安防镜头：长周期稳健增长，2023年景气度有望回暖。1）长周期来看，受益于存量更新+企业端+消费端，安防视频监控镜头市场稳健增长。根据TSR，2021年全球安防监控镜头销量达4.35亿件，同比增长16%，至2025年出货量将达到5.5亿颗，2021-2025年CAGR为6%。2021年全球安防监控镜头市场规模为88亿元，预计2025年达到122亿元，2021-2025年CAGR为8.6%。2）短周期视角来看，2022年行业景气度受累于下游大客户去库存，2023年需求端有望回暖。从存货与营业成本的比值来看，海康威视、大华股份Q3存货与营业成本的比值达147%、155%，同比均下降16pct。3）公司是安防行业绝对龙头，市占率达43%，降本能力、规模优势突出。2022年前三季度公司营收同减14%，主要系安防行业景气度不佳，伴随下游去库周期逐步进入尾声，预计2023年安防镜头营收同增10%。
　　车载光学：2025年市场超200亿元，公司加速导入放量可期。1）11月L2级辅助驾驶前装搭载率为36%，智能驾驶加速渗透。我们预计2023年全球车载镜头市场达112亿元，同增26%，2025年达188亿元，2022~2025年CAGR达28%。从竞争格局来看，2021年舜宇光学出货量位居第一，市场占有率超35%，日本麦克赛尔、日本电产三协、韩国世高光、美国Sunex位居二至五位。2)得益于L3渗透率提升，我们预计2025年全球车载激光雷达121亿元、三年CAGR达100%，对应光学零部件市场超20亿元。3）公司积极布局车载镜头，车载镜头前装产品已实现批量出货，目前以环视产品为主；与此同时，公司在车载激光雷达光学配件、HUD光学自由曲面等产品已完成客户定点，预计2022年实现量产。公司当前车载业务客户包含海康、大华、TTE、豪恩、大疆等。2022年7月，公司成功收购玖州光学20%股份，玖洲光学主要从事车载光学镜头，客户涵盖比亚迪、吉利等，2021年营收2.1亿元，净利润0.26亿元，并表玖洲助力公司车载业务加速放量。预计公司2023、2024年车载业务收入达6、9亿元。
　　盈利估值与估值：预计公司2022~2024年业绩为1.2、2、3亿元，同比50%、68%、48%。给予公司买入评级，目标价18元（30*2023EPS）。
　　风险：传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、高端镜头市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。
　　

研究报告全文：2022年12月25日证券研究报告电子组宇瞳光学买入维持评级公司深度研究市场价格人民币1400元安防景气度低谷已过车载光学高增可期目标价格人民币1800元市场数据人民币总股本亿股339公司基本情况人民币已上市流通A股亿股242项目202020212022E2023E2024E总市值亿元4739营业收入百万元14712062187826063065年内股价最高最低元29881384营业收入增长率19534011-892387717623828沪深300指数归母净利润百万元127243121204302创业板指2286归母净利润增长率22569144-500068424793摊薄每股收益元06031080035806040893人民币元成交金额百万元每股经营性现金流净额015139090074145500ROE归属母公司摊薄9881484650102713922665400PE30224185390623191568211227220327220627220927PB2996212542382183002238来源公司年报国金证券研究所2001811投资逻辑100安防镜头长周期稳健增长2023年景气度有望回暖1长周期来看受13840益于存量更新企业端消费端安防视频监控镜头市场稳健增长根据TSR2021年全球安防监控镜头销量达435亿件同比增长16至2025年出货量将达到55亿颗2021-2025年CAGR为62021年全球成交金额宇瞳光学沪深300安防监控镜头市场规模为88亿元预计2025年达到122亿元2021-2025年CAGR为862短周期视角来看2022年行业景气度受累于下游大客户去库存2023年需求端有望回暖从存货与营业成本的比值来看海相关报告康威视大华股份Q3存货与营业成本的比值达147155同比均下降1Q4安防行业需求回落车载镜头未16pct3公司是安防行业绝对龙头市占率达43降本能力规模优势来可期-宇瞳光学点评2022328突出2022年前三季度公司营收同减14主要系安防行业景气度不佳2车载镜头进展顺利预计2022年快伴随下游去库周期逐步进入尾声预计2023年安防镜头营收同增10速放量-宇瞳光学更新报告20211228车载光学2025年市场超200亿元公司加速导入放量可期111月L2级辅助驾驶前装搭载率为36智能驾驶加速渗透我们预计2023年全球车载镜头市场达112亿元同增262025年达188亿元20222025年CAGR达28从竞争格局来看2021年舜宇光学出货量位居第一市场占有率超35日本麦克赛尔日本电产三协韩国世高光美国Sunex位居二至五位2得益于L3渗透率提升我们预计2025年全球车载激光雷达121亿元三年CAGR达100对应光学零部件市场超20亿元3公司积极布局车载镜头车载镜头前装产品已实现批量出货目前以环视产品为主与此同时公司在车载激光雷达光学配件HUD光学自由曲面等产品已完成客户定点预计2022年实现量产公司当前车载业务客户包含海康大华TTE豪恩大疆等2022年7月公司成功收购玖州光学樊志远分析师SAC执业编号S113051807000386216103831820股份玖洲光学主要从事车载光学镜头客户涵盖比亚迪吉利等fanzhiyuangjzqcomcn2021年营收21亿元净利润026亿元并表玖洲助力公司车载业务加速刘妍雪分析师SAC执业编号S1130520090004放量预计公司年车载业务收入达亿元liuyanxuegjzqcomcn2023202469盈利估值与估值预计公司20222024年业绩为1223亿元同比-邓小路分析师SAC执业编号S1130520080003dengxiaolugjzqcomcn506848给予公司买入评级目标价18元302023EPS风险传统安防需求不及预期消费类镜头增长不及预期高端镜头市场拓展不及预期市场竞争加剧客户相对集中-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录一安防镜头去库尾声2023年行业需求回暖41长周期视角存量更新企业端消费端促安防镜头市场稳健增长42短周期视角下游去库存拖累2022年需求2023年行业需求逐步回暖63公司是定焦镜头龙头高端产品储备充分静待市场放量7二车载光学行业高速成长公司2023年放量可期91车载镜头预计2025年市场规模达188亿元三年CAGR达2892激光雷达预计2025年车载市场规模达121亿元三年CAGR达100123公司积极布局车载光学2023年放量可期12三盈利预测与估值13四风险提示16图表目录图表1全球安防镜头出货量保持增长态势4图表2全球安防镜头市场规模持续增长4图表32018-2025年分变焦类型全球安防镜头出货量情况亿颗4图表42018-2025年全球IPC与CCTV镜头出货量情况5图表52019-2021年海康威视EBGSMBG营收增速领先5图表62019-2021年大华股份ToB业务营收同比增速领先5图表72019年全球安防镜头市场格局6图表82020-2024年中国家庭安全监控出货量将快速增长6图表9公司收入结构按客户划分6图表10公司收入结构按客户划分6图表11海康威视大华股份存货营业成本比例逐步下降6图表12塑胶镜头玻璃镜头玻塑混合镜头比较7图表13公司安防镜头市场份额逐年提升8图表14公司变焦镜头营收毛利率水平持续提升8图表15公司安防领域在研项目一览8图表16公司可转债募投项目部分产品达产后情况9图表17中国乘用车L2渗透率单车搭载摄像头数量10图表18舜宇光学车载摄像头全球汽车月度销量情况10图表19全球车载镜头市场规模测算11图表202021年全球车载镜头市场竞争格局11图表212021年全球感知类车载镜头市场竞争格局11图表22全球激光雷达市场12图表23全球车载激光雷达市场规模测算12图表24公司可转债募投项目车载相关产品达产后情况13-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表25预计公司20222024年营收同增-9391814图表26公司营业收入稳健增长15图表27公司归母净利润稳健增长15图表282022前三季度公司期间费率快速增长15图表292021年限制性股票激励计划解除限售条件15图表30采取PE估值给予目标价18元16-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究一安防镜头去库尾声2023年行业需求回暖1长周期视角存量更新企业端消费端促安防镜头市场稳健增长长周期来看受益于存量更新企业端消费端安防视频监控镜头市场稳健增长根据TSR2021年全球安防监控镜头销量达435亿件同比增长16至2025年出货量将达到55亿颗2021-2025年CAGR为62021年全球安防监控镜头市场规模为1255亿美元预计2025年达到1749亿美元2021-2025年CAGR为86图表1全球安防镜头出货量保持增长态势图表2全球安防镜头市场规模持续增长50401435全球安防镜头出货量亿件YOY全球安防镜头市场规模亿美元YOY453512304030351025253082025206152015154101010250550000020182019202020212018201920202021来源TSR国金证券研究所来源TSR国金证券研究所定焦镜头仍占据主流高倍数变焦镜头需求增速初显由于大部分安防场景对变焦需求不高且整体安防市场仍处于向下沉市场渗透阶段定焦镜头仍是当前安防镜头市场主流需求持续旺盛2021年出货量达353亿颗同比增长17占比和上年基本持平达81未来伴随变焦镜头工艺技术不断成熟成本降低并进一步实现小型轻量化将呈现出更大倍率的变焦替代更小倍率的变焦变焦替代部分定焦的趋势图表32018-2025年分变焦类型全球安防镜头出货量情况亿颗63X10X20X30X及以上定焦54321020182019202020212022E2023E2024E2025E来源TSR国金证券研究所存量模拟摄像头更新需求驱动安防镜头行业量价齐升1CCTV模拟闭路视频监控系统为初代视频监控系统采用模拟信号监控能力只限于本地监控需配备相应显示和操作设备IPC网络摄像头通过IP网络传输信号连接网络采用传感器采集图像后输出数字信号可通过网络操作查看实时监控视频相比CCTV摄像头具备更高分辨率22021年全球应用于IPC的镜头出货量为29亿颗同比增长20占安防监控镜头总出货量比达67目前仍有大量视频监控系统采用模拟闭路系统无法连接网络更无法实现智能化功能存量模拟摄像头向网络摄像头升-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究级需求较大预计CCTV镜头出货量将逐年减少IPC镜头将加速渗透预计2025年有46亿颗安防镜头应用于网络摄像头占比达83同时网络摄像头支持比模拟系统更高的镜头分辨率将抬升价值量更高的高清镜头的需求推动安防镜头整体市场规模增长图表42018-2025年全球IPC与CCTV镜头出货量情况5IPC镜头亿件CCTV镜头亿件IPC占比904580470356035025402301520105100020182019202020212022E2023E2024E2025E来源TSR国金证券研究所企业数字化加速商业端安防落地中小企业长尾市场蕴含数十亿空间1以安防龙头海康与大华为例2021年二者的企业端业务收入同增2728企业数字化加速商业端安防落地2企业端安防可分为大企业中小企业中小企业市场用户场景较为分散单个项目金额较小但总量庞大呈现出明显长尾市场特征根据工信部数据截至2021年底我国中小企业数量已达4800万户规模庞大假设每户安装10颗监控摄像头安防镜头单价为10元对应需求量为48亿元同时我国个体工商户数量逐年增加2021年超1亿户假设每户安装2颗监控摄像头则蕴含的安防镜头市场容量为20亿元图表52019-2021年海康威视EBGSMBG营收增速领图表62019-2021年大华股份ToB业务营收同比增速先领先1003502019202020212019202020219030080250706020050150401003020501000PBGEBGSMBGTOGTOB其他来源海康威视公司公告国金证券研究所来源大华股份公司公告国金证券研究所备注PBG指公共服务事业群EBG指企事业事业群SMBG指中小企业事业备注G指政府端B指大型企业端群中国家庭安全监控当前渗透率低受益长幼看护需求增长居民安防意识增强未来成长可期12020年中国民用安防镜头占比远低于美国根据IDC数据2020年中国家庭安全监控包括监控摄像头智能门铃出货量为033亿台预计到2023年中国家庭安全监控出货量将达到116亿-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究台3年CAGR为4122020年中国家庭为5亿户假设户均监控摄像头数量达3台门铃1台室内监控2台更新周期为3年行业天花板达5亿台目前行业渗透率不足10预计未来家用监控快速增长图表72019年全球安防镜头市场格局图表82020-2024年中国家庭安全监控出货量将快速增长12民用非民用家庭安全监控出货量亿台10019080087060065040043020021000中国美国20202021202220232024来源太平洋安防网国金证券研究所来源IDC国金证券研究所2短周期视角下游去库存拖累2022年需求2023年行业需求逐步回暖公司前两大客户为安防龙头海康大华收入占比超60海康大华在全球安防摄像机市占率超40是安防行业的龙头2021年海康大华为公司贡献收入达6464亿元二者占比达62自20172021年海康大华营收贡献稳定在60的水平图表9公司收入结构按客户划分图表10公司收入结构按客户划分大华股份海康威视其他1009080大华股份70其他39316050403020100海康威视20162017201820192020202131来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所2022年下游去库存拖累需求预计2023年行业需求逐步回暖1从存货绝对值来看2022年Q3海康威视存货达195亿元同增2环减6大华股份存货达68亿元同减18环增52从存货与营业成本的比值来看海康威视大华股份Q3存货与营业成本的比值达147155同比下降17pct16pct3从存货明细来看2022年H1海康威视存货中存货商品原材料同增1412大华股份存货中存货商品原材料同增10-264我们认为2021年安防企业受缺芯影响大量囤积原材料产成品2022年下游整体处于去库周期拖累2022年安防供应链景气度预计伴随下游客户库存逐步进入合理区间2023年行业需求逐步回暖图表11海康威视大华股份存货营业成本比例逐步下降2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3宇瞳收入YOY312736978748-13-2-11-24存货亿元-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究海康威视125112112115133151191180185207195大华股份4945514961738368686568存货YOY海康威视11330132735715639372大华股份643426282463623912-11-18营业成本亿元海康威视5072981207410811615593119132大华股份1833386330494973365244营业成本YOY海康威视-10-2152250491929251014大华股份-35-11171070472816187-9存货营业成本比例海康威视25115511496179140164116199174147大华股份2761351347920215017193192124155来源wind国金证券研究所3公司是定焦镜头龙头高端产品储备充分静待市场放量公司率先导入玻塑结合镜头降本能力突出1根据镜头的光学镜片材料不同光学镜头可分为塑胶镜头玻璃镜头和玻璃塑胶混合镜头三大类2塑胶镜头可塑性强容易制成非球面形状广泛应用于手机数码相机等设备上具有低成本易量产的优势但是透光率分辨率较低3玻璃镜头是由玻璃镜片组立而成对模造技术镀膜工艺精密加工等方面有着较高的要求更多应用于高端影像领域如单反相机高端扫描仪等设备透光率和分辨率较高成本较高4玻璃塑胶混合镜头由部分玻璃镜片和部分塑胶镜片共同组成中和了玻璃镜头的高光通量高清晰度优势和塑胶镜头的低成本优势目前广泛应用于监控摄像头数码相机车载摄像头等镜头模组中5公司初代产品为玻璃球面系列镜头成本较高清晰度较低2014年开始公司逐渐导入塑料结构件摆脱先前玻璃镜头成本高精度一致性差的情况成为安防行业率先成功导入玻塑结合镜头的企业之一玻塑混合的镜头设计可以有效平衡像差矫正畸变使解像能力大幅度提升同时价格进一步下降6mm日夜两用定焦镜头是公司第一款玻塑混合镜头它实现了F18的相对孔径设计分辨率达到可见光300万像素并有效控制了红外850nm的离焦即使在夜晚低照度下也能实现清晰的监控画面随后公司推出多款玻塑混合镜头公司从而形成了在制造工艺方面的核心竞争力并进一步巩固自身规模经济优势图表12塑胶镜头玻璃镜头玻塑混合镜头比较工艺量产热膨胀镜头种类成本透光率应用范围优势厂商产业集中度难度能力系数大立光舜宇光较高前五大厂商占据塑胶镜头低高低低可达92手机摄像头数码相机学玉晶光电60市场份额佳能尼康卡玻璃镜头高低高高可达99单反相机高端扫描仪高几家国际巨头垄断尔蔡司索尼玻塑混合介于二介于二者舜宇光学宇瞳高居中居中车载数码相机安防监控较高镜头者之间之间光学来源公司公告国金证券研究所公司专注定焦与小倍率变焦镜头市占率持续提升2021年全球安防镜头市场CR6为82较去年提升8pct公司市占率第一2021年达到43较去年提升4pct公司把握安防市场持续向下渗透的机遇坚定扩产定焦小倍率变焦镜头市占率持续攀升-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表13公司安防镜头市场份额逐年提升宇瞳光学舜宇光学凤凰光学联合光电福光股份福特科光电其他1009080706050403020100201920202021来源公司公告国金证券研究所公司积极研发高清超高清镜头及大倍率变焦镜头迎合市场需求的同时助力毛利率抬升1公司变焦镜头收入逐年上升2021年为64亿元同比增长332016-2021年间CAGR达22同时伴随多款高毛利率变焦镜头产品实现量产变焦镜头毛利率逐年提升2021年达到334较去年提升24pct公司自2017年起即取得大倍率变焦镜头专利目前已与重要客户存在产品合作并实现小批量出货目前在研项目大倍率一体机系列正处于试制阶段相比以往一体机系列新的产品系列支持图像传感器尺寸可达118提升成像性能同时具备超过20倍及以上的变倍比公司当前进入大倍率变焦镜头领域已具备软硬件客户优势未来放量可期2公司长期以来持续投入研发高清超高清镜头目前已有多款4K级镜头实现批量供货35倍变焦4K超高清镜头获广东省高新技术产品认定在视频监控高清化趋势下下游客户对公司的超高清摄像头需求将持续增长将助推公司产品结构进一步优化图表14公司变焦镜头营收毛利率水平持续提升7变焦镜头营收亿元YOY变焦镜头毛利率40635305254203152101500201620172018201920202021来源公司公告国金证券研究所图表15公司安防领域在研项目一览项目名称进展阶段拟达到目标为满足可视门铃市场的需要开发超短总长超大视场角的镜头系列该系列适配各种像素超广角门禁镜头系列规模试制的图像传感器芯片具备高性价比优势通用镜头产品系列迭代规模试制替代以往的通用系列是产品更具有更高的性能以及更具竞争力的价格开发-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究项目名称进展阶段拟达到目标微型4k镜头系列试制阶段支持127图像传感器最小支持145m的4K分辨率芯片支持红外共焦127产品应用于球型或高速球型摄像机相比以往一体机系列新的产品系列支持图像传感器尺大倍率一体机系列试制阶段寸可达118提升成像性能同时具备超过20倍及以上的变倍比超高分辨率小变倍一体小型化2X变焦一体机镜头覆盖安防领域常用的视场范围支持4K分辨率芯片快速聚试制阶段机镜头焦快速响应微型F10日夜全彩镜目前已经开发了127系列受到市场反馈良好在此基础上开发118系列超大光设计阶段头系列118圈日夜全彩镜头接口规格为M1605总长较以往产品减小30微型4k镜头系列支持118图像传感器最小支持2m的4K分辨率芯片支持红外共焦总长为设计阶段118225mm较以往产品大大缩短了总长微型出入口人脸识别镜设计阶段总长8mm焦距42mm光圈F20畸变5以内用于出入口人脸识别等领域头来源公司公告国金证券研究所备注在研项目截至2022年9月再加码变焦镜头募资建设一体机小变倍扩产项目公司2022年9月发布可转债募集说明书拟募资43亿元投资建设精密光学镜头生产建设项目项目产品中包含一体机小变倍变焦镜头预计项目达产后实现年产300万件一体机镜头360万件小变倍镜头截至2021年底公司变焦镜头产能1665万件该募投项目达产后预计公司变焦镜头产能将提升至超2300万件年助力营收继续成长图表16公司可转债募投项目部分产品达产后情况按90产能计算的产量销售单价不含税销售总价不含税项目产量万件万件元件亿元一体机镜头300270130351小变倍镜头36032445146来源公司公告国金证券研究所二车载光学行业高速成长公司2023年放量可期1车载镜头预计2025年市场规模达188亿元三年CAGR达28中国智能驾驶加速渗透车载摄像头出货量快速攀升1根据高工智能汽车研究院检测数据2022年1-11月中国市场不含进出口乘用车交付上险为1746万辆2022年111月中国乘用车前装标配L2级辅助驾驶交付上险为504万辆同增64前装搭载率为2911月中国乘用车前装标配L2级辅助驾驶前装搭载率为36相较于1月搭载率22大幅提升智能化加速渗透22022年111月中国乘用车前装搭配摄像头达055亿颗对应单车搭载摄像头数量达31颗11月中国乘用车前装搭配摄像头达560万颗对应单车搭载摄像头数量达36颗相较于1月单车搭载摄像头数量29颗快速攀升-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表172022年中国乘用车L2渗透率单车搭载摄像头数量L2渗透率单车搭载摄像头数量38383636343432323030282826262424222220201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月来源高工智能汽车研究院Wind国金证券研究所回顾2022年全球车载镜头行业同增19实现稳健增长考虑舜宇光学科技是全球车载镜头龙头市占率超30我们可以通过舜宇光学科技车载镜头出货量增速来窥测行业增速2022年111月舜宇光学科技车载镜头出货量达074亿颗同增17从单月出货量增速来看呈现平稳增长趋势车载镜头增速自6月起恢复正数并快速提升主要系整车出货量增速回升2022年6月11月车载镜头出货量同比2526295351472022年110月全球汽车销量达066亿部同减022021年6月10月全球汽车销量同比17181711图表18舜宇光学车载摄像头全球汽车月度销量情况1000舜宇车载镜头出货量当月值万颗全球汽车销量当月值万辆250900舜宇车载镜头出货量YOY全球汽车销量YOY200800700150600100500504003000200-501000-100来源舜宇光学科技公司公告Wind国金证券研究所展望未来得益于缺芯改善智能化加速预计2023年全球车载镜头市场同增262025年达188亿元20222025年CAGR达28自动辅助驾驶渗透率预测根据智能手机渗透率的S型曲线我们假设20222025年全球L2级自动辅助驾驶渗透率为27365060考虑伴随更多车企搭载L3级别自动辅助驾驶我们假设L3级自动辅助驾驶渗透率为020512单车搭载摄像头预测假设2020年L2级自动辅助驾驶单车搭载摄像头6颗对应L1及以下单车搭载摄像头为14颗假设L3即自动辅助驾驶单车搭载摄像头8颗考虑各家车厂做车型迭代中摄像头数量持续增加假-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究设未来每年单车搭载摄像头同增5对应2025年单车搭载摄像头数量为54颗假设全球汽车销量为08亿部对应2025年全球车载摄像头销量为44亿颗镜头摄像价格预测参考舜宇光学科技车载镜头单价38元考虑前视占比提升规格升级预计20232025年单价同增355对应2025年全球车载摄像头镜头市场为188亿元20212025年CAGR达26考虑镜头价格约占摄像头价格的13对应2025年全球摄像头市场为565亿元图表19全球车载镜头市场规模测算202020212022E2023E2024E2025E全球L1及以下渗透率858073644938全球L2渗透率152027365060全球L3以上渗透率00502051020L1及以下单车摄像头数量14147154162170179L2单车摄像头数量66366697377L3单车摄像头数量88488单车搭载摄像头数量-估算值212429364654全球汽车销量亿台077080080080080080全球车载镜头销量亿颗162023293744YOY2219232819镜头单价元413838394143YOY5-70355镜头市场规模亿元667489112150188YOY1319263425来源Wind国金证券研究所全球车载镜头市场格局呈现出一超多强局面舜宇光学是绝对领军者12021年舜宇光学出货量位居第一市场占有率超35日本麦克赛尔日本电产三协韩国世高光美国Sunex位居二至五位得益于本国汽车工业发达日本企业占比较高份额前七厂商中日本厂商占据4席2在规格壁垒更高的ADAS镜头中舜宇光学一骑绝尘市占率超50联创电子份额达63车载镜头具有较高的技术壁垒产品通常需要配合传感器芯片进行参数调整经过1-2年研发周期后交货给Tier1组装并经过车厂上路验证1-2年通过后方可供货认证周期3-5年客户粘性较强头部企业先发优势稳固图表202021年全球车载镜头市场竞争格局图表212021年全球感知类车载镜头市场竞争格局其他16腾龙5其他33舜宇光学35理光5富士欧菲5舜宇光学55麦克赛尔5富士胶卷4京瓷5京瓷4麦克赛尔8联创电子6日电产三协Sunex5世高光56来源TSR国金证券研究所来源IDC国金证券研究所-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究2激光雷达预计2025年车载市场规模达121亿元三年CAGR达100根据高工智能汽车研究院11月中国乘用车前装搭配激光雷达25万颗111月前装标配搭载激光雷达107万颗从激光雷达品牌方来看排名前三的是Innovusion35万颗禾赛科技32万颗Livox29万颗从整车品牌来看排名前三的是蔚来35万理想32万小鹏29万预计20222023前装标配搭载激光雷达12万台4050万台根据Yole预计2022年将有22万台ADAS激光雷达交付上车前五大法雷奥禾赛科技速腾聚餐华为Luminar份额达84其中法雷奥禾赛科技份额达2920预计20232025年ADAS激光雷达出货量4583146万台同增10286762021年全球激光雷达市场规模达21亿元预计2027年全球激光雷达市场规模达63亿元六年CAGR达20其中ADAS激光雷达市场规模达20亿美元六年CAGR达73无人驾驶出租车激光雷达市场规模达7亿美元CAGR达28图表22全球激光雷达市场来源Yole国金证券研究所得益于L3渗透率提升我们预计2025年全球车载激光雷达121亿元三年CAGR达100我们估算2022年搭载激光雷达的车型销量达27万辆我们假设20222025年搭载L3以上的智能辅助驾驶渗透率为020512假设2021年单车搭载激光雷达数量为152022-2023年每年增长102024-2025年每年增长20假设2021年激光雷达单价为7000元伴随技术进步规模效应未来每年价格同比降价20预计2025年全球激光雷达市场达121亿元三年CAGR达100图表23全球车载激光雷达市场规模测算20212022E2023E2024E2025E全球汽车销量亿台080080080080080全球L3以上渗透率00502051020L3单车激光雷达数量15165182218261激光雷达出货量万台62773175420单价元70005600448035842867YOY-20-20-20-20市场规模亿元4153363121YOY2521209292来源wind国金证券研究所3公司积极布局车载光学2023年放量可期-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究积极布局车载光学兼具工艺客户优势1公司于2021年8月起成立汽车视觉子公司发力车载前装领域公司车载镜头前装产品已实现批量出货目前以环视产品为主与此同时公司在车载激光雷达光学配件HUD光学自由曲面等产品已完成客户定点激光雷达转镜振镜于9月少量供应HUD预计2022年底可实现量产2车载镜头对耐热性要求较高需采用玻璃或玻塑混合镜头公司兼具玻璃镜片塑料镜片制作工艺具备工艺优势公司当前车载业务客户包含海康大华TTE豪恩大疆等公司此前与海康大华等客户安防部门合作多年未来车载业务合作有望快速推进收购玖州光学20股份实现车载业务布局快速延伸12022年7月公司受让玖州光学20股份并完成工商变更登记玖州光学成为宇瞳光学控股子公司并与宇瞳光学并表2玖州光学主要从事车载光学镜头智能家居光学镜头的研发生产和销售具备良好的车载客户基础通过合作伙伴为吉利长城日产比亚迪等供应车载镜头产品未来公司有望通过玖州光学和上述客户快速达成合作关系3玖州光学2021年营收21亿元净利润026亿元公司承诺玖州光学于2022-2024年实现不低于300037004300万元的扣非归母净利剔除股权激励费用2022年发行可转债募资建设车载相关产品扩产项目公司2022年9月发布可转债募集说明书募集资金43亿元总投资64亿元建设精密光学镜头生产建设项目项目包含ADAS镜头辅助安全类镜头HUD光学配件和激光雷达镜头等车载相关产品项目建设周期为24个月项目达产后预计可贡献车载业务收入589亿元图表24公司可转债募投项目车载相关产品达产后情况按90产能计算的产量销售单价不含税销售总价不含税项目产量万件万件元件亿元ADAS镜头80072035252辅助安全类镜头80072013094HUD光学配件150135120162激光雷达镜头30027030081合计20501845589来源公司公告国金证券研究所三盈利预测与估值预计公司20222024年营收为192631亿元同增-93918传统定焦镜头业务201920202021年公司收入同增232040近年来公司收入高增主要系安防镜头行业持续扩容20202021年全球安防镜头出货量分别同增2016同时公司持续加码定焦小倍率变焦安防镜头20202021年定焦镜头市占率为4147公司市占率持续攀升考虑2022年安防行业进入去库存周期预计公司20222024年出货量同增-20100假设2022-2024年公司产品价格每年年降3考虑稼动率下降预计2022年公司毛利率降至21考虑下游需求回暖预计20232024年毛利率回升至22传统变焦镜头业务小倍率变焦镜头市场成长较快2021年公司全球市占率达26排名全球第一预计将充分受益公司对于大倍率变焦镜头进行了技术储备预计未来将逐步导入客户考虑2022年安防行业进入去库存周期预计20222024年公司出货量同增01010考虑伴随产品规格升级公司变焦产品单价逐年提升5考虑稼动率下降预计公司2022年毛利率下降至30考虑下游需求回暖预计20232024年毛利率回升至31消费类镜头业务消费类安防产品逐渐起量IDC预计2020-2024年家庭安全监控产品家庭监控摄像头可视门铃智能猫眼等出货-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究量CAGR达369预计下游客户的芯片供给充沛后将加大消费类安防产品出货由于消费类产品所用镜头以定焦1080P为主公司的龙头优势显著预计20222024年消费类镜头业务营收分别为27132539亿元分别同增-202020考虑消费类镜头以2-4MP定焦镜头为主毛利率与传统定焦镜头趋同未来伴随市场竞争激烈预计下降并维持在18水平车载业务公司当前已实现车载镜头批量出货目前以环视产品为主激光雷达相关配件HUD相关配件预计均于2022年实现量产公司当前车载客户包括海康大华TTE豪恩大疆等且有望通过控股子公司玖州光学与吉利长城日产比亚迪等车企实现合作公司于2021年8月成立自有汽车视觉子公司并于2022年7月并表控股子公司玖州光学预计2022-2024年玖州光学营收达246亿元考虑公司本部激光雷达光学HUD光学持续放量公司车载业务营收达08369亿元图表25预计公司20222024年营收同增-939182019202020212022E2023E2024E总计营业收入123114712062187826063065YOY2040-93918营业成本95811511516143019462282毛利273320546448660783毛利率2222262425261传统安防镜头业务营业收入119712031668146916261721YOY139-12116毛利262274463377420450毛利率22232826262611定焦镜头业务营业收入7367231030799853827YOY2742-227-3毛利127125250168188182毛利率17172421222212变焦镜头业务营业收入461480638670774894YOY43351616毛利135149213201240277毛利率2931333003103102消费类镜头业务营业收入210338271325390YOY61-202020毛利034068049058070毛利率16201818183其他业务营业收入034059055055055055YOY74-7000毛利011011015014014014毛利率3219272525254车载业务营业收入083600900YOY62050-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究2019202020212022E2023E2024E毛利017160240毛利率202727来源wind国金证券研究所2022年股权激励费用有望部分冲回提振全年业绩12022年前三季度公司营收达136亿元同减14归母净利达095亿元同减58扣非归母净利达085亿元同减61公司业绩下降幅度远高于收入下降幅度我们认为主要系股权激励费用我们估算公司2022年前三季度计提股权激励费用达7千万若加回股权激励费用公司2022年前三季度激励达165亿元同减272公司于2021年10月发布2021年限制性股票激励计划草案授予价格1839元股股份数量达564万股根据公司给出的解除限售条件若2022年扣非净利扣除股权激励费用影响同比增速低于10将由公司回购注销限制性股票收回部分股权激励费用受累于下游客户去库存影响公司2022年业绩增速低于股权激励目标预计Q4将冲回部分股权激励费用提振表观利润图表26公司营业收入稳健增长图表27公司归母净利润稳健增长25营业收入亿元YOY803归母净利润亿元YOY250703200206050150215401003021020501100501-50-100-200-100来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表282022前三季度公司期间费率快速增长图表292021年限制性股票激励计划解除限售条件解除限售期业绩考核目标销售费率管理费率研发费率财务费率以2021年净利润为基数20228第一个解除限售期年净利润增长率不低于107以2021年净利润为基数2023第二个解除限售期6年净利润增长率不低205以2021年净利润为基数2024第三个解除限售期4年净利润增长率不低于30子公司宇瞳汽车视觉业绩考核目标3解除限售期业绩考核目标22022年车载前装镜头销售额不低第一个解除限售期1于300万元02023年车载前装镜头销售额不低第二个解除限售期-1于3600万元2022年车载前装镜头销售额不低第三个解除限售期于11000万元来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所备注上述净利润指归母扣非净利且剔除本次及其他激励计划股份支付费用影响预计公司20222024年归母业绩为1223亿元分别同比-506848考虑公司经营稳定规模持续扩大预计2022年期间费率较2021年有所上升后续略微下降预计20222024年公司销售费率为181715管理费率为65553研发费率为8765-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究我们选取光学行业上市公司联创电子永新光学蓝特光学作为公司可比公司给予公司2023年30倍PE目标价18元维持买入评级图表30采取PE估值给予目标价18元收盘价总市值EPSPE证券代码证券简称20242024元亿元20212022E2023E20212022E2023EEE002036SZ联创电子12130011029050075114422416603297SH永新光学778523724030240532322519688127SH蓝特光学166403502905909446552717行业平均64432617300790SZ宇瞳光学144710803605908713392416来源wind国金证券研究所备注收盘价截至2022年12月25日四风险提示传统安防需求不及预期我们的盈利预测基于未来三年安防行业出货量复合增速达65未来若安防需求不及预期将对公司营收业绩造成影响大变焦镜头市场拓展不及预期公司已形成大倍率变焦镜头技术储备并开始出货未来若公司大变焦产品进展低于预期将对公司营收业绩造成影响车载业务布局不及预期公司当前已实现车载镜头量产并获得激光雷达HUD相关配件定点2022年7月控股子公司玖州光学与公司并表若未来公司定点拓展不及预期玖州光学盈利未达承诺目标导致现金赔偿或将对公司营收业绩造成影响市场竞争加剧公司为定焦小倍率变焦镜头行业龙头若未来其他企业发动价格战抢占公司份额将对公司营收业绩造成影响-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入123114712062187826063065货币资金157224237234322374增长率195401-89388176应收款项43672573979911091305主营业务成本-958-1151-1516-1430-1946-2282存货257371668702845922销售收入778782735761747745其他流动资产3482525333435毛利273320546448660783流动资产119913441668176823102635销售收入222218265239253255总资产565493485468514532营业税金及附加-6-4-9-6-8-9长期投资81123127127127127销售收入050304030303固定资产64310561441143815591648销售费用-18-13-26-34-43-46总资产303387419381347333销售收入140913181715无形资产112113122283339386管理费用-53-57-82-113-143-162非流动资产92313831775200721842320销售收入433940605553总资产435507515532486468研发费用-60-75-134-150-182-199资产总计212227273443377544944955销售收入495165807065短期借款34844763066110301179息税前利润EBIT136171295146283366应付款项494644955102511921310销售收入11111614378109119其他流动负债364442356274财务费用-22-24-23-23-19-25流动负债87811351627172022842564销售收入181711120708长期贷款0271140140140140资产减值损失-4-13-8-4-5-7其他长期负债523940404040公允价值变动收益000000负债93014441807190024642744投资收益16-1000普通股股东权益119112821636186719902171税前利润1244na000000其中股本114210225339339339营业利润116147277129269344未分配利润301374535608731912营业利润率9510013469103112少数股东权益00084040营业外收支-1-1-4000负债股东权益合计212227273443377544944955税前利润115146273129269344利润率949913269103112比率分析所得税-12-19-300-32-412019202020212022E2023E2024E所得税率10413111100120120每股指标净利润103127243129236302每股收益090506031080035806040893少数股东损益0008320每股净资产1042461047277551658796414归属于母公司的净利润103127243121204302每股经营现金净流259701521391090507411449净利率8486118657899每股股利000003500300014302410357回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率8689881484650102713922019202020212022E2023E2024E总资产收益率487465705321455610净利润103127243129236302投入资本收益率7937451091544778912少数股东损益0008320增长率非现金支出83124155176213257主营业务收入增长率233919534011-89238771762非经营收益231716456582EBIT增长率56325767217-506794462930营运资金变动87-236-101-44-264-151净利润增长率54522569144-500068424793经营活动现金净流29732313306251491总资产增长率64462851262596619051025资本开支-372-644-592-402-385-385资产管理能力投资-3353360000应收账款周转天数82711201015110011001100其他56-5000存货周转天数9809951250180016001500投资活动现金净流-702-302-597-402-385-385应付账款周转天数114513941392170014001300股权募资4884524415900固定资产周转天数158917432341256320171820债权募资12939514230369149偿债能力其他-92-110-119-96-147-203净负债股东权益160338473260302141764275筹资活动现金净流52533026893222-54EBIT利息保障倍数637013064145146现金净流量12059-18-38852资产负债率438552975249503254835537来源公司年报国金证券研究所-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持买入00114得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计增持00120算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考中性00000最终评分与平均投资建议对照减持00000100买入10120增持20130中性评分00000015016710030140减持来源朝阳永续历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价25012021-08-05买入411257005700305020022021-08-19买入424957005700255915032021-10-27买入40045700570042021-12-28买入427355005500206810052022-03-28买入28323340334015775010860201225210325210625211225220625220925220325来源国金证券研究所210925投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-19-敬请参阅最后一页特别声明