山东药玻为国内药用玻璃行业龙头，经营业绩稳健向好。政策方面，注射剂一致性评价加速下游药企将低硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程，关联审评审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化，促进公司市占率持续升高。公司在国内模制瓶领域市占率高达80%，行业优势地位有望持续维持。此前，中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。公司积极布局高端产能，中硼硅拉管技术持续推进，预灌封注射器大幅扩产，未来有望成为新一轮业绩催化剂。公司顺应市场需求，通过定增计划扩大产能，有利于优化产品结构，进一步增强公司竞争力，给予其2023年27倍PE，对应目标价34元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍国内药用玻璃龙头企业，经营业绩稳健向好。公司为国内药用玻璃领军企业，多年来深耕药玻领域，产品布局丰富，出海业务悠久。股权结构维持稳定，保障后续稳健发展。公司经营稳健，2016年到2021年的营收和净利润CAGR分别为13.50%、25.53%，产品线完整丰富。其中，公司的模制瓶系列具有高价格、高毛利特点，在2021年其收入占主营业务收入的40%左右，为业绩增长的主要驱动力。2020年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影响，公司产品毛利率和海外业务占比受到一定冲击，后续有望迎来加速修复。公司研发投入不断增加，专利数量不断上升，截至2021年末累计获得国家知识产权专利211项。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、预灌封注射器等高端产品，业务结构持续优化，规模持续扩张。
　　▍政策推动产品升级迭代，行业集中度有望持续提升。药用玻璃作为药用包材具有不可替代性，随着人口老龄化形势日益显著，药用玻璃行业市场规模潜力巨大，据Reportlinker预计2025年国内药用玻璃市场规模将超过400亿元。药用玻璃根据玻璃成分和性能可划分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。中硼硅玻璃性能优越，国际上大量使用。我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和钠钙玻璃为主，根据制药网数据（转引自力诺特玻招股书），2018年我国中硼硅玻璃的用量仅占总的玻璃用量7%-8%，因此产品亟待迭代升级。随着注射剂一致性评价推动行业升级，中硼硅玻璃产能有望迎来高速发展，大幅替代低硼硅玻璃和钠钙玻璃等低端产能。另一方面，关联审评审批制在我国的施行，推动药包材产业的集中度提升。药企更换药包材供应商的成本较高，加深药包材行业的竞争壁垒。
　　▍中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力，公司业绩未来可期。药用玻璃根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶，其中公司在国内模制瓶市场的市占率高达80%。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒较高，此前市场产能供不应求，公司2019/2020/2021年的产销率分别为102.78%、112.67%、124.52%，处于超负荷生产状态，因此公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。中硼硅模制瓶行业处于上升期，未来有望进一步受益于生物药市场高增长（弗若斯特沙利文预计（转引自山东博安生物招股书（申报稿））2030年市场规模会达到12943亿元）。另一方面，公司积极布局高端产能：在高壁垒、高价格的中硼硅玻璃管领域，公司的拉管技术持续推进，目前公司的良品率已达到50-60%，有望在未来达到更高成品率、降低单位成本，实现对海外玻璃巨头企业的弯道超车。预灌封为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求大，市场规模迅速扩张，公司的预灌封产能扩增计划未来有望成为新一轮业绩催化剂。
　　▍风险因素：上游原材料、燃动力、海运费等成本上升；公司一类玻璃瓶放量不及预期；行业竞争加剧；公司外贸出口不及预期；公司募投项目盈利不及预期；公司被其他潜在药用包材替代的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为药用玻璃龙头企业，受益于注射剂一致性评价和关联审批制度两大政策，市占率持续提升；随着带量采购政策的持续推进有望助力公司高端产能的销售，持续优化公司产品结构；公司的高端产品面临巨大市场需求，目前产能紧俏，产能扩张项目稳步推进，有望带来新增长动力。我们预测山东药玻2022/2023/2024年营业收入分别为42.39/48.08/54.54亿元，预测其归母净利润为6.91/8.40/10.09亿元，对应EPS预测为1.04/1.27/1.52元。考虑到公司经营稳定和业绩持续增长的预期，我们采用可比公司估值法对其估值。参照可比公司估值水平（根据Wind一致预测，可比公司参考2023年力诺特玻18倍PE、威高股份16倍、山河药辅25倍PE）并综合考虑上述因素，给予公司2023年27倍PE，对应目标价34元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：药玻龙头加速布局中硼硅和预灌封两大方向山东药玻600529SH投资价值分析报告20221223中信证券研究部核心观点山东药玻为国内药用玻璃行业龙头经营业绩稳健向好政策方面注射剂一致性评价加速下游药企将低硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程关联审评审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化促进公司市占率持续升高公司在国内模制瓶领域市占率高达80行业优势地位有望持续维持此前中硼硅模制瓶产能目前供不应求公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点公司积极布局高端产能中硼硅拉管技术持续推进预灌封注射器大幅扩产未陈竹来有望成为新一轮业绩催化剂公司顺应市场需求通过定增计划扩大产能医疗健康产业首席有利于优化产品结构进一步增强公司竞争力给予其2023年27倍PE对分析师应目标价34元首次覆盖给予买入评级S1010516100003国内药用玻璃龙头企业经营业绩稳健向好公司为国内药用玻璃领军企业多年来深耕药玻领域产品布局丰富出海业务悠久股权结构维持稳定保障后续稳健发展公司经营稳健2016年到2021年的营收和净利润CAGR分别为13502553产品线完整丰富其中公司的模制瓶系列具有高价格高毛利特点在2021年其收入占主营业务收入的40左右为业绩增长的主要驱动力2020年以来受原材料价格燃动力价格及海运费成本上涨影甘坛焕响公司产品毛利率和海外业务占比受到一定冲击后续有望迎来加速修复药品行业分析师公司研发投入不断增加专利数量不断上升截至2021年末累计获得国家知识S1010522070002产权专利211项公司目前聚焦中硼硅管制瓶中硼硅模制瓶中硼硅玻璃管预灌封注射器等高端产品业务结构持续优化规模持续扩张政策推动产品升级迭代行业集中度有望持续提升药用玻璃作为药用包材具有不可替代性随着人口老龄化形势日益显著药用玻璃行业市场规模潜力巨大据Reportlinker预计2025年国内药用玻璃市场规模将超过400亿元药用玻璃根据玻璃成分和性能可划分为高硼硅玻璃中硼硅玻璃低硼硅玻璃和钠钙玻璃中硼硅玻璃性能优越国际上大量使用我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和钠钙玻璃为主根据制药网数据转引自力诺特玻招股书2018年我国中硼硅玻璃的用量仅占总的玻璃用量7-8因此产品亟待迭代升级随着注射剂一致性评价推动行业升级中硼硅玻璃产能有望迎来高速发展大幅替代低硼硅玻璃和钠钙玻璃等低端产能另一方面关联审评审批制在我国的施行推动药包材产业的集中度提升药企更换药包材供应商的成本较高加深药包材行业的竞争壁垒中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力公司业绩未来可期药用玻璃根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶其中公司在国内模制瓶市场的市占率高达山东药玻600529SH80中硼硅模制瓶生产难度大竞争壁垒较高此前市场产能供不应求公司201920202021年的产销率分别为102781126712452处于超评级买入首次当前价2683元负荷生产状态因此公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点中硼硅模目标价3400元制瓶行业处于上升期未来有望进一步受益于生物药市场高增长弗若斯特沙总股本664百万股利文预计转引自山东博安生物招股书申报稿2030年市场规模会达到12943流通股本595百万股亿元另一方面公司积极布局高端产能在高壁垒高价格的中硼硅玻璃总市值178亿元管领域公司的拉管技术持续推进目前公司的良品率已达到50-60有望在近三月日均成交额287百万元52周最高最低价4391916元未来达到更高成品率降低单位成本实现对海外玻璃巨头企业的弯道超车近1月绝对涨幅-1417预灌封为新型高端注射器具有高附加值高毛利优势下游潜在需求大市近6月绝对涨幅-386场规模迅速扩张公司的预灌封产能扩增计划未来有望成为新一轮业绩催化剂近月绝对涨幅12-3271风险因素上游原材料燃动力海运费等成本上升公司一类玻璃瓶放量不及预期行业竞争加剧公司外贸出口不及预期公司募投项目盈利不及预期公司被其他潜在药用包材替代的风险证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223盈利预测估值与评级公司作为药用玻璃龙头企业受益于注射剂一致性评价和关联审批制度两大政策市占率持续提升随着带量采购政策的持续推进有望助力公司高端产能的销售持续优化公司产品结构公司的高端产品面临巨大市场需求目前产能紧俏产能扩张项目稳步推进有望带来新增长动力我们预测山东药玻202220232024年营业收入分别为423948085454亿元预测其归母净利润为6918401009亿元对应EPS预测为104127152元考虑到公司经营稳定和业绩持续增长的预期我们采用可比公司估值法对其估值参照可比公司估值水平根据Wind一致预测可比公司参考2023年力诺特玻18倍PE威高股份16倍山河药辅25倍PE并综合考虑上述因素给予公司2023年27倍PE对应目标价34元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元34273875423948085454营业收入增长率YoY14513194134134净利润百万元5645916918401009净利润增长率YoY23147169216201每股收益EPS基本元085089104127152毛利率336296288300309净资产收益率ROE13312798110120每股净资产元641704106211541266PE316301258211177PB4238252321PS5246423733EVEBITDA203192173145120资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月21日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223目录投资聚焦6估值及投资评级6相对估值结果为227亿元6公司概览国内药用玻璃龙头经营业绩稳健向好7国内药用玻璃领军企业多年深耕药玻领域7公司经营稳健业绩持续成长9政策推动产品升级迭代行业集中度有望持续提升13药用玻璃作为药用包材具有不可替代性市场空间巨大13注射剂一致性评价推动产品迭代升级中硼硅玻璃市场空间巨大16关联审批制度推行行业集中度有望进一步提升18中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力公司业绩未来可期20中硼硅模制瓶扩产将成为新业绩催化剂公司业绩未来可期20布局高端产能中硼硅拉管技术持续推进预灌封注射器大幅扩产22财务分析25风险因素27盈利预测估值与评级28关键假设28盈利预测29估值评级29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223插图目录图1公司的产品体系与主要产品8图2公司发展里程碑事件9图3公司前十大股东截至2022年12月05日9图42016-2022Q1-Q3公司营业收入和归母净利润及增速10图52016-2021公司营业成本和制造业成本及增速10图6各系列产品收入占比情况10图7总体毛利率和各系列产品毛利率情况10图82021年公司模制瓶系列和棕色瓶系列的成本构成11图9市场价中间价重质纯碱全国11图10平均价炼焦煤东北地区11图11市场价液化天然气LNG全国11图122016-2021国内和国外的营收收入毛利率和占比情况12图13波罗的海货运指数-周平均FBX12图14公司研发投入情况12图152018-2021年公司新增专利数量12图162016年-2021年公司人员情况13图17模制瓶系列的生产工艺流程14图18管制瓶系列的生产工艺流程14图19药用玻璃分类15图202015年到2021年国内65岁以上占总人口比例16图212015年到2021年中国居民人均医疗保健消费支出16图222012年到2020年国内药品玻璃包装规模16图232018年国内各类药用玻璃产品需求量16图24注射剂中通过一致性评价含视同的比例18图252017年到2022年通过一致性评价含视同的注射剂数量18图26关联审批制度流程图19图27各家药用玻璃企业旗下产品获得A标识的个数19图28公司一级耐水药用模制瓶的产能产量销量产能利用率和产销率情况21图292016到2030年国内生物制品市场规模22图30中硼硅玻璃管采购均价23图31公司预灌封注射器的产能产量销量产能利用率和产销率情况25图322016-2030年国内疫苗市场规模25图332017-2030年国内非手术医疗美容市场规模25图342017-2022Q1-3年公司毛利率和净利率变化情况26图352018-2022Q1-3年公司各项费用率变化情况26图362018-2021年公司现金及现金等价物余额27表格目录表1可比公司估值水平对比情况7表2公司上市后的扩产计划13表3各类药用包材的特点和缺电14请务必阅读正文之后的免责条款和声明4山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223表4中国药包材标准YBB标准15表5一系列政策加速注射剂包装升级替换17表6关联审批制度相关政策18表7国内主要中硼硅模制瓶竞争对手20表8获得A标识的中硼硅模制瓶企业21表9公司中硼硅管制瓶和模制瓶的应用22表10各公司的中硼硅管制瓶的产能和扩产情况及投资金额22表11中硼硅玻璃管生产厂家和产能情况23表12预灌封注射器生产企业和产能情况24表132022-2024年公司业绩预测29请务必阅读正文之后的免责条款和声明5山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223投资聚焦公司为国内药用玻璃领军企业多年来深耕药玻领域产品布局丰富出海业务悠久公司经营稳健业绩持续成长产品线完整丰富其中公司的模制瓶系列具有高价格高毛利特点为业绩主要驱动力目前公司在国内模制瓶市场的市占率高达80公司受益于注射剂一致性评价和关联审批制度两大政策其中注射剂一致性评价加速了药企从低硼硅玻璃升级替换到中硼硅玻璃的进程关联审评审批制在我国的施行推动了药包材产业的集中化药企更换药包材供应商的成本较高加深药包材行业的竞争壁垒中硼硅模制瓶行业受益于一致性评价处于高速上升期未来有望进一步受益于生物药市场高增长同时中硼硅模制瓶生产难度大竞争壁垒较高公司目前面临巨大的市场需求产能处于紧俏状态模制瓶产能扩增计划有望进一步加强公司的行业龙头地位推动业绩稳步增长另一方面公司积极布局高端产能在高壁垒高价格的中硼硅玻璃管领域公司的拉管技术持续推进有望在未来达到高成品率降低单位成本实现对海外玻璃巨头企业的弯道超车预灌封为新型高端注射器具有高附加值高毛利优势下游潜在需求大市场规模迅速扩张公司的预灌封产能扩增计划未来有望成长为新一轮业绩驱动力整体上公司经营业绩稳健行业龙头地位稳固公司顺应市场需求通过定增计划扩大产能有利于优化产品结构进一步增强公司竞争力新建产能的逐步完工和释放有望为公司业绩带来新的盈利空间估值及投资评级公司为国内药用玻璃行业龙头经营业绩稳健向好政策方面注射剂一致性评价加速下游药企将低硼硅玻璃升级迭代为中硼硅玻璃的进程关联审批制度推动药用玻璃市场进一步集中化促进公司市占率持续升高公司在国内模制瓶领域市占率高达80行业优势地位有望持续维持中硼硅模制瓶产能目前供不应求公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点公司积极布局高端产能已完成一类管制瓶扩增项目中硼硅拉管技术持续推进预灌封注射器大幅扩产未来有望成为新一轮业绩催化剂考虑到公司处于稳定盈利期并且业绩预计将持续稳健增长我们采用PE相对估值法对其进行估值相对估值结果为227亿元我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为6918401009亿元对应EPS预测104127152元目前公司主要收入来自药用玻璃瓶我们在A股和港股中选取了与公司同样从事药用玻璃行业的力诺特玻威高股份以及与公司同样受益于仿制药一致性评价和关联审批制政策的药用辅料企业山河药辅作为可比公司根据Wind一致性预测2023年可比公司力诺特玻威高股份山河药辅的PE估值区间为16-25倍参照可比公司估值并综合考虑到山东药玻的行业龙头溢价公司近两年受到成本高位的影响较大总体毛利率有所下滑未来随着原材料和燃动力供应稳定成请务必阅读正文之后的免责条款和声明6山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223本有望下降带来公司净利润的提升随着一致性评价和带量采购的持续推进有望助力公司中硼硅模制瓶的销售再加上公司新建高端产能的逐步释放持续优化公司产品结构我们认为给予山东药玻2023年27倍PE较为合理对应市值227亿元人民币折合目标价34元人民币首次覆盖给予买入评级表1可比公司估值水平对比情况股价EPS元PE代码公司元港元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E301188SZ力诺特玻1372054051076101458226941808135901066HK威高股份1196050060068162017851573300452SZ山河药辅16360380510650814368315424862012平均254419561686600529SH山东药玻26830891041271523015258021131765资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月21日收盘价力诺特玻和威高股份的EPS预测均为Wind一致预期威高股份股价为港元公司概览国内药用玻璃龙头经营业绩稳健向好国内药用玻璃领军企业多年深耕药玻领域国内药用玻璃龙头企业产品线完整丰富山东药玻成立于1970年前身为山东省药用玻璃总厂于2002年在上海证券交易所上市公司目前在药玻领域已拥有超过50年的生产经验和历史是国内最大的医药玻璃专业制造商之一也是全国少数的能够为制药企业提供瓶塞盖一整套的药包材服务的公司目前公司产品包括模制瓶系列棕色瓶系列安瓿瓶管制瓶丁基胶塞铝塑盖塑料瓶等六大类系列千余种规格产品材质上的选择包括中硼硅耐碱低硼硅和钠钙公司的模制瓶市占率超过80为模制瓶领域的领军企业公司是医药包装产品国家标准起草单位和中国医药包装协会常务理事单位获得过国家重点高新技术企业国家火炬计划项目企业全国工业重点行业效益十佳企业中国医药工业30强和全国先进包装企业等多重荣誉请务必阅读正文之后的免责条款和声明7山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223图1公司的产品体系与主要产品资料来源公司公告公司官方微信公众号中信证券研究部深耕药用包材领域多年产品布局丰富出海业务悠久公司建立初期以生产安瓿瓶为主于1977年转型模制瓶生产此后陆续拓展新产品新系列1999年公司的棕色瓶系列开始试产2002年上市后公司积极开拓丁基胶塞和铝塑组合盖等新业务完善药用包装的产品组合并于同年在内蒙古投资设立康瑞药用玻璃包装制品有限公司2005年公司的中性硼硅药用玻璃瓶研发成功成为国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一2006年公司开始布局预灌封注射器2014年公司收购四川绵竹成新药用玻璃有限责任公司形成药玻总厂康瑞成新三大生产基地加强市场辐射力公司多年来持续拓展出口业务经过多年经营目前公司的药用玻璃瓶产品已遍布六个大洲的近100个国家和地区渠道积累丰富请务必阅读正文之后的免责条款和声明8山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223图2公司发展里程碑事件资料来源公司公告中信证券研究部公司股权结构维持稳定无偿股权划转计划终止公司的控股股东为山东鲁中投资有限公司持有公司1950的股份公司定增前为2175的股份山东鲁中投资公司的实际控制人为沂源县财政局100持股沂源县财政局于2019年收到沂源县公有资产管理委员会无偿划转的公司股份成为公司最大的持股股东2021年8月底公司发布公告沂源县人民政府和凯盛科技集团签署战略合作框架协议沂源县人民政府拟将下属国有投资公司山东鲁中投资有限公司持有的山东药玻的11的股份无偿划转给凯盛集团划转完成后凯盛集团将成为公司的实际控制人及控股股东2022年7月公司发布公告股权无偿划转计划已终止此外鲁中投资为了确保公司控制权稳定未来6个月不会减持公司股份公司股权结构维持稳定保证了公司后续稳定发展图3公司前十大股东截至2022年12月05日资料来源Wind中信证券研究部公司经营稳健业绩持续成长营收与利润稳健增长长期成长性较为确定近年来公司整体的营业收入和利润都呈现上升趋势2021年营收净利润分别为3875亿元591亿元近5年CAGR分别为13502553公司营业收入增速基本维持平稳近5年的营收增速维持在11-16范围而归母净利润的增速有所放缓主要原因为公司的成本端不断上升2020年2021年公司营业成本和其中的制造业成本的增速均为20左右远超过营业收入增速主要系请务必阅读正文之后的免责条款和声明9山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223原材料燃动力成本剧增和海运费翻倍的影响所导致图42016-2022Q1-Q3公司营业收入和归母净利润及增速单位图52016-2021公司营业成本和制造业成本及增速单位百万亿元元营业收入归母净利润营业成本制造业成本营业收入yoy归母净利润yoy营业成本yoy制造业成本yoy5000503000002540004025000020300030200000200020151000101500001000001000005000050000201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部模制瓶系列高定价高毛利为业绩主要驱动力2021年公司模制瓶系列安瓿瓶系列管制瓶系列棕色瓶系列丁基胶塞系列铝塑盖塑料瓶系列和其他的主营收入占比分别为40152161和252016年到2021年公司模制瓶系列产品收入占比维持在40左右棕色瓶系列产品收入占比维持在20左右而公司的模制瓶系列产品棕色瓶系列产品均需采用模制瓶工艺因此实际上模制瓶大类的总收入占比约为602014年以来模制瓶系列的毛利率持续高于其余系列产品2021年收入占比第二的棕色瓶系列产品的毛利率约为26而模制瓶系列产品的毛利率达40左右毛利率显著高于其他业务模制瓶系列产品的收入占比高毛利高目前是公司业绩的主要驱动力图6各系列产品收入占比情况图7总体毛利率和各系列产品毛利率情况模制瓶系列安瓿瓶管制瓶总体毛利率模制瓶系列棕色瓶系列丁基胶塞系列铝塑盖塑料瓶系列安瓿瓶管制瓶棕色瓶系列丁基胶赛系列其他铝塑盖塑料瓶系列1005080406030402020100020162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部广义模制瓶的原材料和燃动力成本占比走高未来产品毛利率有望修复公司广义的模制瓶包括模制瓶系列产品和棕色瓶系列产品其业务的直接材料成本和燃动力成本占比较高占据总成本约60其中2021年模制瓶系列的直接材料和燃动力的成本占比分请务必阅读正文之后的免责条款和声明10山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223别为39642967棕色瓶的直接材料和燃动力的成本占比分别为388128992020年下半年以来受疫情政策和国际形势影响原材料中的纯碱的价格以及燃动力中的煤炭天然气的价格激增目前纯碱和天然气的价格有所回落公司模制瓶系列和棕色瓶系列的毛利率有望迎来修复未来随着原材料和燃动力的价格进一步恢复合理水平公司产品毛利率有望进一步回升图82021年公司模制瓶系列和棕色瓶系列的成本构成单位图9市场价中间价重质纯碱全国元吨模制瓶系列棕色瓶系列400000350000453000004025000035200000301500002510000020500001500010502020-08-202022-03-162020-03-052020-04-292020-06-292020-10-192020-12-102021-02-032021-04-062021-06-012021-07-272021-09-172021-11-162022-01-102022-05-172022-07-112022-09-052022-11-03直接材料直接人工燃动力制造费用运输费用2020-01-02资料来源公司公告中信证券研究部资料来源Wind截至2022年12月12日中信证券研究部图10平均价炼焦煤东北地区元吨图11市场价液化天然气LNG全国元吨900000250000800000200000700000600000150000500000100000400000300000500002000001000000000002021-06-032020-01-022020-03-042020-04-282020-06-242020-08-192020-10-192020-12-112021-02-052021-04-082021-07-292021-09-232021-11-222022-01-172022-03-162022-05-122022-07-072022-08-312022-11-012020-03-102020-05-102020-07-102020-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-102020-01-10资料来源Wind截至2022年12月12日中信证券研究部资料来源Wind截至2022年12月12日中信证券研究部海外业务情况营业收入持续增长收入占比和毛利率短期下滑后续有望加速恢复2021年公司的海外营业收入为961亿元呈持续上升趋势收入占比基本维持在25以上最高可达到32342016年2021年公司海外营收占比为2517处于近年最低水平同时海外业务毛利率近年来波动较大20192020年分别为37813543高于国内业务毛利率而2021年海外业务毛利率下降至2578公司海外业务的营收及毛利率下滑主要系受到海运费高涨的影响所致波罗的海货运指数是衡量国际海运情况的权威指数其从2021年初为3452美元FEU40英尺高箱货柜2021年底为9293请务必阅读正文之后的免责条款和声明11山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223美元FEU涨幅达169中途曾一度高达11109美元FEU在疫情通胀供应链中断运力短缺等因素影响下2021年海运费的高涨对公司出口业务的正常开展产生了较大影响截至2022年11月波罗的海货运指数已恢复至2021年初水平集装箱运价逐步下跌正在逐步恢复正常因此公司的出海业务也有望迎来利率修复业绩占比有望恢复图122016-2021国内和国外的营收收入毛利率和占比情况图13波罗的海货运指数-周平均FBX国内营业收入百万元国外营业收入百万元国内营收占比国外营收占比1200000国内毛利率国外毛利率10000004000100800000600000400000200050200000000002020-09-112021-09-242020-01-032020-03-062020-05-082020-07-102020-11-132021-01-152021-03-192021-05-212021-07-232021-11-262022-01-282022-04-012022-06-032022-08-052022-10-072022-12-09201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源Wind截至2022年12月12日中信证券研究部研发投入不断增加专利数量不断上升2021年公司的研发投入为136亿元同比上涨132较2016年上升了7415近年公司研发投入持续加码研发费用率持续维持在3以上公司的研发能力较强在2020年初开始聚焦中硼硅玻璃管生产工艺的拉管技术仅2年左右的时间就达到了50-60良品率的水平居于国内领先水平未来良率有望进一步提升追赶国际领先水平同时公司也积极布局研发预灌封活塞卡式瓶铝盖覆膜胶塞生物制剂胶塞疫苗塑料瓶等产品2018年2019年2020年2021年公司新获得国家知识产权局专利授权23项27项34项和27项截至2021年末公司累计获得国家知识产权专利211项图14公司研发投入情况图152018-2021年公司新增专利数量研发投入百万元占总营业收入比例新增专利数量个140540120435410030325803206021524011020150002016201720182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部聚焦高端产能规模持续扩张公司近年来持续扩建高端产能扩建布局包括中硼硅请务必阅读正文之后的免责条款和声明12山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223管制瓶中硼硅模制瓶中硼硅玻璃管中硼硅管制瓶的原材料预灌封注射器中硼硅玻璃是海外普遍使用的药用玻璃材料生产工艺要求较高国际流通中仍为海外巨头企业占据主要市场份额预灌封为集药物储存和药物注射为一体的新剂型是多种疫苗和非最终灭菌生物制剂的高端包装技术含量较高曾被国外企业长期垄断2021年公司的全体人员为6171人同比9近年呈现上升态势与持续扩建的产能规模匹配表2公司上市后的扩产计划年份项目名字扩产方案建成后可年产10150ml轻量薄壁高档棕色玻璃2006高档轻量薄壁棕色药用玻璃瓶项目瓶414亿只山东药玻年产18亿只一级耐水药用玻璃管制原计划投入54条设备生产线实际投入22条生2015系列瓶项目产线用于生产I类安瓿瓶卡式瓶I类管瓶2015丁基胶二期扩建扩大丁基胶塞的产量2019年从原有的四十多亿2018工业园丁基胶塞二车间大修支到六十多亿支建设年产40亿只一级耐水药用玻璃瓶生产能力山东省药用玻璃股份有限公司一级耐水药用规格为2500ml含一级耐水药用模制瓶一2021玻璃瓶项目级模制棕色瓶和一级耐碱玻璃瓶和建设一级耐水药用玻璃管2021年产56亿只预灌封注射器扩产改造项目新增年产56亿只预灌封注射器生产能力资料来源公司公告中信证券研究部图162016年-2021年公司人员情况单位个生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员70006000500040003000200010000201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部政策推动产品升级迭代行业集中度有望持续提升药用玻璃作为药用包材具有不可替代性市场空间巨大药用包材种类繁多药用玻璃具备多种优点药品在流通过程中可能受到各种外部影响而变质故理想的药用包材需要具备几个重要的性能1保证药品质量特性和成分的稳定安全无毒无污染稳定性良好2适应流通中的各种要求具备耐热性耐寒性阻隔性等物理性能和一定的机械强度3可观性方便患者区别药物同时美观的包材可促进销售4成本低廉方便临床使用不影响环境药用包装材料种类繁多包含玻璃塑料橡胶金属等其他材料药用玻璃具有诸多优点例如透明性光洁性阻隔性化学稳定性耐温性相容性再生性药用玻璃在特定医药产品和生物制剂是不可替代的包装容器请务必阅读正文之后的免责条款和声明13山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223表3各类药用包材的特点和缺电药用包材优点缺点具有强度高阻隔性好质轻携带方便透明特透气性透湿性耐热性化学稳定性物理塑料包装性稳定性方面较差拥有比塑料更好的阻隔性遮光性好满足环保包金属主要是铝价格较贵装的要求具有很好的弹性易于清洗良好的气密性耐热注射剂针头穿过时产生橡胶屑或异物影响人生安橡胶丁基橡胶性耐化学腐蚀性全要注意药物不适用于个别类药物透明性光洁性阻隔性化学稳定性耐温性药用玻璃易破碎玻璃容器的比重大搬运运输较为不便相容性再生性资料来源正川股份招股书药品包装材料及其市场观察2014朱则刚中信证券研究部药用玻璃种类较多根据生产工艺可分为管制瓶和模制瓶药用玻璃可以按照制造工艺及用途划分为模制瓶和管制瓶按照颜色划分为有色玻璃和无色玻璃按照玻璃成分划分为硼硅玻璃和钠钙玻璃模制瓶在生产时无需玻璃管把玻璃液放入整套模具中后便可直接制成药瓶所以成本较低此外由于模制瓶为一次成型具备壁较厚机械强度高表面性能均一性好等特点产品的规格范围较大可用于各种容量的制剂包装制造管制瓶时需要先将玻璃液制成玻璃管然后切割玻管并制成药瓶因此成本较高此外管制瓶为两次成型的故具有瓶壁均匀质量轻的特点一般适用于小容量制剂的包装10ml以下为主图17模制瓶系列的生产工艺流程图18管制瓶系列的生产工艺流程资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部中硼硅玻璃性能优越国际上大量使用根据中国药包材标准YBB标准根据玻璃的化学组成和性能可进一步将玻璃细分为4类高硼硅玻璃中硼硅玻璃低硼硅玻璃和钠钙玻璃区别高中低硼硅玻璃和钠钙玻璃主要指标是其B2O3含有比例B2O3含量越高药用玻璃性能更强高硼硅的抗热冲击性能和耐水性能最佳但由于转化加工温度高和封口困难在药用玻璃的应用很少多见于实验室玻璃仪器中硼硅玻璃作为B2O3含量排名第二的材料拥有抗热冲击性能好机械强度高抗冲击性高以及化学稳定性良好耐酸耐碱耐水级别高等特点是目前国际广泛使用的医用玻璃材料尤其首选用于注射剂包装低硼硅玻璃为国内特有品种在性能上逊色于中硼硅玻璃但是成本较低钠钙玻璃多见于低端产品抗侵蚀的能力抗酸和抗碱和耐热性是4种玻璃种最差的请务必阅读正文之后的免责条款和声明14山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223图19药用玻璃分类资料来源公司官网力诺特玻招股书中信证券研究部表4中国药包材标准YBB标准化学组成及性能高硼硅玻璃中硼硅玻璃低硼硅玻璃钠钙玻璃B2O312855SiO2约81约75约71约70Na2OK2O约44-8约11512-16MgOCaOBaOSrO约5约55约12Al2O3改进玻璃的力学性能232736035平均线热膨胀系数110-6K323435616275769020300121颗粒耐水性1级1级1级2级HGB1级或HGB2HGB2级或HGB398颗粒耐水性HGB1级HGB1级级级内表面耐水性HC1级HC1级HC1级或HCB级HC2级或HC3级耐酸性能重量法1级1级1级12级耐酸性能原子吸收分光光度法100gdm2100gdm2耐碱性能2级2级2级2级资料来源力诺特玻招股书中信证券研究部注热膨胀系数越低抗热冲击性能越好人口老龄化形势日益显著药用玻璃行业市场规模潜力巨大近年来我国居民人均医疗保健消费支出持续走高消费水平从2015年的1165元上升到了2021年的2115元在人口老龄化和健康意识提升的趋势下医药行业规模增长空间巨大有望带动医药包材市场高速增长根据华经产业研究院的数据2020年药用玻璃行业规模为234亿元同比增长132012-2020年的CAGR为37呈稳健上升趋势Reportlinker预计未来数年中国药用玻璃市场规模的增速将维持在约9左右到2025年中国药用玻璃市场规模将超过400亿元潜在市场空间巨大类别方面据制药网数据转引自力诺特玻招股书国内2018年主要药用玻璃产品的年需求约800亿支其中模制瓶和管制瓶需求各150亿支安瓿瓶需求近400亿支其他类型约100亿支请务必阅读正文之后的免责条款和声明15山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223图202015年到2021年国内65岁以上占总人口比例图212015年到2021年中国居民人均医疗保健消费支出元16250014200012101500861000450020020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部图222012年到2020年国内药品玻璃包装规模图232018年国内各类药用玻璃产品需求量药品玻璃包装规模亿元增长模制瓶管制瓶安瓿瓶其他250100131980200601504010020001950-200-4050201220132014201520162017201820192020资料来源华经产业研究院中信证券研究部资料来源制药网转引自力诺特玻招股书中信证券研究部注射剂一致性评价推动产品迭代升级中硼硅玻璃市场空间巨大我国药玻存量市场以低硼硅药用玻璃和钠钙玻璃为主产品亟待迭代升级国内药用玻璃市场此前以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主中硼硅玻璃占比较小根据制药网数据转引自力诺特玻招股书我国2018年全年总的药用玻璃用量约为30万吨其中中硼硅药用玻璃用量约为22-23万吨仅占7-8左右相比中硼硅低硼硅和钠钙玻璃存在不可忽略的缺点更容易和装载的药物发生反应进而降低药效同时也更易发生脱片现象脱落的细微玻璃会伴随药液注入患者身体危及患者健康过去制药企业采用中硼硅药用玻璃替换低硼硅药用玻璃的驱动力较弱主要原因包括1低硼硅药用玻璃价格实惠2相容性测试价格昂贵对于同一包装的产品中硼硅玻璃的价格是低硼硅和钠钙玻璃的5-10倍3此外替换玻璃包装时需进行相容性检测单品种费用最高可达20万元注射剂一致性评价推动行业升级中硼硅玻璃产能有望迎来高速发展2016年10月国家食品药品监督管理总局等六部门印发的医药工业发展规划指南中提出重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转换2017年12月国家药监局首次公请务必阅读正文之后的免责条款和声明16山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223布了注射剂的一致性评价技术要求文件指出注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃2019年9月国家药监局文件直接指出注射剂使用的包装材料和容器的质量及性能不得低于参比制剂原研制剂普遍使用中硼硅药包材因此从低硼硅到中硼硅的迭代成为注射剂一致性评价的刚需预计将会引发药企中硼硅药用玻璃的升级浪潮表5一系列政策加速注射剂包装升级替换时间事件具体内容六部门包含国家食品药品监督管理总局印发医药工业发指出加快包装系统产品升级开发应用安全性高2016年10月质量性能好新型材料重点加快注射剂包装由低硼硅展规划指南玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶转换国务院办公厅印发关于深化审评审批制度改革鼓励药品提出开展药品注射剂再评价力争用5-10年左右时间2017年10月医疗器械创新的意见基本完成注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合国家药监局首次发布已上市化学仿制药注射剂一致2017年12月总局颁布的包材标准不建议使用低硼硅玻璃和钠钙性评价技术要求征求意见稿玻璃已上市的化学药品注射剂仿制药未按照与原研药品国家药监局发布了化学药品注射剂仿制药质量和疗效一质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评2019年9月致性评价技术要求征求意见稿价注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂以保证药品质量与参比制剂一致上市的化学药品注射剂仿制药未按照与原研药品质国家药监局发布了开展化学药品注射剂仿制药质量和疗量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评价2020年5月效一致性评价工作的公告注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂以保证药品质量与参比制剂一致挂网药品通过一致性评价的仿制药数量超过3个的关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的实2021年1月在确保供应的前提下集中带量采购不再选用未通过施意见出台一致性评价的产品资料来源中国政府网国家药监局以上均转引自公司公告或力诺特玻招股书中信证券研究部注射剂一致性评价持续推进药玻企业潜在增量空间巨大根据insight数据库截至2022年12月12日注射剂仿制药有30399个包括同产品不同规格和不同企业共有2080个注射剂药品通过一致性评价含视同性一致性评价占所有注射剂型仿制药的684仍有大量化学仿制药品种尚未通过注射剂一致性评价中硼硅玻璃替换升级仍有巨大潜力空间2017年到2022年12月12日国内通过一致性评价的注射剂逐步增多由最初的3个增长至916个期间药监局审批速度逐年加快注射剂获得批件的时间大幅缩短根据中国玻璃网统计转引自力诺特玻招股书预计未来5-10年内国内将会有30-40的药用玻璃由低硼硅和钠钙玻璃转化为中硼硅玻璃而后者的价格又是前者的5-10倍我们据此粗略测算在一致性评价的助力下以2018年为基数未来5-10年注射剂玻璃包材行业潜在增长空间达到1-3倍请务必阅读正文之后的免责条款和声明17山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223图24注射剂中通过一致性评价含视同的比例图252017年到2022年通过一致性评价含视同的注射剂数量通过一致性评价含视同其余1000916883684900800700600500400300234200100371409316资料来源insight数据库含测算截止至2022年12月12日资料来源insight数据库含测算截至2022年12月12日中信证券研究部中信证券研究部关联审批制度推行行业集中度有望进一步提升关联审评审批制实施推动产业集中化2004年至2016年间我国药包材实行注册审批管理制即原料药药用辅料和药包材注册申请分开受理各自独立获得批准文号之后制剂企业根据是否拥有注册许可证采购上游企业的原料药药用辅料和药包材2015年8月国务院发布的关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见首次提出关联审批2016年8月我国正式开始实施关联审评审批制度对药物相关辅料直接触药品的包装材料和容器一并审评药品制剂获得批准即表明其关联的原辅包通过了技术审评关联审批制度强化了药品生产企业的主体责任在该政策影响下药企对上游包材企业的选择趋于严格倾向于综合考虑包材企业的产品质量声誉和综合实力等因此规模大产品质量较好和具有品牌优势的头部药包材企业会成为药企的主要合作对象头部药包材企业的地位持续提升品牌壁垒成为头部药包材企业的重要优势表6关联审批制度相关政策时间时间具体内容要求简化药品审批程序完善药品监管体系实行药品与药用国务院发布关于改革药品医疗器械审评审批制2015年8月包装材料药用辅料关联审批将药用包装材料药用辅料单度的意见独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批药包材由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批国家食药监局发布总局关于药包材药用辅料与2016年8月已批准的药包材药用辅料其批准证明文件在效期内继续有药品关联审评审批有关事项的公告效有效期届满后可继续在原药品中使用药品制剂注册申请与已登记原辅包进行关联药品制剂获得批国家药监局发布关于进一步完善药品关联审评准时即表明其关联的原辅包通过了技术审评登记平台标识2019年7月审批和监管工作有关事宜的公告为A未通过技术审评或尚未与制剂注册进行关联的标识为I对化学原料药一并审评审批对相关辅料直接触药品的包装2019年12月实施修订后的中华人民共和国药品管理法材料和容器一并审评对药品的质量标准生产工艺标签和说明书一并核准资料来源中国政府网国家药监局以上均转引自公司公告或力诺特玻招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223图26关联审批制度流程图资料来源力诺特玻招股书中信证券研究部药企更换药包材供应商的成本较高加深药包材行业的竞争壁垒在现行关联审评审批制度下药企更换药包材需要重新进行一轮关联审批一般而言申报流程会花费六个月到两年的时间成本较高不确定性较大因此药企一般不会主动更换药包材供应商两者之间的合作关系持续加深合作粘性持续提高头部药包材企业的渠道优势持续深化根据CDE官网目前山东药玻包含旗下子公司的药用玻璃瓶包含钠钙低硼硅和中硼硅玻璃共有38个制剂通过共同审批获得A标识代表药品制剂获得批准其关联的原辅包通过了技术审评为四家同类企业山东药玻力诺特玻沧州四星正川股份中拥有最多A标识的企业证明了公司在药包材领域的雄厚实力图27各家药用玻璃企业旗下产品获得A标识的个数4035302520151050山东药玻力诺特玻沧州四星正川股份资料来源国家药品监督管理局截至2022年12月12日中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19山东药玻投资价值分析报告600529SH20221223中硼硅模制瓶和预灌封扩产带来新增长动力公司业绩未来可期中硼硅模制瓶扩产将成为新业绩催化剂公司业绩未来可期公司为国内模制瓶领域龙头优势有望持续维持公司从1977年开始生产模制瓶经过多年经营目前市占率达80为国内模制瓶细分领域的龙头在中硼硅模制瓶方面公司国内主要的同类公司包括四川阆中光明SGD公司BormioliPharma和Piramal玻璃除了阆中光明之外的主要竞争均来自于国外企业据中国县域经济报阆中光明的中硼硅模制瓶日产能约为3-5万支我们由此估算其年产能约为1095-1825万支据SGD公司年报其于法国的生产基地日产约100万支叠加印度生产基地产能我们预测其中硼硅模制瓶年产能约为77亿支据BormioliPharma年报其Bergantino生产基地总产能为9万吨共有11条模制瓶生产线其中2条为中硼硅模制瓶参照山东药玻中硼硅模制瓶生产规格约22600支吨我们粗略估算BormioliPharma的中硼硅模制瓶年产能约为37亿支据Piramal玻璃公司年报其中硼硅模制瓶日产能约为45吨并有日产45吨的备用产能参照山东药玻中硼硅模制瓶生产规格约22600支吨我们由此估算其年产能约为37亿支必要时可扩充至74亿支相比之下山东药玻目前年产能已达10亿支位居世界一流水平在国内处于绝对的龙头地位根据其公告的计划在扩增产能逐步落地后山东药玻中硼硅模制瓶年产能将在2025年达到18万吨左右对应约40亿支届时公司将成为全球顶尖的中硼硅模制瓶供应商表7国内主要中硼硅模制瓶竞争对手企业名称产品来源产能扩张计划国产建设年产40亿只一级耐山东药玻年产能10亿支目前水药用玻璃瓶生产能力四川阆中光明国产日产能3-5万支2020年法国的生产基地日产100万支SGD公司进口我们预计印度的基地年产4亿支合计77亿支左右进口整体两条生产线一条备用生产BormioliPharma线2018公司报告进口每天生产45吨日产45吨的备Piramal玻璃用炉合计每日产能可达90吨资料来源各公司官网BormioliPharma年度报告中国县域经济报草根调研中信证券研究部预测中硼硅模制瓶生产难度大竞争壁垒较高与普通玻璃相比中硼硅玻璃具有熔制难度系数大原料成本高产品生产操作复杂生产设备和模具质量精度要求高等特点且窑炉设备模具等固定资产投入大此外相关生产线一经投入使用需一直维持高温高电压的运行状态断电停产会对生产设备造成严重的不可逆损害若不能建立品牌效应和规模效应保证下游客源充足生产线将面临高额亏损因此目前国内只有公司和四川阆中光明两家国产厂商生产的中硼硅模制瓶通过了CDE关联审批并获得A标识公司作为行业内规模大质量高质量及供应稳定以及具有品牌优势的药包材生产企业更易获得下游企业的青睐而模制瓶的价格品牌客源都处于起步阶段的中小型企业很难与行业龙头形成竞争请务必阅读正文之后的免责条款和声明20