B端为主导的建筑涂料、保温材料头部企业
　　公司主营产品包括建筑涂料、建筑墙体保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、防水材料及其应用系统等；产品结构较丰富，且市场渠道相通，有利于客户资源充分共享。公司销售渠道主要为直销和经销两种模式，其中，直销面对的主要是房地产开发商等大B端客户；经销模式主要面对小B端和C端客户。2022 H1，公司经销/直销业务占主营业务收入比例分别为83.44%/16.56%；经销占比同比提高2.24 pct。近年来，公司加大经销渠道开拓力度，截至2022H1，公司注册经销商数量为25,034家，较2021年底增长42.40%；拥有49个省级营销机构、212个营销办事处，基本实现全国地级市营销网络全覆盖。相比于面向房企大B端的直销业务，经销业务的现金流更优，经销业务占比提升有利于改善公司现金流；2022年前三季度，公司收现比为108.33%，同比提高33.09 pct。
　　 “保交楼”催化需求回暖，业绩有望彰显高弹性
　　2022年前三季度，公司实现营业收入23.31亿元，同比下降36.62%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降46.58%。从产品结构上来看，公司建筑涂料/建筑保温材料/防水材料分别实现销售收入16.24/5.42/1.03亿元，分别同比下降27.62%/54.21%/40.34%。公司业绩下滑主要由于房地产基本面持续走弱、下游需求下滑较明显，同时，公司对大B端业务进行战略性收缩、工程涂料销量下滑。费用端来看，2022年前三季度公司销售期间费用率为27.21%，同比提高6.94 pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.35%/5.90%/2.90%/3.07%，分别同比提高2.90/1.70/0.93/1.41 pct。2022年11月以来，房地产政策端持续发力，“三支箭”助力改善房企融资环境，推动“保交楼”落实，房地产竣工端预计率先获得修复；建筑涂料、防水涂料等竣工端建材需求有望复苏。公司B端工程涂料业务收入占比较高，2022年前三季度占比为56.28%；随着房地产竣工端修复带来的需求回暖，公司业绩的高弹性将更加凸显。
　　原材料价格下行、产品结构优化，毛利率持续改善
　　2022年前三季度，公司实现销售毛利率31.79%,同比提高6.26 pct。2022 Q3单季销售毛利率为32.70%，同比提高5.65 pct。我们认为公司毛利率获得显著改善主要得益于1）主要原材料乳液、钛白粉等价格下降；2022年前三季度，公司乳液、钛白粉平均采购单价分别同比下降0.72%/0.12%。2）产品结构持续优化；毛利率较高的建筑涂料业务占比提升，毛利率相对较低的保温、防水材料占比有所下降。3）主要产品涨价陆续落地；2022年前三季度，公司工程/家装涂料平均销售单价分别为5.08/5.61元/kg,分别同比提高7.40%/31.38%;保温装饰板/保温材料平均销售单价分别为86.06/376.02元/m2，分别同比-0.20%/+5.95%。当前来看，建筑涂料主要原材料钛白粉、树脂价格持续处于低位运行；22Q4涂料业务毛利率有望持续改善。同时，公司防水材料主要原材料沥青价格当前亦呈现下行趋势，23年防水材料毛利率修复空间较大。
　　拟定增募资促发展，实际控制人全额认购彰显信心
　　2022/11/28，公司公告《2021年度非公开发行A股股票预案（修订稿）》，拟非公开发行7604.56万股（含本数），发行对象为公司实际控制人李金钟；发行价格为7.89元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过6亿元，扣除发行费用后将用于补充公司流动资金或偿还银行债务。截至2022/09/30，公司资产负债率为75.29%，总负债为52.01亿元。本次发行完成后，公司资产负债率得以降低、资金实力增强，一定程度上缓解流动资金紧张压力；有助于公司优化财务结构，提高偿债能力和抗风险能力。
　　盈利预测与投资评级
　　公司是B端建筑涂料的头部企业，短期来看，公司业绩有望受益于“保交楼”带来的行业需求修复以及原材料价格回落带来的成本端压力缓解；中长期来看，公司所处的建筑涂料、保温及防水行业市场集中度仍低，公司业务规模拓展、市占率提升空间广阔。我们预计公司2022-2024年归母净利润1.10/2.17/3.03亿元，EPS分别为0.26/0.50/0.70元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期；应收账款坏账风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告建筑材料公司点评报告2022年12月21日股票投资评级亚士创能603378增持首次覆盖B端建筑涂料龙头业绩高弹性可期个股表现B端为主导的建筑涂料保温材料头部企业亚士创能建筑材料3公司主营产品包括建筑涂料建筑墙体保温装饰一体化材料-3-9建筑节能保温材料防水材料及其应用系统等产品结构较丰富-15且市场渠道相通有利于客户资源充分共享公司销售渠道主要为-21-27直销和经销两种模式其中直销面对的主要是房地产开发商等大B-33-39端客户经销模式主要面对小B端和C端客户2022H1公司经销-45直销业务占主营业务收入比例分别为83441656经销占比同-51-57比提高224pct近年来公司加大经销渠道开拓力度截至20222021-122022-032022-052022-072022-102022-12H1公司注册经销商数量为25034家较2021年底增长4240资料来源聚源中邮证券研究所拥有49个省级营销机构212个营销办事处基本实现全国地级市营销网络全覆盖相比于面向房企大B端的直销业务经销业务的公司基本情况现金流更优经销业务占比提升有利于改善公司现金流2022年前最新收盘价元1247三季度公司收现比为10833同比提高3309pct总股本流通股本亿股432429总市值流通市值亿元5453保交楼催化需求回暖业绩有望彰显高弹性52周内最高最低价2728781资产负债率7742022年前三季度公司实现营业收入2331亿元同比下降市盈率-678上海创能明投资有限3662实现归母净利润070亿元同比下降4658从产品结构第一大股东公司上来看公司建筑涂料建筑保温材料防水材料分别实现销售收入持股比例2631624542103亿元分别同比下降276254214034公司业绩下滑主要由于房地产基本面持续走弱下游需求下滑较明显研究所同时公司对大B端业务进行战略性收缩工程涂料销量下滑费分析师丁士涛用端来看2022年前三季度公司销售期间费用率为2721同比提SAC登记编号S1340522090005高694pct其中销售管理财务研发费用率分别为1535Emaildingshitaocnpseccom590290307分别同比提高290170093141pct研究助理刘依然SAC登记编号S13401220900202022年11月以来房地产政策端持续发力三支箭助力改善房Emailliuyirancnpseccom企融资环境推动保交楼落实房地产竣工端预计率先获得修复建筑涂料防水涂料等竣工端建材需求有望复苏公司B端工程涂料业务收入占比较高2022年前三季度占比为5628随着房地产竣工端修复带来的需求回暖公司业绩的高弹性将更加凸显原材料价格下行产品结构优化毛利率持续改善2022年前三季度公司实现销售毛利率3179同比提高626pct2022Q3单季销售毛利率为3270同比提高565pct我们认为公司毛利率获得显著改善主要得益于1主要原材料乳液钛白粉等价格下降2022年前三季度公司乳液钛白粉平均采购单价分别同比下降0720122产品结构持续优化毛利率较高的建筑涂料业务占比提升毛利率相对较低的保温防水材料占比有所下降3主要产品涨价陆续落地2022年前三季度公司工程家装涂料平均销售单价分别为508561元kg分别同比提高740市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分3138保温装饰板保温材料平均销售单价分别为860637602元m2分别同比-020595当前来看建筑涂料主要原材料钛白粉树脂价格持续处于低位运行22Q4涂料业务毛利率有望持续改善同时公司防水材料主要原材料沥青价格当前亦呈现下行趋势23年防水材料毛利率修复空间较大拟定增募资促发展实际控制人全额认购彰显信心20221128公司公告2021年度非公开发行A股股票预案修订稿拟非公开发行760456万股含本数发行对象为公司实际控制人李金钟发行价格为789元股募集资金总额含发行费用不超过6亿元扣除发行费用后将用于补充公司流动资金或偿还银行债务截至20220930公司资产负债率为7529总负债为5201亿元本次发行完成后公司资产负债率得以降低资金实力增强一定程度上缓解流动资金紧张压力有助于公司优化财务结构提高偿债能力和抗风险能力盈利预测与投资评级公司是B端建筑涂料的头部企业短期来看公司业绩有望受益于保交楼带来的行业需求修复以及原材料价格回落带来的成本端压力缓解中长期来看公司所处的建筑涂料保温及防水行业市场集中度仍低公司业务规模拓展市占率提升空间广阔我们预计公司2022-2024年归母净利润110217303亿元EPS分别为026050070元首次覆盖给予增持评级风险提示房地产投资增速大幅下降风险原材料价格大幅波动风险行业竞争加剧市场集中度提升不及预期应收账款坏账风险盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4715312737434398增长率345-337197175EBITDA百万元-535335481618归属母公司净利润百万元-544110217303增长率-26751203962400EPS元股-126026050070市盈率PE487924871776市净率PB375310360430EVEBITDA-1548202514611148资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2财务报表和主要财务比率tableFinchinaDetail财务报表百万元2021A2022E2023E2024E主要财务比率2021A2022E2023E2024E利润表成长能力营业收入4715312737434398营业收入345-337197175营业成本3583222126353050营业利润-29491193962400税金及附加41273238归属于母公司净利润-26751203962400销售费用663463487572获利能力管理费用224172187209毛利率240290296307研发费用1188190101净利率-115355869财务费用99537180ROE-33683139163资产减值损失-13-15-15-20ROIC-1485989103营业利润-699135264370偿债能力营业外收入2000资产负债率774781764744营业外支出4000流动比率087073074078利润总额-701135264370营运能力所得税-157244867应收账款周转率263177251258净利润-544110217303存货周转率1925124216001678归母净利润-544110217303总资产周转率076047059064每股收益元-126026050070每股指标元资产负债表每股收益-126026050070货币资金1033631590708每股净资产375310360430交易性金融资产0000估值比率应收票据及应收账款2388155217462026PE487924871776预付款项23222630PB332403347290存货289214254270流动资产合计4211282130313502现金流量表固定资产69988910281152净利润-544110217303在建工程863100911301216折旧和摊销83937180无形资产542541540541营运资本变动-1218-242-244-228非流动资产合计2971327835373749其他653103125142资产总计7182610065687251经营活动现金流净额-102664168298短期借款1007120714071607资本开支-1080-400-330-292应付票据及应付账款3054194420382164其他-35111其他流动负债776691648702投资活动现金流净额-1114-399-329-291流动负债合计4836384140934473股权融资0-1100其他726922922922债务融资181519600非流动负债合计726922922922其他-274131119112负债合计5562476350155395筹资活动现金流净额1542316119112股本299432432432现金及现金等价物净增加额-599-20-42118资本公积金896751751751未分配利润253-36148406少数股东权益0000其他173189222267所有者权益合计1620133715531856负债和所有者权益总计7182610065687251资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明报告中投资建议的评级标准买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告发布日后的6个月内的相增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间对市场表现即报告发布日后股票评级的6个月内的公司股价或行中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间指数为基准美国市场以标普可转债500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分4公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分5