在双碳大背景下，制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车逐步向智能化方向迈进，催生出对高端金属材料的需求。本篇报告作为金属材料“专精特新”中小市值系列报告的第二篇，解读发力高端PCB铜箔的铜冠铜箔。
　　公司PCB铜箔&锂电铜箔双轮驱动。公司现有铜箔产能5.5万吨，其中PCB标箔产能3.5万吨；锂电铜箔产能2万吨，在建锂电铜箔产能2.5万吨。根据中国电子铜箔资讯统计，2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7%，锂电铜箔的市占率为6%，均位居前列。公司发力高端标箔领域，主要用于HVLP、RTF等PCB铜箔的生产，目前1万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段，持续向标箔高端化方向迈进。
　　高端PCB铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。
　　 1）5G、汽车智能化有望带动HVLP铜箔发展。在高端铜箔中，高频高速用低轮廓铜箔（RTF+HVLP等铜箔）为应用最多、用量最大的一类高端PCB铜箔，其中HVLP为最高端的低轮廓铜箔，主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。根据《覆铜板资讯》调查与统计，2021年全球低轮廓电解铜箔销量为7.735万吨，同比增长18%。其中，HVLP类铜箔销量为2.13万吨，同比增速25.2%。随着5G、汽车智能化的发展，我们预计2025年全球HVLP的需求量有望达到3.3万吨，复合增速为16%。
　　 2）HVLP技术壁垒高，以日韩厂商为主。2021年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业HVLP类铜箔销量达到1.85万吨，市占率为88%；而我国内资企业仍处于市场导入阶段。PCB铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标，而如何将2个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。HVLP铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中最高端的铜箔，享受一定的技术溢价。2021年日本进口均价在2.44万美元/吨，对应单吨加工费在10万元左右，是普通PCB铜箔的5倍左右。
　　公司为国内少数可以量产高端PCB铜箔的厂商。2021年我国内资铜箔企业RTF销量为5400吨，其中铜冠铜箔的销量占比达63%，位居国内第一。HVLP铜箔的技术壁垒更高，2021年内资企业销量仅为100吨。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产HVLP的厂商，目前已实现下游客户小批量供货。随着1万吨高精度电子铜箔的产能爬坡，公司盈利能力有望持续提升。
　　盈利预测：发力高端PCB铜箔，产品结构不断优化，给予“增持”评级。我们假设2022-2024年PCB铜箔产销量为2.5/3.3/3.3万吨，其中HVLP占比为1%/20%/20%；假设2022-2024年锂电铜箔产销量为1.4/1.6/3.6万吨，其中6微米及以下锂电铜箔占比为77%/90%/90%。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.12/44.47/63.27亿元，对应归母净利润分别为2.79/4.65/6.79亿元，对应PE为40/24/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：项目建设进度不及预期。全球新能源汽车销量不及预期风险。需求测算偏差风险；行业竞争激烈，加工费下滑风险；疫情风险；PET铜箔等技术迭代风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

研究报告全文：金属材料专精特新系列二铜冠铜箔产品结构不断优化高端PCB铜箔国产替代在路上铜冠铜箔301217稀有证券研究报告公司深度报告2022年12月19日金属评级TableTitle增持首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1294元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元24604082341244476327分析师谢鸿鹤增长率yoy366-163042执业证书编号S0740517080003净利润百万元72368279465679Emailxiehhrqlzqcomcn增长率yoy-26412-246746每股收益元009044034056082分析师安永超每股现金流量-024022093-047114执业证书编号S0740522090002净资产收益率418131822EmailanycrqlzqcomcnPE1546302397239163PEG-595007-165036035研究助理于柏寒PB6553504335Emailyubhrqlzqcomcn备注股价选取2022年12月19日收盘价报告摘要在双碳大背景下制造业正逐步向智能化功能化绿色制造等方向发展随着新能源汽车逐步向智能化方向迈进催生出对高端金属材料的需求本篇报告作为金属材料专精特新中小市值系列报告的第二篇解读发力高端PCB铜箔的铜冠铜箔基本状况TableProfit公司PCB铜箔锂电铜箔双轮驱动公司现有铜箔产能55万吨其中PCB标箔产总股本百万股829能35万吨锂电铜箔产能2万吨在建锂电铜箔产能25万吨根据中国电子铜箔流通股本百万股203资讯统计2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7锂电铜箔的市占率为6均市价元1294位居前列公司发力高端标箔领域主要用于HVLPRTF等PCB铜箔的生产目市值百万元10727前1万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段持续向标箔高端化方向迈进流通市值百万元2628高端PCB铜箔具备较高技术壁垒我国仍以进口为主15G汽车智能化有望带动HVLP铜箔发展在高端铜箔中高频高速用低轮廓铜股价与行业TableQuotePic-市场走势对比箔RTFHVLP等铜箔为应用最多用量最大的一类高端PCB铜箔其中HVLP为最高端的低轮廓铜箔主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板0铜冠铜箔沪深300高速数字信号基板和高频特性的模块基板中根据覆铜板资讯调查与统计2021年全球低轮廓电解铜箔销量为7735万吨同比增长18其中HVLP类铜箔销2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11-102022-01量为213万吨同比增速252随着5G汽车智能化的发展我们预计2025-20年全球HVLP的需求量有望达到33万吨复合增速为162HVLP技术壁垒高以日韩厂商为主2021年以日本三井古河电工卢森-30堡为主的日韩企业HVLP类铜箔销量达到185万吨市占率为88而我国内-40资企业仍处于市场导入阶段PCB铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标而如何将2个相互矛盾的指标进行平衡是各家企业面临的技术难点HVL-50P铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度为低轮廓电公司持有该股票比例解铜箔中最高端的铜箔享受一定的技术溢价2021年日本进口均价在244万美相关报告元吨对应单吨加工费在10万元左右是普通PCB铜箔的5倍左右公司为国内少数可以量产高端铜箔的厂商年我国内资铜箔企业销PCB2021RTF量为5400吨其中铜冠铜箔的销量占比达63位居国内第一HVLP铜箔的技术壁垒更高2021年内资企业销量仅为100吨在国产替代大背景下公司为国内少数可以量产HVLP的厂商目前已实现下游客户小批量供货随着1万吨高精度电子铜箔的产能爬坡公司盈利能力有望持续提升盈利预测发力高端PCB铜箔产品结构不断优化给予增持评级我们假设2022-2024年PCB铜箔产销量为253333万吨其中HVLP占比为12020假设2022-2024年锂电铜箔产销量为141636万吨其中6微米及以下锂电铜箔占比为779090我们预计2022-2024年公司营业收入分别为341244476327亿元对应归母净利润分别为279465679亿元对应PE为402416x首次覆盖给予增持评级风险提示项目建设进度不及预期全球新能源汽车销量不及预期风险需求测算偏差风险行业竞争激烈加工费下滑风险疫情风险PET铜箔等技术迭代风险研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题公司PCB铜箔锂电铜箔双轮驱动公司现有铜箔产能55万吨其中PCB标箔产能35万吨锂电铜箔产能2万吨在建锂电铜箔产能25万吨根据中国电子铜箔资讯统计2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7锂电铜箔的市占率为6均位居前列公司发力高端标箔领域主要用于HVLPRTF等PCB铜箔的生产目前1万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段持续向标箔高端化方向迈进高端PCB铜箔具备较高技术壁垒我国仍以进口为主15G汽车智能化有望带动HVLP铜箔发展在高端铜箔中高频高速用低轮廓铜箔RTFHVLP等铜箔为应用最多用量最大的一类高端PCB铜箔其中HVLP为最高端的低轮廓铜箔主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板高速数字信号基板和高频特性的模块基板中根据覆铜板资讯调查与统计2021年全球低轮廓电解铜箔销量为7735万吨同比增长18其中低轮廓电解铜箔的最高端产品VLPHVLP销量为213万吨同比增速252随着5G汽车智能化的发展我们预计2025年全球HVLP的需求量有望达到33万吨复合增速为162HVLP技术壁垒高以日韩厂商为主2021年以日本三井古河电工卢森堡为主的日韩企业VLPHVLP铜箔销量达到185万吨市占率为88而我国内资企业仍处于市场导入阶段PCB铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标而如何平衡将2个相互矛盾的指标进行平衡是各家企业面临的技术难点HVLP为铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度为低轮廓电解铜箔中最高端的铜箔日本进口均价在244万美元吨约16万元吨享受一定的技术溢价公司为国内少数可以量产高端PCB铜箔的厂商2021年我国内资铜箔企业RTF销量为5400吨其中铜冠铜箔的销量占比达63位居国内第一VLPHVLP技术壁垒更高2021年内资企业销量仅为100吨在国产替代大背景下公司为国内少数可以量产HVLP的厂商已实现下游客户小批量供货随着公司1万吨高精度电子铜箔的产能爬坡盈利能力有望持续提升盈利预测发力高端PCB铜箔产品结构不断优化给予增持评级我们假设2022-2024年PCB铜箔产销量为253333万吨其中HVLP占比为12020假设2022-2024年锂电铜箔产销量为141636万吨其中6微米及以下锂电铜箔占比为779090我们预计2022-2024年公司营业收入分别为341244476327亿元对应归母净利润分别为279465679亿元首次覆盖给予增持评级风险提示项目建设进度不及预期全球新能源汽车销量不及预期风险需求测算偏差风险行业竞争激烈加工费下滑风险疫情风险PET铜箔等技术迭代风险研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录PCB铜箔龙头发力高端产品锂电铜箔快速发展-4-电解铜箔龙头企业市占率行业领先-4-PCB铜箔贡献主要业绩锂电铜箔快速发展-6-我国高端PCB铜箔仍以进口为主-7-公司发力高端PCB铜箔国产替代在路上-12-投资建议产品结构不断优化给予增持评级-13-风险提示-14--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告PCB铜箔龙头发力高端产品锂电铜箔快速发展电解铜箔龙头企业市占率行业领先铜冠铜箔成立于2010年历经10余年的发展公司PCB铜箔和锂电铜箔的产量位居行业前列根据中国电子铜箔资讯统计2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7锂电铜箔的市占率为6分别位列行业第三和第六名目前公司拥有35万吨PCB铜箔产能和2万吨锂电铜箔产能在建25万吨锂电铜箔产能其中1万吨HVLP等高端PCB铜箔于2022年10月投产主要发力高频高速5G通讯线路板领域随着HVLP铜箔产能的释放公司产品结构不断优化也成为国内少数具备量产HVLP铜箔的企业图表1公司主要产品示例图产品产品类型规格主要描述主要用途高温高延伸铜箔具有良好的高温抗拉延伸性能优良的用于多种类覆铜板及线路HTE箔耐热性和可蚀刻性防氧化性板具有更强的剥离强度和耐热性良好的高高TG无卤板材铜箔温抗拉延伸性能优良的可蚀刻性和防用于高玻璃化温度板材HTE-W箔氧化性PCB箔采用光面粗化处理技术具有极低的表面反转处理铜箔RTF粗糙度铜芽短易于蚀刻阻抗控制性用于5G通讯板箔强等特点具有极低表面粗糙度比常规铜箔更低的极低轮廓铜箔5G通讯射频天线高端服表面轮廓结构能够减少信号在高速传输HVLP箔务器中的损失衰减双面光极薄电子铜箔具有良好的抗拉强45m度和延伸率等物性指标极低的表面粗糙度双面光极薄电子铜箔具有良好的抗拉强锂电子铜6m度和延伸率等物性指标极低的表面粗糙新能源汽车高品质3C数箔度码产品储能系统双面光超薄电子铜箔具有良好的抗拉强7-8m度和延伸率极低的表面粗糙度具有优秀的表面外观质量和良好的物性指标-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告双面光超薄电子铜箔具有高延伸性和良8m以上动力电池数码产品好的抗拉强度极低的表面粗糙度来源公司公告公司官网中泰证券研究所图表2公司发展历程2019年起公司加快2010年铜陵有色股东2013年实现高TG箔的6m以下双面光产品及高2020年公司成功开大会审议通过设立铜冠规模化生产抗拉强度铜箔的研发与生发45m极薄锂电池铜铜箔的议案公司成立产工作不断改进高品质箔产品并进行商业应用铜箔的产品结构2011年成功研发并生产2018年实现6m双面2019年实现RTF铜箔2022年极低轮廓铜厚度为9-10m的锂电池光锂电池铜箔的规模化规模化生产箔HVLP箔已完成铜箔生产客户最后一轮综合验证阶段产线初步具备量化生产能力来源公司公告中泰证券研究所公司实控人为安徽省国资委第一大股东为铜陵有色金属集团截止2022Q3公司控股股东铜陵有色持股比例为7238合肥国轩高科动力能源有限公司持股比例为262公司目前拥有2大全资子公司分别为合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司图表3公司股权结构截止22Q3安徽省人民政府国有资产监督管理委员会实控人铜陵有色金属集香港中央结算有限团控股有限公司公司365317铜陵有色金属集合肥国轩高科动国泰君安君享创千惠朗坤稳健1号私团股份有限公司力能源有限公司刘理彬业板铜冠铜箔1号募证券投资基金72382620510503铜冠铜箔100100合肥铜冠电子铜陵铜冠电子铜箔有限公司铜箔有限公司-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所PCB铜箔贡献主要业绩锂电铜箔快速发展电子信息市场低迷影响Q3业绩受电子信息市场消费低迷以及高温限电等影响公司2022前三季度实现营收2760亿元同比-1014实现归母净利润228亿元同比-1969公司营收从2016年792亿元增长至2021年4082亿元CAGR为3882归母净利从2016年的072增长至2021年的368亿元CAGR为3849图表42022前三季度营收同比-1014图表52022前三季度归母净利润同比-1969营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY4520040050040350150400353003025030025100200200205015150100100100505000-50000-100来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所PCB和锂电铜箔双轮驱动1PCB铜箔贡献主要营收2022H1标箔实现营收1135亿元营收占比57实现毛利149亿元毛利占比513未来随着公司1万吨高端HVLP产能的释放PCB铜箔的产品结构有望持续优化进一步提高盈利2锂电铜箔快速发展2022H1锂电铜箔实现营收681亿元营收占比35实现毛利144亿元毛利占比为4989根据公告披露2022H1公司6m及以下锂电铜箔产量快速增长占锂电铜箔产量7722未来随着25万吨新产能的投产锂电铜箔的出货量持续增长图表62018-2022H1年公司主要产品营收亿图表72022H1年公司产品营收占比元铜扁线等其他业务PCB铜箔锂电池铜箔铜扁线等其他业务534540353025锂电池铜箔2035PCB铜箔1557105020182019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表82018-2022H1年公司分产品毛利占比图表92018-2022H1年公司主要产品毛利率PCB铜箔锂电池铜箔铜扁线等其他业务PCB铜箔锂电池铜箔7003006002505002004003001502001001005000020182019202020212022H100-10020182019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所公司成本管控能力优期间费用较为稳定2022年前三季度公司期间费用率31同比下降09pcts其中销售费用率016同比持平财务费用率为-004同比下降16pcts管理费用率为11同比上涨04pcts2022前三季度公司研发费用率19同比上涨03pcts图表10公司三费费用率情况图表11公司期间费用率销售费用率管理费用率期间费用率研发费用率财务费用率736352423121100-1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所我国高端PCB铜箔仍以进口为主PCB铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔是覆铜板CCL及印制电路板PCB制造的重要原材料PCB铜箔主要起到导电体的作用厚度一般在12-70m一面粗糙一面光亮光面用于印制电路粗糙面与覆铜板生产过程中的前道产品粘结片相结合下游的覆铜板印制电路板是电子信息产业的基础材料终端应用于通信计算机消费电子和汽车电子等领域图表12CCL基材产品结构图-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司公告中泰证券研究所全球PCB市场稳定增长PCB下游应用领域广泛受宏观经济周期以及电子信息产业发展情况的影响较大根据Prismark统计和预测2021年全球PCB产值为7051亿美元同比增长82026年全球PCB产值有望达到913亿美元5年的CAGR为5其中中国大陆PCB产值全球占比已超过50汽车电子PCB产值有望快速增长根据Prismark统计全球PCB的主要应用领域为通讯电子计算机消费电子汽车电子工业控制等领域需求占比分别为322881512合计占比超过88其中2021年汽车电子用PCB产值为83亿美元同比增长34Prismark预计汽车电子PCB产值预计未来5年复合增速最快2021-2026年CAGR有望达74图表132008-2026年全球和中国PCB产值规模及预测全球PCB产值亿美元中国PCB产值亿美元全球PCB产值YoY国内PCB产值占比10006090050800407006003050020400103000200100-100-20200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E来源PrismarkWind中泰证券研究所图表14全球PCB市场应用领域分布占比图表15中国PCB市场应用领域分布占比-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告通讯电子计算机消费电子通讯计算机汽车电子消费电子汽车电子工控医疗军事航空及其他工业电子医疗军事航天其他100100909080121101112951180807070151416166060165050404030302020330334330325324230323333101028002017201820192020202120172018201920202021来源PrismarkGGII中泰证券研究所来源CPCAWECC中泰证券研究所我国为PCB铜箔产量大国受到5G建设汽车电子物联网新智能设备等新兴需求拉动2021年全球PCB铜箔出货量为552万吨2016-2021年CAGR为10其中2021年我国PCB产量为352万吨占比约为64假设产销率为100图表16PCB铜箔全球出货量及国内产量情况万吨全球PCB铜箔出货量万吨国内PCB铜箔产量万吨全球PCB铜箔出货量YoY中国占比608070506040504030302020101000-102015201620172018201920202021来源GGIICCFA德福科技招股说明书中泰证券研究所国内PCB铜箔市场出现两极分化我国PCB铜箔以中低端为主高端PCB铜箔仍需进口2021年我国电子铜箔出口量为33万吨同比增长7出口均价为128万美元吨而2021年我国电子铜箔进口量为1313万吨同比增长186进口均价为157万美元吨比出口均价高23左右在进口国家地区中我国台湾进口量占比达68日本进口量为4465吨占比3进口均价高达244万美元吨图表17我国PCB铜箔进出口量及均价图表18我国电子铜箔进口国家地区-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告出口量吨进口量吨2021年2021年进口均价美元吨出口均价美元吨10000031400001800090000800002516000120000700001400021000006000012000500001580000100004000016000080003000060002000040000054000100002000020000000201620172018201920202021来源海关统计数据在线查询平台中国电子铜箔资讯中泰证券研究所来源海关统计数据在线查询平台中国电子铜箔资讯中泰证券研究所高端铜箔中低轮廓铜箔的用量最大高性能电子电路铜箔包括高频高速电路用铜箔IC封装载板用极薄铜箔高密度互连电路HDI用铜箔大功率大电流电路用厚铜箔挠性电路板用铜箔等其中高频高速用低轮廓铜箔的应用最多用量最大可以实现高频下更低的信号传输损耗性能而低轮廓电解铜箔按照表面粗糙度可以分为VLPRTF以及HVLP三大类常规RTF和高级别RTF主要应用于中耗损和低损耗类覆铜板中HVLP铜箔应用于极低损耗和超低损耗的覆铜板中HVLP铜箔为最高端的低轮廓铜箔信号传输损失最小HVLP铜箔的表面粗糙度极低信号传输更快损耗最小主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板高速数字信号基板和高频特性的模块基板中例如毫米波段天线用基板车载毫米波雷达和5G无线通信基站等高端服务器高端路由器超级计算机和其他通信技术基础设施设备等领域根据2021中国台湾PCB高阶技术盘点调查报告HPC超5G终端应用超5G基础设施以及高功率设施均加大对HVLP的需求图表19高端铜箔分类专业名词专业含义所应用终端领域该类产品的先进特性Tg是指聚合物树脂材料的玻璃化转变温度即聚合物由玻璃态转变为高弹态所对应的温度高温延伸率过程能力耐热性中高THTE中高T分别指树脂的玻璃化转变温度在广泛应用于通讯计算机gg能及耐化学性能优良抗剥离中高T高温高延伸150170及以上中高T-HTE铜箔指消费电子汽车电子等gg强度高的是在应用中高Tg板材的下游产品制造中性能符合加工要求并保持稳定的电解铜箔与基材压合的一面轮廓度更均HDI板材是指使用微盲埋孔技术的一种线路分广泛应用于各类电子产品尤HDI高密度互连线路匀中高T条件下的抗剥离强布密度比较高的电路板HDI板铜箔指是适用其手机笔记本等高端电子设g板度稳定在多层板的制程中尺于HDI板材的电解铜箔备寸稳定性优良反面粗化处理铜箔是指在铜箔的光面进行表面极低的表面粗糙度蚀刻性能5G通讯用高频高速线路板RTF反面粗化处理处理后得到的电解铜箔有效减小了与基材压好阻抗控制性强传输信号通讯网络设备基站服务器合面的粗糙度利于减小信号传输损耗完整性较好低轮廓铜箔是指电解铜箔毛面的粗糙度低于常5G通讯用高频高速线路板极低的表面粗糙度并可保证VLP低轮廓规高温高延铜箔毛面粗糙度的一类铜箔粗糙二层法挠性覆铜板通讯网络足够的剥离强度轮廓度低度Rz42m设备基站服务器传输信号完整性好极低轮廓铜箔是指电解铜箔毛面的粗糙度远低5G通讯用高频高速线路板极低的表面粗糙度轮廓度更HVLP极低轮廓于常规高温高延铜箔毛面粗糙度的一类铜箔二层法挠性覆铜板通讯网络低传输信号完整性好粗糙度相较于VLP更低粗糙度Rz20m设备基站服务器-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源德福科技公告中泰证券研究所图表20低轮廓铜箔的分类及应用来源fukuda电子铜箔资讯中泰证券研究所图表21未来铜箔发展趋势终端应用PCBRzm剥离强度Nmm202120232025202120232025HPC高效能运算HLC高多层PCB3215040506计算中心AI运算服务器应用HDI23215080706处理器高阶笔记本电脑等载板ABF090905011011011B5G-Edge超5G之终端应FPC321012012012用HDI2151080707智能手机汽车电子ARVR穿戴式装置等载板PP090905011011011B5GInfrastructure超5G基础设HLC高多层PCB3215050608施B5G基地台地面基站网HDI23215080706络设备等载板ABF090905011011011HighPower高功率设施车用HLC高多层PCB3215040506电源系统充电站等装置HDI886151511来源印制电路板用高端电子铜箔及其技术新发展上中泰证券研究所根据覆铜板资讯调查与统计2021年全球低轮廓电解铜箔销量为7735万吨同比增长18其中RTF全球销量为5605万吨同比增长188VLPHVLP销量为213万吨同比增速252随着汽车智能化的发展我们预计2025年全球HVLP的需求量有望达到33万吨复合增速为16图表22低轮廓铜箔需求测算-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告202020212022E2023E2024E2025E中国5G基站数量万个606580706560海外5G基站数量万个102050604538全球5G基站数量万个7000850013000130110009800YoY21530-15-115G基站用HVLP铜箔单耗kg个117111711171117111711171国内5G基站的需求吨702676119367819676117026海外5G基站需求吨117123425855702652694449全球5G基站需求吨8196995315222152221288011475全球汽车销量万辆875691809081920694759626中国汽车产量万辆252862586627035286923070132634海外汽车产量万辆622716593663773633666404863628汽车智能化渗透率101826334049PCB单位用量m2555555铜箔单位用量kg316316316316316316汽车电子汽车电子需求吨27678522357463496031119804149104HVLP渗透率101010101010HVLP需求量吨27685223746396031198014910YoY8943292524中国79914722222299338825055海外196837525241661080989856其他服务器等其他需求604661246203628363646446YoY11111合计总需求吨170102130028888311083122432831YoY2536805其中国内市场需求96391092013450130741340214014国内需求占比575147424343来源盖世汽车等中泰证券研究所注5G基站数量新能源汽车销量数据均来自2022年有色中期策略报告分化的延续终将回归的需求与回不去的产业变革2单耗数据来自产业链调研图表23我国低轮廓铜箔需求结构拆分品种类别及其巳2021A2023E品种市占率类别市占率品种市占率类别市占率VLP2mRz42m4VLP43VLP3RTF1一代25mRz35m3328RTF2二代2mRz25m40RTF系列7642RTF系列75RTF3三代Rz20m35HVLP1一代15mRz2m108HVLP2二代1mRz15m710HVLP系列20HVLP系列21HVLP3三代05mRz1m22HVLP4四代Rz05m11来源印制电路板用高端电子铜箔及其技术新发展下中泰证券研究所公司发力高端PCB铜箔国产替代在路上低轮廓等高端铜箔技术壁垒较高以日韩中国台湾地区厂商为主由于铜箔的表面粗糙度和剥离强度成反比如何将2个相互矛盾的指标进行平衡是各家企业面临的技术难点其中HVLP铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度为低轮廓电解铜箔中-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告最高端的铜箔根据覆铜板资讯统计2021年以长春化工南亚塑胶为主的中国台湾厂商RTF铜箔销量达到293万吨市占率为523而我国内资厂商的市占率为962021年以日本三井古河电工卢森堡为主的日韩企业VLPHVLP铜箔销量达到185万吨市占率为88而我国内资企业仍处于市场导入阶段图表24RTF销量情况吨图表25VLPHVLP销量情况吨202120202019202120202019全球其他全球其他我国内资我国内资李长荣铜箔金居开发金居开发长春化工长春化工南亚塑胶南亚塑胶日进新材卢森堡电路日进新材日本电解卢森堡电路JX日矿金属古河电工古河电工福田金属福田金属三井金属三井金属0500010000150002000002000400060008000来源中电材协覆铜板材料分会中泰证券研究所来源中电材协覆铜板材料分会中泰证券研究所公司为国内少数能够量产高端铜箔的企业2021年我国内资铜箔企业RTF销量为5400吨主要以铜冠铜箔灵宝华鑫江铜铜箔和超华科技为主其中铜冠铜箔的销量为3400吨左右国内占比达63VLPHVLP技术壁垒更高2021年内资企业销量仅为100吨目前铜冠铜箔灵宝华鑫金宝电子已经启动HVLP生产线的立项或建设根据铜冠铜箔披露公司1万吨高精度电子铜箔主要用于HVLPRTF等PCB铜箔的生产已于10月投产目前处于产能爬坡期已实现下游客户小批量供货图表26我国低轮廓铜箔产能扩产规划及进展厂商HVLP产能规划项目说明铜冠铜箔1万吨2022年10月投产山东金宝电子1500吨灵宝华鑫8000吨2022年7月投产来源公司公告铜云汇中泰证券研究所投资建议产品结构不断优化给予增持评级发力高端产品锂电铜箔PCB铜箔齐头并进公司现有铜箔产能55万吨其中PCB标箔产能35万吨锂电铜箔产能2万吨在建25万吨产能预计2023年底投产1锂电铜箔2022年H1锂电铜箔中6微米及以下铜箔产量快速增长占比达到7722客户包括比亚迪宁德时代国轩高科随着铜箔薄化趋势公司6微米及以下锂电铜箔占比有望持续增长2PCB标箔发力高端PCB铜箔产品结构不断优化HVLP技术壁垒高2021年日本进口均价在244万美元吨约16万元属于-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告高端产品在国产替代大背景下公司为国内少数可以量产HVLP的厂商随着HVLP等高端产品的爬坡公司盈利有望持续提升核心假设1PCB铜箔随着1万吨高端PCB铜箔的放量我们预计2022-2024年PCB铜箔产销量为253333万吨其中HVLP占比为120202锂电铜箔我们预计公司25万吨新增产能有望在23年年底投产2022-2024年锂电铜箔产销量为141636万吨其中6微米及以下锂电铜箔占比为7790903加工费假设锂电铜箔和PCB铜箔的加工费维持不变其中6微米铜箔加工费为35万元盈利预测基于上述假设我们预计2022-2024年公司营业收入分别为341244476327亿元对应归母净利润分别为279465679亿元对应PE为402416x首次覆盖给予增持评级图表27公司分业务拆分202020212022E2023E2024E营收亿元5371308134815043384锂电铜箔毛利亿元078228238268604毛利率1517181818营收亿元17032430206329432943PCB铜箔毛利亿元159421233473473毛利率917111616来源公司公告中泰证券研究所图表28可比公司总市值净利润亿元PE股价亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E300057万顺新材9488625-047245366-1840535202360600110诺德股份86515101405406678372837192227301150中一科技68776947381443667182215701041688102斯瑞新材162865120620931361046970254797平均值200297462-59739592606301217铜冠铜箔133711084368280470301639592358来源Wind中泰证券研究所注股价为12月16日收盘价风险提示项目建设进度不及预期报告业绩测算均基于一定前提假设存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险从而导致对业绩预测的误判全球新能源汽车销量不及预期风险新能源汽车销售受到宏观经济环节行业支持政策消费者购买意愿等的影响存在不确定性需求测算偏差风险报告需求测算均基于一定前提假设存在实际达不到不及预期风险可能会导致供需结构发生转变从而导致对主要产品价格的误判行业竞争激烈加工费下滑风险报告中的加工费测算是基于历史上行-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告业的平均水平如果行业竞争激烈导致加工费下降会影响公司利润释放目前行业中其他公司存在大规模扩产现象如果行业产能投放超过预期可能存在加工费下降的风险疫情风险近期由于疫情的反复可能存在因疫情的影响而导致开工率下降的风险PET铜箔等技术迭代风险如果PET铜箔的研发进度超预期可能存在锂电铜箔被替代的风险研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析相关数据存在更新滞后的风险盈利预测表-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金249239311443营业收入4082341244476327应收票据9983108154营业成本3443294037055250应收账款6715617311040税金及附加20172231预付账款43374665销售费用65710存货3573321272889管理费用35293855合同资产0000研发费用796686122其他流动资产11596126179财务费用65335270流动资产合计1535134825952771信用减值损失-14-14-14-14其他长期投资0000资产减值损失-3-300长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产1677194822572600投资收益0000在建工程3913913939其他收益22222222无形资产1151079891营业利润439327545798其他非流动资产68686868营业外收入2232非流动资产合计1899226225622798营业外支出1111资产合计3434361051575569利润总额440328547799短期借款87972018971633所得税724982120应付票据0151210171净利润368279465679应付账款11598135207少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润368279465679合同负债2234NOPLAT422307509739其他应付款15151515EPS按最新股本摊薄044034056082一年内到期的非流动负债66666666其他流动负债61586268主要财务比率流动负债合计1138111023872163会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款9814878158成长能力应付债券0000营业收入增长率659-164303423其他非流动负债123123123123EBIT增长率3001-286657453非流动负债合计221271201281归母公司净利润增长率4125-241666462负债合计1358138025872444获利能力归属母公司所有者权益2076223025703125毛利率157138167170少数股东权益0000净利率9082104107所有者权益合计2076223025703125ROE177125181217负债和股东权益3434361051575569ROIC159112128172偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率396382502439会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比562474842633经营活动现金流184771-387943流动比率13121113现金收益582462688946速动比率10090609存货影响-9326-941383营运能力经营性应收影响-354135-205-374总资产周转率12090911经营性应付影响-271349633应收账款周转天数48655250其他影响7615-25-45应付账款周转天数11131112投资活动现金流-75-514-472-433存货周转天数33427874资本支出-56-513-472-432每股指标元股权投资0000每股收益044034056082其他长期资产变化-19-10-1每股经营现金流022093-047114融资活动现金流97-267931-378每股净资产250269310377借款增加165-1091107-184估值比率股利及利息支付-66-389-429-774PE30402416股东融资0000PB5544其他影响-2231253580EVEBITDA13317011382来源wind中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合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