研究报告全文：证券研究报告金博股份688598CH碳基材料龙头多成长曲线共振华泰研究深度研究投资评级上调买入2022年12月26日中国内地电源设备目标价人民币25144研究员申建国热场用碳基复合材料龙头调至买入评级SACNoS0570522020002shenjianguohtsccom8675582492388金博股份成立于2005年是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商考虑到2022年光伏热场价格竞争激烈我们小幅下调公司研究员周敦伟利润预期预计22-24年归母净利润分别为6648571029亿元前值SACNoS0570522120001zhoudunweihtsccom6799171202亿元通过相对估值法针对公司主营业务先进碳基复合862128972228材料选取雅克科技光威复材以及光伏胶膜龙头福斯特作为可比公司基本数据2023年可比公司平均Wind一致预期PE为255倍考虑到公司具备下游光伏需求增长和自身在热场材料领域成本领先的优势叠加公司新开展业务目标价人民币25144的成长性给予公司23年276倍PE估值对应目标价25144元股调收盘价人民币截至12月23日21120至买入评级市值人民币百万198686个月平均日成交额人民币百万3999252周价格范围人民币18251-38221竞争优势一布局碳纤维预制体大幅降低直接材料成本BVPS人民币6403碳碳复合材料的生产可分为两个环节预制体制备和致密化碳纤维预制体制备过程中易发生碳纤维易损伤等情况具有较高技术门槛行业内多数企股价走势图业未突破碳纤维预制体三维编织技术需外购碳纤维预制体其采购成本相金博股份较于金博股份自制预制体的直接材料成本大幅上升人民币相对沪深3003839竞争优势二自研快速化学气相沉积法制造成本优势明显3335公司自研的碳基复合材料快速化学气相沉积法具有以下优势1生产过程2831中同业使用丙烯氮气等多种辅料成本较高公司使用天然气作为唯一2324辅料成本更低2同业结合化学气相沉积法和液相浸渍法生产工序较公司的快速化学气相沉积法多了浸渍固化等步骤单吨固定资产折旧更1828Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22高3碳碳复合材料生产设备技术壁垒较高公司自主研发多款化学气相沉积炉等关键设备能有效提高生产效率降低单位能耗4公司通过调资料来源Wind整预制体孔隙大小温度和气流等方法大幅缩短致密化周期至300小时内大幅减少电力损耗竞争优势三平台化发展助力公司拓宽应用场景打开公司新成长曲线公司掌握低成本大规模制备先进碳基复合材料的关键技术打开了碳碳热场市场并进军碳陶汽车制动行业依靠强大的研发能力和竞争优势积极扩展公司业务和产品应用领域公司战略规划涵盖光伏热场碳陶汽车制动半导体热场氢能锂电负极领域五大业务碳陶汽车制动业务已初见成效公司预计锂电负极热场明年将实现1000吨出货多场景应用打开公司成长曲线风险提示原材料价格波动风险竞争加剧风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万426471338123519362327-78052137276956782020归属母公司净利润人民币百万168585011066361856661029-1170319725324329092009EPS人民币最新摊薄1795337059111094ROE13042650107112221286PE倍117863965299423191931PB倍15371051321284248EVEBITDA倍90353095181615271205资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金博股份688598CH正文目录核心推荐逻辑3碳基复合材料小巨人4专注于碳基复合材料研发成为行业引领者4公司成长迅速21年营收再创新高4期间费用率呈下降趋势公司控费能力优秀5管理团队技术背景深厚5全球光伏行业有望保持高景气带动热场产品需求提升7公司目前销售产品主要服务于硅片是拉晶过程中的必要耗材8碳基复合材料优点突出渗透率持续提升9下游需求旺盛市场空间广阔10技术优势奠定行业地位优质客户助力稳定发展12上游一体化有效降低直接材料成本12快速气相沉积法技术壁垒高筑制造成本差距拉大12拥有下游优质客户资源龙头地位稳固14碳碳热场行业产能出清公司市场份额有望进一步提升15公司毛利率领先长期看仍有望保持在40以上16平台型发展助力公司拓宽下游应用场景打开公司新成长曲线19汽车轻量化推动碳陶复合材料应用已导入下游优质客户19半导体硅片大尺寸化推动碳基复合材料应用公司先发优势明显21前瞻布局氢能业务前景广阔23开拓锂电池负极相关业务积极建设1万吨示范产线26盈利预测与估值27风险提示28免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金博股份688598CH核心推荐逻辑金博股份成立于2005年是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商目前主要收入来源于光伏碳碳热场受益于全球光伏行业高景气和碳碳热场渗透率的提升以及公司通过定增募资积极投建产能我们认为公司光伏热场业务有望实现高速增长同时公司依靠碳纤维预制体制备技术和自研的快速化学气相沉积法可实现更低的生产成本此外公司正在积极推进平台化发展凭借先进的预制体制备技术和低成本大规模碳基复合材料的制备技术积极扩展公司业务和产品应用领域公司战略规划涵盖光伏热场碳陶汽车制动半导体热场氢能锂电负极领域五大业务其中碳陶汽车制动业务已初见成效公司预计锂电负极热场明年将实现1000吨出货我们认为多场景应用的平台化发展战略将打开公司新的成长曲线区别于市场的观点市场普遍认为金博股份热场业务收入将大幅受制于光伏热场价格下跌我们认为公司具备成本竞争优势凭借自研快速化学气相沉积法制备碳碳复合材料碳纤维预制体编织技术公司的成本较竞争对手更低此次光伏热场价格下降将有助于公司通过成本领先战略巩固行业龙头地位长期看有望提升市场份额据公司11月29日最新公告行业落后产已开始逐步出清盈利预测考虑到光伏热场价格竞争激烈我们小幅下调公司利润预期预计22-24年归母净利润分别为6648571029亿元前值6799171202亿元通过相对估值法针对公司主营业务先进碳基复合材料选取雅克科技光威复材以及光伏胶膜龙头福斯特作为可比公司2023年可比公司平均Wind一致预期PE为255倍考虑到公司具备下游光伏需求增长和自身在热场材料领域成本领先的优势叠加公司新开展业务的成长性给予公司23年276倍PE估值对应目标价25144元股调至买入评级免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金博股份688598CH碳基复合材料小巨人专注于碳基复合材料研发成为行业引领者金博股份专注于碳基复合材料的研发为第一批入选专精特新小巨人的高新技术企业湖南金博碳素股份有限公司前身是湖南博云高科技有限公司成立于2005年专注于碳基复合材料的研发生产和销售公司整体发展可分为三个阶段12005-2009年为技术开发阶段突破碳纤维预制体制备关键技术首款产品坩埚被评为国家重点新产品22010-2015年为技术提升阶段公司突破大尺寸碳碳复合材料制备关键技术和快速化学气相沉积技术32016年至今为先进碳基复合材料推广阶段2019年公司成为唯一一家入选工信部第一批专精特新小巨人名单的先进碳基复合材料制造企业2020年于科创板成功上市图表1公司历史沿革时间2005-20092010-20152016-至今阶段技术开发阶段技术提升阶段先进碳基复合材料推广阶段重大事件2006年突破碳纤维预制体制备关2011年突破大尺寸碳碳复合材料2019年成为唯一一家入选工信部键技术制备关键技术第一批专精特新小巨人名单的2008年首款产品坩埚被评为国2013年推出光伏碳碳热场解决方先进碳基复合材料制造企业家重点新产品案2020年于科创板成功上市2012年突破快速化学气相沉积技术资料来源公司官网华泰研究公司成长迅速21年营收再创新高公司营业收入和归母净利润增长迅速热场产品为公司主要收入来源2017-2021年公司营业收入呈加速增长趋势从142亿元增长至1338亿元CAGR为7524归母净利润由2017年的029亿元增长至2021年的501亿元CAGR为10394其中单晶拉制炉热场系统产品2021年实现营收1331亿元占总营业收入995为公司主要收入来源2022年Q1-Q3公司总营业收入为1147亿元同比增长2913总归母净利润为497亿元同比增长4854营收和归母净利润增速下降的主要原因为2022年光伏热场价格战公司实行了降价策略图表2公司历年营业收入图表3公司历年归母净利润亿元亿元16250营业收入YOY6归母净利润YOY25014520020012410150150831006100245050120000201720182019202020219M22201720182019202020219M22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金博股份688598CH图表4历年单晶拉制炉热场系统产品营业收入图表52021年公司各产品营业收入占比亿元14单晶拉制炉热场系统产品营业收入250多晶铸锭炉热场系YOY统产品00812其他20001510150真空热处理领8域产品02761004502单晶拉制炉热场系统产品00995020172018201920202021资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究期间费用率呈下降趋势公司控费能力优秀公司通过规模效应和管理效率提升快速降低期间费用率净利率不断提升2017年公司期间费用率为39672021年下降至1532控费能力优秀主要得益于规模效应和管理效率的提升优秀的控费能力大幅提升公司净利率由2017年的2042提升至2021年的37452022年Q1-Q3公司整体期间费用率小幅提升的原因主要是由于销售规模增加的同时营业收入受光伏热场价格战影响增速下滑其中研发费用率大幅提升的原因是公司2022年积极开展碳陶制动锂电负极相关业务加大了研发投入图表62017-2022前三季度公司期间费用率情况24销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率191494-1201720182019202020219M22资料来源Wind华泰研究管理团队技术背景深厚公司高管团队材料学背景扎实董事长公司实际控制人廖寄乔为公司首席科学家从1992年起从事粉末冶金研究是十二五国家科技重点专项高性能纤维及复合材料专项专家组专家十二五863计划新材料技术领域高性能纤维及复合材料制备关键技术重大项目总体专家组专家免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金博股份688598CH图表7公司高管团队背景姓名职务任职日期学历个人履历廖寄乔董事长董事2019-02-28博士研究员中共党员现任湖南金博碳素股份有限公司董事长兼首席科学家1992年至2019年任职于中南大学粉末冶金研究院2005年6月至今历任博云高科金博有限金博股份总经理董事长兼首席科学家刘洪波独立董事2021-04-20博士现任湖南大学材料科学与工程学院教授2018年3月起延迟退休五年邓英独立董事2019-02-28博士副教授中国注册会计师1995年7月至今历任长沙理工大学经济与管理学院讲师副教授陈一鸣独立董事2019-02-28博士1995年3月至1998年8月中南大学粉末冶金厂总工程师助理1998年9月至2002年2月中南大学博士学习2002年6月至今历任长沙理工大学经济与管理学院讲师副教授教授硕士生导师李军董事2019-02-28硕士中南大学材料物理与化学专业硕士研究生学历工学硕士学位高级工程师荣获湖南省科学技术进步奖一等奖1项湖南专利奖二等奖1项2004年7月至2007年6月昆明钢铁集团有限责任公司技术中心研发人员2010年9月至今历任金博有限金博股份技术部部长副总工程师总工程师董事兼总工程师王冰泉董事2019-02-28硕士同济大学检测技术与自动化装置专业硕士研究生学历工学硕士学位中南大学工商管理硕士学位中级工程师荣获湖南省科学技术进步奖一等奖1项2005年4月至2009年10月历任上海贝尔阿尔卡特股份有限公司测试开发主管供应链项目经理2009年10月至2011年3月无锡尚德太阳能电力有限公司新产品上市经理王跃军董事2020-12-07大专高级工程师荣获湖南省科学技术进步奖一等奖1项湖南专利奖二等奖3项资料来源iFind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6金博股份688598CH全球光伏行业有望保持高景气带动热场产品需求提升历经三大阶段光伏行业向全球化发展并进入平价新周期光伏行业发展可大致分为三个阶段1第一阶段2012年以前始于德国西班牙等欧洲传统强国率先实施电价补贴该阶段主要是政策激励支撑光伏装机需求欧洲新增装机需求占据主导第一阶段光伏需求周期性低谷源于欧债危机欧美双反和补贴退坡2第二阶段2013年-2018年始于中国2013年公布光伏标杆电价及补贴政策行业重心向中国转移新增装机需求以中美日为主导光伏行业增速大幅下滑主要是因为中国2018年出台531政策带来的补贴退坡3第三阶段2019年-至今始于光伏发电步入平价全球碳中和目标确立行业需求开始由光伏发电经济性提升驱动并且各国的双碳规划为光伏行业设定了明确的中长期发展目标2019年后印度南美中东等新兴市场光伏装机明显增长光伏行业全球化发展进入平价新周期图表8光伏行业发展复盘资料来源CPIAIRENA华泰研究行业驱动力由补贴向内生增长转换光伏行业发展前期主要靠政府补贴为驱动力行业周期性大于成长性2019年行业进入平价阶段后光伏度电成本持续下降已低于传统煤电经济性逐步显露光伏装机驱动力也逐步由政府补贴转向内生增长2021年全球光伏新增装机约170GW据CPIA预测2025年全球光伏装机或将达到330GW2022-2025年全球光伏年新增装机量CAGR达到18图表9中国光伏LCOE变动趋势图表10全球光伏新增装机预测GW元度中国光伏度电成本光伏标杆上网电价350250燃煤上网电价3002002501502001501001000505000002010201220142016201820202022E2024E20212022E2023E2024E2025E资料来源Wind华泰研究预测资料来源CPIA华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7金博股份688598CH公司目前销售产品主要服务于硅片是拉晶过程中的必要耗材公司目前销售产品主要应用于光伏产业链中上游是拉晶过程中的必要耗材硅片环节作为光伏行业主产业链中的重要一环可主要分为拉晶和切片两个生产步骤其中拉晶需要将硅料放入单晶炉中加热熔化后通过悬浮区熔法Fz-floatzone或直拉法Cz-czochralski生长成硅棒公司的主营产品是由碳基复合材料制成的碳碳复合材料及产品包括坩埚导流筒保温筒异形件等单晶拉制炉热场系统产品主要应用于光伏和半导体行业中晶硅拉制步骤碳基复合材料是以碳纤维为增强体以碳或碳化硅等为基体以化学气相沉积液相浸渍或两者结合等工艺形成的复合材料主要包括碳碳复合材料产品碳纤维增强基体碳碳陶复合材料产品碳纤维增强碳化硅等先进碳基复合材料上游主要原材料是碳纤维下游应用横跨光伏半导体真空热处理航空航天刹车制动化学防腐蚀和密封等多个场景公司现阶段销售产品主要应用于光伏领域图表11先进碳基复合材料产业链资料来源公司招股说明书华泰研究图表12单晶拉制炉多晶铸锭炉热场系统在产业链的环节资料来源公司招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8金博股份688598CH图表13单晶硅拉制炉热场系统示意图资料来源公司招股说明书华泰研究碳基复合材料优点突出渗透率持续提升先进碳基复合材料热场产品优势显著全球能源加速转型的大背景下光伏行业高度景气热场系统产品作为硅片拉晶过程中的必要耗材起到支撑隔热以及导流的作用需求量随光伏装机量逐年增加我国光伏行业起步时其单晶拉制炉多晶铸锭炉的热场系统部件材料主要为海外进口的高纯高强等静压石墨由于等静压石墨是一种由石墨颗粒压制成型的脆性材料而碳基复合材料以碳纤维为增强体具备较高的韧性耐腐蚀性和耐摩擦性因此在光伏生产过程中碳基复合材料相较于等静压石墨具备以下优势1使用寿命长碳基复合材料产品的使用寿命更长可以有效减少生产过程中更换部件的次数从而节省更换部件的时间进而提高设备利用率和效率2单位成本低由于碳基复合材料可以做得更薄因此可以利用现有设备生产直径更大的单晶产品故而降低单位成本3安全性高碳基复合材料在反复高温热震下不易产生裂纹降低事故风险4可设计性强大型石墨材料成型困难而先进碳基复合材料可以实现近净成形因此它更适合大直径单晶炉热场系统产品图表14碳基复合材料与等静压石墨对比碳基复合材料等静压石墨使用寿命长短单位成本低高安全性高低可设计性强弱资料来源公司招股说明书华泰研究碳碳复合材料逐步替代等静压石墨在光伏热场中的市占率逐步提升根据公司招股书2010年在坩埚导流筒保温筒加热器等产品中国内等静压石墨的市占率均超过90随着光伏行业降本进程推进碳基复合材料应用愈发广泛2019年碳基复合材料在坩埚市场的占有率已提升至85以上在导流筒保温筒中的渗透率也有显著增长在硅片大尺寸化薄片化以及N型化的发展趋势下导流筒保温筒加热器等热场部件的渗透率仍有较大提升空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9金博股份688598CH图表15国内碳基复合材料与等静压石墨渗透率情况产品材料2010年2016年2019年坩埚碳基复合材料105085等静压石墨905015导流筒碳基复合材料103055等静压石墨907045保温筒碳基复合材料103045等静压石墨907055加热器碳基复合材料135等静压石墨999795其他碳基复合材料52035等静压石墨958065资料来源公司招股说明书华泰研究下游需求旺盛市场空间广阔光伏用碳基复合材料下游需求主要由三部分组成新增需求改造需求以及替换需求近年来光伏行业快速发展装机量稳步提升碳碳热场新增需求旺盛随着碳碳热场渗透率持续提升新增需求进一步增长改造需求是指为提升现有设备生产效率或顺应技术发展对热场进行改造如硅片大尺寸化趋势下各企业纷纷将原有小尺寸热场进行改造引发的改造需求替换需求则是指热场零部件达到最长使用寿命时需要进行替换热场零部件作为消耗件使用寿命有限坩埚和加热器的使用寿命在6个月左右保温筒的使用寿命在1年半左右导流筒的使用寿命在2年左右由于改造需求受硅片企业自身产能规划影响较大可获得数据有限此处我们仅对新增产能对应需求和存量产能的替换需求进行测算1随着全球光伏装机量不断上升各硅片企业纷纷扩产据我们统计2021-2024年国内光伏硅片名义总产能分别为38056623968351196671GW其中对应2022-2024年光伏新增单晶硅片产能为243402111513160GW2根据公司2021年公告单GW产能对应所需单晶拉制炉约80-90台随着硅片大尺寸化单GW所需拉制炉将减少因此我们假设2022-2024年所需拉制炉为817978台3坩埚导流筒保温筒和加热器的渗透率重量及使用寿命我们参考公司2021-2022年与投资者交流披露公告其中加热器渗透率提升较缓慢原因主要是加热器部件对材料的力学化学热学电学性能要求高且形状较为复杂制备难度较大在性能满足要求的情况下制备成本较高价格昂贵下游替换意愿较低此外跟随硅片大尺寸化趋势各部件重量都将增加4根据公司2022年11月底公告热场系统中碳基复合材料热场占比约55我们据此假设22-24年平均渗透率为5460705据全球光伏统计国内2016-2020年硅片平均产能利用率为77据我们统计2021年各硅片企业产能利用率约80-8922-24年硅片产能大幅扩张预计将高于CWEA预计的光伏新增装机需求结合历史数据我们假设2022-2024年单晶硅片产能利用率整体呈下降趋势根据以上参数假设我们测得2022-2024年光伏用碳碳热场的新增需求和替换需求合计为5957795610266吨叠加对存量产能的改造实际需求将略高于测算值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10金博股份688598CH图表16光伏热场用碳基复合材料市场空间测算单位2022E2023E2024E新增需求单晶硅片总产能GW623968351196671新增单晶硅片产能GW243402111513160单GW单晶硅片所需单晶炉数量台GW817978坩埚重量kg件490055006300坩埚渗透率969899坩埚替换次数次年222导流筒重量kg件253036导流筒渗透率748088导流筒替换次数次年050505保温筒重量kg件818590保温筒渗透率627080保温筒替换次数次年070707加热器重量kg件293035加热器渗透率458加热器替换次数次年252525每年单台单晶炉所需碳碳热场重量kg台139711632219558光伏碳碳热场新增需求吨275427232008碳碳热场在光伏用热场中渗透率546070单晶硅片产能利用率848180光伏碳碳热场替换需求吨320352338259新增替换需求合计吨5957795610266注此处光伏热场需求预测仅考虑坩埚导流筒保温筒加热器资料来源华泰研究预测碳碳热场应用领域广泛公司产品实际需求将不止于光伏除光伏单晶拉制炉热场系统外公司碳基复合材料还可用于半导体领域真空热处理领域机械密封耐磨领域高温高压成型领域碳陶领域氢能领域锂电负极等多个下游行业免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11金博股份688598CH技术优势奠定行业地位优质客户助力稳定发展碳基复合材料具有技术难度高产品研发投入高建设周期长等特点公司自设立以来潜心研发碳基复合材料拥有一支集材料机械电气等多领域的研发团队依次突破碳纤维预制体快速化学气相沉积法低成本设备等核心技术能够有效降低生产成本并在多年的技术积累中成为行业龙头引领行业发展2022年由于光伏碳碳热场行业供过于求热场产品价格承压公司热场产品售价由一季度75万元吨下降至三季度的50万元吨我们预计Q4热场价格将进一步下降至40万元吨后趋于稳定我们认为凭借成本领先战略公司23-24年在光伏碳碳热场中的市场份额将提升至40上游一体化有效降低直接材料成本公司布局碳纤维预制体实现上游一体化碳碳复合材料的生产可分为两个环节预制体制备和致密化碳纤维预制体作为热场配件的必要材料是将碳纤维做成三维结构制备过程中碳纤维易损伤断裂具有较高技术门槛公司自2006年起持续优化迭代预制体制备工艺具有先发优势目前已突破碳纤维预制体三维编织技术能够保持较低碳纤维损耗量直接材料成本为采购碳纤维的成本2021年公司自制碳纤维预制体的直接材料成本约1912万元吨而竞争对手如中天火箭等需外购碳纤维预制体外购价约为2453万元吨成本差距明显图表172021年碳纤维预制体自制成本与外购成本对比万元吨金博股份中天火箭直接材料19122453直接人工626508制造费用11393184合计36776145资料来源Wind华泰研究快速气相沉积法技术壁垒高筑制造成本差距拉大根据致密化方法的不同碳基复合材料制备工艺大致可分为化学气相沉积法液相浸渍法或气液结合法化学气相沉积法利用碳氢化合物如甲烷丙烯等高温下分解出来的碳在碳纤维预制体的孔隙中形成固态沉积物实现碳纤维预制体的致密化进而形成碳碳复合材料液相浸渍法是将碳纤维预制体浸入到液态的浸渍剂中通过真空加压等方式使浸渍剂渗入碳纤维与肢体的孔隙中再通过固化碳化石墨化等形成碳碳复合材料行业内普遍结合化学气相沉积法和液相浸渍法进行碳碳复合材料的生产制造在预制体致密化初期化学气相沉积法效率高但沉积在预制体表面的碳会阻碍气体进一步向内部扩散造成预制体内形成浓度差进而导致生产出来的碳碳复合材料密度分布不均液相浸渍法渗透效果好但对碳纤维有一定的伤害影响碳碳复合材料性能行业内企业大多无法单独使用化学气相沉积法实现高密度沉积或使用化学气相沉积法时用时较长故多数企业工艺路线为气液结合法生产设备精简有效降低折旧成本行业内其他企业结合两种生产方法制造碳碳复合材料生产工序包含化学气相沉积浸渍固化碳化高温热处理机加工等多个步骤而公司自主研发的快速化学气相沉积法免除了浸渍固化及碳化等步骤可免去浸渍炉固化炉和碳化炉等设备投资对比公司2019年与中天火箭2018年主要设备原值及产量假设折旧期为10年残值率为5中天火箭设备单位折旧为7361元kg公司设备单位折旧仅2383元kg有效降低单吨折旧成本免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12金博股份688598CH图表18快速化学气相沉积法流程短资料来源公司招股说明书华泰研究图表19金博股份与中天火箭老产能设备单位折旧对比金博股份2019年中天火箭2018年原值万元原值万元共性设备气相沉积炉高温炉机加工设506486909462备差异设备固化炉碳化炉-317816合计5064861227278产量吨2018815840年折旧48116116591单位折旧元kg23837361资料来源公司招股说明书华泰研究公司快速化学气相沉积法辅料简单有效降低制造成本结合两种方法制造碳基复合材料的企业在生产过程中需要其他辅料如丙烯和氮气等截至2022年11月30日丙烯市场主流成交价达到7525元吨且辅料运输成本较高拉高制造成本公司的快速化学气相沉积法仅使用天然气作为辅料截至2022年11月30日天然气价格相较于丙烯价格有明显的价格优势液化天然气市场主流成交价为568340元吨能够有效降低公司制造成本根据公司招股书披露的2018年数据公司使用天然气而使用气液结合的中天火箭则使用丙烯作为辅料其单位产量对应的材料成本为3007元千克远高于金博股份图表20金博股份与中天火箭老产能辅料材料成本对比金博股份2018年中天火箭2018年天然气丙烯材料采购成本万元3001747636产品产量千克1775402515839712单位产量对应材料成本元千克16913007资料来源公司招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13金博股份688598CH图表212018年9月-2022年11月底国内天然气丙烯和氮气市场价格市场主流成交价中间价丙烯山东出厂价氮气液体北京首钢元吨市场价液化天然气LNG全国10500850065004500250050015002019-08-312021-02-282018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-312021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-31资料来源Wind华泰研究公司自研核心生产设备提高生产效率致密化周期远低于同业水平降低单位能耗碳基复合材料的生产设备技术壁垒较高大部分由企业自主设计且多为高耗能低产出的设备公司凭借其较高的研发能力自主设计多种型号的化学气相沉积炉等核心生产设备最高可提高40生产效率降低30单位能耗并获得多项专利授权此外公司通过调整预制体孔隙大小温度和气流等方法大幅缩短致密化周期行业内致密化周期普遍在800-1000小时优秀企业可做到600小时公司致密化周期低于300小时通过降低单位能耗公司制造成本进一步下降图表222020年行业内致密化周期对比小时1000致密化周期9008007006005004003002001000主流水平行业内优秀水平金博股份注金博股份致密化周期为低于300小时由于公司未披露准确时间此图仅用于更直观对比资料来源公司招股说明书华泰研究拥有下游优质客户资源龙头地位稳固与下游优质客户合作密切长协助力营收2021年公司前五大客户销售额占年度总销售额的6479客户集中度高且均为硅片环节龙头客户资源优质公司凭借优秀的研发能力和出色的产品性能获得了业内广泛认可与多家知名硅片制造企业建立了稳定的合作关系并与隆基股份上机数控等公司签订了长期合作协议合同总金额达39亿元订单充沛龙头地位稳固免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14金博股份688598CH图表23公司部分重大合同长协情况客户名称合同总金额亿元合计已履行金额亿元待履行金额亿元合作时间隆基绿能股份有限公司161961404202012-202312无锡上机数控股份有限公司5236264202101-202212青海高景太阳能科技有限公司10093907202109-202312包头美科硅能源有限公司4076324202109-202312合计397843116资料来源公司公告华泰研究碳碳热场行业产能出清公司市场份额有望进一步提升金博股份为碳基复合材料行业龙头销量远超其他公司生产碳基复合材料的企业主要有金博股份中天火箭博云新材北摩高科美兰德碳素保山隆基南方博云等其中博云新材和北摩高科产品偏军用其他的产品偏民用金博股份为行业龙头2021年碳基复合材料销量为1553吨中天火箭排名第二其碳基复合材料销售量约为479吨与金博股份差距明显图表242021年部分碳基复合材料企业销量吨180016001400120010008006004002000金博股份中天火箭北摩高科博云新材资料来源公司公告华泰研究2022年公司光伏碳碳热场产品受供需影响价格下降国内碳碳热场材料规模化供应商主要有金博股份陕西美兰德等展望2022年金博股份美兰德中天火箭宇晶股份有效产能约2500吨1000吨700吨500吨隆基股份保山工厂是由隆基股份自产自销约600吨产能合计已有5300吨产能此外再考虑行业中其他小厂商仍有部分产能行业出现供过于求的问题2021公司碳碳热场销量为1553吨根据公司投资者公开交流其2022年Q1-Q3每季度销量约为600吨我们测算出其碳碳热场单吨产品价格由2021年的86万元吨已跌至2022年Q3的50万元吨图表25光伏碳碳热场行业主要公司产能情况统计公司2022年底产能吨2022年有效产能吨备注金博股份287525001500t产能22Q4已开始陆续释放产能中天火箭1000700美兰德10001000宇晶股份500500隆基股份600600资料来源Wind复材社华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15金博股份688598CH图表26金博股份碳碳热场单吨价格情况万元吨碳碳热场单吨价格1009080706050403020100202122Q122Q222Q3资料来源公司公告华泰研究光伏碳碳行业产能出清行业格局有望重塑受碳碳热场2022年价格下跌影响行业产能开始出清行业格局有望进一步集中我们认为公司的市场份额将凭借领先的产能和成本优势持续提升23-24年在光伏碳碳热场市占率有望提升至4041公司毛利率领先长期看仍有望保持在40以上2018年以来公司生产成本呈下降趋势毛利率较竞争对手更高2018-2020年公司单吨碳碳热场生产成本由45万元吨降至36万元吨2021年升至37万元吨主要原因为原材料碳纤维价格上升对比公司与中天火箭自2018-2022H1其碳碳热场业务毛利率保持约30pct领先优势其中2022H1领先37pct图表27金博股份与中天火箭碳碳热场产品毛利率对比中天火箭金博股份8070605040302010020182019202020212022H1资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16金博股份688598CH图表28公司碳碳热场收入及利润分析金博股份2018201920202021营业收入亿元1802404261338销量吨129722229444837155299销售价格万元吨1391089586售价YoY2-22-12-9毛利率6778616762445725单位成本万元吨45413637成本YoY-10-8-143资料来源公司公告华泰研究图表29国产小丝束和大丝束碳纤维价格元千克250国产小丝束国产大丝束2001501005002020672020772021672021772022672022772020872020972021172021272021372021472021572021872021972022172022272022372022472022572022872022972020107202011720201272021107202111720211272022107资料来源百川盈孚华泰研究公司后续仍有望通过降低碳纤维耗量碳纤维降价和降低电耗等多种手段降本1价格端看我们预计Q4热场价格将进一步下降至40万元吨后趋于稳定2成本端来看根据2022年公司披露的环评公告书其现有的200吨碳碳热场产线对应的单吨碳纤维耗量为086吨天然气耗量为6500立方米吨单吨电耗为15万度2021年公司原材料成本占比超过50主要原因在于2021年原材料碳纤维价格呈上升趋势2022年下半年开始国产碳纤维开始降价我们根据2021年国产小丝束碳纤维价格公司环境影响评价报告披露的单耗公司公告采购电价等数据对2021年公司碳碳热场成本进行了详细拆分3受益于碳纤维行业降价趋势我们预计明年公司碳纤维采购价格有望降至150元kg水平同时随着1500吨定增项目完全投产的规模化效应显现和工艺控制水平的进步公司的天然气用电人工单吨成本有望进一步降低2023年热场价格有望维持在42-43万元吨水平公司毛利率有望保持在44图表302022年公司碳碳热场原材料耗用情况碳碳复合材料单位耗量碳纤维tt086天然气mt6500电万度t15资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17金博股份688598CH图表31公司2021年碳碳热场单位成本拆分2021年成本万元成本占比单吨成本万元原材料297163521913人工9731117627制造费用177090311140合计5715641003680资料来源公司公告华泰研究图表32公司2021年碳碳热场单位成本详细拆分单耗材料价格材料价格单位单吨价格万元碳纤维086tt220元kg189天然气6500mt311元m20电15万度t06元度90人工627其他费用06合计368资料来源公司环境影响评价公告公司2021年年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18金博股份688598CH平台型发展助力公司拓宽下游应用场景打开公司新成长曲线公司突破预制体制备技术掌握低成本大规模制备先进碳基复合材料的关键技术打开了碳碳热场市场并进军碳陶汽车制动行业依靠强大的研发能力和竞争优势积极扩展公司业务和产品应用领域公司远期战略规划涵盖光伏热场碳陶汽车制动半导体热场氢能锂电负极领域五大业务碳陶汽车制动业务已初见成效公司预计锂电负极热场明年开始出货多场景应用打开公司成长曲线汽车轻量化推动碳陶复合材料应用已导入下游优质客户全球汽车电动化率不断提升新能源汽车需求不断提升全球新能源车销量快速增长2021年全球新能源汽车销量达到650万辆同比增长99新能源车凭借着绿色环保噪音小舒适和出行成本低等诸多因素已获得大量消费者认可2019-2021年中国德国美国法国和英国的新能源车渗透率均大幅提升据德勤分析数据2025年全球新能源汽车销量预计将超2000万辆图表33全球新能源汽车销量情况图表342019-2021年各国新能源汽车渗透率变化情况万辆全球新能源汽车销量2500302019202020212000252015001510001050050020182019202020212023E2024E2025E2022E中国德国美国法国英国资料来源德勤分析EV-Volumes华泰研究资料来源德勤分析汽车工程师之家华泰研究汽车轻量化有助于续航里程的提升续航里程作为目前新能源汽车长途行驶的最大痛点也是当前消费者最迫切的需求之一汽车电动化及智能化过程中电池电机电控取代了燃油车的动力系统并配备了大量的智能化设备加重了纯电动车重量同时挤压了新能源汽车的续航里程根据华经产业研究院数据对于纯电动汽车来说整车质量每降低10kg续航里程将增加25km对于燃油车来说汽车整车重量降低10燃油效率可提高6-8汽车整车质量每减少100公斤百公里油耗可降低03-06升可见汽车轻量化对续航里程具有一定积极作用图表35新能源汽车与传统燃油车减重效果对比车种减重效果燃油车燃油车减重100公斤燃油消耗量每100公里就能降低03L-06L燃油效率会提高6-8制动距离减少2米以上新能源汽车纯电动汽车整车重量若降低10kg续驶里程则可增加25km资料来源华经产业研究院华泰研究碳陶复合材料应用领域向汽车制动及高速列车制动方向扩展作为刹车盘优势明显碳陶复合材料是由碳纤维作为增强体碳化硅作为基体的一类新型复合材料目前主要应用于航空航天国防等高技术领域并逐步向汽车制动与高速列车制动领域扩展制动盘是盘式制动器的摩擦偶件其原材料通常是灰铸铁当车辆行驶时会跟随车轮转动当制动踏板踩下时制动卡钳会夹住制动盘实现减速或停车作为汽车制动系统的关键零部件刹车盘的质量和性能不仅关乎汽车质量更是直接影响驾乘人员的人身安全相较于传统灰铸铁刹车盘碳陶复合材料在制动领域具有以下优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19金博股份688598CH1摩擦系数高以灰铸铁刹车盘为基准碳陶复合材料摩擦系数更高能够大幅提升制动效率缩短制动距离至30米2质量小碳陶复合材料密度小能够有效减轻汽车重量提升续航里程3安全性高碳陶复合材料在2000内仍较稳定几乎不会产生形变而灰铸铁在900左右就会发生变形熔融致使车轮抖动降低刹车效率严重时甚至会造成刹车失败车辆失控的情况图表36灰铸铁刹车盘与碳陶刹车盘性能指标对比灰铸铁刹车盘碳陶刹车盘摩擦系数13-4磨损率1001密度1025制动距离42m30m耐腐蚀性酸碱性环境会生锈不会生锈热衰退全力制动下容易因高温产生热衰退碳陶材质耐高温可达到1750以上而摩擦系数不降反升热胀冷缩900中材质会发生熔融粘结变形龟裂等现象2000以下无热胀冷缩造成方向盘抖动刹车异响甚至失控状况使用寿命10万公里30万公里噪音情况有噪音无噪音资料来源公司招股说明书勒迈科技华泰研究碳陶刹车盘目前仍受限于成本较高但目前行业已有较为清晰的降本路径随着碳陶复合材料制备技术的提升和规模效益的展现预计碳陶复合材料成本将进一步下降在摩擦制动领域有望得到广泛的应用目前国内碳陶刹车盘尚处于厂商与整车厂定向开发阶段随着成本下降碳陶刹车盘在C级车商用车中的渗透率有望逐步提升结合中汽协的销量数据我们预计碳陶刹车盘2025年市场空间约463亿元22-25年CAGR为122图表37碳陶刹车盘降本路径降本维度高成本原因降本措施1原材料成本碳纤维价格优化碳纤维的牌号和含量2制备工艺热工艺周期快速熔融工艺等技术创新3智能化陶瓷组分加工难度生产智能化4新工艺新方法原材料利用率近尺寸预制体制备新工艺5能源价格用电量大争取优惠的能源专项价格资料来源中国汽车供应链大会华泰研究图表38国内碳陶刹车盘市场空间预测2022E2023E2024E2025E碳陶刹车盘需求-乘用车乘用车销量预测万辆2350238024502500C级车销量占比40404050C级车销量万辆9495298125C级车中碳陶渗透率12515C级车中碳陶搭载量万辆12519碳陶刹车盘需求-商用车商用车销量预测万辆330380400420商用车中碳陶渗透率12515商用车中碳陶搭载量万辆3352550碳陶刹车盘价格乘用车碳陶刹车盘价格万元套1090706商用车碳陶刹车盘价格万元套110807乘用车碳陶刹车盘空间亿元091734113商用车碳陶刹车盘空间亿元3350200350碳陶刹车盘市场空间亿元4267234463资料来源中汽协华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20