研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可20111285号期货研究报告研究员蒋琴锌年报电话0769-22110802能源危机波澜归于平静2023年机会在哪从业资格号F3027808投资咨询从业证书号Z00140382022-12-23星期五1要点我们对2023年充满希望无论是在矿端还是冶炼还是消费均存增量预期但增幅有限2023年国内锌矿新投产产能较少矿端增量主要来自海外预计国内国外合计可新增38万吨锌矿产出冶炼端的增量则主要来自欧洲产能复产和新投产产能两大部分我们对于前者的预期偏悲观原因在于就目前而言欧洲能源危机尚未从根本上有所缓解即使明年春季过后能源需求下滑欧洲电价仍后处于远高于往年的位置欧洲锌冶炼大规模复产的概率很低国内和国外明年均有一些新投产的冶炼项目保守估计明年全球精炼锌产出的增量大概会在39万吨附近需求端的情况则较为复杂预计国内外需求走势将会分化海外方面在美联储的加息大棒下海外经济增速面临较大的回落压力但也表现出了一定的韧性预计加息将在明年停止但不会立即开启降息周期而是会保持高利率水平一段时间直到通胀回落到目标区间因此明年海外需求快速坍塌的可能性不大大概率是缓慢回落国内防疫政策转向政策端对房地产的支持亦在不断加码由于今年基数较低预计明年国内消费会有25左右的增速国内海外一升一降全球消费合计预计持稳或小幅增加行情上考虑到国内防疫从政策端放松到需求恢复的时间差偏向于认为明年先经历上半年下行后下半年上行全年锌价重心将下移至21000下方震荡区间预计为19000-26000元吨2操作建议期货一二季度偏空操作为主下方支撑位20000元吨三四季度偏多操作为主上方压力位26000元吨期权二三季度考虑震荡型期权策略3重要监测点房地产行情欧洲天然气及电价美联储加息4风险提示地缘政治风波全国疫情突发情况能源危机请务必阅读正文后的免责声明122wwwhlqhcom研究报告一行情回顾2022年上期所锌日线走势数据来源文华财经回顾2022年沪锌价格波动较大呈现冲高回落探底后宽幅震荡走势大致分为三个阶段第一阶段年初至4月份中旬锌价震荡冲高该部分行情主要受外盘基本面主导年初锌价仍旧延续2021年末的疲软消费受海外能源危机影响欧洲精炼锌大幅萎缩LME锌价快速上行沪锌被动跟涨到2月下旬俄乌战争爆发俄罗斯减少对欧天然气供应欧洲天然气和电价瞬时高涨高居不下的冶炼成本加剧锌价的涨幅同时3月镍史诗级逼仓也带动基本金属上涨随后伦锌也出现寄仓行情国内沪锌也被一路推高呈一度到29000元吨的高位创15年来历史新高第二阶段4月中旬至7月中旬锌价震荡下行探底该部分行情主要由国内宏观因素主导上海疫情大面积爆发国内消费疲软超预期爆发的俄乌战争加剧矛盾美国等海外经济体的通胀数据爆表美联储为了抑制通胀加大加息力度市场对远期消费变的极度悲观两市锌价急跌沪锌最低跌破22000元吨第三阶段7月中旬到年底第三阶段进入震荡区价格经过一系列快速下跌后6月份上海疫情管控逐渐结束叠加市场对美联储后续大幅加息有预期恐慌情绪得到缓解带动锌价反弹上行8月份鲍威尔在全球央行年会上重申抗通胀的决心市场担忧再起同时锌价开始回落进入10月房地产下滑态势延续为维持总需求基建投资明显有加快托底很大一部分锌终端需求汽车家电消费也具有韧性受各方面因素影响国内精炼锌库存跌至历史低位对锌价形成支撑总体而言第三阶段锌价在低库存和高美元背景下随疫情美联储等宏观面宽幅震荡请务必阅读正文后的免责声明222wwwhlqhcom研究报告沪伦两市锌价数据来源百川盈孚二宏观面21海外方面211欧洲欧元区能源价格大幅攀升主要受俄乌冲突影响推动通胀水平屡创新高全年通胀水平重心偏高除11月份通胀同比增速回落至10其余月份通胀同比水平逐月增加受高通胀的影响欧央行也大幅加息年内累计加息200BP但快速加息并未有效缓解通胀压力与此同时欧元区经济进一步恶化欧元区制造业PMI指数逐步下探自7月以来已连续四个月处于荣枯线下方经济衰退基本确认目前看欧央行仍面临着经济与通胀的两重难题2022年12月或加息50BP2023年加息75-100BP大概率5月最后一次加息峰值也许达到275-32023年将不会降息相对于美国而言欧元区经济衰退程度将更加严重根据IMF预测数据看2022年欧元区经济增长312023年预计欧元区经济增速仅为05212美国回顾今年全年美国宏观经济来看2022年美国通胀水平不断攀高美联储2022年采取了相对激进紧缩的货币政策连续6次累计加息375个BP通胀见底回落最新数据显示11月通胀超预期下降其中11月未季调CPI同比升71未季调核心CPI同比升6均低于预期及前值与此同时受高通胀及加息影响美国经济下行压力也在逐步增强从请务必阅读正文后的免责声明322wwwhlqhcom研究报告供应管理协会PMI数据来看自2022年2月见顶回落11月跌破50荣枯线陷入收缩我们保守估计预测在2023年美国通胀压力大概率会缓解影响通胀的三个主要指标包括能源价格核心商品价格和房租走势12月初能源价格已跌回年初起点附近能源通胀在2023年一季度末将大幅缓解同时随着供应链逐步正常化及需求转向服务业核心商品价格有望回落此外受高利率影响美国租金已在2022年2月前后见顶且逐渐下行叠加经济增速放缓对消费的抑制预计美国通胀将继续回落目前市场主流预测美联储未来加息以50和25BP为主加息政策可能在2023年年中结束终点利率或达5-55进入下半年或逐步转为降息与此同时美国经济大概率陷入衰退但企业及居民的资产负债表情况尚可美国经济衰退或相对温和根据IMF预测数据看2022年美国经济增速为16预计2023年美国经济增速将继续下滑至10CPI及PPI剪刀差走势美国联邦基金目标利率数据来源WIND同花顺22国内放面221宏观面错综复杂经济恢复动能偏弱2022年国内经济面临错综复杂的局面欧美激进加息俄乌冲突国内疫情超预期爆发及地产走弱尽管年中不断释放积极的财政及货币刺激政策但经济恢复动能依旧偏弱从GDP增速来看一季度疫情冲击较小GDP同比增48二季度疫情大面积扩散部分大型城市风控经济停滞但受5月下旬出台33项稳经济一揽子政策刺激二季度GDP同比增速收04三季度疫情逐步好转但地产端事件冲击增多不过在稳增长持续发力下GDP同比增39略好于预期对于四季度而言疫情卷土重来叠加海外出口需求回落经济下行压力再度凸显预计GDP同比增速在3全年GDP增速或不及年初两会所定目标从国内制造业PMI数据来看今年受疫情反复及出口下滑影响PMI表现总体偏请务必阅读正文后的免责声明422wwwhlqhcom研究报告弱四季度再度跌破50荣枯线对于2023年而言国内面临的内外局面均有所变化欧美加息周期临近尾声但全球经济衰退风险增大俄乌冲击影响边际减弱国内防疫政策不断放松稳地产政策仍在持续加码经济有望触底回升从最近的政治局会议表态来看2023年工作重心也将转向经济建设市场对于接下来的中央经济工作会议两会等均有较乐观期待预计全年GDP增速或达5的水平制造业PMI也有望重回扩张区间三矿端供应逐渐走宽从今年的情况来看我国冶炼产能大于矿的产能对于矿有一定的进口依存度约为30我国的进口矿主要来自澳大利亚秘鲁等国加工费可以反映矿端相对于冶炼端的宽松程度从加工费上看进口矿加工费在年初首先开始上调但在上调的初期叠加沪伦比的影响进口矿仍明显贵于国产矿导致炼厂抢购较为便宜的国产矿国产矿加工费低位下调在年中最低触及3400元吨的低位随着进口矿加工费上调到一定的高度及沪伦比的走高进口锌精矿开始出现利润随着进口矿的大量流入国内锌矿总供应量边际宽松炼厂对国产矿的争抢减退国产矿加工费亦随之上调截止12月9日国产矿加工费最新报5450元吨位置较高炼厂利润较好今年下半年矿端进口窗口开始逐渐打开根据国产和进口锌矿的加工费结合汇率及沪伦两市精炼锌价可推算出国产和进口锌矿的价格在5月中旬之前国产矿一直比进口矿便宜随着沪伦比的变化和加工费的调整5月中至9月中期间进口矿偶尔比国产矿便宜9月中以来连续两个月的时间里进口矿的经济效益则要大幅好于国产矿与国产进口矿经济程度相呼应的是进口矿的进口量根据海关数据1-10月我国累计进口锌精矿32657万实物吨累计同比增加769时间结构上在进口矿经济效益超过国产矿后进口矿获得大量流入请务必阅读正文后的免责声明522wwwhlqhcom研究报告2022年锌矿加工费走势图数据来源百川盈孚2022年锌精矿价格走势图2022年锌精矿开工率走势图数据来源百川盈孚请务必阅读正文后的免责声明622wwwhlqhcom研究报告2022年国内锌矿月度产量2021年锌矿生产地区产能数据来源百川盈孚2022年锌精矿港口库存2022年锌精矿进口量数据来源百川盈孚请务必阅读正文后的免责声明722wwwhlqhcom研究报告2021年国内锌矿生产企业数据来源百川盈孚四冶炼端风波四起从过去的几年来看全球锌锭产量也是逐年增长根据ILZSG统计2022年1-9月全球共产出精炼锌100892万吨累计同比减少353这其中国内国外均有贡献其中国内的下滑幅度约为308国外产量的跌幅大致为395往年全球精炼锌产量往年中国锌锭年度产量数据来源WIND百川盈孚请务必阅读正文后的免责声明822wwwhlqhcom研究报告往年中国锌锭月度产量万吨2022年中国锌锭月度产量数据来源WIND外盘基本面来看欧洲在采暖季到来前积极储备天然气提前完成了储备目标甚至一度曾有运输液化天然气的船只因库容不足而无法卸货的情况同时天然气的价格也连续下跌目前天然气价格与俄乌战争爆发伊始相当欧洲能源危机情况在短期内得到一定的遏制度过这个冬天应该没有问题Nyrstar公司也在11月宣布将重启其位于荷兰的Budel冶炼厂展望2023年海外精炼锌同比应当会有增量增量主要来自欧洲已减产的炼厂复产和新投项目对于复产首先考虑欧洲的能源供应而这又与俄乌战争的走向直接相关因此存在很大的不确定性我们对此偏悲观预期理由欧洲的能源危机问题目前仍不到能从根本上解决的方案即使采暖季过后气温回暖能源需求下降但欧洲电价应当还是会稳定在一个远高于往年的高位较难出现大范围的复产但另一方面来看欧洲的能源危机在接受了超预期爆发的战争及采暖季的考验后应当可以说已经度过了最艰难的时期只是复产多与少的问题减产程度继续加重的概率不大同时海外也有一些锌的冶炼项目投产但以往年经验来看往往兑现不及预期综合考虑新投产和复产海外2023年精炼锌产量大约会有24万吨左右的增量表1国外锌炼厂产能产能公司名称炼厂所在国炼厂名称万吨备注年请务必阅读正文后的免责声明922wwwhlqhcom研究报告TECK英国TRAIL30芬兰KOKKOLA30BOLIDEN挪威ODDA20意大利PORTOVESME24德国NORDENHAM5PORTOVESME炼厂第四季度GLENCORESANJUANDE西班牙46停产NIEVA英国NORTHFLEET5法国AUBY15三个冶炼厂于2021年四季比利时BALEN26度减产9月对荷兰冶炼厂NYRSTAR停产于11月宣布重启荷兰荷兰BUDEL30冶炼厂总计230来源公开资料整理2021年国内主要生产锌锭企业数据来源百川盈孚请务必阅读正文后的免责声明1022wwwhlqhcom研究报告表22022年国内锌锭企业产能企业产能有效产能单位株冶集团680000680000吨白银有色420000400000吨锌业股份390000300000吨汉中锌业360000300000吨豫光锌业300000300000吨河池南方有色300000300000吨云南驰宏锌锗300000280000吨东岭集团300000220000吨四环锌锗250000220000吨紫金矿业220000220000吨赤峰中色锌业220000220000吨中金岭南韶关200000200000吨陕西锌业200000200000吨祥云飞龙155000100000吨驰宏矿业140000110000吨内蒙古兴安铜锌125000125000吨罗平锌电12000090000吨文山锌铟120000120000吨金鼎锌业120000120000吨云铜锌业110000110000吨三立集团10500060000吨太丰冶炼105000100000吨九华冶炼厂100000100000吨江西铜业铅锌100000100000吨金石锌业10000050000吨华锡集团100000100000吨请务必阅读正文后的免责声明1122wwwhlqhcom研究报告誉升锗业100000100000吨吉朗铟业10000080000吨四川宏达100000100000吨蒙自矿冶10000080000吨昊龙实业10000080000吨厂坝有色成州锌100000100000吨冶炼厂西部矿业锌冶炼100000100000吨厂新疆紫金有色100000100000吨轩华锌业6000060000吨甘肃宝徽实业6000060000吨源富锌业5000050000吨俊磊科技5000050000吨鑫联环保5000050000吨东顺锌业3000020000吨福源锌业2500025000吨恒邦冶炼2000020000吨岷山环能2000020000吨振兴集团2000020000吨数据来源百川盈孚请务必阅读正文后的免责声明1222wwwhlqhcom研究报告2022年国内锌锭市场价格2022年现货升贴水水平数据来源WIND国内暂时未出现类似欧洲的能源危机但锌冶炼也出现了一些扰动主要是疫情管控物流环保及利润不佳等其中6-8月国内炼厂产量滑坡明显根据SMM的统计1-11月国内精炼锌累计产出5452万吨同比减少2166-8月产出同比降幅分别为348763908主因该段时间内炼厂利润下降至低位炼厂检修减产较多随着矿端的宽松传导至冶炼端炼厂利润受益于加工费上调而走高从9月开始国内产量环比逐渐爬坡当前炼厂利润较好提产意愿较高预计年末及明年年初国内精炼锌产出可以维持在高位以此来看明年国内冶炼供应也会有一定的增量增量主要来自疫情管控放松和新投产项目但根据发达国家经验在疫情政策转向的初期社会确诊病例可能在短期内急速增加进而导致劳动力短缺影响生产且新投项目兑现不及预期的概率也很大综合考虑预计国内有15万吨的供给增量2022年国内锌锭行业成本及毛利2022年国内企业生产效能及开工数据来源百川盈孚请务必阅读正文后的免责声明1322wwwhlqhcom研究报告进出口方面由于全年沪伦比偏低导致精炼锌进口窗口始终未能稳定打开从数据上看1-10月累计进口596万吨累计同比减少8519累计出口785万吨累计同比增加166058累计净出口189万吨罕见出现精炼锌的净出口作为对比2021年1-10月国内精炼锌净进口量为4286万吨精炼锌进口量的大幅减少对国内总供应造成了较大的影响往年中国锌锭进出口数据来源百川盈孚五需求端不确定性大内外消费走向预计分化从全球维度来看根据ILZSG调查数据今年1-9月全球精炼锌累计消费量为10154万吨累计同比减少2951-9月全球精炼锌供需缺口在43万吨去年同期为缺口101万吨海外方面锌需求主要集中在汽车及地产板块受欧美持续加息影响利率上行抑制消费者购房需求欧美房地产市场压力不断显现数据显示截止至10月美国30年按揭贷款利率已经由年初的322上升至708左右为2002年3月以来的最高水平而新建住房月度销售量由年初的831万套下降至10月的632万套成屋月度销售量由年初的649万套下降至9月的471万套欧洲方面欧元区19国营建产出由年初的1122下滑至9月的110同时欧美高利率也拖累了消费者的构成需求叠加原材料成本高企劳动力芯片供应偏紧等均制约欧美汽车端恢复数据显示1-9月美国汽车销量累计21307万辆累计同比下滑21欧洲方面欧洲汽车制造商协会ACEA最新公布的数据显示1-10月欧盟乘用车累计销量为753万辆累计同比下滑81对于2023年而言尽管欧请务必阅读正文后的免责声明1422wwwhlqhcom研究报告美加息均存放缓预期但利率或维持在相对高位叠加经济下行压力增加对地产及汽车消费延续制约预计2023年海外消费增速或下降134往年中国锌锭消费量2022年中国锌锭月度消费量数据来源百川盈孚从上半年开始国内疫情大面积爆发多地封城运输管控严格导致初端企业开工均受到不同程度的影响各个板块开工率同比出现较大的下滑进入下半年疫情影响边际减弱上海解封运输也逐步恢复正常企业有效复工复产开工率逐步回升但受制于终端板块变现不一初端企业开工恢复程度有所差距分版块看镀锌板块表现最好主要受到终端基建订单逐步增加的带动开工率恢复至同期水平并且在金九银十的阶段表现较同期水平偏高然压铸锌合金表现则是最弱的板块一方面因终端房地产板块表现疲软导致五金卫浴等订单大幅减少成品库存积压下倒逼企业下调开工另一方面今年海外需求较去年有所下滑出口订单下滑也是导致压铸锌合金企业开工不佳的一大因素氧化锌板块总体表现偏平稳开工率多维持在55-60之间对锌总体消费贡献影响有限进入11月北方气温转凉部分户外作业受影响但华南华中表现尚可消费变现出一定韧性但随着气温降低叠加疫情重燃消费将有所拖累环比支撑将边际减弱今年初端消费结构性差异较为明显并且相较于往年同期水平总体偏弱无论是精炼锌还是镀锌板从下半年开始进口持续下降从镀锌板出口表现来看海关数据1-10月累计净出口量为61166万吨累计同比下降1875总的来看上半年镀锌板出口同比表现尚可但进入下半年出口量显著下滑源于海外经济增速下滑后需求请务必阅读正文后的免责声明1522wwwhlqhcom研究报告减弱及东南亚国家自身产量跟进后国产镀锌板竞争力下降全年看累计进出口量达预计在700万吨累计同比下降205全年耗锌需求减少5万吨拖累全年消费增速约074中国精炼锌进口吨中国镀锌板带月度进口万吨数据来源WIND我的有色网国内终端需求来看主要集中在基建地产汽车及家电等领域消费占比分别为332415和14从基建投资方面来看在国内疫情反复及地产投资低迷的背景下基建作为稳经济的重要抓手一季度基建处于高增速阶段进入二季度各地疫情拖累投资增速下滑但下半年随着疫情好转及专项债政策性开发性金融工具等资金不断投入各地基建项目加快落地基建投资重回高增速数据显示1-10月基础设施建设投资不含水电燃气累计同比增长87较1-9月上升01个百分点锌下游消费结构数据来源百川盈孚请务必阅读正文后的免责声明1622wwwhlqhcom研究报告对于2023年海外经济衰退预期较强下出口或将延续承压而国内疫情反复及地产投资难有大幅增量预期下基建稳经济政策或将延续不过看考虑到地方债务压力较大社会资本参与也还在恢复期预计狭义基建投资相较于今年或偏弱些全年有望呈现前高后低的态势不过基建板块仍将为镀锌板块消费带来坚固的基础预计对锌消费增速拉动在32左右房地产开发投资完成额累计同比国房景气指数数据来源WIND房地产方面今年以来尽管各地地产政策不断出台但地产投资增速一路探底三季度政策进一步加码如保交楼专项债推出930地产新政出台各地也进一步调整首付公积金贷款等但政策效果显现仍需时间地产投资增速延续下行1-10月房地产投资累计同比增长-88较1-9月下滑08个百分点从销售端看尽管政策加持但居民对房市依旧信心不足观望情绪较浓地产销售端仍未出现持续改善1-10月商品房销售面积同比下降223单月降幅连续4个月超过10从施工端看房企拿地意愿依然有限但随着保交付工作的有序推进新开工及竣工面积的跌幅有所收窄但施工面积降幅仍呈现小幅扩大后期来看目前政策端对地产企业已射出三支箭即信贷投放债券融资及股权融资三箭齐发充分说明救市先救企为房企后续融资等创造了非常好的空间和机会这也将逐步缓解居民对于房企交付担忧促进房地产市场逐步企稳预计2023年随着疫情负面影响逐步减弱供需两端政策持续托举房地产投资增速有望呈现前低后高走势的走势新开工及竣工端有望小幅复苏带动部分镀锌及压铸锌合金消费预计对锌消费增速拉动在127请务必阅读正文后的免责声明1722wwwhlqhcom研究报告汽车产量主流家电产量同比数据来源WIND再来看看汽车方面中汽协数据显示2022年1月到11月汽车产销分别达到24628万辆和24302万辆同比分别增长61和33累计增速放缓较1-10月分别收窄18和13个百分点上半年国内疫情爆发多地采取静默处理运输受限对汽车产销构成较大冲击下半年疫情好转且5月底以来国家及地方政府出台一系列促汽车消费政策包括对单车价格不含增值税不超过30万元的20升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税至年底新能源免征购置税延续至明年底多地出台置换补贴等在政策端发力及汽车出口势头良好等因素拉动下自6月份以来汽车产销持续保持快速增长四季度在稳经济促消费政策持续作用下汽车产销将继续保持较快增长纵观全年汽车销量或达2680万辆同比增长2同时考虑到今年下半年实施的乘用车购置税减半政策将于2022年12月31日推出将会导致2023年部分需求提前释放进而干扰了2023年实际需求量不过新能源汽车免征车辆购置税政策延续至2023年在政策持续的鼓励下新能源汽车年度增速预计在40左右纵观全年预计2023年汽车销量达2760万辆同比增长3对锌消费增速贡献率在048再来看看白色家电方面产量方面1-10月空调累计产量189595万台同比增长32冰箱累计产量7159万台同比下降33洗衣机累计产量7318万台同比增长37彩电累计产量161396万台同比增长91内需方面家电板块涨跌不一主要原因地产板块拖了装修后周期需求对于2023年随着地产板块企稳家电消费有望改善但总体以刚需为主大幅改善预期不强最后家电出口方面今年总体维持重心下移1-10月空调累计出口4049万台同比请务必阅读正文后的免责声明1822wwwhlqhcom研究报告下降122冰箱累计出口4790万台同比下降202洗衣机累计出口1690万台同比下降8液晶电视累计出口7705万台同比增长129今年家电出口总体表现偏弱源于海外面临高通胀补贴退出欧洲还要面临能源危机家电消费需求低于预期2023年考虑到高通胀及欧洲的能源危机海外需求改善的拐点还未形成明确预期出口增速难有较好表现总体对锌消费增速贡献率在064总之2023年基建稳经济政策或将延续基建投资全年呈现前高后低的态势全年投资增速仍有望达9左右的水平地产供需两端政策持续托举投资增速有望呈现前低后高走势的走势全年投资增速或回升08乘用车税费减免政策干扰了2023年实际需求量但新能源汽车免征车辆购置税政策延续支持下年度增速预计在40左右地产板块企稳将带动家电内消改善但海外需求下滑将继续拖累外销表现总之随着经济修复锌消费同比增速有望达近35氧化锌企业及锌合金企业开工率镀锌出口左精炼锌出口右数据来源我的有色网WIND请务必阅读正文后的免责声明1922wwwhlqhcom研究报告六库存上期所锌库存伦敦金属交易所锌库存数据来源WIND社会库存数据来源WIND今年以来上期所库存呈现先增后减的走势一季度库存不断增加至4月中旬增至近18万吨随后震荡回落7月底跌破10万吨至9月底库存不足4万吨与此同时交易所仓单量也降至极值一度引发ZN2210合约挤仓伴随着挤仓结束交割货源增加库存回升至5万吨上方但随后再度走低截止至12月初交易所库存量仅2万吨左右同时仓单量也仅25吨对近月价格构成一定支撑请务必阅读正文后的免责声明2022wwwhlqhcom