金马游乐：国内游乐设施龙头。公司前身为创始人邓志毅于1999年创立的中山市金马游艺机有限公司，2006年，公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷，开启高端市场第一步。2007年，金马科技成立，先后与北京朝阳公园、大连老虎滩、上海锦江乐园等主题公园达成合作，随后与华侨城、长隆集团、万达集团等主题公园陆续建立合作。当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目，广泛应用于游乐园、主题公园、旅游景区、商业综合体等各大文旅项目。2021年，公司实现营业收入5.04亿元，其中游乐设施贡献收入3.69亿元，占比73.17%；虚拟沉浸式游乐项目贡献收入0.51亿元，占比10.04%。
　　行业：国内主题公园市场短期扰动、不改长期增长态势，行业新趋势不断涌现，疫情下国内优质龙头受益国产替代。1）国内传统游乐园新建及更换对于游乐设施需求稳定，主题公园市场增速更高、技术要求更强，且需持续更新迭代（2019年市场规模约为689.6亿元，过去五年CAGR 28.8%)。短期来看，疫情对于主题公园投资建设及升级改造步伐有所扰动，但主题公园规划设计为长期投资，伴随疫情收敛，大型主题公园开业及更新节奏有望恢复正常，当前我国人均主题公园人均访问量显著低于美国，仅人群渗透率角度即有3-5倍空间。2）下游新需求涌现：体验互动型需求逐步增长，伴随VR等技术成熟，为行业带来新需求；亲子类游乐设施持续发展；大型游乐设施应用场景持续多元化。3）格局来看，当前格局分散，国外公司凭借先进技术垄断高端游乐设施制造行业。疫情期间进口有所受阻，优质龙头长期积累技术、产品优势下国产替代迎来新的发展机遇。
　　公司：多年深耕行业，技术领先、产品多元，客户基础广泛。1）技术：公司深耕行业多年，自主掌握核心技术，拥有授权专利176项。2）产品：公司开发出包括滑行类、飞行塔类、观览车类等13大类300多个风格多样、种类齐全的大型游乐设施产品及黑暗乘骑、飞行影院、VR系列等8大系列虚拟沉浸式游乐项目产品，有效满足客户全方位个性化配套需求；同时持续推新，不断实现技术突破。3）客户：公司目前已成为国内大型游乐设施的主要生产企业之一，公司目前已与华侨城、华强方特、长隆、万达等国内高端大型主题乐园建立长期合作关系；亦逐步成为环球影城等国际顶级主题公园品牌供应商。
　　展望未来：公司上市募投项目逐步投产、定增助力产能进一步扩张，多条增长曲线构筑。1）产能扩张：公司上市募投项目逐步达产；定增助力产能逐步提升、产品线延伸：选址武汉建设华中区域总部及研发生产运营基地，定增已获证监会通过，2024年建成投产，助力产能提升同时进一步延伸公司产品线，如嘉年华游乐设施等。2）整合多元优质文旅资源，打造创新文旅终端项目，有望构筑公司第二条增长曲线。3）借助海外子公司平台，助力全球化战略，加快国际市场开拓。
　　投资建议：公司为国内大型游乐设施制造行业龙头，短期疫情下行业扰动，而公司在手订单充足，上市募投产能逐步扩张、叠加疫情扰动收敛，有望释放业绩弹性；长期来看，公司技术突破助力客户拓展，定增助力产能扩张，同时加快海外市场布局，打造创新文旅项目构筑新增长曲线。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润0.3/1.3/1.6亿元，对应PE90/17/15X。公司历史PE中枢为30X，给予公司目标价25.2元，对应2023年PE 27X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）市场竞争加剧；2）疫情反复扰动超预期；3）原材料价格波动；4）募投项目达产情况不及预期及产能假设不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2022年12月22日金马游乐300756SZ国内游乐设施龙头产能扩张业绩修复空间可期金马游乐国内游乐设施龙头公司前身为创始人邓志毅于1999年创立的中山市金马游艺买入首次机有限公司2006年公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷开启高端市场第一步2007年金马科技成立先后与北京朝阳公园大连老虎滩上海锦江乐园等主题公园达成合作股票信息随后与华侨城长隆集团万达集团等主题公园陆续建立合作当前主要产品为游乐设施及行业文娱用品虚拟沉浸式游乐项目广泛应用于游乐园主题公园旅游景区商业综合体等各大文旅项前次评级目2021年公司实现营业收入504亿元其中游乐设施贡献收入369亿元占比731712月22日收盘价元1627虚拟沉浸式游乐项目贡献收入051亿元占比1004总市值百万元230399行业国内主题公园市场短期扰动不改长期增长态势行业新趋势不断涌现疫情下国内总股本百万股14161优质龙头受益国产替代1国内传统游乐园新建及更换对于游乐设施需求稳定主题公园其中自由流通股6506市场增速更高技术要求更强且需持续更新迭代2019年市场规模约为6896亿元过30日日均成交量百万股427去五年CAGR288短期来看疫情对于主题公园投资建设及升级改造步伐有所扰动但主题公园规划设计为长期投资伴随疫情收敛大型主题公园开业及更新节奏有望恢复正股价走势常当前我国人均主题公园人均访问量显著低于美国仅人群渗透率角度即有3-5倍空间2下游新需求涌现体验互动型需求逐步增长伴随VR等技术成熟为行业带来新需求亲子类游乐设施持续发展大型游乐设施应用场景持续多元化3格局来看当前格局分金马游乐沪深300散国外公司凭借先进技术垄断高端游乐设施制造行业疫情期间进口有所受阻优质龙头90长期积累技术产品优势下国产替代迎来新的发展机遇-9-18公司多年深耕行业技术领先产品多元客户基础广泛技术公司深耕行业多年1-27自主掌握核心技术拥有授权专利176项2产品公司开发出包括滑行类飞行塔类-37观览车类等13大类300多个风格多样种类齐全的大型游乐设施产品及黑暗乘骑飞行影-46院VR系列等8大系列虚拟沉浸式游乐项目产品有效满足客户全方位个性化配套需求-55同时持续推新不断实现技术突破3客户公司目前已成为国内大型游乐设施的主要生2021-122022-042022-082022-12产企业之一公司目前已与华侨城华强方特长隆万达等国内高端大型主题乐园建立长期合作关系亦逐步成为环球影城等国际顶级主题公园品牌供应商作者展望未来公司上市募投项目逐步投产定增助力产能进一步扩张多条增长曲线构筑1产能扩张公司上市募投项目逐步达产定增助力产能逐步提升产品线延伸选址武汉建分析师杜玥莹设华中区域总部及研发生产运营基地定增已获证监会通过2024年建成投产助力产能执业证书编号S0680520080008提升同时进一步延伸公司产品线如嘉年华游乐设施等2整合多元优质文旅资源打造邮箱duyueyinggszqcom创新文旅终端项目有望构筑公司第二条增长曲线3借助海外子公司平台助力全球化研究助理毕筱璟战略加快国际市场开拓执业证书编号S0680121030013投资建议公司为国内大型游乐设施制造行业龙头短期疫情下行业扰动而公司在手订单邮箱bixiaojinggszqcom充足上市募投产能逐步扩张叠加疫情扰动收敛有望释放业绩弹性长期来看公司技相关研究术突破助力客户拓展定增助力产能扩张同时加快海外市场布局打造创新文旅项目构筑新增长曲线我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润031316亿元对应PE901715X公司历史PE中枢为30X给予公司目标价252元对应2023年PE27X首次覆盖给予买入评级风险提示1市场竞争加剧2疫情反复扰动超预期3原材料价格波动4募投项目达产情况不及预期及产能假设不及预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元383504432667627744增长率yoy-387316-141563145归母净利润百万元-202125613221584增长率yoy-1184-2055-2044160198EPS最新摊薄元股-014015018093112净资产收益率-201923109119PE倍-11431083899174145倍PB2222222018资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind20221222请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产14731330128916251339营业收入383504433676774现金693675860621711营业成本235264223293333应收票据及应收账款99151101260171营业税金及附加576911其他应收款45395营业费用1724192931预付账款36622310942管理费用7895100105110存货342369232556341研发费用569982122139其他流动资产29969696969财务费用-20-16-16-16-16非流动资产336475500662761资产减值损失-8-6000长期投资060120179239其他收益52000固定资产231223182268289公允价值变动收益00000无形资产53133145160178投资净收益13710109其他非流动资产5260545554资产处置收益00000资产总计18101805178922862099营业利润-252429146176流动负债7256886521064748营业外收入21000短期借款220033877营业外支出00000应付票据及应付账款5457209035利润总额-232529146176其他流动负债649631632635636所得税-3541923非流动负债6063636363净利润-202025127153长期借款00000少数股东损益0-1-1-5-5其他非流动负债6063636363归属母公司净利润-202125613221584负债合计7857517151127811EBITDA-213629162201少数股东权益0151493EPS元-014015018093112股本102102142142142资本公积458450409409409主要财务比率留存收益469490510617749会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益10251039106011501285成长能力负债和股东权益18101805178922862099营业收入-387316-141563145营业利润-119219721704089206归属于母公司净利润-1184-20552044160198获利能力毛利率387477485567570现金流量表百万元净利率-534259195205会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE-201923109119经营活动现金流108-63214-373481ROIC-34040475103净利润-202025127153偿债能力折旧摊销2131232833资产负债率434416400493386财务费用-20-16-16-16-16净负债比率-596-579-742-189-443投资损失-13-7-10-10-9流动比率2019201518营运资金变动71-124192-502321速动比率1513150912其他经营现金流6833000营运能力投资活动现金流1271-39-179-123总资产周转率0203020304资本支出80112-3410139应收账款周转率2840343736长期投资81176-60-60-60应付账款周转率5348585353其他投资现金流174359-133-138-144每股指标元筹资活动现金流57-3010-25-7每股收益最新摊薄-014015018093112短期借款22-22000每股经营现金流最新摊薄076-045151-264340长期借款00000每股净资产最新摊薄724733748812908普通股增加2904100估值比率资本公积增加-25-8-4100PE-11431083899174145其他筹资现金流31110-25-7PB2222222018现金净增加额178-22186-578351EVEBITDA-67146751812885资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月22日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日内容目录1金马游乐国内游乐设施龙头52下游需求短期受扰动长期预计稳健增长821游乐设施行业处于行业中游行业稳步扩容822下游需求疫情扰动但长期稳健增长驱动行业空间打开8221传统游乐园对于游乐设施需求稳定8222主题公园营建疫情有所扰动长期预计稳健发展9223游乐设施应用场景持续多元化对于游乐设施新需求涌现1123行业进入门槛高疫情之下国产替代123公司国产制造技术领先客户关系稳固1431深耕行业持续投入研发掌握核心技术1432产品矩阵完善研发投入下新产品持续推出迭代1533业内客户基础广泛逐步建立国外合作164产能扩张多条增长曲线构建1841上市募投定增助力产能扩张产品线丰富1842文旅制造双轮驱动文旅创造新的增长曲线2043借助海外子公司平台助力全球化战略加快国际市场开拓205盈利预测206估值和投资建议217风险提示22图表目录图表1公司从事游乐设施制造以游乐园主题公园等为主要客户5图表2游乐设施制造为公司主要收入亿元来源5图表3公司以游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目为主要产品广泛应用于游乐园主题公园等各大文旅项目5图表4疫情前营业收入稳健6图表52015-2019年公司毛利率中枢维持在50以上6图表62021年游乐设施成本构成亿元中材料费用占比最高7图表72014-2019年净利润率维持15以上归母净利润表现稳健7图表8创始人邓志毅刘喜旺李勇三人为公司的控股股东实际控制人暨一致行动人7图表9游乐设施行业处于行业中游8图表10国内游乐设备市场规模稳步增长8图表11国内城市公园数量持续稳定增长9图表12国内游乐园数量达到3000家以上9图表13疫情前国内主题公园游客数持续增长9图表14国内主题公园市场规模亿元持续增长9图表15我国人均主题公园访问量显著低于美国10图表162021-2025年国内拟建设主题公园投资额达到1300亿元10图表17设备不断迭代升级存量主题乐园存在升级需求10图表18游乐设施应用领域逐步拓展至地标性质建筑11图表19国内亲子游主题丰富12图表20后疫情时期亲子游出行频次V形恢复12图表21公司主要竞争对手13P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表22国内大型主题公园主要所用设备来自国外13图表23疫情期间游乐设备进口规模下滑14图表24过山车当前领先技术主要掌握在国外制造商中14图表25公司多年持续投入研发研发费用维持高位14图表26公司研发人员数量及占比持续提升14图表27公司炫酷飞驰为国产首台运用LSM电磁弹射技术过山车15图表28公司炫酷飞驰为国产首台运用LSM电磁弹射过山车15图表292022年公司发布四大系类12款新品16图表30公司建立了广泛的客户基础17图表31环球影城中公司生产制造的超萌漩漩涡17图表32环球影城中公司生产制造的灯影传奇17图表33公司当前产能利用率在100以上18图表34公司现有生产基地先进18图表35公司募投项目下预计产品线持续丰富下游应用不断拓展19图表36本次定增逐步达产后公司产能稳步提升19图表37公司逐步在上海南昌长沙等地布局文旅项目20图表38公司成功与深圳华侨城欢乐海岸举办潮玩嘉年华活动20图表39盈利预测表21图表40公司历史估值中枢维持在30-35X22P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日1金马游乐国内游乐设施龙头国内游乐设施龙头金马游乐设立于2007年前身为创始团队于1999年创立的中山市金马游艺机有限公司2006年公司生产激流勇进产品进入北京欢乐谷开启高端市场第一步2007年金马科技成立先后与北京朝阳公园大连老虎滩上海锦江乐园等主题公园达成合作随后与华侨城长隆集团万达集团等主题公园陆续建立合作随着市场和业务的发展产品线不断扩展当前主要产品为游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目广泛应用于游乐园主题公园旅游景区商业综合体等各大文旅项目2021年公司实现营业收入504亿元其中游乐设施贡献收入369亿元占比7317虚拟沉浸式游乐项目贡献收入051亿元占比1004图表1公司从事游乐设施制造以游乐园主题公园等为主要客户图表2游乐设施制造为公司主要收入亿元来源其他业务配件及维修虚拟沉浸式游乐项目游乐设施765435614692326369102018201920202021资料来源公司招股说明书国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表3公司以游乐设施及虚拟沉浸式游乐项目为主要产品广泛应用于游乐园主题公园等各大文旅项目项目分类具体项目1具体项目2具体项目3游乐设施过山车矿山车激流勇进滑行车类游乐设施飞行塔太空梭旋转青蛙跳年收入合计飞行塔类游乐设施2021369亿元占营业收入比重为7317摩天轮海盗船大摆锤观览车类游乐设施转马类游乐设施单层豪华转马双层豪华转马转转杯P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日自控飞机翻滚音乐船音乐船自控飞机类游乐设施虚拟沉浸式游乐项目飞行影院黑暗乘骑VR系列2021年收入合计051虚拟沉浸式游乐项目亿元占营业收入比重为1004资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所收入表现稳健盈利能力强1疫情前公司收入表现稳健2019年公司实现营业收入63亿元2014-2019年公司收入复合增速为125疫情对于公司生产交付等环节造成扰动20202021年公司分别实现收入3850亿元分别同比-3873162毛利率来看2015-2019年公司综合毛利率中枢基本维持在50以上其中分业务来看2019年公司核心业务游乐设施毛利率为552配件及维修业务毛利率为5462021年疫情尚未完全恢复下公司虚拟沉浸式游乐毛利率即达到630游乐设施成本构成中钢材等材料成本为公司主要营业成本3费用率来看公司销售费用率及管理费用率中枢分别为510-15此外公司积极进行研发投入研发费用率逐年有所提升2019年研发费用率达到202综合来看公司净利润率维持较高水平疫情前201720182019年公司归母净利润率分别为205188175疫情前收入稳健表现下归母净利润亦稳健2019年实现归母净利润11亿元2014-2019年CAGR为103疫情扰动下20202021年公司盈利能力有所承压分别实现归母净利润-0202亿元图表4疫情前营业收入稳健图表52015-2019年公司毛利率中枢维持在50以上营业收入亿元YoY综合毛利率游乐设施毛利率虚拟沉浸式游乐毛利率配件及维修76255040其他业务6520496489498504301005209080383104348702820603-10501945785722-2040525535558512477-30301368392387-4020100-50020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表62021年游乐设施成本构成亿元中材料费用占比最高图表72014-2019年净利润率维持15以上归母净利润表现稳健净利润亿元销售费用率40管理费用率研发费用率净利润率351219320220525180188175301020130250815069120100442515021000-5302012201320142015201620172018201920202021-5050204-1000材料成本直接人工制造费用外协成本毛利润合计资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所创始人邓志毅刘喜旺李勇三人为公司的控股股东实际控制人暨一致行动人邓志毅自2007年11月金马有限设立以来一直担任公司董事长李勇刘喜旺担任董事会成员三人一致行动共同负责公司重大决策和经营管理截至2022年11月邓志毅李勇刘喜旺分别持有公司1824724694股权为公司实际控制人图表8创始人邓志毅刘喜旺李勇三人为公司的控股股东实际控制人暨一致行动人资料来源wind公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日2下游需求短期受扰动长期预计稳健增长21游乐设施行业处于行业中游行业稳步扩容游乐设施行业在国内三阶段发展1发展停滞阶段1951-1980年我国游乐设施制造最早追溯二十世纪五十年代1951年我国设计并制造了第一台游艺机电动小驾骑但此后近30年处于停滞阶段2借鉴学习阶段1980-1987年改革开放初期我国游乐设施步入快速发展行列1981年我国第一个由自己制造的游乐设施来建设的游乐园大庆儿童乐园建成这一阶段国内游乐行业快速普及并发展创建了大批游乐设施制造企业并设立了中国游艺机游乐园协会同时行业安全标准技术规范不断普及但当时国内制造业水平有限开始向国外借鉴学习3创意策划和研发阶段1988年至今经过上个阶段对于国外创意设计等学习国内制造企业积累经验技术及人才助力国内游乐设施进入自主策划和研发时代游乐设施行业处于行业中游行业稳步扩容行业上游为钢材等原材料下游为主题公园景观观光休闲娱乐主题创意等多种需求场景伴随下游游乐园主题乐园等发展游乐设施行业亦稳步发展根据智研咨询2019年我国游乐设备市场规模为5474亿元过去五年CAGR为189行业稳步扩张图表9游乐设施行业处于行业中游图表10国内游乐设备市场规模稳步增长市场规模亿元YoY6005474196194462750019238824001903251188272630023041861842001821001801780176201420152016201720182019资料来源头豹研究院国盛证券研究所资料来源智研咨询国盛证券研究所22下游需求疫情扰动但长期稳健增长驱动行业空间打开221传统游乐园对于游乐设施需求稳定国内传统乐园对于游乐设施需求稳定我国早期的传统游乐园大多与公园绿地等绿化设施配套建设或建设独立的游乐场传统游乐园对于游乐设施的需求爆发主要集中于二十世纪八九十年代目前这些传统游乐园的设备大多使用年限较久存在更新升级需求同时新建游乐园亦存在对大型游乐设施的建设需求根据观研天下数据疫情期间我国游乐园数量仍然维持增长2020年2021年国内游乐园数量分别达到29143121家传统游乐园对大型游乐设施的需求主要体现在新建与更新升级两个方面对于游乐设施形成稳定需求P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表11国内城市公园数量持续稳定增长图表12国内游乐园数量达到3000家以上城市公园数个YoY游乐园数量家2500016315031211431002000012305010300015000829502914629001000042850282622800500002750-227000-426502002200420062008201020122014201620182020201920202021资料来源wind国盛证券研究所资料来源观研天下国盛证券研究所222主题公园营建疫情有所扰动长期预计稳健发展疫情前主题公园市场规模高速扩张游客数量持续增长根据国家发改委关于规范主题公园建设发展的指导意见主题公园themepark是指以营利为目的兴建的占地投资达到一定规模实行封闭管理具有一个或多个特定文化旅游主题为游客有偿提供休闲体验文化娱乐产品或服务的园区有别于传统游乐园主题乐园具备一个或多个特定文化旅游主题根据智研咨询数据2019年国内主题公园市场规模为6896亿元同比345过去五年行业复合增速达到288国内主题公园市场规模高速增长根据AECOM国内主题公园游客数量持续增长2008-2017年国内主题公园年游客量复合增速达到13图表13疫情前国内主题公园游客数持续增长图表14国内主题公园市场规模亿元持续增长市场规模亿元YoY800507004540600355003040025300201520010100500201420152016201720182019资料来源AECOM国盛证券研究所资料来源智研咨询国盛证券研究所疫情对于行业短期扰动疫情后增长预计具备持续性1疫情对于主题公园投资建设短期扰动短期来看疫情对于主题公园建设产生一定程度扰动根据中国主题公园研究院数据2020H12018年以来在建的81个主题公园水上公园项目全部停工后续疫情持续扰动亦对于整体主题公园投资建设造成扰动2主题公园投资为长期规划短期扰动但项目持续性强预计投资营建迅速恢复根据AECOM预计2021至2025年国内将会新开80个大型主题乐园根据华强方特2021年年报公司先后签约绵阳二期P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日宜春台州水上乐园赣州水上乐园等6个项目3长期主题公园市场空间广阔长期来看未来市场潜力巨大根据麦肯锡分析只有27的中国人去过主题公园而发达国家为68根据AECOM数据2017年美国人均主题公园访问量为065而国内仅为013显著较低长期来看主题公园发展空间广阔图表15我国人均主题公园访问量显著低于美国图表162021-2025年国内拟建设主题公园投资额达到1300亿元拟建主题公园投资额亿元140013001200100074580060040020002018-20202021-2025资料来源AECOM国盛证券研究所资料来源AECOM国盛证券研究所设备不断迭代升级存量主题公园存在升级需求根据公司公告一般游乐设施设计使用年限在8年以上在超出使用年限后需要加强检验保养等维护成本逐渐提升总的使用年限一般不超过15年目前2014年之前建成的设施开始进入设备更新周期2007年之前建成的游乐设施已进入淘汰周期2007年之前建成的主题公园将进入大规模整体换新阶段而迪士尼欢乐谷方特等热门主题公园会随IP更新和技术进步有更快的扩建速度和更新频率从而能够维持对于消费者吸引力图表17设备不断迭代升级存量主题乐园存在升级需求最初建设时改造升序号名称位置升级项目设备间级时间升级了西部矿镇玛雅水公园阳光海岸3大主1深圳欢乐谷深圳19982019题区360度循环过山车巷道式过山车双跳台高空蹦极等项目更新了转马小火车咖啡杯碰碰车海盗船临平公园游2杭州20032018自控飞机电动高架车梦幻糖果空中飞椅鲸乐场鱼船等设备整体更新新项目有水上碰碰车丛林飞鼠大象3金星游乐园拉萨20042019有轨火车室内滑车轨道脚踏车旋转木马音乐飞船自控飞机海盗船等更新碰碰车海盗船等设施新引入摩天轮过山4中洲乐园金华20082020车等项目新增12组游乐设备分别为摇头飞椅激流勇福州儿童公进碰碰车海盗船丛林飞鼠大摇摆摩天5福州20102019园轮开心农场立方车飞机电动小火车鲨鱼岛6上海迪士尼上海20162018扩建皮克斯玩具总动员主题园区7北京欢乐谷北京20062019扩建疯狂动物城主题园区P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日扩建二期欢乐时光区包含了欢乐风火轮X2010战车天使之翼冲浪者和发射过山车极速飞车等设备扩建三期海洋文化主题园区推出了室内主题2014场馆奇幻海洋馆和室内主题漂流欢乐世界扩建四期甜品王国有13个游乐项目包含2018100场演艺文化加入国产原创动漫IP饼干警长2019五期香格里拉区全新开放2021六期天光夜谭全新开放新增水上战船逃出恐龙岛项目飞跃极限项目青岛方特20112020更新升级8方特芜湖方特20072020园区整体升级改造天津方特20142019新增烈焰风云和塞外惊魂项目资料来源公司公告国盛证券研究所223游乐设施应用场景持续多元化对于游乐设施新需求涌现游乐设施应用场景多元化应用领域拓展至城市综合体地标性质建筑方向近年来大型游乐设施越来越多出现在城市商业综合体同时游乐设施与地标建筑物的结合也更加紧密代表性的如天津之眼上海大悦城摩天轮广州塔摩天轮等标志性观光游乐项目越来越多的大型游乐设备应用于商业综合体或地标建筑从游乐行业整体发展趋势来看游乐设施应用领域将不再局限于现阶段的传统游乐场主题公园而是随着城市综合体项目的不断发展与城市综合体相结合的游乐设施将成为未来的重要市场需求点图表18游乐设施应用领域逐步拓展至地标性质建筑序号名称坐落高度米建成时间舱位数1广州塔摩天轮广州4502011162华东之星摩天轮南京1162011483骆马湖摩天轮宿迁12252012484幻彩摩天轮中山1082014365天马之眼威武1282014606水城之眼聊城1302015427大悦城摩天轮上海1062016308云南欢乐世界摩天轮昆明1082016569三只松鼠摩天轮芜湖13320174810白浪河摩天轮潍坊14520173611梦想之星北京100201742哈尔滨冰雪大世界摩12哈尔滨120202048天轮13OCT1314摩天轮西安131420215214杭州湾之星宁波12820216015湾区之光深圳128202128资料来源公司公告国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日亲子类游乐项目丰富主题乐园之外寓教于乐出游需求攀升1根据携程2020年中国亲子游消费趋势报告在亲子游出行主题中主题乐园为占比达到27为亲子游主要选择根据旅文数据科技上海有限公司数据近10年新建主题公园采购的游乐设备中对游客有身高要求的设备数量由之前的64下降到55身高限制的主要下限范围也从120cm-140cm下降至90cm-110cm越来越多的主题公园在增加整体体验和对家庭亲子人群的重视2此外近年来家长对孩子的教育愈加重视亲子游产品供给也朝着娱教化主题化方向发展研学文化活动产品进入亲子游消费者的视野催生对于寓教于乐游乐设施需求寓教于乐游乐设施是根据儿童在各个成长阶段的心理特征心理需求兴趣等将先进的娱教理念融入产品设计与开发通过情景模拟情景游戏角色扮演等游乐参与方式在玩乐中增加儿童认知和操作体验相较于传统儿童游乐项目以亲子玩乐为主要体验主要应用于儿童乐园寓教于乐游乐设施应用范围更加广泛适用于公园游乐园体验馆青少年宫博物馆等娱教场所3后疫情时代亲子游出行呈现V字恢复在疫情控制较好的2020年暑期亲子游出行频次显著恢复图表19国内亲子游主题丰富图表20后疫情时期亲子游出行频次V形恢复资料来源携程2020年中国亲子游消费趋势报告国盛证券研究资料来源携程2020年中国亲子游消费趋势报告国盛证券研究所所VR等体验互动型项目有望伴随技术成熟逐步增加互动带给游客的体验是主动性的是个人通过观赏或者操作去体验游乐设备愉悦的过程根据TransparencyMarketResearch进行的一项研究预测显示到2031年虚拟现实VR游戏市场的规模将超过8622亿美元2022-2031年行业复合年增长率CAGR将达到323VR类游乐产品能够使游客充分感受到刺激的体验和沉浸感随着VR等技术的逐渐成熟越来越多相关产品及技术有望逐步于游乐设施中应用打造沉浸式体验23行业进入门槛高疫情之下国产替代高端游乐设施行业进入壁垒较高1资质许可壁垒大型游乐设施制造行业需要按照特种设备安全法特种设备安全监察条例等法律法规要求经营生产安装改造申请对于企业专业技术人员设备设施等具备较高要求2技术和人才壁垒大型游乐设施的设计和制造兼具文化创意和特种设备制造业的双重属性对于产品创意工艺制造等方面都有严格要求也对于从业人员提出较高要求3质量和品牌壁垒游乐设施P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日应用质量将会影响消费者安全下游客户对于产品质量要求高且客户具备一定粘性4售后服务壁垒设备后续使用涉及消费者安全性要求后续设备商能够对于安全运营进行维护而对于设备商后续的维修运营能力提出较高要求竞争格局相对分散国外厂商对于先进技术有所垄断截止2020年我国游乐设施企业达3225家99均为中小微企业大型企业仅32家占比1规模较小的本土游乐设备制造企业由于研发能力不强或者缺乏自主创新能力产品技术含量低等原因市场竞争力普遍不强而以VekomaBMMackRidesZamperla等为代表的国际知名游乐设施企业占据了世界高端主题乐园游乐设备供应的主导地位也占据了我国高端游乐设备市场的主要份额特别是高端大型过山车等产品在世界和我国市场中几乎被上述国际厂商所垄断随着国内游乐设施制造企业设计水平技术工艺的不断提高其在大型游乐设施制造领域快速发展壮大所生产的游乐设施越来越多应用于主题乐园在国内市场与国外企业形成正面竞争且市场份额正不断扩大图表21公司主要竞争对手成立时公司名称总部位置主营业务间南方文旅1982年温州各类游乐设施的设计制造销售安装维修北京实宝来1990年北京各类游乐设施的制造销售安装维修北京佳龙九华2003年北京各类游乐设施的制造销售安装维修等BolligerMabillardInc1998年瑞士主要从事过山车类游乐设施的设计生产和销售业务列支敦士主要从事过山车摩天轮等各类游乐设施的设计生产IntaminAmusement1967年登和销售业务VekomaRides主要从事过山车摩天轮等各类游乐设施的设计生产1926年荷兰ManufacturingBV和销售业务主要从事过山车摩天轮等各类游乐设施的设计生产AntonioZamperlaSPA1996年意大利和销售业务资料来源公司招股说明书国盛证券研究所进口替代空间存在优质国内龙头迎来发展机遇当前游乐设备核心技术主要掌握在国外公司手中根据公司公告北京环球影城中大型游乐设备数14个其中进口数量为11个BM和Intamin都是环球影城长期合作的设备供应商上海迪士尼情况类似根据国家统计局2018-2019年我国大型游乐设备每年进口规模在20亿元以上而疫情期间进口受阻2020年以来大型游乐设备进口规模逐年下降至2021年仅为约10亿元同时国内优质龙头如金马游乐逐步实现技术突破根据公司公告环球影城有3个项目为金马游乐制造供应分别是小黄人乐园的萌转过山车超萌漩漩涡以及功夫熊猫区的灯影传奇同时公司实现过山车等技术突破有望逐步实现国产替代图表22国内大型主题公园主要所用设备来自国外主题公园大型游乐设备数其中进口数量其中国产数量北京环球影城14113上海迪士尼1192资料来源公司公告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表23疫情期间游乐设备进口规模下滑图表24过山车当前领先技术主要掌握在国外制造商中资料来源海关总署国盛证券研究所资料来源乘骑故事会国盛证券研究所3公司国产制造技术领先客户关系稳固31深耕行业持续投入研发掌握核心技术专业团队方面公司拥有专业化管理团队和技术团队公司研发队伍不断壮大截至2022年6月公司员工人数1151人其中研发团队228人包括2名教授级高级工程师在内的高级工程师共10名核心管理人员在大型游乐设备及相关领域积累了深厚的专业知识和丰富的实践经验公司对部分高级管理人员中层管理人员核心技术与业务人员以及董事会认为需要激励的其他员工实施了股权激励依靠良好的股权激励和经营激励方式聚集了国内大型游乐设备制造领域优秀的行业人才和管理团队把握了行业发展趋势技术与新产品的研发方向为公司的持续发展奠定了坚实基础公司深耕行业多年自主掌握核心技术截至2022年9月公司拥有授权专利176项公司高度重视制造工艺的改进和研发建立了涵盖方案设计产品设计测试试验工艺制造等领域完善的研发体系图表25公司多年持续投入研发研发费用维持高位图表26公司研发人员数量及占比持续提升研发费用亿元研发人员数量研发人员数量占比右轴1425250251220120020150815015061010010045505020000201520162017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日过山车技术国内领先部分型号国产替代公司在本行业内创造了多款国际国内首创产品如国际首台套双断轨过山车国内首创垂直速降过山车国产首台套运用LSM电磁弹射技术的弹射式过山车等2021年11月广州钧明欢乐世界对外营业使用金马游乐自主研发的国产首台运用LSM电磁弹射技术的弹射式过山车酷炫飞驰为国产第一台运用LSM电磁弹射技术的过山车公司成为全球第三家拥有相关核心技术的游乐企业打破国外垄断根据公司官网公司在2019年下旬将此列为重点专项立项研究邀请国内外著名大学技术专家进行课题研讨相关技术已经拥有发明专利3项实用新型专利3项图表27公司炫酷飞驰为国产首台运用LSM电磁弹射技术过山车图表28公司炫酷飞驰为国产首台运用LSM电磁弹射过山车资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所32产品矩阵完善研发投入下新产品持续推出迭代现有产品矩阵完善公司自主掌握产品主要核心技术当前产品矩阵包含滑行类飞行塔类观览车等13类300多个种类齐全的游乐设施产品及黑暗乘骑飞行影院VR系列等8大系列虚拟沉浸式游乐项目产品其中多项属国内外首创产品广泛应用于游乐园主题公园文旅景区商业综合体等各大文旅项目在国内高端游乐园主题公园具有较高市场占有率根据过山车之梦俱乐部数据统计及公司官网公司现有20款过山车产品在世界各地乐园成功交付200台过山车项目全球在使用的过山车中金马游乐的保有量排名第三国内排名第一研发投入技术突破下公司持续研发新产品凭借研发实力公司在现有产品基础上持续进行产品迭代新产品新项目持续推出2021年公司发布炫酷过山车亲子小滑车逍遥花灯64自控飞机时空特警等5款创新产品2022年公司发布过山车飞行塔摩天轮经典项目四大系列共12款新品将于三亚欢乐世界深圳欢乐谷等主题公园首次亮相P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表292022年公司发布四大系类12款新品具体产品1具体产品2具体产品3具体产品4过山车类弹射悬挂过山车XGC-往复式过山车WFC-型号弹射过山车TSC-20A飞行过山车FXC-28A16C20A首秀场地三亚欢乐世界武商梦时代广场西安丝路欢乐世界贵阳白云公园飞行塔系列型号星空之环GJT-100A飞旋塔FXT-56A跳伞塔TST-24A首秀场地深圳欢乐谷中山华侨城乐清铁定溜溜乐园摩天轮系列观览车摩天轮GLC-观览车摩天轮GLC-型号82A42D台州方特狂野大陆乐首秀场地南通启东协兴港海岸园经典系列型号魔幻光轮FY-32B怪兽卡车KC-24A烈焰战车YKC-48B资料来源腾讯新闻国盛证券研究所33业内客户基础广泛逐步建立国外合作公司拥有业内广泛的客户基础公司是国内知名主题乐园华侨城长隆乐园华强方特等大型游乐设备供应商已建立多年稳定的合作关系2020年公司与欢乐谷集团签署了战略合作协议双方拟共同自主创新研发高端主题娱乐产品以满足消费者对于主题娱乐需求根据公司投资者交流记录公司前五大客户在公司营业收入中占比约为40P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日图表30公司建立了广泛的客户基础资料来源公司官网国盛证券研究所逐步成为国际大型主题乐园的国内供应商公司凭借较强的产品技术实力逐步成为国际大型主题乐园供应商根据公司官网公司为北京环球影城唯一国产游乐设备供应商负责三个项目生产制造图表31环球影城中公司生产制造的超萌漩漩涡图表32环球影城中公司生产制造的灯影传奇资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日4产能扩张多条增长曲线构建41上市募投定增助力产能扩张产品线丰富疫情前公司产销率达到100以上在手订单充足现阶段公司拥有位于中山市火炬开发区港口镇板芙镇的三个研发生产基地占地面积超12万平方米生产设备先进根据公司公告公司上市募投项目游乐设施建设项目已于2020年底达到预定可使用状态并在2021年进入试产期截至2021年底公司产能为584亿元疫情前公司产能利用率在100以上疫情对于公司下游客户营建证照办理有所影响短期公司产能利用率有所下降当前来看根据公司公告公司在手订单充足截至2022年6月30日公司在手订单金额为163亿元公司产品订单交付周期为1-15年相关在手订单有望逐步交付图表33公司当前产能利用率在100以上图表34公司现有生产基地先进主营业务收入亿元产能测算产能利用率右轴7122821406120975298961024058440100761148036024012000201620172018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所上市募投项目逐步达产公司上市募集资金主要用于1游乐设施建设项目根据公司公告该项目已经于2020年底达到预定可使用状态并在2021年进入试产期根据产能爬坡节奏预计2023年完成爬坡爬坡完成后预计新增产能28亿元2融入动漫元素游乐设施建设项目根据公司公告该项目于2021年11月正式开始施工并计划于2023年6月达到预定可使用状态定增助力产能及产品线扩张同时有望优化产业区域布局协同降本增效1产能扩张根据公司公告公司本次发行募投项目选址武汉建设华中区域总部及研发生产运营基地定增已获证监会通过本次定增项目计划建设期约为3年预计2022年开始建设2024年开始试产在2024H2达到年产能力的302025年达到年产能力的80至2026年完全达产项目计划用地面积约200亩计划投资为375亿元人民币主要建设内容为智能制造中心80644平方米华中区域总部19910平方米员工生活中心7000平方米智能体验展馆3500平方米以及附属设备等从产能角度来看公司受原有广东中山生产基地的场地限制大型摩天轮过山车等生产空间不足当前公司在手订单充足下游需求有望逐步恢复并继续稳健增长本次拟建生产基地面积较大满足公司大型设备生产能力需求并进一步提升产能2产品线丰富从产品线来看公司本次拟生产大型观光类游乐设施新型多维运动的游乐设施嘉年华游乐设施寓教于乐类游乐设施以及智能化游乐设施等多种类别产品P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日产品线进一步丰富顺应行业趋势下游应用持续拓展其中嘉年华游乐设施寓教于乐类游乐设施满足亲子型家庭型游玩需求抢占细分市场新型多维运动的游乐设施以新颖的运行角度速度加速度及多种组合运动等创新的运动形式带给游客不同的生理和心理体验智能化游乐设施是公司在现有传统设备基础上利用人机互动人脸识别等新技术发挥顶尖科技与创意的效能对传统机械游乐设施进行智能改造为游客带来多元化沉浸式体验图表35公司募投项目下预计产品线持续丰富下游应用不断拓展项目第三年第四年第五年第六年第七年第八年水上项目游乐设备数888888量塔类游戏设施数量101010101015大新观光游乐设施数122222量新型多维运动游乐设202530354045施数量智能化游乐设备数量101520222528嘉年华设施数量104050556065寓教于乐游乐设施数206070758085量资料来源公司公告国盛证券研究所3优化产业区域布局协同降本增效本次公司拟建设华中区域总部项目选址湖北武汉在广东中山总部基础上进一步优化布局全国生产基地客户端公司主要客户位于华东华南等经济发达地区新建华中区域总部及生产基地有助于公司加强周边客户联系同时降低运输物流费用上游生产端武汉地区有武钢等大型钢企价格和物流方面有较大优势此外公司产品生产需要较多外协武汉地区可供选择的外协供应商较多人才端武汉地区研发人才众多且劳动力成本较低本次募投项目实施有助于公司充分利用人才端成本端优势整合上下游产业链资源从而有望降本增效本次定增逐步达产后公司产能稳步提升根据公司公告本项目计划建设期约为3年建设期间完成工程建设与装修设备采购与安装规模化生产准备设备调试并交付使用项目预计在第3年下半年达到年产能力的30第4年达到年产能力的80第5年实现完全达产至完全达产后预计至2026年公司合计产能达到1204亿元相对于2021年产能实现翻倍以上增长图表36本次定增逐步达产后公司产能稳步提升年度20222023202420252026202720282029本项目新增产能00127339424424424424亿元公司现有工厂产724780780780780780780780能亿元合计亿元72478090711191204120412041204资料来源公司公告国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月22日42文旅制造双轮驱动文旅创造新的增长曲线业务双轮驱动在游乐设施虚拟沉浸式项目的基础上公司聚焦文旅积极布局文旅项目公司以增资方式取得深圳市华创旅游咨询管理有限公司51的股权提升公司文旅游乐项目的前端规划设计和策划能力此外成立了中山市金马文旅发展有限公司并与大连星源娱乐发展有限公司等共同投资经营管理大连市星海广场大型摩天轮项目扩大文旅方面布局当前来看公司已经逐步于粤港澳大湾区粤西地区华中地区西南地区等地逐步布局文旅终端项目公司立足制造优势深入下游双轮驱动帮助公司打开新的增长曲线图表37公司逐步在上海南昌长沙等地布局文旅项目图表38公司成功与深圳华侨城欢乐海岸举办潮玩嘉年华活动资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所43借助海外子公司平台助力全球化战略加快国际市场开拓借助海外子公司平台加大全球游乐市场拓展力度公司分别在香港瑞士设立了环球文旅发展和NobleRides全资子公司公司积极借助海外子公司及东南亚合作伙伴加快国际市场开拓公司于2022年上半年成功斩获欧洲市场订单迈出进军欧美传统高端市场的重要一步并于2022年11月派出国际业务团队携多项新品于疫情后首次赴外参展获得广泛关注目前有多个国际客户订单正在洽谈中未来国际市场有望打开新的成长空间全球化战略进一步推进5盈利预测收入端1产能原有产能及上市募投产能目前公司大型游乐设施截至2020年拥有产能50亿元根据公司公告公司上市募投项目游乐设施建设项目已经于2020年底完成基础设施建设2021-2023年逐步达产完全达产后2023年将新增产能28亿元根据公司公告2021年公司产能为58亿元预计202220232024年产能分别为727878亿元即2023年项目完全达产相对2020年新增产能28亿元定增新增产能本次定增项目计划建设期约为3年预计2022年开始建设2024年开P20请仔细阅读本报告末页声明