研究报告全文：yrtsudnIelbaT通策医疗TableTitle600763深度研究公司研究实力雄厚厚积薄发后疫情时代复苏挖掘价值投资成长在望通策TableRank医买入维持疗2022年12月20日目标价177元证券东方财富证券研究所TableAuthor研究投资要点证券分析师何玮报证书编号S1160517110001告通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司目前拥有已证券分析师侯伟青营业的口腔医疗机构60家2021年公司实现总营业收入2781亿证书编号S1160522110001元比去年同期增长3319其中医疗服务收入2632亿同比增联系人侯伟青长3106公司实现归属于上市公司股东的净利润703亿元同电话021-23586362比增长4267实现基本每股收益219元股同比增长4221相对指数表现TablePicQuote民营医疗发展迅猛口腔医疗服务前景广阔一方面国家政策支持民营口腔医疗集采政策后有望以价换量另一方面口腔医疗行业供需失衡需求旺盛口腔医疗需求迅速苏醒就诊人次高于其他专科医院而口腔医疗供给存在缺口地域发展不均衡目前民营口腔医疗总体竞争分散公司稳坐龙头但口腔医疗面临诸多发展难题通策医疗厚积薄发疫情打击后业绩有望反弹受疫情打击影响公司利润屡屡受挫但公司在疫情期间所做的准备为之后业绩的反弹做足了铺垫目前各省市疫情政策逐步放开公司所在浙江省也宣布多基本数据TableBasedata地不需扫场所码大规模医院停诊的情况发生概率小公司利润端有总市值百万元4508198望迅速恢复产业快速扩张支出增加预计分院进入盈利周期之后情流通市值百万元4508198况会有所改善预计未来蒲公英分院进入盈利周期后公司利润端增长52周最高最低元2106011002会有更好的表现公司规模效应初步显现集中采购提升了议价权52周最高最低PE92535364主要耗材成本呈现下降趋势同时良好口碑助力公司实现低销售费用52周最高最低PB30681244运营通策的支出端得到了很好的控制52周涨幅-2639通策医疗核心竞争力保障公司未来清晰的发展路径和明确的发展方52周换手率44545向公司积极参与公立医院改制先后参与杭州口腔医院改制和昆明相关研究TableReport市口腔医院改制公司获医能力突出人才资源优势明显拥有较完蒲公英医院逐步兑现低价项目将带动善人才引进人才培养和人才激励体系独特商业模式已得到验证业绩加快增长扩张计划迅速推进蒲公英计划如期开展积极布局省内分院投资20211019基金加快市场下沉公司储备高成长性项目延续高增长彰显发展韧性和活力公司的未来仍然有很长的路要走短期来看蒲公英计划尚未圆满完20210812成公司的主战场依旧在浙江省内中期来看公司的目标是打造区形成多个区域总院分院区域医院域中心医院及特色医院致力于成为集科研学术于一体的口腔医疗集群服务全球战略制高点公司长期的目标不囿于口腔专科医院目标是20210414成为中国的梅奥Q3全面恢复并大力拓展诊疗业务20201030疫情影响上半年业绩有所拖累Q2全面恢复业务增长有加快趋势20200806Tableyemei通策医疗600763深度研究配置建议我们预计2022-2024年公司营业收入分别为300039374722亿元归母净利润分别为7409461151亿元EPS分别为231295359元对应PE分别为624840倍我们看好疫情恢复后公司的业绩增长给予2023年60倍PE对应12个月内目标价为177元维持公司买入评级图表通策医疗盈利预测项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元278073300026393743472160增长率331978931241992EBITDA百万元111946103276129601155749归属母公司净利润百万元702817399594646115100增长率426752827912161EPS元股219231295359市盈率PE9079615348113956市净率PB22151258997796EVEBITDA5740438434152765资料来源Choice东方财富证券研究所注数据截止至2022-12-16风险提示行业政策变动风险疫情反复和相关政策变动风险连锁扩张业绩不及预期风险重大医疗事故风险敬请阅读本报告正文后各项声明2Tableyemei通策医疗600763深度研究1关键假设1按门诊量客单价估算口腔医疗服务收入2020年受疫情影响公司门诊量增速仅为3282021年门诊量增速反弹至2773鉴于今年第二第三季度公司受到疫情的打击我们预计2022年门诊量增速约为5402023年疫情管控放松门诊量增速有望反弹至24602024年门诊量增速回归疫情前的平均水平15平均客单价的增速受到集采的影响出现类似2019年的大幅增长可能性较小我们预计在非种植和正畸业务以及高端客户需求的拉动下客单价未来三年将以较低增速上行2按牙椅数量单张牙椅产出估算口腔医疗服务收入根据公司提出的蒲公英计划我们预计公司2022年和2023年各会新增约20家分店因此假设接下来两年新增牙椅数量为450台蒲公英计划完成后的公司计划尚未明晰暂时按新增100台牙椅计算3为了测算公司的毛利率我们参考年报将业务分为医疗服务产品销售和其他三个部分分别估算其未来三年毛利情况我们预计2022年全年医疗服务毛利率会降为4550未来两年毛利率数值会逐步上升并超过疫情前的水平产品销售和其他业务的毛利率受疫情影响较小我们预计2022年二者毛利率分别为26和100且产品销售毛利率会在未来两年持续增长其他业务毛利率保持100预测值不变2创新之处1通策医疗距离成为口腔医疗赛道中的爱尔眼科还有多远我们认为口腔和眼科医疗赛道有着相似的发展背景和逻辑公司和爱尔眼科分别为各自赛道中的龙头公司公司离成为自身赛道中的爱尔眼科还有一定的距离爱尔眼科的发展对于其发展也具有一定的参考价值和借鉴意义1和连锁医疗赛道中走在前列的爱尔眼科相比公司的人才培养体系未来仍有完善和发展的空间目前爱尔眼科已经打造出一个眼科培养高地包括八所二站二基地三中心而公司的目标也是临床教学和科研三位一体未来也计划有医学院和研究院爱尔眼科在人才激励方面也更加多样化不仅建立了有竞争力的薪酬体系以及进行股权激励也在上市后先后实施了股票期权限制性股票以及合伙人计划省会医院合伙人计划等多形式多层次激励措施让越来越多的核心骨干与公司结成长期利益共同体2包括通策医疗和爱尔眼科在内的多个连锁医疗公司另采用投资基金的策略加快市场下沉或新地域的扩张从长远看这种基金模式是阶段性的过渡性的随着公司体量的增加和资金实力的增强产业基金会慢慢退出历史舞台爱尔眼科已经停止了并购基金模式的运行因为其运转良好已经为公司储备了足够多的高成长性项目未来爱尔将储备的医院分批装入上市公司而公司的体外基金尚在发展阶段2公司触底能否实现反弹向好发展我们认为公司在疫情的压力下依然坚持扩张计划且大力进行人才储备为后疫情时代的发展做了充足的准备未来公司有望在已经成熟的商业模式的支撑下实现业绩反弹向好发展3潜在催化1蒲公英计划中新院扭亏为盈的数量2公司净利润表现敬请阅读本报告正文后各项声明3Tableyemei通策医疗600763深度研究正文目录1通策医疗基本情况611发展历程612股权结构72口腔医疗发展前景广阔通策医疗占据优秀赛道721民营医疗发展迅猛口腔医疗服务前景广阔722国家政策支持民营医疗集采政策后有望以价换量823口腔医疗行业供需失衡需求旺盛10231口腔医疗服务需求仍在上升10232口腔医疗供给存在缺口地域发展不均衡1124民营口腔医疗总体竞争分散通策医疗稳坐龙头1225民营口腔医疗发展面临诸多难题13251民营口腔连锁整合难度高获医能力至关重要13252民营口腔连锁可复制性低连锁难度大143通策医疗厚积薄发疫情打击后业绩有望反弹1431业绩屡受打击疫情后利润有望迅速回升1432通策成本控制优秀扩张计划完成后支出预计进一步下降1633通策医疗核心竞争力分析18331通策医疗积极参与公立医院改制18332获医能力突出人才资源优势明显18333独特商业模式已得到验证扩张计划迅速推进19334蒲公英计划如期开展积极布局省内分院20335投资基金加快市场下沉通策医疗储备高成长性项目2034通策医疗未来展望214盈利预测与投资建议2141核心假设与盈利预测2142估值与投资建议245风险提示25图表目录图表1通策医疗发展历程6图表2通策医疗股权结构7图表3公立民营口腔市场规模对比十亿元8图表42020年公立民营口腔专科医院数量对比个8图表5健康口腔行动工作指标8图表6国家政策鼓励民营口腔医疗行业的发展8图表7种植牙费用结构10图表82020年各类专科医院诊疗人次数10图表9不同年临段对应不同的口腔健康问题11图表10中国儿童患龋率11图表11中国正畸市场规模十亿元11图表12中国种植市场规模十亿元11图表13每万人口口腔医师数量对比12图表142020年各国种植牙普及率对比12图表152020年中国口腔服务行业地域分布情况12图表16华东地区口腔服务行业市场规模十亿元12图表172020年中国前十大口腔连锁品牌上市情况13敬请阅读本报告正文后各项声明4Tableyemei通策医疗600763深度研究图表18民营口腔竞争格局13图表19口腔体检眼科人力成本分析14图表20通策医疗人才学历结构14图表21通策医疗收入和利润率变动万元15图表22通策医疗盈利能力增长率15图表232020年疫情后通策医疗净利润恢复迅速亿元15图表24疫情冲击下通策医疗就诊人次受到影响万人15图表25通策医疗机构数量增长情况个16图表26通策医疗分院收入情况万元16图表27部分分院净利润统计万元16图表28医疗材料成本支出情况万元17图表29营收增速和医疗材料成本增速对比17图表30通策医疗销售费用主要构成为广宣费17图表31销售费用率维持在低水平万元17图表32通策医疗核心竞争力分析18图表33杭州口腔医院营收情况万元18图表34昆明市口腔医院营收情况万元18图表35通策医疗人才引进培养激励体系19图表36CM接诊模式20图表372018年蒲公英计划蓝图20图表382021年蒲公英计划完成情况20图表39按门诊量客单价预测通策医疗营业收入21图表40不同层级牙椅数量预测个22图表41牙医数量及单张牙椅产出变化台万元22图表42按牙椅数量单张牙椅产出预测通策医疗医疗服务收入23图表43通策医疗医疗服务收入预测亿元23图表44通策医疗毛利润预测亿元23图表45通策医疗盈利预测24图表46可比公司数据24敬请阅读本报告正文后各项声明5Tableyemei通策医疗600763深度研究1通策医疗基本情况11发展历程通策医疗是国内第一家以口腔辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市公司致力于打造在口腔生殖眼科妇幼等领域处于领先优势的医疗服务公司目前公司业务以口腔医疗辅助生殖医疗服务为主自2006年上市以来公司逐步扩张现拥有60家口腔医疗机构旗下杭州口腔医院创建于1952年历史悠久公司是浙江省健康产业联合会理事长单位上海市浙江商会执行副会长单位荣获中国医药最具竞争力上市公司50强企业连续五年入选福布斯中国最具潜力上市公司100强多次荣登中联上市公司百强榜图表1通策医疗发展历程资料来源公司官网公司年报东方财富证券研究所通策医疗的发展可大致分为3个阶段2006-2012年为起步阶段公司战略相对较为激进不仅在口腔业务方面提出以浙江省为中心集中精力发展长三角地区珠三角及环渤海地区同时向其他发达地区扩展并在以上区域外的其他不发达地区设立网点的发展规划而且积极布局辅助生殖业务此阶段获得的杭州口腔医院宁波口腔医院以及昆明市口腔医院为日后的发展奠定了基础但是浙江省外扩张并不顺利第二发展阶段为2013-2018年在此期间公司采用区域总院分院的扩张模式其成功性在实践中得到检验此外为开拓省外市场公司成立通策口腔医疗投资基金通过存济医院进行省外扩张2018年公司提出蒲公英计划进入第三发展阶段公司深耕省内市场分院和中心医院建设并举积极部署省外市场并表多家三叶儿童口腔诊所力争将公司业务向全国拓展敬请阅读本报告正文后各项声明6Tableyemei通策医疗600763深度研究12股权结构公司股权结构清晰3375的股份由杭州宝群实业集团有限公司持有而该公司实际控股人为吕建明公司管理层均持有浙江通策控股有限公司股份公司旗下百分之百持股的有浙江通策口腔医院投资管理建团有限公司浙江大健康产业股权投资基金有限合伙浙江通策存济供应链管理有限公司等图表2通策医疗股权结构资料来源Choice东方财富证券研究所2口腔医疗发展前景广阔通策医疗占据优秀赛道21民营医疗发展迅猛口腔医疗服务前景广阔在国家连年出台支持民营医疗相关政策的支持下我国的口腔专科民营医院发展势态良好数量已经超过公立口腔医院数量的四倍可以很好的作为公立医疗资源的补充对标公立医院的诊疗人次以及发达国家人均医师数量我国民营医疗发展天花板尚未显现未来依旧有较大发展空间对于差异化需求旺盛的口腔医疗而言公立医院的科室以满足基本医疗需求为主个性化和差异化的项目提供较少且公立医院存在就诊人次多排队多患者就诊体验差等弊端而民营口腔医疗服务不仅可以更好的应对患者个性化需求根据患者的不同情况提供不同价位的差异化服务而且能够提供更好的诊疗环境集预防治疗康复为一体弥补公立医院短板敬请阅读本报告正文后各项声明7Tableyemei通策医疗600763深度研究图表3公立民营口腔市场规模对比十亿元图表42020年公立民营口腔专科医院数量对比个资料来源牙博士招股说明书东方财富证券研究所资料来源2021年卫生健康统计年鉴东方财富证券研究所22国家政策支持民营医疗集采政策后有望以价换量在国家老龄化加剧康复护理和医养需求与日俱增的背景下社会办医有广阔的发展空间我国口腔医疗行业市场规模年复合增长率超过15离不开国家对于口腔健康的不断重视和连续出台的政策国家对于居民口腔健康十分重视提出以预防为主防治结合完善口腔卫生服务体系全面提升中国口腔健康水平卫生健康委员印发健康口腔行动方案对于口腔健康指标提出了明确的要求对于儿童患龋率及其治疗率以及老年人留存牙齿的颗数提出了明确的预期标准整体社会环境大力支持口腔医疗建设同时方案提出积极发展口腔疾病防治所等防治结合型专业机构引导社会办口腔医疗机构参与口腔疾病防治工作以完善口腔健康服务体系建设满足群众多样化个性化的口腔健康需求图表5健康口腔行动工作指标主要指标基线2016年2020年2025年12岁儿童患龋率3450控制在32以内控制在30以内12岁儿童龋齿填充治疗比165020002400儿童窝沟封闭服务覆盖率194022002800成人每天2次刷牙率36104000450065-74岁老年人存留牙数2252324资料来源国家卫生健康委办公厅东方财富证券研究所图表6国家政策鼓励民营口腔医疗行业的发展时间政策内容关于印发促进社会办医持续健规范和引导社会力量举办口腔医院眼科医院妇儿医院护理中心等2019年6月康规范发展意见医疗机构加强规范化管理和质量控制提高同质化水平开展健康口腔专项行动到2030年基本实现以县市区为单位全2020年3月健康中国2030规划纲要覆盖加强口腔卫生12岁儿童龋齿率控制在25以内敬请阅读本报告正文后各项声明8Tableyemei通策医疗600763深度研究国家卫生健康委关于设置国家设立多家口腔医学中心形成作为发展优势互补的模式建立多中心2021年1月口腔医学中心的通知协同工作机制带动全国口腔医学领域建设与发展十四五规划和2035年远景目坚持基本医疗卫生事业公益属性以提高医疗质量和效率为导向以公2021年3月标纲要立医疗机构为主体非公立医疗机构为补充扩大医疗服务资源供给会议指出要扩大重点领域消费促进医疗健康养老托育等消费2022年4月国务院常务会议支持社会力量补服务供给短板资料来源通策医疗年报政府网站东方财富证券研究所除国家对于民办医疗的大力支持外集采政策对于口腔行业的影响也不容小觑2021年6月份经国务院同意八部门联合印发关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见为开展国家组织药品高值医用耗材集采提出总体规范和要求口腔赛道的集采主要影响在种植服务和正畸服务2022年9月11日国家医疗保障局发布了关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知口腔种植的费用大致分为种植体牙冠和医疗服务三个部分其中种植体是种植牙的核心部分种植体成本占44牙冠成本占6手术麻醉占到25修复材料占13种植基台占12被集采的只有种植牙的原材料因占到整体种植费用比例不大整体来看种植牙价格调整不会过大但是国家对于种植牙出台的集采政策在一定程度上对于种植业务进行了科普和宣传机构将减少一些市场教育成本获客成本也将进一步下降政策落地前处于观望状态的患者有望到院种植可以预见的是未来种植量会有较大程度的提高另一被纳入集采范围的正畸治疗情况类似正畸材料分为固定托槽和隐形矫治器两种而耗材费在整体正畸费用中仅占30左右更多的费用为医生治疗费目前正畸集采的耗材是托槽和和颊面管颊面管产品最低有效降幅为10托槽最低有效降幅为30和眼科赛道的集采相比牙科的价格降幅相对较小且根据要求正畸集采要求联盟省区兵团开展正畸材料托槽手术的公立医疗机构含军队医院全部参加但是社会办医疗机构可以自愿参加对于民营牙科医院的价格影响不大反而价格的适当下调叠加民营医疗服务机构的服务优势民营口腔医疗服务机构的客流量主体不仅不会向公立医院流动反而以价换量将会成为未来连锁医疗服务赛道的趋势综合来看种植和正畸的集采会使上游生产商产生危机感中游代理商利润空间会受到影响而下游的各口腔专科医院受到的影响相对较小对于口腔医疗赛道中的公司而言提早布局低价格种植业务和正畸业务吸引客流扩大市场占有率公司的利润有望增加敬请阅读本报告正文后各项声明9Tableyemei通策医疗600763深度研究图表7种植牙费用结构资料来源前瞻产业研究院东方财富证券研究所23口腔医疗行业供需失衡需求旺盛231口腔医疗服务需求仍在上升口腔医疗需求迅速苏醒就诊人次高于其他专科医院根据2021年中国卫生健康统计年鉴的数据2020年口腔医院诊疗人次接近4000万眼科诊疗人次约3462万远超耳鼻喉科肿瘤和心血管病医院在国家对于口腔健康越发重视的背景下口腔医疗的巨大需求已然觉醒中国庞大的人口基数和攀升的患病率将推动口腔医疗服务的需求持续扩大图表82020年各类专科医院诊疗人次数资料来源2021年中国卫生健康统计年鉴东方财富证券研究所口腔患病率保持高位医疗需求居高不下儿童及青壮年患龋率呈现上升趋势第四次全国口腔健康流行病学调查显示我国12岁儿童患龋率相较十年前上升78各百分点5岁儿童患龋率上升58个百分点青少年出于对美观的考量正畸的需求构成了牙科医疗中相当重要的一部分由于面型的差异中国复杂性错颌畸形患病率比美国高2019年中国错颌畸形病例数高达10366百万例已治疗的仅有29百万例治疗率028相比美国185的治疗率仍有较大差异证明牙科在正畸赛道未来有巨大的需求量人口老龄敬请阅读本报告正文后各项声明10Tableyemei通策医疗600763深度研究化则带来了种植填充等口腔业务需求的上升而种植牙在中国口腔服务市场的普及率处于较低水平2020年中国每万人种植牙人数为21人对比美国的85人和韩国的630人中国种植牙市场存在巨大发展潜力图表9不同年临段对应不同的口腔健康问题图表10中国儿童患龋率资料来源第四次全国口腔健康流行病学调查报告东方财富证券研究所资料来源第四次全国口腔健康流行病学调查东方财富证券研究所图表11中国正畸市场规模十亿元图表12中国种植市场规模十亿元资料来源时代天使招股说明书东方财富证券研究所资料来源时代天使招股说明书东方财富证券研究所232口腔医疗供给存在缺口地域发展不均衡中国专业牙科医师数量远不及发达国家牙科服务普及率低于发达国家和地区根据2020年中国卫生统计年鉴的数据中国每万人拥有口腔医师45人澳大利亚日本美国和英国分别为59858和52人中国和发达国家地区相比口腔医疗资源相对匮乏若中国能达到澳大利亚的口腔医师数量水平意味着还需要近两万口腔医师的加入而民营口腔服务医师将占到其中的大部巨大的每万人口腔医师数量差距意味着民营口腔赛道建设空间广阔民营口腔建设任务艰巨敬请阅读本报告正文后各项声明11Tableyemei通策医疗600763深度研究图表13每万人口口腔医师数量对比图表142020年各国种植牙普及率对比资料来源卫生健康事业发展统计公报东方财富证券研究所资料来源牙博士招股说明书东方财富证券研究所区域分布不均基本所有民营牙科连锁都集中在华东地区2020年中国口腔服务行业市场规模达1628亿元其中华东地区口腔服务规模约为628亿元占比约386预计华东地区市场规模到2030年可上升至2125亿元复合年增长率达到13该区域的消费升级趋势使其成为中国最有前景的区域口腔服务市场在华东地区口腔医疗发展可喜的同时东北地区市场份额仅为45西北仅为64巨大的区域不均衡发展意味着未来口腔连锁医疗服务有巨大的下沉市场空间和渗透率提高空间目前口腔连锁尚未涉足的地区会成为长期发展中潜在消费者的重要来源公司浙江省内市场占比达8999正在积极部署其他省份的连锁医院建设业务尚未辐射至东北西北地区图表152020年中国口腔服务行业地域分布情况图表16华东地区口腔服务行业市场规模十亿元资料来源牙博士招股说明书东方财富证券研究所资料来源牙博士招股说明书东方财富证券研究所24民营口腔医疗总体竞争分散通策医疗稳坐龙头国内口腔医疗服务提供者有综合医院口腔科口腔专科医院连锁口腔诊所和个体口腔诊所四类民营口腔医疗服务总体竞争格局分散个体口腔诊所数量占比高达83未来仍有很大的发展潜力目前大型口腔医疗机构依然是消费者的第一选择而大型口腔民营口腔连锁品牌中公司是绝对的龙头也是目前A股唯一一家口腔连锁上市公司中国口腔医疗集团和牙博士已经向港交所递交招股说明书拟在香港主板上市瑞尔齿科已于今年三月成功登陆港交所时代天使紧随其后六月正式在港交所上市剩余表现值得关注的牙科连锁机构尚处于前期融资阶段或暂时没有上敬请阅读本报告正文后各项声明12Tableyemei通策医疗600763深度研究市计划对于业内领先公司威胁较小图表172020年中国前十大口腔连锁品牌上市情况排名品牌是否上市融资进度1通策医疗2007年通策医疗借壳中燕纺织股份有限公司上市2018年泰康保险旗下子公司泰康人寿以2062亿元收购拜博医疗5156股份2泰康拜博口腔更名泰康拜博目前尚未上市3瑞尔齿科2022年3月22日瑞尔集团成功登陆港交所成为第二家主板上市得口腔医疗服务企业4欢乐口腔2013年引入天使轮融资五年后融到B轮累计金额超过8亿元5佳美口腔暂无上市相关信息6美维口腔医疗美维口腔医疗在2021年完成了超10亿元B轮融资港股公司希玛眼科宣布收购内地牙科保健服务公司深圳爱康健齿科的55股权7爱康齿科交易完成后深圳爱康健齿科成为希玛眼科的间接非全资附属公司8美奥齿科2020年上海美奥医疗管理集团有限公司完成新一轮3亿元人民币融资9摩尔齿科2017年12月完成了B轮融资10极橙口腔2018年极橙口腔宣布获数千万级A轮融资资料来源Choice东方财富证券研究所口腔医疗行业在过去的十年内发展迅速已然迈入黄金时代但整体的产业发展还处于早期阶段行业集中度低CR5仅为85从收入体量来看2020年收入最高的民营口腔集团是拜博口腔公司紧随其后差距较小拜博口腔在北京上海广州深圳等50个城市拥有仅200家连锁机构布局全国规模化连锁而公司大部分业务位于浙江省内渗透率高正在积极布局省外市场二者连锁机构数量差距明显但收入接近侧面反映出公司良好的单店收入情况图表18民营口腔竞争格局资料来源牙博士招股说明书东方财富证券研究所25民营口腔医疗发展面临诸多难题251民营口腔连锁整合难度高获医能力至关重要民营口腔行业整合难度较高开张个体口腔诊所门槛低收回投资的时间敬请阅读本报告正文后各项声明13Tableyemei通策医疗600763深度研究相对短医师愿意加入连锁品牌的意愿较低因此口腔医疗连锁壁垒高专业医生难以从外部获取另一方面牙科业务对于医生水平要求很高对于医生的高度依赖使得口腔诊所的人力支出成本居高不下显著高于其他赛道目前牙科医疗人员的学历分布情况暴露出赛道内高端人才的稀缺然而优秀的牙科医生培养周期长达8-10年内部若无完善的人才培养体系牙医的获取则会成为连锁过程中的拦路虎因此获取牙医的能力是连锁牙科扩张过程中关键性的突破点图表19口腔体检眼科人力成本分析图表20通策医疗人才学历结构资料来源各公司年报东方财富证券研究所资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所252民营口腔连锁可复制性低连锁难度大口腔医疗集医疗与医美属性为一体且个体患者之间差异巨大正畸种植等项目依赖医生的手工操作和主观判断无绝对的标准化流程可言可标准化程度低意味着单店的可复制性低连锁扩张的难度相对较大但是随着数字化系统在口腔诊疗中适用范围的扩大以及对高端设备依赖度的提高未来口腔诊疗的可复制性难度会有所降低降低品牌连锁扩张的难度3通策医疗厚积薄发疫情打击后业绩有望反弹31业绩屡受打击疫情后利润有望迅速回升受疫情打击和人才储备扩张影响公司利润屡屡受挫近五年来虽然公司的营业收入呈现稳定增长态势但营业收入毛利润和净利润的增长率在疫情前和疫情期间表现不佳2020年一季度归母净利润为负值2022年第二三季度归母净利润同比下降3065和18222022年第二季度公司旗下海宁口腔医院停诊25天上海汇叶诊所停诊60天南京金陵口腔医院停诊13天苏州存济口腔停诊77天其他各医院均因当地疫情防疫要求存在不同程度停诊患者也考虑到疫情爆发风险延迟到店就诊敬请阅读本报告正文后各项声明14Tableyemei通策医疗600763深度研究疫情期间公司为蒲公英计划的顺利实施和未来连锁扩张的进行进行了大量的人才储备新增的医生有1700余人前年新增应届生220人去年新增应届生370人社招中的1000余人中有约400名口腔医生今年公司1-9月人力成本增长4450万元公积金增长1175万元其中蒲公英医院人力成本增长3278万元公积金增加791万元公司人力成本居高不下影响了利润但缓解了连锁医疗的获医难题图表21通策医疗收入和利润率变动万元图表22通策医疗盈利能力增长率资料来源Choice东方财富证券研究所资料来源Choice东方财富证券研究所参考2020年第一季度后公司业绩的表现情况我们预计公司在后疫情时代业绩有望复苏2020年第一季度公司利润端受损严重一季度后恰逢旺季公司单季归母净利润增速快速反弹第二第三季度归母净利润增速略低于疫情前水平第四季度和2021年第一季度实现了归母净利润的大幅增长2022年受损严重的是第二和第三季度疫情压力下宏观经济不确定性较大消费者进行口腔咨询的人数增幅大但下单人数不足相较于2020年疫情期间归母净利润的负数值和就诊人次同比负增长本轮疫情冲击下公司表现尚可目前各省市疫情政策逐步放开公司主阵地所在浙江省也宣布多地不需扫场所码前期处于观望态势的患者进入口腔诊所消费的可能性大大提高我们预计公司业绩会从四季度开始复苏至明年旺季会有较好的反弹图表232020年疫情后通策医疗净利润恢复迅速图表24疫情冲击下通策医疗就诊人次受到影响万亿元人资料来源Choice东方财富证券研究所资料来源公司公告东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明15Tableyemei通策医疗600763深度研究32通策成本控制优秀扩张计划完成后支出预计进一步下降产业快速扩张支出增加预计分院进入盈利周期之后情况会有所改善自2018年公司和杭州口腔医院集团共同发起蒲公英计划起公司的连锁扩张就走上了快车道2020年通策新增医院18家2021年新增10家公司在三季度业绩交流会上表示今年已经交付14家蒲公英医院年内预计还有7家交付虽然区域分院收入和单院平均收入逐年上升但平均历史数据显示一家分院有正净利润所需时间约为2-3年累积净利润由负转正的时间约为3年部分分院需要4-5年才能达到盈亏平衡近三年大量新增的分店使得公司业绩增速受到影响我们预计未来蒲公英分院进入盈利周期后公司利润端增长会有更好的表现图表25通策医疗机构数量增长情况个图表26通策医疗分院收入情况万元资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所资料来源通策医疗年报数据东方财富证券研究所图表27部分分院净利润统计万元净利润201320142015201620172018201920202021诸暨口腔医院48261222958601284414009198212504332815义乌杭口口腔1200792071083612822189011931916994绍兴上虞口腔279020624323995592272899416昆明市口腔111916291346733136123418320568311123杭州海宁口腔1437062522228847947115792911028杭州湖州口腔298541091122436576321086515784杭州萧山口腔342373455278387579215122宁波舟山定海007087229734810671850786194杭州城北口腔2948186244311349417416沧州口腔医院415165833317503347524399644359207499衢州口腔医院228040726492863411229益阳口腔医院38095742764813453资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明16Tableyemei通策医疗600763深度研究公司规模效应初步显现集中采购提升了议价权主要耗材成本呈现下降趋势随着公司集团规模的扩张医疗材料成本支出不可避免地升高但是公司加强供应链管理实现全病种耗材标准化集中采购优化库存管理建成公司耗材器械的中央厨房形成自有的强大物流系统提升了医院的耗材管理和控费能力医疗材料成本占总成本比例由2016年接近30降至2021年的2629排除收疫情影响严重的2020年医疗材料成本的增长率一直低于营收的增长速度公司的成本控制较好图表28医疗材料成本支出情况万元图表29营收增速和医疗材料成本增速对比资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所资料来源通策医疗年报数据东方财富证券研究所良好口碑助力公司实现低销售费用运营销售费用是影响医疗服务连锁公司利润的重要因素之一其中广告宣传费用的支出反应了公司对于品牌推广的投入从数据来看公司的广宣费占到了销售费用的8090且广宣费用率稳定地保持在占比收入较低的水平公司良好的品牌信誉是保持低广宣费用的关键在连锁医院覆盖地域拥有口碑效应患者间的相互介绍推广就能为医院吸引到新的客户而不用投入大量资金用于宣传引流公司口腔连锁存量医院增加口腔保健宣传投入以及新建医院前期普及宣传投入增加导致了广宣费用绝对数值4222的增长在公司完成蒲公英计划后该项支出有望继续降低进一步控制成本端支出图表30通策医疗销售费用主要构成为广宣费图表31销售费用率维持在低水平万元资料来源Choice东方财富证券研究所资料来源Choice东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明17Tableyemei通策医疗600763深度研究33通策医疗核心竞争力分析图表32通策医疗核心竞争力分析资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所331通策医疗积极参与公立医院改制杭州口腔医院是公司总院创建于1952年原为上城区政府公立专科医院2006年通策参与杭州口腔医院改制以公开交易的方式获得杭州口腔医院全部的股权杭州口腔医院是通策集团下属医院中成功的典范以此为模板公司积极推动并参与了昆明市口腔医院的改制图表33杭州口腔医院营收情况万元图表34昆明市口腔医院营收情况万元资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所332获医能力突出人才资源优势明显面对连锁口腔医疗的获医难题公司作为龙头企业已经建立了较完善的引进人才培养人才和人才激励的体系公司依托中国科学院大学浙江大学杭州医学院等国内外知名院校扩大各学科名医为核心的存济医生集团与高敬请阅读本报告正文后各项声明18Tableyemei通策医疗600763深度研究校的深入合作在很大程度上缓解了连锁扩张过程中的人才引进难题高校中的高学历人才可以进入连锁医疗行业助力扩张公司采用学院制模式以通策商学院与牙学院为公司不断培养人才牙学院汇聚中华口腔医学会副会长等大批口腔医疗专家既有常年活跃在一线资深医务工作者又有特聘教授专家及行业权威2021年公司共计组织培训1747次受众35938人公司建立了医生合伙人分级激励机制通过医生集团模式让医生参股既能调动积极性又能为医院留住优秀的人才使得公司花大量时间精力培养出的医生能够为集团服务既提高了工作效率又降低了人力资源成本图表35通策医疗人才引进培养激励体系资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所连锁医疗的人才优势和高水平医生配置可以增强品牌影响力反之好的品牌影响力又可以吸引更多的人才加入团队形成正向反馈循环和连锁医疗赛道中走在前列的爱尔眼科相比公司的人才培养体系未来仍有完善和发展的空间目前爱尔眼科已经打造出一个眼科培养高地包括八所二站二基地三中心而公司的目标也是临床教学和科研三位一体未来也计划有医学院和研究院爱尔眼科在人才激励方面也更加多样化不仅建立了有竞争力的薪酬体系以及进行股权激励也在上市后先后实施了股票期权限制性股票以及合伙人计划省会医院合伙人计划等多形式多层次激励措施让越来越多的核心骨干与公司结成长期利益共同体333独特商业模式已得到验证扩张计划迅速推进公司坚持区域总院分院的连锁模式拥有杭口平海区域集团杭口城西区域集团宁波口腔医院集团杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5家口腔区域集团每家区域总院均被打造为当地规模水平均领先的医院并在区域内形成品牌影响力分院作为总院的护城河可将品牌影响力快速推开这种模式一定程度上抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险使得口腔医院区域医院集团可以成为一种商业模式公司过往优秀的业绩表现也证明了此种连锁模式的成功性和可复制性除此之外公司对标梅奥振作以患者为中心的CM团队接诊模式当客户积分达标时会触发转诊流程升级为CM团队服务此法可在满足不同层级客户需求的同时给予接诊团队更加清晰明了的职责分工让专家医生专注于高附加值工作加速年轻医生的培养敬请阅读本报告正文后各项声明19Tableyemei通策医疗600763深度研究图表36CM接诊模式资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所334蒲公英计划如期开展积极布局省内分院2018年公司提出蒲公英计划计划在3-5年内在浙江省内布局100家分院截止到2021年底公司在浙江省内口腔医疗机构43家还有8家分院分别处于筹备建设验收阶段此外公司还有10家分院已经完成立项即将开始建设公司在蒲公英分院建设过程当中并非盲目扩张而是根据实际情况调整开业进度放缓进入医疗薄弱地区的速度保证扩张的高效性和成功率图表372018年蒲公英计划蓝图图表382021年蒲公英计划完成情况资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所资料来源通策医疗年报东方财富证券研究所335投资基金加快市场下沉通策医疗储备高成长性项目除了总院分院的连锁模式和蒲公英计划的实施公司和其他连锁医疗机构类似也选择了投资基金以加快市场下沉和新地域的扩张公司通过口腔基金设立布局武汉西安成都上海四个根据地建立三级口腔医院集团优先发展长三角和珠三角大湾区域为公司长期的发展奠定基础从长远看这种基金模式是阶段性的过渡性的随着公司体量的增加和资金实力的增强产业基金会慢慢退出历史舞台待公司储备了足够多的高成长性项目后被投资的医院会逐渐装入上市公司敬请阅读本报告正文后各项声明20