投资要点
　　持有安徽省优质高速公路资产，核心路产改扩建后效益显著提升：公司运营高速公路里程609公里，均位于安徽省。受益于2019年底核心路产合宁高速改扩建完成通车，2020年、2021年公司整体通行费收入分别同比增长14.28%、21.81%，其中合宁高速同比增长31.24%、8.32%（均扣除20年免费政策影响），增速显著高于行业平均。此外，公司核心路产毛利率水平高于同业核心路产，盈利能力较高。
　　未来改扩建项目IRR约为7.5%以上，投资回报较高：1）2021年12月宣广改扩建工程PPP项目顺利中标；2）宁宣杭高速浙江段预计今年年底开通，将实现全线贯通，有望增厚利润；3）岳武高速安徽段受益于2023年东延线贯通，车流量有望大幅增长。综上，未来公司路产车流量增量看点颇多。
　　大股东支持力度大，同时重视中小股东回报、承诺提升分红：2021年公司向大股东收购优质资产安庆大桥公司，该项目收购价格合理、资产盈利能力较强；2022年11月，公司认购安徽交控沿江高速公募REITs 3890万份（4.23亿元），未来有望增厚投资收益。公司于2021年提升分红率至60%，体现了公司积极回报中小股东的态度。
　　盈利预测及投资建议：皖通高速坐拥安徽省内多条跨省干线，核心路产盈利能力强，通过改扩建及收购不断做强做大路产主业。安徽省受益于长三角地区一体化和新兴产业发展，GDP增速快，产业发展过程中将催生车流量、尤其是货车车流，有望为公司业绩提供支撑。公司于2021年提升分红率至60%，分红率和股息率在高速板块中名列前茅。我们预计公司2022年-2024年可实现归母净利润14.59亿元、15.65亿元、16.24亿元，EPS为0.88元、0.94元、0.98元，12月19日收盘价7.21元，PE估值为8.2X、7.6X、7.4X。假设公司分红率维持60%，2022年-2024年A股息率分别为7.32%、7.85%、8.15%，H股股息率分别为9.79%、10.50%、10.89%。
　　风险提示：局部地区疫情扰动、经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。
　　

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId高速公路dyCompany皖通高速600dyStockcode012investSuggestiontitle审慎增持investS首次核心路段潜力释放分红提升彰显信心uggesticreateTime1onChan2022年12月21日深ge度市场数据marketData主要财务指标研市场数据日期2022-12-19会计年度zycwzb主要财务指标20212022E2023E2024E究收盘价元721营业收入百万元3921379139954114报总股本百万股1659同比增长336-3354301514145915651624流通股本百万股1166归母净利润百万元告同比增长742-367337总市值百万元11961毛利率597571584587流通市值百万元8407净利率394393400403净资产百万元13005净资产收益率133121115107总资产百万元21588每股收益元091088094098每股净资产元702每股经营现金流元126059112119来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理投资要点relatedReport相关报告summary持有安徽省优质高速公路资产核心路产改扩建后效益显著提升公司运营高速公路里程609公里均位于安徽省受益于2019年底核心路产分析师emailAuthor合宁高速改扩建完成通车2020年2021年公司整体通行费收入分别同比增长其中合宁高速同比增长均扣王春环142821813124832除20年免费政策影响增速显著高于行业平均此外公司核心路产wangchunhuanxyzqcomcn毛利率水平高于同业核心路产盈利能力较高S0190515060003未来改扩建项目IRR约为75以上投资回报较高12021年12月宣广改扩建工程PPP项目顺利中标2宁宣杭高速浙江段预计今年年底assAuthor张晓云开通将实现全线贯通有望增厚利润3岳武高速安徽段受益于2023zhangxiaoyunxyzqcomcn年东延线贯通车流量有望大幅增长综上未来公司路产车流量增量S0190514070002看点颇多大股东支持力度大同时重视中小股东回报承诺提升分红2021年公司向大股东收购优质资产安庆大桥公司该项目收购价格合理资产盈利能力较强2022年11月公司认购安徽交控沿江高速公募REITs3890万份423亿元未来有望增厚投资收益公司于2021年提升分红率至60体现了公司积极回报中小股东的态度盈利预测及投资建议皖通高速坐拥安徽省内多条跨省干线核心路产盈利能力强通过改扩建及收购不断做强做大路产主业安徽省受益于长三角地区一体化和新兴产业发展GDP增速快产业发展过程中将催生车流量尤其是货车车流有望为公司业绩提供支撑公司于2021年提升分红率至60分红率和股息率在高速板块中名列前茅我们预计公司2022年-2024年可实现归母净利润1459亿元1565亿元1624亿元EPS为088元094元098元12月19日收盘价721元PE估值为82X76X74X假设公司分红率维持602022年-2024年A股息率分别为732785815H股股息率分别为97910501089风险提示局部地区疫情扰动经济下行导致车流量下降收费政策变化再投资风险等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录1皖通高速持有安徽省优质高速公路资产-4-2历史经营业绩表现核心路段改扩建后车流量快速增长-7-3核心看点现有路产盈利水平高断头路打通带来增量车流-10-31现有路产盈利水平高改扩建释放潜力-10-32多条断头路打通增量车流开辟新的利润增长曲线-13-4未来展望安徽省产业发展拉动货运流量增长高分红保障股东回报-15-41安徽省积极承接产业转移打造新兴产业聚集地助力省内货运流量增长-15-42高分红凸显长线价值-16-5盈利预测及估值-17-6投资策略业绩稳健高增长公司治理优秀-20-风险提示-20-图目录图1公司股权结构-4-图2皖通高速控股路产示意图-5-图32016-2022年H1营业收入亿元-8-图42021年公司各业务营收占比-8-图52016-2022年H1营业成本亿元-8-图62021年营业成本组成-8-图72016-2022年H1公司各业务毛利亿元-9-图82021年运营路段通行费毛利占比-9-图92016-2022年Q1-Q3归母净利润亿元-9-图102016-2022年Q1-Q3ROE-9-图11宣广高速改扩建PPP项目出资情况示意图-12-图12宁宣杭高速示意图-13-图13安庆长江大桥和岳武高速安徽段区域位置情况-14-图142021年8-12月至2033年大桥公司营业收入及净利润预测万元-14-图15岳武高速安徽段东延线示意图-15-图162011-2021年安徽省GDP及同比增速亿元-16-图172011-2021年我国各省市GDPCAGR-16-图182018年至2022年1-9月安徽省战略性新兴产业产值同比增速-16-图192018年至2022年1-9月战略性新兴产业产值对全省贡献率-16-图202016-2021年分红率及现金分红总额亿元-17-图21货车降费对交运行业高股息标的的影响-17-表目录表1皖通高速控股路段-5-表2皖通高速控股路段盈利情况-6-表3皖通高速控股路段的毛利率与同行业上市公司核心路段对比-10-表4皖通高速路产项目单公里造价-11-表52022-2024盈利预测表-17-表6DCF估值模型假设-19-表7相关DCF模型计算数据-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告表8WACC对公司价值的敏感性分析-19-表9可比公司PE-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告报告正文1皖通高速持有安徽省优质高速公路资产安徽皖通高速公路股份有限公司成立于1996年8月15日1996年11月13日发行H股在香港联合交易所上市是中国第一家在香港上市的公路公司亦为安徽省内唯一的公路类上市公司2003年1月7日公司发行25亿股A股在上海证券交易所上市截至2022年Q3公司已发行股份1659亿股其中A股占总股本7028H股占总股本的2972公司实际控制人为安徽省国资委第一大股东为国有独资公司安徽交控集团股权比例为3163第二大股东为招商局公路股权比例为2994其他A股流通股股权为1428H股流通股股权为2415图1公司股权结构资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理截止2022年三季报皖通高速路产均位于安徽省内多为穿越安徽地区的过境国道主干线区位优势显著截至2022年6月30日公司运营公路里程已达609公里所经营控股的收费公路项目共10个分别为合宁高速205国道天长久段新线高界高速宣广高速改扩建中连霍公路安徽段广祠高速宁淮高速天久段宁宣杭高速安徽段安庆长江公路大桥岳武高速安徽段同时公司还管理多条安徽交控集团控股路段管理里程达3993公里公司所运营的多数路产是跨省干线高速地处长三角平原区域经济发展水平高优势明显请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告表1皖通高速控股路段里程数目车道数目收费站服务区项目名称持股比例收费权期限公里条个对合宁高速公路10013481241996年8月16日至2031年8月15日205国道天长段新线1003041-1997年1月1日至2026年12月31日高界高速公路1001104341999年10月1日至2029年9月30日1999年1月1日至2028年12月31日其宣广高速公路5584461中南环段自2003年9月1日至2028年12月31日连霍公路安徽段100544312003年1月1日至2032年6月30日广祠高速公路100144-12004年7月20日至2029年7月20日宁淮高速公路天长段55146112006年12月18日至2032年6月17日宣城至宁国段46公里2013年9月8日至2043年9月7日宁国至千秋关段40公里2015年12宁宣杭高速公路安徽段51117463月19日至2045年12月18日狸桥至宣城段31公里2017年12月30日至2047年12月29日安庆长江公路大桥10064102004年12月26日至2033年12月25日岳武高速公路安徽段100464212015年12月31日至2045年12月30日资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理图2皖通高速控股路产示意图资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告近年来公司进行了多次改扩建以及收购等动作进一步深化了公司在收费公路板块的核心竞争力增加了公司可持续经营能力原有路产改扩建方面2019年12月核心路段合宁高速改扩建完成通车该项目总投资额3649亿元单公里改扩建成本仅为041元显著低于东部高速公路平均改扩建成本预计改扩建IRR高达12改扩建完成后2020年2021年合宁高速同比增长101407扣除79天高速免费政策影响约同比增长3124832车流量增速较超预期2021年12月宣广改扩建工程PPP项目顺利中标此次改扩建实现了本公司参与PPP工程项目零的突破有利于提升主要路段的通行能力实现收入的可持续性发展根据安徽省高速公路网规划2016年-2030年公司其他控股核心路段如宣广高界广祠等高速都将扩建为八车道以往改扩建项目IRR均在75以上回报率可观核心资产的扩容有望增厚公司长期盈利能力新路产收并购方面2021年公司以4181亿元交易对价向大股东安徽交控集团收购安徽安庆长江公路大桥有限责任公司100股权及相关债权大桥公司下辖安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段两段路产并于2021年12月24日将其纳入集团合并报表范围随着国家长三角一体化战略和长江经济带发展战略的逐步推进未来公司所辖路段的路网经济效益将更加凸显表2皖通高速控股路段盈利情况客货车比例日均车流量架次日每公里日均通行费收入元日项目权益比例2021年2019年2020年2021年2019年2020年2021年合宁高速1007030243083210036141172532208024527yoy-22832061259-49927981108205国道天长段1003664692169896415795785515870新线yoy1560098-8211569747-3135高界高速1005446180532043823999178391897922232yoy537132117424606391714宣广高速55476832262212776730190178531933122069yoy3475908730468281416连霍公路安徽段1006733165231816917854147891344513192yoy1254996-1731036-909-188请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告广祠高速1006931295844141540823216462234122399yoy8123999-1431092321026宁淮高速天长段55478020358223276638350209012406327741yoy363-8531704-11415131528宁宣杭高速安徽51007525498849134537311430532674段yoy2647-150-7651904-196-1241安庆大桥100006238-2316827584-138752160376yoy19061558岳武高速安徽段100006436-58607698-62547890yoy31372616资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注安庆长江公路大桥岳武高速公路安徽段为2021年新收购及并表项目2历史经营业绩表现核心路段改扩建后车流量快速增长收入端通行费收入是公司主要收入来源占营业收入的九成以上核心路产改扩建后收益显著提升2016-2021年公司营业收入复合增速为943疫情前营业收入波动性增长受疫情期间高速免收通行费政策影响2020年上半年营业收入同比跌幅达44202020下半年受益于合宁高速公路四改八项目建成通车有力支撑业绩恢复配合货车差异化收费措施通行费收入同比增长22252021年区域经济有序复苏高界宣广高速等核心路段潜力释放合宁高速改扩建后继续贡献可观收益同时公司收购岳武高速安徽段及安庆大桥推动整体效益2021年实现营业收入3921亿元同比增长579收费公路业务实现收入3831亿元同比增长589扣除2020年免费政策影响我们估算21年通行费收入同比增长2182022年前三季度公司实现营业收入3985亿元同比增长544扣除PPP项目会计准则影响同比减少268主要受到疫情扰动影响但总体而言仍具韧性除收费公路主业外公司过去营业收入还包括典当业务和其他业务其中典当业务由于行业经营环境不利清算解散目前清算主体工作已经基本完成已无收入贡献其他业务包括其他租赁路损赔偿高速委托代管施救等占营业收入比重较小请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告图32016-2022年H1营业收入亿元图42021年公司各业务营收占比资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注2021年并表安庆长江公路大桥及岳武高速公路安徽段成本端公司固定成本占比较高折旧摊销是公司最大成本公司使用直线折旧法折旧摊销成本更为固定2021年公司折旧与摊销成本为923亿元占总成本的5837图52016-2022年H1营业成本亿元图62021年营业成本组成183016251420121015810654020-52016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年H1收费公路业务成本建造期成本O资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注2021年并表安庆大桥公司左图2022H1同比增速已调减安庆大桥公司PPP建造成本公司典当等其他业务零成本利润端核心路段改扩建后毛利润增长显著业绩反弹2020年公司实现毛利润133亿元受到79天高速免费政策影响同比下滑205扣除该政策影响同比增长23842021年公司实现毛利润为2340亿元同比2020年调整免费政策后增长1288公司的毛利润主要来自通行费毛利2021年通行费毛利润组成中合宁高速高界高速宣广高速以及安庆大桥的毛利占比较大分别为312294222和122广祠高速连霍公路安徽段宁淮高速天长段以及205国道天长段新线占比较小岳武高速安徽段和宁宣杭高速因未全线贯通毛利润暂时为负请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告图72016-2022年H1公司各业务毛利亿元图82021年运营路段通行费毛利占比资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注岳武高速安徽段宁宣杭高速还未全线贯通2021年毛利分别为-04-15亿元综上皖通高速2016-2019年归母净利润复合增速达5552020年受疫情免费政策影响上半年出现亏损2020年全年归母净利润同比减少1631但2020下半年合宁高速改扩建效果显现公司归母净利润同比增长47162021年改扩建效应持续释放并表安庆大桥公司公司实现归母净利润1514亿元同比上升6486扣非归母净利润1363亿元同比增长62682022年前三季度公司实现归母净利润1173亿元同比增长776未追溯实现扣非归母净利润1158亿元同比增长832ROE方面公司在疫情前ROE水平保持稳定2020年受到高速免费政策影响短暂下降2021年受益于合宁改扩建效益兑现ROE上升至5年新高2022年前三季度受到疫情扰动ROE下降至2019年水平左随着未来疫情的逐步缓和ROE水平有望回升图92016-2022年Q1-Q3归母净利润亿元图102016-2022年Q1-Q3ROE资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注2021年并表安庆长江公路大桥及岳武高速公路安徽段请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告3核心看点现有路产盈利水平高断头路打通带来增量车流31现有路产盈利水平高改扩建释放潜力核心路产毛利率水平表现优异改扩建项目单公里造价低投资回报较高皖通高速所拥有路产盈利能力较强且保持稳定甚至高于同行业上市公司位于东部等经济发达地区的核心路产公司的核心路产高界宣广广祠高速以及安庆大桥毛利率水平基本均高于同行业上市公司包括路产位于长三角珠三角地区的沪宁高速佛开高速京珠高速广珠段广惠高速机荷高速东段以及机荷高速西段核心路产的高盈利能力为公司的业绩提供有力支撑表3皖通高速控股路段的毛利率与同行业上市公司核心路段对比毛利率2019年2020年2021年2022年H1合宁高速58536162高界高速75737878宣广高速69677873安庆大桥8376连霍公路安徽段54414145广祠高速82788681岳武高速安徽段-29-9宁淮高速天长段66595561宁宣杭高速-91-154-135-241205国道天长段50403125沪宁高速69556363佛开高速39325161京珠高速广珠段69646767广惠高速-667069机荷高速东段57545655机荷高速西段80747676资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注宁宣杭高速岳武高速安徽段毛利率为负系由于两条路产尚未全线贯通为断头路宁宣杭高速浙江段预计2022年底开通岳武高速东延线预计2023年开通开通后两条路产车流量有望大幅增长公司改扩建项目每公里建造成本较低安徽省处于中西部相较经济更为发达的东部地区征地成本较低且以平原为主改扩建工程量较小造价成本较低公司已有多条高速改扩建控制成本经验较为充足合宁高速四改八改扩建项目于2016年11月开工2019年底通车项目概算金额为6375亿元实际投资为3649亿元单公里造价仅为041亿元远远低于东部改扩建单公里水平因此改扩建回报率很高请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告宣广高速改扩建PPP项目于2022年2月开工预计2024年完工项目概算金额为13107亿元按概算金额计算单公里造价为143亿元相较合宁高速较大主要系宣广高速地处丘陵山区地带改扩建工程量较大成本较高同时考虑到公司实际投资往往低于概算投资金额预计实际单公里造价会更低根据安徽省高速公路网规划2016年-2030年中规划高界广祠高速也将启动改扩建计划我们预计两段路产的地形条件较好地势基本较平若进行改扩建预计单公里造价水平可能依然相对较低综上对比同行业其他上市公司的核心路段改扩建项目公司造价成本低的优势更为明显对比与合宁高速四改八项目同时期的改扩建项目济青高速改扩建项目佛开高速南段改扩建项目的单公里造价分别为080078亿元远远高于合宁高速改扩建的单公里造价041亿元对比与宣广高速改扩建同时期的项目以项目概算金额计算锡宜高速改扩建的单公里造价为217亿元高于宣广高速改扩建的143亿元表4皖通高速路产项目单公里造价项目长度项目概算金额实际投资单公里造价项目名称开工时间通车时间km亿元亿元亿元合宁高速四改八改扩建2016年11月2019年12月893563753649041宣广高速改扩建2022年2月2024年915513107-143济青高速改扩建2015年12月2019年12月309172979624840080佛开高速南段改扩建2017年5月2019年11月334035132596078锡宜高速南段改扩建2023年1月2026年6月35747755-217资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理改扩建项目回报较高合宁高速为安徽交通大动脉2019年底通车后2020年车流量不断恢复扣除高速免费政策影响通行费收入同比增长3172021年改扩建效应持续兑现以及宁芜高速部分路段改扩建施工车流分流至合宁高速合宁高速通行费收入实现79同比的增长扣除20年免费政策影响为公司贡献可观收益宣广高速是连接沿海省份和中部内陆地区及西部边境地区的运输要道高界高速是通往江西湖北湖南等省市的重要交通运输干线区位条件均较好为公司通行费收入的主要来源路段未来若改扩建完成通车预计车流量也将大幅增长叠加单公里造价较低公司改扩建项目回报较高PPP项目零突破宣广高速四改八预计2024年通车宣广高速是公司拥有的重要路段之一但剩余收费期限较短需要进行改扩建来保证公司的可持续发展宣广高速全长922公里自1993年起分为南环段宣广段广祠段三段建设经营其中南环段全长约17公里将于2027年7月请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告24日到期宣广段全长约6171公里将于2028年7月24日到期广祠段全长约1349公里将于2029年7月20日到期宣广高速改扩建项目全长912公里其中广德北线新建六车道其余路段进行四改八改扩建预计2024年完工项目总投资约13778亿元资本金约2756亿元车辆购置税补助1379亿元作为建设期投资补助注入除补助外其余资金由安徽省交控集团与皖通高速控股子公司宣广公司组成联合体广宣公司负责出资两者所占股权比例分别为199改扩建PPP项目中宣广公司承担项目资本金约2729亿元按股权比例皖通高速对宣广改扩建项目投资额为1514亿元图11宣广高速改扩建PPP项目出资情况示意图资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理宣广高速改扩建有利于公司收入的可持续性发展同时PPP的形式也减轻了公司的资金压力项目完成后将提升宣广高速的通行能力及服务水平并延长收费期限收费年限重新核定为30年同时宣广高速还将与正在谋划推进的合杭高速等相连接进一步提升宣城乃至皖南地区东向联通水平完善周围路网布局增强路网协同能力此外过去皖通高速改扩建均为公司全额出资建设此次宣广高速改扩建项目实现了PPP零项目的突破其中车辆购置税补助1379亿元减少了公司资金成本压力是公司改扩建项目模式的新尝试请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告32多条断头路打通增量车流开辟新的利润增长曲线宁宣杭断头路预计22年底全线贯通有望带来增量车流量宁宣杭高速总长117公里分为安徽宣城段10178公里江苏高淳段194公里以及浙江临安段24公里三段是公司重要路产之一但2022年9月之前仅安徽段通车导致宁宣杭高速截至2022年中报暂未盈利2022年9月宁宣杭高速江苏段正式通车预计今年年底浙江段也将通车届时宁宣杭高速将实现全线贯通同时断头路的打通也加强了安徽省与江苏省和浙江省的联系有望拉动省内车流量增长增厚公司未来收益图12宁宣杭高速示意图资料来源宣城市交通局兴业证券经济与金融研究院整理2023年岳武高速安徽段东延线将建成通车未来业绩可期2021年10月14日公司公告拟以4181亿元对价收购大股东安徽交控集团持有的安庆大桥公司100股权及相关债权大桥公司下辖安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段两条路产安庆长江大桥路产成熟盈利能力优秀安庆长江公路大桥位于长江安庆段南起大渡口立交枢纽上跨长江水道北至龙眠山南路全长598566米主桥1040米是连接京津冀中原城市群长江中游城市群珠三角城市群和海峡西岸城市群交通枢纽中心安庆长江大桥于2004年12月26日正式通车收费经营期限为29年将于2033年12月25日到期剩余收费年限约11年路段较为成熟盈利能力强2016-2021年通行费收入年复合增速达112021年实现通行费收入341亿元同比增长4751毛利率高达82542022年上半年受疫请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告情影响实现通行费收入153亿元同比下滑639毛利率为7579盈利能力仍保持行业较高水平政府免费政策有望为安庆长江大桥带来增量车流量2022年1月25日起安庆市池州市将对本地小型客车通行安庆长江公路大桥实行免费两市政府将以财政补贴方式平均承担减免通行费补贴标准为每车次补贴人民币21元有效期暂定3年该项免费政策将吸引本地小型客车行驶预计将拉动车流量增长图13安庆长江大桥和岳武高速安徽段区域位置情图142021年8-12月至2033年大桥公司营业收入况及净利润预测万元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源资产评估报告兴业证券经济与金融研究院整理岳武高速安徽段剩余收费期限长目前处于车流量快速增长期岳武高速安徽段起于六潜高速岳西莲云乡境内终至皖鄂省界大枫树岭顺接湖北省武英高速全长4626公里双向四车道沿途穿越大别山腹地路段共有10座隧道33座桥梁桥隧比高达572于2015年12月建成通车收费经营期限为30年将于2045年12月30日到期剩余约23年到期2016-2021年岳武高速安徽段通行费收入年复合增速452021年实现通行费收入132亿元同比增长6101毛利率为-29152022年上半年受益于岳武高速附近的砂石场运营拉动货车流量尤其是砂石车流量的增长一定程度上弥补了疫情影响岳武高速安徽段实现通行费收入069亿元同比增长88毛利率为-91相比年初收窄20pcts预计2023年岳武高速安徽段东延线将建成通车未来业绩可期岳武高速安徽段目前尚未全线贯通东延线正在修建中东延线主线全长17953公里安庆支线长度1855公里主线可分为三段无岳高速无为至庐江段7141公里庐江至桐城段441公里以及桐岳段6402公里岳武高速安徽段顺接无岳高速桐岳段庐江至桐城段已于今年完成八车道改扩建通车预计2023年桐岳段和无为至庐江段也将建成通车届时岳武高速东延线主线将全线贯通实现武汉至上海的高速公路全线通车东延线主线全线贯通后从岳武高速安徽段向西看有望分流从安徽省去往武汉的车辆向东看与合安高速相连车辆导流效应明显车流量有望迎来爆发式增长未来有望扭亏为盈并为公司贡献可观收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告图15岳武高速安徽段东延线示意图资料来源安徽省生态环境厅兴业证券经济与金融研究院整理4未来展望安徽省产业发展拉动货运流量增长高分红保障股东回报41安徽省积极承接产业转移打造新兴产业聚集地助力省内货运流量增长长三角地区是我国经济发展程度最高的区域之一2019年安徽省全省被纳入长三角地区长三角一体化的发展战略将为安徽省的经济发展产业结构的调整和优化带来新的动力安徽省于2020年发布安徽省实施长江三角洲区域一体化发展规划纲要行动计划表示各地将积极承接上海非大都市核心功能疏解和苏浙产业转移整体融入长三角产业分工协作近年来安徽省大力发展科技创新打造新兴产业聚集地已初步形成新型显示产业集群人工智能产业集群芯片研发制造集群以及新能源汽车产业集群新兴产业不断增强发展动能2011-2021年GDP复合增速109增速位列全国前茅2021年安徽省全省实现GDP429592亿元同比增长83其中战略性新兴产业中新一代信息技术产业新能源汽车产业产值分别同比增长312和310截至2022年9月新能源产业新能源汽车产业产值分别同比增长586283发展势头良好并提出未来发展目标十四五开发区高质量发展规划表示到2025年计划建设5个左在全国具有较强影响力和竞争请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告力的重大新兴产业基地打造2个世界级战略性新兴产业集群长三角地区一体化战略和新兴产业发展有望促进省内货运量增长随着安徽省承接产业转移质量水平的提高和新兴产业聚集地的不断发展经济发展水平进一步提高承接产业和新兴产业中公司的供应链运行过程中将催生运输需求有助于省内货运量的增长公司作为安徽省内唯一的上市公司下辖多条穿越安徽地区的高速公路货运量的增长有望为公司业绩提供支撑图162011-2021年安徽省GDP及同比增速亿图172011-2021年我国各省市GDPCAGR元5000030450002540000350002030000250001520000101500010000550000020112012201320142015201620172018201920202021安徽省GDP亿元安徽省GDP同比增速资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图182018年至2022年1-9月安徽省战略性新兴图192018年至2022年1-9月战略性新兴产业产产业产值同比增速值对全省贡献率资料来源安徽省发改委兴业证券经济与金融研究院整理资料来源安徽省发改委兴业证券经济与金融研究院整理42高分红凸显长线价值目前公司已陆续完成合宁高速宁宣杭高速改扩建项目安庆大桥及岳武高速安徽段的收购阶段性投资开支高峰已过现金收购新项目虽导致公司负债率提升至3976但仍低于行业均值4713且公司已提前做好债务置换的准备后续财务压力可控叠加核心路段改扩建完成带来稳定经营净现金流支撑派息比例的提升因此公司于2021年11月18日公布2021-2023年股东回报规划根据规划公司未来三年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告表归属母公司所有者净利润的60处于行业领先水平2021年实际分红率同比增长23pcts对应2022年12月15日A股收盘价725元2022年股息率为7272021年公司将分红率大幅提升至60使得公司分红率和股息率目前在高速板块中名列前茅也体现了公司对中小股东负责的态度在2022年第四季度收费公路货车通行费减免10但根据我们测算在高分红低估值的背景下高速公司受到该政策的影响较小仍具有坚实的防御特质展望明年悲观预期下货车降费政策延续高速行业重点标的估值仍具有5-9的股息乐观预期下货车降费政策取消且疫情影响趋弱以2022年12月15日收盘价计算2023年皖通高速A股股息率高达91H股股息率高达94在交运高股息标的中名列前茅具有较高吸引力图202016-2021年分红率及现金分红总额亿图21货车降费对交运行业高股息标的的影响元1065709608750414263735354053043202101002016年2017年2018年2019年2020年2021年现金分红总额分红率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注收盘价为2022年12月15日5盈利预测及估值盈利预测我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为3791亿元3995亿元4114亿元其中通行费收入分别为3737亿元3941亿元4059亿元投资收益分别为050亿元058亿元049亿元实现净利润1489亿元1597亿元1656亿元归母净利润1457亿元1566亿元1625亿元表52022-2024盈利预测表亿元2019202020212022E2023E2024E营业总收入294626333921379139954114请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告通行费收入278024423866373739414059合宁高速8328401182120612661304205国道天长段新线083070061060061062高界高速707592878922968997宣广高速531452657526552535连霍公路安徽段285204255247254260宁淮高速公路天长段106089113118122124广祠高速107094138113116119宁宣杭高速129100111089115133安庆大桥00341321340345岳武高速00130137146181典当贷款利息收入0040060004000000000其他业务收入162184054054054054经营毛利167413302340216423332414投资收益038026067050058049净利润10598171545148915971656归母净利润10988691514145715661625资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理注2019及2020年为并表调整前数据绝对估值目前皖通高速除收费公路以外的业务均已退出因此采用高速公路行业最常用的DCF估值法对公司进行估值关键假设如下1无风险Rf将十年期国债利率作为无风险利率截止2022年12月14日为2872系数取Wind公司2004年12月31日-2022年12月15日调整后公司日平均090583市场投资组合预期收益率选取沪深300指数2004年12月31日-2021年12月31日复合年平均收益率9854永续增长率高速公路收费到期后不再产生现金流故假设永续增长率为05根据历史情况2022年Q3公司有息债务为6877亿元故假设未来公司的债务比率为3186根据以上关键假设及CAPM模型计算出股权投资成本为919WACC为708结合盈利预测可得公司市值16278亿元请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告表6DCF估值模型假设估值假设假设值永续增长率0值09058无风险利率Rf287市场预期收益率985债务成本Kd340债务比率DDE3186计算结果股权资本成本Ke919WACC708资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理表7相关DCF模型计算数据对应数据类型数值企业总价值现值百万元18468净债务价值百万元-2190估值日总股本百万股165861每股价值元981资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注估值日为2022-12-15表8WACC对公司价值的敏感性分析WACCNPV亿元公司价值亿元当前市值亿元空间800173961520711154367081846816278111544660019835176451115458资料来源兴业证券经济与金融研究院整理注收盘价为2022-12-15相对估值根据可比公司PE情况截至2022年12月15日皖通高速A股PE为752XH股PE为578X落后于可比公司考虑到其路产盈利能力优秀核心路段改扩建通车潜力释放同时公司治理良好得到大股东的有力支持估值存在重塑空间表9可比公司PEA股可比公司PETTM倍H股可比公司PETTM倍600377SH宁沪高速118000177HK江苏宁沪高速公路893000429SZ粤高速A106100576HK浙江沪杭甬642001965SZ招商公路105800995HK安徽皖通高速公路578600350SH山东高速85600548HK深圳高速公路股份481600012SH皖通高速752600548SH深高速717资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注收盘价为2022-12-15请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告6投资策略业绩稳健高增长公司治理优秀皖通高速坐拥安徽省内多条跨省干线运营高速公路里程达609公里现有路产盈利水平高改扩建后释放潜力受益于2019年底核心路产合宁高速改扩建完成通车2020年2021年公司整体通行费收入分别同比增长14282181均扣除20年高速免费政策影响宣广高速四改八改扩建项目预计于2024年完工通车届时将进一步提升公司路产盈利能力此外横向对比来看公司核心路产毛利率水平高于同业核心路产盈利能力较强多条断头路将被打通增量车流开辟新的利润增长曲线2022年9月宁宣杭高速江苏段正式通车预计今年年底浙江段也将通车届时宁宣杭高速将实现全线贯通有望增厚利润公司新收购的岳武高速安徽段剩余收费期限长目前处于车流量快速增长期2023年岳东延线将建成通车车流量有望大幅增长公司长期坚持高比例现金分红政策积极向头部公司的分红水平看齐2021年公司将分红率提升至60获得了市场投资者的青睐与支持在境内外资本市场夯实了稳定的投资者基础和良好的市场形象预计公司2022年-2024年可实现归母净利润1459亿元1565亿元1624亿元EPS为088元094元098元相对2022年12月19日收盘价721元PE估值为82X76X74X假设公司分红率维持602022年-2024年A股息率分别为732785815H股股息率分别为97910501089风险提示1经济下行导致车流量下降经济下行可能影响人们出行意愿对车流量影响较大从而影响公司营业收入业绩恢复进度可能低于预期2局部地区疫情扰动导致车流量下降目前疫情仍呈现多点散发状态局部地区疫情扰动会对车流量造成影响对公司经营管理业绩表现等造成较大影响3收费政策变化政府对高速公路通行费收费有一定指导收费政策变化对公司控股路产通行费收入影响较大影响公司未来盈利4再投资风险公司的再投资回报率可能不及预期影响公司收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-