公司是国内PA龙头厂商，深耕PA十余年，致力于提供优质射频前端解决方案。目前公司正积极丰富产品结构，逐步提升高集成度PA产品营收占比;与此同时，公司正围绕PA核心能力延展产品线，进一步在WiFi 6E/7模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破，有望开启第二成长曲线。基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价43元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：公司是国产PA龙头，成立多年来围绕PA模组持续迭代且积极布局接收端模组、WiFi模组等多类型产品，目前高集成度PA模组市占率及量产进度国内领先，未来有望深度受益于高集成度PA模组国产替代。公司成立十余年来致力于提供高性能的射频前端芯片产品解决方案，客户覆盖MOV及荣耀、联想、传音等品牌厂商以及华勤、龙旗、闻泰等知名ODM厂商。目前公司围绕PA主业已布局低、中、高集成度PA模组，适用于2G-5G手机。此外，公司亦积极布局接收端模组、WiFi射频前端模组以及射频开关，平台化布局逐步成型。从核心产品布局节奏上看，2020年，公司推出PAMiF模组（处于国产厂商中的第一批次），原有优势产品4GPA模组出货量凭借性价比优势在国内厂商中居第一。2021年，公司PAMiF模组全球市占率达5.84%（出货量口径，引自慧智微公告），居全球第四、国内第一，同年公司推出接收端模组LNABank、LFEM。2022年，公司PAMiD模组进入小批量生产阶段，进度领先其他国内友商，我们预计2023年有望逐步贡献成长动能。2018-2021年，公司分别实现营收2.84/5.81/18.1/35.1亿元，年均复合增长率达131%。2021年，公司PA模组、射频开关、WiFi射频前端模组、接收端模组营收占比分别为95.31%/0.74%/0.12%/1.34%。展望未来，随通信制式持续升级（β）+射频前端国产替代趋势持续（β），叠加公司在L-PAMiD高集成度模组上技术持续突破（α），我们预计PA模组业务仍将作为公司重要收入来源且保持高速增长，L-PAMiF/L-PAMiD等高端模组营收占比有望持续提升。同时，我们看好公司围绕PA核心能力延展产品线，进一步在WiFi 6E/7模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破，开启第二成长曲线。
　　▍射频前端行业：千亿大市场，高集成度PA模组国产替代空间广阔。射频前端是千亿人民币大市场（2019年Yole数据），主要面向移动终端、基站、IoT三大领域，其中我们测算移动终端市场占比超70%。通信制式升级趋势下，智能手机射频前端朝模组化方向发展。我们测算2021年国内厂商在中、低集成度PA模组上的全球份额达40%+，高集成度模组PAMiF上全球份额约8%-10%，受限于高端小型化滤波器资源掣肘，国产厂商L-PAMiD产品仍未实现量产，成为国内射频前端领域的卡脖子环节。我们看到，近年来HMOV+荣耀年市场份额持续提升，国内手机品牌崛起为本土供应链发展提供有利环境。同时，国内领先的PA厂商在L-PAMiF/L-PAMiD等高端产品上正逐步突破（如唯捷创芯L-PAMiF产品全球市占率居全球第四，L-PAMiD已实现小批量生产），竞争力持续提升。从供需两方面出发，我们坚定看好射频前端市场后续国产替代空间。
　　▍短期拐点：需求触底，存货边际改善可期。截至2022年9月30日，公司资产负债表中存货为12.70亿元，较2022年6月30日的14.12亿元已有所下降。往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈现L型复苏，在下游终端厂商积极去库存的节奏下，供应链拉货渠道有望逐步通畅。考虑到公司国内安卓端客户覆盖全面，产品品类布局广泛，具备较强竞争力，我们认为公司有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏，库存去化工作有望在4Q22-1Q23快速推进，带动业绩环比显著改善。
　　▍公司看点：营收端受益于高集成度产品逐步放量，成本端受益于封测产能建设逐步完善，费用端股份支付逐年减少。（1）营收端：公司以中集成度PA模组为主，高集成度模组正快速导入客户，整体营收贡献高速增长。截至2022H2，公司L-PAMiD高集成度产品已处于小批量生产阶段，后续随客户逐步导入有望持续放量。考虑到公司高集成度PA模组毛利率较高，我们看好后续公司高集成度PA模组营收贡献提升带来的盈利能力改善。此外，公司横向布局射频开关、接收端模组以及满足WiFi 5/6的射频前端产品，亦有望持续受益于终端客户突破。（2）成本端：近年来公司在Fabless模式下深度合作优质产业链供应商，有力地保障产品品质和品牌信誉度。随公司5GPA模组逐步投产，由于封测工艺迭代及产品复杂程度提升，公司PA模组产品封测费单位成本由2019年的0.61元/颗大幅增长至2020年的0.69元/颗，对业绩产生较大影响。目前公司正依托IPO募投项目强化测试端布局，后续有望进一步控制测试成本、保障测试产能稳定性，满足产品多样化、复杂化的测试需求。我们看好唯捷精测后续对公司成本改善带来的帮助。（3）费用端：受股份支付影响，公司2020-2021年实现利润-0.78/-0.68亿元，加回股份支付后，公司2020-2021年净利润分别为0.95/5.39亿元。往未来看，公司公告中预计2022-2025年将分别确认股份支付费用1.62/0.71/0.

研究报告全文：国内PA龙头高集成度主集模组放量可期唯捷创芯-U688153SH投资价值分析报告20221226中信证券研究部核心观点公司是国内PA龙头厂商深耕PA十余年致力于提供优质射频前端解决方案目前公司正积极丰富产品结构逐步提升高集成度PA产品营收占比与此同时公司正围绕PA核心能力延展产品线进一步在WiFi6E7模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破有望开启第二成长曲线基于谨慎性原则我们给予公司目标股价43元首次覆盖给予买入评级公司概况公司是国产PA龙头成立多年来围绕PA模组持续迭代且积极布局徐涛科技产业联席首席接收端模组WiFi模组等多类型产品目前高集成度PA模组市占率及量产进分析师度国内领先未来有望深度受益于高集成度PA模组国产替代公司成立十余S1010517080003年来致力于提供高性能的射频前端芯片产品解决方案客户覆盖MOV及荣耀联想传音等品牌厂商以及华勤龙旗闻泰等知名ODM厂商目前公司围绕PA主业已布局低中高集成度PA模组适用于2G-5G手机此外公司亦积极布局接收端模组WiFi射频前端模组以及射频开关平台化布局逐步成型从核心产品布局节奏上看2020年公司推出PAMiF模组处于国产厂商中的第一批次原有优势产品4GPA模组出货量凭借性价比优势在国内厂商中居第一2021年公司PAMiF模组全球市占率达584出货量口径引自胡叶倩雯慧智微公告居全球第四国内第一同年公司推出接收端模组LNABank消费电子行业首席LFEM2022年公司PAMiD模组进入小批量生产阶段进度领先其他国内友分析师商我们预计2023年有望逐步贡献成长动能2018-2021年公司分别实现营S1010517100004收284581181351亿元年均复合增长率达1312021年公司PA模组射频开关WiFi射频前端模组接收端模组营收占比分别为9531074012134展望未来随通信制式持续升级射频前端国产替代趋势持续叠加公司在L-PAMiD高集成度模组上技术持续突破我们预计PA模组业务仍将作为公司重要收入来源且保持高速增长L-PAMiFL-PAMiD等高端模组营收占比有望持续提升同时我们看好公司围绕PA核心能力延展产品线进一步在WiFi6E7模组以及各类接收端模组等多种射频王子源前端产品上持续突破开启第二成长曲线半导体分析师射频前端行业千亿大市场高集成度PA模组国产替代空间广阔射频前端S1010521090002是千亿人民币大市场2019年Yole数据主要面向移动终端基站IoT三大领域其中我们测算移动终端市场占比超70通信制式升级趋势下智能手机射频前端朝模组化方向发展我们测算2021年国内厂商在中低集成度PA模组上的全球份额达40高集成度模组PAMiF上全球份额约8-10受限于高端小型化滤波器资源掣肘国产厂商L-PAMiD产品仍未实现量产成唯捷创芯-U688153SH为国内射频前端领域的卡脖子环节我们看到近年来HMOV荣耀年市场份额持续提升国内手机品牌崛起为本土供应链发展提供有利环境同时国内领评级买入首次先的PA厂商在L-PAMiFL-PAMiD等高端产品上正逐步突破如唯捷创芯当前价3583元目标价4300元L-PAMiF产品全球市占率居全球第四L-PAMiD已实现小批量生产竞争力总股本409百万股持续提升从供需两方面出发我们坚定看好射频前端市场后续国产替代空间流通股本32百万股总市值146亿元短期拐点需求触底存货边际改善可期截至2022年9月30日公司资产近三月日均成交额56百万元负债表中存货为1270亿元较2022年6月30日的1412亿元已有所下降52周最高最低价5672318元往后看受益于需求回暖我们认为智能手机出货量或呈现L型复苏在下游近1月绝对涨幅-1857终端厂商积极去库存的节奏下供应链拉货渠道有望逐步通畅考虑到公司国近月绝对涨幅6-2665内安卓端客户覆盖全面产品品类布局广泛具备较强竞争力我们认为公司近12月绝对涨幅-4620有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏库存去化工作有望在4Q22-1Q23快速推进带动业绩环比显著改善证券研究报告请务必阅读正文之后第53页起的免责条款和声明唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226公司看点营收端受益于高集成度产品逐步放量成本端受益于封测产能建设逐步完善费用端股份支付逐年减少1营收端公司以中集成度PA模组为主高集成度模组正快速导入客户整体营收贡献高速增长截至2022H2公司L-PAMiD高集成度产品已处于小批量生产阶段后续随客户逐步导入有望持续放量考虑到公司高集成度PA模组毛利率较高我们看好后续公司高集成度PA模组营收贡献提升带来的盈利能力改善此外公司横向布局射频开关接收端模组以及满足WiFi56的射频前端产品亦有望持续受益于终端客户突破2成本端近年来公司在Fabless模式下深度合作优质产业链供应商有力地保障产品品质和品牌信誉度随公司5GPA模组逐步投产由于封测工艺迭代及产品复杂程度提升公司PA模组产品封测费单位成本由2019年的061元颗大幅增长至2020年的069元颗对业绩产生较大影响目前公司正依托IPO募投项目强化测试端布局后续有望进一步控制测试成本保障测试产能稳定性满足产品多样化复杂化的测试需求我们看好唯捷精测后续对公司成本改善带来的帮助3费用端受股份支付影响公司2020-2021年实现利润-078-068亿元加回股份支付后公司2020-2021年净利润分别为095539亿元往未来看公司公告中预计2022-2025年将分别确认股份支付费用162071044010亿元随后续股份支付逐步下降我们认为公司净利润有望随营收体量扩大稳步成长风险因素智能手机出货承压5G智能手机渗透不及预期存货风险供应链集中风险新产品客户导入不及预期竞争加剧盈利预测估值与评级公司是国内PA龙头厂商目前正持续突破高集成度PA模组产品且进一步拓展WiFi6E7模组以及各类接收端模组我们预计公司2022-2024年EPS分别为026109187元考虑到公司后续股份支付逐年减少叠加新品逐步放量我们预计公司有望实现稳定盈利具备使用DCF的条件我们采用DCF绝对估值和PE相对估值法对公司进行估值结合绝对估值法和相对估值法的结果基于谨慎性原则我们认为公司合理股价为43元对应2023年PE39倍首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元18103509224131994283营业收入增长率YoY2114938-361428339净利润百万元7868107446763净利润增长率YoYNANANA3155708每股收益EPS基本元019017026109187毛利率179278304327343净资产收益率ROE-139-6229107155每股净资产元13726991110201207PE-1886-21081378329192PB262133393530PS8142654634EVEBITDA-61652084855209126资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月23日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226目录公司概览国内PA龙头高集成度主集模组放量可期6历史沿革国内PA龙头射频前端平台化布局逐步完善6主营业务PA模组贡献约9成营收高集成度产品持续放量7股权结构董事长及总经理为一致行动人合计控制34股份10财务分析中集成度模组支撑历史成长高集成度模组为未来核心驱动力12未来展望以PA模组为基本盘平台化布局逐步完善18射频前端行业千亿大市场高集成度PA模组国产替代空间广阔19行业概览通信制式持续升级射频前端由分立方案朝模组化发展19市场空间千亿大市场主要面向移动通信通信基站无线连接三大领域29竞争格局国际巨头把控高集成度PA模组国产替代空间充足32短期拐点需求触底存货边际改善可期38聚焦公司PA模组为核心主业平台化布局逐步完善39产品矩阵深耕射频前端十余年产品品类持续完善39技术优势核心技术自研典型产品技术比肩国际大厂41经营策略高集成度方案高性价比方案并行推进43运营模式采用Fabless模式合作产业链核心供应商44募投项目加码测试产能强化成本控制45风险因素46盈利预测及估值评级46关键假设46盈利预测47估值评级48请务必阅读正文之后的免责条款和声明3唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226插图目录图1公司发展历史沿革6图22018-2022H1公司营收结构7图32018-2021H1公司境内外营收占比8图42018-2021H1公司PA模组中2G-5G模组营收占比8图52018-2021H1公司PA模组不同集成度营收8图62018-2021H1公司PA模组不同集成度营收占比8图7公司各业务毛利率情况16图8公司与可比公司毛利率情况16图9公司PA模组毛利率按通信制式16图10公司PA模组毛利率按集成度16图11公司经销模式与直销模式销售单价16图12公司经销模式与直销模式销售毛利率16图13公司期间费用情况17图14公司与可比公司期间费用率情况17图15公司与可比公司销售费用率情况17图16公司与可比公司管理费用率情况未扣除股份支付17图17公司与可比公司管理费用率情况扣除股份支付18图18公司未来展望18图19射频前端的简化架构20图202019年移动终端射频前端市场构成-按市场规模20图212026年移动终端射频前端市场构成-按市场规模20图225G射频前端模组的工艺实现23图23不同频段对滤波器的适用要求24图24射频前端集成趋势24图25不同类型手机的射频前端方案25图262015-2026年PA工艺技术占比变化趋势26图272021年射频GaAs代工厂市场份额28图282021-2026年射频模组及分立器件市场规模变化29图292021年射频前端下游需求结构-按市场规模29图302015-2026年全球智能手机出货量预测30图31PA模组FEM模组市场规模变化30图32中国5G智能手机销量及其出货比重31图332021年中国及全球5G智能手机出货情况31图34通信基站结构示意图32图352021-2027年通信基站射频器件市场规模变化32图36射频无线连接应用场景32图37射频无线连接市场规模变化32图382020年全球射频前端行业市场份额情况33图392019年射频功率放大器PA市场竞争格局33图402021年智能手机领域5G新频段L-PAMiF主要供应商及市场份额出货量口径34图412018年SAW滤波器市场竞争格局36请务必阅读正文之后的免责条款和声明4唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226图422018年BAW滤波器市场竞争格局36图432019年射频低噪声放大器LNA市场竞争格局37图442018年射频开关市场竞争格局37图45全球智能手机出货量预测38图46国内智能手机出货量预测38图47全球苹果智能手机出货量预测38图48全球安卓智能手机出货量预测38图49公司存货变化情况39图50中国5G智能手机ASP存在较为明显的下探趋势43表格目录表1公司客户导入时间轴10表22018-2021H1公司前五大客户占比情况10表3公司2020年股票期权激励计划的激励对象名单12表4公司2020年股票期权激励计划的行权条件12表5手机通信频段汇总21表65G相较4G的变化及对射频前端带来的技术挑战21表72G-5G射频前端构成变化平均情况22表8多种射频前端模组名称及器件构成22表95GPA设计主要难点24表10常见的集成多个芯片裸片的PA模组24表11化合物半导体及普通SiCMOS半导体器性能比较26表12射频前端器件主流工艺与主流模式27表13海外射频前端模组厂商商业模式梳理27表14主要厂商GaAs代工厂情况28表15国内5G射频前端模组进展截至2022H134表16国内外主要厂商5G手机射频前端模组主流需求产品覆盖情况35表17国内移动端滤波器主要产商介绍36表18公司PA模组产品40表195GPA模组新技术情况41表20公司PA模组在4G和5G应用中主要技术工艺的主要情况42表21公司射频开关芯片在4G和5G应用中主要技术工艺的主要情况42表22公司应用于4G手机的MMMBPA模组在低频中频及高频场景下与Skyworks可比产品性能相当42表232021年中国5G智能手机渗透率提升空间主要在1000-2000元43表24公司前五大供应商采购明细44表25公司主采购内容为晶圆封装测试服务SMD基板45表26公司主要原材料的采购单价45表27公司募投项目详情46表28公司分业务拆分47表22公司DCF结果49表30公司DCF估值分析50表31公司DCF估值敏感性分析50请务必阅读正文之后的免责条款和声明5唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226公司概览国内PA龙头高集成度主集模组放量可期历史沿革国内PA龙头射频前端平台化布局逐步完善公司是国内PA龙头致力于提供高性能射频前端芯片产品解决方案成立十余年来基于PA业务打造核心优势公司前身唯捷有限于2010年在天津成立专注于研发设计射频前端芯片成立十余年来公司不断致力于提供高性能的射频前端芯片产品解决方案已具备较为成熟的2G-5G射频功率放大器模组产品业已成为智能手机射频前端PA领域国内优质供应商回顾公司发展历程我们认为主要可分为两个阶段12010-2017年技术沉淀期完成2G-4GPA产品迭代公司2010年成立2012年推出符合2G要求的PA模组第一款芯片开始量产出货2013年公司跻身中国集成电路设计企业30强推出符合3GTD-SCDMAWCDMA要求的射频PA模组2015年公司登录新三板推出符合4GFDDTDD-LTE要求的射频PA模组2017年公司推出满足全面屏要求的射频PA模组22018年至今公司开始进入头部厂商供应链并逐步实现从PA模组到WiFi射频前端模组再到接收端模组发射端模组的延伸2018年公司推出满足全面屏要求的高功率PA模组2019年公司获得MTK投资产品通过小米vivoOPPO等头部手机厂商的认证同年推出满足5GNR的多模多频PA模组并完成WiFi射频前端模组的量产销售2020年公司4GPA产品出货量已在国产厂商中位居第一数据来自CBInsights发布的中国芯片设计企业榜单2020结合Yole预测的市场规模数据营收角度下我们测算公司2020年PA模组全球市占率约8在此基础上公司进一步实现5GPA模组的量产销售推出支持5GNR的高集成度L-PAMiF射频前端模组2021年公司高集成度模组开始向头部厂商及ODM厂商批量出货并拓展了新的终端客户荣耀同时2021年上半年开始销售接收端模组产品LNABankL-FEM进一步完善产品结构2018-2021年公司分别实现营收284581181351亿元年均复合增长率达131营收规模迅速增长图1公司发展历史沿革201220142016-201720192021推出符合2G要求的射推出符合4GTDD-LTE要求全面提升射频功率放推出支持5GNR的多模多推出接收端模组频功率放大器模组的射频功率放大器模组大器模组性能对标频射频功率放大器模组LNABankLFEM国际领先厂商201020132015201820202022公司前身唯捷有限在推出符合3GTD-SCDMA推出符合4GFDDTDD-推出满足全面屏要求的推出支持5GNR的高集公司登陆科创板天津成立WCDMA要求的射频LTE要求的射频功率放高功率射频功率放大器成度L-PAMiF射频前端PAMiD模组开始进入功率放大器模组大器模组模组模组小批量阶段资料来源公司公告中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明6唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226主营业务PA模组贡献约9成营收高集成度产品持续放量PA模组常年为公司贡献超9成营收产品多元化持续推进背景下高规格产品占比持续提升具体来看PA模组方面公司PA模组2018-2022H1营收分别为279569179633411177亿元营收占比分别为98289793992095318991从产品规格上看以MMMBPA和TxM为代表的中集成度PA模组近年来稳定为公司贡献90营收与此同时2020年以来公司亦已实现高集成度L-PAMiF等模组大批量出货产品应用于小米OPPO和vivo等知名品牌客户终端产品中根据慧智微公司公告转引的TSR数据2021年智能手机领域5G新频段L-PAMiF市场中公司市占率为584排名全球第四国内第一截至2021H1公司高集成度模组在PA业务中的营收占比已达673相较于2020年的003大幅提升从应用场景上看截至2021H1公司仅4G5G两类PA模组批量出货2G3GPA模组分别于20192020年相继停止出货其中2021H1公司5GPA模组营收占PA模组业务营收达2642较于2020年的1063提升1579pcts占公司整体营收比重则由2020年的1054提升至2021H1的2570其他产品方面1射频开关公司射频开关覆盖单刀多掷多刀多掷等模式的产品用于各类通信设备2022H1营收为016亿元2018-2022H1营收占比分别为1721890680741232WiFi射频前端模组2019年开始量产销售目前公司已经实现WiFi局域网通信技术下的射频前端模组销售满足WiFi5和WiFi6两代通信标准2021年营收为092亿元2022H1未再详细披露2019-2021年营收占比分别为0180122613接收端模组公司于2021年上半年开始销售接收端模组产品包括LNABank和L-FEM两类2021年与2022H1营收分别为047116亿元占比分别为134885分地区来看公司境外销售占比较高主要是因为货物通常在香港进行交付采用美元定价与结算近年来受到境内采购厂商增加以及全球芯片产业链产能紧张的影响叠加境内采购效率高境内销售占比日益增加图22018-2022H1公司营收结构射频功率放大器模组Wi-Fi射频前端模组射频开关接收端模组100908070605040302010020182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226图32018-2021H1公司境内外营收占比图42018-2021H1公司PA模组中2G-5G模组营收占比境内境外5G4G3G2G10000100009000900080008000700070006000600050005000400040003000300020002000100010000000002018201920202021H12018201920202021H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图52018-2021H1公司PA模组不同集成度营收单位百万元图62018-2021H1公司PA模组不同集成度营收占比中集成度高集成度低集成度中集成度高集成度低集成度180100001609000140800012070006000100500080400060300040200020100000002018201920202021H12018201920202021H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部销售模式经销为主直销为辅2018-2021H1公司经销模式营收占比分别为99895287866696呈现逐年递减趋势一方面是因为采用直销模式的终端厂商增多且采购量增长其中2018-2020年公司直销模式收入占比逐渐升高主要系公司与A公司及维沃移动采用直销模式合作采购量逐步增加2021H1公司直销收入占比进一步增长主要系直销客户维沃移动和荣耀采购的大幅增长另一方面则是部分经销商如联仲达ArrowAsia等未能适应公司经营规模扩张的速度资金实力无法支撑采购更多产品导致经销商采购份额下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明8唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226图12公司销售模式示意图资料来源公司招股说明书中信证券研究部绘制图102018-2021H1公司经销模式营收占比经销模式营收占比100009000800070006000500040003000200010000002018201920202021H1资料来源Wind中信证券研究部客户结构近年来公司持续拓展客户覆盖目前已进入MOV及荣耀联想传音等手机品牌厂商以及华勤通讯龙旗科技闻泰科技等知名ODM厂商供应链公司在发展前期以传音股份联想等终端品牌厂商作为主要销售对象2017Q4以来公司顺应射频前端国产化以及终端市场头部集中化的发展趋势以射频功率放大器为切入点逐步尝试导入头部品牌厂商的供应商系统后成功于2018年和2019年进入小米OPPO和vivo等头部厂商的供应链体系并于2019年逐步向头部手机品牌大厂大规模供货2020年头部品牌厂商和ODM厂商持续增加对公司产品的采购力度2021H1公司开拓了品牌终端客户荣耀截至2021H1公司前五大客户分别为维沃移动2616华信科2499深圳环昇2372泰科源1995荣耀426请务必阅读正文之后的免责条款和声明9唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226图13公司主要终端及ODM客户资料来源各公司官网中信证券研究部绘制表1公司客户导入时间轴客户名称对应终端客户名称公司与客户合作开始时间联仲达于2019年终止合作传音股份波导2013年厦门威欣联想2013年泰科源华勤通讯龙旗科技闻泰科技传音股份2015年华信科小米闻泰科技2016年深圳环昇OPPO沃特沃德2017年ArrowAsia于2020年终止合作A公司2019年A公司2019年维沃移动直销客户不适用2019年荣耀2021年资料来源公司招股说明书中信证券研究部表22018-2021H1公司前五大客户占比情况期间客户名称占比期间客户名称占比维沃移动2616华信科3138华信科2499泰科源2611深圳环昇2372深圳环昇19852021年1-6月2020年度泰科源1995A公司1471荣耀426维沃移动663合计9908合计9868华信科4694泰科源3342泰科源3333华信科2898深圳环昇693联仲达24582019年度2018年度A公司468深圳环昇827ArrowAsia403厦门威欣455合计9591合计9980资料来源公司招股说明书中信证券研究部股权结构董事长及总经理为一致行动人合计控制34股份股权结构公司实控人为董事长荣秀丽女士及董事兼总经理孙亦军先生两人为一致行动人通过直接持股间接持股方式合计控制公司34股份公司董事长荣秀丽女生和总经理孙亦军先生为一致行动人截至2022年三季度荣秀丽女士直接持有公司1304股份孙亦军先生直接持有公司294股份除直接持股外荣秀丽通过天津语捷和天津请务必阅读正文之后的免责条款和声明10唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226语腾分别控制公司61821股份孙亦军通过北京语越和天津语尚分别控制公司747227股份因此公司实控人直接间接控制公司34股份值得注意的是尽管第一大股东Gaintech控股股东为联发科投资直接持有公司股份2478但联发科及Gaintech分别于2019年11月2021年3月2021年7月共同出具承诺函补充承诺关于不谋求公司控制权的进一步承诺承诺联发科和Gaintech永久不谋求公司控制权因此公司实控人地位稳定此外贵人资本哈勃投资OPPO移动维沃移动分别直接持有公司762314299230股份中长期维度下有望在产业上对公司进行赋能图14公司股权结构图截至2022Q3资料来源公司公告中信证券研究部绘制公司推行多期股权激励核心员工利益绑定共享公司发展成立至今公司共实施了4次员工股权激励其中包含1次申报前制定上市后实施的股票期权激励公司2020年股票期权激励计划12018年10月公司推出第一期股权激励计划荣秀丽女士向北京语越员工持股平台以每股净资产即75184元股的价格转让283万股股份覆盖12名核心员工本次股权激励为以公司上市为可行权条件的股份支付22020年9月公司推出第二期股权激励计划以非公开形式发行新股716万股由天津语捷天津语唯天津语腾三个员工持股平台以1元股的价格认购其中50激励份额为以公司上市为可行权条件的股权激励50激励份额为以上市后员工持股平台股份锁定期届满为可行权条件的股权激励32020年10月北京语越公司员工持股平台以出资额及出资比例调整的方式向北京语越其他合伙人和新增合伙人以041元股的价格转让243万股公司股份本次股权激励为以公司上市为可行权条件的股份支付42020年10月公司推出新一期申报前制定上市后实施的股权激励计划向213名员工授予477万份股票期权考核年度为2021-2023年以各年度的营业收入X制定公司层面可行权系数以激励对象上一年度考核结果制定个人层面可行权比例激励对象个人当年实际行权额度公司层面可行权系数个人层面可行权系数个人当年计请务必阅读正文之后的免责条款和声明11唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226划行权额度三个解锁期对应解锁比例分别为303040且根据业绩实现程度归档公司层面可行权系数根据该股权激励计划2021-2023年最高营收考核目标分别为346亿美元2021年公司实现营收35亿元人民币已达到2021年最高业绩考核目标我们认为通过实施员工股权激励公司能够较为全面地激励管理人员核心技术人员和关键岗位人员树立共同的企业经营发展目标将员工个人收益工作及绩效目标和未来几年股东公司经营发展目标统一有望有效推动公司落实经营战略和业务发展策略表3公司2020年股票期权激励计划的激励对象名单获授的股票期权数量占授予股票期权总数占股票期权授予时公司姓名职务份的比例总股本的比例孙亦军董事总经理5350001121097周颖董事300000628055辛静董事财务负责人200000419036赵焰萍董事会秘书200000419036小计4人12350002587225重要岗位人员209人35396127413645合计213人477461210000870资料来源公司招股说明书中信证券研究部表4公司2020年股票期权激励计划的行权条件解锁期解锁比例对应行权考核年度公司层面可行公司层面业绩考核权系数指标百万美元第一个解锁期30202150250X2602022621-202362160260X27070270X28080280X29090290X300100X300第二个解锁期30202250350X3602023621-202462160360X37070370X38080380X39090390X400100X400第三个解锁期40202350550X5602024621-202562160560X57070570X58080580X59090590X600100X600资料来源公司公告中信证券研究部财务分析中集成度模组支撑历史成长高集成度模组为未来核心驱动力收入端近四年营收CAGR达13118中集成度PA模组为营收发展核心驱动受益于5G商用持续推进叠加模组产品持续突破近几年公司营收迎来高速增长2018-2021年公司营收分别为28458118103509亿元CAGR为13118但由请务必阅读正文之后的免责条款和声明12唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226于股权激励确认了大额的股份支付费用公司净利润金额受影响较大归母净利润分别为-034-030-078-068亿元2020-2025年公司因股权激励和股票期权激励计划均需确认相应的股份支付费用并按照被授予对象的岗位职责及工作内容分摊进营业成本销售费用管理费用及研发费用其中公司于2021年确认股份支付费用607亿元同比增长434亿元加回股份支付后2020-2021年净利润分别达095539亿元往未来看公司预计2022-2025年将分别确认股份支付费用162071044010亿元如上文所述我们认为公司业绩同样可分为2个阶段看12010-2017年公司沉淀积累期核心大客户数量较少受国内射频功率放大器市场激烈竞争及自身客户结构转换期等因素影响公司市场份额及营收体量较低22018年至今公司开始向头部手机厂商及ODM厂商大规模供货逐步构建市场竞争壁垒完善品牌结构实现营收迅速增长其中PA模组受益于公司产品逐步得到品牌厂商和ODM厂商的认可以及5G商用化程度的提高公司PA模组营收贡献快速增长2021年PA模组营收为3341亿元同比86022022H1营收为1177亿元同比-289主要源于需求端承压2021H1公司低集成度模组SMSBSMMBPA中集成度模组MMMBPATxM模组高集成度模组主要是L-PAMiF在PA业务中的营收占比分别为093276732020年则分别为2519746003射频开关射频开关业务稳步提升2018-2021年CAGR为73252022H1实现营收161496万元同比543展望未来公司将不断加强射频开关的研发设计丰富产品线型号提高终端客户渗透率带动营收规模进一步扩张Wi-Fi射频前端模组受益于Wi-Fi射频前端模组产品线的不断完善以及面向Wi-Fi6通信技术推出的新产品的大规模批量出货公司2021年Wi-Fi射频前端模组营收有所增长2021年实现营收916067万元2022年未单独披露接收端模组公司于2021H1实现接收端模组批量出货2022H1已实现营收116亿元同比2968数倍增长展望未来随通信制式持续升级射频前端国产替代趋势持续叠加公司在L-PAMiD高集成度模组上技术持续突破我们预计PA模组业务仍将作为公司重要收入来源且保持高速增长L-PAMiFL-PAMiD等高端模组营收占比有望持续提升与此同时我们看好公司围绕PA核心能力延展产品线进一步在WiFi6E7模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破开启第二成长曲线请务必阅读正文之后的免责条款和声明13唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226图15公司2018-2021年营业收入亿元和净利润亿元及其增速情况营业总收入净利润营业收入-YoY净利润-YoY4000250350020030002500150200010015001000505000000-500-502018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部纵向来看受高规格产品5GPA射频模组等营收占比提升影响2021年以来公司毛利率呈上升趋势2018-2020年公司整体毛利率分别为218918041792主要受产品结构供需关系及市场竞争力等影响而波动下文详述2021年以来受益于5G高集成度PA模组Wi-Fi6模组等高单价产品占比提升公司毛利率明显改善其中2021年2022H1公司实现毛利率2776同比984pcts3049同比388pcts分业务看1PA模组PA模组为公司毛利的主要构成部分2018-2021H1毛利润占比分别为9891100881000496702019-2020年度毛利占比大于1主要系射频开关业务亏损所致2018-2020年公司PA模组毛利率分别为220418591808受5G产品营收占比提升叠加4G5G产品毛利率提升影响2021H1公司PA模组业务毛利率达2646其中公司5GPA模组技术竞争力较高自2020年产品上市以来毛利率保持高位2020年2021H1毛利率分别达312401毛利率提升主要系定价较高的高集成度5GPA营收占比提升所致公司4GPA模组毛利率在20左右波动2018-2021H1毛利率分别为2309188516532155其中2019年毛利率下降主要系公司为维持市场竞争力而逐渐降低成熟产品价格并给予头部手机厂商销售折扣所致当年公司首次向头部手机厂商出货2020年毛利率有所下降主要系封测费用上升部分性能提高的4G模组所需封测工艺要求较高导致单位成本上升2021H1毛利率同比50pcts主要系需求上升背景下公司提高价格以及美元汇率下降导致单位产品成品下降所致公司2G及3GPA模组毛利率不足10已分别于20192021H1停止出货值得一提的是公司除了按通信制式对产品进行分类以外亦采用产品集成度对PA模组进行分类其中2021H1公司高集成度PA产品L-PAMiF集成PA控制芯片开关LNA滤波器和双工器中集成度PA产品MMMBPA及TxModule集成PA控制芯片和开关低集成度PA产品SMSBSMMMBPA集成PA和控制芯片的毛利率分别为593024095381近两年公司低集成度毛利率产品反而高于中集成度产品据公司招股说明书公司认为主要系2020年公司为5G向下兼容产品设计了一款低集成度PA模组并对头部手机厂商大批量供应销售单价从2019年的137元增长至293元带动毛利率大幅上涨2021H1公司的低集成度PA模组销售收入仅为5万元主要与其他产品搭配销售毛利率水平较高具有偶然性2021H1公司中集成度模组产品毛利率有请务必阅读正文之后的免责条款和声明14唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226所上升主要系5G向下兼容的中集成度PA模组的销售占比提升至20以上同时成熟产品价格亦有所上涨所致展望未来随5G渗透率持续提高叠加公司持续丰富产品结构公司5G高集成度产品出货占比有望进一步提升带动PA模组毛利率进一步优化2射频开关2018-2021H毛利率分别为1384-905-225767近年来毛利率较低且波动较大主要系公司开关产品未形成规模效应导致单位成本较高所致2019年公司射频开关毛利率为负主要系公司为拓展市场采取相应价格调整策略所致2021H1公司射频开关毛利率同比99pcts至767主要系公司产品价格提升所致3Wi-Fi射频前端模组2019年和2020年公司Wi-Fi射频前端模组毛利率分别为601和668由于早期公司Wi-Fi射频前端模组销售量较小定价相对偏低以切入市场故该类产品毛利率相对偏低2021年1-6月公司推出面向Wi-Fi6通信技术的新产品当期占Wi-Fi射频前端模组销售比超过50作为国内厂商中较早推出该等产品的厂商产品定价较高带动Wi-Fi射频前端模组毛利率上涨至2021H1的46224接收端模组2021H1公司推出接收端模组2021H1该业务毛利率达296主要源于产品性能良好集成度较高以及实现向头部手机厂商批量供货所致横向来看受竞争格局发展阶段及经营模式影响公司毛利率低于可比公司平均水平近几年可比公司SkyworksQorvo毛利率均在45-50区间卓胜微毛利率长期在50公司毛利率则在25-30区间我们认为主要系1收入端公司2019年来陆续成为各头部品牌厂商的合格供应商目前正处于进一步提高头部品牌厂商占用率及中高端机型渗透率的阶段而当前射频前端芯片行业市场竞争激烈中高端领域由美日厂商主导呈现寡头竞争格局面对头部厂商的竞争压力对于性能相似的产品公司采取了为客户提供更佳性价比的策略获取订单而中低端领域市场饱和价格战竞争较为激烈此外公司出于提高客户综合采购效率及增强对终端客户的日常维护等因素考虑选择采用经销为主直销为辅的销售模式让利于经销商进一步影响了毛利率2成本端公司产品出货量较少未形成规模效应单位成本较高此外公司采用Fabless模式未将晶圆生产产品封装测试等环节利润留存于体系内一定程度上压缩利润空间展望未来随中高端产品渗透率不断提高规模效应逐渐形成叠加封测产能逐步释放公司盈利能力有望逐步改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明15唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226图7公司各业务毛利率情况图8公司与可比公司毛利率情况综合PA模组唯捷创芯-U艾为电子韦尔股份射频开关Wi-Fi射频前端模组卓胜微SKYWORKSQORVO接收端模组70506040503040203010200-1010-2002018201920202021H12018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图9公司PA模组毛利率按通信制式图10公司PA模组毛利率按集成度5G4G3G2G合计高集成度中集成度低集成度合计4570406035503025402030152010510002018201920202021H12018201920202021H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图11公司经销模式与直销模式销售单价元颗图12公司经销模式与直销模式销售毛利率经销模式直销模式合计经销模式直销模式合计1035009300087250062000541500310002500100002018201920202021H12018201920202021H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部费用端期间费用率高于可比公司平均水平股份支付费用系主因2021年公司期间费用率为2858同比579pcts可比公司卓胜微艾为电子同期期间费用率分别为8942881公司费用率整体高于可比公司平均水平研发费用看来公司重视技术请务必阅读正文之后的免责条款和声明16唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226研发每年均维持较大的研发投入2018-2021研发投入分别为061092220467亿元CAGR为9709研发费用率由于销售规模提升有所下降分别为2145157912141331目前处于可比公司平均水平公司研发费用主要用于PA模组研发2020年开始公司加大对新Wi-Fi射频前端模组以及高集成度产品L-PAMiF的研发投入2021年公司销售费用率1331处于可比公司平均水平管理费用率为2702高于可比公司主要系股份支付费用较大所致扣除股份支付费用后公司管理费用率处于可比公司平均水平图13公司期间费用情况图14公司与可比公司期间费用率情况期间费用率销售费用率管理费用率唯捷创芯-U艾为电子卓胜微财务费用率研发费用率40403535303025252020151510105500201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图15公司与可比公司销售费用率情况图16公司与可比公司管理费用率情况未扣除股份支付唯捷创芯-U艾为电子卓胜微唯捷创芯-U艾为电子卓胜微2535302025152010151055002017201820192020202120172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226图17公司与可比公司管理费用率情况扣除股份支付卓胜微艾为电子唯捷创芯98765432102018201920202021H1资料来源各公司公告中信证券研究部展望以PA模组为基本盘平台化布局逐步完善展望公司未来有望以PA模组为基本盘持续受益于产品结构完善长期有望成为全品类覆盖的平台型射频厂商截至2021H1公司PA模组WiFi射频前端模组射频开关接收端模组营收占比分别为899001123885其中公司PA模组以中集成度的MMMBPA和TxM为主2020年公司推出支持5GNR的高集成度L-PAMiF射频功率放大器模组22H2以来公司L-PAMiD模组已小批量生产后续看L-PAMiF模组新客户导入以及L-PAMiD产品在下游客户端的验证情况此外中集成度模组可配合L-PAMiF模组在部分性价比产品上组合出货亦有发展空间接收端模组方面公司于2021H1开始销售接收端模组产品包括LNABank以及L-FEMSub6GHz两类目前公司Sub3GHzL-FEM和DiFEM处于研发设计阶段后续关注技术突破及产品放量节奏公司WiFi射频前端模组满足Wi-Fi5和Wi-Fi6两代通信标准后续关注在Wi-Fi6E7等标准上的突破公司的射频开关已涵盖单刀多掷多刀多掷等模式的产品后续看高功率射频开关以及天线调谐开关技术突破我们看好公司以PA为基本盘持续强化业务布局后续公司有望依托完善的产品矩阵提供更为全面的射频前端解决方案图18公司未来展望高集成度方案与高性价比方案并行发展主要关注毛利率改善和品类突破1L-PAMiD模组目前处于小批量生LNABank和Sub6GHzL-FEM产品于产阶段关注后续在下游客户端的验2021年上半年开始销售但由于市场证情况竞争较为激烈毛利率在30左右2L-PAMiF模组已推出2年后续后续关注成本控制带来的毛利率改善接收模组主要看在新客户导入方面的突破发射模组以及客户端导入情况3中集成度模组传统主力产品公司Sub3GHzL-FEM和DiFEM处于仍有发展空间后续主要在部分性价平台化布局研发设计阶段后续关注技术突破情比机型上配合PAMiF模组实现组合出逐步完善况货Wi-Fi模组分立器件目前产品可满足Wi-Fi5和Wi-Fi6两代通信标营收占比较小目前已覆盖单刀多掷多刀准后续关注公司在Wi-Fi6E7等标准的突破多掷等产品后续看高功率射频开关以及天线调谐开关技术突破资料来源公司公告中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明18唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226射频前端行业千亿大市场高集成度PA模组国产替代空间广阔行业概览通信制式持续升级射频前端由分立方案朝模组化发展核心观点千亿大市场高集成度PA模组国产替代空间广阔射频前端是170亿美金大市场截至2019年Yole估算主要面向移动终端基站IoT三大领域其中我们测算移动终端市场占比超70通信制式升级趋势下智能手机射频前端朝模组化方向发展从智能手机PA模组解决方案来看4G手机PA模组解决方案为1颗MMMBPA和1颗TxM5G通信技术下中集成度方案在4G方案的基础上新增1颗5GL-PAMiF模组高集成度方案则搭载多颗L-PAMiD模组和高频L-PAMiF模组的组合竞争格局方面我们测算2021年国内厂商在中低集成度模组上的全球份额达40高集成度模组PAMiF上全球份额约8-10受限于高端小型化滤波器资源掣肘国产厂商L-PAMiD产品仍未实现量产也成为国内射频前端领域的卡脖子环节我们看到一方面国内手机品牌的崛起为本土供应链发展提供有利环境随HMOV荣耀年市场份额持续提升2022有望达到40国产替代趋势下国内射频前端厂商在中高端产品上成长空间广阔另一方面国内领先的PA厂商在L-PAMiFL-PAMiD等高端产品上正逐步突破如唯捷创芯L-PAMiF产品全球市占率超MurutaL-PAMiD已实现小批量生产竞争力持续提升我们坚定看好射频前端市场后续国产替代空间射频前端的作用是对射频信号进行放大过滤降噪等广泛应用于无线通信设备射频前端RFFront-endRFFE是位于天线之后射频收发模块之前的部分其主要功能是对射频信号进行放大过滤降噪等因为位于通信系统的最前端通常被称为射频前端从功能上看射频前端的信号传输路径分为发射通路和接收通路在发射链路TX中数字信号通过调制解调器Modem转换成易于传输的连续模拟信号随后收发器Transceiver将模拟信号调制为不易受干扰的射频信号进入射频前端进行射频信号的功率放大滤波开关切换等信号处理最后通过天线将信号对外发射在接收链路RX中由天线接收到空间中传输的射频信号通过射频前端对用户需要的频率和信道进行选择对接收到的射频信号进行滤波和放大最后输入收发器和调制解调器得到数字信号按照组成器件射频前端可分为功率放大器PA滤波器Filter低噪声放大器LNA射频开关Switch以及由不同分立器件组合而成的模组其中滤波器负责发射及接收信号的滤波去除非信号频率的杂波信号低噪声放大器负责接收通道中的小信号放大射频开关负责收发以及不同频率通道之间的切换功率放大器PA位于发射链路主要功能是将基带发出的小功率信号放大至传输要求以上并通过天线进行发射在智能手机等终端设备中PA芯片通常与其他射频前端芯片集成为模组产品进行应用如唯捷创芯销售的PA产品均为PA模组不存在单独对外销售PA芯片裸片也不存在将PA芯片裸片单独封装并销售的情形公司以PA起家目前已布局PA模组FEM模组射频开关等产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明19唯捷创芯投资价值分析报告-U688153SH20221226图19射频前端的简化架构资料来源唯捷创芯招股说明书从产品体量上看PA模组在移动终端射频前端市场规模占比近半根据卓胜微年报中转引的Yole数据2019年移动终端射频前端市场中PA模组分立滤波器FEM模组天线开关分立传导开关射频IC分立LNAAiP模组市场规模分别为559232301750610445376348053亿美元对应占比分别为45261454330Yole预计2026年这一比重将分别达到441415543213整体来看PA模组市场空间占比预计持续保持高位图202019年移动终端射频前端市场构成-按市场规模图212026年移动终端射频前端市场构成-按市场规模分立传导射频IC分立LNAAiP模组分立开关4330射频ICLNA天线开关32AiP模组5分立传导13开关模组FEM模模组PAPA4组144445天线开关5分立滤波模组器26FEM15分立滤波器14资料来源Yole转引自卓胜微2021年年报中信证券研究部资料来源Yole预测转引自卓胜微2021年年报中信证券研究部5G手机射频器件数量成倍增长倒逼射频器件由分立向模组化发展射频模组方案的优势在于集成度更高性能更优在3G及4G早期时代手机需要覆盖的频段不多射频前端一般采用分立方案4GLTE通信时代射频模组主要用于高端手机分立方案主要用于中低端手机5G时代为满足高速数据传输需求通信技术围绕频段拓展MIMOCA等技术升级且5G通信技术除需要支持5G新频段5G重耕频段外还需要向下兼容4G3G和2G通信需求使得射频通路数量不断上升据汉天下引自半导体行业观请务必阅读正文之后的免责条款和声明20