担历史使命，能源装备龙头业务有望全面开花
　　东方电气是我国能源装备龙头企业，在其60余年的发展过程当中逐渐成为关系我国国民经济命脉的骨干企业之一，旗下业务涵盖“水火气核风光”六电核心设备和以“六电”为基础向外延伸的“六业”。在全球能源危机和能源革命同时发生的大背景下，我国电源侧投资有望加速，公司作为能源装备龙头企业之一，承担起保障全国电力供应稳定和新型电力系统建设的历史使命。公司多项业务有望进入向上周期，预计公司2022-2024年营业收入为547.1/659.1/869.2亿元，归母净利润为30.4/41.8/52.8亿元，EPS为0.97/1.34/1.69元，对应当前股价PE为19.6/14.2/11.3倍，低于可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　煤电投资有望加速，公司订单充沛
　　在保障电力供应稳定的大背景下，煤电作为兜底保供电源的重要性不容忽视，2021Q4以来煤电核准装机量快速增长。根据国家发改委规划，预计2022-2024年间每年煤电新开工规模不低于80GW，保守按主机设备投资额为720元/kW和东方电气市占率为35%计算，公司每年煤电设备订单量将不低于200亿元。
　　新型电力系统提升灵活性资源要求，燃机、抽蓄市场有望快速放量
　　新型电力系统具备波动性、随机性、低转动惯量等缺陷，气电、抽蓄作为能够解决上述问题的优秀灵活性资源有望快速放量。气电兼具电力保供与调峰功能，2021Q4以来，在保供和灵活性资源建设刚需下气电核准装机快速增长。同时抽蓄作为最成熟的储能技术是新型电力系统的重要组成部分，根据国内规划，预计到2035年行业累计装机将达300GW，目前还有200GW尚待建设。公司作为国内燃机第一和水轮机前二有望充分受益电力系统灵活性资源建设。
　　新能源业务助力加码公司成长潜力
　　公司发展风电和氢能等新能源业务，作为公司长期成长的最大动力。公司风机市占率稳步提升到2021年位居行业第六，氢能业务率先实现全产业链覆盖。
　　风险提示：原材料价格上涨；火电设备招标不及预期；抽蓄设备招标不及预期；宏观经济下行风险。
　　

研究报告全文：电力设备其他电源设备公司研东方电气600875SH承担历史使命能源装备龙头业务全面向上2022年12月26日究公司首次覆盖报告殷晟路分析师鞠爽联系人投资评级买入首次yinshenglukyseccnjushuangkyseccn证书编号S0790522080001证书编号S0790122070070日期20221223担历史使命能源装备龙头业务有望全面开花当前股价元1870东方电气是我国能源装备龙头企业在其60余年的发展过程当中逐渐成为关系一年最高最低元26071105总市值亿元58322我国国民经济命脉的骨干企业之一旗下业务涵盖水火气核风光六电核心公流通市值亿元37517设备和以六电为基础向外延伸的六业在全球能源危机和能源革命同时司总股本亿股3119首发生的大背景下我国电源侧投资有望加速公司作为能源装备龙头企业之流通股本亿股2006次近3个月换手率8771一承担起保障全国电力供应稳定和新型电力系统建设的历史使命公司多项覆盖业务有望进入向上周期预计公司2022-2024年营业收入为547165918692亿报股价走势图元归母净利润为304418528亿元EPS为097134169元对应当前股价告东方电气沪深300PE为196142113倍低于可比公司估值首次覆盖给予买入评级40煤电投资有望加速公司订单充沛20在保障电力供应稳定的大背景下煤电作为兜底保供电源的重要性不容忽视02021Q4以来煤电核准装机量快速增长根据国家发改委规划预计2022-2024-20-40年间每年煤电新开工规模不低于80GW保守按主机设备投资额为720元kW-60和东方电气市占率为35计算公司每年煤电设备订单量将不低于200亿元2021-122022-042022-082022-12数据来源聚源新型电力系统提升灵活性资源要求燃机抽蓄市场有望快速放量新型电力系统具备波动性随机性低转动惯量等缺陷气电抽蓄作为能够开解决上述问题的优秀灵活性资源有望快速放量气电兼具电力保供与调峰功源证能2021Q4以来在保供和灵活性资源建设刚需下气电核准装机快速增长同时抽蓄作为最成熟的储能技术是新型电力系统的重要组成部分根据国内规券证划预计到2035年行业累计装机将达300GW目前还有200GW尚待建设公券司作为国内燃机第一和水轮机前二有望充分受益电力系统灵活性资源建设研究新能源业务助力加码公司成长潜力报公司发展风电和氢能等新能源业务作为公司长期成长的最大动力公司风机告市占率稳步提升到2021年位居行业第六氢能业务率先实现全产业链覆盖风险提示原材料价格上涨火电设备招标不及预期抽蓄设备招标不及预期宏观经济下行风险财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3728347819547096591286923YOY135283144205319归母净利润百万元18622289304041775278YOY457229328374263毛利率226191182191189净利率5048566361ROE576984106119EPS摊薄元060073097134169PE倍319260196142113PB倍1918171514数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明138公司首次覆盖报告目录1东方电气大国重器有望充分受益电源侧投资加速511公司发展历史悠久业务涵盖六电六业512公司是国资委直属央企管理层管理经验丰富613公司财务分析2017年来营业收入与净利润双双稳步提升7131改革见成效业绩自2017年来触底反弹7132费用管控优秀净利率持续提升8133新能源业务与新兴成长业务收入占比呈稳步上升趋势92先立后改传统电源投资有望复苏1021电源侧投资将承担重要的逆周期调节作用1022先立后改火电仍是我国电力结构中的压舱石11221火电仍是确保电力供应稳定的主力电源112222022年开始煤电建设迈入加速通道1323煤电设备龙头有望充分受益行业复苏14231煤电主机设备包括锅炉汽轮机和汽轮发电机14232煤电设备竞争格局稳定三大主机厂市场地位稳固153灵活性资源是新型电力系统的建设重点1731灵活性改造后的煤电机组是最经济的灵活性电源1832火电灵活性改造多需要一厂一策玩家仍以三大主机厂为主1933燃气发电将在能源保供与灵活性调节两方面发挥作用19331气电环保和调峰性能好是部分地区电力保供的装机首选19332气电核心设备为燃气轮机东方电气是行业龙头2134新型电力系统刚需推动抽蓄建设放量22341抽蓄是当下最成熟的储能技术22342东方电气水轮机起家有望充分受益抽蓄市场放量244核电装机核准创新高设备龙头地位稳固26412022年核电核准量创新高核电行业有望保持平稳增长2642核电设备商有望平稳获益265风电业务持续成长公司地位稳中有升2851跨出阶段性低谷风电行业有望加速成长2852东方电气行业地位稳步提升多方式提升盈利能力296开拓新兴业务奠基长期增长动力3161抢先布局氢能产业全产业链条覆盖抢占先机3162新兴产业全面覆盖增加成长动力317盈利预测与估值3371关键假设3372估值分析338风险提示35附财务预测摘要36图表目录图1公司发展历史悠久是关系国民经济命脉的骨干企业之一5图2公司业务包括六电六业6图3公司控股股东是东方电气集团是国资委直属央企之一6图42018-2021年公司营业收入实现稳步增长8图52017-2021年公司归母净利润稳步增长8图6公司净利率自2016年来呈明显上升态势8图72018-2022Q3公司期间费用显著下降8图82018-2021年新能源业务占比逐年上升9图92018-2021年公司主要业务毛利率呈现下降态势9图102017-2021年公司风电业务收入占比持续提升9图11公司传统电源设备毛利率相对较高9请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明238公司首次覆盖报告图12电力工程投资具备逆周期调节作用10图13电源侧投资有望实现加速10图142018-2021年发电量增速总体小于用电量增速10图15预计2022年将有5个省份电力供需紧张11图16预计2023年将有6个省份电力供需紧张11图17预计2024年将有7个省份电力供需紧张11图182021年电源装机结构中火电占比54612图192021年电量来源中火电占比67412图20风光占比提升后会对电力系统产生一定影响12图21储能等效利用系数均较低12图22火电建设周期短于其他常规电源13图23火电利用小时数高于水电风电和太阳能发电13图242022年开始煤电装机量有望提速13图252022年前11月火电投资额同比增长14图262021Q4以来全国煤电核准装机量显著上升14图2721000MW超超临界煤电机组投资成本构成14图2821000MW超超临界煤电机组设备成本构成14图292660MW超超临界煤电机组投资成本构成15图302660MW超超临界煤电机组设备成本构成15图31东方电气三大主机设备市占率保持在三分之一水平15图32东方电气设备销量2021年有所上升16图33火电业务收入2021年有所回暖16图34以光伏和风电为代表的可再生能源装机比例持续提升17图35火电灵活性改造成本相对更低18图36灵活性程度与改造方式相关度高19图37灵活性改造涉及多个子系统19图38中国天然气资源多分布在西北地区东部沿海和四川盆地20图39各省市2021年气电累计装机量与资源禀赋和用电负荷相关性高20图40核准的燃气装机量变化21图412400MW等级燃气机组9F级纯凝构成21图422400MW等级燃气机组设备成本构成21图43东方电机研制首台国产50MW重型燃气轮机22图442022H1国内F级以上燃机中标东气位列第一22图45抽水蓄能的工作原理22图46抽水蓄能是国内外商业化程度最高的储能技术22图472021年全球储能累计装机中抽蓄占比86222图48预计抽蓄到2035年装机量将达300GW23图49各省十四五抽蓄规划装机量23图50中国已纳入规划的抽蓄站点总量高达814GW24图51中国2021年在建抽蓄电站达6153GW24图522022年以来抽蓄核准装机量提升明显24图532021年抽水蓄能电站工程造价各部分投资占比25图54东方电气水轮机销量持续增长25图552021年公司水轮机市占率约为4025图56核电投资额2022年来呈上升趋势26图572022年核电核准项目创近7年新高26图58设备约占核电初始投资成本的6126图59核电设备包括核岛常规岛与辅助系统三类26图602022年1-11月国内风电并网装机同比下滑28图612022年1-11月风电招标量达1067GW28图622011-2021年海上与陆上机组容量呈上升趋势28图632021Q1-2022Q3风机月度投标价格呈下降趋势28图642022年海风招标量显著提升29图65各省十四五海上风电规划量约为50GW29请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明338公司首次覆盖报告图662021年东方电气海风装机占比729图672021年东方电气风电市占率为5929图682017-2021年公司风电业务收入持续提升30图692017-2021年公司风电销量稳步增长30图70东方电气2010年起布局氢能产业链31图71新兴成长业务收入稳步上升32图72新兴成长业务毛利率在2021年有所提升32表1公司管理层从业经验资深管理经验丰富7表2东方电气优势产品在1000MW发电机600MW发电机与锅炉15表3灵活性资源包括煤电灵活性改造气电抽蓄与电源侧储能17表4国家能源局与国家发改委多次出台火电灵活性改造相关政策18表5十四五期间火电灵活性改造市场空间约为120-360亿元之间18表6煤电机组与不同类型燃机对比19表7多省份出台支持气电发展的相关政策20表8有关抽蓄的政策法案纷纷出台23表9核电设备公司主要以上海电气东方电气和哈尔滨电气为主27表10公司风资源开发与风电零部件子公司覆盖齐全30表11公司覆盖氢能全产业链31表12公司新兴产业还包括节能环保新材料等业务31表13公司营收拆分及预测33表14公司PE与PB低于可比公司估值34请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明438公司首次覆盖报告1东方电气大国重器有望充分受益电源侧投资加速11公司发展历史悠久业务涵盖六电六业公司发展至今已逾64年是涉及国家安全与国民经济命脉的国有重要骨干企业之一东方电气发展历史最早可以追溯到1958年的四川德阳水力发电设备厂1966年在国家三线建设的大潮下东方汽轮机厂东方锅炉厂东风电机厂分别在四川自贡绵竹和乐山动工兴建其中东方电机厂于1966年底基本建成1971年东方锅炉厂建成投产1974年东方汽轮机厂建设完成这三大电力装备主机厂的建设完成标志着在四川建成了与哈尔滨和上海相媲美的大型电力装备工业体系1984年东方电站成套设备公司在成都组建成员企业包括东方电机厂东方汽轮机厂东方锅炉厂与东风电机厂1992年东方电气集团公司在国家工商总局登记注册集团公司财务上划为中央管辖1994年东方电机正式于上交所与港交所上市1996年东方锅炉于上交所上市2007年东方电气股份有限公司正式于上交所与港交所上市2018年集团将物资公司等承包业务和东方氢能等新兴产业注入上市公司经过60余年发展公司已经成为了世界级的电力装备制造企业图1公司发展历史悠久是关系国民经济命脉的骨干企业之一资料来源公司官网开源证券研究所集团公司业务范围广泛包括六电六业六电是指风电水电火电核电气电与太阳能发电公司火电业务主要提供包括锅炉汽轮机和发电机在内的火电主机设备是国内三大火电设备制造商之一水电业务提供水轮发电机组气电业务主要提供燃气轮机设备核电业务则提供核岛与常规岛等核电设备在风电业务公司既提供包括陆风和海风在内的风电机组也创新性的开展风场建设和提供后期运维服务而在太阳能业务方面公司在光热发电设备领域市场地位卓越拥有成熟的光热技术成套解决方案能够提供包括镜场聚光吸热系统储换热系统常规发电系统和控制系统等完整产品六业则是公司能够提供用于石化行业的高端石化装备在环保行业方面可以提供整套的环保解决方案在工程与国际贸易业务方面是承揽海外大型能源相关类工程项目在现代制造服务方面公司既可以提供提效改造远程诊断等电站运维业务也可以为客户提供多方位的专业金融服务在电力电子与控制产业则能够提供网络安全一体化防护解决方案同时公司大力发展新兴产业在氢能压缩空气储能熔融盐储能锂电储能等全新领域均有布局请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明538公司首次覆盖报告图2公司业务包括六电六业资料来源公司官网开源证券研究所12公司是国资委直属央企管理层管理经验丰富上市公司控股股东为中国东方电气集团有限公司截至2022Q3持股比例为554公司控股股东是中国东方电气集团有限公司属于国资委直属中央企业之一公司直接控股包括东方电机东方汽轮机东方锅炉东方重机东方风电东方自控等在内的15家公司及其子企业产业遍布全国多个省份和海外多个国家图3公司控股股东是东方电气集团是国资委直属央企之一资料来源Wind开源证券研究所公司管理层多为能源装备相关专业出身且拥有多年能源装备领域从业经验公司管理层大多为国内知名院校能源相关专业毕业或在能源装备领域拥有多年从业经请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明638公司首次覆盖报告验股权激励覆盖范围广泛作为央企股权激励代表企业之一公司曾在2019年11月22日向包括两位副总裁董事会秘书和777名中层管理人员及一线骨干在内的企业员工共授予279887万股限制性股票将核心管理层利益与公司发展相统一同时公司在旗下风电子公司实施员工持股实现公司与员工风险共担利益共享表1公司管理层从业经验资深管理经验丰富姓名职务学历简介俞培根董事长硕士中国东方电气集团有限公司党组书记董事长大学本科毕业于浙江大学电厂热能动力专业并获工学学士学位研究生毕业于中国人民大学并获EMBA学位正高级工程师徐鹏董事总裁本科中国东方电气集团有限公司党组副书记董事总经理大学本科毕业于浙江大学热物理工程学系电厂热能动力专业并获工学学士学位高级工程师张彦军董事博士研究员级高级工程师大学本科毕业于西安交通大学能源与动力工程系热能工程专业并获工学学士浙江大学能源工程系动力工程及工程热物理专业在职研究生获工学博士学位刘智全董事博士哈尔滨工业大学管理学院技术经济及管理专业博士研究生毕业1991年9月在哈尔滨锅炉厂参加工作先后担任哈尔滨锅炉厂有限责任公司财务处处长计财处处长副总会计师2022年3月7日起任中国东方电气集团有限公司总会计师张继烈董事硕士大学本科毕业于武汉工学院机械工业管理工程专业并获工学学士学位研究生毕业于西南交通大学工商管理专业并获工商管理硕士学位高级经济师企业法律顾问高峰副总裁硕士大学本科毕业于重庆大学电气工程系电机专业并获工学学士学位研究生毕业于西南交通大学工商管理专业并获MBA学位拥有正高级工程师职称王为民副总裁博士现任中国东方电气集团有限公司总经理助理兼中央研究院院长大学本科毕业于西安交通大学动力机械工程一系热力涡轮机械专业并获工学学士学位博士研究生毕业于西安交通大学机械工程专业并获工学博士学位总工程师胡修奎副总裁本科东方电气集团东方锅炉股份有限公司董事长党委书记兼东方电气股份有限公司环保事业部总经理大学本科毕业于西安交通大学能源与动力工程系热能工程专业并获工学学士学位正高级工程师龚丹董事会秘书硕士公司总会计师兼董事会秘书大学本科毕业于合肥工业大学机械系铸造专业并获工学学士学位研究生毕业于四川大学经济管理系现代经济管理专业资料来源Wind开源证券研究所13公司财务分析2017年来营业收入与净利润双双稳步提升131改革见成效业绩自2017年来触底反弹业务结构持续优化公司业绩自2016年低谷期以来持续增长公司经营业绩可以划分为两个阶段在2018年前公司业务收入与利润主要以火电装备为主因此其经营业绩很大程度上受火电建设周期的影响2018年后随着公司业务结构的优化与集团资产的注入公司业绩和盈利能力实现了较大幅度的改善在2011年营收与利润阶段性高峰之后2012年至2016年受火电建设需求减缓等因素的影响公司营收与归母净利润总体上呈现下滑态势公司在2016年出现了较大幅度的亏损主要原因在于1公司水电和火电装备等受下游需求减少的影响产品销量与价格均有所下滑2公司对内部进行了一系列改制辞退福利费较2015年增加了5亿元3风电产品的质保费用计提比例从原来的3提高到6增加了相应的销售费用多方面的共同影响使得公司在2016年当年亏损1784亿元公司归母净利润自2017年至2022年前三季度实现了稳步增长在2016年一系列不利影响有所淡化后随着公司新能源装备业务收入占比的提升与2018年集团将盈利能力较好的服务类业务与新兴成长业务注入上市平台之中公司经营业绩持续向好抗周期波动能力实现了显著提升公司自2017年-2021年归母净利润由673亿元上升至2289亿元年化复合增速高达358在2022年前三季度公司实现营业收入4055亿元同比增长213实现归母净利润25亿元同比增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明738公司首次覆盖报告3396图42018-2021年公司营业收入实现稳步增长图52017-2021年公司归母净利润稳步增长60035401000305002530800400201520600300104005102000200100-50-1000-1510201120192008200920102012201320142015201620172018202020212007-20020200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007-4002022Q1-330-6002022Q1-3营业收入亿元yoy归母公司净利润亿元yoy数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所132费用管控优秀净利率持续提升公司自2017年来净利率实现稳步提升毛利率受多因素影响有所下降受益于业务结构的变化和火电行业回暖公司毛利率自2016开始逐年上升并于2019年毛利率达到了阶段性高点215不过随着公司毛利率相对更低的风电业务收入占比提升和原材料端大宗商品价格的上涨公司毛利率自2020年来开始有所下降到2022年前三季度公司毛利率下降到了162不过预计随着大宗商品价格的下降风电业务模式的创新和产品结构的改善叠加公司传统能源设备业务回暖公司毛利率有望实现逐步提升2017年来受益于三降两提高工作开展和营业收入规模扩大所带来的规模效应公司费用率显著下降净利率稳步提升2017年以来公司持续推行降存货降应收账款降成本以及提高采购集中度提高资金集中度的三降两提高方案销售费用率与管理费用率自2017年来总体上呈现了稳步下滑的态势到2022年前三季度公司管理费用率已经下降到了48销售费用率下降到了36总体的期间费用率也下降到了105在良好的费用管控与收入规模扩大的情况下公司净利率实现了稳步提升从2017年的22逐步上升至2022年前三季度的66同时随着公司进一步扩大收入规模其净利率有望进一步提升图6公司净利率自2016年来呈明显上升态势图72018-2022Q3公司期间费用显著下降250销售费用率管理费用率200162研发费用率财务费用率150期间费用率100662001501055010048005036-5000200720122017200820152010201120132014201620182019202020212009-5020122017-10020072015201820082009201020112013201420162019202020212022Q1-3毛利率净利率2022Q1-Q3数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明838公司首次覆盖报告133新能源业务与新兴成长业务收入占比呈稳步上升趋势新能源收入总体呈上升态势服务业务托底公司毛利率分业务收入来看在2017-2022H1之间公司新能源业务与新兴产业业务收入占比总体上呈现稳步上升趋势到2021年公司新能源业务收入占比达到了317新兴成长产业收入占比达到了171新能源业务与新兴产业等成长属性产业收入占比的提升对公司的经营稳定性和持续性提供了支撑在毛利率方面因为公司成长类业务的市场竞争相对较为激烈所以公司新能源业务与新兴成长业务毛利率水平相对呈现下滑趋势同时在近年来全球通胀和大宗商品价格持续上涨的大背景下公司能源装备类业务近几年的毛利率也相对承压不过公司现代制造服务业的高毛利率水平有效的对公司整体的盈利能力形成了一定支撑使得公司整体的盈利能力能够保持在相对合理的水平图82018-2021年新能源业务占比逐年上升图92018-2021年公司主要业务毛利率呈现下降态势1006080406040202000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1高效清洁发电新能源高效清洁发电新能源工程及贸易新兴成长产业工程及贸易新兴成长产业现代制造服务业现代制造服务业数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所风电收入占比持续提升传统电源设备周期性较为明显就不同电源设备的收入情况来看公司风电业务收入持续提升其收入规模从2017年的1083亿元提升至2021年的1262亿元年化复合增速高达847占公司电源设备的收入比重由2017年的44上升到了2021年的453不过竞争相对激烈的风电市场使得公司风电业务板块的毛利率相比传统电源设备而言处于比较低的水平在火电业务板块公司2021年的收入较以往年份实现了一定程度的回升公司2021年火电业务实现收入8823亿元同比增长204毛利率因为大宗商品价格的上涨在2021年同比小幅下降在核电燃机水电等业务板块公司的收入规模与毛利率水平在过去相对而言较为平稳图102017-2021年公司风电业务收入占比持续提升图11公司传统电源设备毛利率相对较高1003002002121355010000201720182019202020210火电毛利率核电毛利率20172018201920202021燃机毛利率水电毛利率火电核电燃机水电风电风电毛利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明938公司首次覆盖报告2先立后改传统电源投资有望复苏21电源侧投资将承担重要的逆周期调节作用逆周期调节的政策安排与预见的用电量需求增长有望加速国内电力工程项目投资建设2022年1-11月份全国完成电源与电网投资合计约9734亿元同比增长158为近10年来最高在宏观经济相对承压的大背景下适度的超前进行电源侧与电网侧投资既可以实现逆周期调节同时也可以为经济复苏后快速增长的用电量需求提供支撑电源侧投资率先发力投资力度持续加大电源侧投资往往需要提前电网侧投资开展根据国家能源局统计2022年1-11月全国完成电源侧投资5525亿元同比增长28在2020年和2021年国内存在陆上风电和海上风电抢装的大背景下仍然实现了较大幅度的增长电源侧投资增长趋势明显图12电力工程投资具备逆周期调节作用图13电源侧投资有望实现加速1200020600010010000158000104000506000540000200002000-50-100-502009201020112012201320142015201620172018201920202021全国电力工程投资总额亿元2022M1-11电力投资yoy电源投资金额亿元电网投资金额亿元GDP增速电源投资yoy电网投资yoy数据来源王雪辰等我国电力发展与改革形势分析2022数据来源国家能源局开源证券研究所国家能源局开源证券研究所2021年用电量净增加8203亿千瓦时超发电量净增加值在2018-2021年间全国发电量增速总体上小于当年的用电量增速2021年全国疫情相对缓解的情况下全国用电量净增加8203亿千瓦时为2006-2021年间的最高水平而当年的发电量受煤炭价格高企与各地方对煤电的强审查其净增加值显著小于用电量净增加值这直接导致2021年电力供需整体偏紧多个省份采取了有序用电的措施图142018-2021年发电量增速总体小于用电量增速100000208000015600001040000200005002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021总发电量亿千瓦时全社会用电总量亿千瓦时发电量yoy用电量yoy数据来源思瀚产业研究院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1038公司首次覆盖报告预计2022-2024年间全国电力供需整体将呈现紧平衡状态电力保供压力较大根据电规总院发布的未来三年电力供需形势分析当中预测2022-2024年全国电力供需将整体上呈现出紧平衡的状态预计2023年将有6个区域电力供需紧张17个区域电力供需偏紧2024年将有7个区域电力供需紧张10个区域电力供需偏紧截至2022年12月根据全国电力实际运行情况可以看出电力供需情况实际上存在很大的不确定性包括极端天气影响也会导致原本预期电力供需相对不紧张的四川省在夏季出现用电紧张的状况随着国内生产经济活动的有序复苏预计2023年的全国用电量将持续增长电力保供压力凸显电源侧投资强度有望持续加大图15预计2022年将有5个省份电力供需紧张图16预计2023年将有6个省份电力供需紧张资料来源电规总院公众号资料来源电规总院公众号图17预计2024年将有7个省份电力供需紧张资料来源电规总院公众号22先立后改火电仍是我国电力结构中的压舱石221火电仍是确保电力供应稳定的主力电源能源安全是当前国家能源工作的核心要点火电作为基石电力其重要性不容忽视2021年底火电占我国电力装机的比重为546在我国发电量来源中的比重为674以煤炭为主要能源来源的火电仍是我国当下最主要的电力来源在俄乌冲突导致欧洲能源危机的大背景下我国实现双碳目标也需要立足于煤炭作为我国主体能源来源的现实情况在保障能源安全和电力供应稳定的大背景下推进请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1138公司首次覆盖报告双碳目标同时考虑各个地方的资源禀赋和实际情况火电仍是我国电力系统当中不可或缺的重要组成部分火电与新能源在实现碳达峰的目标当中更多是互补而非互斥的关系图182021年电源装机结构中火电占比546图192021年电量来源中火电占比674太阳能太阳能风电7812939核电49风电138水电160核电22火电火电水电546164674火电水电核电风电太阳能火电水电核电风电太阳能数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所新能源电源当前存在一定缺陷短期内无法对保障电力供应稳定形成支撑以新能源为主体的新型电力系统具有两高和三性的特点新型电力系统的两高是指高比例的新能源接入与高比例电力电子设备应用三性则是指新能源电力具有的随机性波动性和间歇性特点因此单纯的建设新能源电源无法对电力稳定供应形成有效的支撑配套新能源电力的新型储能利用系数较低当下尚无成型商业模式叠加建设成本高昂使得新型储能缺乏大规模运用的经济性基础新能源电力大规模并网后的灵活性不足是限制新能源成为能源保供主力的重要原因图20风光占比提升后会对电力系统产生一定影响图21储能等效利用系数均较低300283250200153148150122100615000储能等效利用系数资料来源中国电力系统灵活性的多元提升路径研究数据来源中电联开源证券研究所建设周期短利用小时数长的综合优势是火电相比其他常规电源的优势所在火电机组从开工到建成投产往往3年之间相比水电的5-10年和核电的5年左右建设周期相对更短同时在利用小时数方面火电的利用小时数仅次于核电相比水电风电太阳能电等可再生能源利用小时数更长综合这两方面的特点以煤电为主的火电仍然是当前实现电力保供的主力电源请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1238公司首次覆盖报告图22火电建设周期短于其他常规电源图23火电利用小时数高于水电风电和太阳能发电1210000108000860006400042000202013201320132013201320132013201320130火电水电核电平均火电水电建设周期年核电风电太阳能发电数据来源中国核电公告国家电力公司水电施工设备质量检测数据来源王雪辰等我国电力发展与改革形势分析2022测试中心开源证券研究所开源证券研究所2222022年开始煤电建设迈入加速通道预计2022-2024年煤电装机量保底达140GW电力保障基础尚不牢靠在2006-2010年十一五期间全国煤电年均新增装机量为64GW2011-2015年十二五期间全国煤电新增装机量为49GW2016-2020年十三五期间全国煤电新增装机量为仅为36GW2021年受到煤炭价格上涨与能耗双控影响全国煤电新增装机仅为28GW煤电建设积极性不足电力供应保障基础薄弱根据此前的尚未落地的煤电项目规划2022-2024年分别需要完成煤电新增装机4050与50GW不过三年140GW的累计煤电装机量预计仍然不能满足用电需求根据界面新闻报道国家发改委召开了煤炭保供会议煤电项目开工指标层层递增预计2022-2024年每年新开工的煤电项目将不低于80GW图242022年开始煤电装机量有望提速1000080006000500050004000400020000煤电装机量万千瓦数据来源电规总院公众号开源证券研究所2022年火电投资额增长迅速核准煤电装机量自2021Q4以来显著提升2022年1-11月国内实现火电投资736亿元同比增长383在核准装机量方面受2021Q3多地区缺电限电影响煤电核准装机量自2021Q4快速增长当季煤电装机高达11GW进入2022年煤电核准装机量进一步提升截至2022年11月在五大六小等主力发电企业尚未开始大规模项目核准与招标工作的情况下2022年全国煤电核准装机量已经达到了72GW其中业主多以地方发电公司和煤电联产企业为主请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1338公司首次覆盖报告图252022年前11月火电投资额同比增长图262021Q4以来全国煤电核准装机量显著上升16006002502302365001400400400120020016920030010001508000011086200600100-2001004004350200-400112200-60000-100火电投资额亿元火电投资额yoy煤电核准装机量GW核准装机量QOQ数据来源国家能源局开源证券研究所数据来源国际能源网公众号北极星火电网开源证券研究所23煤电设备龙头有望充分受益行业复苏231煤电主机设备包括锅炉汽轮机和汽轮发电机煤电机组设备主要包括三大主机锅炉汽轮机和汽轮发电机此外还有热力系统燃料供应系统除灰系统水处理系统供水系统电气系统系统二次热工控制系统附属生产工程等21000MW煤电机组当中锅炉汽轮机和汽轮发电机的价值量占比分别为3113与9根据火电工程限额设计参考造价指标2021年水平数据21000MW火电机组新建单位造价为3373元kW扩建单位造价为3083元kW按照设备购置费用403进行计算新建单位造价的设备购置费用为136亿元1000MW其中单台1000MW的锅炉汽轮机和汽轮发电机根据2021年的造价标准分别为4218与12亿元图2721000MW超超临界煤电机组投资成本构成图2821000MW超超临界煤电机组设备成本构成1282633120647403139建筑工程费用设备购置费用锅炉汽轮机汽轮发电机其他安装工程费用其他费用数据来源火电工程限额设计参考造价指标2021年水平数据来源火电工程限额设计参考造价指标2021年水平开源证券研究所开源证券研究所2660MW煤电机组当中锅炉汽轮机和汽轮发电机的价值量占比分别为2615与7根据火电工程限额设计参考造价指标2021年水平数据2660MW火电机组新建单位造价为3700元kW扩建单位造价为3161元kW按照设备购置费用398进行计算新建单位造价的设备购置费用为97亿元660MW其中单台660MW的锅炉汽轮机和汽轮发电机根据2021年的造价标准分别为2614与07亿元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1438公司首次覆盖报告图292660MW超超临界煤电机组投资成本构成图302660MW超超临界煤电机组设备成本构成1392662619752398157建筑工程费用设备购置费用安装工程费用其他费用锅炉汽轮机汽轮发电机其他数据来源火电工程限额设计参考造价指标2021年水平数据来源火电工程限额设计参考造价指标2021年水平开源证券研究所开源证券研究所232煤电设备竞争格局稳定三大主机厂市场地位稳固煤电设备竞争格局稳定呈现寡头垄断局面上海电气东方电气与哈尔滨电气CR3占比高达85以上根据公司公告信息2021年东方锅炉产品在三大主机厂的市占率处于领先地位市场占有率高达66汽轮机往往与汽轮发电机捆绑进行销售东方电气在2021的年市占率为517公司2021年三大主机设备因非常规因素市占率有所上升就过往煤电设备市场格局而言该市场整体呈现出三分天下的格局图31东方电气三大主机设备市占率保持在三分之一水平706066050517404293583034920315100201920202021电站锅炉电站汽机汽轮发电机数据来源东方电气集团2022年度第三期超短期融资券募集说明书开源证券研究所在设备可靠性方面各家企业均有自身优势的产品类型根据2020年全国电力可靠性年度报告对各大主机厂的汽轮机发电机和锅炉统计的产能性能可以看出行业三大主机厂在不同功率大小的机组方面均有自己的优势机型所在其中东方电气具有优势的产品主要在1000MW发电机600MW发电机与锅炉方面表2东方电气优势产品在1000MW发电机600MW发电机与锅炉统计台数等效非计划停运时间h台年影响整机等效可用系数机型种类制造厂家台总计设备因素总计设备因素上海汽机7702500200汽轮机东方汽机371880120020哈尔滨汽机10123111970140141000MW上海电机7705700010发电机东方电机340200000哈尔滨电机1023400030请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1538公司首次覆盖报告统计台数等效非计划停运时间h台年影响整机等效可用系数机型种类制造厂家台总计设备因素总计设备因素上海锅炉48158083018001锅炉东方锅炉463818103044012哈尔滨锅炉2783501010000上海汽机178292107003001汽轮机东方汽机174457063005001哈尔滨汽机150662279008003东方电机169011011000000600MW发电机上海电机167042033000000哈尔滨电机152224224003003上海锅炉138176595020011锅炉东方锅炉1612951549034006哈尔滨锅炉16730411349035015资料来源2020年全国电力可靠性年度报告开源证券研究所火电设备业务有望随新一轮建设周期回暖公司2021年火电业务板块实现营业收入88亿元同比增长204毛利率因为当年大宗商品价格的上涨有所下降到了212我们预计随着新一轮煤电项目投产公司设备业务有望持续回暖假定2022-2024年每年火电新增装机80GW单位主机设备造价72亿元GW公司市占率为35预计公司火电设备业务有望实现超过200亿元的收入考虑到火电订单交付周期在1年到1年半左右的水平预计公司火电设备业务将在2023-2024年间逐步体现在报表收入端图32东方电气设备销量2021年有所上升图33火电业务收入2021年有所回暖3500018000303000016000252500014000200001200020100001500015100008000500060001040000520172018201920202021200000汽轮发电机销量MW电站汽轮机销量MW20172018201920202021电站锅炉销量MW火电收入百万元火电毛利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1638公司首次覆盖报告3灵活性资源是新型电力系统的建设重点可再生能源装机占比持续提升灵活性资源将是新型电力系统的建设重点随着光伏风电建设成本的下降和政策的支持我国电力装机结构中风电与光伏的占比持续提升到2021年风光合计的装机量已经占我国电力装机的27可再生能源发电的间歇性和波动性要求以新能源为主的新型电力系统必须具备一定的应变和响应能力即电力系统的灵活性在可再生能源装机渗透率持续提升的情况下灵活性不足导致的减出力和切负荷会对可再生能源项目的收益率产生负面影响同时新能源电力电子接入的特点对电力系统频率影响较大新型电力系统电网具备低惯量特点大规模电力电子电源与负荷接入电网导致的最突出的问题就是频率稳定问题电力电子电源相比传统轮机类电源会使得转子提供的旋转机械惯量和频率阻尼作用逐渐降低调速器对频率的调节效应变弱一旦电网频率受到扰动后其波动更大更加难以恢复如果电网频率超过安全范围会造成大面积停电图34以光伏和风电为代表的可再生能源装机比例持续提升1003080252060154010205002012201320142015201620172018201920202021火电水电核电风电太阳能发电风电光伏数据来源王雪辰等我国电力发展与改革形势分析2022开源证券研究所电源侧灵活性资源包括深度调峰改造后的煤电气电水电与电源侧的新型储能系统1燃煤机组通过热电解耦与低压稳燃等级技术改造可以将煤电机组的最小出力降低至额定出力的20-30提升电力系统的灵活性2气电相比燃煤机组启停速度更快供电效率更高影响速度快能够适应不同的用电端负荷特点从调节特性来看是非常理想的调峰电源3抽蓄电站具备开停机快速功率调节速度快的特点是非常优质的调峰电源但是建设相对受限于地理环境的限制4电源侧的新型储能新型储能响应速度同样十分快速但是新型储能仍然属于电力电子接入方式相对以上三种调节方式无法提供转动惯量支撑表3灵活性资源包括煤电灵活性改造气电抽蓄与电源侧储能灵活性资源煤电深度调峰改造气电抽水蓄能电源侧储能1启停速度快100全负荷自动只需要9-10min深度调峰技术手段成熟可普遍适用1响应速度快充放电2占地面积小用水量少100全负荷自动只优点于煤电机组改造后的机组最小出力速度为毫秒级3适合在可再生能源资源丰富需要2-3min可达到额定出力的20-302可多次调节的地区对系统进行调节4适合在负荷中心建设1响应调节速度慢冷启动需要5受选址条件约束和1受技术条件限制应小时1建设投资成本高缺点经济性限制建设用场景相对受限2改造后的机组煤耗增加寿命缩2天然气价格高规模有限2建设投资成本高短污染增加资料来源中国电力系统灵活性的多元提升路径研究开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1738公司首次覆盖报告31灵活性改造后的煤电机组是最经济的灵活性电源对传统煤电机组进行灵活性改造是当前电力系统获取灵活性最经济的方式当下火电灵活性改造的核心目标是充分响应新型电力系统的波动性特点实现调峰快速启停以及快速升降负荷这三大功能其中调峰是当前火电灵活性改造最主要的目的根据广东十三五电源调峰联合运行策略优化中对不同调峰方式成本的测算煤电深度调峰增加的发电成本仅为005元度相对抽水蓄能燃机和核电调峰其调峰成本最低经济性最好同时政策端也在持续鼓励支持火电灵活性改造通过这种方式建设新型电力系统的灵活性资源增加新能源的消纳能力图35火电灵活性改造成本相对更低010087008007100620060050040020煤电深度调峰抽蓄燃气轮机核电压出力调峰单位发电成本元kWh数据来源卢洵等广东十三五电源调峰联合运行策略优化开源证券研究所表4国家能源局与国家发改委多次出台火电灵活性改造相关政策时间发布部门政策名称重点内容依托三改联动煤电节能降碳改造供热改造和灵活性改造组织开关于进一步提升煤电能效展先进适用标准试点示范将采用揭榜挂帅等方式择优遴选并严格20228国家能源局和灵活性标准的通知控制示范项目数量并于项目投运1年后组织验收符合条件的示范项目可享受相关支持政策全国煤电机组改造升级实存量煤电机组灵活性改造应改尽改十四五期间完2亿千瓦增加系统调节202111国家发改委施方案能力3000-4000万千瓦促进清洁能源消纳关于推进电力源网荷储一对于存量煤电项目优先通过灵活性改造提升调节能力结合送端近区新能20212国家发改委体化和多能互补发展的指导源开发条件和出力特性受端系统消纳空间努力扩大就近打捆新能源电力意见规模热电联产机组和常规煤电灵活性改造规模分别达到133亿千瓦和8600万201611国家能源局电力发展十三五规划千瓦左右资料来源国家发改委国家能源局开源证券研究所十四五期间火电灵活性改造市场空间约为240亿元根据国家能源局与国家发改委联合发布的全国煤电机组改造升级实施方案要求在十四五期间我国需要完成200GW存量煤电机组灵活性改造同时根据高比例可再生能源电力系统关键技术及发展挑战中提到的煤电灵活性改造的成本约为60-180元kW分别取灵活性改造成本为60120与180元kW进行计算十四五期间国内火电灵活性的改造的市场空间将在120-360亿元之间中值为240亿元表5十四五期间火电灵活性改造市场空间约为120-360亿元之间改造成本低中高煤电灵活性改造成本元kW60120180十四五改造规划GW200200200市场空间亿元120240360资料来源卓振宇等高比例可再生能源电力系统关键技术及发展挑战国家能源局全国煤电机组改造升级实施方案开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1838公司首次覆盖报告32火电灵活性改造多需要一厂一策玩家仍以三大主机厂为主火电灵活性改造涉及具体火电厂需要一厂一策独立进行改造改造主体也多为初始机组供应商实现火电机组不同程度的改造往往需要对不同的控制系统与设备进行相应的改造对于常规火电机组的改造包括对主机设备锅炉汽轮机的改造也包括对控制系统燃料供应系统水循环系统等辅机设备的改造因此不同机组之间的改造差异较大各家销售的火电机组往往由出厂企业采取一厂一策的方式自主进行相应的灵活性改造因此在国内的存量灵活性改造市场玩家也主要以东方电气上海电气和哈尔滨电气三家为主部分辅机供应商为辅图36灵活性程度与改造方式相关度高图37灵活性改造涉及多个子系统资料来源潘尔生等火电灵活性改造的现状关键问题与发展资料来源郭通等考虑多主体博弈的火电机组灵活性改造规前景划33燃气发电将在能源保供与灵活性调节两方面发挥作用331气电环保和调峰性能好是部分地区电力保供的装机首选燃气发电的单位碳排放更低效率更高相比煤电机组建设燃气电厂无需输煤制粉和除灰设备相比燃煤电厂占地面积更小同时天然气作为燃料的燃气轮机其碳排放量往往只有同等煤电的50-60之间其单位热耗与效率性能也要好于一般的燃煤机组综合其调峰性能优势燃气发电也是部分地区保障自身电力供应稳定的首选表6煤电机组与不同类型燃机对比项目效率热耗度电CO2排放gkWh比值超超临界1000MW煤机47827528KJkWh1800Kcal6401006B035156990KkWh16703832606F035536522KJkWh1565356569E035236883KJkWh16453773599F056025980KJkWh1430328519HA01635724KJkWh136831349资料来源燃气轮机聚焦公众号开源证券研究所资源禀赋与地方经济差异使中国气电装机区域性较为明显部分天然气资源较为丰富的地区和用电负荷中心在气电发展规划更加快速目前包括广东浙江山东上海等沿海较为发达的省份均出台了十四五期间的气电装机规划其中广东计划到2025年完成气电新增装机36GW上海计划到2025年完成气电累计装机125GW在工业发达的省份安装气电机组一方面是对当地的电力供应提供保障请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1938公司首次覆盖报告另一方面则是作为灵活性电源在负荷中心发挥调峰作用而在四川等地因为2022年夏季的极端天气情况影响使该地区对自身的电力结构规划进行了一系列调整规划了气电作为其重要的电力来源保障当地的供电安全和稳定图38中国天然气资源多分布在西北地区东部沿海和图39各省市2021年气电累计装机量与资源禀赋和用四川盆地电负荷相关性高350308300250192200150126100811005639353450221414121100福建广东江苏浙江北京上海天津山西河南海南重庆湖北四川内蒙古装机量GW资料来源星球研究所公众号数据来源数字能源网开源证券研究所表7多省份出台支持气电发展的相关政策时间发布部门政策名称重点内容水电火电风电光伏发电占比从7781594617调整为64116660133到2025年基本建成具备较强抗风四川省人民四川省电源电网发展规划202212险能力的电力系统增强气电煤电顶峰兜底能力在成都等省内负荷中心政府20222025年天然气主产区新增布局一批气电项目和应急保障电源2025年前新增投产气电装机容量850万千瓦以上统筹调峰保供双重需求有序推进天然气发电发展研究指标落重庆市人民十四五能源规划任务20228后服役期满煤电机组转为燃气发电机组的可行性新增气电装机容量政府分解实施方案500万千瓦充分考虑地区电力热力需求气源保障等优先在负荷中心城市和燃气管山东省人民山东省能源保障网建设行20226道沿线城市重点布局重型燃机项目到2025年天然气发电装机达到800政府动计划万千瓦到2030年达到2000万千瓦发挥气电过渡支撑作用到2025年气电发电量占省内发电量比重提高浙江省人民浙江省能源发展十四20225到19以上因地制宜推广天然气分布式能源储备应急调峰机组新增政府五规划的通知装机700万千瓦以上上海市人民上海市能源发展十四提出结合城市重点区域开发选择冷热电负荷较为集中的项目推广天20225政府五规划然气分布式供能到2025年全市天然气发电机组达到1250万千瓦积极发展天然气发电综合考虑调峰需求与建设条件在珠三角等负荷中广东省人民广东省能源发展十四20224心合理规划调峰气电布局建设要求十四五期间新增天然气发电装机政府五规划3600千瓦资料来源各省市人民政府官网开源证券研究所气电核准量持续提升市场发展快速2021Q4以来全国气电核准装机量快速提升其中单2022Q1核准装机就达到了978GW截至2022年11月份全国气电核准装机量已经达到了2477GW在地方能源保供压力和调峰需求的刺激下预计气电核准装机量还会进一步增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2038