固德威：深耕光伏逆变器多年，储能产品开启新篇章。公司长期专注于光伏及储能逆变器的研发销售，聚焦主营业务光伏并网逆变器的同时，前瞻布局储能逆变器业务，营收/毛利润贡献比例逐年提高，至22年前三季度分别达45%/51%。21年公司开始布局BIPV业务和分布式户用光伏发电系统，未来将充分受益于分布式市场开拓。
　　行业空间：并网逆变器延续高增，户储市场蓝海一片。（1）受益于光伏装机需求持续超预期，逆变器市场迅速发展，需求将迎来爆发式增长。据我们测算，至2025年，全球逆变器总需求将达743GW，对应市场规模有望达到2017亿元，2022-2025年CAGR将达23.8%。受益于分布式迸发，组串式逆变器加速渗透，海外高端市场价格接受度高。（2）一方面，受能源危机以及俄乌冲突影响，欧洲天然气价格飙升，进而拉动欧洲电价持续高位运行；另一方面，户储系统具有良好经济性，经测算在一定条件下，安装5kW+10kWh光伏户储系统将实现资本金收益率可达17.68%，即使后期电价回落也仍保持可观收益。双重作用下，欧洲终端用户安装户储系统、提高光伏自用率的意愿不断提升，据我们测算，2025年全球户储新增装机规模为73.6GW/169.2GWh，2021-2025年CAGR高达150%（GWh口径）。
　　公司核心优势：供应链缓解叠加产能释放，渠道研发赋能多元布局
　　（1）供应链管理不断优化，配合产能释放公司出货提速：当前由海外企业垄断的逆变器核心原材料IGBT元器件供给相对紧张，公司开启国产IGBT替代之路，积极与斯达半导、士兰微等国内厂商合作，随着下半年国产IGBT产能的加速释放，IGBT供应紧张问题有望缓解。同时公司IPO募投项目于22年8月投产，以及最新定增项目持续推进，出货有望进一步提速，预计22/23年实现逆变器出货75/140万台。
　　（2）积极开拓海外市场，经销渠道赋能成长：公司境外销售主要采取经销模式，2017-2021年公司大力进行渠道建设，经销收入占比从26%提升至74%，可充分享受经销模式高盈利。公司2017-2022Q1-3年海外销售收入占比从24%快速提升至81%，目前拥有逆变器销售商225个/储能销售商18个，均处行业领先水平。此外，公司加速开拓欧洲销售渠道，加快全球战略部署，预计未来渠道优势尽显。
　　（3）研发投入力度强大，成果产业化加速进行：公司坚持自主研发，22年前三季度研发费用率高达8.6%，高于同行。公司持续深耕储能领域相关技术，一方面针对不同市场需求，丰富和完善户用储能系统产品序列；另一方面，持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计，积极推进公司储能技术在各种场景的应用。预计随着不同研发项目的产业化落地，进一步丰富公司产品矩阵，提高公司产品竞争力，拉动公司份额上升。
　　（4）此外，公司积极开拓分布式光伏电站等新业务，整合产业资源，延伸产业链布局，打开业绩向上空间。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2022-2024年固德威固德威归母净利润5.5/14.6/25.1亿元，同比增长96%/167%/72%，当前股价对应PE分别为58.8/22.1/12.8倍。公司各业务多轮驱动，看好未来公司多元化布局、持续深耕渠道建设推动成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机需求不及预期；产能投放不及预期；出货不及预期；行业竞争加剧；原材料价格变动；股价波动；市场空间与行业规模测算偏差；参考信息滞后。

研究报告全文：固德威受益海外需求爆发户储龙头开启新征程固德威688390SH证券研究报告公司深度报告2022年12月24日电力设备评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格26100元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1589267852261365828629分析师曾彪增长率yoy686995131613510962执业证书编号S0740522020001净利润百万元26028054614572510增长率yoy1537409550166687225Emailzengbiaoztscomcn每股收益元21122744411832038每股现金流量35724084520744154净资产收益率1817233940分析师吴鹏PE12351150588221128执业证书编号S0740522040004PEG22119413685521589267852261365828629EmailwupengztscomcnPB备注取自2022年12月23日收盘价报告摘要固德威深耕光伏逆变器多年储能产品开启新篇章公司长期专注于光伏及储能逆变器的研发销售聚焦主营业务光伏并网逆变器的同时前瞻布局储能逆变器业务基本状况TableProfit营收毛利润贡献比例逐年提高至22年前三季度分别达455121年公司开始布局BIPV业务和分布式户用光伏发电系统未来将充分受益于分布式市场开拓总股本百万股123行业空间并网逆变器延续高增户储市场蓝海一片1受益于光伏装机需求持流通股本百万股81续超预期逆变器市场迅速发展需求将迎来爆发式增长据我们测算至2025市价元26100年全球逆变器总需求将达743GW对应市场规模有望达到2017亿元2022-2025市值百万元32155年CAGR将达238受益于分布式迸发组串式逆变器加速渗透海外高端市场流通市值百万元21073价格接受度高2一方面受能源危机以及俄乌冲突影响欧洲天然气价格飙升进而拉动欧洲电价持续高位运行另一方面户储系统具有良好经济性经测算TableQuotePic股价与行业-市场走势对比在一定条件下安装5kW10kWh光伏户储系统将实现资本金收益率可达1768即使后期电价回落也仍保持可观收益双重作用下欧洲终端用户安装户储系统提固德威沪深30030高光伏自用率的意愿不断提升据我们测算2025年全球户储新增装机规模为73620GW10年高达口径01692GWh2021-2025CAGR150GWh-10公司核心优势供应链缓解叠加产能释放渠道研发赋能多元布局-202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112021-121供应链管理不断优化配合产能释放公司出货提速当前由海外企业垄断的逆-30-40变器核心原材料IGBT元器件供给相对紧张公司开启国产IGBT替代之路积极与-50斯达半导士兰微等国内厂商合作随着下半年国产IGBT产能的加速释放IGBT供-60应紧张问题有望缓解同时公司IPO募投项目于22年8月投产以及最新定增项目-70持续推进出货有望进一步提速预计2223年实现逆变器出货75140万台公司持有该股票比例2积极开拓海外市场经销渠道赋能成长公司境外销售主要采取经销模式201相关报告7-2021年公司大力进行渠道建设经销收入占比从26提升至74可充分享受经销模式高盈利公司2017-2022Q1-3年海外销售收入占比从24快速提升至81目前拥有逆变器销售商225个储能销售商18个均处行业领先水平此外公司加速开拓欧洲销售渠道加快全球战略部署预计未来渠道优势尽显3研发投入力度强大成果产业化加速进行公司坚持自主研发22年前三季度研发费用率高达86高于同行公司持续深耕储能领域相关技术一方面针对不同市场需求丰富和完善户用储能系统产品序列另一方面持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计积极推进公司储能技术在各种场景的应用预计随着不同研发项目的产业化落地进一步丰富公司产品矩阵提高公司产品竞争力拉动公司份额上升4此外公司积极开拓分布式光伏电站等新业务整合产业资源延伸产业链布局打开业绩向上空间盈利预测与投资建议我们预计2022-2024年固德威固德威归母净利润55146251亿元同比增长9616772当前股价对应PE分别为588221128倍公司各业务多轮驱动看好未来公司多元化布局持续深耕渠道建设推动成长首次覆盖给予买入评级风险提示光伏装机需求不及预期产能投放不及预期出货不及预期行业竞争加请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告剧原材料价格变动股价波动市场空间与行业规模测算偏差参考信息滞后-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录固德威深耕光伏逆变器多年储能产品开启新篇章-6-组串式逆变器龙头储能业务开启全新增长曲线-6-营收稳定增长储能板块贡献逐步超越-7-行业空间并网逆变器延续高增户储市场蓝海一片-10-逆变器伴光伏行业共成长出海进程不断加速-10-组串式逆变器加速渗透海外高端市场价格接受度高-12-户用储能风口将至需求高增如雨后春笋-13-核心优势供应链缓解叠加产能释放渠道研发赋能多元布局-18-横向对比户用龙头深耕海外市场-18-成本缺芯问题有望缓解供应链管理不断优化-20-量配合产能释放扩张出货未来可期-22-费用铺垫全球销售网络技术积淀创未来-23-业务拓展建设分布式光伏电站分羹高景气赛道-27-盈利预测与投资建议-28-盈利预测-28-投资建议-29-风险提示-30--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1固德威发展历程-6-图表2公司股权结构截至2022年三季报-7-图表3公司营收及增速情况-7-图表4公司2021年归母净利增速放缓-7-图表5公司营业收入结构-8-图表6公司毛利润结构-8-图表7公司分业务毛利率-8-图表8公司期间费用率-8-图表9公司海内外营收占比-9-图表10公司海内外毛利率-9-图表11公司产品布局-10-图表12光伏发电与常规能源发电成本-11-图表13全球光伏新增装机及逆变器出货量-11-图表14全球逆变器需求及市场规模测算-11-图表15全球逆变器出货量TOP10-12-图表16全球逆变器市场占有率-12-图表17组串式与集中式逆变器区别-13-图表18不同类型逆变器占比及预测-13-图表19各国逆变器销售价格对比元台-13-图表20逆变器主要厂商境内外毛利率对比-13-图表21欧洲社会发电构成单位TWh-14-图表222021年欧洲发电结构-14-图表23边际出清机制示意图-14-图表24荷兰TTF天然气价格一路飙升-14-图表25不同国家用电价格对比-15-图表262021年欧洲发电结构-15-图表27全球及欧洲户储历年新增装机变化-16-图表28德国居民用电和光储度电成本欧分kWh-16-图表29户储经济性测算-16-图表30即使电价回落仍具经济性-17-图表31户储项目动态回收期-17-图表322021-2025年全球户储新增装机测算-17-图表332021-2025年全球户储新增装机变化趋势-18--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34不同公司市场结构比较按收入口径-18-图表35不同公司出货量比较万台-19-图表36不同公司价格比较元台-19-图表37不同公司并网逆变器毛利率对比-20-图表38固德威储能逆变器毛利率领先同行-20-图表39全球IGBT分立器件市场格局2020-20-图表40全球IGBT模块市场格局2020-20-图表41中国IGBT市场供需对比-21-图表42不同公司市场结构比较按收入口径-22-图表43公司产能逐年上升-22-图表44公司现有产能情况-22-图表45新募投项目情况-23-图表46公司在手订单亿元-23-图表47公司经销直销模式占比-23-图表48公司经销毛利率显著高于直销-23-图表49逆变器主要厂商海外营业收入占比-24-图表50逆变器主要厂商销售商数量对比-24-图表51公司海外市占率-24-图表52公司及同业主要海外客户情况-25-图表53公司全球战略布局-25-图表54逆变器主要厂商研发费用率-26-图表55公司研发人员占比达33-26-图表56公司在研项目情况-27-图表57整县推进政策布局-28-图表58昱德新能源业务模式和流程-28-图表59公司盈利预测单位亿元-29-图表60并网逆变器收入敏感性分析-29-图表61储能板块收入敏感性分析-29-图表62可比公司2021-2024盈利及估值对比亿元-30-图表63盈利预测表-32--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告固德威深耕光伏逆变器多年储能产品开启新篇章组串式逆变器龙头储能业务开启全新增长曲线专注逆变器领域与行业共成长固德威成立于2010年长期专注于光伏及储能逆变器的研发销售公司2012年推出首款光伏逆变器获PVChina2012中国十佳逆变器2013年诞生首款双向储能型光伏逆变器获政府提名国家高新产品2015年公司在新三板上市并推出储能逆变器产品正式进军储能领域2018年公司在全球光伏逆变器市场的出货量位列第七2019年户用储能逆变器出货量排名全球第一2020年公司成功登陆上交所科创板公司至今已研发并网及储能全线二十多个系列光伏逆变器产品功率覆盖07-250kW并致力于为家庭工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案图表1固德威发展历程来源公司官网公司公告中泰证券研究所股权结构稳定实控人资历深厚实际控制人黄敏先生为公司创始人自公司设立以来一直担任董事长总经理全面主持公司的经营管理和战略决策工作曾入选科技部2017年科技创新创业人才2018年获中共江苏省委组织部等四部门颁发的江苏省科技企业家证书截止2022年9月末黄敏先生直接持有公司股份3097包括间接持股合众聚德的股份后共持股3447-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2公司股权结构截至2022年三季报来源公司公告中泰证券研究所营收稳定增长储能板块贡献逐步超越营收稳定增长业绩前期承压后期修复公司归母净利润2017-2020年CAGR高达489其中2020年同比增速达1532主要系公司在销售规模持续扩大的同时对成本费用进行了有效控制2021年受IGBT等原材料价格上涨国际物流成本增加叠加期间费用大幅提高全球战略布局研发人员增加以及股权激励等公司实现归母净利润28亿元同比增长74增速下滑明显2022Q1-Q3实现净利润275亿元同比增长28主要系IGBT等原材料的供应链紧张问题得到缓解储能业务占比提升以及期间费用率在22Q3下滑明显图表3公司营收及增速情况图表4公司2021年归母净利增速放缓营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY3516030180140301601201402510020120802010060801540106010200405-20200-40000来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所储能业务迎头赶超毛利润贡献超并网业务公司聚焦主营业务光伏并网逆变器的同时前瞻布局储能逆变器业务营收占比逐年提高成为新利润增长点2021年公司开始布局BIPV-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告业务和分布式户用光伏发电系统未来将充分受益于分布式市场开拓2022Q1-3年公司光伏并网逆变器业务实现收入1345亿元占比营收461储能板块业务实现营收1310亿元2017年到2022Q1-3营收占比从36提升至449户用系统实现营收175亿元占比营收65同时由于储能板块高盈利性其毛利润贡献比例在2022前三季度达51超越并网逆变器贡献图表5公司营业收入结构图表6公司毛利润结构光伏并网逆变器光伏储能逆变器户用系统光伏并网逆变器光伏储能逆变器户用系统智能数据采集器其他业务智能数据采集器其他业务10010090908080707060605050404030302020101000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所注2021年起储能逆变器板块包含储能电池收入毛利率整体呈先升后降而后平稳的趋势2019年毛利率同比上升8pct至41主要系高毛利海外市场持续开拓高毛利产品销售占比增加以及产品采购成本增加而后2021年毛利率同比下降6pct至32主要系原材料价格国际运费上涨疫情停工及物料短缺带来的成本冲击2022年前三季度毛利率为3098同比保持相对平稳此外分业务看储能逆变器毛利率相对最高在40-50的水平并网逆变器和储能逆变器毛利率变化与整体毛利率趋势保持相对一致但是储能逆变器还受产品结构影响2021年储能逆变器板块加入了储能电池业务储能电池的低毛利率22Q1-3毛利率为1199拉低了该板块的毛利率期间费用率仍处相对高位但22Q3改善明显2017年至今期间费用率在20-25区间处于较高水平2022年前三季度期间费用率为2095同比上升051pct其中销售管理研发费用率分别达到814886同比010316pct主要系公司在逆变器储能电池户用系统和光电建材等业务板块增派人员导致人力成本上升加之垫资推进分布式户用项目同时财务费用率-05同比-15pct主要系汇率变动所致此外值得注意的是公司22Q3期间费用率1584环比大幅下滑86pct可见随着公司业务规模不断扩大期间费用不断摊薄费用控制能力也不断增强图表7公司分业务毛利率图表8公司期间费用率-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告整体毛利率光伏并网逆变器期间费用率销售费用率管理费用率光伏储能逆变器户用系统财务费用率研发费用率智能数据采集器3050254020301510205100-5来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所注2021年起储能逆变器板块包含储能电池业务持续发力海外高端市场毛利率水平显著高于国内2017-2021年公司积极进行全球化部署海外业务占比从239提升至635逆变器海外市场较为成熟对产品品质品牌及服务要求较高可承受较高溢价而国内市场逆变器厂商众多价格竞争较激烈因此海外市场毛利率水平显著高于国内公司2021年海外毛利率为40国内毛利率仅为16图表9公司海内外营收占比图表10公司海内外毛利率国外中国大陆其他业务地区整体毛利率国外中国大陆100609050807040605030402030201010002017201820192020202120172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所产品布局丰富多元几乎覆盖全功率段1对于并网逆变器板块经过多年研发投入和积累并网逆变器产品种类齐全已涵盖07kW250kW功率范围可以全面满足各种类型光伏组件和电网并网要求目前已广泛应用于住宅商业屋顶农场地面电站等光伏发电系统2对于储能板块公司坚持以全球储能系统安装应用为基础持续深耕储能领域相关技术丰富和完善户用储能系统产品序列同时持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计整体功率覆盖范围3-100kW此外公司2021年还全新推出两款家用储能锂电池高压LynxHomeF系列和低压Lynx-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告HomeU系列可与公司双向储能逆变器搭配使用组成光伏储能系统实现家庭电力的自发自用3对于其他板块公司综合运用物联网技术利用公司的各类数据采集设备接入风电充电等多种发电和用电设备数据结合大数据分析和云计算技术促进系统内各能源生产和应用的互联互通区域自治智能管理调度最终形成以电力为核心的能源互联网生态系统解决方案图表11公司产品布局来源公司官网中泰证券研究所行业空间并网逆变器延续高增户储市场蓝海一片逆变器伴光伏行业共成长出海进程不断加速光伏行业高景气逆变器出货量伴随光伏装机高增近年来光伏技术进步带来LCOE不断下降目前光伏成本已低于传统能源随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来光伏装机持续超预期逆变器伴随光伏行业高景气而加速成长根据WoodMackenzie2021年全球光伏逆变-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告器出货量达2254GW同比增长22主要由于欧洲印度和拉丁美洲市场的强劲增长在光伏利好政策不断出台及行业进步内生驱动下光伏逆变器出货量将继续高速增长图表12光伏发电与常规能源发电成本图表13全球光伏新增装机及逆变器出货量全球光伏新增装机GW逆变器出货量GW逆变器出货量YOY右轴2505020040150301002050100020172018201920202021来源CPVS中泰证券研究所来源BPIEAWoodMackenzie中泰证券研究所随光伏装机量高增逆变器需求将迎爆发式增长受益于光伏装机需求持续超预期逆变器市场迅速发展需求将迎来爆发式增长若预测2022-2025年全球光伏新增装机增速分别为43403025假设容配比为112考虑逆变器10年的替换周期预计至2025年全球逆变器总需求将达743GW对应市场规模有望达到2017亿元2022-2025年CAGR将达238图表14全球逆变器需求及市场规模测算202020212022E2023E2024E2025E光伏新增装机145001750025000350004550056880YOY432143403025需求量容配比121212121212GW新增逆变器需求量174002100030000420005460068256光伏逆变器替换需求163630583500430049006000光伏逆变器总需求190362405833500463005950074256组串式逆变器665670696710740755集中式集散式逆变器323309282267236220市场占比微型逆变器122122232425国内占比332314350380400420海外占比668686650620600580组串式逆变器126591611923316328734403056063需求结构集中式集散式逆变器614374349447123621404216336GW微型逆变器234505737106514281856国内平均售价组串式逆变器019018022020018016元W集中式集散式逆变器014014015014013012微型逆变器180160126120115110-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告海外组串式逆变器035035033032031030集中式集散式逆变器027027021020019018微型逆变器220210180160140120组串式逆变器37574478246796690204113597135225市场规模集中式集散式逆变器139311704117855219062331025289亿元微型逆变器84321695120489273893412941138全球逆变器市场规模5993781815106310139498171036201651来源WoodMackenzieCPIA公司官网中泰证券研究所测算集中度不断上升出海进程不断提速据WoodMachenzie2021年全球光伏逆变器供应商CR10高达82同比上升2pct其中前五名均为中国公司华为阳光电源连续7年领跑华为的市场份额在2021年稳定在23阳光电源从2020年的约19增长到2021年的约21位居第三的古瑞瓦特占据7的市场份额锦浪固德威紧随其后2021年全球逆变器出货前十名中的中国企业占据6位合计市占率达高达67较2020年提升约7pct走出去进程持续加速图表15全球逆变器出货量TOP10图表16全球逆变器市场占有率排名20172018201920202021全球TOP10中国企业出货占比全球CR101华为华为华为华为华为1002阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源阳光电源903SMASMASMASMA古瑞瓦特80PowerPowerPower4ABB锦浪科技ElecronicsElecronicsElecronics705上能电气ABBFimerABB古瑞瓦特固德威606特变电工上能电气上能电气锦浪科技SMA50PowerPower7固德威SolarEdgeFimerABBElecronicsElecronics408TMEICSolarEdge古瑞瓦特上能电气上能电气309施耐德IngeteamTMEIC固德威SolarEdge2010固德威特变电工锦浪科技TMEICTMEIC20172018201920202021来源WoodMackenzie中泰证券研究所注中国企业为灰色来源WoodMackenzie中泰证券研究所组串式逆变器加速渗透海外高端市场价格接受度高受益于分布式迸发组串式逆变器加速渗透逆变器主要有四种分别为集中式逆变器集散式逆变器组串式逆变器微型逆变器其区别主要在于输出电压的相数应用场景差异能量存储情况及体积重量大小等2021年光伏逆变器市场仍然以集中式逆变器和组串式逆变器为主集散式逆变器占比较小其中组串式逆变器占比为696集中式逆变器占比为277集散式逆变器的市场占有率约为27受应用场景变化技术进步等多种因素影响随着分布式装机爆发组串式逆变器将加速渗透-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表17组串式与集中式逆变器区别图表18不同类型逆变器占比及预测集散式逆变器集中式逆变器组串式逆变器100908070605040302010020212022E2023E2025E2027E2030E来源固德威年报中泰证券研究所来源CPIA中泰证券研究所分布式市场聚焦海外高端市场价格接受度高分布式光伏的主要市场在欧洲美国澳洲等发达国家更关注逆变器品牌质量叠加本身电价较高因此对价格容忍度高盈利能力好我国逆变器厂家在海外的价格也维持在较高水平且我国已形成较完善生产供应链体系所需零部件仅有少部分需依赖海外进口因此我国逆变器主要厂家海外销售毛利率也维持高位具有良好盈利能力图表19各国逆变器销售价格对比元台图表20逆变器主要厂商境内外毛利率对比20202021固德威海外固德威国内锦浪科技海外3500锦浪科技国内阳光电源海外阳光电源国内300060250050200040150030100020500010020172018201920202021来源海关统计数据查询平台中泰证券研究所测算来源公司公告中泰证券研究所户用储能风口将至需求高增如雨后春笋欧洲社会发电量相对稳定非化石能源结构占比逐步提升近几年来看欧洲全社会发电量增长相对平稳从2016年的3859TWh上升到2021年的4033TWh年复合增长率仅为09但于此同时非化石能源发电占比也在逐步提升主要系欧洲正在加速能源转型化石能源发电占比由2016年的42逐步下滑到2021年的37天然气占比平稳甚至逐步取代煤电而略有增长从2016年的18上升到2021年的-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告20而非化石能源发展占比则由2016年的58上升到2021年的63主要受益于风光等可再生能源的大力发展可再生能源发电量从2016年637TWh提升至2021年的947TWh年复合增长率达82图表21欧洲社会发电构成单位TWh图表222021年欧洲发电结构原油天然气原煤核能水力发电可再生能源其他450021400020233500原油3000天然气2500原煤核能200016水力发电150016可再生能源1000其他500220201620172018201920202021来源BP中泰证券研究所来源BP中泰证券研究所非化石能源出力不足使得气电成为边际出清机组决定日前电价欧洲电力市场主要采取边际出清机制即日前市场的竞争机制按照边际成本燃料和排放成本排序其中可再生能源发电的边际成本为零核电较低煤电较高燃气发电更高燃油发电边际成本最高市场需要的发电量按边际成本排序一直排到满足负荷需求为止电力需求和供给曲线的交叉点决定了出清价格和结算量所有参与市场的发电机组都将遵循这一价格同时电力批发市场的买家也将支付这一价格而今年以来欧洲受高温干旱等极端天气影响占比法国发电量近70的核电机组或将进一步削减核电产出占比挪威发电量近90的水电机组产出正在在减少此外其他欧洲电力供应大国的可再生能源也面临减产危机种种因素使得欧洲非化石能源发电出力不足供给曲线左移气电成为边际出清机组决定欧洲日前电价受俄乌冲突影响欧洲天然气供应紧张价格飙升今年2月俄乌两国爆发冲突面临西方国家制裁俄罗斯采取反制措施俄乌天然气输气管道输气量急剧减少欧洲能源危机愈演愈烈近期北溪12号天然气管道发生多处泄露并随后发生爆炸其何时恢复供气尚无法预测而美国LNG出口终端自由港宣布继续延长其停摆时间至12月这意味着在凛冬之际欧洲天然气供应将进一步紧张同时被视为欧洲天然气价格风向标的荷兰TTF天然气期货价格从今年初的70欧元MWh一路飙升到八月底的339欧元MWh涨幅高达384受天然气价格传导影响欧洲电价不断提升图表23边际出清机制示意图图表24荷兰TTF天然气价格一路飙升-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源CLEW新闻网中泰证券研究所来源EEX中泰证券研究所欧洲电价高企驱动户储需求上升从全球看居民供电涉及更多终端配电环节因此海外家庭用电价格普遍高于企业用电价格据GlobalPetrolPrices显示2021年12月德国荷兰英国意大利法国美国平均居民电价分别为033403310325023901840162美元kWh分别是中国424241302321倍今年以来欧洲电力价格持续攀升特别是22年上半年俄乌冲突导致天然气价格高位震荡传导至电价涨幅惊人据EPEXSPOT显示德国基础负荷电力日前价格从今年初的100欧元MWh左右上升到最高的700欧元MWh左右翻了近6倍居民用电成本不断上涨预计海外自发自用的光储需求将快速增长图表25不同国家用电价格对比图表262021年欧洲发电结构家庭用电价格USDkWh企业用电价格USDkWh德国电力现货价格DELUDayBase欧元MWh0408006000304000202000100112221223122412251226122712281229122000德国荷兰英国意大利法国美国中国来源GlobalPetrolPrices中泰证券研究所来源EPEX中泰证券研究所户储经济性不断凸显提供需求上升源动力据BNEF显示2021年全球户储新增装机为19GW44GWh同比上升56MWh口径近几年维持在50-60的高增长其中全球新增户储装机主要集中在欧洲地区占比50-60左右MWh口径2021年欧洲户储新增装机为16GW23GWh同比增长73MWh口径同时据SolarPowerEU2021年德国光储度电成本为147欧分kWh仅同期居民电价-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告的46我们预计未来随着户储全生命周期服务的不断标准化户储设备购买安装以及后续维修成本不断下降2023年光储LCOE将进一步下滑至128欧分kWh经济性持续显现催生户储需求爆发图表27全球及欧洲户储历年新增装机变化图表28德国居民用电和光储度电成本欧分kWh家庭电价光伏LCOE光储LCOE35318319323172953053025201431471391311281512210106101995888892020182019202020212022E2023E来源SolarPowerEuropeBNEFIHSMarkit中泰证券研究所来源SolarPowerEurope中泰证券研究所自消费模式下户用光伏储能产生经济效益的逻辑基本原则即自发自用余电上网一方面家庭通过户用光伏系统发电满足自身用电需求节省电费另一方面剩余电量上网以公布的上网电价赚取收益当光伏自用率越高居民零售电价和上网价格价差越大户储装置的经济性就越好户储经济性测算基本假设1采用户用光伏装置5kW即5kW组件5kW储能PCS配储10kWh光伏系统价格约13欧元kW储能系统价格约08欧元kWh则初始投资成本约145万欧元2当电池循环寿命达7000次每天充放1次的使用情况下可以运行20年左右3设备全年发电量为7300h同时考虑功率衰减则每年发电量递减同时设年自用电量4000kWh4德国电网零售电价035欧元kWh上网电价0086欧元kWh5考虑补贴和贷款政策最终计算得出IRR资本金内部收益率为1768具有良好经济性图表29户储经济性测算年单位01234517181920设备选择5kW组件5kW储能逆变器配储10kWh设备价格欧元145万年发电量kwh年-730071187050698369166109604259745907居民终端电价欧元kwh-035035035035035035035035035居民自用电量kwh年-400040004000400040004000400040004000余电上网电量kwh-330031183050298329162109204219741907电池自用收益欧元-140014001400140014001400140014001400FIT上网电价欧元kwh-008600860086008600860086008600860086-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告余电上网收益欧元-284268262257251181176170164年维护费用欧元--100-100-100-100-100-100-100-100-100本金加利息额欧元--1056-1056-1056-1056-1056----前七年偿还净收益欧元-43505275125065004941481147614701464净收益折现值-4350512483463444426896867863811折现率为3内部收益率1768来源SolarEuropePVMagazineGlobalPetrolPricesBDEW公司官网中泰证券研究所测算即使电价回落到025欧元kWh仍具有一定经济性根据测算在初始设备投资成本为145万欧元的情况下当欧洲居民电价在045欧元kWh时户储系统资本金IRR可达2518市场担忧当欧洲电价回落后户储需求增长将不及预期但通过测算我们发现即使电价下降到025欧元kWh145万欧元的户储投资成本仍将具有908的内部收益率在不同的零售电价和初始投资成本的假设下整体户储项目回收期在10年左右如果未来电价进一步提高以及户储设备价格进一步下滑回收期可缩短至5年以内图表30即使电价回落仍具经济性图表31户储项目动态回收期投资额13万欧元投资额145万欧元投资额15万欧元回收期年零售电价欧元kWh350250303504045302958120908755578437352252523251822782099213913099982870752341220192916871768151586140414511409408016955261280124710104190615011899798337265715户储设备成本万欧元0155123810188657536210250303504045来源中泰证券研究所测算来源中泰证券研究所测算2021-2025年户储新增规模CAGR预计将达150储能逆变器是电化学储能所必须的直接配套产品是电网与储能装置之间的接口根据CPIAIRENA测算出全球光伏新增装机数据再利用Bloomberg等三方机构数据测算出全球新增户用光伏装机数据同时假设2022-2025年增量渗透率分别为8162228存量渗透率分别为10131619最终计算得出2025年全球户储新增装机736GW1692GWh2021-2025年全球户储新增装机CAGR高达150GWh口径图表322021-2025年全球户储新增装机测算-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告20212022E2023E2024E2025E全球光伏新增装机GW1752503504555688全球户用光伏新增装机GW55137459111971593423086增量渗透率-8162228全球累计户用光伏装机GW1581323272344695040373489存量渗透率-100130160190全球户储新增装机量GW2375209403736配储时长h192212223全球户储新增规模GWh4361514381886216917来源BloombergIRENACPIA高工锂电固德威定增募集书中泰证券研究所测算图表332021-2025年全球户储新增装机变化趋势全球户储新增装机GW全球户储新增规模GWh180YOYGWh口径30016025014012020010015080601004050200020212022E2023E2024E2025E来源BloombergIRENACPIA高工锂电固德威定增募集书中泰证券研究所测算核心优势供应链缓解叠加产能释放渠道研发赋能多元布局横向对比户用龙头深耕海外市场公司市场集中于海外公司境外收入占8成以上海外市场集中在欧洲拉美和澳大利亚特别是欧洲市场表现亮眼由21年的307上升到22年前三季度的565主要系欧洲需要增长迅速叠加公司加速欧洲市场开拓相比之下阳光电源国内外市场占比相差不大主要系其业务范围较广锦浪科技主要集中在国内欧洲和拉美市场德业股份海外市场占比近90集中在巴西美国和南非同时欧洲地区份额也在逐步发力昱能科技市场集中在欧洲和美洲占比近9成禾迈股份境外收入占比近95集中在拉美和欧美地区图表34不同公司市场结构比较按收入口径-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告阳光电源锦浪科技固德威德业股份昱能科技禾迈股份国内494346531846111016544德国4欧洲13862253564935683040西班牙3美国16310美国19031998美洲1079美洲776美洲不含美国拉美巴西16402831554137澳大利亚3611161-印度亚太地区477-359280南非2431除中国以外的亚洲地区47222其他453巴基斯坦2黎巴嫩6注阳光电源采用21Q1全收入结构数据锦浪科技采用21Q1-3全收入结构数据固德威采用22年前三季度主营业务收入结构数据德业股份采用22年前三季度逆变器板块收入结构数据昱能股份采用20年微逆板块收入结构数据禾迈股份采用21年微逆及监控设备板块收入结构数据其22年储能逆变器以欧洲和亚太地区为主23年推出美国机型来源公司公告中泰证券研究所测算出货量比较对于并网逆变器整体看20-21年锦浪科技出货较多固德威次之最后德业股份而22H1固德威出货则不如德业股份我们判断主要系IGBT原材料供给紧张且固德威物料国产替代进程相对其他两家稍慢对于储能逆变器22年上半年固德威出货比锦浪多比德业略少三家整体出货水平在5-8万台左右价格比较对于并网逆变器固德威与锦浪科技的单台价格水平相似处于4000-4500元台的水平德业则相对较低主要系德业还有部分产品为微型逆变器使得其平均单台功率相对较低导致整体价格低于固德威和锦浪科技对于储能逆变器固德威单台价格则相对高于同业主要系公司较早布局产品型号更为丰富性能更为领先价值量更高图表35不同公司出货量比较万台图表36不同公司价格比较元台202020212022H1202020212022H1809000708000607000506000500040400030300020200010100000固德威锦浪科技德业股份固德威锦浪科技德业股份固德威锦浪科技德业股份固德威锦浪科技德业股份并网逆变器储能逆变器并网逆变器储能逆变器来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所注部分数据系公司测算公司并网逆变器毛利率与同行水平相近但是起伏相对较大2019年公司并网逆变器毛利率41同比上升9pct主要系-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1海外销售占比提高且海外产品毛利率相对较高2原材料采购价格整体下降随后逐步下滑至2022H1毛利率在28左右主要系IGBT价格上升物流成本上升以及欧元贬值影响公司储能逆变器毛利率整体高于同行处于40-50之间主要系公司储能产品集中于户储产品其价值量较高相比之下阳光电源毛利率整体低于同行主要系其产品更多覆盖了含电池的储能系统比单纯储能PCS毛利率要低同时其受罚款影响2021年储能板块毛利率降至14图表37不同公司并网逆变器毛利率对比图表38固德威储能逆变器毛利率领先同行阳光电源锦浪科技固德威上能电气阳光电源锦浪科技固德威德业股份45554050453540303525302520201515101020182019202020212022H120182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所成本缺芯问题有望缓解供应链管理不断优化IGBT由海外企业垄断由于技术市场以及资金壁垒高光伏逆变器核心原材料IGBT元器件供应目前由德国日本美国企业垄断据Omdia数据2020年英飞凌富士电机三菱安森美东芝五家企业占据IGBT分立器件市场674的份额同时对于IGBT模块市场英飞凌富士电机三菱Semikron威科占据667的份额海外企业IGBT产品市场优势明显国内光伏IGBT供需失衡缺口急需填补一方面光伏储能以及新能源车需求爆发另一方面海外龙头扩产谨慎造成当前IGBT供不应求的局面据公司公告英飞凌2022Q1积压订单从21Q4增长了194至370亿欧元交付周期拉长至39-50周价格也进一步提升我们预计缺芯涨价潮下国产IGBT替代加速有望缓解国内光伏企业供应链紧张局面图表39全球IGBT分立器件市场格局图表40全球IGBT模块市场格局20202020-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分