深耕高温合金行业20年，背靠中科院金属所，科研实力雄厚。公司实控人是国内三大高温合金科研单位之一的中科院金属所，能无偿使用金属所的多种专利及核心技术。其中包括用于高温合金生产的低偏析技术以及燃气轮机叶片熔模精密铸造技术。前者曾获得国际材料协会授予的“实用材料创新奖”、“中国科学院科技进步一等奖”等荣誉，被应用于多种牌号的高温合金生产以及多种型号航空发动机导向叶片的制造。后者使得公司熔模铸件的表面粗糙度可达到Ra0.4μm，位于行业领先水平。公司股东技术背景深厚，总经理楼琅洪先生曾参与低偏析技术研发。
　　 ”民转军“进展顺利，航空发动机已成为公司第二大营收来源。公司从2017年开始先后取得武器装备科研生产单位三级保密资格，装备科研生产许可和《装备承制单位资格证书》，逐步进入军工产业链。2020年公司某型航空发动机六种叶片正式进入批产，2021年公司某型航空发动机五种叶片进入批产。2021年公司航空发动机叶片取得营收3712.9万元，占总营收33.54%，开始成为公司第二大营收项目。
　　航空发动机+燃机叶片维持高景气，带动高温合金需求放量。一方面，军用机和商用机市场双驱，未来高温合金市场广阔。当前我国军机无论是在规模还是在类型上均与美国有较大差距，十四五期间军机数量扩充、升级换代以及存量维修需求并发，航空发动机国产替代持续推进，高温合金占航空发动机重量40-60%，是产业链显著受益部分。另一方面，全球对燃气轮机的需求逐年上升，国产舰船用燃机逐渐进入批产，未来有望驱动高温合金的需求持续增长。
　　客户优势+镍价回落+产能扩充助力公司业绩回升。1）下游航发动力公司今年上半年营收同比增长46.83%，其中位于沈阳的黎明母公司业绩同比增长95.11%，表明行业当前景气度高。下游需求旺盛有望带动公司业绩企稳回升。2）成本方面：镍是高温合金的重要原材料，其在公司成本占60%。镍价的回落有望缓解上半年公司的成本压力，产品毛利率与净利率反弹可期。3）公司在沈阳与重庆新建设的航空发动机及燃机叶片生产基地已正式完工，产能逐渐释放。截止至2022年上半年，公司的固定资产从2019年的3331万元增长至1亿元，现存在建工程1723万元，预计建成后高温合金产能达1500吨上下，实现2.44倍的增长。
　　风险提示：原材料风险；研发进度不及预期风险；产能释放不及预期风险

研究报告全文：新三板公司新三2022年12月26日板中科三耐430513研究高温合金民切军航发叶片进入批产期公司研报告原因首次覆盖究投资要点深耕高温合金行业20年背靠中科院金属所科研实力雄厚公司实控人是国内三大高温合金科研单位之一的中科院金属所能无偿使用金属所的多种专利及核心技术其中包证市场数据2022年12月23日括用于高温合金生产的低偏析技术以及燃气轮机叶片熔模精密铸造技术前者曾获得国际券转让方式竞价转让材料协会授予的实用材料创新奖中国科学院科技进步一等奖等荣誉被应用于多研收盘价元1700种牌号的高温合金生产以及多种型号航空发动机导向叶片的制造后者使得公司熔模铸件究每股净资产元514的表面粗糙度可达到Ra04m位于行业领先水平公司股东技术背景深厚总经理楼报市净率331告总市值百万元994琅洪先生曾参与低偏析技术研发注息率以最近一年已公布分红计算民转军进展顺利航空发动机已成为公司第二大营收来源公司从2017年开始先后基础数据2022年06月30日取得武器装备科研生产单位三级保密资格装备科研生产许可和装备承制单位资格证总股本百万5847书逐步进入军工产业链2020年公司某型航空发动机六种叶片正式进入批产2021可转让股份百万3865年公司某型航空发动机五种叶片进入批产2021年公司航空发动机叶片取得营收净资产百万元3364437129万元占总营收3354开始成为公司第二大营收项目股东总户数户283挂牌日期2014-01-24航空发动机燃机叶片维持高景气带动高温合金需求放量一方面军用机和商用机市主办券商申万宏源证券有限公司场双驱未来高温合金市场广阔当前我国军机无论是在规模还是在类型上均与美国有较大差距十四五期间军机数量扩充升级换代以及存量维修需求并发航空发动机国产替代持续推进高温合金占航空发动机重量40-60是产业链显著受益部分另一方面全球对燃气轮机的需求逐年上升国产舰船用燃机逐渐进入批产未来有望驱动高温合金的需求持续增长相关研究客户优势镍价回落产能扩充助力公司业绩回升1下游航发动力公司今年上半年营收同比增长4683其中位于沈阳的黎明母公司业绩同比增长9511表明行业当前景气度高下游需求旺盛有望带动公司业绩企稳回升2成本方面镍是高温合金的重证券分析师要原材料其在公司成本占60镍价的回落有望缓解上半年公司的成本压力产品毛刘建伟A0230518010003利率与净利率反弹可期3公司在沈阳与重庆新建设的航空发动机及燃机叶片生产基地liujw2swsresearchcom已正式完工产能逐渐释放截止至2022年上半年公司的固定资产从2019年的3331万元增长至1亿元现存在建工程1723万元预计建成后高温合金产能达1500吨上下实现244倍的增长联系人风险提示原材料风险研发进度不及预期风险产能释放不及预期风险刘建伟A0230518010003liujw2swsresearchcom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明新三板研究目录1公司深耕高温合金二十年业绩迎拐点411民转军顺利推进航发动力和燃机头部供应商412实控人是三大高温合金科研单位之一413新产能即将建成业绩增速拐点将至62壁垒高格局稳国产化替代稳步推进721铸造高温合金应用范围广阔技术壁垒高922变形高温合金应用广泛占高温合金总需求701023粉末高温合金高性能发动机涡轮盘必选材料113军工领域高高壁垒民用领域前景好1131航发批产型号加速放量高温合金显著受益1132燃气轮机国产化开启未来需求有望加速提升134公司背靠中科院金属所航发叶片进入量产1441技术背靠中科院金属所科研实力雄厚1542客户下游龙头企业客户护航贡献稳定业绩1643成本原材料镍价回落生产成本压力缓解1744产能扩产项目逐步落地助力业务放量175风险提示18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想新三板研究图表目录图1公司发展历程图4图2公司股权结构图4图3公司营收净利润扣非归母净利润6图4公司毛利率净利率ROE6图5公司研发费用和研发费用率6图6公司19-22H1固定资产在建工程百万元6图7高温合金在航空发动机上的应用7图8我国先进战斗机数量与美差距大架12图9中美各类型先进战斗机占比12图102015年-2020年全球燃气轮机市场规模13图112015年-2020年我国燃气轮机年产量14图122020年我国各类型燃气轮机产量占比14图13公司航发动力产品15图14公司高温母合金产品15图15公司2022H1分项收入毛利率15图16公司2022H1收入结构15图17航空发动机用铸造高温合金母合金体系16图18国内使用和在研的近20种抗热腐蚀高温合金以中科三耐为主16图192020年以来镍库存及现货价的至今走势17表1公司核心技术人员5表2高温合金的工艺和应用情况7表3高温合金上市挂牌公司经营情况8表4国内单晶高温合金代际发展10表5我国导向叶片用定向柱晶合金及应用10表62035年我国军用航空发动机需求量情况预测12表72039年较2019我国商用航空发动机增量需求13表8沪深京可比公司估值表亿元倍18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想新三板研究1公司深耕高温合金二十年业绩迎拐点11民转军顺利推进航发动力和燃机头部供应商公司成立于2004年7月是由中国科学院金属研究所控股投资设立的高新技术企业在成立初期公司主要以高温母合金及其制品为主营业务同时也生产少量的燃气轮机叶片2016年公司所生产的燃机叶片通过重型燃机考核某型燃气轮机叶片实现批产2017年公司取得武器装备科研生产单位三级保密资格和装备科研生产许可进而开始航空发动机叶片市场的布局2020年公司的某型航空发动机六种叶片正式进入批产阶段2022上半年航空发动机叶片已成为公司第二大营收来源占比283目前公司已成为航发动力沈阳黎明成都发动机厂哈尔滨汽轮机厂等航发头部企业的供应商图1公司发展历程图资料来源公司公告申万宏源研究12实控人是三大高温合金科研单位之一大股东是国内高温合金领域三大科研单位之一公司控股股东和实控人是中科院金属研究所中科院金属研究所于1953年6月由中国科学院出资设立是高温合金的三大科研单位之一其他分别是钢研高纳和北京航材院科研单位的核心优势是先进高温合金材料技术的研发和应用拥有较丰富的高温合金牌号能够生产结构复杂的高端产品公司股权架构稳定截止2022年6月中科院金属所为公司第一大股东持股比例为2644图2公司股权结构图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想新三板研究资料来源2022年半年报申万宏源研究核心技术人员行业背景深厚公司有近30人的技术研发管理队伍3位核心技术人员具备丰富的行业经验其中总经理楼琅洪有多年中科院金属研究所高温合金研究室科研经历是1998年中科院金属所所获奖项中国科学院科技进步一等奖实用材料创新奖主要发明者之一奖项主要是针对我国高温合金独特技术低偏析技术表1公司核心技术人员姓名职务持股比例主要经历及获奖情况毕业于中科院金属所金属材料学专业硕士研究生学历1991年7月至今在中科院金属所高温合金研究室董事总经楼琅洪178从事科研工作其参与发明的高温合金低偏析技术曾于理1998年获得国际材料协会授予的实用材料创新奖中国科学院科技进步一等奖等毕业于中南大学粉末冶金专业本科学历高级工程师于1998年9月至2000年7月在沈阳冶炼厂先后董事副总肖捷音060任实验室主任所长2000年7月至2004年7月在经理沈阳金昌普新材料股份有限公司任高温合金事业部副总经理毕业于东北工学院金属材料专业本科学历1989年9月至2001年6月在沈阳永磁材料厂先后任技术员任建军职工监事026技术经理及厂长2001年8月至2004年7月在沈阳金昌普新材料股份有限公司任技术经理资料来源2022年半年报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共20页简单金融成就梦想新三板研究13新产能即将建成业绩增速拐点将至航发动力赛道下游高景气背景下公司新一轮资本开支接近尾声多款发动机动力叶片进入批产阶段预示公司业绩增速拐点已至1营收端2020年之前受产能限制和军品研发周期影响营收爬坡较慢20年扩产项目逐步落地以及6种航空发动机叶片进入量产阶段营收开始加速增长今年上半年公司营收046亿元同比增长35042利润端2020年开始随着航发叶片开始批产公司业绩开始加速增长2022年初由于主要原材料镍价大幅涨价成本压力增大22年H1较20年毛利率下降984pcts但随着镍价的逐渐回落长期来看公司成本可控业绩增速有望迎来拐点18年-21年公司毛利率波动中下降总体保持在45以上较高水平净利率维持在20以上今年上半年受主要原材料镍涨价以及新产能利用率未充分利用影响公司毛利率降至35净利率降至02未来随着两机叶片进入批量化生产阶段产品结构优化以及原材料价格涨幅趋稳毛利率净利率有望回升图3公司营收净利润扣非归母净利润图4公司毛利率净利率ROE110691200010510801000060407062800020600046060-204000253429561677-402000251-600-802019202020212022H1营收万元净利润万元扣非净利润万元营收yoy-右轴净利润yoy-右轴扣非净利润yoy-右轴资料来源Choice申万宏源研究资料来源Choice申万宏源研究高温合金母合金和两机叶片高研发投入见成效发动机叶片型号进入批产期资本开支尾声新产能预计大幅扩大2019年到2022上半年公司持续加大研发投入费用从2019年44639万元增长至2021年105315万元今年上半年的研发费用6191万高于2018全年研发费用率从19年的632提升至2022上半年的134420年6种航发叶片进入批产期今年完成沈阳科技局某航空发动机研制项目验收资本开支方面公司从17年开始建设新产能19年在建工程达到最高20年开始转固21年新产能大幅建成22年开始逐渐达产研发进度和新产能落地助力业务和业绩迎来新增长曲线图5公司研发费用和研发费用率图6公司19-22H1固定资产在建工程百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共20页简单金融成就梦想新三板研究120016141000134412800952106008698632640042002002019202020212022半年研发费用万元研发费用率-右轴资料来源Choice申万宏源研究资料来源Choice申万宏源研究2壁垒高格局稳国产化替代稳步推进高温合金是以铁镍钴为基体元素能在600以上的高温环境下抗氧化或耐腐蚀并能在一定高强机械应力作用下长期工作的合金材料广泛应用于航空航天电力石油化工等领域我国约80的高温合金被应用于航空航天领域以航空发动机为主主要用于燃烧室导向器涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件制造此外还用于机匣环件加力燃烧室和尾喷口等部件高温合金用量占航空发动机总重量的4060图7高温合金在航空发动机上的应用资料来源钢研高纳招股书申万宏源研究按照基体元素种类高温合金可以分为铁基镍基和钴基目前市场需求占比最大的为镍基高温合金达80以上按照制备工艺我们可以将高温合金分为变形高温合金铸造高温合金和新型高温合金表2高温合金的工艺和应用情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共20页简单金融成就梦想新三板研究用于发动机燃机大类小类工艺特点主要牌号应用情况工作温度部件航空发动机的燃可进行热冷变形加工具有良好的力学性能和变形高烧室涡轮盘用量占600-综合的强韧性指标具有较高的抗氧化抗腐GH温合金主燃烧室压气701000蚀性能的一类合金机盘等轴晶铸1000以造高温合K上金用铸造方法成型零件的一类高温合金其主要特航空发动机和燃铸造高定向凝固点是具有更宽的成分范围由于可不必兼顾其变气轮机的导向叶用量占温合金柱晶高温形加工性能合金的设计可以集中考虑优化其使DZ片涡轮叶片201050合金用性能机匣单晶高温DD1204合金航空发动机压气将高温合金雾化成粉末再经热等静压成型或热粉末高机盘挡板篦用量占等静压加铸造成型的生产工艺制造出高温合金产FGH1200温合金齿盘燃机涡轮10品盘资料来源公司公开转让说明书申万宏源研究高温合金准入资质高行业格局较稳定高温合金材料及制品对于质量可靠性性能稳定性产品外观尺寸精确性等方面要求苛刻这需要企业必须具备一定的技术储备研发能力和流动资金此外由于从事军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质民用航空发动机等领域也都有相应的资格认证管理体系生产厂家需获得相关行业准入资质和和认证才能进入市场因此短期内很难有企业渗透至该领域这也导致我国高温合金行业集中度高高温合金板块上市公司积极扩产反应需求景气度提升预期我国高温合金企业主要有三类一类是以抚顺特钢宝钢特钢长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地一类是以钢研总院中科院金属所北京航材院为代表的研究生产基地如钢研高纳中科三耐安吉铸造等还有一类是民营背景的图南股份隆达股份西部超导中洲特材中航上大四川六合近年来民营高温合金企业陆续上市融资以及实施股权激励20-22年开始集中建设新产能按照3年左右建设规划23-25年产能将建成并逐渐达产考虑到武器装备研制和扩产具备计划性具有以销定产特征上游材料企业集中扩产预示着航发动力及飞机关键结构件产业链景气度向好表3高温合金上市挂牌公司经营情况类型公司产销情况产能规划竞争优势客户情况高温合金龙头公司生产公司于20年在青岛销售铸造变形新型三类建设的新厂房即将建高温合金2021年总销牌号工艺等有优航发动力及其下属研究生产基地钢研特钢成预计满产后高温量13322吨产量势的地方公司等合金产能增加700013445吨产销率吨9909请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共20页简单金融成就梦想新三板研究背靠中科院金属公司原有产能约有400吨21年开始新产能陆续中科三耐所科研背景深航发动力等左右建成厚技改项目扩产项目公司22年1-9月高温合产量规模大拥陆续落地预计满产航宇科技派克新特钢企业抚顺特钢金产量5700t销量有大量特殊冶炼后高温合金产量可达材等5500t产销率9649设备群14000吨2021年拥有2000吨铸造根据招股书铸造变高温合金母合金产能产形高温合金产能22研发团队经验丰能利用率7210产销年各达到3000吨富公司生产的应流航源航宇科隆达股份率96883000吨变形24年各达高温合金工艺优技等高温合金产能产能利用3000t5000t28年异订单充足率1911产销率各达到94205000t11000t公司是国内唯一实现低温超导线2025年预计公司高民营企业公司在19年的高温合金材商业化的企中国航空工业集团西部超导温合金年产能达可年产量为2600吨业近几年在高下属公司等6000吨温合金业务方面发展迅猛公司19年拥有铸造变形扩产项目带来的高温合金产能共1445t产量增益明显21年销售2067吨其中2023年预计产能达图南股份重视先进工艺的航发动力等铸造高温合金713万t到2445t研发是国内精变形高温合金1354万铸机匣核心企业吨资料来源公司公告申万宏源研究21铸造高温合金应用范围广阔技术壁垒高铸造高温合金技术壁垒高国产化替代空间大铸造高温合金是通过真空重熔直接浇铸成型的高温合金其特点是可以通过铸造工艺直接成型常被用于制造形状比较复杂的产品在铸造高温合金发展的初期铸造叶片晶粒粗大疲劳性能远低于锻造高温合金但随着真空感应冶炼和真空精密铸造两种新技术的出现其合金性能和铸造质量大幅提升镍基铸造高温合金的研究进入繁荣阶段创造了IN1444400B1900MAR-M200IN713等牌号的一批铸造高温合金此后铸造高温合金就一直占据着航空发动机中工作温度最高应力最复杂的位置目前我国铸造高温合金产量只占国内高温合金市场20而美国的铸造高温合金约占其总市场的45说明我国铸造高温合金发展国产化替代的空间大铸造高温合金是制造发动机不可缺少的高性能材料铸造高温合金主要包括等轴晶铸造高温合金定向铸造高温合金和单晶铸造高温合金与其他类型的高温合金相请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共20页简单金融成就梦想新三板研究比铸造高温合金抗高温的能力更强因此它被广泛使用于导向叶片涡轮叶片等工作条件恶劣的部件中涡轮叶片是涡轮发动机上最关键的构件之一由于其受力大而复杂工作条件恶劣因此对制造材料的抗氧化防腐蚀抗蠕变和持久断裂的能力有非常高的要求同时还需要材料具有良好的机械疲劳和热疲劳性能并且在高温和中温环境下都能正常使用因为单晶消除了一切晶界性能改善明显蠕变断裂强度降低幅度最小从而使得单晶铸造高温合金材料成为目前主流的涡轮叶片材料表4国内单晶高温合金代际发展单晶高温合金代际牌号使用温度研发机构第一代20世纪80年代DD41030中航工业航材院第二代20世纪90年代DD61060中航工业航材院DD9DD101090北京材料研究院第三代21世纪初DD32DD331090中国科学院金属研究所第四代21世纪初DD901140中国科学院金属研究所含铼高温合金第五代2020年1150陕西炼石有色公司材料资料来源高温合金材料学郭建亭2008年4月科学出版社申万宏源研究导向叶片是涡轮发动机上受热冲击最大的零件之一虽然导向叶片不需要考虑过强的机械负荷但它经常会由于应力导致的扭曲温度剧烈变化引起的裂纹以及过燃引起的烧伤而在工作中出现故障因此具有足够持久强度及良好热疲劳性能的定向晶成为了导向叶片的主要制造材料定向晶因为消除了易于形成裂纹的横向晶界从而大幅提升了其持久性能冷热疲劳性能及薄壁性能表5我国导向叶片用定向柱晶合金及应用合金牌号使用温度发动机应用DZ4041050推重比为6的涡轮喷气发动机一级涡轮导向叶片DZ640M1050推重比为8的涡轮风扇发动机高压涡轮导向叶片JG40061100推重比为6的涡轮喷气发动机二级导向叶片JG40101150推重比为10的涡轮风扇发动机高压涡轮导向叶片资料来源高温合金材料学郭建亭2008年4月科学出版社申万宏源研究22变形高温合金应用广泛占高温合金总需求70变形高温合金市场需求大发展前景明朗变形高温合金合金化程度较低强化相数量较少因而热加工塑性好可连续生产目前占整个高温合金产量的70变形高温合金是航空发动机中的主要用材常被用于涡轮盘机匣转子封严环和蜂窝环零件等构件此外板材变形合金具有塑性好强度中等焊接性能优异抗氧化性高的特点常被用于制作发动机动力装置的燃烧室加力燃烧室飞机机尾罩和军用卫星毛细管等近来为了减轻发动机结构重量采用时效强化的板材变形合金来制造燃烧室零件并取得了良好效果当前变形高温合金总体上向承温更高精密成型和低成本方向发展请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共20页简单金融成就梦想新三板研究目前我国主要生产变形高温合金的企业有抚顺特钢钢研高纳西部超导图南股份和隆达股份等23粉末高温合金高性能发动机涡轮盘必选材料粉末高温合金量少但高效随着耐热合金的工作温度越来越高合金中的强化元素也越来越多成分愈加复杂从而导致一些合金只能在铸态上使用不能够热加工变形并且合金元素增多使得镍基合金凝固后成分偏析严重造成组织和性能的不均匀为解决上述问题需采用粉末冶金工艺来生产高温合金因为粉末颗粒小制粉时冷却速度快消除了偏析改善了热加工性目前国内粉末高温合金主要应用于先进型号发动机上的涡轮盘压气机盘等重要部件上其中FGH95是目前强度最高的粉末高温合金最高使用温度可达650目前国内涉及生产粉末高温合金的厂家有北京航材院钢研高纳西部超导公司3军工领域高高壁垒民用领域前景好高温合金在航天航空舰船电力公用事业核电能源汽车涡轮增压器石油化工油气开采等领域有广泛应用航空航天和燃气轮机用量最大1在航空航天领域高温合金被应用于航空发动机热端部件的制造占发动机总重量的4060以及航天火箭发动机中的涡轮泵燃烧室2高温合金在燃气轮机的制造中也占有重要地位用在燃烧室和燃气透平两大核心部件燃气轮机主要应用在领域在电力公用事业以及舰船领域3在核电领域高温合金常被应用于承担核反应工作的核岛内核电装备中主要包括燃料转运装置控制棒驱动机构压力容器等部件4汽车涡轮增压器工作温度约600我国配置率仅为50低于发达国家节能减排背景下我国汽车涡轮增压器配置率有提升空间5法规趋严以及炼油工艺不断发展高温合金在石化装置上的应用越发广泛诸如火焰式加热炉集合管阀门旋风分离器流化催化裂化装置水蒸汽转化制氢装置乙烯裂解装置中高温阀门催化剂炉管二次转化炉内构件反应器再热器波纹管均为高温部件需使用大量高温合金根据中国特钢企业协统计2021年中国高温合金的产量为38万吨同比增长为152中国高温合金需求量为62万吨同比增长170中国高温合金市场规模已经达到219亿元增速为17131航发批产型号加速放量高温合金显著受益航空装备制造是航空装备产业链的关键环节包括军用航空装备和民用航空装备两大类发动机是航空装备动力的直接来源也是整个航空器的心脏约占飞机整机制造价值的30高温合金是制造航空航天发动机的重要材料在现代航空发动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共20页简单金融成就梦想新三板研究机中高温合金材料的用量占发动机总重量的4060具有高比强度热稳定性好抗氧化抗蠕变等性能我国军机在数量和型号方面与美国差距较大具有较大追赶空间据WorldAirForces2022披露中国2021年在役军机数为3285架约为美国现役军机数的248全球现役军机数量排名位列第3排在美国和俄罗斯之后另外从各细分机型代际上我国与美国也存在一定差距美国战斗机中三代机占比约81以F-22F-35为代表的四代机占比约为19而我国三代以下战斗机占比约51三代机占比约48四代机尚未大规模投入使用图8我国先进战斗机数量与美差距大架图9中美各类型先进战斗机占比900780800664700571600500428399315331400260300981182004510001900中国美国资料来源WorldAirForces2022申万宏源研究资料来源WorldAirForces2022申万宏源研究我国军机十四五列装带动航发批产型号加速航发产业链有望实现国产化根据SIPRI数据我国2010-2021年航空发动机主要以直升机战斗机和轰炸机为主当前教练机的发动机仍处于研制阶段而直升机方面中国已获得法国Arriel系列的生产许可正在进行国产化衍生制造预计未来在十四五强军指引下随着军机数量扩充升级换代以及存量维修航发产业链将实现完全国产化根据WorldAirForces2022预测2035年较2021年新增12418架军机2022年-2035年航发总需求包括增量和换发有48158台表62035年我国军用航空发动机需求量情况预测军机种2021年保预计至2035保有军机换发增量军机初始发动机增量军机换发航发总需类有量架年增量架需求台采购需求台需求台求台三四代639380820367087354412667战斗机战略轰0252010085041512炸机运输机1685061344202410124380特种飞772956291614584430机直升机545474421809488474416412教练机40523791620475823798757合计1764124187236272811364148158请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共20页简单金融成就梦想新三板研究资料来源WorldAirForces2022申万宏源研究我国商用飞机规模和通用飞机规模保持稳定增长驱动航发市场远期行业保持高景气度航空发动机先军后民CJ-1000CJ-2000商用发动机加速研制推出有望带动我国航空发动机产业走出前段军用放量后段民机接力的长生命周期国内民航飞机呈大公司垄断格局客机货机均被外国飞机厂商垄断根据中国民航网截至2019年国产化率不到1随着国产大飞机配套发动机自主研制进程加速国产化替代进程打开根据中国商飞预测到2039年我国民航客机的机队规模将从2019年的3863架增长到9641架带动增量发动机采购需求11556台表72039年较2019我国商用航空发动机增量需求预测民机类型预期增量架增量发动机采购需求台单通道客机34346868双通道客机14572914支线客机8871774合计577811556资料来源中国商飞申万宏源研究航空发动机军民双驱动带动材料端高温合金需求进入高景气区间1根据图南股份招股书高温合金在军用发动机重量占比4060取平均值50成材率30假设一台发动机重量为6吨那么每台发动机的高温合金需求量为3吨每架军机配备2台发动机那么根据前述2022年-2035年我国军机航发市场对高温合金的总需求将达到4816万吨年均344万吨2假设平均每架民航飞机配备2台发动机且每台发动机需要消耗65吨高温合金成材率30根据中国商飞预测民航军机规模在2019-2039年增加5778台那么即使不考虑维修和更换因素2020年至2039年中国商用飞机市场对高温合金的需求将达到2504万吨年均125万吨32燃气轮机国产化开启未来需求有望加速提升全球对燃气轮机的需求逐年上升燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械是一种旋转叶轮式热力发动机燃气轮机主要按结构可分为重型燃气轮机轻型燃气轮机与微型燃气轮机按用途主要分为电力燃气轮机船舶燃气轮机与航空燃气轮机近年来全球燃气轮机行业市场规模逐年增长从2015年的1600亿美元增长至2020年的2254亿美元2015-2020年CAGR为709图102015年-2020年全球燃气轮机市场规模请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共20页简单金融成就梦想新三板研究250250021782254203221052002000169716015015001001000505000000201520162017201820192020全球燃气轮机市场规模十亿美元同比增长-右轴资料来源Statista申万宏源研究我国燃气轮机今年实现重型突破我国燃气轮机年均产量约为300万千瓦近年产量波动性较大其中我国生产的主要为轻型燃气轮机占比约为84作为发电和驱动领域的核心设备重型燃机也实现突破11月26日消息据东方电气发布历时13年自主研制国内首台完全自主知识产权的F级50兆瓦重型燃气轮机正式完工发运即将进入工程应用阶段标志着我国在自主重型燃气轮机领域完成了从0到1的突破图112015年-2020年我国燃气轮机年产量图122020年我国各类型燃气轮机产量占比微型燃气轮重型燃气轮机052机1525轻型燃气轮机8423资料来源中国机械工业联合会申万宏源研究资料来源华经产业研究所申万宏源研究目前我国国产舰船用燃气轮机的技术问题已经得到解决已有75以上的海军主力舰艇采用燃机动力有望持续替代传统的柴油机和蒸汽轮机动力参考LM2500燃气轮机重量假设国产燃气轮机重25吨高温合金重量占比50成材率30则测算单台燃气轮机高温合金需求量4167吨预计未来5年舰船燃气轮机需求量616台对应高温合金257万吨年均需求量5133吨4公司背靠中科院金属所航发叶片进入量产公司从事耐高温耐腐蚀耐磨损铸造高温合金母合金及其精密铸件的研发和生产为我国航空航天船舶能源交通运输等领域提供国际或国内先进产品是国产航空发动机燃气轮机等动力系统动力高温母合金透平叶片等主生产基地之一请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共20页简单金融成就梦想新三板研究公司主要产品有高温合金母合金材料中小型燃气轮机热端涡轮叶片重型燃气轮机热端透平叶片航空航天发动机用涡轮叶片增压器叶片玻璃棉喷吹离心器等图13公司航发动力产品图14公司高温母合金产品资料来源公司网站申万宏源研究资料来源公司网站申万宏源研究高附加值的军工产品占比逐步提升公司母合金收入随着航空发动机叶片量产占比有所下降航空发动机产品20年开始量产后在21年上半年超过燃机叶片成为第二大收入来源未来随着其他型号陆续量产此类高附加值产品将有效拉动营收增长以及更有力的增厚利润图15公司2022H1分项收入毛利率图16公司2022H1收入结构102523067001602057410350457433442103151302401030501242473473202835100477300600高温母合金航空发动机叶片燃机叶片系列铸件系列增压器叶片系列其他营业收入百万元毛利率-右轴资料来源公司2022年半年报申万宏源研究资料来源公司2022年半年报申万宏源研究41技术背靠中科院金属所科研实力雄厚中科院金属所与公司签订专利使用权许可延续协议能无偿使用中科院研究所多项专利以及部分核心技术中科院金属所下属的高温合金研究部由两院院士中国高温合金之父师昌绪先生创建于上世纪六十年代多年来研制了系列铸造和变形高温合金发展了真空精铸电磁离心铸造等多种先进工艺技术目前中科院金属所请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共20页简单金融成就梦想新三板研究拥有的有关高温合金专利数量多达115个科研实力雄厚中科院金属所作为中科三耐的第一大股东给予公司大量的技术支持其中包括公司高温合金生产的低偏析技术以及燃气轮机叶片熔模精密铸造技术低偏析合金技术是指通过控制高温合金中某些有害微量元素的作用来改善合金的组分均匀性进而改善高温合金的工艺性能和力学性能该技术于1998年曾获得国际材料协会授予的实用材料创新奖中国科学院科技进步一等奖等荣誉公司研制的K417GDZ417GK438K446K435等高温合金牌号均应用了该技术并已实现量产同时该技术还成功应用于我国多型号航空发动机导向叶片的制造燃气轮机叶片熔模精密铸造技术是一种成型的先进技术它使得熔模铸造不仅能生产小型铸件而且能生产较大的铸件目前公司熔模铸件的表面粗糙度可达到Ra04m此外目前公司公开拥有或授权使用的发明专利数量为12种其中在审1项图17航空发动机用铸造高温合金母合金体系图18国内使用和在研的近20种抗热腐蚀高温合金以中科三耐为主资料来源公司网站申万宏源研究资料来源公司网站申万宏源研究公司研发持续推进品类持续拓张由早期的高温母合金燃气轮机叶片拓展至军用领域的航空发动机叶片公司拥有K417GDZ417GK438K452K435等多晶和单晶高温合金牌号并已实现量产应用于我国多型号航空发动机导向叶片的制造2016年公司所生产的燃机叶片通过重型燃机考核某型燃气轮机叶片实现批产公司燃气轮机叶片进入工信部航空发动机和燃气轮机耐高温叶片一条龙应用计划2017年公司取得武器装备科研生产单位三级保密资格和装备科研生产许可进而开始航空发动机叶片市场的布局2020年公司的某型航空发动机六种叶片正式进入批产阶段2022年6月公司完成沈阳市科技局某航空发动机研制项目验收42客户下游龙头企业客户护航贡献稳定业绩航空发动机叶片下游客户业绩快速增长带动公司带来新的成长空间根据公司公开说明书和14-15年报披露公司铸造件主要客户有沈阳黎明航发动力国际物流分公司哈尔滨汽轮机厂湖南天雁机械西安宏远航空材料成型南方航空等企业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共20页简单金融成就梦想新三板研究其中航发动力作为航空发动机产业链下游的龙头企业其业绩表现能一定程度上反映出行业的景气程度2022上半年航发动力营收同比增长468其中位于沈阳的黎明母公司业绩同比增长951航空发动机及衍生产品业务同比增长987表明行业景气度高下游需求旺盛随着中科三耐在近年取得军工证书以及航发叶片进入批产阶段的种类不断增加公司有望享受产业链高景气红利43成本原材料镍价回落生产成本压力缓解镍是高温合金的重要原材料其在公司成本构成中占60左右因此镍价的变化对于高温合金生产商的利润有着极大影响2022年上半年镍价剧烈波动LME镍现货收盘价迅速突破48万美元吨2022342022311国内镍板市场平均价由一周前的192万元吨202234涨至近十年最高价340万元吨202239后回落至235万元吨2022311周涨幅达224引发镍价剧烈波动的主要原因有1镍供给受冲击因俄乌冲突持续作为世界几大主要镍出口国的俄罗斯受欧美制裁出口恐在一定程度上受限2镍库存过低自202232以来LMF镍的全球总库存不足8万吨是2019年12月以来的最低水平图192020年以来镍库存及现货价的至今走势30000060000250000500002000004000015000030000100000200005000010000002021-03-112021-04-082021-05-052020-01-012020-01-272020-02-202020-03-172020-04-102020-05-072020-06-022020-06-262020-07-222020-08-172020-09-112020-10-072020-11-022020-11-262020-12-222021-01-202021-02-152021-06-012021-06-252021-07-212021-08-162021-09-102021-10-062021-11-012021-11-252021-12-212022-01-192022-02-142022-03-102022-04-052022-05-042022-05-302022-06-272022-07-212022-08-162022-09-122022-10-062022-11-012022-11-25镍库存吨镍现货价美元吨-右轴资料来源Choice申万宏源研究长期原材料价格将回落至合理水平公司成本压力有望缓解受镍涨价影响今年上半年高温合金航发铸锻件航发主机厂产业链盈利能力显著承压由于产业链下游的航发主机厂掌握了较高的议价权中游锻造厂产业链离主机厂更近因此上游高温合金厂商较难向中下游传导成本压力从而导致盈利空间遭受挤压国内上市的高温合金企业盈利端均出现明显下滑在印尼镍新增项目产量逐步释放的背景下下半年镍价持续下跌尽管近几个月受欧美加息潮的影响镍价短期略有回升但长期来看随着库存回升预计镍价将维持震荡下行的趋势44产能扩产项目逐步落地助力业务放量公司已取得军工四证中的三个民转军进展顺利2016年公司主要产品以高温母合金和燃机叶片为主随着公司军民融合战略的推进以及两机专项请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共20页简单金融成就梦想新三板研究实施布局和快速增长的市场需求17-18年开始公司积极筹备扩充产能在军品方面公司于2017年2月取得武器装备科研生产单位三级保密资格同年8月获得武器装备科研生产许可2019年获得装备承制单位资格证书成为了我国为数不多拥有军工资质的企业扩产项目逐步落地航空发动机叶片进入快速批产阶段公司于2017年在重庆两江新区出资设立控股子公司拟打造航空发动机燃气轮机用等轴晶叶片定向柱晶叶片和单晶叶片研制基地同年公司在沈阳购置40亩土地拟用于建立航空发动机及燃气轮机叶片生产基地截止至2022年上半年公司的固定资产从2019年的3331万元增长至22年上半年的1003亿元在建工程1723万元随着扩产项目的逐步落地2020年末公司的某型航空发动机6种叶片正式进入批产阶段计划年产值约增加6千万元2021末公司的某型航空发动机5种叶片正式进入批产阶段计划年产值约增加4千万元公司高温合金年产能预计达1500吨左右假设真空感应炉装满料熔炼成感应锭的出材率为90感应锭经锻造机器加工形成棒状胚料的成材率为70高温合金材料学中记录了6T真空感应炉制备G4698合金的熔炼时间为13小时考虑设备检修人员正常休息时间按照工作日每日一炉进行估算年生产炉数250炉则感应锭年产能1350吨铸造成材年产能945吨根据中科三耐14年年报披露15吨真空冶炼炉已投入使用那么简单推算当年公司感应锭年产能338吨铸造成材年产能236吨对照行业资本开支数据根据公司最新固定资产和在建工程估算沈阳和重庆厂房建成达产后公司的高温母合金产能达到1500吨左右实现244倍的增长表8沪深京可比公司估值表亿元倍归母净利润市盈率CAGR21-证券代码证券简称总市值21A22E23E24E24ETTM22E23E24E300034SZ钢研高纳207305373541746348770553382277600399SH抚顺特钢28378355110991449227711513257195688122SH西部超导419741108014521861359394388288225300855SZ图南股份125181241329430333531517379290688231SH隆达股份86070168299418812764513288207行业平均224416483744981634497319239430513NQ10030373资料来源20221223盘后wind一致预期申万宏源研究5风险提示1原材料风险公司高温母合金业务的原材料是金属镍其占公司产品成本构成的60左右因此原材料价格的波动将直接对公司产品的成本造成影响从而影响公司的盈利水平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共20页简单金融成就梦想新三板研究2研发进度不及预期公司主营产品科技技术要求较高在核心关键技术上拥有知识产权目前有多项产品和技术正处于研发阶段存在新产品以及新技术研发进展不及预期的风险3产能释放不及预期目前公司多项扩产项目已经落地新增产能逐步释放可能出现生产团队磨合期长疫情因素导致停工停产从而使得产能释放不及预期的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共20页简单金融成就梦想新三板研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共20页简单金融成就梦想