投资要点：
　　思维列控是国内列车运行控制技术领域领导者。思维列控最早在1992年成立于河南郑州，以研制监控记录器起家，深耕铁路行车安全系统领域三十年。2021年公司实现营业收入10.65亿元，同比增长26%，归母净利润3.85亿元，同比增长167%；2021年毛利率和净利率分别为60.98%和37.04%。疫后铁路投资及列控系统更新替换需求迎来释放。动车组、铁路机车招标量已现复苏势头，随着疫情管控有序放开，客货运量有望快速恢复至疫情前水平，从而拉动铁路资本开支回补。疫情原因导致存量列车使用率不高，部分列车入库封存，延缓了设备更新的进程，随着疫后恢复，客货运量提升将首先刺激存量列控系统加快更新，有望推动需求端持续增长。
　　LKJ系统：普速列控系统更替需求释放。LKJ系统为我国自主研发的列车运行控制系统，应用于普速列车。目前运行的LKJ系统主要是第三代LKJ2000，第四代LKJ-15S处于小批量推广阶段。铁路主管部门规定LKJ列控系统设计寿命为6-8年，疫情冲击将部分更替需求递延，2023年开始LKJ市场有望高速增长。作为LKJ系统核心供应商之一，2022H1思维列控LKJ系统市占率超50%。
　　动车监测：新增需求空间广阔。DMS系统、EOAS系统等监测系统的更新换代周期通常为10年。DMS于2008年开始成为动车组标配的列控动态监测系统，目前所有动车组均安装了DMS系统车载设备，2018年开始进入更新替代周期；EOAS动车组司机操控信息分析系统于2013年成为新增动车组标准配置，2015年开始大规模应用推广，预计2025年迎来第一轮更新周期。全资子公司蓝信科技为国内DMS与EOAS系统的核心供应商。
　　安防：安全产品谱系逐渐扩大，远期空间大。1）铁路安全防护产品6A车载音视频显示终端、CMD机车设备状态信息系统分别于2023、2025年迎来更新周期，预计25年市场合计4.7亿元。2）调车防护系统处于起步推广阶段，潜在市场容量较大。机车调防系统（LSP）于2021年开始推广，潜在市场空间19.5亿元，公司市占率60%；动车段（ESTP）、轨道车调防产品的潜在市场空间分别为3.7、8.7亿元，公司市占率分别超过35%、50%；三者合计市场容量32亿元，若按照5年安装期，则每年市场容量为6.4亿元。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计22/23/24年归母净利润分别为2.92/3.94/5.15亿元。公司目前股价（2022/12/20）对应22-24年PE分别为21、15、12X。22-24年可比公司PE均值为22、18、15X。考虑到公司的列控系统、高铁监测系统的竞争格局更佳，且调防、安防产品仍处于推广阶段，未来增量空间广阔，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，铁路固定资产投资不确定性的风险、新产品推广不及预期的风险、资产减值损失的风险。
　　

研究报告全文：上市公司计算机2022年12月21日公司思维列控603508研究轨交运行控制系统领跑者迎来更新需求加速期公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入思维列控是国内列车运行控制技术领域领导者思维列控最早在1992年成立于河南郑州以研制监控记录器起家深耕铁路行车安全系统领域三十年2021年公司实现营业收入证市场数据券2022年12月20日1065亿元同比增长26归母净利润385亿元同比增长1672021年毛利率和研收盘价元1571净利率分别为6098和3704疫后铁路投资及列控系统更新替换需求迎来释放动车一年内最高最低元25451115究组铁路机车招标量已现复苏势头随着疫情管控有序放开客货运量有望快速恢复至疫报市净率14情前水平从而拉动铁路资本开支回补疫情原因导致存量列车使用率不高部分列车入告息率分红股价540流通A股市值百万元5990库封存延缓了设备更新的进程随着疫后恢复客货运量提升将首先刺激存量列控系统上证指数深证成指3073771094912加快更新有望推动需求端持续增长注息率以最近一年已公布分红计算LKJ系统普速列控系统更替需求释放LKJ系统为我国自主研发的列车运行控制系统应用于普速列车目前运行的LKJ系统主要是第三代LKJ2000第四代LKJ-15S处于小批基础数据2022年09月30日量推广阶段铁路主管部门规定LKJ列控系统设计寿命为6-8年疫情冲击将部分更替需每股净资产元11资产负债率556求递延2023年开始LKJ市场有望高速增长作为LKJ系统核心供应商之一2022H1总股本流通A股百万381381思维列控LKJ系统市占率超50流通B股H股百万--动车监测新增需求空间广阔DMS系统EOAS系统等监测系统的更新换代周期通常为一年内股价与大盘对比走势10年DMS于2008年开始成为动车组标配的列控动态监测系统目前所有动车组均安装了DMS系统车载设备2018年开始进入更新替代周期EOAS动车组司机操控信息分思维列控沪深300指数收益率20析系统于2013年成为新增动车组标准配置2015年开始大规模应用推广预计2025年100迎来第一轮更新周期全资子公司蓝信科技为国内DMS与EOAS系统的核心供应商-10-20-30安防安全产品谱系逐渐扩大远期空间大1铁路安全防护产品6A车载音视频显示终-40端CMD机车设备状态信息系统分别于20232025年迎来更新周期预计25年市场合03-2204-2201-2202-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-22计47亿元2调车防护系统处于起步推广阶段潜在市场容量较大机车调防系统LSP于2021年开始推广潜在市场空间195亿元公司市占率60动车段ESTP轨道车调防产品的潜在市场空间分别为3787亿元公司市占率分别超过3550三证券分析师者合计市场容量32亿元若按照5年安装期则每年市场容量为64亿元王珂A0230521120002wangkeswsresearchcom首次覆盖给予买入评级预计222324年归母净利润分别为292394515亿元李蕾A0230519080008lileiswsresearchcom公司目前股价20221220对应22-24年PE分别为211512X22-24年可比公刘建伟A0230521100003司PE均值为221815X考虑到公司的列控系统高铁监测系统的竞争格局更佳且liujwswsresearchcom调防安防产品仍处于推广阶段未来增量空间广阔给予买入评级研究支持胡书捷A0230122070007风险提示宏观经济下滑铁路固定资产投资不确定性的风险新产品推广不及预期的风husjswsresearchcom险资产减值损失的风险联系人胡书捷财务数据及盈利预测862123297818202122Q1-Q32022E2023E2024Ehusjswsresearchcom营业总收入百万元106461789111921531同比增长率262-116-163338284归母净利润百万元385194292394515同比增长率--259-242348307每股收益元股101051077103135毛利率610581597600602ROE市盈率16211512注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值首次覆盖给予买入评级预计222324年归母净利润分别为292394515亿元公司目前股价20221220对应22-24年PE分别为211512X22-24年可比公司PE均值为221815X考虑到公司的列控系统高铁监测系统的竞争格局更佳且调防安防产品仍处于推广阶段未来增量空间广阔给予买入评级关键假设点铁路保有量2022-2024年我国铁路机车保有量增速恢复缓慢增长保持05增速2022-2024年我国动车组保有量增速较快分别为5897LKJ列控系统1收入预计2022-2024年实现营业收入384856亿元增速分别为-1126172毛利率假设2022-2024年毛利率保持60安全监测系统1收入预计2022-2024年实现营业收入294257亿元增速分别为-364835其中DMS预计2022-2024年销量329595875组单价保持26万元组每组2台EOAS预计2022-2024年销量208358415台单价保持28万元组每组2台配套设备根据历史比例假设配套设备主机收入比例为462毛利率假设2022-2024年毛利率保持65机务安防系统1销量预计机车调防系统LSP2022-2024年销量150020003000台2单价假设单价保持9万元台3收入预计2022-2024年机车调防系统LSPCMD6A地面配套设备合计收入182333亿元增速1730444毛利率假设2022-2024年毛利率保持60有别于大众的认识市场认为轨交设备需求端不景气忽视了疫情导致的更新需求集中释放的弹性我们认为疫情冲击导致铁路机车及动车组的采购招标进度放缓同时延缓了铁路系统及设备的更新替换列控系统监测系统等安全产品具有8-10年更新替换的刚性需求随着疫情修复客货运量逐步提升有望迎来新建铁路设备采购需求和铁路设备更新周期共振从而带来需求端短期回补式增长和长期平稳增长股价表现的催化剂普速高速铁路招标超预期疫后复苏程度超预期公司取得重大订单产品进展核心假设风险宏观经济下滑铁路固定资产投资不确定性的风险新产品推广不及预期的风险资产减值损失的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共30页简单金融成就梦想公司深度目录1思维列控铁路运行控制系统领跑者611深耕列车控制运行技术布局安防及信管业务612专注于铁路安全运行控制系统多产品线布局713收入波动增长毛利率保持60高位82列控普速列控系统更替需求释放1021LKJ系统为中国自主研发的普速列控系统1022公司LKJ系统市占率持续提高龙头地位稳固133动车监测新增需求空间广阔1531DMS和EOAS为动车组标配的列控动态监测系统1532蓝信科技DMS与EOAS系统的独家供应商194安防安全产品谱系逐渐扩大远期空间大21416A与CMD预计于20232025年迎来更新周期2142调车防护系统新蓝海仍处于装车阶段235盈利预测与估值2451盈利预测2452估值256风险提示26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共30页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司深耕列控行业三十年持续扩充产品矩阵6图2公司股权结构7图3公司业务布局机车列控高铁检测与铁路安防8图4公司2021年主营构成8图52017-2021年营收结构变化8图6公司收入端波动增长9图7公司产品毛利率水平较高9图8扣除商誉影响后公司利润增长稳健9图9公司毛利率与净利率9图10公司研发投入保持高位10图11公司费用管控良好百万元10图12LKJ系统推广始于二十世纪九十年代已进入规范发展阶段10图13铁路机车保有量进入缓慢增长阶段12图14铁路机车2005-11年高增阶段的更新需求将在2021-27年释放12图15LKJ列控系统更新迭代第四代开始小规模推广13图16公司LKJ2000产品谱系完备14图17LKJ2000主要由嵌入式软件和装备构成14图18公司在LKJ市场的占有率持续提升2022H1为50815图19DMS系统由车载设备等四部分组成16图20EOAS系统由车载设备和地面设备两部分组成17图21动车组保有量逐年增长18图22动车组DMS更新将在2023-26年进入高峰18图23DMSEOAS与TDIS之间的关系19图242018-2022H1蓝信科技的收入利润情况百万元20图256A与CMD功能示意图22图26动车段调车防护系统ETSP由调车应答器信号采集单元和供电单元构成23表LKJ主要用于时速km以下的普速列车请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共30页简单金融成就梦想公司深度表2LKJ2000与LKJ-15S对比11表3普快列控系统LKJ市场测算12表4列控动态监测系统产品包括DMS和LAIS系统两类16表5动车组DMS与EOAS市场测算18表6蓝信科技产品布局19表7蓝信科技业绩承诺完成率9920表8蓝信科技商誉规模139亿元21表96A与CMD市场需求规模测算22表10调车防护产品的潜在市场容量约35亿元24表11思维列控主营业务拆分百万元25表12可比公司基本情况介绍26表13可比公司估值26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共30页简单金融成就梦想公司深度1思维列控铁路运行控制系统领跑者11深耕列车控制运行技术布局安防及信管业务思维列控是国内列车运行控制技术领域领导者深耕列车运行控制技术三十年思维列控最早在1992年成立于河南郑州以研制监控记录器起家公司发展历史可分为四个阶段初创阶段1993-1995年公司先后研制JK-2H机车运行监控记录器LKJ-93型监控装置等产品成长阶段1996-1999年公司主打产品由JK-2H转向LKJ-93发展阶段2000-2015年公司先后研制了第三代LKJ2000型监控装置第四代列LKJ-15S型监控装置规模扩张阶段2015年至今2015年公司在上海证券交易所上市是列控领域首家A股上市公司2018年收购蓝信科技100股权将产品拓展至动车组列控动态监测系统进一步扩充市场实现了高铁领域的重要突破图1公司深耕列控行业三十年持续扩充产品矩阵资料来源公司公告公司官网申万宏源研究公司股权架构集中实控人及一致行动人合计持股4572从股权结构来看截至2022年9月30日郭洁王卫平赵建州分别持有公司20391427及1273的股份为公司的前三大股东李欣持有1106股权为公司第四大股东以及公司法定代表人同时担任公司的董事长王卫平李欣郭洁是公司一致行动人合计持股4572控制权相对集中有利于公司战略与决策的推进截至目前公司拥有4家全资子公司3家控股子公司现有职工900余人请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共30页简单金融成就梦想公司深度图2公司股权结构截至2022年9月30日资料来源Wind申万宏源研究12专注于铁路安全运行控制系统多产品线布局公司核心产品为LKJ系列列车运行控制系统与高铁运行监测产品调车防护安全防护系统等新产品实现批量推广自成立以来公司主营业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域包括列车运行控制系统高速铁路运行监测与信息管理铁路安全防护三大业务2021年分别贡献414214的收入本文2-4章分别对三大业务进行了详细的市场空间测算列车运行控制系统该产品主要功能是自动控制列车运行保证行车安全主要涉及LKJ列控系统相关产品以及其他列控系统相关产品根据测算2025年LKJ系统的市场规模约95亿元目前公司市场占有率为508高铁列车运行监测与信息管理该业务通过列控设备动态监测系统DMS系统动车组司机操控信息分析系统EOAS系统高速铁路列控数据信息化管理平台TDIS信号动态检测系统TJDX高铁移动视频综合应用平台车载监测信息综合传输系统时状态监测MITS等产品实现对列车运行状态车载设备运行状态铁路线路环境等铁路安全信息的实时状态监测其中全资子公司蓝信科技在DMS与EOAS领域为独家供应商根据测算2025年DMSEOAS合计市场规模47亿元公司在该领域的市占率100除DMSEOAS主机设备以外考虑高速铁路列控数据信息化管理平台TDIS信号动态检测系统TJDX等产品布局高铁列车检测与信息管理业务2025年市场容量约78亿元铁路安全防护安全防护产品目的是保障列车及车载设备铁路作业中人车物的安全性主要涉及机车车载安全防护系统6A机车远程监测与诊断系统CMD动车段所安全防护系统本务机车调车防护系统LSP轨道车调车作业安全控制系统GDK等产品安全防护系统调车防护等新产品陆续实现批量推广目前处于装车阶段安请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共30页简单金融成就梦想公司深度防根据测算2025年6ACMD市场规模分别达到095亿元530亿元合计625亿元公司目前市占率均为302调防机车调防系统LSP于2021年开始推广潜在市场空间195亿元公司市占率60动车段ESTP调防产品的潜在市场容量为37亿元公司目前市占率为50-55轨道车调防产品的潜在市场容量87亿元公司目前市占率为35-40三者加总后调防市场容量合计32亿元若按照5年安装期则每年市场容量为64亿元图3公司业务布局机车列控高铁检测与铁路安防资料来源公司公告申万宏源研究图4公司2021年主营构成图52017-2021年营收结构变化100314804160402042020172018201920202021LKJ系统收入运行列车安全监测系统LKJ系统收入运行列车安全监测系统机务安防系统收入其他业务机务安防系统收入其他业务资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究13收入波动增长毛利率保持60高位剔除并购蓝信科技因素收入利润增长稳健公司盈利能力保持较高水平1收入端2019-2022Q3公司实现营业收入908410662亿元分别同比变化--年收入高速增长主要是因为蓝信科技纳入合并报请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共30页简单金融成就梦想公司深度表范围内2020年营收略有下滑主要因为在疫情冲击下轨交列控设备更新替换需求延缓各业务订单量与收入有所下降2利润端2019-2022Q3公司归母净利润分别为79-573919亿元分别同比变化3202-17281671-2592020年净利润转亏的原因主要是对蓝信科技计提的商誉减值851亿元公司考虑到疫情之后高铁建设速度和设备更新进度有所放缓业绩增速将受到影响出于谨慎性考虑计提了减值剔除并购影响后公司归母净利润增长一直比较稳健3毛利率2019-2022Q3分别实现毛利率593597610581净利率分别为891-665370336由于产品的技术壁垒和市场壁垒较高竞争格局集中因此公司毛利率一直保持在较高水平净利率受到非经常性损益的影响存在一定波动图6公司收入端波动增长图7公司产品毛利率水平较高69120080706670651000606561626250606180060594060585760030562055400102000-1050201720182019202020210-20201720182019202020212022Q3LKJ系统运行列车安全监测系统营业收入百万元yoy右机务安防系统资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图8扣除商誉影响后公司利润增长稳健图9公司毛利率与净利率1000400100800300806003855060400222162768420013110187832004010002017201820192020202120-20043273925018282461-4000-10020142015201620172018201920202021-600-20-800归母净利润百万元-200-40还原归母净利润百万元归母净利润同比右轴-60销售毛利率销售净利率还原归母净利润同比右轴-80资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究公司注重研发投入研发费用率较高2019-2021年分别实现研发费用168110115099亿元研发费用率依次为186130108161持续保持在较高水平保证了产品的领先性截至2021年末公司已取得专利420项计算机软件著作权777项参与制定行业标准6项铁路技术规章8项费用管控情况良好2019年至今费用率明显下降-年销售费用率管理费用率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共30页简单金融成就梦想公司深度18514885财务费用率-28-53-49财务费用表现为正向收入主要是公司闲置资金主要用来购买大额存单收到和计提的大额存单利息有所增加所致总体来看费用费持续下降实现降本增效图10公司研发投入保持高位图11公司费用管控良好百万元1802516020020002014015015001201001510010008010605050040500002000-50-500-100-1000销售费用管理费用研发费用百万元研发费用率右轴财务费用销售费用率右轴管理费用率右轴财务费用率右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究2列控普速列控系统更替需求释放21LKJ系统为中国自主研发的普速列控系统LKJ系统为我国自主研发的列车运行控制系统应用于普速列车列车运行控制系统是铁路行车安全系统的核心二十世纪九十年代以来快速实现全路推广目前已进入规范发展阶段我国铁路列车运行系统主要分为LKJ系统与ATP系统两大类分别应用于普速铁路和高速铁路并不存在直接的替代关系而在动车上根据列车速度的不同形成互补关系根据2003出台的中国列车控制系统CTCS技术规范总则暂行LKJ主要对应为CTCS-0主要应用于时速160km以下的普速列车和时速200km以下的动车组迄今为止LKJ系统已基本覆盖全部机车占据我国机车列控系统车载设备90以上的市场份额图12LKJ系统推广始于二十世纪九十年代已进入规范发展阶段资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共30页简单金融成就梦想公司深度表1LKJ主要用于时速160km以下的普速列车铁路列控系统制式CTCS-0CTCS-1CTCS-2CTCS-3CTCS-4列车速度kmh160160200250350特殊线路适用区段普速铁路普速铁路高速铁路高速铁路列控产品LKJATPATPTDCS或CTCCTC车站计算机联锁列RBCCTC车站计算机联锁车站集中联控中心应答器LEU临时列控中心应答器LEU临时地面设备锁电码化设限速服务器区间闭塞限速服务器区间闭塞备区间闭塞ZPW-2000系列轨道电路ZPW-2000系列轨道电路轨道电路等等GSM-R系统等ZPW-2000系ZPW-2000系列移频轨道车地通信方式列移频轨道电GSM-R电路应答器路闭塞方式固定闭塞固定闭塞准移动闭塞分级速度控制目标距离连续速度控制模控制模式目标距离连续速度控制模式模式式最小追踪间隔时间6分钟3分钟3分钟目前我国铁目前我国铁列控系统主要提供思维列控时和利时铁科院中车时代路无该等级中国通号和利时铁科院路无该等级商代电气电气中国通号产品应用产品应用资料来源公司公告中国通号公告申万宏源研究目前运行的LKJ系统主要是第三代LKJ2000第四代LKJ-15S处于小批量推广阶段LKJ2000系统从二十世纪九十年代开始研发并在2001年后逐渐推广应用LKJ-15S是第四代LKJ产品在LKJ2000基础上进行了功能性能的全面升级LKJ-15S相比LKJ2000的优势在于1安全标准升级LKJ-15S主机单元采用二乘二取二安全计算机架构系统安全完整性等级达到国际铁路标准SIL4弥补了LKJ2000的不足2数据技术升级LKJ-15系统同时支持车载预存储基础数据应答器提供基础数据两种方式能够满足铁路列车在不同速度级别区段的运营要求对线路的适应能力强安全性更好3应用范围扩大LKJ-15S系统能够在CTCS-2区段上应用由于LKJ-15S系统的前期研发成本较高因此售价相比LKJ2000翻倍增长表2LKJ2000与LKJ-15S对比LKJ2000LKJ-15S应用时间2001年2019年应用范围CTCS-0区段CTCS-0区段CTCS-1区段CTCS-2区段双主机热备冗余图形化显二乘二取安全计算框架安全计算机表决电路关键安全标准示器采用连续平滑熟读模部件双套冗余技术设计标准热拔插设计智能化故障式曲线控制自诊断技术系统安全等级达国际标准SIL4级支持使用应答器提供基础数据车载预储存基础数据和数据技术车载预储存基础数据IC卡临时数据请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共30页简单金融成就梦想公司深度资料来源新一代LKJ系统研究与应用LKJ2000列车安全运行监控装置介绍申万宏源研究LKJ列控系统的更替周期为6-8年更新替换需求稳定增长从行车安全的角度考虑铁路主管部门规定LKJ列控系统设计寿命为6-8年由于LKJ系统主要搭载于普速列车其需求量与我国铁路机车新增量及需要进行系统更新的数量密切相关截至2021年底铁路机车保有量为217万台自2013年以来铁路机车保有量CAGR为05假设更新周期为8年2005-2011年增量在2021-2027年第二轮更新因此LKJ列控系统的需求规模呈现持续稳定增长的趋势图13铁路机车保有量进入缓慢增长阶段图14铁路机车2005-11年高增阶段的更新需求将在2021-27年释放2005-2011年增量23000840002200063500在2021-2027年第2100043000二轮更新2000022500190000200018000-2150017000-4100016000-6500020102011201520162020202120082009201220132014201720182019全国铁路机车保有量台yoy右轴产量铁路机车台列控系统更新需求台8年前16年前资料来源铁道统计公报申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究普速列车主要搭载LKJ系统我们假设1根据我们此前发布的行业报告疫后复苏叠加更新周期列控系统迎来业绩释放测算2022-2025年我国铁路机车保有量增速恢复缓慢增长保持05增速2铁道部规定LKJ系统每8年需要进行更新每4年进行一次大修3LKJ一般会有部分冗余备品假设冗余比例为1154假设当前主流的LKJ2000及配套设备单价23万元下一代产品LKJ-15S价格40万元考虑到更新替换大修理时只需更换部分设备假设LKJ更新设备单价为10万元LKJ-15更新价格20万元修理单价为5万元5随着LKJ-15S逐渐替代LKJ2000LKJ-15S占比逐步推升假设2025年占比达到20经过测算我们预计2025年LKJ市场需求规模为92亿元考虑到2020-2023年疫情扰动我们假设2020-2022年更新需求的10递延至下一年则2025年LKJ市场需求规模为95亿元表3普快列控系统LKJ市场测算项目20212022E2023E2024E2025E铁路机车保有量台2170021809219182202722137铁路机车保有量yoy-1405050505LKJ系统新增需求台0108109110110LKJ系统更新需求台22742549337426583329LKJ需求合计台请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共30页简单金融成就梦想公司深度冗余比例1151515151515考虑冗余LKJ系统需求台34113986522541515159第三代LKJ占比10095908580第四代LKJ占比05101520LKJ系统单价万元1011111212LKJ系统修理需求台54255452547955075534LKJ系统修理单价万元55555LKJ市场需求亿元6171877892LKJ市场需求增速1622-1119假设2020-2022年10更新递延至2023-2025年LKJ系统更新需求台20472294357328853584考虑冗余LKJ系统更新需求台30703441535943285376LKJ市场需求亿元5866898095LKJ市场需求增速1435-1019资料来源铁道统计公报Wind申万宏源研究22公司LKJ系统市占率持续提高龙头地位稳固公司始终引领LKJ系统的自主研发与技术迭代1993年公司自主研制的JK-2H机车运行监控装置被铁道部认定为机车安全控制装备并在全路推广应用成为我国第一代LKJ列控系统1995年第二代LKJ-93研制成功并获得技术成果鉴定次年开始推广2000年第三代LKJ2000研制成功并获得技术成果鉴定2001年开始全面推广2004年开始随着铁路产量快速爬坡LKJ也进入大规模推广阶段2016年第四代LKJ-15S研制成功并获得SIL4安全评估证书目前已进入小规模推广阶段2019年以来先后获得郑州铁路局南宁铁路局太原铁路局神华准格尔能源有限责任公司等客户的LKJ-15S系统采购订单图15LKJ列控系统更新迭代第四代开始小规模推广资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共30页简单金融成就梦想公司深度公司LKJ系统产品已较为完备覆盖LKJ车载设备LKJ地面设备LKJ系统配件LKJ管理及信息化软件系统以及LKJ衍生产品LKJ2000列控系统主要由LKJ嵌入式软件和承载设备组成其中承载设备按照安装位置可分为车载设备和地面设备按照主次关系可分为主机和周边辅助设备嵌入式软件主要包括基本控制软件屏幕显示器软件通信软件扩展通信软件和地面信息软件其功能为根据列车在铁路线路上运行的客观条件和实际情况对列车运行速度及制动方式等状态进行监督控制和调整图16公司LKJ2000产品谱系完备资料来源公司公告申万宏源研究图17LKJ2000主要由嵌入式软件和装备构成资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共30页简单金融成就梦想公司深度LKJ系统主要有两家供应商思维列控与中车时代电气双方为合作竞争关系在原铁道部牵头组织下公司与时代电气共同全面参与LKJ列控系统的研发推动LKJ系统的产业化和升级换代双方在技术研发方面为合作关系根据用户对产品兼容性的要求不同存在两种技术合作形式高度兼容的产品如LKJ-93LKJ2000TAX2双方共同成立研发项目组各自负责主要模块设计工作最终形成产品双方共享知识产权设计完成之后各自进行生产并独立申请行业认证一般兼容的产品如TAX3LAISLKJ-15S各自成立项目组对产品功能用户界面数据格式通讯协议等进行充分沟通并形成对双方具有约束力的文件在统一的技术标准下独立进行设计双方在市场领域是竞争关系双方均通过参与客户招投标的方式获取订单市场份额取决于整体解决方案技术创新产品质量技术服务和支持等因素公司有望在新一轮更新周期中保持稳定市场份额根据公司年报截至2021年公司LKJ系统市占率约为49672022年上半年达到50762016年以来思维列控和时代电气共同推进LKJ-15S新一代产品的研发和推广分别于2018年4月2018年8月先后获得LKJ-15S系统软硬件的CRCC资质预计双方市场份额将保持稳定格局图18公司在LKJ市场的占有率持续提升2022H1为50852508497490491504864845645546437444240740201420152016201720182019202020212022H1思维列控的LKJ市场占有率资料来源公司公告申万宏源研究3动车监测新增需求空间广阔31DMS和EOAS为动车组标配的列控动态监测系统DMS于2008年开始成为动车组标配的列控动态监测系统列控动态监测系统主要用于监测检测列车运行控制系统便于铁路运营电务机务等相关部门及时动态掌握列车运行控制系统设备工作状态科学指导列控系统维护工作及时有效地消除设备隐患确保行车安全2007年铁道部运输局基础部组织研究开发列控设备动态监测信息采集装置并开展了DMS系统的研究2008年铁道部将DMS系统车载设备纳入动车组列控车载设备的组成单元新造动车组出厂前按标准和要求统一完成DMS车载设备的安装和调试目前所有动车组均安装了DMS系统车载设备列控动态监测系统产品包括DMS请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共30页简单金融成就梦想公司深度和LAIS系统两类按照适用CTCS等级的不同LAIS系统主要与CTCS-01级的LKJ系统匹配DMS系统主要与CTCS-23级的ATP系统匹配表4列控动态监测系统产品包括DMS和LAIS系统两类列控等级列控系统列控动态监测系统线路主要应用情况装车情况所有机车及普速CTCS-0LKJLAIS160kmh及以下的区段动车组CTCS-1CTCS-2ATP时速200kmh300kmh覆盖所有动车组DMSCTCS-3ATPRBC等级的区段列车资料来源蓝信科技公告申万宏源研究DMS系统由车载设备铁路总公司地面数据中心铁路局地面数据中心及各站段用户终端四部分组成在动车组列车运行过程中车载设备对运行状态信息地面应答器信息无线闭塞中心RBC报文信息和轨道电路信息等进行实时监测并将监测数据通过铁路GSM-R网络或公网GPRS3G实时发送至地面数据中心图19DMS系统由车载设备等四部分组成资料来源蓝信科技公告申万宏源研究EOAS动车组司机操控信息分析系统于2013年成为新增动车组标准配置动车组司机操控信息分析系统用于采集存储以及分析司机操控数据有利于规范和提高司机驾驶水平和安全意识2013年12月铁路总公司运输局印发的关于EOAS优化升级实施推进专题会议纪要中明确指出EOAS系统车载设备作为机务监控系统车载装置成为新增动车组出厂标准配置2015年EOAS通过了铁路总公司的技术评审会目前EOAS已实现全路推广应用EOAS系统由车载设备和地面设备两部分组成EOAS系统车载设备包括信息采集主机数据转储装置司机室摄像头线路摄像机和拾音器等实现了车载信息的综合采集处理EOAS系统地面主要包括铁路总公司地面数据中心铁路局地面数据中心及用户终端等负责数据转储集中存储统一管理和分析运用请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共30页简单金融成就梦想公司深度图20EOAS系统由车载设备和地面设备两部分组成资料来源蓝信科技公告申万宏源研究DMS需求来自新增动车组的装配需求与存量动车组的更新替换需求EOAS需求来自新增动车组的装配需求动车组的寿命为25-30年当前我国尚无寿命到期需要淘汰的动车组因此未来几年内DMS与EOAS需求将主要集中在新增动车组的装配需求以及现有动车组的更新需求根据CTCS-23级列控车载设备维护管理办法动车组司机操控信息分析系统EOAS运用维护管理规则等规定DMS系统EOAS系统等监测系统的更新换代周期通常为10年考虑到DMS从2008年被纳为动车组标配设备开始列装从2018年开始进入更新替代周期而EOAS从2015年才开始大规模应用推广第一批装车产品目前尚未进入更新替代周期预计2025年迎来第一轮更新周期新增动车组出现下滑疫后出行需求恢复或将提振动车组需求2008-2021年我国动车组保有量由176组持续增长至4153组2020-2021年动车组新增量相比2019年明显下降造成动车组保有量增速下滑主要系疫情影响出行需求带来客运量下滑2022年上半年铁路发送旅客数759亿人次同比下滑427后续随着新10条等疫情防控措施的优化和落实疫情对客运需求的影响逐渐消退动车组新增量将随着客运需求的恢复和进一步释放而增长保有量增速也将回升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共30页简单金融成就梦想公司深度图21动车组保有量逐年增长图22动车组DMS更新将在2023-26年进入高峰8002013-2016年增450080400070700量在2023-2026350060600年更新300050500250040200040030150030010002050010200001000200820102012201520172019200920112013201420162018202020212011201320162019202120102012201420152017201820202024E2026E2029E2023E2025E2027E2028E2030E动车组保有量组2022E全国动车组保有量yoy右当年新增动车组组DMS系统更新量套资料来源铁道统计公报申万宏源研究资料来源铁道统计公报申万宏源研究我们假设1根据我们此前发布的行业报告疫后复苏叠加更新周期列控系统迎来业绩释放测算2022-2025年动车组保有量增速分别为58972DMS更新周期为10年3DMSEOAS系统单价分别为13万元台14万元台每标准列车组搭载两台设备经过测算我们预计2025年DMSEOAS市场容量分别为220亿元237亿元合计457亿元若考虑疫情影响假设2020-22年动车组列控系统30的更新需求被延后至2023-25年那么2025年DMSEOAS市场容量为234亿元237亿元合计471亿元表5动车组DMS与EOAS市场测算项目202020212022E2023E2024E2025E动车组保有量组391841534361471951345508动车组保有量yoy6965897新增动车组组253235208358415374DMS更新需求组195172173178408472DMS需求合计组448407381536823846DMS单价万元262626262626DMS市场容量亿元116106099139214220EOAS需求合计组253235208358415846EOAS单价万元282828282828EOAS市场容量亿元071066058100116237DMSEOAS合计市场容量亿元187172157240330457假设列控监测系统2020-2022年更新需求的30递延至2023-2025年调整后DMS更新需求组137120121237460524调整后DMS更新需求合计组390355329595875898DMS单价万元262626262626DMS市场容量亿元101092085155227234DMSEOAS合计市场容量亿元172158144255344471资料来源铁道统计公报公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共30页简单金融成就梦想公司深度32蓝信科技DMS与EOAS系统的独家供应商蓝信科技深耕于铁路行车安全系统领域为DMS与EOAS系统的独家供应商蓝信科技创立于2006年从事高速铁路运行监测与信息管理包括动车组列车运行状态列控系统运行状态动车组安全操纵信息高速铁路线路环境等全方面的实时状态监测智能分析和大数据信息管理蓝信科技的主要产品为动车组列控动态监测系统及衍生产品包括列控设备动态监测系统DMS系统车载设备动车组司机操控信息分析系统EOAS系统车载设备高速铁路列控数据信息化管理平台TDIS信号动态检测系统TJDX产品调车防护系统等思维列控2018年收购蓝信科技100股权2018年4月思维列控以882亿元收购蓝信科技49的股权5月思维列控发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案披露收购蓝信科技51股权直至2019年1月2日思维列控实际取得蓝信科技100股份蓝信科技在DMS与EOAS领域的独家供应商地位有望保持稳固主要系技术壁垒高替代成本高对于新进入者而言铁路安全产品需要兼容各种动车组车型及各类车载设备的多类型通信接口并且形成体系化产品技术难度大对于铁路用户而言其对列控动态监测系统的需求复杂多样与供应商合作多年后产生积累大量经验更换供应商成本很高蓝信科技之所以能够切入DMS与EOAS系统领域是因为其从中国高铁开行之初即提供动车组列控动态监测相关服务掌握了动车组列车控制系统设备状态数据的源头和车地传输通道资源表6蓝信科技产品布局产品产品主要功能对列控系统车载设备运行状态信息地面应答器信息无线闭塞中心RBC报文信息和轨道电路列控设备动态监测系统系列信息等进行实时监测并将监测数据通过铁路GSM-R网络或公网GPRS3G实时发送至地面数据产品DMS系统车载设备中心动车组司机操控信息分析系在动车组列车运行过程中完成DMSWTDCIR司机室音视频线路视频等数据信息的综合统系列产品EOAS系统车采集将动车组运行信息司机室音视频信息线路视频信息写入存储卡中并将关键信息实时发载设备送至地面数据中心高速铁路列控数据信息化管联动DMSEOAS等多系统平台实现对列控数据进行智能化管理分析充分发挥监测设备在理平台TDIS平台铁路行车的动态监控预警功能信号动态检测系统TJD系对铁路地面信号设备工作状态进行实时监测确保铁路地面信号设备正常工作统调车防护系统ETSP系统对动车组调车作业进路防护提供智能化信息化管理和支持确保动车组在调车作业环节的安全资料来源公司公告申万宏源研究图23DMSEOAS与TDIS之间的关系请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共30页简单金融成就梦想公司深度资料来源蓝信科技公告申万宏源研究2021年三年业绩对赌期结束累计承诺实现率992021年思维列控向赵建州西藏蓝信收购公司51的股权时签署业绩承诺内容为2019-2021年蓝信科技扣非后净利润为169002112525350万元若未完成赵建州西藏蓝信将根据协议以现金方式支付业绩补偿金2019-2021年蓝信科技实现扣非归母净利润分别为18469万元19592万元24610万元业绩承诺实现率分别为10993和97三年累计扣非后净利润低于承诺金额704万元完成率99按照协议赵建州西藏蓝信分别补偿30356万元对公司报表影响为2021年增加投资收益359万元图242018-2022H1蓝信科技的收入利润情况百万元700200600150500100400503000200100-500-10020182019202020212022H1收入净利润扣非后净利润yoy-收入右yoy-净利润右yoy-扣非后净利润右资料来源公司公告申万宏源研究表7蓝信科技业绩承诺完成率99项目单位万元2019年度2020年度2021年度累计承诺扣非后净利润金额16900211252535063375实际实现净利润金额19091201912523264514其中非经常性损益金额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共30页简单金融成就梦想