价持续上涨截至12月BCTITC7航线运价达到54589美元天其中9月下旬峰值曾达到63000美元天MR成品油轮1年期租运价12月达到30200美元天综合2022年市场供需下运价表现及未来景气度提升假设20232024年公司船队对应的年均运价分别为6000070000美元天公司外贸成品油利润弹性可观内贸油化气稳健经营1根本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析招商南油据公司官网信息公司拥有船舶64艘其中成品油28艘原油21艘化学品12艘气体运输3艘此外公司拥有在手订单4艘其中3艘为MR油轮2公司外贸成品油航线以亚洲航线为主少量涉及大西洋航线量化测算来看MR保本运价约131万美元天每艘MR运价每变动1万美元天对应人民币利润弹性021亿元3公司内贸原油化学品乙烯运输经营稳健贸易船员租赁等运输相关业务贡献稳定投资建议疫后全球经济复苏带动需求回升俄乌冲突及炼厂东移拉长成品油平均运距在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性成品油运景气周期明确公司作为远东成品油运龙头盈利弹性可观预计公司2022-2024年归母净利润分别为154030563745亿元对应现股价PE为1265倍首次覆盖给予买入-A评级风险提示海外经济衰退全球成品油运输需求恢复不及预期俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消行业新增大量订单且船台加速交付供给超预期增长假设不及预期TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入4031638622594918008989593净利润139032964153993055937447每股收益元029006032063077每股净资产元118119154217294盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍1366381236251市净率倍3333251813净利润率34577259382418净资产收益率24351206290262股息收益率0000000000ROIC16359287513581数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析招商南油内容目录1中小船型油化气运输服务商远东成品油运输龙头52外贸成品油运输市场供需向好行业景气周期确定721成品油运输区域性特征明显2022年高景气722运量疫后全球经济复苏看好运量恢复增长923运距俄乌冲突及炼厂东移带来贸易格局重构显著拉长运距1224供给新运力订单历史新低存量运力淘汰压力持续增加143公司外贸成品油利润弹性可观内贸油化气稳健经营1731船队以油轮为主外贸成品油运输弹性可观1732内贸油化气运输经营稳健运输相关业务贡献稳定184盈利预测215风险提示22图表目录图12017-2022H1公司营业收入拆分亿元5图22015-2022公司营业收入及同比增速7图32015-2022公司归母净利润及同比增速7图42021年成品油主要出口国出口量占比百万吨7图52021年成品油主要进口国进口量占比百万吨7图6成品油主要船型9图7成品油运输运价美元天9图8全球成品油消费量百万桶天10图92019年全球成品油消费结构10图102021年全球成品油消费结构10图11美国交通出行石油消费量11图12美国工业石油消费量11图13中国客运航班执行航班量架次11图14全球成品油运输需求11图15俄乌冲突前后俄罗斯柴油运输路线12图162023年全球各地柴油供需缺口预测12图17全球不同地区炼能发展百万桶天13图18成品油船队在手订单占现有运力比例14图19成品油船队平均船龄14图20成品油船队船龄年15图21行业内近四成船舶无法达到环保要求16图22成品油油轮平均航速节16图23招商南油旗下长航勇士近三个月轨迹17图24招商南油旗下永杰近三个月轨迹17图25招商南油内贸原油水运量及市场份额19图26招商南油化学品运输收入及增长率19图27招商南油化学品运输毛利及毛利率19图28招商南油乙烯运输收入及增长率20图29招商南油乙烯运输毛利及毛利率20图30招商南油船员租赁收入及增长率20本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析招商南油图31招商南油船员租赁毛利及毛利率20图32招商南油燃供及化学品贸易收入及增长率21图33招商南油燃供及化学品贸易毛利及毛利率21图34BCTITC7航线运价及MR成品油轮1年期租运价美元天21表1招商南油运输业务及船队规模5表2招商南油发展历程6表3公司股权结构截止20229306表4成品油主要航线7表5成品油不同航线运量百万桶天8表6欧美制裁俄罗斯时间线12表7俄乌冲突前航线组合12表8俄乌冲突后航线组合13表9炼厂东移带来需求增量测算13表10环保新规详解15表11招商南油现有运力17表12招商南油订单运力17表13MR净利保本点测算18表14MR利润弹性测算18表15招商南油外贸成品油弹性测算22表16招商南油盈利测算简表22本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析招商南油1中小船型油化气运输服务商远东成品油运输龙头公司从事中小船型油化气运输服务油品运输船队规模领先公司是招商局集团旗下从事油轮运输的专业化公司是长航集团所属从事江海联运的重要骨干企业公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商聚焦于原油成品油化学品气体运输等市场领域构建起油化气协同内外贸兼营江海洋直达的业务格局公司拥有远东地区最大的MR成品油船队内贸原油运输业务规模位居国内第二表1招商南油运输业务及船队规模业务介绍运营区域运营船舶数量主要从事国际和国内沿海成品油运输国际成品油运输已外贸主要包括苏伊士以东包括东北亚东成为远东地区成品油运输市场的领先者在国际市场具备南亚和澳洲以及印度中东和东非南非等区成品油运输28艘MR良好的品牌声誉国内市场作为最大的MR成品油船东域少量涉足美国欧陆等区域内贸主要竞争优势明显包括国内沿海港口和长江下游干线段内贸主要包括渤海湾地区海进江以及长江21艘船舶包括2艘主要从事国内沿海原油外贸原油和内外贸燃料油运输原油运输口宁波和舟山地区等区域外贸主要包括巴拿马和19艘2-5万内贸原油运输业务规模位居国内第二东南亚东北亚和澳洲航线吨级原油船主要承担PX冰醋酸等高端化工品运输化工品船队运化学品运输国内沿海远东和东南亚航线12艘含在建1艘力规模位居国内前三气体运输乙烯特种气体运输国内独家经营国内沿海台海以及中日韩3艘资料来源公司官网安信证券研究中心主营油化气运输油品运输营收占比约75公司主要从事油化气运输辅以部分运输相关联业务2021年公司营业收入中74为油品运输8为化学品运输3为乙烯运输剩余15包括燃料及化学品贸易船员租赁及船舶管理费2022年上半年营业收入中油品运输占比提升至75运输外业务占比13图12017-2022H1公司营业收入拆分亿元资料来源公司公告安信证券研究中心发展近三十载历经变革重整后聚焦中小船型油化气运输公司是由南京长江油运公司联合长江沿线八家国有大中型石油化工企业于1993年共同发起1997年6月在上海证券交易所挂牌交易2007年控股股东南京长江油运公司与上市公司长航油运进行资产置换大幅增加了长航油运的资产公司名称也变更为中国长江航运集团南京油运股份有限本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析招商南油公司2008年全球金融危机爆发波罗的海航运指数及VLCC运价大跌叠加高额财务费用2010年起长航油运连续四年亏损于2014年6月被上交所终止上市随后实施破产重整对公司债权通过债转股形式进行清偿剥离最大亏损源VLCC2015年起公司重新恢复盈利并于2019年在上海证券交易所再次上市名称变更为招商南油此后三年公司保持稳健经营稳定推进各业务发展表2招商南油发展历程时间大事1993年南京水运实业股份有限公司成立1997年南京水运实业股份有限公司上市2007年控股股东南京长江油运公司与上市公司长航油运进行资产置换2007年公司名称变更为中国长江航运集团南京油运股份有限公司2014年因连续四年亏损被上交所终止上市2018年上交所批准了长航油运的重新上市申请2019年长航油运A股股票在上交所重新上市证券简称为ST长油公司中文名称由中国长江航运集团南京油运股份有限公司变更为招商局南京2019年油运股份有限公司资料来源公司公告安信证券研究中心控股股东长航集团持股2797实际控制人为招商局集团截至2022年三季度末公司第一大股东为中国长江航运集团有限公司持股比例2797公司实际控制人为招商局集团2021年10月27日中外运长航集团和长航集团签署了关于招商局南京油运股份有限公司之国有股份无偿划转协议将所占股份无偿划转给长航集团此外建设银行工商银行交通银行分别持有公司502284155股份表3公司股权结构截止2022930股东名称持股数量亿股持股比例中国长江航运集团有限公司13572797中国建设银行股份有限公司江苏省分行244502中国工商银行股份有限公司南京下关支行138284交通银行股份有限公司075155中国工商银行股份有限公司-华夏核心制造混合型证券投资基金074152易方达基金-国新央企新发展格局私募证券投资基金-易方达基金-央企稳健收益-1单一资产管理计划072149中国长城资产管理股份有限公司042086张武036074中国农业银行股份有限公司-鹏华可转债债券型证券投资基金031064中国建设银行股份有限公司-华夏成长先锋一年持有期混合型证券投资基金030063合计20994326资料来源公司公告安信证券研究中心重整后盈利能力稳定2022年业绩大幅增长公司重整后持续盈利其中2020年实现归母净利润139亿元主要受年初油轮市场高景气及处置船舶出口退税影响2022年在俄乌冲突全球经济恢复影响下外贸成品油市场再次走强公司前三季度实现营业收入4388亿元同比5589实现归母净利润954亿元同比26375本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析招商南油图22015-2022公司营业收入及同比增速图32015-2022公司归母净利润及同比增速资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2外贸成品油运输市场供需向好行业景气周期确定21成品油运输区域性特征明显2022年高景气成品油出口国以美国俄罗斯欧洲阿联酋为主进口国以欧洲美国中国新加坡为主2021年成品油出口量最高为美国2444百万吨占比20其次为俄罗斯1407百万吨11欧洲1105百万吨9阿联酋867百万吨7进口量最高为欧洲1975百万吨16美国1129百万吨9中国1934百万吨8新加坡918百万吨7图42021年成品油主要出口国出口量占比百万吨图52021年成品油主要进口国进口量占比百万吨资料来源BP安信证券研究中心资料来源BP安信证券研究中心成品油贸易航线多样以区域短途航线为主成品油主要航线共有16条其中多为区域内短途航线如新加坡-澳大利亚东岸韩国-新加坡欧洲-美国东海岸等长航线包括中东-亚洲中东-欧洲等表4成品油主要航线名称路径TC1中东海湾-日本TC237欧洲大陆-美国东海岸TC5中东海湾-日本TC6阿尔及利亚-欧洲地中海本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析招商南油TC7新加坡-澳大利亚东岸TC8中东海湾-英国TC9波罗的海-英国TC10韩国-北太平洋TC11韩国-新加坡TC12印西-日本TC14美国墨西哥湾-欧洲大陆TC15中东远东TC16阿姆斯特丹-离岸洛美TC17中东海湾-东非TC18美国海湾-巴西TC19阿姆斯特丹-拉格斯大西洋一篮子TC2和TC14的MR船型太平洋一篮子TC11和TE12的MR船型资料来源波罗的海航交所安信证券研究中心成品油运输以太平洋大西洋区域内运输为主长距离运输占比根据克拉克森数据2021年全球成品油运输运量为219百万桶天其中亚洲太平洋区域内航线运量为52百万桶每天占比2374波罗的海英国黑海地中海区域内航线运量为51百万桶每天占比2329美国-拉美航线占比822长距离的中东-亚洲跨大西洋美国-亚洲占比分别为685776091呈现出明显的区域集中特征表5成品油不同航线运量百万桶天航线2018201920202021亚洲太平洋区域内4245152波罗的海英国黑海地中海区域内49475151美国-拉美24241718中东-亚洲17161315跨大西洋16171617美国-亚洲03020202其他84775764合计235223207219资料来源克拉克森安信证券研究中心成品油船型大致分为四种普遍小于原油船型常见的成品油船型有Handysize型油轮MR中型油轮LR1长型1类油轮LR2长型2类油轮Handysize型载重吨为25000t-40000tMR型载重吨为40000t-55000tLR1型载重吨为55000t-80000t可运输成品油或者原油其中专门运输原油的也叫做Panamax型油轮LR2型载重吨为80000t-160000t其中适合运输原油的有Aframax型油轮和Suzmax型油轮载重吨分别为80000t-120000t120000t-160000t本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析招商南油图6成品油主要船型资料来源EIA安信证券研究中心俄乌冲突叠加疫后恢复2022年成品油运输迎来高景气疫情前成品油各航线运价普遍位于10000-30000美元天区间内2020年初在油价剧烈波动下运价上涨至40000美元天随后在疫情冲击成品油需求下保持低位波动2022年初在俄乌冲突刺激下成品油运价整体上行截至2022年12月太平洋一篮子运价达到62075day大西洋一篮子运价达到59672day均创下历史新高观察成品油运价可以发现成品油运输市场不同区域间市场调配更加灵活运价差异较小图7成品油运输运价美元天资料来源克拉克森安信证券研究中心22运量疫后全球经济复苏看好运量恢复增长疫情前成品油消费增长趋缓疫情后受冲击明显受全球经济增速放缓新能源发展影响疫情前全球成品油消费量增速放缓2019年全球成品油消费9775百万桶天同比0262020年受疫情冲击消费量下降至8875百万桶天同比-9212021年全球疫情有所缓解交通需求回升达到9409百万桶天同比602较2019年仍有374降幅本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析招商南油图8全球成品油消费量百万桶天资料来源BP安信证券研究中心成品油终端产品包括汽油柴油石脑油等需求与交通出行及制造业息息相关2021年全球石油产品消费中主要为汽油柴油乙烷和液化石油气247028631487总计占比6819相比疫情前2019年6751略有上涨整体结构基本一致成品油终端消费需求主要来自交通出行及制造业与宏观经济息息相关图92019年全球成品油消费结构图102021年全球成品油消费结构资料来源BP安信证券研究中心资料来源BP安信证券研究中心参考美国交通出行工业石油消费已恢复至疫情前2012-2019年美国交通出行石油消费量在疫情前基本保持稳健增长2019年同比基本持平2022年受奥密克戎疫情影响1月创下低点后持续回升5月后消费量较2019年降幅已收窄至5以内其中9月较2019年同期降幅仅21基本恢复至疫情前水平工业石油消费方面2022年9月已较2019年同期增长784超过疫情前水平本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析招商南油图11美国交通出行石油消费量图12美国工业石油消费量资料来源EIA安信证券研究中心资料来源EIA安信证券研究中心随着全球经济复苏看好成品油运量恢复增长疫情期间全球经济受到冲击成品油运输需求同样下滑由2019年223百万桶天下降至2020年207百万桶天展望未来随着全球经济尤其中国经济的复苏预计成品油运输需求将恢复增长2022年截至12月23日中国民航客运航班量仅为2019年同期的462仍有巨大恢复空间根据克拉克森数据2022-2024年全球成品油运量增速分别为137405433图13中国客运航班执行航班量架次资料来源航班管家安信证券研究中心图14全球成品油运输需求资料来源克拉克森安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析招商南油23运距俄乌冲突及炼厂东移带来贸易格局重构显著拉长运距俄乌冲突引发制裁2023年2月5日后欧盟将停止进口俄罗斯成品油俄乌冲突爆发后欧美国家陆续对俄罗斯实行一系列制裁措施2022年12月5日起已开始制裁原油海运2023年2月5日开始将制裁成品油海运制裁生效后美国英国欧盟成员国停止进口俄罗斯石油第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价否则无法使用欧美提供的保险经纪金融服务表6欧美制裁俄罗斯时间线时间事件2月24日俄罗斯对乌克兰进行特别军事行动3月8日英美两国宣布全面禁运俄罗斯石油5月31日欧盟禁止俄罗斯原油海运出口至成员国6月3日确定制裁时间点为原油12月5日成品油2023年2月5日10月3日确定对俄罗斯向第三方国出口设置价格上限如果超过上限就不能提供技术经济金融服务资料来源克拉克森安信证券研究中心制裁后贸易格局重构将带来显著运距拉长俄罗斯通过黑海及波罗的海达到欧洲平均航距在1000海里制裁后俄罗斯成品油出口转向南美西非北非欧洲进口转向美湾中东普遍航距在3000-5000海里将是冲突制裁之前的3-5倍图15俄乌冲突前后俄罗斯柴油运输路线图162023年全球各地柴油供需缺口预测资料来源STNG安信证券研究中心资料来源STNG安信证券研究中心仅考虑贸易格局变化运距拉长带来需求增量可达959根据普氏能源数据制裁受影响成品油出口量约为200万桶天假设各地进出口量不变仅贸易路线变化则测算得航距拉长后增量需求约为2021年周转量的959需求增量可观表7俄乌冲突前航线组合运量百万桶天平均运距海里俄罗斯-欧洲151000俄罗斯-美湾055000美湾中东-南美西非北非23500合计42750资料来源克拉克森安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析招商南油表8俄乌冲突后航线组合运量百万桶天平均运距海里俄罗斯-南美西非北非25000美湾中东-欧洲154500美湾中东-美湾053000合计445625资料来源克拉克森安信证券研究中心炼厂东移长期趋势下成品油跨区运输需求将持续增加受欧美环保要求及产业结构转型的影响大量欧美炼厂计划关停欧美地区炼能缓慢下降同时亚洲地区产能迅速扩张远东和中东地区是炼能增长的主要力量新增的炼厂设备效率更高技术先进炼油利润率更高根据Statista数据预计2017至2040年亚洲炼能由34百万桶天提升至423百万桶天增幅2441欧洲炼能由162百万桶天下降至149百万桶天降幅802炼能格局的变化将进一步提升欧美地区对成品油运输的需求成品油跨区运输需求将持续增加图17全球不同地区炼能发展百万桶天资料来源Statista安信证券研究中心100万桶天炼能转移对应行业794增量需求根据Statista数据长期看欧洲炼能将下降超过100万桶天因此假设100万桶天的炼能由欧洲转向亚洲同时假设欧洲成品油需求不变该部分由亚洲出口至欧洲则运量增量为100万桶天结合亚洲-欧洲航距约为6000海里测算得100万桶天炼能转移对应行业2021年周转量的794表9炼厂东移带来需求增量测算运量百万桶天航距海里周转量百万桶海里天20212193452755988炼厂东移带来增量160006000资料来源克拉克森安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析招商南油24供给新运力订单历史新低存量运力淘汰压力持续增加在手订单占比创历史新低行业供给增量有限行业供给增量取决于新造船订单当前2022年12月行业在手订单占现有运力比为499处于1997年以来历史最低位同时考虑到船台船东造船意愿以及技术路线等问题预计未来新造船订单仍将维持低位图18成品油船队在手订单占现有运力比例资料来源克拉克森安信证券研究中心成品油船平均船龄处于近十年来高位达到1238岁自2012年以来成品油船平均船龄逐年增加截至2022年12月份10000t以上载重吨成品油船平均船龄达到1238年市场普遍认为20年是成品油轮安全分界线20年以上的船舶安全性较低运输效率下降未来行业有效运力或进一步下降图19成品油船队平均船龄资料来源克拉克森安信证券研究中心老旧船比例高存量运力淘汰压力不断增大截至2022年12月船龄大于20岁的船舶占比829船龄在15岁到19岁之间的船舶占比2604合计占比3433潜在拆船数量较大随着环保规定日益严苛拆船年限有下降趋势预计运力供给增速有限本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析招商南油图20成品油船队船龄年资料来源克拉克森安信证券研究中心环保新规即将生效EEXICII主要限制碳排放国际海事组织IMO于2018年4月通过了全球首份航运业温室气体减排初步战略并在2020年11月MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII1要求现有船舶在2023年的年度检验前一次性满足所要求EEXI值并获得国际能效证书2从2023年开始5000总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数CII每艘船根据所达到的CII值与目标规定进行比较船舶将会被给予A-E评级评级为D和E的船舶将需要提交能效改进措施表10环保新规详解具体内容生效时间EEXI针对船舶能源使用效率其技术效能指标不超过对应标准2023年1月1日针对船舶碳排放强度评级为E最差等级或者连续三年评级CII2023年1月1日为D船舶需要制定整改计划资料来源公司公告安信证券研究中心近4成船舶需进行调整不合规船舶大多采用限制发动机功率以达到标准据克拉克森目前行业内有近四成的船舶无法满足EEXI其中大部分是2010年以前建造的老旧船舶不合规船舶可以通过加装节能装置限制发动机功率使用替代燃料等方式提高能源使用效率节能装置主要包括推进改进装置船体空气润滑系统以及风帆加装费用在数十万至数百万美元之间可以减少10左右的碳排放替代燃料由于技术路线及成本问题短期内难以大规模应用限制发动机功率是目前最经济可行的方法可以通过物理更改发动机或操作船舶软件来限制发动机最大功率改造成本较低且时间较短因此限制发动机功率为行业内主流的应对方法本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析招商南油图21行业内近四成船舶无法达到环保要求资料来源克拉克森安信证券研究中心限制发动机功率将降低船舶最大航速运力弹性受到制约限制发动机最大功率将减少船舶可以行驶的速度范围直接影响船舶的实际运行速度据Xchange测算船速下降10时燃料消耗可以降低近30减少碳排放约20船舶碳排放量高于标准10时航速仅需限制2-3即可合规2012年后成品油油轮平均航速持续低于125节尤其油运市场低迷时期油轮多采取超低速航行以降低成本2022年以来成品油油轮平均航速仅115节左右综合来看环保新规对运力供给的影响更多体现在限制运力的上行弹性制约效果主要显现在船舶运行速度较大的景气周期图22成品油油轮平均航速节资料来源克拉克森安信证券研究中心长期视角下环保新规将加速老旧船舶拆解对于行业内一些高龄或超高龄船舶加装节能装置成本过高而限制发动机最大功率难以将其拖入合规状态2023年环保新规生效后即将丧失国际能效证书而不得不进入拆船市场此外CII对船舶碳排放量的规定以每年2的速度折减日益严苛的环保标准将不断挤压不合规船舶的盈利空间船东或将出于经济考虑提前老旧船舶的拆船年限加速行业内存量拆解本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析招商南油3公司外贸成品油利润弹性可观内贸油化气稳健经营31船队以油轮为主外贸成品油运输弹性可观公司拥有64艘船及4艘船订单其中70为油轮公司主要经营外贸成品油内贸成品油内贸化学品船及LPG运输根据公司官网信息公司拥有船舶64艘其中成品油28艘原油21艘化学品12艘气体运输3艘此外公司拥有在手订单4艘其中3艘为MR油轮表11招商南油现有运力船型数量载重吨万吨成品油MR2813285巴拿马型21482原油MR及Handy197464化学品船121057气体运输船3221合计6423509资料来源公司官网安信证券研究中心表12招商南油订单运力船型数量载重吨万吨MR油轮31487化学品船1037合计41524资料来源克拉克森安信证券研究中心公司外贸成品油航线以亚洲航线为主少量涉及大西洋航线根据公司官网信息公司目前外贸成品油运输共运营28艘MR油轮是远东地区最大的MR成品油船队船舶载重吨平均在48万吨外贸成品油运输主要营运区域包括东北亚新加坡和澳洲等少量涉及美国大西洋等区域图23招商南油旗下长航勇士近三个月轨迹图24招商南油旗下永杰近三个月轨迹资料来源HiFleet安信证券研究中心资料来源HiFleet安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析招商南油量化测算来看MR保本运价约131万美元天每艘MR运价每变动1万美元天对应人民币利润弹性021亿元按照造价4000万美元折旧30年其中45融资融资利率4则MR保本运价131万美元天弹性测算按照年运营350天汇率7计算所得税率16运价每变动1万美元天则对应年净利润021亿元表13MR净利保本点测算项目数值主流MR造船均价万美元4000折旧年限年30融资比例45融资利率4日折旧费用万美元037日利息费用万美元020日运营成本万美元075合计万美元131资料来源安信证券研究中心测算表14MR利润弹性测算项目数值MR数量1年运营天数350所得税率16TCE变动美元天10000年利润弹性亿美元003汇率7对应人民币弹性亿元021成本运价美元天13126资料来源安信证券研究中心测算32内贸油化气运输经营稳健运输相关业务贡献稳定内贸原油市场运力格局稳定公司内贸原油规模全国第二公司原油内贸水运量由2013年的1077万吨提升至2021年2241万吨复合增速达96期间公司市场份额稳步提升由165增长至277目前公司内贸原油规模位列全国第二经营稳健盈利稳定本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析招商南油图25招商南油内贸原油水运量及市场份额资料来源公司公告安信证券研究中心化学品运输业务保持稳健增长毛利率稳定在20公司化学品运输收入逐年攀升由2017年的277亿元提升至2021年的324亿元今年上半年实现营业收入201亿元同比3026毛利率由2017年的1362增长至2020年27772021年有所回落达到22032022年上半年毛利率维持在20图26招商南油化学品运输收入及增长率图27招商南油化学品运输毛利及毛利率资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心我国乙烯贸易量持续增加公司国内独家经营运输根据公司公告随着福建古雷石化卫星石化等新乙烯项目的投产2021年中国乙烯产能已达到4168万吨乙烯水运货源逐年增加公司乙烯特种气体运输国内独家经营运输收入稳步增加由2017年的1亿元提升至2021年的123亿元今年上半年实现收入087亿元同比3944乙烯运输业务毛利率始终保持在30以上2022年上半年毛利率达3417本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析招商南油图28招商南油乙烯运输收入及增长率图29招商南油乙烯运输毛利及毛利率资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心拥有国内领先的优质规模化和专业化的船员队伍开展船员外派提升竞争力公司船员队伍雄厚在保障自用船员的基础上进一步开展船员外派劳务业务船员租赁收入由2017年的008亿元增长至2021年的108亿元今年上半年实现收入058亿元同比1371毛利率由2017年的7152持续下滑至2021年的6982022年上半年毛利率为481图30招商南油船员租赁收入及增长率图31招商南油船员租赁毛利及毛利率资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心燃供及化学品贸易业务收入及毛利整体稳定公司燃供及化学品贸易业务主要为船用燃料油供应和成品油及化学品贸易业务是公司市场化程度较高的相关多元化业务单元贸易收入从2018年的333亿元增长至2021年的459亿元毛利率由2018年的331降至2021年的2642022年上半年毛利率为279本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20