三大国债期货指数区间宽幅震荡。今年以来，年初国债期货小幅冲高，随着美联储加息预期升温，国债期货震荡回落，10年期国债期货创今年新低；2年、5年期国债期货跌至今年低位后出现震荡回升。经过一个月调整，3月份以来，国债期货震荡回升，但保持区间震荡。7月以来随着PMI走弱，经济复苏弱于预期，全球经济预期进入衰退，国债期货企稳反弹，并突破区间上轨，继续震荡上行创新高。8月LPR报价利率出现非对称降息，美联储仍处于加息周期，短期央行较难再降息降准，短期或利好出尽。11月初再次上攻前期高点不果后，国债期货高位震荡后，大幅下跌。自12月上旬企稳以来，十年期国债企稳反弹。
　　11月制造业PMI录得48.0%，创今年5月以来新低，社融存量增速10%，较10月回落0.3个百分点，为今年以来的最低值，短期经济仍然偏弱支撑国债期货技术反弹。
　　不过，随着防疫二十条和新十条出台，人民生活消费或逐步恢复正常化，有利于经济回暖，并且房地产放松政策利好，扩大内需战略规划纲要出台，后续仍有较多的稳经济政策出台，有利于经济企稳回升。中长期经济企稳回升对国债期货上涨形成较大压力。
　　在低基数情况下，预计2023年CPI整体或呈现前高后低，关注货币政策应对。对于货币政策，中央经济工作会议提出稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，与2022年灵活有度的货币政策有所收缩，但考虑到一季度经济仍处于偏弱运行，预期央行在2023年上半年仍有降准降息的可能，但降息幅度没有2022年大。
　　对于债券市场而言，境外机构的影响正在逐步增大，其资金的撤出将会使得需求减少，并给市场带来阶段性的抛售压力。不过，汇率经过今年贬值触顶和中美经济转变，资本有可能呈现流入，对冲掉贸易顺着减少带来的冲击。

研究报告全文：期货投资策略报告投资咨询业务资格证监许可20111285号研究员段福林国债期货年报电话0769-22116880预计2023年国债期货或面临下行压力从业资格号F3048935投资咨询从业证书号Z0015600但高度有限2022-12-23星期五内容摘要三大国债期货指数区间宽幅震荡今年以来年初国债期货小幅冲高随着美联储加息预期升温国债期货震荡回落10年期国债期货创今年新低2年5年期国债期货跌至今年低位后出现震荡回升经过一个月调整3月份以来国债期货震荡回升但保持区间震荡7月以来随着PMI走弱经济复苏弱于预期全球经济预期进入衰退国债期货企稳反弹并突破区间上轨继续震荡上行创新高8月LPR报价利率出现非对称降息美联储仍处于加息周期短期央行较难再降息降准短期或利好出尽11月初再次上攻前期高点不果后国债期货高位震荡后大幅下跌自12月上旬企稳以来十年期国债企稳反弹11月制造业PMI录得480创今年5月以来新低社融存量增速10较10月回落03个百分点为今年以来的最低值短期经济仍然偏弱支撑国债期货技术反弹不过随着防疫二十条和新十条出台人民生活消费或逐步恢复正常化有利于经济回暖并且房地产放松政策利好扩大内需战略规划纲要出台后续仍有较多的稳经济政策出台有利于经济企稳回升中长期经济企稳回升对国债期货上涨形成较大压力在低基数情况下预计2023年CPI整体或呈现前高后低关注货币政策应对对于货币政策中央经济工作会议提出稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕与2022年灵活有度的货币政策有所收缩但考虑到一季度经济仍处于偏弱运行预期央行在2023年上半年仍有降准降息的可能但降息幅度没有2022年大对于债券市场而言境外机构的影响正在逐步增大其资金的撤出将会使得需求减少并给市场带来阶段性的抛售压力不过汇率经过今年贬值触顶和中美经济转变资本有可能呈现流入对冲掉贸易顺着减少带来的冲击操作策略综上所述面临经济企稳回升和货币政策弱于2022年以及境外机构资金的减少2023年国债期货或面临下行压力不过短期经济数据偏弱和防疫放开对经济造成的冲击短期仍有持续预计2023年一季度国债期货仍处于高位震荡操作上建议投资者逢高做空十年期国债期货风险点货币政策超预期宽松经济恢复低于预期目录一经济社融创新低短期经济仍在寻低4二通胀2023年CPI整体或呈现前高后低4三货币政策预计2023年货币政策空间不如2022年5四国债期货和现货走势回顾7五外资流出压力仍存8六国债期货策略预计2023年国债期货或面临下行压力9图表1制造业和非制造业PMI4图表2社融同比增速4图表3CPI走势5图表4平均批发价猪肉元公斤5图表5利率6图表6银行间利率6图表7MLF到期量7图表8公开市场净投放7图表9国债期货指数走势8图表10国债现货走势8图表11中美利差变化9图表12境外机构债权持仓量变化9一经济社融创新低短期经济仍在寻低11月制造业PMI录得480创今年5月以来新低环比较10月下行12个百分点回落幅度也有所扩大分项来看11月新订单指数下降17个百分点至464受疫情持续和地产偏弱影响需求回落幅度较大生产不旺需求不足图表1制造业和非制造业PMI图表2社融同比增速资料来源华联期货研究所Wind资讯资料来源华联期货研究所Wind资讯社融增速一直是经济的领先指标社融增长上升经济稳今年4月社融增速企稳经济有所恢复但下半年以来社融增速一路下行11月社融新增199万亿元同比少增6109亿元略低于市场平均预期社融存量增速10较10月回落03个百分点为今年以来的最低值从分项看投向实体信贷企业债券政府债券是主要拖累项不过随着防疫二十条和新十条出台人民生活消费或逐步恢复正常化有利于经济回暖并且房地产放松政策利好扩大内需战略规划纲要出台后续仍有较多的稳经济政策出台有利于经济企稳回升二通胀2023年CPI整体或呈现前高后低11月CPI同比增长16符合预期较前值再回落05pct核心CPI同比增长06与前值持平PPI同比增长-13略好于预期持平前值从同比看CPI上涨16涨幅比上月回落05个百分点同比涨幅回落较多主要是去年同期对比基数走高影响其中食品价格上涨37涨幅比上月回落33个百分点影响CPI上涨约068个百分点食品中猪肉价格上涨344涨幅比上月回落174个百分点非食品价格上涨11涨幅与上月相同影响CPI上涨约088个百分点非食品中汽油柴油和液化石油气价格分别上涨114123和46涨幅均有回落从同比看PPI下降13降幅与上月相同生产资料价格下降23降幅比上月收窄02个百分点生活资料价格上涨20涨幅回落02个百分点影响2023年国内消费品通胀的主要逻辑包括五点其一是基数因素猪价基数于今年3月呈现年内低点7月起猪价回升所以在基数影响下明年CPI整体或呈现前高后低其二是防疫放松带来的消费环境打开带来消费和服务业的环比修复短期需求大幅上升带来价格上涨其三是疫情期间超额储蓄的存在它表现为目前的高M2它释放的过程可能会在特定时段助推消费脉冲并带动核心CPI其四是地产端预期修复或拉动相应消费其五是受地缘政治冲突影响以及供给结构偏紧约束粮价中枢仍具一定韧性图表3CPI走势图表4平均批发价猪肉元公斤资料来源华联期货研究所Wind资讯资料来源华联期货研究所Wind资讯三货币政策预计2023年货币政策空间不如2022年利率走廊方面自2019年底开始一轮降息一年期下降30个BP五年期下降15个BP随后2020年-2021年在经济回升期间MLF和贷款市场利率保持不变随着疫情和经济调整今年再次开启了降息周期2022年1月央行调降中期借贷便利MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点后暂无其他变化情况8月再次下降10个BP2022年一年期MLF利率总共下降20个BPLPR方面在年初1年期LPR下调10bp和5年期以上LPR下调5bp后5月20日MLF利率未降而20号的5年期LPR利率大幅下调15个BP8月再降MLF利率再降15个BP总之本轮一年期LPR利率也下降了20个BP5年期利率下降了35个BP自2021年底开启了一轮降息周期截止8月份后无变化货币政策方面中央经济工作会议提出稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系为降低实体经济的融资成本与2022年灵活有度的货币政策有所收缩但考虑到一季度经济仍处于偏弱运行预期央行在2023年上半年仍有降准降息的可能图表5利率图表6银行间利率资料来源华联期货研究所Wind资讯资料来源华联期货研究所Wind资讯隔夜等短期利率低位运行3个月期限利率回升4月份以来隔夜利率大幅下行接近一年以来的低点6月季末利率再次上攻然后7月初以来银行间三个月及以下不断震荡下行并已临近1创今年新低国庆过后各期利率企稳回升中期利率仍在高位图表7MLF到期量图表8公开市场净投放资料来源华联期货研究所Wind资讯资料来源华联期货研究所Wind资讯公开市场货币小幅投放今年以来净投放6000亿左右2023年上半年MLF到期量每个月都不超过3000亿8月之后到期量才增加预计明年上半年货币还是较为宽松综上所述中央经济工作会议提出稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕与2022年灵活有度的货币政策有所收缩但考虑到一季度经济仍处于偏弱运行预期央行在2023年上半年仍有降准降息的可能但降息幅度没有2022年大四国债期货和现货走势回顾三大国债期货指数区间宽幅震荡今年以来年初国债期货小幅冲高随着美联储加息预期升温国债期货震荡回落10年期国债期货创今年新低2年5年期国债期货跌至今年低位后出现震荡回升经过一个月调整3月份以来国债期货震荡回升但保持区间震荡7月以来随着PMI走弱经济复苏弱于预期全球经济预期进入衰退国债期货企稳反弹并突破区间上轨继续震荡上行创新高8月LPR报价利率出现非对称降息美联储仍处于加息周期短期央行较难再降息降准短期或利好出尽11月初再次上攻前期高点不果后国债期货高位震荡后大幅下跌自12月上旬企稳以来十年期国债企稳反弹图表9国债期货指数走势图表10国债现货走势资料来源华联期货研究所Wind资讯资料来源华联期货研究所Wind资讯3月中下旬以来利率债收益率处于震荡下行态势第三季度保持窄幅震荡第四季度特别防疫放松后利率债掉头上行带动收益率上行的主要因素有防疫二十条和新十条的出台以及房地产放松政策带动经济复苏预期五外资流出压力仍存8月下旬美国10年期国债收益率再次突破3继续上行连续创新高后短期高位震荡美国开启加息周期美国通胀仍在高位美联储发表言论表示致力于控制通胀不过随着中期选举结束中美利差有望企稳上涨随着美国利率达到45后市场预期继续提高至5-525后续仍有上涨空间继续制约中国国债利率下行我国与美联储货币政策的错位使得我国国内资产对境外机构的吸引力不断降低从其债券持仓情况来看2月境外机构减持804亿3月继续减持1125亿4月减持1085亿5月再减持1094亿截止10月境外机构减持量达6250亿元与2020-2021年净增持10670亿和7487亿元形成显明的对比向后看随着出口增速的继续放缓经常项下的贸易顺差金额预计也将减少不过汇率经过今年贬值触顶和中美经济转变资本有可能呈现流入对冲掉贸易顺着减少带来的冲击对于债券市场而言境外机构的影响正在逐步增大其资金的撤出将会使得需求减少并给市场带来阶段性的抛售压力图表11中美利差变化图表12境外机构债权持仓量变化资料来源华联期货研究所Wind资讯资料来源华联期货研究所Wind资讯六国债期货策略预计2023年国债期货或面临下行压力11月制造业PMI录得480创今年5月以来新低社融存量增速10较10月回落03个百分点为今年以来的最低值短期经济仍然偏弱支撑国债期货技术反弹不过随着防疫二十条和新十条出台人民生活消费或逐步恢复正常化有利于经济回暖并且房地产放松政策利好扩大内需战略规划纲要出台后续仍有较多的稳经济政策出台有利于经济企稳回升中长期经济企稳回升对国债期货上涨形成较大压力在低基数情况下预计2023年CPI整体或呈现前高后低关注货币政策应对对于货币政策中央经济工作会议提出稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕与2022年灵活有度的货币政策有所收缩但考虑到一季度经济仍处于偏弱运行预期央行在2023年上半年仍有降准降息的可能但降息幅度没有2022年大对于债券市场而言境外机构的影响正在逐步增大其资金的撤出将会使得需求减少并给市场带来阶段性的抛售压力不过汇率经过今年贬值触顶和中美经济转变资本有可能呈现流入对冲掉贸易顺着减少带来的冲击综上所述面临经济企稳回升和货币政策弱于2022年以及境外机构资金的减少2023年国债期货或面临下行压力不过短期经济数据偏弱和防疫放开对经济造成的冲击短期仍有持续预计2023年一季度国债期货仍处于高位震荡操作上建议投资者逢高做空十年期国债期货免责声明研究员以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告仅反映研究员的不同设想见解及分析方法本报告所载的全部内容仅作参考之用我们谨慎相信本报告中的资料及其来源在发布之时是可靠的但并不保证所载信息的准确性可靠性时效性以及完整性报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告本报告的内容不构成对任何人的投资建议不构成对相关期货品种的最终买卖依据投资者须独立承担投资风险华联期货有限公司不对任何人因使用本报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告版权归华联期货所有未经华联期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发需注明出处为华联期货且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改公司总部地址东莞市城区可园南路1号金源中心1617层邮编523009咨询电话4000-883-668选5或直拨0769-2211125222112875传真0769-22217310网址httpwwwhlqhcom