公司技术实力属世界一流。再升科技是微纤维玻璃棉及制品细分行业的领头企业。公司工艺技术实力业内领先，同时掌握火焰法和离心法制备玻璃棉、同时具备干法及湿法成型技术。公司多年来坚持研发高精尖过滤和保温材料，其生产的核级过滤材料已中标田湾核电站的研究课题，隔音隔热毯成功批量应用于国产飞机C919，打破了美资企业对核工业、航空航天等国防安全领域的长期垄断；此外，space X的火箭整流罩也选用了再升科技研制的隔音隔热材料，其技术先进性可见一斑。
　　业绩拖累因素基本消除，主业保持良好增长。公司2020-2022Q1-3收入增速分别为50.47%、-14.04%、3.1%，2020年收入高增主要系当年口罩及猪舍贡献较多，2021年以来全行业口罩产能释放、猪周期下行导致两块业务收入快速下滑，对报表收入造成一定拖累。若剔除口罩及猪舍业务，公司2020-2022H2收入增速分别为6.5%、11.4%、12.8%，主业在疫情冲击、出口受阻等多重不利因素影响下依然保持较强韧性，目前口罩、猪舍影响大幅减弱，公司主业良好增长在报表中逐渐显现。
　　国内洁净室及过滤设备市场持续扩容+悠远环境市占率提升，设备板块有望延续高增长。Frost&Sullivan研究数据表明，我国洁净室市场体量已超千亿元，后续半导体、医药将贡献主要增长，尤其半导体受益于国产替代趋势，预计2020-2024年CAGR接近20%，强劲增势不改。经测算，2022年洁净室用过滤设备新增规模超70亿元，若再考虑设备存量替换市场，合计规模超120亿元。我国过滤器设备行业较为分散，但半导体、面板等高端领域存在一定的进入壁垒，其中外资品牌占据相当份额，国内头部企业悠远环境市占率约4%。再升科技2017年收购悠远，向下打通了设备环节，两家企业双向赋能效果持续显现，一方面，再升科技从玻璃棉到设备的产业链纵向整合将原料端的成本优势层层传导，最终体现为过滤设备的高性价比，同时，再升科技滤材产品极为丰富，能够满足下游用户的多元化采购需求，再升科技也是空气过滤领域产业链横纵向布局最完善的企业，另一方面，苏州悠远是少数几家进入国际大厂设备供应体系的企业，客户资源优势深厚，收购悠远有利于再升科技材料销售及品牌力的扩大。
　　车载空调滤芯、家用新风等新业务培育进行时，静待多点开花。我们预计公司后续将重点布局移动座舱洁净空气市场，旗下子公司重庆宝曼和重庆朗之瑞分别从材料和设备端口切入汽车领域；同时，公司联手德国妥思推出针对高端民用市场的全屋新风系统，潜在空间超200亿元。新业务经过一定的培育周期将陆续放量，有望为公司带来新的业绩增长点。
　　投资建议：公司作为微纤维玻璃棉及制品细分领域的龙头企业，技术实力突出，目前口罩、猪舍的边际影响已大幅减弱，外部不利因素也在逐渐消除。预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.94亿、2.49亿、3.12亿，参考公司股权激励考核目标，2023-2025年业绩复合增速预计超20%，业绩拐点将现，维持“买入”评级。
　　风险提示：先进制造业投资进度不及预期风险；新材料替代风险；假设和测算误差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司研究2022年12月23日再升科技603601SH空气过滤龙头技术实力突出业绩拐点将现公司技术实力属世界一流再升科技是微纤维玻璃棉及制品细分行业的领买入维持头企业公司工艺技术实力业内领先同时掌握火焰法和离心法制备玻璃股票信息棉同时具备干法及湿法成型技术公司多年来坚持研发高精尖过滤和保温材料其生产的核级过滤材料已中标田湾核电站的研究课题隔音隔热行业玻璃玻纤毯成功批量应用于国产飞机C919打破了美资企业对核工业航空航天前次评级买入等国防安全领域的长期垄断此外spaceX的火箭整流罩也选用了再升12月21日收盘价元542科技研制的隔音隔热材料其技术先进性可见一斑总市值百万元552799业绩拖累因素基本消除主业保持良好增长公司2020-2022Q1-3收入总股本百万股增速分别为5047-1404312020年收入高增主要系当年口101992罩及猪舍贡献较多2021年以来全行业口罩产能释放猪周期下行导致其中自由流通股10000两块业务收入快速下滑对报表收入造成一定拖累若剔除口罩及猪舍业30日日均成交量百万股1083务公司2020-2022H2收入增速分别为65114128主业在股价走势疫情冲击出口受阻等多重不利因素影响下依然保持较强韧性目前口罩猪舍影响大幅减弱公司主业良好增长在报表中逐渐显现国内洁净室及过滤设备市场持续扩容悠远环境市占率提升设备板块有再升科技沪深3009望延续高增长FrostSullivan研究数据表明我国洁净室市场体量已超0千亿元后续半导体医药将贡献主要增长尤其半导体受益于国产替代-9趋势预计2020-2024年CAGR接近20强劲增势不改经测算2022年洁净室用过滤设备新增规模超70亿元若再考虑设备存量替换市场-18合计规模超120亿元我国过滤器设备行业较为分散但半导体面板等-27高端领域存在一定的进入壁垒其中外资品牌占据相当份额国内头部企-37业悠远环境市占率约4再升科技2017年收购悠远向下打通了设备-46环节两家企业双向赋能效果持续显现一方面再升科技从玻璃棉到设2021-122022-042022-082022-12备的产业链纵向整合将原料端的成本优势层层传导最终体现为过滤设备的高性价比同时再升科技滤材产品极为丰富能够满足下游用户的多作者元化采购需求再升科技也是空气过滤领域产业链横纵向布局最完善的企业另一方面苏州悠远是少数几家进入国际大厂设备供应体系的企业分析师沈猛客户资源优势深厚收购悠远有利于再升科技材料销售及品牌力的扩大执业证书编号S0680522050001车载空调滤芯家用新风等新业务培育进行时静待多点开花我们预计邮箱shenmenggszqcom公司后续将重点布局移动座舱洁净空气市场旗下子公司重庆宝曼和重庆分析师陈冠宇朗之瑞分别从材料和设备端口切入汽车领域同时公司联手德国妥思推执业证书编号S0680522120005出针对高端民用市场的全屋新风系统潜在空间超200亿元新业务经过邮箱chenguanyugszqcom一定的培育周期将陆续放量有望为公司带来新的业绩增长点投资建议公司作为微纤维玻璃棉及制品细分领域的龙头企业技术实力相关研究突出目前口罩猪舍的边际影响已大幅减弱外部不利因素也在逐渐消1再升科技603601SH设备板块推进顺畅盈利除预计2022-2024年公司归母净利润分别为194亿249亿312亿短暂承压2022-10-29参考公司股权激励考核目标2023-2025年业绩复合增速预计超20业绩拐点将现维持买入评级2再升科技603601SH经营走出底部盈利改善风险提示先进制造业投资进度不及预期风险新材料替代风险假设和可期2022-08-30测算误差风险3再升科技603601SH短期出口和猪舍新风产品承压不改中长期成长能力2021-10-31财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元18841620164621392713增长率yoy505-14016300268归母净利润百万元360249194249312增长率yoy1104-306-223284253EPS最新摊薄元股035024019024031净资产收益率20812491110128PE倍154222285222177倍PB3028262523资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20221221请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产13331325154023352534营业收入18841620164621392713现金4323116258121029营业成本11671118116915091899应收票据及应收账款56768858810711032营业税金及附加1916162127其他应收款3023313949营业费用4944496276预付账款1614172427管理费用107107114144179存货155178169279286研发费用7390115145176其他流动资产133111111111111财务费用141393056非流动资产14091607161618662137资产减值损失1-1-1-1-1长期投资4084135187239其他收益2040303532固定资产7998047869831204公允价值变动收益20000无形资产199192196186178投资净收益89989其他非流动资产371527498509517资产处置收益10000资产总计27422931315542014672营业利润470270213272341流动负债74974285317702058营业外收入11111短期借款34234443012011443营业外支出11111应付票据及应付账款255252278406455利润总额471270213272341其他流动负债151145145163160所得税7619172127非流动负债96159147144140净利润395251196251315长期借款050383530少数股东损益352223其他非流动负债96109109109109归属母公司净利润360249194249312负债合计844901100019142198EBITDA576384302391505少数股东权益7748505255EPS元035024019024031股本719725102010201020资本公积435477187187187主要财务比率留存收益68378892511001320会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益18211983210622342419成长能力负债和股东权益27422931315542014672营业收入505-14016300268营业利润1522-426-212278255归属于母公司净利润1104-306-223284253获利能力毛利率381310290295300现金流量表百万元净利率191154118116115会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE20812491110128经营活动现金流291149392-100535ROIC179107777891净利润395251196251315偿债能力折旧摊销98997890110资产负债率308307317456470财务费用141393056净负债比率-0788-26231223投资损失-8-9-9-8-9流动比率1818181312营运资金变动-217-217118-46362速动比率1414151110其他经营现金流911000营运能力投资活动现金流-163-215-78-332-373总资产周转率0706050606资本支出94159-42198220应收账款周转率3626262626长期投资60-58-52-52-52应付账款周转率4144444444其他投资现金流-8-114-172-185-205每股指标元筹资活动现金流-19-46-86-152-186每股收益最新摊薄035024019024031短期借款632000每股经营现金流最新摊薄029015038-010052长期借款-9350-12-3-5每股净资产最新摊薄179194206219237普通股增加16629500估值比率资本公积增加13042-29000PE154222285222177其他筹资现金流-135-147-79-149-181PB3028262523现金净增加额106-114228-583-25EVEBITDA97150183156121资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月21日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日内容目录1技术实力位居世界一流主业拖累因素消除52先进制造业投资加速公司市占率提升干净空气业务持续高增长621国内洁净室市场规模庞大半导体成后续增长主力622洁净室用过滤设备规模超100亿存量替换市场加速放量923干净空气业务纵向一体化滤材产品线齐全材料及成本优势助力悠远市占率持续上升103积极培育新业务多点开花未来可期1431车载空调滤芯车内空气质量需求升级车用滤材及设备规模加速增长1432家用新风系统高端民用领域放量进行时潜在市场空间大164盈利预测与估值1941盈利预测1942估值及投资建议205风险提示21图表目录图表1C919隔音隔热毯5图表2spaceX5图表3公司2019-2022年前三季度报表收入及增速6图表4公司2019-2022年前三季度归母净利润及增速6图表5公司2019-2022年H1剔除口罩猪舍后收入及增速6图表6洁净室图示7图表7洁净室供气处理流程图7图表8洁净室主要下游应用行业7图表9洁净室空气洁净等级国际划分标准及不同行业对应区间8图表10中国洁净室设备历年市场规模及后续预测十亿美元8图表11中国洁净室设备市场细分结构十亿美元8图表12中国半导体洁净室设备市场份额占比及增速9图表13中国洁净室用过滤设备新增市场规模测算亿元9图表14中国洁净室用过滤设备存量市场规模测算亿元10图表15中国洁净室用过滤设备合计市场规模测算亿元10图表162021年我国洁净室用过滤设备主要企业市占率情况10图表17国内主要空气过滤器生产企业向上游产业链延伸情况统计11图表18公司电力天然气历年采购价格11图表19全国各省天然气基准门站价格表元千立方米含9增值税11图表20公司微纤维玻璃棉成本构成11图表21公司滤纸成本构成11图表22再升科技过滤材料产品体系丰富12图表23风机过滤机组FFU产品图示13图表24过滤器产品分类13图表25干净空气设备业务收入规模及占比剔除猪舍影响14图表26干净空气设备板块收入增速剔除猪舍影响14图表27新能源汽车配套的大尺寸空调滤芯14图表28高效PTFE过滤膜复合滤料15P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表29重庆宝曼历年收入及增速15图表30汽车座舱空调滤芯的不同工作模式15图表31新能源汽车用PTFE膜过滤材料及过滤设备增量市场空间估算16图表32新能源汽车用PTFE膜过滤材料及过滤设备总体市场空间估算16图表33再升科技家居舒适无尘空调宣传图17图表34再升科技干净空气全屋舒适系统构成17图表35德国妥思全球子公司及办事处分布17图表36传统解决方案VS再升科技全屋舒适系统解决方案18图表37传统解决方案VS再升科技全屋舒适系统解决方案的室内空气质量及舒适度比较18图表38房地产开发企业别墅高档公寓销售套数套19图表39房地产开发企业住宅销售套数套及高档住宅销售占比19图表40公司主要业务收入及毛利率预测20图表41可比公司估值表20P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日1技术实力位居世界一流主业拖累因素消除科技驱动成长公司技术实力全球领先重庆再升科技股份有限公司简称再升科技成立于2007年2015年上市是微纤维玻璃棉及制品细分行业的领头企业微纤维玻璃棉平均纤维直径不大于35微米因其直径小呈絮状可进一步加工成滤纸芯材及隔板等产品对细小颗粒分子等具有很好的过滤吸附限制运动等特殊作用主要应用于空气过滤和节能保温两大领域再升科技工艺技术处于全球领先水平是为数不多同时掌握火焰法和离心法生产玻璃棉并且同时具备干法及湿法成型技术的企业所生产的玻璃棉及制品性能优异稳定性强作为技术领头羊公司多年来不断尝试研究和开发具备特殊功能适用于特定领域的新型尖端过滤及保温材料已取得丰硕的研发成果其生产的核级过滤材料已中标田湾核电站委托的核级高效过滤器滤纸国产化研究项目所生产的隔音隔热毯也已经批量应用于国产飞机C919不断打破美资企业在核工业航空航天等国防安全领域的长期垄断此外spaceX的火箭整流罩也选用了再升科技研制的隔音隔热材料图表1C919隔音隔热毯图表2spaceX资料来源公司财报国盛证券研究所资料来源凤凰科技国盛证券研究所拖累因素消除主业保持增长2020-2022Q1-3公司收入增速分别为5047-14043102020年收入出现大幅增长原因一是疫情爆发导致公司口罩及熔喷材料订单爆增该业务全年实现收入313亿元在总营收中占比166二是非洲猪瘟影响下猪舍新风系统及过滤材料大批量供货该业务全年收入238亿元在总营收中占比1262021年开始随着全国熔喷布产能的快速跟进以及猪周期的下行口罩及猪舍两块业务明显萎缩若剔除口罩猪舍业务公司2020-2022H1收入增速分别为65114128主业在疫情冲击出口受阻等多重不利影响下仍保持较强收入韧性随着口罩猪舍等板块对公司总体收入影响边际减弱公司主业良好增长在报表中逐步体现P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表3公司2019-2022年前三季度报表收入及增速图表4公司2019-2022年前三季度归母净利润及增速总营收亿元同比增速归母净利润亿元同比增速2060412018501635100401438012302560102024081015206010405-202-100-400-202019202020212022201920202021前三季度2022前三季度资料来源公司财报国盛证券研究所资料来源公司财报国盛证券研究所图表5公司2019-2022年H1剔除口罩猪舍后收入及增速口罩及熔喷材料亿元猪舍用新风系统亿元主业亿元主业YOY201818161614141212101088664422002019202020212022H1资料来源公司财报国盛证券研究所备注2022年H1口罩收入忽略不计2先进制造业投资加速公司市占率提升干净空气业务持续高增长21国内洁净室市场规模庞大半导体成后续增长主力洁净室是指将一定空间范围内的空气中的微粒子有害气体细菌等污染物排除并将室内的温度湿度洁净度压力气流速度与气流流向噪音振动及照明静电控制在某一需求范围内特别设定的空间洁净室绝不是仅限于洁净根据行业不同对温度湿度噪声静电微振等各类指标都具有相应的严格要求P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表6洁净室图示资料来源英伦洁净室技术网国盛证券研究所图表7洁净室供气处理流程图资料来源隆忠企业有限公司国盛证券研究所备注SA即supplyair送风RA即returnair回风洁净室的主要终端用户行业包括半导体电子制药医院医疗保健等参照国际标准ISO14644-1洁净室按照空气洁净度被划分为不同等级ISO1级洁净室洁净度最高其中IC半导体对洁净度要求需达到国际标准ISO3-4光电行业包含品类众多要求的洁净等级跨度较大处在ISO4-8之间食品医药医疗行业洁净度要求相对较低对应洁净等级在ISO5-8之间图表8洁净室主要下游应用行业下游行业描述半导体晶圆制造集成电路包装及测试设施电子电子制造设施LED平板显示器医药生产供应政府及私立医院的仿制药符合产品的生产设施医院及医疗保健医院及医疗保健设施手术室重症监护室临床及非临床数据中心的无尘区域其他生命科学实验室餐饮航空数据中心等资料来源FrostSullivan捷心隆招股书国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表9洁净室空气洁净等级国际划分标准及不同行业对应区间资料来源亚翔集成招股书陈霖新洁净厂房的设计与施工捷心隆招股书FrostSullivan国盛证券研究所中国洁净室市场体量已超千亿元预计后续半导体及医药贡献主要增长FrostSullivan研究数据表明中国洁净室设施市场过去几年经历了快速增长2015-2019年市场规模复合增速为18其中半导体和显示器对总体增长贡献最大合计占比超50展望后续国内洁净室设备市场已基本成型总体增速放缓或为趋势预计2020-2024年规模复合增速降至9左右其中半导体板块受益于国产替代或维持较高增速预计2020-2024年规模CAGR接近20对应份额将继续提升疫情防控的宏观背景下医药及医院市场将因政府及公众对公共卫生的关注度增加而继续增长预计2020-2024年医药及医院对应洁净室规模CAGR分别为107和75电子市场或将面临周期性投资波动CAGR为负对应份额有所下降同时在产业升级和消费升级的背景下越来越多的公司通过采取和强化过滤措施加强微粒控制以改善产品质量洁净室应用范围不断拓展至大数据中心航空航天血站动物实验室化妆品等其他领域从而带动对洁净室设施的需求预计2022-2024年其他洁净室需求CAGR为86图表10中国洁净室设备历年市场规模及后续预测十亿美元图表11中国洁净室设备市场细分结构十亿美元半导体医药医院食品其他电子302520151050201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源FrostSullivan捷心隆招股书国盛证券研究所资料来源FrostSullivan捷心隆招股书国盛证券研究所半导体产业系洁净室最主要的下游应用领域多年来无论是规模还是增速对洁净室总体P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日市场的贡献都最为显著未来数年仍将扮演洁净室行业增长的重要驱动力量洁净室作为半导体厂房的基础设施随着下游产业的蓬勃发展而持续增长参考FrostSullivan的研究数据2015-2019年半导体用洁净室规模复合增速为49预计2020-2024年规模复合增速接近20随着产业基数的扩大增速有所下滑但发展势头仍较为强劲对洁净室市场整体增长拉动作用明显主要原因为半导体后续国产替代方向明朗本土企业建厂及扩产的热潮还在持续从规模占比上来看半导体份额持续提升趋势不改2015年占比约为13当前已接近35预计到2024年还将进一步提升至45左右图表12中国半导体洁净室设备市场份额占比及增速半导体市场占比半导体增速50250452004035150302510020501510050-50201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E资料来源FrostSullivan捷心隆招股书国盛证券研究所22洁净室用过滤设备规模超100亿存量替换市场加速放量洁净室总投资中包括各类设备费用及工程设计施工等费用一般空气过滤设备占洁净室总投资的5只考虑新增市场测算得2022年国内洁净室用过滤设备新增市场规模约为74亿元未来两年市场复合增速约为8图表13中国洁净室用过滤设备新增市场规模测算亿元新增市场2021E2022E2023E2024E洁净室用过滤设备亿元647738783856YOY131756193资料来源FrostSullivan捷心隆招股书再升科技招股书国盛证券研究所备注2021年美元兑人民币汇率按65计算2022-2024年美元兑人民币汇率按69计算过滤器产品存在一定的替换周期当过滤器达到终阻力后或部分设备老化后需进行更换且替换周期根据不同的应用场景产品特性如过滤效率维护使用情况存在差异通常来说搭配FFU的高效超高效过滤器替换周期为1-8年不等在FFU使用寿命期限内高效过滤器约替换1-2次初中效过滤器替换周期为1-6个月不等其余类型过滤器替换周期根据实际情况在数月至数年不等假设平均替换周期为3年只考虑2015年至今的洁净室存量规模测算得到2022年我国洁净室用过滤设备存量市场规模约为50亿元未来两年复合增速约为11加总新增与存量市场可得2022年我国洁净室用过滤设备总规模约为124亿元未来两年复合增速约为9P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表14中国洁净室用过滤设备存量市场规模测算亿元存量市场2021E2022E2023E2024E洁净室用过滤设备亿元394503574622YOY24720114284资料来源FrostSullivan捷心隆招股书再升科技招股书国盛证券研究所备注2021年美元兑人民币汇率按65计算2022-2024年美元兑人民币汇率按69计算实际设备替换市场规模应该大于此处测算值因为此处测算未考虑2014年及之前已建成的洁净室市场图表15中国洁净室用过滤设备合计市场规模测算亿元合计市场2021E2022E2023E2024E洁净室用过滤设备亿元1041124113571478YOY1721239489资料来源FrostSullivan捷心隆招股书再升科技招股书国盛证券研究所备注2021年美元兑人民币汇率按65计算2022-2024年美元兑人民币汇率按69计算国内干净空气设备板块格局较分散截止到2020年中国生产空气过滤器的企业有2532家其中绝大部分企业规模小产品多应用于初低效过滤场景高效过滤市场存在一定壁垒格局相对集中美埃科技AAFcamfil等外资品牌所占份额相对较高经前文测算2021年我国洁净室用过滤设备新增及存量市场合计规模约为104亿元其中美埃科技市占率最高约为10再升科技市占率38富泰科技市占率13金海环境和亚翔集成市占率分别为08和06图表162021年我国洁净室用过滤设备主要企业市占率情况业务规模亿元市占率1212103210108866397442140208106700美埃科技再升科技富泰科技金海环境亚翔集成资料来源美埃科技招股书富泰科技公开转让说明书国盛证券研究所23干净空气业务纵向一体化滤材产品线齐全材料及成本优势助力悠远市占率持续上升再升科技在干净空气过滤领域形成了从最上游的原材料玻璃棉到中间制品玻璃纤维滤纸再到下游设备FFU过滤器新风系统等的完整产业链布局这种垂直一体化供应优势是国内外其他过滤器生产厂家不具备的赋予了公司较强的市场竞争力其竞争优势突出体现在成本方面1能源动力成本低廉直接赋予初始原材料玻璃棉突出的成本优势在玻璃棉的成本构成中电力天然气等能源支出占40-50天然气方P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日面川渝地区的天然气采购费用本身就低于国内多数省份特别是玻璃棉生产基地所在的四川宣汉毗邻中石化普光油田运输管网费较低价格相对较低电力方面公司电力采购为直供电采购成本约降低005-01元度2供应链整合带来的成本优势在玻纤滤纸的成本构成中玻璃棉占50左右而在最终过滤器设备成本构成中滤材占30-50公司核心原材料的生产成本优势沿着制造链层层传导叠加公司产品性能优异最终体现为终端过滤设备的性价比优势图表17国内主要空气过滤器生产企业向上游产业链延伸情况统计企业名称玻璃棉玻纤滤材过滤设备再升科技美埃科技向HV等企业采购AAF并购有滤纸公司也向Lydall再升科技等采购Camfil向HV再升科技等采购日本大金外购资料来源各公司官网各公司公告国盛证券研究所备注代表具备自产能力图表18公司电力天然气历年采购价格图表19全国各省天然气基准门站价格表元千立方米含9增值税天然气采购单价元立方米2500电力采购单价元度1820001531491461613813913813914150012110000805906006306105305005206500040200广西宁夏广东浙江江苏安徽河南北京天津河北辽宁山东江西湖北湖南山西吉林贵州云南四川海南重庆甘肃陕西青海新疆2016201720182019202020212022H1上海内蒙古黑龙江资料来源公司可转债募集书跟踪评级报告国盛证券研究所资料来源中国政府网国盛证券研究所图表20公司微纤维玻璃棉成本构成图表21公司滤纸成本构成原材料能源动力人工和其他微纤维棉人工及制造费用其他材料10010016161716181790189017231918252222808023707032424260273636262830605548494950504040303060505145465050482041402029363533101000201220132014H120152016201720112012201320142015201620172018资料来源公司招股书可转债募集书国盛证券研究所资料来源公司财报招股书可转债募集书国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日公司过滤材料矩阵齐全产品集成供应能力卓著公司2016年之前聚焦于玻纤滤材单一过滤介质的生产2017年开始进行过滤材料的横向拓展当年参股深圳中纺目前持股比例已增至9832并成立重庆宝曼产品体系新增熔喷材料和PTFE膜材料成为全球极少数同时具备玻纤滤料低阻熔喷滤料和高效PTFE膜三种主要介质过滤材料制造能力的企业之一2020年公司与上海爱启环境合作研制出微静电过滤材料同年开始为多个半导体芯片生产线项目提供化学过滤器产品当前正在积极研发纳米过滤材料不同滤材用来过滤的污染物对象不同过滤效率不同可搭配或单独应用于工业商业和民用领域的空气过滤场景以半导体和面板洁净室厂房为例该类场景通常需要同时用到化纤玻纤及化学等多种材质的过滤器再升科技材料种类齐全能够满足终端用户的一站式采购需求产品集成优势强劲鉴于部分过滤材料存在较高的技术壁垒其他的竞品企业短时间内难以追赶图表22再升科技过滤材料产品体系丰富产品名称工艺优势应用领域图示以超细玻璃纤维为原材料纤维分布均匀过滤精度高容尘量大物应用于高端制造医药生物等洁净高性能玻纤滤料理强度好机械加工性好耐热阻空间也用于对03及以下等细燃涵盖ASHRAEHEPAULPA等微颗粒物有治理需求的领域级以聚丙烯为原材料纤维直径可达1-5m具有独特的毛细结构采用应用于空气净化器新风系统个低阻熔喷滤料静电驻极过滤效率可达到HEPA体防护等领域级兼具优良过滤性能和物理强度纳米级细度PTFE纤维构成孔隙率应用于有高过滤效率低系统阻力极高超低阻力与超高效率有效结要求的领域如电子半导体等高效PTFE膜合防水透气寿命长化学性质稳也应用于有防水耐冲击要求如定吸尘器等采用超级纳米碳纤维电场集尘技应用于室内空气治理处理污染颗术捕集效率高零耗材可重复清粒物高效去除空气VOCs迅速微静电过滤材料洗使用超长寿命风阻小噪音低有效杀灭空气中致病微生物消除更节能空气中的异味提高空气清新度针对VOCs气体AICD气体BASE应用于半导体制造面板生产精化学过滤材料气体等纳米级分子化合物气体治密仪器生产如硬盘等领域理纤维直径一般为03-05m可以应用于汽车座舱发动机进气燃纳米过滤材料研发与木浆纤维合成纤维等材料组合气涡轮机和高端制造等对颗粒物-中使用耐久度物理强度耐温性治理有需求的领域容尘量好资料来源公司财报国盛证券研究所设备端收购苏州悠远打通终端设备环节再升科技2017年收购苏州悠远环境悠远的产品主要包括风机过滤机组FFU和过滤器两大系列其中FFU主要应用于工业领域内的医药食品芯片电子光伏和半导体产业等的洁净厂房建设是洁净室空气净化的关键设备该设备主要用于洁净室的吊顶或者洁净区域的上方或侧面搭配或内置高效超高效过滤器使用过滤器产品中初中效过滤器可单独销售主要应用于其他空气净化领域比如畜牧业医疗机构大型商用楼宇公共场所家居环境等化学过滤器可用于洁净厂房的特定生产工序如芯片厂的酸洗蚀刻以及数据中心商业楼宇与住宅等领域P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表23风机过滤机组FFU产品图示资料来源美埃科技招股书国盛证券研究所图表24过滤器产品分类分类用途及特点图示主要包括高效过滤器HEPA超高效过滤器ULPA主要用于半导体芯片液晶平板显示器生物制药医院手术室负压病房食品饮料等生产厂房模块化洁净室及要求严格的微环境精密机台等是洁净室空气净化的核心设备该高效过滤器类设备一般用作洁净室末端出风口的空气净化其过滤效率及稳定性将极大影响洁净室中精密工序的良率因此其稳定性及使用寿命要求较高且需要合理进行系统设计选用适合的上游各级过滤器对其进行保护初中效过滤器按形态主要分为板式过滤器和袋式过滤器主要用于洁净室新风及空调系统的空气预过滤去除进入室内初中效过滤器空气中较大颗粒的杂质粉尘等污染物对空气净化系统中高级别的过滤器起到保护作用化学过滤器主要通过滤料中的活性炭及其他特殊材料对气态污染分子进行捕获去除空气中的甲醛VOCsAMC腐蚀性气体等特定污染物该类过滤器主要应用于洁净厂房的特定工序中如芯片厂的酸化学过滤器洗蚀刻等去除生产工艺中产生的气态分子污染物也应用于机房与数据中心的防腐蚀控制保护数据中心与机房控制设备的稳定运行此外在排气污染控制商业楼宇和住宅中也有所应用资料来源美埃科技招股书国盛证券研究所强强联手充分发挥再升科技的材料端优势和苏州悠远的客户资源优势设备份额有望持续提升半导体面板等洁净室行业存在较高的进入壁垒终端用户首重工程项目经验和技术实力外资品牌发展起步相对较早在高端洁净室领域占据相当份额目前业内能进入国际大厂供应体系的过滤器设备企业数量仅有5-6家主要包括AAFCamfil苏州悠远Mayair台湾富泰等悠远的客户资源优势明显再升科技与悠远合并以后双向赋能效果持续显现一方面再升科技材料端的性价比优势与集成优势将进一步增强悠远的终端竞争力另一方面悠远订单增长又有利于再升科技过滤材料的销售品牌力不断扩大从报表收入来看若剔除猪舍影响公司设备端2021年以来收入呈现高增长推测主要贡献来自半导体项目订单后续公司有望继续保持超越市场的增长势头份额或持续上升P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表25干净空气设备业务收入规模及占比剔除猪舍影响图表26干净空气设备板块收入增速剔除猪舍影响干净空气设备收入剔除猪舍亿元250设备收入占比剔除猪舍20055015044010033050220011020182019202020212022H1-5000201720182019202020212022H1-100资料来源公司财报公司可转债募集说明书国盛证券研究所资料来源公司财报公司可转债募集说明书国盛证券研究所3积极培育新业务多点开花未来可期31车载空调滤芯车内空气质量需求升级车用滤材及设备规模加速增长车厢机舱船舱等移动空间空气质量关注度持续提升诸如此类的移动座舱洁净空气市场预计将成为再升科技后续重点布局的一大业务领域尤其是汽车空气过滤市场这一块当前公司总共有两家子公司有涉及新能源汽车方面的空气过滤业务分别是重庆宝曼新材主做用于汽车过滤的PTFE膜材料重庆朗之瑞主做汽车空调滤芯图表27新能源汽车配套的大尺寸空调滤芯资料来源公司财报国盛证券研究所1材料端重庆宝曼新材专注于新型高端过滤材料PTFE膜的生产销售技术实力位列全球前三2017年公司全资子公司重庆造纸院出资设立重庆宝曼新材料有限公司宝曼专注于高性能PTFE膜过滤介质和过滤器的生产研发与销售是全球三家能够大批量稳定生产同类产品的企业之一另外两家分别为日本大金和日本日东宝曼的技术领先性不言而喻PTFE即聚四氟乙烯PTFE膜过滤材料由纳米级细度PTFE纤维构成是经特殊技术处理后通过双向拉伸形成的含有大量微孔孔隙率极高的薄膜同时具备超低阻力与超高过滤效率制成滤器后又具有系统阻力小能耗低化学性质稳P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日定机械强度高等优异性能下游应用领域广泛既可用于面板半导体医药等高端制造业也可用于5G通讯基站防水防潮以及高端扫地机器人吸尘器等民用家电领域还可用于新能源汽车空调滤芯现阶段汽车尤其是国产车主流滤材仍然为熔喷布若替换为PTFE膜能够有效克服熔喷材料过滤效率低寿命短等使用缺陷渗透率有望持续提升图表28高效PTFE过滤膜复合滤料图表29重庆宝曼历年收入及增速营业收入万元YOY40003667615003500305648400300030025002000200150011011610010006607205000-1002019202020212022H1资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源公司财报国盛证券研究所2设备端重庆朗之瑞材料技术产品优势突出看好后续发展潜力2021年公司出资设立重庆朗之瑞新材料科技有限公司并持股5001朗之瑞依托再升科技已有的高性能玻纤滤纸熔喷滤材PTFE滤料碳吸附材等多种过滤材料的丰富选择为终端车企用户提供自由的滤材搭配方案可为传统车型提供单效过滤器双效过滤器多功能型过滤器另推出了专为新能源车设计的尺寸更大更高效的防生化空气过滤器此外朗之瑞还在尝试将汽车移动空间的空气处理模式复制推广到新能源旅游大巴房车高铁等领域2022年6月朗之瑞取得了IATF169492016管理体系空调滤清器制造的管理体系认证朗之瑞借助母公司集团积累的材料技术和产品优势后续用户认证及市场拓展工作有望顺利开展看好此业务板块的长期成长性图表30汽车座舱空调滤芯的不同工作模式资料来源公司财报国盛证券研究所新能源汽车车内空气清洁度配置更高配套的滤材及滤芯材料和功能不断升级叠加新能源车移除燃油发动机及相关零配件后前舱留给滤芯的装载空间增加单车搭载滤芯的P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日数量和价值量也有明显提升参考百度B2B采购平台的产品价格PTFE膜材料卖价约15元平单车使用2平米左右的膜材料对应单车材料价值约为30元结合中汽协预测的2022-2023年新能源汽车产销量数据则2022-2023年PTFE膜过滤材料潜在的市场空间分别为2亿27亿若再考虑后续公司从材料进一步延伸到设备端根据市场采购均价空调滤器平均销售价格约200元对应2022-2023年潜在市场空间分别为134亿18亿除增量市场外为保证空气净化效果滤器需要定期更换通常更换周期为1年考虑2022-2023年的存量市场2023年对应PTFE膜过滤材料潜在市场规模为47亿元对应空调滤器潜在市场规模为314亿元图表31新能源汽车用PTFE膜过滤材料及过滤设备增量市场空间估算20222023国内新能源汽车销量万辆670900PTFE膜过滤材料单车价值量元3030PTFE膜过滤材料潜在规模亿元20127空调滤器单车价值量元200200空调滤器潜在规模亿元13418资料来源百度爱采购中国汽车工业协会淘宝网百度百科个人图书馆头豹研究院国盛证券研究所图表32新能源汽车用PTFE膜过滤材料及过滤设备总体市场空间估算2023国内新能源汽车销量万辆900PTFE膜过滤材料单车价值量元30PTFE膜过滤材料潜在规模亿元471空调滤器单车价值量元200空调滤器潜在规模亿元314资料来源百度爱采购中国汽车工业协会淘宝网百度百科个人图书馆头豹研究院国盛证券研究所备注此处仅考虑2022-2023年的新能源汽车市场实际存量替换市场潜在规模应远大于此处测算值32家用新风系统高端民用领域放量进行时潜在市场空间大在疫情的催化下大众对健康意识进一步增强从而推动公众对室内空气质量要求的不断提升对此公司全资子公司再升净化联手德国妥思针对高端民用市场推出再升干净空气全屋舒适系统该系统集新风净化制冷制热除湿加湿变风量智能监测智能控制等多重功能于一体满足室内空气适宜的温度湿度洁净度含氧量再升净化可从定制设计系统方案到专业施工团队安装设备再到调试和后期产品维护升级提供全方位服务P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表33再升科技家居舒适无尘空调宣传图图表34再升科技干净空气全屋舒适系统构成资料来源公司财报国盛证券研究所资料来源公司财报国盛证券研究所德国妥思有限责任公司TROXTECHNIKGmbH1951年在德国成立目前在全球29个国家设立了33家子公司拥有19个生产基地并在超过70个国家设立了代表处妥思是全球领先的空调通风设备及系统制造企业之一妥思中国为国内前三大高楼深圳平安金融中心中国华润大厦上海中心大厦提供了变风量空调系统VAVSystem也为北京大兴机场上海浦东机场港珠澳大桥隧道水立方中国国家博物馆苏州博物馆上海迪士尼乐园中央电视台等全国知名建筑提供多种产品及服务此前再升净化的无尘空调事业部已经在重庆地区代理经营妥思家居全空气系统五年该团队在家居无尘空调市场具备丰富的施工设计安装经验和过滤材料配套优势2021年两家深度合作开发了再升家居舒适无尘空调系统当年便完成了多个高端写字楼及家庭空调项目用户认可度高图表35德国妥思全球子公司及办事处分布资料来源德国妥思公司官网国盛证券研究所长期以来消费者都是采取暖通空调机组新风系统地暖系统等多系统串联的方式来解决室内空气质量和舒适度问题多系统叠加使用存在对室内层高占用大使用能耗高噪音大美观度不够易造成室内二次污染等问题另外消费者还面临购买渠道分散价格不透明施工团队专业度不足售后保障缺乏等痛点相比之下再升科技全屋舒适系统的优点一是更加节能省电设备寿命更长二是无室内机组不占用室内空间无噪音保持室内环境静谧且美观大方三是一站式服务和交付专业化程度高有效解决消费者痛点P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表36传统解决方案VS再升科技全屋舒适系统解决方案传统解决方案再升家居舒适无尘空调多联机锅炉空气源热泵空气源热泵温度问题外机空调室内机电暖除湿器加湿度问题湿器空气过滤空气净化器AHU发霉发臭新风机灰尘粉尘除尘器空调地暖新风分别控中央控制系控制模块制统资料来源公司财报国盛证券研究所图表37传统解决方案VS再升科技全屋舒适系统解决方案的室内空气质量及舒适度比较传统家居中央空调系统再升无尘舒适家居空调系统风机盘管多联机系统室内空气质量无法保证空气质量需要额外的多种再升科技干净空气材料新风系统或者空气净化器和技术高效去除颗粒物如PM25和气态污染物VOCs等室内气流分布空调出风口面积小风速高温送风温度均匀送风温差小送差大房间温度很不均匀风速风速度低房间温度和风速分布分布不均匀均匀室内声环境室内末端都有风机对于舒适性高舒适要求的房间空调末端没要求高的环境如卧室噪声是无有风机和运动部件运行非常安法接受的静室内卫生环境室内通过冷盘管除湿冷凝水收末端干工况运行不产生冷凝集在凝水盘容易滋生细菌家水新鲜空气经过滤除湿等处具和内装饰难以保养新鲜风量理后再精确分配到各个房间营无法保证造健康舒适的室内环境室内空气流向送回风缺少统一规划各房间没有组织通风空气从舒适性区域有建立有序的空气压力梯度流向辅助功能区控制有味道及潮湿空气乱窜资料来源公司财报国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日再升科技的家用新风系统主要供给高端写字楼和高端住宅根据国家统计局统计数据十年来我国别墅高档公寓占总住宅销售套数的2左右假设2020-2021年高档住宅占比维持2则对应销售套数分别为271万套和274万套根据市场采购均价单套别墅用全屋新风系统价值量约为10万元则对应2021年潜在家居全屋新风系统总市场规模约为274亿元图表38房地产开发企业别墅高档公寓销售套数套图表39房地产开发企业住宅销售套数套及高档住宅销售占比房地产开发企业别墅高档公寓销售套数套YOY房地产开发企业住宅销售套数套别墅高档公寓销售占比35000040160000002530000030140000002025000012000000201000000020000015108000000150000600000010010000040000000550000-1020000000000-20201120122013201420152016201720182019资料来源国家统计局国盛证券研究所资料来源国家统计局国盛证券研究所4盈利预测与估值41盈利预测营业收入及毛利率我们预计2022-2024年公司营业收入分别为164621392713亿元同比增长16300268综合毛利率分别为290295300干净空气设备业务针对洁净室用过滤设备板块受益于半导体等下游厂房投建继续保持高增速叠加公司竞争优势持续强化设备板块有望维系高增长预计2022-2024年公司干净空气设备业务收入分别为57672936亿元同比增速452530盈利方面考虑到过滤器市场竞争趋于激烈且公司具备较强的成本优势或采取适当的价格策略预计2022-2024年干净空气设备毛利率分别为26262264干净空气材料业务公司过滤材料主要销售给工业领域用空气过滤器今年受出口不利等因素影响短暂承压预计明年开始需求将恢复常态预计2022-2024年干净空气材料业务收入分别为459597746亿元同比增速-83025对应毛利率或逐渐修复预计2022-2024年毛利率分别为404142高效节能业务公司高效节能业务板块主要包括VIP芯材AGM隔板玻璃棉和转口贸易的VIP板四大品类2021年海外疫苗箱需求旺盛推动公司VIP板销售大幅增长今年该业务板块恢复平稳对总体收入形成一定拖累展望后续VIP芯材和玻璃棉业务大概率保持稳健增长AGM隔板受益于新能源车等应用或呈现较快增长趋势预计2022-2024年高效节能业务收入分别为573773966亿元同比增长-1753525对应毛利率分别为2323524P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月23日图表40公司主要业务收入及毛利率预测FY2020AFY2021AFY2022EFY2023EFY2024E公司总营收百万元18841620164621392713YOY505-14016300268毛利率381310290295300干净空气设备业务收入百万元4431939707575757196993559YOY-887-1041450025003000毛利率26242812260026202640干净空气材料业务收入百万元8288449904459125968574606YOY12689-3979-80030002500毛利率58334230400041004200高效节能业务收入百万元5925369415572677731196639YOY55981715-175035002500毛利率18132438230023502400费用率销售费用率259269300290280管理费用率569662690675660研发费用率387553700680650资料来源公司财报国盛证券研究所42估值及投资建议估值及投资建议此处我们选取赛特新材金海高科宏和科技中材科技作为可比公司其中赛特新材主营业务为VIP板金海高科主做空气过滤器与再升科技均有部分业务领域重合中材科技宏和科技与再升科技同处于玻璃纤维及制品赛道中材科技除玻纤业务外还具有AGM隔板业务与再升科技业务相似度较高宏和科技主做电子级玻璃纤维制品两家都属于玻璃纤维下属不同细分领域的生产制造龙头四家可比公司2023年PE平均值为27X预计公司2022-2024年营收分别为1646亿2139亿2713亿归母净利润分别为194亿249亿312亿对应PE分别为29X22X18X公司作为微纤维玻璃棉及制品细分领域的龙头企业技术实力突出目前口罩猪舍的边际影响已大幅减弱外部不利因素也在逐渐消除参考公司股权激励考核目标2023-2025年业绩复合增速预计超20业绩拐点将现维持买入评级图表41可比公司估值表股价EPS元人民币PE总市值原始货币22E23E24E22E23E24E亿原始货币688398SH赛特新材35440951562143711226616602835603311SH金海高科13180480590962768225013772768002080SZ中材科技2230207228271107998082337422603256SH宏和科技7010080130198498522736436199平均PE401426811876603601SH再升科技5290190240312851222017725395资料来源Wind国盛证券研究所股价为2022年12月21日收盘价数据备注赛特新材金海高科中材科技宏和科技采用wind一致预期数据P20请仔细阅读本报告末页声明