深耕“管输+城燃”，受益天然气市场增长。首次覆盖，给予“买入”评级
　　经过多年发展，依托陕西燃气集团和省内丰富的天然气资源，公司已形成了纵贯陕西南北、延伸关中东西两翼、全省“一张网”的绿色资源输配网络。在政策驱动下，“十四五”期间我国天然气消费量有望维持高增长，我们看好公司未来业绩增长潜力。我们预计2022/2023/2024年归母净利润6.6/7.1/7.5亿元，同比增长56.9%/7.0%/6.6%；EPS为0.59/0.64/0.68元；对应最新股价PE为11.7/10.9/10.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　长输管道纵贯南北东西，具有明显区域竞争优势
　　公司已建成的管网纵贯陕西南北、延伸关中东西，覆盖全省11个市（区），总里程约3833公里，约占全省自建长输管道总里程的85%以上。公司管道具备165亿立方米/年的输气能力，同时建设投运8个CNG加气母站、天然气调控指挥中心等配套设施，形成了管道天然气、压缩天然气、液化天然气等多品种方式的供气保障格局，在陕西省内具有明显的区域竞争优势。
　　受益于天然气市场化改革，公司盈利具有稳定性
　　我国天然气价格改革目标是“管住中间，放开两边”，即放开气源和销售价格由市场形成，理顺产业链上中下游价格传导。管输、配气环节定价采取准许收益率模式，根据陕西省发改委的政策，对于省内长输管网，合理收益率为7%，对应的基准负荷率为60%。公司两大主业分别处于管网运输环节、城燃配气环节，盈利能力与管输价、配气价挂钩，不受天然气价格波动影响。根据投资者关系活动记录表，公司管道的收益率基本可以达到或接近7%。2016年以来，公司的利润总额在4-7亿元的区间，盈利能力稳定。
　　高分红低估值标的，凸显配置价值
　　根据2022年半年度权益分派实施公告，公司分红总额为3.3亿元，分红率为54%。过去三年，公司平均分红率为64%，高于2022年半年度分红率。保守起见，我们假设公司2022下半年分红规模与上半年持平，则全年分红水平为6.6亿元，对应当前股价，股息率为8.3%，高股息率凸显配置价值。
　　风险提示：天然气销量不及预期；管输价格大幅下调；城燃业务拓展不及预期；宏观经济增长不及预期。
　　

研究报告全文：公用事业燃气公司研陕天然气002267SZ深耕管输城燃受益天然气市场增长究2022年12月26日公司首次覆盖报告投资评级买入首次张绪成分析师薛磊联系人zhangxuchengkyseccnxueleikyseccn证书编号S0790520020003证书编号S0790121120050日期20221223深耕管输城燃受益天然气市场增长首次覆盖给予买入评级当前股价元693经过多年发展依托陕西燃气集团和省内丰富的天然气资源公司已形成了纵贯陕公一年最高最低元921580司西南北延伸关中东西两翼全省一张网的绿色资源输配网络在政策驱动下总市值亿元7707首十四五期间我国天然气消费量有望维持高增长我们看好公司未来业绩增长次流通市值亿元7707覆潜力我们预计202220232024年归母净利润667175亿元同比增长总股本亿股1112盖5697066EPS为059064068元对应最新股价PE为117109102流通股本亿股1112报倍首次覆盖给予买入评级告近3个月换手率5038长输管道纵贯南北东西具有明显区域竞争优势公司已建成的管网纵贯陕西南北延伸关中东西覆盖全省11个市区总里股价走势图程约3833公里约占全省自建长输管道总里程的85以上公司管道具备165亿立方米年的输气能力同时建设投运8个CNG加气母站天然气调控指挥中陕天然气沪深30048心等配套设施形成了管道天然气压缩天然气液化天然气等多品种方式的供32气保障格局在陕西省内具有明显的区域竞争优势16受益于天然气市场化改革公司盈利具有稳定性0我国天然气价格改革目标是管住中间放开两边即放开气源和销售价格由-16市场形成理顺产业链上中下游价格传导管输配气环节定价采取准许收益率开-322021-122022-042022-08模式根据陕西省发改委的政策对于省内长输管网合理收益率为7对应的基源证准负荷率为60公司两大主业分别处于管网运输环节城燃配气环节盈利能数据来源聚源券力与管输价配气价挂钩不受天然气价格波动影响根据投资者关系活动记录证表公司管道的收益率基本可以达到或接近72016年以来公司的利润总额券在4-7亿元的区间盈利能力稳定研究高分红低估值标的凸显配置价值报根据2022年半年度权益分派实施公告公司分红总额为33亿元分红率为54告过去三年公司平均分红率为64高于2022年半年度分红率保守起见我们假设公司2022下半年分红规模与上半年持平则全年分红水平为66亿元对应当前股价股息率为83高股息率凸显配置价值风险提示天然气销量不及预期管输价格大幅下调城燃业务拓展不及预期宏观经济增长不及预期财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元81967563874093439945YOY-145-771566964归母净利润百万元357421661708754YOY-2021815697066毛利率97103128127127净利率4456767676ROE5966999693EPS摊薄元032038059064068PE倍216183117109102PB倍1312121009数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明125公司首次覆盖报告目录1背靠陕西燃气集团省内唯一天然气长输管道运营商411国内优质的省属大型综合天然气供应商412长输管道贡献主要业绩输气规模逐年增长带动业绩提升52政策驱动下十四五期间我国天然气供需格局向好73掌握燃气核心资产深耕下游公司成长可期1131长输管道纵贯南北东西气源配置充足稳定1132发展城燃业务拓展盈利空间1333管网负荷率具备提升空间未来公司业绩可期144公司盈利具有稳定性稳健基本面叠加高分红凸显价值1541受益于天然气市场化改革公司盈利具有稳定性1542高分红低估值标的配置价值凸显185盈利预测与投资建议216风险提示22附财务预测摘要23图表目录图1公司第一大股东为陕西燃气集团实际控制人为陕西省国资委4图2长输管道业务贡献公司主要营收6图3长输管道业务贡献公司主要毛利6图4随着管道布局不断完善输气规模逐年提升6图52022年前三季度实现营收651亿元同比236图62019年公司毛利率净利率呈现上涨趋势7图72022年前三季度实现归母净利润605亿元同比6777图82022年前三季度公司资产负债率为486同比下降12pct7图92022年前三季度公司期间费用率为32同比下降14pct7图102022年1-10月我国天然气产量同比增长68图112022年前三季度我国天然气进口依存度超408图122021年我国天然气新增探明地质储量再创新高8图132021年常规气新增探明地质储量8051亿立方米8图14天然气热值排在常见能源前列9图15天然气单位热值含碳量排在常见能源末尾9图16十四五期间我国天然气消费量年均增长率有望达到5810图17陕西省十四五期间天然气消费量年均增长率预计为8510图18长期以来公司长输管道销气量约占全省天然气消费量的一半地位举足轻重12图19中石油延长石油为公司天然气资源的主要来源亿元13图20截至2021年公司城燃业务销量772亿立方米5年CAGR为24013图212020年以来公司ROICROA持续回升15图22公司管网利用率具备提升空间15图23中国天然气定价体系分为四个环节16图24管网改革将改变行业模式17图252016年以来公司的利润总额在4-7亿元的区间盈利能力稳定18图26公司账面货币资金充裕2022Q3末为11亿元19请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明225公司首次覆盖报告图27公司未分配利润稳定增长2022Q3末为31亿元19图28公司资本支出增速放缓2022Q1-3支出3亿元19图292022年Q1-3公司经营性净现金流达8亿元19图30当前股价对应2022年PE为1197倍基于Wind一致盈利预测处于历史估值水平下限20图31当前股价对应2022年的PB为132倍基于Wind一致盈利预测位于历史估值低位水平20表1经过多年发展公司发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商4表2我国部分省市十四五规划提及天然气领域发展不完全统计9表3我国天然气供需格局趋势向好10表4公司目前已建成投运天然气管网覆盖全省11个市区11表52021年我国前十大油气田天然气产量再创新高12表6公司参控股多家城燃公司14表7截至2022年中报公司长输管道在建工程剩余投资规模仅52亿元14表8天然气定价分为井口门站终端三个环节15表9管输配气环节定价采取准许收益率模式17表10我国多数省份制定了各自的天然气输配基准负荷和准许收益率17表11公司业务拆分及关键假设21表12盈利预测及相对估值22请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明325公司首次覆盖报告1背靠陕西燃气集团省内唯一天然气长输管道运营商11国内优质的省属大型综合天然气供应商陕西省天然气股份有限公司以下简称公司或陕天然气前身为陕西靖西天然气输气有限责任公司成立于1995年1月2001年1月经股权重组后更名为陕西省天然气有限责任公司2005年经股份制改革陕西省天然气有限责任公司更名为陕西省天然气股份有限公司2008年8月公司于深交所挂牌正式登陆A股市场公司是国有控股上市公司第一大股东为陕西燃气集团有限公司持股比例6443公司实际控制人为陕西省国资委图1公司第一大股东为陕西燃气集团实际控制人为陕西省国资委资料来源Wind开源证券研究所公司俨然发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商经过多年发展依托陕西省丰富的天然气资源公司已取得上游资源单位供气点12个形成了分布陕北关中陕南的多资源供给格局公司建成投运靖边至西安一二三线咸阳至宝鸡西安至渭南宝鸡至汉中关中环线等天然气输气管道总里程约3833公里占陕西省自建长输管道总里程85以上管网设施覆盖全省11个市区具备165亿立方米的年输气能力实现了全省绝大部分地区双管供给关中区域环网运行形成了纵贯陕西南北延伸关中东西两翼全省一张网的绿色资源输配网络表1经过多年发展公司发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商时间事件1991年陕西省天然气管道筹建处成立隶属于陕西省石化厅1993年陕西省天然气管道筹建处更名为陕西省天然气公司请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明425公司首次覆盖报告靖西一线经国家计委批准正式立项省石化局与长庆石油勘探局合资设立陕西靖西天然气输气有限责任公司1995年靖西一线试验段正式开工建设靖西一线在西安咸阳延安铜川同时通气点火实现了北气南输和陕西省燃1997年气产业由无到有的突破靖边-西安天然气输气管道率先建成通气拉开资源优势向经济优势转化序幕省政府决定调整天然气投资管理体制将陕西省天然气公司更名为陕西省天然气有限1999年责任公司将陕西靖西天然气输气有限责任公司全部资产并入陕西省天然气有限责任公司作为省投资集团公司独资子公司经股权重组陕西靖西天然气输气有限责任公司更名为陕西省天然气有限责任公司2001年开始建设运营与管理提升并重发展先后建成投运了咸阳至宝鸡西安至渭南靖西二线等天然气输气管道总里程达11692005年公里市场基本覆盖了陕北关中7个市区37个县区经股份制改革陕西省天然气有限责任公司更名为陕西省天然气股份有限公司在深交所挂牌上市成为国内唯一一家省属上市专业化管道运营企业和省内资本运作2008年的典范2010年靖西三线一期关中环线东段义阎复线汉安线正式并入公司长输管网系统2013年与中国石油天然气管道局签署了战略合作框架协议2014年投资运营的关中环线储气调峰管道正式通气点火控股的延安天然气管道有限公司正式挂牌运营2015年姚店至河庄坪输气管道二期碰口作业顺利完成标志陕西省自主气源正式进入公司输气管网2016年投资运营的靖西三线三期工程正式通气点火投资运营的靖西一二线与靖西三线联络线工程延安压气站至志丹压气站联络线正式投产运行2020年投资运营的靖西一二线与靖西三线联络线工程富县压气站至张村驿压气站联络线正式投产运行成功实现宝鸡至汉中天然气输气管道工程天然气反输投资运营的汉中至南郑燃气管道工程正式通气点火吉县至宜川输气管道项目取得国家发改委核准批复是国家管网集团成立以来国内其他天然气管网企业中第一个取得国家发改委批准实施的项目也是燃气集团第一条自主资源外输通道2021年靖边压气站与陕京线靖边首站互联互通项目经国家管网集团批准实施是公司近十年来唯一与国家管网联通的项目留坝至凤县天然气输气管道工程开工启动投资运营的延长临富线交道阀室至富县压气站联络线安塞LNG与靖西线联络线投产运行资料来源公司官网开源证券研究所12长输管道贡献主要业绩输气规模逐年增长带动业绩提升长输管道城市燃气是公司营收毛利来源公司主营业务处于天然气产业链的中下游以天然气长输管网建设运营为核心集下游分销业务为一体二者贡献公司主要营收和毛利营收方面2022年H1长输管道和城市燃气分别实现4086请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明525公司首次覆盖报告1206亿元占比为772228毛利方面2022年H1长输管道城市燃气分别贡献毛利683191亿元占比为782218图2长输管道业务贡献公司主要营收图3长输管道业务贡献公司主要毛利数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所输气规模逐年扩大且代输模式占比提升带动业绩增长随着多条管道建成投产2015年以来公司输气规模逐年攀升营业收入方面2015-2019年营收规模与输气量成正相关2020-2021年营收呈现下降趋势主要原因12020年以前公司主要经营模式为统购统销自2020年6月起陕西省内天然气行业运销模式改革鼓励上下游直签合同公司经营模式转化为统购统销代输混合模式统购统销价格是按照上游门站价顺加管输费执行相较于代输模式会更容易做大营收规模根据2022年11月17日的公司投资者关系活动表公司目前输气量中统购统销气量占比49代输气量占比512长输管道的管输价格一般由省物价局制定2021年公司管输费核定为0289元方较2018年下调0027元方随着长输管网干支线及互联互通等项目投运2021年公司输气规模大幅攀升实现输气总量6853亿立方米同比增长93根据2022年9月23日的公司投资者关系活动表2022年H1公司销气增速超40营收规模大幅增长2022年前三季度公司实现营收651亿元同比增长23归母净利润方面通过积极开拓下游城市燃气用气市场发展工业用户丰富增值业务等措施2019年后公司毛利率净利率呈现上升趋势2022年前三季度公司实现归母净利润605亿元同比增长677创历史新高图4随着管道布局不断完善输气规模逐年提升图52022年前三季度实现营收651亿元同比23数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明625公司首次覆盖报告图62019年公司毛利率净利率呈现上涨趋势图72022年前三季度实现归母净利润605亿元同比677数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司2022年前三季度资产负债率期间费用率处于合理水平公司第一大业务为长输管道处于天然气产业链中游属于资本密集性行业建设管道需要大额的资本开支2015年以来公司资产负债率基本维持在46-52之间2022年前三季度公司资产负债率为486处于合理水平较2021年同期下降12pct长期以来公司经营保持高效期间费用率总体呈现下降趋势2022年前三季度公司期间费用率仅为32是八年来最低水平图82022年前三季度公司资产负债率为486同比图92022年前三季度公司期间费用率为32同比下下降12pct降14pct数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2政策驱动下十四五期间我国天然气供需格局向好近年来我国天然气产量大幅增长未来有望维持高增速2015年以来我国天然气产量规模明显增加尤其是在十三五期间年均增长率高达180长期以来我国天然气供给端进口依赖度较高2022年前三季度进口依赖度超过40在此背景下国家能源局于2019年提出油气增储上产七年行动计划勘探开发持续发力2021年新增探明储量16284亿立方米再创新高同时我国天然气产量连续5年增产超百亿立方米未来产量还会继续维持高增2022年1-10月我国实现天然请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明725公司首次覆盖报告气产量17849亿立方米同比增长6根据中国天然气发展报告2021我国天然气产量在2025年将达到2300亿立方米以上其后继续稳步增长预计在2040年及以后较长时间内稳定在3000亿立方米以上水平图102022年1-10月我国天然气产量同比增长6图112022年前三季度我国天然气进口依存度超40数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图122021年我国天然气新增探明地质储量再创新高图132021年常规气新增探明地质储量8051亿立方米数据来源Wind开源证券研究所数据来源中国天然气发展报告2022开源证券研究所天然气热值高碳排低契合能源转型发展天然气主要成分烷烃其中甲烷占绝大多数另有少量的乙烷丙烷和丁烷等天然气是一种洁净环保的优质能源几乎不含硫粉尘和其他有害物质燃烧产物只有水和二氧化碳污染水平较低碳排放方面天然气单位热值含碳量仅为153吨碳TJ明显低于其他常见能源仅为原油的761原煤的5802020年9月习总书记在联合国大会上做出碳中和承诺力争二氧化碳排放量于2030年前达到峰值努力争取2060年前实现碳中和长期来看大力发展可再生能源风电光伏等是实现双碳目标的主要路径但当前及未来较长时期内我国能源发展处于增量替代和存量替代并存的发展阶段包括天然气在内的化石能源既是保障能源安全的压舱石又是电力安全的稳定器天然气作为碳排放最低的化石能源在能源转型背景下大有可为之处请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明825公司首次覆盖报告图14天然气热值排在常见能源前列图15天然气单位热值含碳量排在常见能源末尾数据来源国家质监局综合能耗计算通则开源证券研究所数据来源碳排放交易网开源证券研究所各省十四五规划有望驱动天然气消费量增长全国各地积极促进天然气领域发展部分省市出台的十四五规划都涉及天然气领域根据中国十四五天然气消费趋势分析中性情况下2021-2025年我国天然气消费量年均增长率预计为58其中陕西省年均增长率为85表2我国部分省市十四五规划提及天然气领域发展不完全统计地区主要内容提高天然气供应保障能力投运天津南港LNG接收站及外输管线工程到2025年本市储气能力达到国家考核要求北京持续扩大管道燃气城乡覆盖提高中心城区管道天然气接通率有序控制天然气使用规模安徽推动淮南煤制天然气项目建设要有序推进油气替代依法依规做好重要输电管道油气管道安全保护福建推进LNG接收站建设加快形成天然气多气源保供的市场化竞争格局广东气电方面建设东莞宁州天然气热电联产广州珠江天然气电厂二期深圳光明燃机电源基地等项目贵州全面实现县县通天然气完善国家级干线省级支线和县级联络线三线输配体系河北天然气输储能力提升加快曹妃甸LNG接收站及外输管线线建设推进中俄东线南段蒙西煤制气等项目建设强化天然气输气管道互联互通加快形成省域一张网统筹推进LNG接收站规划建设着力打造沿海千万吨级LNG接江苏收站构建国家天然气海上通道重要支点打造中国气大庆实施中国气大庆建设行动加强天然气产供储销体系建设建成全国最大天然气页岩气生四川产基地天然气年产量力争达到630亿立方米发挥好涪陵国家级页岩气示范基地作用加快建设川渝天然气千亿立方米产能基地积极引入市外气源构建市场竞争重庆格局推进延安液化天然气储气项目建设到2025年全省储气库工作气量达到2062亿立方米有效保障全省天然气稳定供陕西给资料来源中商产业研究院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明925公司首次覆盖报告图16十四五期间我国天然气消费量年均增长率图17陕西省十四五期间天然气消费量年均增长率有望达到58预计为85数据来源中国十四五天然气消费趋势分析开源证券研数据来源中国十四五天然气消费趋势分析Wind开源究所证券研究所综合分析我国天然气供需格局趋势向好基于供需基本面关键假设我们对2022-2025年国内天然气供需平衡进行测算供给方面预计2022年国内天然气总供应量将达40431亿立方米其中国内产量2175亿立方米管道气进口量6628亿立方米LNG进口量12053亿立方米预计2025年国内天然气总供应量将达到44393亿立方米其中国内产量2300亿立方米管道气进口量729亿立方米LNG进口量14103亿立方米需求方面预计2022年国内天然气总需求量将达到39819亿立方米分行业来看随着城镇化进程继续推进城市燃气需求预计稳定增长居民生活及采暖用气是主要增长动力夏天高温天气带动电力需求大幅提升发电用气贡献较多增量考虑国际进口现货LNG价格高企资源成本边际提升工业用气增速放缓2025年总需求将达到44084亿立方米其中城市燃气工业用气发电用气较2021年分别增加295321701566亿立方米而化工用气受到国家政策影响增速较低总体来看十四五期间我国天然气供需均保持增长格局趋势向好表3我国天然气供需格局趋势向好单位亿立方米201720182019202020212022E2023E2024E2025E中国天然气供给2867030788330203751640431415334316944393国内产量161021736218885205262175022159225762300进口量1256813426141351699018681193742059421393管道气51745142490561376628702702729LNG7394828492301085312053123541357414103中国天然气需求239372817030597328003690039819412354270244084工业用气761210874107091213614760156456159591643716930发电用气428548735446524866427439773779698208城市燃气9407955011382124641180812753135181419414761化工化肥用气263328733060295236903982402241024184数据来源Wind国家能源局国务院研究发展中心自然资源部开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1025公司首次覆盖报告3掌握燃气核心资产深耕下游公司成长可期31长输管道纵贯南北东西气源配置充足稳定作为陕西省最主要的燃气供应商掌握优质的燃气资产背靠陕西燃气集团公司是陕西省天然气长输管道规划建设和运营管理企业已建成的管网纵贯陕西南北延伸关中东西覆盖全省11个市区总里程约3833公里约占全省自建长输管道总里程的85以上公司管道具备165亿立方米年的输气能力同时建设投运8个CNG加气母站天然气调控指挥中心等配套设施形成了管道天然气压缩天然气液化天然气等多品种的供气保障格局在陕西省内具有明显的区域竞争优势表4公司目前已建成投运天然气管网覆盖全省11个市区设计输气能力立方米管网名称投产时间长度公里年靖西一线1997年488510咸阳-宝鸡1999年14515西安-渭南2000年52908靖西二线2003年482530宝鸡-汉中2010年22419咸阳-宝鸡复线2010年14049西安-商州2011年132717汉中-安康2011年232852西气东输二线高陵站-永乐站联络线2011年6313靖西三线一期2012年47790靖西三线二期2013年3540关中环线储气调峰管道2014年282111关中环线渭南支线2014年1865关中环线杨凌支线2014年1484汉安线-中贵线联络线汉勉线2014年2610姚店-河庄坪2014年28182延炼供气专线2014年215咸宝线-LNG站联络线2014年1105榆能化专线2014年135125关中环线-西商线连接线2015年12233靖西三线三期2016年7390眉县-陇县2017年11443汉安线-中贵线联络线勉县-康县2019年13610汉安线-中贵线联络线商洛-丹凤2019年4522靖西一二线与三线联络线北段2019年8840靖西一二线与三线联络线南段2020年4190资料来源公司官网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1125公司首次覆盖报告图18长期以来公司长输管道销气量约占全省天然气消费量的一半地位举足轻重数据来源公司公告开源证券研究所临近资源富产地公司气源稳定陕西省拥有丰富的天然气资源是全国天然气富产地之一公司依托全国内陆第一大油气田中石油长庆气田及省内延长石油集团气田资源在气源获得方面具有得天独厚的地理位置优势2021年我国前十大油气田天然气产量再创新高其中长庆油田实现天然气产量4654亿立方米位居全国首位中石油延长石油是公司的主要供应商与公司建立了长期合作关系十四五期间随着延长石油集团150亿方年天然气产能增能建设计划的启动省内天然气资源保障能力将进一步提高另外国家管网集团西气东输一线二线及陕京系统管道中贵线等多条国家干线途经陕西增加了省内过境管道资源下载点提高了公司天然气调配供应的灵活性增强了资源保障能力表52021年我国前十大油气田天然气产量再创新高天然气产量亿立方米主要气源地20202021长庆油田陕甘宁盆地44804654西南油田川渝31803542塔里木油田新疆塔里木盆地31103190中原油田川渝840-汉江油田川渝681730西南油气川渝662-青海油田青海柴达木盆地640620大庆油田东北456502华北油田京津冀406-新疆油田新疆准噶尔盆地300348数据来源中国石化中国石油开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1225公司首次覆盖报告图19中石油延长石油为公司天然气资源的主要来源亿元数据来源公司公告开源证券研究所32发展城燃业务拓展盈利空间大力发展城燃业务积极开拓新市场2009年公司开始涉足城燃领域在咸阳汉中安康等地拥有城市燃气特许经营权2015年公司与延安能源化工集团有限公司延安民营联合投资股份有限公司合资设立延安天然气管道有限公司并持有其51的股权同时公司参与延安市燃气总公司的增资扩股持有其49的股权公司通过控股管道公司参股燃气公司顺利切入延安市城燃领域实现特许经营区域的拓展随着公司长输管道的不断完善输气能力大幅提高公司大力拓展城市燃气业务以期望促进需求提升匹配管输能力的增长截至2022年中报公司建成中压及以上城市燃气管网里程超过2200公里累计发展用户超过65万户根据2021年报公司城燃业务销售量为772亿立方米5年CAGR为240占公司输气总量的比例为113图20截至2021年公司城燃业务销量772亿立方米5年CAGR为240数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1325公司首次覆盖报告表6公司参控股多家城燃公司持股比例2022年H1净利润公司名称亿元陕西城市燃气产业发展有限公司100093汉中市天然气投资发展有限公司70008商洛市天然气有限公司51003渭南市天然气有限公司51017蓝田县城燃天然气有限公司70001延安天然气管道有限公司51004咸阳市天然气有限公司40011陕西液化天然气投资发展有限公司1815098资料来源公司公告开源证券研究所33管网负荷率具备提升空间未来公司业绩可期在建工程明显减少剩余投资规模仅52亿元国内天然气产需区严重分割长距离运输都是依靠管道由于长输管道属于资本密集型行业建设需要大量的资本开支输气成本是最重要的考量指标建设以及发展天然气管道不仅需要稳定的气源而且需要体量较大的消费市场做支持特别是大用户群体包括工业原料发电厂等公司长输管道分别在20142019-2020年这两个时间段密集投运气化陕西规划的七纵两横一环两枢纽项目建设完成目前公司已经实现全省11个市区覆盖考虑到建设的积极性剩余未用管网覆盖到市区主要是一些偏远且需求较小的地区因此近年来公司长输管道在建工程数量大幅减少截至2022年年中剩余投资规模仅52亿元表7截至2022年中报公司长输管道在建工程剩余投资规模仅52亿元累计实际投入剩余投资项目名称资金来源项目进度状态金额亿元亿元富县至宜川输气管道工程4630自有6043在建富县甘泉外输天然气管道工程01607自有1946在建零口至渭南分输站支线项目01400自有10464在建商洛至商南输气管道工程19712自有6120部分完工羊泉阀室至延能化供气专线工程05103自有6093在建合计7452---数据来源公司公告开源证券研究所注累计投入金额数据统计截至2022年中报公司管网负荷率具备提升空间2020年以来ROICROA持续回升未来可期公司具备165亿立方米的输气能力虽然近年来输气量逐年攀升但2021年公司管道负荷率为415总体利用率仍有很大提升空间未来公司将以做专长输为目标以保障北气南下顺畅消除输送瓶颈加强互联互通扩大市场覆盖为重点强化输气保障提升调节能力同时公司将积极对接拓展上下游资源形请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1425公司首次覆盖报告成多点多气源供给的局面为下游燃气分销提供稳定的气源保障助力下游市场的培育和拓展进一步巩固陕天然气在区域长输业务地位和掌控能力图212020年以来公司ROICROA持续回升图22公司管网利用率具备提升空间数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所4公司盈利具有稳定性稳健基本面叠加高分红凸显价值41受益于天然气市场化改革公司盈利具有稳定性我国常规管道气为政府指导定价中国天然气价格从出厂环节到零售环节分为出厂价门站价零售价其中门站价为上游国产陆上或进口管道天然气的供应商与下游购买方在天然气所有权交接点的价格主要由出厂价和管输费组成出厂价和门站价的定价机制目前由国家发改委制定核准门站价格以下销售价格则由省级价格主管部门核准表8天然气定价分为井口门站终端三个环节环节定价机制井口价门站价-管道运输费门站价发改委定价上下浮动空间管输费国家官网省管网终端售价门站价配售费零售环节利润资料来源前瞻产业研究院开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1525公司首次覆盖报告图23中国天然气定价体系分为四个环节资料来源前瞻产业研究院开源证券研究所气源定价三足鼎立存在市场衔接问题目前我国天然气来源为国产气进口LNG进口管道气其中国产气基于成本加成原则定价进口LNG合同价格与原油价格JCC挂钩并通过引入S曲线等封顶机制规避一定的市场风险进口管道气来自前苏联加盟共和国其定价方法被国际天然气联盟描述为双边垄断的政府谈判价具有很大的不确定性这三种定价机制缺乏统一的市场化标准而进口气与国产气的价差也造成了一系列的市场衔接问题天然气管网改革的根本意义在于促进市场化定价与天然气产业链上游勘探生产供应以及下游的贸易零售已逐步放开形成多元化竞争格局的市场化改革思路不同中游管网设施的市场化改革主要是引入第三方准入制度即强制管网运营商公平无歧视地向管网投资方运营方之外的第三方提供管道运输服务通过向第三方开放管网设施可以在天然气全产业链引入更充分的市场竞争从而打破垄断提高供应效率降低服务价格请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1625公司首次覆盖报告图24管网改革将改变行业模式资料来源CNKI开源证券研究所管输配气环节定价采取准许收益率模式2016年国家发改委印发天然气管道运输价格管理办法试行和天然气管道运输定价成本监审办法试行以下简称两个办法改革天然气管道运输价格机制加强价格监管两个办法要求企业获得8准许收益率对应的管道负荷率为75意味着如果管道运输企业实际负荷率低于75则实际收益率可能达不到8只有加大向第三方开放力度提高负荷率才能获得准许收益甚至更高的收益水平根据陕西省发改委的政策对于省内长输管网合理收益率为7对应的基准负荷率为60表9管输配气环节定价采取准许收益率模式政策名称时间针对价格内容1准许收入准许成本合理收益税费天然气管道运输价合理收益按照管道负荷率不低于75取得税后全投资收益率8的原则确定ROA8格管理办法试行2如果负荷率75运价率准许收入平均运送距离实际输送量天然气管道运输定2016年管输价如果负荷率75运价率准许收入平均运送距离管道输气能力75价成本监审办法试当负荷率75收益率将低于8因此倒逼企业主动向第三方开放且加大开放力度行以促进负荷率提升关于加强配气价格监定价方式与管输价格相同区别在于合理收益按税后全投资收益率不超过7的原则确2017年配气价管的指导意见定ROA7资料来源国家发改委开源证券研究所表10我国多数省份制定了各自的天然气输配基准负荷和准许收益率省份省内管道运输城镇燃气配气基准负荷率准许收益率基准负荷率准许收益率陕西607406福建758507湖北608607江西608507山东50840不超过7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1725公司首次覆盖报告省份省内管道运输城镇燃气配气江苏608浙江75675河北8特殊情况不低于60广东508重庆607湖南507资料来源各省发改委及物价局开源证券研究所公司盈利能力与管输配气价挂钩不受天然气价格波动影响具有较强稳定性根据前文我国天然气价格改革目标是管住中间放开两边即气源和销售价格由市场形成理顺产业链上中下游价格传导机制公司两大主业分别处于管网运输环节城燃配气环节盈利能力与管输价配气价挂钩不受天然气价格波动影响根据投资者关系活动记录表公司管道的收益率基本可以达到或接近72016年以来公司的利润总额在4-7亿元的区间盈利能力稳定图252016年以来公司的利润总额在4-7亿元的区间盈利能力稳定数据来源Wind开源证券研究所42高分红低估值标的配置价值凸显稳健基本面支持稳定持续高分红截至2022年三季报公司账面货币资金11亿元未分配利润31亿元对公司未来维持高水平分红奠定基础资本支出方面近年来公司长输管道项目建设已陆续建成投运固定资产投资增速持续放缓2022年Q1-3资本支出3亿元同比减少62现金流方面2022年Q1-3公司经营性净现金流8亿元支持稳定分红请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1825公司首次覆盖报告图26公司账面货币资金充裕2022Q3末为11亿元图27公司未分配利润稳定增长2022Q3末为31亿元数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图28公司资本支出增速放缓2022Q1-3支出3亿元图292022年Q1-3公司经营性净现金流达8亿元数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所低估值高股息率凸显配置价值参考陕天然气历史PEBand过去10年间公司的PE位于1197-2866倍之间历史PE中位数为2032倍当前股价对应2022年的PE为1197倍基于Wind一致盈利预测处于历史估值水平下限参考陕天然气历史PBBand过去10年间公司的历史PB位于103-234倍之间历史PB中位数为168倍当前股价对应2022年的PB为132倍基于WIND一致盈利预测位于历史估值低位水平根据2022年半年度权益分派实施公告公司分红总额为33亿元分红率为54过去三年公司平均分红率为64高于2022年半年度分红率保守起见我们假设公司2022下半年分红规模与上半年持平则全年分红水平为66亿元对应当前股价12月20日收盘价为715元股股息率为83高股息率凸显配置价值请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1925公司首次覆盖报告图30当前股价对应2022年PE为1197倍基于Wind一致盈利预测处于历史估值水平下限数据来源Wind开源证券研究所注PEBand数据截至12月19日当日收盘价为716元股图31当前股价对应2022年的PB为132倍基于Wind一致盈利预测位于历史估值低位水平数据来源Wind开源证券研究所注PBBand数据截至12月19日当日收盘价为716元股请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2025