刀具遗珠，迎来业绩估值双重修复
　　公司是国内少有的深度布局硬质合金材料和工具一体化企业。硬质合金应用于矿用、耐磨、切削等领域。工具业务包括凿岩工具、数控刀片、整体硬质刀具等。产品定位高端对标外资，已走向海外参与全球竞争。增长驱动力来自：海外市场开拓下的份额提升、国内需求复苏、原材料成本修复及产能放量。我们预计，公司2022-2024年营业收入为11.67/15.72/19.63亿元，对应归母净利为1.58/2.38/2.96亿元；当前股价对应PE 21.3/14.2/11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　拳头产品牙轮钻头，海外客户资源丰富，技术领先
　　凿岩工具（拳头产品矿用牙轮钻头）下游铁矿铜矿金矿油气等开采，市场份额国内第一、澳洲南美前三，产品对标海外巨头山特维克。截至2021年年末，公司牙轮钻头产能约为3.1万套/年，预计IPO募投项目完成后将新增产能2万套/年，苏州牙轮钻头厂区改扩建完成后产能将进一步提升，同时实现由凿岩工具向矿山耗材综合解决方案供应商延伸。
　　硬质合金剑指中高端市场，为国产替代主力
　　目前国内部分硬质合金品类产品仍以中低档为主，国产替代空间大。高档硬质合金数控刀片等高附加值产品仍需从国外进口。公司硬质合金定位中高端，目前产能1600吨，预计2023年到1800吨。下一代刀具材料金属陶瓷材料研发取得重要进展，已开发出金属陶瓷棒材，是国内少有的具备金属陶瓷量产能力的企业。
　　入局数控刀具，整硬+非标双重发力
　　切削刀具中硬质合金材质应用广泛，我国数控刀具市场规模增长可观。公司收购锑玛工具，布局整硬刀具；2022年1月收购株洲韦凯66%股权，布局非标刀具，产品定位高端，预计2023年新增产能2000万片；未来空间可期。
　　风险提示：公司产能释放不及预期、原材料价格反弹风险、下游需求不及预期。

研究报告全文：机械设备通用设备公司研新锐股份688257SH具备全球竞争力的矿用工具龙头硬质合金一体化先究年月日20221226行者投资评级买入首次公司首次覆盖报告日期20221223孟鹏飞分析师熊亚威分析师mengpengfeikyseccnxiongyaweikyseccn当前股价元3654证书编号S0790522060001证书编号S0790522080004公一年最高最低元73212900司刀具遗珠迎来业绩估值双重修复首总市值亿元3391公司是国内少有的深度布局硬质合金材料和工具一体化企业硬质合金应用于矿次流通市值亿元2028覆用耐磨切削等领域工具业务包括凿岩工具数控刀片整体硬质刀具等总股本亿股盖093产品定位高端对标外资已走向海外参与全球竞争增长驱动力来自海外市场报流通股本亿股056告开拓下的份额提升国内需求复苏原材料成本修复及产能放量我们预计公近3个月换手率11509司2022-2024年营业收入为116715721963亿元对应归母净利为158238296亿元当前股价对应PE213142114倍首次覆盖给予买入评级股价走势图拳头产品牙轮钻头海外客户资源丰富技术领先新锐股份沪深300凿岩工具拳头产品矿用牙轮钻头下游铁矿铜矿金矿油气等开采市场份额国4020内第一澳洲南美前三产品对标海外巨头山特维克截至2021年年末公司0牙轮钻头产能约为31万套年预计IPO募投项目完成后将新增产能2万套年-20苏州牙轮钻头厂区改扩建完成后产能将进一步提升同时实现由凿岩工具向矿山-40耗材综合解决方案供应商延伸开-602021-122022-042022-08源硬质合金剑指中高端市场为国产替代主力证数据来源聚源目前国内部分硬质合金品类产品仍以中低档为主国产替代空间大高档硬质合券金数控刀片等高附加值产品仍需从国外进口公司硬质合金定位中高端目前产证券能1600吨预计2023年到1800吨下一代刀具材料金属陶瓷材料研发取得重研要进展已开发出金属陶瓷棒材是国内少有的具备金属陶瓷量产能力的企业究报入局数控刀具整硬非标双重发力告切削刀具中硬质合金材质应用广泛我国数控刀具市场规模增长可观公司收购锑玛工具布局整硬刀具2022年1月收购株洲韦凯66股权布局非标刀具产品定位高端预计2023年新增产能2000万片未来空间可期风险提示公司产能释放不及预期原材料价格反弹风险下游需求不及预期财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元730894116715721963YOY51226305347249归母净利润百万元114136158238296YOY492197158508242毛利率391368309331331净利率171168154172171ROE2267483111122EPS摊薄元123147170256318PE倍296247213142114PB倍6517161413数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明120公司首次覆盖报告目录1中高端硬质合金厂商延伸刀具领域业务协同411聚焦硬质合金中高端应用领域下游产业链延展412营收增长稳定业绩迎来修复513管理层经验丰富股权架构稳定72拳头产品牙轮钻头海外客户资源丰富技术领先721牙轮钻头技术壁垒高企公司产品国际领先722客户资源丰富以海外矿山企业为主93硬质合金剑指中高端市场产能前十国产替代主力1031中国是硬质合金产量最大的国家中高端硬质合金国产化需求急切1032公司硬质合金产品剑指中高端市场为国产替代主力军114入局数控刀具整硬非标双重发力1241切削刀具中硬质合金材质应用广泛1342我国数控刀具市场规模增长空间可观公司有望受益145盈利预测1551关键假设与财务预测1552估值水平与投资建议166风险提示17附财务预测摘要18图表目录图1公司专注于硬质合金领域的技术开发4图2公司拥有丰富的硬质合金柱齿牌号体系4图3公司产品包括矿用三牙轮钻头4图4公司产品涵盖硬质合金中下游及终端应用领域5图52021年公司营收主要来源为凿岩工具硬质合金等5图6公司营收稳定增长2019-2021年CAGR1356图72019年以来公司净利持续增长6图82020年碳化钨原材料占比约606图92020年原材料总成本占比约7676图102022年Q4以来碳化钨粉价格回落单位元公斤7图11公司毛利率净利率水平受原材料成本影响大7图12公司股权架构稳定截至2022年9月30日7图13公司凿岩工具领域产品包括牙轮钻头冲击器顶锤式钻具等8图14牙轮钻头为公司拳头产品8图15矿用三牙轮钻头产品型号种类多样8图162015年以来全球铁矿石产量稳步提升8图17全球铜矿产量周期性增长8图18全球原油产量稳步提升9图19全球煤炭产量高位震荡9图20公司矿用牙轮钻头具有领先行业的先进性9图21牙轮钻头产品主要用于矿山开采10图22公司产品已获得入网资格认证10请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明220公司首次覆盖报告图23我国是硬质合金产量整体呈上升趋势11图24我国进口硬质合金工具均价约为出口的6-8倍11图25我国硬质合金产能主要分布在川湘及东南沿海地区11图262021年公司硬质合金产量1081吨12图27公司硬质合金产品的多项性能指标可对标国外知名厂商12图28公司业务布局涵盖硬质合金产业链中下游13图29我国刀具市场规模不断走强13图30国内切削刀具中约有53为硬质合金材质14图31世界切削刀具中约有63为硬质合金材质14图32我国金属切削机床数控率上升14图33我国刀具消费规模占比上升15图34我国刀具国产替代速度加快15图35刀具产业链代表性企业区域分布图15表1公司盈利能力受原材料价格变动影响6表2我们预计公司202220232024年营收将达116715721963亿16表3可比公司2022-2024年平均PE分别为254017791361倍17请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明320公司首次覆盖报告1中高端硬质合金厂商延伸刀具领域业务协同11聚焦硬质合金中高端应用领域下游产业链延展苏州新锐合金工具股份有限公司专注于硬质合金领域的技术开发逐步掌握了矿用切削及耐磨等应用领域的硬质合金核心技术成立于2005年8月主要从事硬质合金及矿用凿岩工具的研发生产和销售拥有武汉和苏州两大制造基地2020年公司凭借硬质合金牙轮钻头等主导产品被江苏省工业和信息化厅认定为江苏省制造业小巨人2021年7月公司被工信部列入第三批专精特新小巨人企业公示名单图1公司专注于硬质合金领域的技术开发公司股改后更名为苏州新锐合金工具股份有限公司荣获江苏新锐股份在新三板正式挂省民营科技企业国家高新技术新锐工程工具有限荣获国家专精特新企业江苏省高效凿岩工具工程牌交易公司荣获国家高设立武汉新锐合金工公司成立并入驻苏首次通过国家高小巨人认定成功技术研究中心等多项认定新技术企业等多项认定具有限公司州新加坡工业园新技术企业认定登陆上交所科创板201520052009201220172021200820112013201620182022首次通过美国石通过江苏省企业上荣获苏州市创新先锋公司定向增发股票100万股投资控股美国AMS公收购增资株洲韦凯油协会API认证市入库培育认定在澳大利亚设立全资子公司司持有7060的股权企业和苏州市瞪羚直接持股比例达计划企业认定AustralasianShareate6636ToolsPtyLtd收购澳大利亚AMS公司51股份资料来源新锐股份官网开源证券研究所公司产品涵盖硬质合金中下游及终端应用领域打造产业一体化平台公司产业链中游主要产品包括矿用工具合金耐磨工具合金以及切削工具合金等其中中游硬质合金产品定位中高端下游牙轮钻头拳头产品已具备与山特维克阿特拉斯等跨国公司在牙轮钻头等矿用硬质合金工具细分领域竞争的能力此外公司积极布局数控刀具于2022年1月收购株洲韦凯66股权图2公司拥有丰富的硬质合金柱齿牌号体系图3公司产品包括矿用三牙轮钻头资料来源新锐股份公告资料来源新锐股份公告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明420公司首次覆盖报告图4公司产品涵盖硬质合金中下游及终端应用领域资料来源新锐股份公告开源证券研究所公司以硬质合金和矿用硬质合金工具为主导涵盖硬质合金制品硬质合金工具和配套服务硬质合金定位中高端应用领域具体包括矿用硬质合金切削硬质合金与耐磨硬质合金等主要应用于矿山采掘石油钻井工程机械金属切削机床汽车制造电子信息和航天军工等行业领域凿岩工具产品包括牙轮钻头冲击器等主要应用于矿山开采石油钻采煤炭开采和基建四大领域公司拳头产品矿用牙轮钻头市占率国内第一澳洲南美市场第三技术水平已与海外巨头山特维克阿特拉斯等相媲美配套产品主要包括金刚石取芯钻头钻杆等公司依靠牙轮钻头为客户提供配套产品及一揽子综合解决方案为矿山客户提供耗材选型咨询耗材供应商选择和供应链管理服务数控刀片主要产品包括车削刀片钻削刀片铣削刀片等应用于航天航空及汽车制造领域公司数控刀片产品已具备与欧科亿华锐相竞争的能力图52021年公司营收主要来源为凿岩工具硬质合金等其他业务配套产品2511003凿岩工具3766硬质合金3439凿岩工具硬质合金配套产品其他业务数据来源Wind开源证券研究所12营收增长稳定业绩迎来修复公司发展迅速业绩逐年增长2019年以来公司营收稳定增长2019-2021年CAGR约为135归母净利涨幅较为明显2019-2021年CAGR约为336公司营收较快增长主要系核心产品牙轮钻头销售保持良好势头请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明520公司首次覆盖报告图6公司营收稳定增长2019-2021年CAGR135图72019年以来公司净利持续增长10008001601000140800800600120600100600400400802004002006000200004020-2000-2000-400营业收入百万元同比增长率归母净利润百万元同比增长率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所成本受原材料价格影响大碳化钨为主要构成公司主要产品硬质合金及硬质合金工具的原材料主要为碳化钨粉钴粉及合金钢等其中原材料成本占硬质合金生产成本的70左右占硬质合金工具生产成本的50左右碳化钨在原材料成本中占比约60图82020年碳化钨原材料占比约60图92020年原材料总成本占比约767合金钢其它成本842钴粉2330969原材料成本碳化钨7670粉5859碳化钨粉钴粉合金钢原材料成本其它成本数据来源新锐股份公告开源证券研究所数据来源新锐股份公告开源证券研究所表1公司盈利能力受原材料价格变动影响原材料价格上涨幅度项目5101520测算的营业成本增加额94078188156282234376312毛利率降幅129258387516净利润降幅641128119222562数据来源新锐股份公告开源证券研究所2022年4月以来碳化钨粉价格回落公司业绩有望修复2020年以来公司毛利率净利率表现略有下降主要系2020年以来碳化钨粉价格持续上行所致2022年前三季度碳化钨粉价格较2021年同期有较大幅度上升2022Q4以来钨粉价格逐渐回落2022年11月25日全国钨粉均价为249元公斤为2021年7月以来的低点材料端成本对公司业绩影响存在滞后性公司毛利率净利率水平有望回升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明620公司首次覆盖报告图102022年Q4以来碳化钨粉价格回落单位元公图11公司毛利率净利率水平受原材料成本影响大斤290453956377637013606373436772704034673525029629682986302302517111678210201311402115212521598919092310719668170502013201420152016201720182019202020212022Q3价格碳化钨粉-200目沪产销售毛利率销售净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所13管理层经验丰富股权架构稳定截至2022年9月30日公司控股股东实际控制人为吴何洪直接持有公司251的股权前十大股东中吴何洪张俊杰袁艾余立新谭文生均为公司高管或核心技术人员公司管理层深耕硬质合金领域多年技术理论与实践功底深厚在把握行业发展趋势及提升产品竞争力方面优势明显图12公司股权架构稳定截至2022年9月30日资料来源Wind新锐股份公告开源证券研究所2拳头产品牙轮钻头海外客户资源丰富技术领先21牙轮钻头技术壁垒高企公司产品国际领先公司凿岩工具领域产品包括牙轮钻头冲击器顶锤式钻具等产品主要用于矿山及基建领域请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明720公司首次覆盖报告图13公司凿岩工具领域产品包括牙轮钻头冲击器顶锤式钻具等资料来源开源证券研究所牙轮钻头为公司拳头产品包括矿用三牙轮钻头旋挖牙轮钻头非开挖牙轮钻头水井牙轮钻头潜孔钻具和配套产品等主要应用于大型露天矿的爆破孔穿孔配套牙轮钻机使用凿岩过程中通过钻机对钻杆施加压力带动钻头转动实现钻头对岩石进行碾压冲击和切削的复合作用对岩石进行破碎再通过压缩空气将破碎的岩屑吹到地面从而形成爆破孔图14牙轮钻头为公司拳头产品图15矿用三牙轮钻头产品型号种类多样150805037763734395660346737013606367740100402962968298620301711167850013114022098911521252-207196689230-40100归母净利润百万元同比增长率销售毛利率销售净利率资料来源新锐股份公告资料来源新锐股份官网牙轮钻头的终端应用主要分布在矿山开采能源开采及基础建设领域下游需求稳定增长应用前景广阔图162015年以来全球铁矿石产量稳步提升图17全球铜矿产量周期性增长40000025000102000083000006150002000004100002100000500000000-2201820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720192020202120002002200420062008201020122014201620182020产量铁矿全球百万公吨产量铁矿美国百万公吨产量铁矿澳大利亚百万公吨产量铁矿中国百万公吨产量铁矿俄罗斯百万公吨产量铜矿全球千吨产量增速数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明820公司首次覆盖报告图18全球原油产量稳步提升图19全球煤炭产量高位震荡资料来源新锐股份公告资料来源新锐股份公告牙轮钻头结构复杂为高技术壁垒耗材其牙轮钻头应用于恶劣复杂多变的工作环境对性能及稳定性要求非常高需要在产品技术沉淀与不断更新中成就高品质高稳定性其核心技术包括旋挖齿制备技术密封材料及设计技术切削结构设计技术轴承设计技术热处理技术以及抽真空检测和注油技术等公司的矿用牙轮钻头产品技术处于国际领先水平国内市场占有率第一根据中国钢结构协会钎钢钎具分会数据公司矿用牙轮钻头的国内市场占有率第一在澳洲及南美洲等地区的市场占有率前三牙轮钻头性能和使用寿命的核心指标为单支牙轮钻头钻进米道数公司牙轮钻头米道数与国际厂商各有千秋总体差异较小此外公司矿用牙轮钻头在全球最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷的某矿山开采中创下单个牙轮钻头米道数12814米的历史最好成绩超越了山特维克保持的记录图20公司矿用牙轮钻头具有领先行业的先进性70005900600054505200500038004000300026002100230018302000151013501500104083590010006906505706402081970澳洲A铁矿澳洲B铁矿澳洲C铁矿巴西D铁矿巴西E铁矿秘鲁F铁矿秘鲁G铁矿国内H铁矿国内I铁矿国内J铁矿新锐国外SandvikEpiroc国内鸣利来数据来源新锐股份招股说明书开源证券研究所22客户资源丰富以海外矿山企业为主公司的牙轮钻头产品主要用于矿山开采和基建领域矿用牙轮钻头客户以海外矿山企业为主基建领域牙轮钻头主要用于国内基础设施建设领域客户主要国内工程领域一系列直销客户海外矿山企业对产品性能和稳定性要求较高同时产品定价和毛利率较高基建领域牙轮钻头的性能要求低于矿用牙轮钻头且基建领域请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明920公司首次覆盖报告对成本更加敏感因此单价和毛利率低于矿用牙轮钻头公司已与重大客户均签订长期框架协议产品取得入网资格认证图21牙轮钻头产品主要用于矿山开采图22公司产品已获得入网资格认证100100135422273275505086467773672500201820192020基建领域牙轮钻头矿用牙轮钻头矿用毛利率右轴基建领域毛利率右轴数据来源Wind开源证券研究所资料来源新锐股份公告开源证券研究所立足牙轮钻头积极转型矿山耗材综合解决方案供应商公司利用积累的经验技术和产品进入油用和水井市场同时进军欧洲加拿大非洲印度等国际市场提高国际知名度和市场份额新应用领域亟待拓展目前海外客户需要耗材综合解决方案提供商且行业龙头山特维克阿特拉斯等跨国公司已明确重点发展矿山客户服务公司以牙轮钻头为拳头产品从产品输出向服务输出转变子公司澳洲AMS和美国AMS不断提供矿用耗材综合解决方案提升综合竞争力3硬质合金剑指中高端市场产能前十国产替代主力31中国是硬质合金产量最大的国家中高端硬质合金国产化需求急切中国是硬质合金产量最大的国家产量整体呈上升趋势2020年国内硬质合金产量为41万吨约占全球产量的402021年国内硬质合金产量达到448万吨目前国内部分硬质合金品类产品仍以中低档为主国产替代空间较大高档硬质合金数控刀片等高技术含量高附加值的硬质合金产品仍需从国外进口我国进口的其他硬质合金制的金工机械用刀及片的平均单价约为出口价格的6-8倍国内企业深加工程度亟待提升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1020公司首次覆盖报告图23我国是硬质合金产量整体呈上升趋势图24我国进口硬质合金工具均价约为出口的6-8倍6608000605406000404204000302020002-201-40000-60年年年年年年年年年年年年我国硬质合金进口量左轴吨201120122013201420152016201720182019202020212010我国硬质合金出口量左轴吨我国硬质合金产量万吨同比增速我国硬质合金进口均价右轴万美元吨我国硬质合金出口均价右轴万美元吨数据来源中国钨业协会硬质合金分会开源证券研究所数据来源海关总署开源证券研究所图25我国硬质合金产能主要分布在川湘及东南沿海地区资料来源产业信息网开源证券研究所32公司硬质合金产品剑指中高端市场为国产替代主力军公司生产的硬质合金产品包括矿用工具合金耐磨工具合金切削工具合金公司生产的硬质合金定位中高端产能国内前十在多个下游行业国内头部客户的采购份额中位列第一是国产替代的主力军之一硬质合金当前产能1600吨武汉厂房产能爬坡中预计2023年可达1800吨此外公司旋转齿油用金刚石复合片基体市场占有率位居国内前列下一代刀具材料金属陶瓷材料方面公司已开发出金属陶瓷棒材数控刀片轴承刀片等多种产品请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1120公司首次覆盖报告图262021年公司硬质合金产量1081吨140001300012000100008000668460004000181120952000108197350中钨高新厦门钨业长鹰硬质材料章源钨业新锐股份翔鹭钨业2021年主要企业硬质合金产量吨数据来源智研咨询开源证券研究所注章源钨业为销量数据图27公司硬质合金产品的多项性能指标可对标国外知名厂商资料来源新锐股份公告开源证券研究所注性能对标公司Sandvik阿特拉斯株硬集团株洲肯特4入局数控刀具整硬非标双重发力公司增资锑玛收购韦凯延展整硬刀具及数控刀片业务新锐股份参股锑玛工具进军整硬刀具非标产品2022年1月新锐股份发布公告拟使用超募资金收购株洲韦凯进军数控刀具行业下游主要为航天航空及汽车制造领域公司业务布局涵盖硬质合金产业链中下游享业务协同优势请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1220公司首次覆盖报告图28公司业务布局涵盖硬质合金产业链中下游资料来源新锐股份公告开源证券研究所41切削刀具中硬质合金材质应用广泛我国刀具销售逐年走强刀具行业市场规模呈现周期性根据观研天下数据我国刀具市场规模不断扩张201120182021年波峰分别达400421477亿元切削刀具中硬质合金材质应用广泛目前主要的刀具材料包括硬质合金高速钢陶瓷和超硬材料PCDCBN等其中硬质合金硬度高86-93HRA耐磨耐热耐腐蚀强度韧性较好被广泛应用于机床切削刀具领域图29我国刀具市场规模不断走强5004772542145040020400153501030052500200150-5100-1050-150-202010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中国数控刀具市场规模亿元同比增长数据来源观研天下开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1320公司首次覆盖报告图30国内切削刀具中约有53为硬质合金材质图31世界切削刀具中约有63为硬质合金材质6442239826536321硬质合金高速钢金属陶瓷硬质合金高速钢金属陶瓷金刚石立方氮化硼其他金刚石立方氮化硼其他数据来源第四届切削刀具用户调查分析报告韩景春等2019数据来源前瞻产业研究院开源证券研究所年开源证券研究所42我国数控刀具市场规模增长空间可观公司有望受益我们认为未来数控刀具规模增长引擎有三1国内金属切削机床数控率上升2021年我国金属切削机床数控化率达449相较2013年的288大幅提升图32我国金属切削机床数控率上升1006080406020402000-20201320142015201620172018201920202021数控金属切削机床产量万台金属切削机床产量万台金属切削机床数控化率数控金属切削机床产量同比增长数据来源国家统计局中国机床工具工业协会中国机床行业协会智研咨询开源证券研究所2刀具消费规模占比上升德美日等发达国家每年刀具消费规模为机床消费的12左右我国刀具消费规模逐年上升2021年约为30但距离德美日等发达国家仍有差距3国产替代进度加快2016年以来我国刀具市场进口市场份额不断下降2021年我国进口刀具消费额138亿元进口刀具市场份额由2016年的372大幅下降到289进口份额的下降一定程度上说明我国供应能力加强国产替代速度加快请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1420公司首次覆盖报告图33我国刀具消费规模占比上升图34我国刀具国产替代速度加快300040200400029893717301382000150139350020100300010002890105025000002000中国机床消费额亿美元中国刀具消费额亿元进口刀具消费额亿元进口刀具市场份额刀具消费额占比数据来源Wind开源证券研究所数据来源中国机床工具工业协会开源证券研究所图35刀具产业链代表性企业区域分布图资料来源前瞻产业研究院开源证券研究所5盈利预测51关键假设与财务预测我们预计公司未来业绩将随产能释放及原材料成本回落大幅修复产能释放上凿岩工具方面公司产能受限较严重截至2021年年末公司牙轮钻头产能约为31万套年预计IPO募投项目完成后将新增产能2万套年苏州牙轮钻头厂区改扩建完成后产能将进一步提升合金制品领域硬质合金制品项目已建设完成目前已陆续完成搬迁产能1600吨未来搬迁完成后产能可达1800请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1520公司首次覆盖报告吨数控刀片方面公司收购株洲韦凯根据株洲新区政府门户网站信息预计到2023年12月刀片产能将达2000万片毛利率及原材料成本上2022年Q4以来公司主要原材料碳化钨粉价格回落原料价格下降影响将逐步传导至公司业绩层面预计2023年公司毛利率净利率将较2022年修复回升单价上假设硬质合金及刀具相关产品价格变动趋于平稳根据上述信息我们预计公司202220232024年营收将达116715721963亿元对应归母净利158238296亿元表2我们预计公司202220232024年营收将达116715721963亿202020212022E2023E2024E营业总收入百7297689441116750157235196343万元YoY5152256305334682487综合毛利率39053677309233153310硬质合金营业收入百万2380830755402195171058691元YoY-16992918307728571350毛利率31533015240025502550硬质合金工具营业收入百万3041833684466916769889207元YoY28481074386244993177毛利率51384697400042004150配套产品营业收入百万1726822454264593346342801元YoY9763004178326472791毛利率32303350280030002900劳务收入营业收入百万110025100100100元YoY-1004-7764000000000毛利率16041468150015001500其他业务营业总收入百13722524328142655545万元YoY15138388300030003000毛利率10311076105010501050数据来源Wind开源证券研究所52估值水平与投资建议请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1620公司首次覆盖报告公司是国内少有的深度布局硬质合金材料和工具一体化企业产品定位高端直接对标外资已走向海外参与全球竞争Q4将迎来拐点增长驱动力来自海外新市场开拓带来份额提升国内需求复苏自身产能放量我们预计公司2022-2024年营业收入分别为116715721963亿元对应归母净利为158238296亿元对应EPS170256318元当前股价对应PE213142114倍我们选取了硬质合金及刀具行业的部分代表性企业作为可比公司可比公司2022-2024年平均PE分别为254017791361倍公司估值水平低于行业平均水平首次覆盖给予买入评级表3可比公司2022-2024年平均PE分别为254017791361倍EPSPE公司代码公司名称2022E2023E2024E2022E2023E2024E688308SH欧科亿238321414297522061712688059SH华锐精密405600842351423731691600549SH厦门钨业12417121315411119899254017791361688257SH新锐股份170256318213142114数据来源Wind开源证券研究所注表中新锐股份盈利预测来源为开源证券研究所其余各公司盈利预测来源为Wind一致预测最新收盘日2022年12月23日6风险提示公司产能释放不及预期原材料价格反弹风险下游需求不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1720公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产6882160189220922360营业收入730894116715721963现金110465527582749营业成本44556680710511313应收票据及应收账款372415000营业税金及附加44579其他应收款193138营业费用2535415261预付账款514102218管理费用627888115137存货192312406530640研发费用3943495767其他流动资产9945945945945财务费用95-0-2-1非流动资产313499526589636资产减值损失-1-2000长期投资3839435971其他收益45301010固定资产70284300333361公允价值变动收益01-110无形资产3437424849投资净收益3661914其他非流动资产172138142149155资产处置收益00000资产总计10012659241826812996营业利润153177211318395流动负债377550181189186营业外收入01100短期借款6080505050营业外支出11111应付票据及应付账款217338000利润总额152177211318395其他流动负债101132131139136所得税2727324859非流动负债7271676359净利润125150179270336长期借款3531262319少数股东损益1114223240其他非流动负债3740404040归属母公司净利润114136158238296负债合计449621248252245EBITDA169187239349430少数股东权益38416395135EPS元123147170256318股本7093939393资本公积1211453145314531453主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益3234625887771012成长能力归属母公司股东权益5141997210823342615营业收入51226305347249负债和股东权益10012659241826812996营业利润375152195508242归属于母公司净利润492197158508242获利能力毛利率391368309331331净利率171168154172171现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE2267483111122经营活动现金流9274196150264ROIC287123147196226净利润125150179270336偿债能力折旧摊销1417344048资产负债率4482341029482财务费用95-0-2-1净负债比率17-162-195-198-237投资损失-3-6-6-19-14流动比率1839105111127营运资金变动-50-80-9-135-98速动比率1324525463其他经营现金流-2-12-2-4-6营运能力投资活动现金流-64-1034-56-83-80总资产周转率0805050607资本支出3093578683应收账款周转率3539000000长期投资-36-942-3-16-11应付账款周转率49451030000其他投资现金流2252014每股指标元筹资活动现金流-471351-79-12-17每股收益最新摊薄123147170256318短期借款-7820-3000每股经营现金流最新摊薄100079211162285长期借款1-4-5-3-4每股净资产最新摊薄5542151227125152818普通股增加423000估值比率资本公积增加541332000PE296247213142114其他筹资现金流-27-21-44-9-13PB6517161413现金净增加额-193866255167EVEBITDA2021431097357数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1820公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1920公司首次覆盖报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地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