工程整体解决方案供应商，火风光氢协同发展。公司成立于2008年，隶属“五大发电集团”之一的华电集团，集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，业务涵盖物料输送系统、热能工程、高端钢结构、海洋与环境工程、氢能工程等方面。作为华电集团工程技术的重要力量，公司深耕能源建设，补全能源矩阵，积极布局光伏、氢能等新兴业务；近年来公司营收利润均快速增长，公司营业收入由2017年的48.21亿元提升到2021年的103.29亿元，年复合增长率达20.98%；归母净利润由2017年的0.38亿元提升到2021年的3.03亿元，年复合增长率达68.43%。
　　火电强势复苏，传统能源业务盼迎新春。在“十四五”电力供应偏紧的背景下，火电价值已经得到重估，今年前三季度火电投资完成额达到547亿元，同比增长47.5%，火电投资建设明显提速，预计未来三年将有1.7亿千瓦煤电投产；公司作为国内电站四大管道龙头企业和空冷系统行业的有力竞争者，将充分受益火电建设新周期。此外，基于较为严峻的弃风弃光形势，多地纷纷出台政策将火电灵活性改造与新能源开发指标捆绑，令火电灵活性改造盈利模式逐步改善，预计“十四五”期间火电灵活性改造将大幅度提速；公司作为华电集团旗下的工程公司，在火电灵活性改造方面积累了大量的经验，今年上半年已经签署了4项华电内部的灵活性改造项目订单，预计后续仍将承接大量的火电灵活性改造项目。
　　风光正当时，双碳赛道主力军。根据《2022全球海上风电大会倡议》，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到1亿千瓦以上，预计2023-2025年我国海上风电累计装机容量年平均增速接近50%，海上风电具有广阔的发展空间；公司风电业务实现了设备与工程的协同，在海上风电领域具备丰富的项目经验，累计完成海风项目装机容量达350万千瓦，市占率有望超过10%；在安装能力上，公司租赁的2200T深水自升式风电安装船“博强3060”已正式开工建设，预计2022Q3交工，将极大提高公司的海上风电安装能力；随着风电业务设备与工程共振，公司有望克服“抢装潮”的影响，回归高速发展阶段。此外，公司正切入分布式光伏、渔光互补等多种光伏应用领域，今年以来签订了华电应县等5个集团内光伏项目，并成功签订中煤大屯50MW渔光互补光伏合同，实现了光伏业务的大发展。
　　氢势待发，万亿赛道再落一子。随着国家氢能战略的逐步明晰，各能源央企正在积极发力氢能，深入布局绿氢产业链，其中电解槽是绿氢制取的核心设备，我们预计2030年电解槽系统市场空间将达2000亿元。公司作为华电集团氢能业务主要载体，在绿氢制、储、用产业链条上均取得了亮眼成绩，今年公司1200Nm3/h碱性电解槽产品成功下线，在单机产氢量、电解效率、电流密度等主要技术指标达到国际先进。需求侧：华电集团内部的达茂旗、山东潍坊等项目碱性电解槽需求保障公司氢能业务持续拓展；未来随着公司工艺水平更加成熟，有望在绿氢制取方向上实现后来居上，成为业绩增长的新引擎。
　　投资建议与估值：公司作为华电集团旗下工程技术板块的重要组成部分，随着火电厂建设+火电灵活性改造+海上风电+光伏+氢能等行业的加速发展，订单量在有保障的前提下有望实现快速提升，助力公司业绩加速增长，兼具较高成长性与较强确定性。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为87.74亿元、139.73亿元、170.02亿元，营收增速分别达到-15.34%、59.79%、21.68%，净利润分别为3.21亿元、4.24亿元、6.05亿元，净利润增速分别达到5.96%、32.06%、42.58%，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　风险提示：客户集中风险、政策支持力度不达预期风险、海上风电装机量不及预期、原材料价格上涨导致产品毛利下降的风险、新冠疫情反复风险等。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖华电重工601226SH年月日20221224增持首次华电重工601226SH火风光所属行业建筑当前价格元559氢多元向好勇立潮头铸能源重证券分析师郭雪器资格编号S0120522120001邮箱guoxueteboncomcn联系人投资要点工程整体解决方案供应商火风光氢协同发展公司成立于2008年隶属五市场表现大发电集团之一的华电集团集工程系统设计工程总承包以及核心高端装备华电重工沪深300研发设计制造于一体业务涵盖物料输送系统热能工程高端钢结构海11洋与环境工程氢能工程等方面作为华电集团工程技术的重要力量公司深耕0能源建设补全能源矩阵积极布局光伏氢能等新兴业务近年来公司营收利-11润均快速增长公司营业收入由2017年的4821亿元提升到2021年的10329-23亿元年复合增长率达2098归母净利润由2017年的038亿元提升到2021-34年的303亿元年复合增长率达6843-462021-122022-042022-08沪深300对比1M2M3M火电强势复苏传统能源业务盼迎新春在十四五电力供应偏紧的背景下火电价值已经得到重估今年前三季度火电投资完成额达到亿元同比增长绝对涨幅-1657547488547475火电投资建设明显提速预计未来三年将有17亿千瓦煤电投产公司作相对涨幅-1802319560资料来源德邦研究所聚源数据为国内电站四大管道龙头企业和空冷系统行业的有力竞争者将充分受益火电建设新周期此外基于较为严峻的弃风弃光形势多地纷纷出台政策将火电灵活性改造与新能源开发指标捆绑令火电灵活性改造盈利模式逐步改善预计十相关研究四五期间火电灵活性改造将大幅度提速公司作为华电集团旗下的工程公司在火电灵活性改造方面积累了大量的经验今年上半年已经签署了4项华电内部的灵活性改造项目订单预计后续仍将承接大量的火电灵活性改造项目风光正当时双碳赛道主力军根据2022全球海上风电大会倡议到十四五末我国海上风电累计装机容量需达到1亿千瓦以上预计2023-2025年我国海上风电累计装机容量年平均增速接近50海上风电具有广阔的发展空间公司风电业务实现了设备与工程的协同在海上风电领域具备丰富的项目经验累计完成海风项目装机容量达350万千瓦市占率有望超过10在安装能力上公司租赁的2200T深水自升式风电安装船博强3060已正式开工建设预计2022Q3交工将极大提高公司的海上风电安装能力随着风电业务设备与工程共振公司有望克服抢装潮的影响回归高速发展阶段此外公司正切入分布式光伏渔光互补等多种光伏应用领域今年以来签订了华电应县等5个集团内光伏项目并成功签订中煤大屯50MW渔光互补光伏合同实现了光伏业务的大发展氢势待发万亿赛道再落一子随着国家氢能战略的逐步明晰各能源央企正在积极发力氢能深入布局绿氢产业链其中电解槽是绿氢制取的核心设备我们预计2030年电解槽系统市场空间将达2000亿元公司作为华电集团氢能业务主要载体在绿氢制储用产业链条上均取得了亮眼成绩今年公司1200Nmh碱性电解槽产品成功下线在单机产氢量电解效率电流密度等主要技术指标达到国际先进需求侧华电集团内部的达茂旗山东潍坊等项目碱性电解槽需求保障公司氢能业务持续拓展未来随着公司工艺水平更加成熟有望在绿氢制取方向上实现后来居上成为业绩增长的新引擎投资建议与估值公司作为华电集团旗下工程技术板块的重要组成部分随着火请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH电厂建设火电灵活性改造海上风电光伏氢能等行业的加速发展订单量在有保障的前提下有望实现快速提升助力公司业绩加速增长兼具较高成长性与较强确定性我们预计公司2022年-2024年的收入分别为8774亿元13973亿元17002亿元营收增速分别达到-153459792168净利润分别为321亿元424亿元605亿元净利润增速分别达到59632064258首次覆盖给予增持投资评级风险提示客户集中风险政策支持力度不达预期风险海上风电装机量不及预期原材料价格上涨导致产品毛利下降的风险新冠疫情反复风险等TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股116701202020212022E2023E2024E流通A股百万股115500营业收入百万元8906103298744139731700252周内股价区间元394-696-YOY241160-153598217净利润百万元97303321424605总市值百万元652359-YOY176213660321426总资产百万元1082763全面摊薄EPS元008026028036052每股净资产元345毛利率7990111102104资料来源公司公告净资产收益率26767792116资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润238请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH内容目录1工程整体解决方案供应商火风光氢协同发展711华电旗下工程与设备业务核心平台712股权结构稳定核心管理层人员行业经验丰富713深耕能源建设工程设备双轨并行营收高速增长92火电强势复苏传统能源业务盼迎新春1521火电价值重估建设积极性增强1522十四五期间火电灵活性改造力度有望加大1823背靠华电多板块受益火电建设203风光正当时双碳赛道主力军2331双碳时代海上风电迎来快速发展期2332公司打造研发设计制造施工运维一体化风电业务体系2633切入分布式光伏领域补全能源矩阵284氢势待发万亿赛道再落一子3041氢能发展路径明晰电解槽市场空间广阔3042依托华电集团氢能业绩即将兑现325盈利预测及投资建议3451盈利预测3452投资建议356风险提示35338请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH图表目录图1公司发展历程7图2华电重工股权架构截至2022年三季报8图3公司五大业务板块9图4公司六大子公司分布10图5营业收入及增速10图6归母净利润及增速10图72017-2022H1公司业务收入亿元11图82017-2022H1公司分业务营收占比情况11图9公司物料输送系统工程业务概览11图10公司高端钢结构工程业务概览12图11公司热能工程业务概览12图12公司海洋与环境工程业务概览13图13公司1200Nmh碱性电解槽产品13图14质子交换膜13图15公司近年主要业务毛利率14图16公司近年毛利率和净利率14图172018-2022前三季度公司费用率14图182018-2022前三季度公司研发费用及增速14图192017-2021年公司现金流情况亿元15图202017-2021年公司资产负债率15图212013-2021年全国火电装机量及增速15图222013-2021年全国火电新增装机容量及增速15图232013-2021年全国各发电类型发电量16图242021年全国各发电类型发电量占比16图25未来三年全国电力供需形势16图262022年火电板块盈利能力明显修复17图27内蒙华电前三季度平均售电单价不含税单位元千千瓦时17图282014前三季度-2021前三季度火电投资完成额及同比增速18图29历年煤电装机规模及预测单位万千瓦18图302012-2021年中国风电弃风量亿千瓦时和弃风率19图312015-2021年中国光伏弃光量亿千瓦时和弃光率19图32各类有偿调峰方式的单位发电成本19438请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH图332660MW超超临界燃煤机组火电工程造价占比20图3421000MW超超临界燃煤机组火电工程造价占比20图35公司多业务涉及火电工程领域21图36新建火电四大管道设备市场空间测算单位亿元22图37新建火电空冷系统设备市场空间测算单位亿元22图38中国陆地70米高度风功率密度分布23图39中国近海风能资源分布23图402010-2021年中国陆上和海上风电新增装机容量占比24图412016-2021年中国海上风电新增和累计装机容量单位万千瓦24图42海上风电装机规模及预测单位万千瓦24图43国家电投揭阳神泉一二期海上风电项目27图44越南金瓯350MW海上风电项目27图45华电1001号自升式海上作业平台27图46博强30602200吨自航自升式风电安装船27图47华电集团2017-2021年电力装机容量情况单位万千瓦28图482013-2020年中国光伏发电累计装机容量结构29图49公司光伏业务29图502020-2060年中国氢气需求量预测单位万吨30图512060年中国氢气需求结构30图52氢气分类31图532020-2050年我国制氢结构预测31图54四大电解水制氢技术示意31图55电解槽系统以碱性电解水为例31图56公司碱性电解水制氢及纯化装置33图57华电德令哈3MW光伏制氢项目正式开工33表1华电重工十大股东截至2022年三季报7表2公司主要高管情况8表3部分省份火电灵活性改造配置新能源指标政策20表42022年华电集团灵活性改造项目招标情况红色标注为华电重工上半年签订项目22表5中国典型海风电场预期投资成本和上网电价25表6部分省市海上风电相关规划25538请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH表7公司部分风电业务项目情况28表8电解槽系统市场规模预测32表9华电集团氢能布局32表10公司营收预测单位百万元34表11可比公司估值35638请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH1工程整体解决方案供应商火风光氢协同发展11华电旗下工程与设备业务核心平台背靠华电深耕工程业务多元持续拓展华电重工成立于2008年隶属于五大发电集团之一的华电集团是中国华电科工集团有限公司的核心业务板块及资本运作平台中国华电集团有限公司科工产业的重要组成部分于2014年在上海证券交易所上市公司作为工程整体解决方案供应商业务集工程系统设计工程总承包以及核心高端装备研发设计制造于一体致力于为客户在物料输送系统工程热能工程高端钢结构工程海洋与环境工程工业噪声治理工程氢能工程等方面提供工程系统整体解决方案业务涵盖国内外电力煤炭石化矿山冶金港口水利建材城建等领域图1公司发展历程资料来源公司官网公司公告德邦研究所12股权结构稳定核心管理层人员行业经验丰富公司股权结构集中实际控制人为国务院国资委根据公司公告截至2022Q3公司第一大股东为中国华电科工集团有限公司持股比例达6248实控人为国务院国资委公司下设全资子公司华电重工机械有限公司华电曹妃甸重工装备有限公司武汉华电工程装备有限公司持有河南华电金源管道有限公司60股份深圳市通用氢能科技有限公司5736股份华电蓝科科技股份有限公司49股份表1华电重工十大股东截至2022年三季报股东名称持股数量股占总股本比例中国华电科工集团有限公司7291203566248王天森19000000163张素芬9930000085北京舍尔投资有限公司5334800046袁李4123100035丛丰收3158000027王新红3089200026新疆前海联合泳隆灵活配置混合型证券投资基金2827800024严娟绿234690002徐斌2137700018合计7810678566692资料来源wind公司公告德邦研究所738请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH图2华电重工股权架构截至2022年三季报资料来源wind公司公告德邦研究所公司高管具备丰富专业知识行业背景及管理经验文端超先生现任公司董事长曾任中国水电建设集团四川电力开发有限公司副总经理华电四川发电有限公司副总经理中国华电香港有限公司总经理等职为教授级高级工程师公司其他主要高管也多具有理工科背景并长期从事重工机械火电水电等行业生产与管理工作具备丰富的工作经验和管理经验表2公司主要高管情况姓名职务简介男1962年出生工商管理硕士工学学士教授级高级工程师现任公司董事长同时任华电科工党委书记董事长曾任水电十局局长兼党委副书记中国水电建设集团四川电力开发有限公司副总经理华电金沙江上游水电开文端超董事长发有限公司副总经理华电四川发电有限公司金沙江上游公司副总经理党组成员中国华电香港有限公司副总经理党委委员中国华电香港有限公司总经理党委副书记男1966年出生毕业于西安工业学院金属材料及热处理专业中欧国际工商学院EMBA高级工程师现任公彭刚平董事司董事同时任华电科工总经理党委副书记总法律顾问华电通用轻型燃机设备有限公司董事长曾任国电南京自动化股份有限公司董事会秘书总法律顾问副总经理党组成员华电科工副总经理党委委员男1969年出生大学本科毕业于河北经贸大学会计专业高级会计师现任公司董事同时任华电科工党委委李国明董事员总会计师曾任华电集团财务与风险管理部预算管理处处长中国华电工程集团有限公司副总会计师男1963年出生工学学士毕业于陕西理工大学机制工艺及设备专业正高级工程师现任公司党委书记副董事长曾任第九冶金建设公司安装公司金属结构厂副厂长中国华电工程集团有限公司钢结构工程部副总经理赵胜国党委书记副董事长中国华电工程集团有限公司环境保护部副总经理华电重工装备有限公司副总经理重工机械董事长曹妃甸重工董事长华电重工副总经理华电分布式能源工程技术有限公司总经理华电重工常务副总经理总经理等职男1967年出生清华大学工商管理硕士高级工程师现任公司董事总经理党委副书记华电蓝科董事长董事总经理党委副曾任北京电力建设公司技改工程部生产副经理项目部总工程师中国华电工程集团有限公司钢结构事业部项目郭树旺书记华电蓝科董事长经理项目执行部经理环境保护部工程项目部经理副总工程师人力资源部副主任环境保护分公司副总经理华电重工钢结构工程事业部总经理华电重工副总经理华电重工物料输送工程事业部总经理等职男1973年出生工学学士毕业于沈阳黄金学院金属压力加工专业正高级工程师现任公司董事副总经理董事副总经理总总法律顾问历任中国华电工程集团有限公司管道分公司市场部副经理采购部经理华电重工装备有限公司采袁新勇法律顾问购部主任助理总监管道及空冷事业部总经理助理华电重工热能工程事业部副总经理规划发展部主任海洋与环境工程事业部总经理等职务男1969年出生毕业于山东矿业学院矿业机械专业高级工程师现任公司副总经理重工机械董事长武汉华电董事长历任山东煤矿莱芜机械厂生产处副处长生产公司副经理中国华电工程集团有限公司物料输送部天亓炳生副总经理津基地筹备组工艺工程师项目部长生产部长华电重工机械有限公司生产部长总经理助理华电曹妃甸重工装备制造基地一期项目筹建处总工程师华电曹妃甸重工装备有限公司副总经理华电重工机械有限公司总经理党委书记兼任华电重工股份有限公司新疆分公司总经理华电重工纪委书记男1967年出生大学本科经济学学士毕业于陕西财经学院今西安交通大学财政专业高级会计师现任公司副总经理财务总监董事会秘书负责财务管理资本运营资产管理证券及法律事务等工作历任国电郑赵江副总经理财务总监州机械设计研究所财务科副科长国电郑州机械设计研究所财务处副处长国电郑州机械设计研究所财务处处长中国华电工程集团有限公司财务部副主任财务部主任华电科工财务部主任等职务资料来源公司公告德邦研究所838请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH13深耕能源建设工程设备双轨并行营收高速增长兼顾工程施工与设备研发制造各业务协同发展公司集系统设计工程总承包以及核心高端装备研发设计制造于一体主营业务包括物料输送系统工程高端钢结构工程热能工程海洋与环境工程氢能工程五大板块其中高端钢结构工程业务为物料输送系统工程业务热能工程业务海洋与环境工程业务提供新型空间结构体系钢结构栈桥空冷钢结构风电塔架等产品是公司主要业务板块协同发展的重要支撑图3公司五大业务板块资料来源公司公告德邦研究所六大子公司覆盖火电风电氢能等领域公司共有6家控股子公司华电重工机械有限公司位于天津市北辰科技园区主要产品包括物料输送设备重型钢结构风电塔筒黑皮管管桁架新型网架等拥有各类生产加工设备600余台套具备单件重量160吨大型钢结构构件及陆上各类机型风电塔筒的制作能力年产能60000吨华电曹妃甸重工装备有限公司位于河北省唐山市曹妃甸区是公司旗下核心的海工生产基地拥有3万吨级专用码头主要产品包括大型港口机械物料输送海上风电等重型装备武汉华电工程装备有限公司主要承接高端钢结构制造主要产品包括风电塔筒火电钢结构工业项目钢结构等具备最大单件200吨的钢结构构件和设备生产能力陆上风电塔筒生产能力具备年产风电塔筒360套火电相关钢结构50000吨的生产能力河南华电金源管道有限公司主要从事火电核电管道的供货与调试是国内大容量高参数机组电站管道的主要加工基地其中超超临界管道预制业绩已超过100台拥有行业最强的管道加工能力和领先的工期保证能力年产管道35000吨可以满足130万千瓦机组四大管道弯制要求深圳市通用氢能科技有限公司主要从事燃料电池关键材料气体扩散层质子交换膜及催化剂的研发与批量化制造其中气体扩散层在国内处于领先地位938请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH华电蓝科科技股份有限公司由公司联合唐山港务投资管理有限公司等单位共同设立专门从事港口先进装备的研发设计孵化推广致力成为港口高端装备及自动化码头装卸系统方案提供商图4公司六大子公司分布资料来源公司公告高工氢电德邦研究所整理营收利润保持高速增长根据公司公告公司营业收入由2017年的4821亿元提升到2021年的10329亿元年复合增长率达2098归母净利润由2017年的038亿元提升到2021年的303亿元年复合增长率达6843图5营业收入及增速图6归母净利润及增速12000103293000350303250001000089062500300717620000800020002505835547815115000600048211500200150082097100004000100010003805720005000505000000000000000营业收入亿元增速右轴归母净利润亿元增速右轴资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所新旧能源双重支撑多维驱动业绩增长分业务来看物料输送系统工程高端钢结构工程热能工程海洋与环境工程为公司主要收入来源受益于海上风电的建设加速2017-2021年公司海洋与环境工程营收快速增长由122亿元增长到561亿元年复合增长率达4638占公司总营收比例由253增长到543与此同时热能工程业务占公司总营收比例由359下降到762022上半年公司深耕优势业务公司物料输送系统工程高端钢结构工程热能工程1038请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH海洋与环境工程营收分别占公司总收入的3887337416271083合计占公司总收入的9971其中物料输送工程业务营收较上年同期增长6537热能工程业务营收较上年同期增长13801高端钢结构工程业务较上年同期增长5727而海洋与环境工程业务营收较上年同期减少7493主要受抢装潮后海上风电项目大部分已完工新签项目尚未形成规模的影响图72017-2022H1公司业务收入亿元图82017-2022H1公司分业务营收占比情况资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所物料输送系统工程产品丰富下游广泛物料输送系统工程适用于有大宗散货装卸储存输送需求的行业公司同时具备技术研发系统设计核心装备制造和大型项目管理能力在电力港口冶金石油化工煤炭建材及采矿等多个行业具有众多良好的项目总承包业绩积累了丰富的工程项目经验并在国际市场也取得较大发展业务遍及几内亚印度印尼菲律宾柬埔寨澳大利亚等国家和地区公司自行设计制造的核心物料输送装备包括环保圆形料场堆取料机长距离曲线带式输送机管状带式输送机装卸船机堆取料机翻车机排土机等已广泛应用于环保圆形料场电厂输煤港口码头装卸运输等物料输送系统是市场的先行者和领跑者图9公司物料输送系统工程业务概览资料来源公司公告公司官网德邦研究所高端钢结构工程各业务板块重要支撑业绩持续保持高增公司高端钢结构工程业务主要为电力港口码头矿山石化等工业企业提供承受大载荷的钢结构产品及工程总承包服务具有较高的品牌认知度同时作为公司其他业务1138请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH板块的重要支撑兼顾生产风电塔架光伏支架等产品目前已取得轻型钢结构工程设计专项甲级中国钢结构制造企业资质证书特级钢结构工程专业承包二级机电设备安装工程专业承包企业资质证书三级环保工程专业承包叁级等钢结构工程资质近年来公司高端钢结构工程业务营收持续增长由2017年的92亿元增长到2021年的195亿元年复合增长率达2052其中2021年高端钢结构工程营收较上年同期下降了2961主要由于主要为煤场封闭项目减少光伏项目正在积极拓展市场尚未形成规模2022H1公司积极开拓风光电项目市场项目规模不断增大高端钢结构工程营收同比增长5727图10公司高端钢结构工程业务概览资料来源公司公告德邦研究所热能工程深度受益火电建设及改造公司的热能工程业务为电站提供四大管道系统空冷系统两类辅机系统以及电厂综合能效提升及灵活性改造服务受火电增量投资及存量改造的规模和增长幅度影响较大2017-2021年受环境保护要求和产能过剩影响中国煤电装机增速放缓公司热能工程业务营收由173亿降至781亿元年复合增长率达-181下滑明显而据中国电力企业联合会统计数据2022年前三季度全国火电投资完成额547亿元同比增长475受煤电投资复苏带动2022H1公司热能工程业务实现收入556亿元同比高增13801图11公司热能工程业务概览资料来源公司公告德邦研究所1238请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH海洋与环境工程高质量高技术高效益发展公司海上风电业务历经多年的发展与建设实践储备了丰富的人才团队拥有先进的海上风电施工船机等设备资源并充分利用子公司海上风电桩基基础塔筒等装备制造优势和临港出运的便利条件形成了从设计装备制造到安装施工及运维的完整服务范围业务包括海上风电基础钢管桩过渡段导管架海上升压站结构风机塔筒的制造及海上运输风机基础施工升压站基础施工测风塔基础施工过渡段安装风电机组及塔筒安装升压站结构及设备组件安装海上测风塔安装海缆敷设海上风电场运营维护等近年来业务总体呈快速发展趋势图12公司海洋与环境工程业务概览资料来源公司公告公司官网德邦研究所氢能工程积极打造绿氢制储用产业链条修炼内功静待花开2009年公司即着手从事氢能相关业务于2012年成立煤化工事业部主要从事焦炉煤气制氢PSA变压吸附提氢高压氢气管道输送煤焦油加氢等业务2022年3月成立中国华电氢能技术研究中心重点围绕氢能产业政策与动态研究氢能材料装备及系统开发氢能应用技术研究以及数字化智能化等方面开展研究工作依托绿氢制-储-用产业链条以电解槽核心材料核心部件为抓手持续开展制氢系统核心材料关键设备的技术研发与产业化应用2022年7月公司碱性电解槽产品下线相较传统碱性电解槽公司研制的电解槽运行电流密度提高约30整体重量减少近10直流能耗指标小于46千瓦时每标方氢气在16MPa运行压力下电解槽的额定产氢量达到1200Nmh单机产氢量电解效率电流密度等主要技术指标达到国际先进图13公司1200Nmh碱性电解槽产品图14质子交换膜1338请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH资料来源公司官方微信公众号德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所主要业务毛利率略有波动总体趋势向上整体净利率不断增长2017年以来公司主要业务毛利率保持稳定增长其中物料输送系统工程毛利率由2017年的830增长到2022H1的1205高端钢结构工程毛利率由2017年的1320增长到2022H1的1467热能工程毛利率由2017年的545增长到2022H1的1215海洋与环境工程毛利率由2017年的1432下降到2022H1的882主要受海上风电抢装潮影响海上风电所需的原材料和关键船机价格有所增涨对公司海上风电项目的毛利率有一定影响整体来看2017-2022H1公司毛利率呈现先降后升的趋势由2017年的990下降到2020年的787此后毛利率不断上涨2022前三季度毛利率达到116为近年来最高净利率方面由2017年的080增长至2022前三季度的270盈利能力不断增强图15公司近年主要业务毛利率图16公司近年毛利率和净利率141160201034129909408957871510810629427040801001161105200201720182019202020212022H1物料输送系统工程高端钢结构工程热能工程海洋与环境工程毛利率净利率资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所期间费用率控在合理区间研发投入持续增加2018-2022年前三季度公司期间费用率不包含研发由2018年的566下降到2022Q1-Q3的550总体控制在合理水平内其中销售费用率整体较低2018-2022前三季度分别为055059050059077总体维持在08以下管理费用率呈逐年降低趋势由2018年的475下降到2021的3122022前三季度公司管理费用有所上升管理费用率上升至465财务费用率2018-2022年前三季度分别为036019001017008研发费用上公司不断重视技术研发研发费用率整体稳步提升从2018年的204增加到2022Q1-Q3的281研发费用由2018年的119亿元增长至2021年的189亿元CAGR为16722022年前三季度公司坚持创新驱动发展战略加大研发投入较2021年同期增长2075达154亿元图172018-2022前三季度公司费用率图182018-2022前三季度公司研发费用及增速18960205015450144143404015119303020102010100500000-10销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率研发费用亿元YOY右轴1438请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所经营现金流持续增长资产负债率整体向上2017-2021年公司经营性现金流净额整体保持高增长态势由2017年的116亿元增长至2021年的657亿元经营性现金流保持充裕资产负债率方面公司整体负债水平在正常区间内近些年来总体资产负债率呈现增长趋势图192017-2021年公司现金流情况亿元图202017-2021年公司资产负债率2500217264623019256260142000173360138557531500581035549255555610006574924795450030911652000502017201820192020202120172018201920202021经营活动产生的现金流量净额亿元现金余额亿元资产负债率资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所2火电强势复苏传统能源业务盼迎新春21火电价值重估建设积极性增强火电投资增速放缓但压舱石稳定器地位依旧稳固我国煤炭资源非常丰富火力发电技术起步较早火电已占领电力的大部分市场行业发展成熟相对其他发电方式火电建设周期短选址灵活机组受环境天气季节等不利因素影响较小方便电网调峰可以实现供需实时平衡在来水不济风光受限或遇到其他突发事件时依靠火电弥补供电缺口是目前最为经济快捷的方式尽管在电力结构调整的背景下火电投资增速有所放缓2013-2021年火电装机量年平均增速达511远远落后于风电的1998和光伏发电的4477但当前火力发电依旧是我国最为重要的发电方式2021年火力发电量占全国总发电量的7113作为电力系统压舱石的地位依旧稳固图212013-2021年全国火电装机量及增速图222013-2021年全国火电新增装机容量及增速1400008080004012000070700030100000606000205050001080000404000060000303000-1040000202000-2020000101000-300000-40201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021火电装机量万千瓦YOY右轴火电新增装机容量万千瓦YOY右轴资料来源电力网中能传媒研究院德邦研究所资料来源电力网中能传媒研究院德邦研究所1538请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH图232013-2021年全国各发电类型发电量图242021年全国各发电类型发电量占比核电502光伏发电100000226风电800006996000040000水电1460200000火电2013201420152016201720182019202020217113火电亿千瓦时水电亿千瓦时核电亿千瓦时风电亿千瓦时光伏发电亿千瓦时资料来源国家统计局国家能源局中电联中电传媒研究院德邦研究所资料来源国家统计局智研咨询德邦研究所十四五电力供应偏紧火电兜底保供意义重大近些年极端天气频现叠加俄乌冲突导致国内一些地方出现缺电现象在新能源出力不稳定的背景下电力保供压力依然需要火电分担推动火电装机必要性凸显根据电规总院预计十四五期间全国电力供应保障压力仍然较大2022年安徽湖南江西重庆贵州等5个地区负荷高峰时段电力供需紧张20232024年电力供应紧张地区将分别增加至6个和7个电力供应偏紧地区最高将达17个因此需加快推进明确煤电建设尽快推进新增规划煤电项目落实夯实煤电托底保供基础图25未来三年全国电力供需形势资料来源电力规划设计总院微信公众号德邦研究所政策支持盈利改善火电经济性持续好转1政策端增加煤炭供应支持火电多发2021年10月国务院常务会议强调要发挥好煤电油气运保障机制作用有效运用市场化手段和改革措施保证电力和煤炭等供应推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能支持煤电企业增加电力供应纠正有的地方一刀切停产限产或运动式1638请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH减碳2022年2月国务院总理李克强主持召开国务院常务会议会上继续强调要继续做好大宗商品保供稳价工作缓解下游企业成本上升压力保持物价基本稳定增加煤炭供应支持煤电企业多出力出满力保障正常生产和民生用电5月经国务院批准人民银行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力包括煤炭安全生产和储备以及煤电企业电煤保供8月国务院常务会议再次要求要部署稳经济一揽子政策的接续政策措施加力巩固经济恢复发展基础其中包括支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元2盈利模式显著改善控制发电成本加大发电收益成本端上严控煤价上涨2022年2月国家发改委出台关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知防止煤炭价格大涨大跌引导煤炭价格在合理区间运行通知明确煤炭价格合理区间据北极星售电网秦皇岛港下水煤5500千卡中长期交易价格为每吨570-770元含税价格中枢为670元吨这一价格与征求意见稿550-850元吨价格区间相比价格中枢下调30元吨同时明确山西陕西内蒙三个重点产区煤炭出矿环节的价格区间其中晋陕蒙三个省区煤炭产量和外调量在全国占比中均超过70收入端上深化燃煤发电上网电价市场化改革2021年10月国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知通知明确有序推动全部燃煤发电电量进入市场形成市场交易电价将上下浮动的范围扩大为原则上均不超过20用电多的高耗能行业市场电价不受上浮20限制更好地发挥市场机制作用以内蒙华电为例2022年前三季度内蒙华电平均售电单价为36791元千千瓦时不含税同比上涨8143元千千瓦时不含税同比增长2842从火电企业今年前三季度的收益来看火力发电的经济性已经得到明显改善图27内蒙华电前三季度平均售电单价不含税单位元千千图262022年火电板块盈利能力明显修复瓦时67110004136164000367935000028653000-10002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32500-996-200020001500-3000-40001000500-500000-6000-525220212022归母净利润亿元平均售电单价元千千瓦时资料来源wind德邦研究所资料来源内蒙华电公告德邦研究所火电投资起势预计未来三年建设提速根据中国电力企业联合会10月25日发布的相关报告从投资完成情况看2022年前三季度全国主要发电企业电源工程完成投资3926亿元同比增长251其中火电完成了547亿元同比增长475火电投资建设正在强势复苏电规总院预测2022-2024年新增煤电1738请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH装机规模将分别达到400050005000万千瓦而参考当前紧张的电力供应态势我们预计今明两年煤电核准仍将提速结合煤电2-3年的建设周期据国际能源网2024年有望投产8000万千瓦图282014前三季度-2021前三季度火电投资完成额及同比增速图29历年煤电装机规模及预测单位万千瓦800072106066071000070005738547040800060004955526080005000374037102040003300600050003000040274000400028032000-201000200000-400202020212022E2023E2024E火电电力投资完成额亿元YOY右轴新增煤电装机规模万千瓦资料来源wind中电联德邦研究所资料来源电力规划设计总院微信公众号国际能源网德邦研究所预测22十四五期间火电灵活性改造力度有望加大十三五期间火电灵活性改造不达预期十三五期间火电灵活性改造总体呈前热后冷的态势十三五初期开展火电灵活性改造积极性非常强而十三五末期火电灵活性改造发展缓慢我们认为主要有两大原因1同火电灵活性改造的盈利模式相关火电灵活性通过参与辅助服务里的调峰市场来获取一定收益1从收入端来看包括减少分摊成本以及获得调峰补偿减少分摊费用方面改造前火电机组往往运行在深度调峰标准之上需分摊其他深度调峰机组的补偿费用改造后该部分费用将消失获得调峰补偿方面根据调峰深度的不同分阶段获得调峰补偿2火电机组参与深度调峰后运行成本增加较大调峰激励不足导致盈利性较弱此外机组频繁参与深度调峰也带来相关运维成本耗油均上升2十三五期间跨省电力互济已较好解决弃风弃光问题与欧洲国家相比我国具有更好地协调资源的优势2018年11月西北跨省调峰辅助服务市场试运行通过跨省调峰增加区域互济空间发挥跨区域调节能力支撑送端的新能源发展调动受端资源对提升送端电网灵活性的作用从负荷特性来看宁夏甘肃青海的最高负荷出现在冬季陕西的最高负荷出现在夏季各省区之间在季节上存在互补性从成本端来看跨省电力互济社会成本较低且效果显著十三五期间我国的弃风弃光问题得到明显缓解这也对火电灵活性改造的积极性造成一定程度上的冲击因此从整体上看根据国家发改委国家能源局联合发布的电力发展十三五规划2016-2020年提出在十三五期间三北地区火电机组灵活性改造约215亿千瓦改造完成后三北地区增加调峰能力4500万千瓦而根据国家电网2021年发布的国家电网有限公司服务新能源发展报告十三五期间三北地区实际完成灵活性改造8241万千瓦对比十三五提出的火电灵活性改造目标来看完成率仅为38331838请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH图302012-2021年中国风电弃风量亿千瓦时和弃风率图312015-2021年中国光伏弃光量亿千瓦时和弃光率全国弃风量亿千瓦时弃风率-右轴全国弃光量亿千瓦时弃光率-右轴6002080145001215601040083001040620052041002000020122013201420152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源贝壳投研华经产业研究院华夏能源网全国新能源消纳监测预资料来源贝壳投研华经产业研究院华夏能源网全国新能源消纳监测预警中心德邦研究所警中心德邦研究所十四五期间火电灵活性改造计划实现确定性较高根据国家发改委国家能源局发布关于开展全国煤电机组改造升级的通知要求存量煤电机组灵活性改造应改尽改十四五期间完成2亿千瓦增加系统调节能力3000-4000万千瓦促进清洁能源消纳梳理十三五期间火电灵活性改造不达预期的原因我们认为十四五期间火电灵活性的经济性和盈利模式都将得到重估改造目标实现确定性较高第一风光装机量迅猛增长跨省电力互济消纳能力有限煤电机组灵活性改造经济性凸显根据全国新能源消纳监测预警中心发布的数据2021年局部地区弃风弃光率有所提升其中青海弃风率为107较2020年增长6个百分点西藏弃光率为293较2020年增长39个百分点新能源消纳形势依然严峻2022年5月国家发改委副主任胡祖才表示我国已在沙漠戈壁荒漠地区规划建设45亿千瓦大型风电光伏基地如此大规模的新能源并网势必对电力系统造成严重冲击因此需要通过各种策略提升新能源消纳水平根据天然气发电与电池储能调峰政策及经济性对比以及广东十三五电源调峰联合运行策略优化采用煤电深度调峰的单位发电成本为005元度抽水蓄能的单位发电成本为006元度采用磷酸铁锂电池的单位发电成本为113元度对煤电机组进行灵活性改造的成本最低图32各类有偿调峰方式的单位发电成本单位发电成本元千瓦时200180160140120100080060040020000资料来源天然气发电与电池储能调峰政策及经济性对比广东十三五电源调峰联合运行策略优化德邦研究所整理1938请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖华电重工601226SH第二各省逐步将新能源开发指标与火电灵活性改造捆绑2021年以来多省提出以火电灵活性改造配置新能源内蒙古湖北新疆河南山西等地都明确可以以火电灵活性改造新增调节能力来配置新能源开发规模从逻辑上来说火电灵活性改造可以替代新能源配置电化学储能的需求且成本更低从配置机制上看新能源规模多为火电灵活性改造后新增调节能力乘以一定的系数其中内蒙古新疆河南的配置比例均在1-2倍之间山西较低为03倍与新能源开发指标捆绑令火电灵活性改造的盈利模式发生转变由原先依赖辅助服务获取调峰收益转向成为获取新能源开发指标的成本项而与别的调峰方式相比火电灵活性改造又是成本最低的选择因此我们预计拥有大量火电资源同时积极布局风光大基地建设的大型发电集团将会在十四五期间大力开展火电灵活性改造以获取更多的风光开发指标表3部分省份火电灵活性改造配置新能源指标政策省份时间文件名称配置方式内蒙古自治区推进火电灵活性改新能源规模火电灵活性改造新增调节能力有效容量系数其中I类资源区内风电有效容量系内蒙古2021年8月造促进市场化消纳新能源实施细则数06-07光伏有效容量系数07-08II类资源区内风电有效容量系数055-065光伏有效试行容量系数065-075湖北省能源局关于公布2021年燃煤电厂机组灵活性改造用于配套基地的其单个电厂所有新增灵活调节能力必须优先满足基湖北2021年10月平价新能源项目的通知地项目灵活调节配置要求根据新能源与煤电机组等效出力情况对计划实施灵活性改造的公用机组按照机组灵活性改服务推进自治区大型风电光伏基造后新增调峰能力的15倍配置新能源规模对主动将燃煤自备机组转为公用应急调峰电源新疆2022年3月地建设操作指引10版的企业按照燃煤自备机组规模的15倍配置新能源规模自备机组转为公用电源后实施灵活性改造的按公用机组灵活性改造标准继续给予新能源规模配置关于2022年风电和集中式光伏河南2022年9月煤电灵活性改造按照增加调峰能力的14倍配置新能源建设规模总计88GW发电项目建设有关事项的通知山西省支持新能源产业发展山西2022年10月新能源规模按煤电灵活性改造后新增深度调峰能力的03倍确定2022年工作方案资料来源内蒙古自治区能源局湖北省山西省能源局新疆维吾尔自治区发改委河南省发改委德邦研究所整理23背靠华电多板块受益火电建设设备购置费用占火电工程造价大头根据火电工程限额设计参考造价指标2021年水平火电机组造价分为建筑工程费用设备购置费用安装工程费用和其他费用四大块以2660MW和21000MW新建煤电项目为例2660MW新建煤电项目EPC单位造价为3700元kW其中设备购置费为1473元kW整体造价占比为39821000MW新建煤电项目EPC造价为3373元kW其中设备购置费为1358元kW整体造价占比为403图332660MW超超临界燃煤机组火电工程造价占比图3421000MW超超临界燃煤机组火电工程造价占比其他费用其他费用13911283建筑工程建筑工程费费用安装工程费安装工程费用26602629用1967用2061设备购置费设备购置费用用39824027资料来源火电工程限额设计参考造价指标2021年水平德邦研究所资料来源火电工程限额设计参考造价指标2021年水平德邦研究所2038请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明