投资要点：
　　深耕高温合金领域，航发铸造领域优质民参军供应商。公司深耕高温合金二十余载，已具备高温合金全产业链生产能力，产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用于军用及高端民用领域。公司以“专、精、特”的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，已成为国内航空事业优质供应商。公司产品批量生产后，叠加下游需求释放，营收和业绩步入增长快车道。2022年前三季度，营业收入为7.29亿元（yoy+40.0%），归母净利润为1.85亿元（yoy+40.7%）。
　　下游应用领域高景气，高温合金有望快速发展。高温合金是先进金属材料，为航空航天领域重要战略物资。高温合金凭借优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀性能，耐疲劳及断裂韧性等性能，被广泛应用于各个行业，航空航天是其主要应用领域。高温合金是航空发动机技术进步的关键材料，是发动机主要制造成本，多种类高温合金适配发动机不同部件。短期国内高温合金供需缺口不断扩大，叠加国产替代发展迅速，高温合金市场空间持续增加。随着国产航发替代进程加快，高温合金需求加速释放，我们预计，未来十年发动机用高温合金牵引市场可达百亿量级，其中军用领域占比6成，民用领域占比4成。
　　公司技术优势明显，积极募投扩产保增长。高温合金行业具有四大行业壁垒，包括技术壁垒、质量标准壁垒、认证资质壁垒以及经验曲线壁垒，我国高温合金生产商主要为特钢企业、科研院所及其下属企业，公司较早掌握核心工艺，切入高温合金赛道，具备先发优势，且作为民营企业具备体制灵活性优势。此外公司核心技术优势突出，下游客户资源丰富，变形高温合金合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平，下游第一大客户集团A系我国航空发动机制造产业龙头。在过去二十年里，公司与集团A形成了协同开发、紧密配合的合作关系。公司连续两年实施股权激励，深度绑定长期业务发展所需骨干，彰显长期发展信心。公司坚持深耕航发产业发展战略，积极募投扩产突破产能瓶颈，并通过子公司延伸航发产业布局，进一步拓展公司成长空间。
　　首次覆盖并给予“买入”评级。公司作为国内高温行业优质企业，核心受益于产业链下游高景气，此外，随着募投项目陆续投产，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.50、3.42、4.48亿元，对应当前股价2022-2024年PE分别为53/38/29倍，选取钢研高纳(主要产品为铸造高温合金制品、变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等)、航宇科技（主要产品为航空发动机零部件）、航发动力（主要产品为航空发动机及燃气轮机整机、部件等）作为可比公司，可比公司2022-2024年PE均值为65/47/36倍，2023年公司PE估值低于行业均值23%。考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：高温合金领域竞争加剧；装备采购制度改革对盈利波动风险；电解镍价格波动

研究报告全文：有色金属2022年12月21日公司图南股份300855研究军用高温合金供应商下游加速放量助力业绩高增公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入深耕高温合金领域航发铸造领域优质民参军供应商公司深耕高温合金二十余载已具备高温合金全产业链生产能力产品包括铸造高温合金变形高温合金特种不锈钢等高证市场数据2022年12月20日券性能合金材料及其制品主要应用于军用及高端民用领域公司以专精特的产品研收盘价元4362特性适应市场以差异化竞争和技术服务开拓市场已成为国内航空事业优质供应商公一年内最高最低元71573737究司产品批量生产后叠加下游需求释放营收和业绩步入增长快车道2022年前三季报市净率93度营业收入为729亿元yoy400归母净利润为185亿元yoy407告息率分红股价046流通A股市值百万7348元下游应用领域高景气高温合金有望快速发展高温合金是先进金属材料为航空航天领上证指数深证成指3073771094912域重要战略物资高温合金凭借优异的高温强度良好的抗氧化和抗热腐蚀性能耐疲劳注息率以最近一年已公布分红计算及断裂韧性等性能被广泛应用于各个行业航空航天是其主要应用领域高温合金是航空发动机技术进步的关键材料是发动机主要制造成本多种类高温合金适配发动机不同基础数据2022年09月30日部件短期国内高温合金供需缺口不断扩大叠加国产替代发展迅速高温合金市场空间每股净资产元467持续增加随着国产航发替代进程加快高温合金需求加速释放我们预计未来十年发资产负债率1728总股本流通A股百动机用高温合金牵引市场可达百亿量级其中军用领域占比6成民用领域占比4成302168万流通B股H股百万--公司技术优势明显积极募投扩产保增长高温合金行业具有四大行业壁垒包括技术壁垒质量标准壁垒认证资质壁垒以及经验曲线壁垒我国高温合金生产商主要为特钢企一年内股价与大盘对比走势业科研院所及其下属企业公司较早掌握核心工艺切入高温合金赛道具备先发优图南股份沪深300指数50势且作为民营企业具备体制灵活性优势此外公司核心技术优势突出下游客户资源丰富变形高温合金合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平下游第一大客户集团A0系我国航空发动机制造产业龙头在过去二十年里公司与集团A形成了协同开发紧-50密配合的合作关系公司连续两年实施股权激励深度绑定长期业务发展所需骨干彰显02-2104-2101-2103-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-21长期发展信心公司坚持深耕航发产业发展战略积极募投扩产突破产能瓶颈并通过子公司延伸航发产业布局进一步拓展公司成长空间相关研究首次覆盖并给予买入评级公司作为国内高温行业优质企业核心受益于产业链下游高景气此外随着募投项目陆续投产公司盈利能力有望持续提升我们预计公司证券分析师韩强A02305180600032022-2024年归母净利润分别为250342448亿元对应当前股价2022-2024年hanqiangswsresearchcomPE分别为533829倍选取钢研高纳主要产品为铸造高温合金制品变形高温合金制武雨桐A0230520090001品和新型高温合金材料及制品等航宇科技主要产品为航空发动机零部件航发动力wuytswsresearchcom主要产品为航空发动机及燃气轮机整机部件等作为可比公司可比公司2022-研究支持穆少阳A02301220700062024年PE均值为654736倍2023年公司PE估值低于行业均值23考虑高温合musyswsresearchcom金需求旺盛叠加公司募投扩产公司未来业绩有望保持快速增长因此首次覆盖给予联系人买入评级穆少阳862123297818风险提示高温合金领域竞争加剧装备采购制度改革对盈利波动风险电解镍价格波动musyswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元69872991411451425同比增长率277400310252245归母净利润百万元181185250342448同比增长率662407379369309每股收益元股毛利率ROE148131170194210市盈率73533829注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE公司深度投资案件投资评级与估值首次覆盖并给予买入评级公司作为国内高温行业优质企业核心受益于产业链下游高景气此外随着募投项目陆续投产公司盈利能力有望持续提升我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为250342448亿元对应当前股价2022-2024年PE分别为533829倍选取钢研高纳主要产品为铸造高温合金制品变形高温合金制品和新型高温合金材料及制品等航宇科技主要产品为航空发动机零部件航发动力主要产品为航空发动机及燃气轮机整机部件等作为可比公司可比公司2022-2024年PE均值为654736倍2023年公司PE估值低于行业均值23考虑高温合金需求旺盛叠加公司募投扩产公司未来业绩有望保持快速增长因此首次覆盖给予买入评级关键假设点1铸造高温合金业务铸造高温合金及复杂薄壁高温合金结构件募投项目预计明年投产有望进一步提升成长空间因此预计2022-2024年铸造高温合金的营收为411541705亿元对应同比增速分别为414031503040考虑到规模效应叠加毛利率较高的精密铸件收入占比持续提升整体毛利率有望不断提高预计2022-2024年毛利率分别为4990532054002变形高温合金业务变形高温合金募投项目预计明年投产因此我们预计2022-2024年营收为256312372亿元对应同比增速分别为3000219019402021-2022Q3变形高温合金主要原材料电解镍市场价格呈先上升后下降趋势后续有望保持平稳叠加规模效应毛利率有望保持小幅提升预计2022-2024年毛利率分别为2970315034403特种不锈钢业务特种不锈钢主要是军品受益于下游需求释放特种不锈钢业务将稳步增长我们预计2022-2024年营收为108133165亿元对应同比增速分别为230023702410受益于规模效应毛利率有望保持小幅提升预计2022-2024年毛利率分别为389041804290有别于大众的认识第一公司利润率将持续增长我们分析认为受益于军品订单持续放量公司高毛利军品业务收入将逐年增加利润率有望提升同时从产品角度看公司产品结构不断优化毛利率较高的铸造高温合金产品及附加值较高的精密铸件占比逐年提升公司盈利能力有望不断提高第二公司产品持续升级产品链拓展开拓新的收入增长点公司完成DZ40MDZ417G定向铸造高温合金母合金试制验证工作将逐步进入批产公司实现大型高温合金精密铸件批量生产完成多个型号精密铸件的试制可以为航空发动机制造企业稳定供货公司完成GH2132GH4169GH4738等紧固件用变形高温合金棒丝材的研制部分产品实现批量供货公司产品持续升级有望进一步改善公司整体盈利能力股价表现的催化剂下游装备采购放量超预期产品研制进度超预期募投项目建成投产核心假设风险高温合金领域竞争加剧装备采购制度改革对盈利波动的风险电解镍价格波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度目录1高温合金材料优质民企军品放量助力业绩高增长611深耕高温合金领域打造航发铸造优质民参军供应商612产品结构不断优化公司盈利能力稳步提升72下游应用领域高景气高温合金有望快速发展1121高温合金是先进金属材料航空航天领域重要战略物资1122军民飞机市场同步扩增高温合金迎来需求增长期1323燃气轮机市场需求增加高温合金未来市场潜力较大173公司技术优势明显积极募投扩产保增长1831高温合金拥有较高的行业壁垒构成行业护城河1832公司核心技术优势突出下游客户资源丰富1933股权激励彰显发展信心积极扩张产能深耕航发赛道214盈利预测与估值235风险提示26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司发展历程6图2公司股权结构截至2022Q36图3公司主营高性能合金材料及其制品7图42017-2022Q3营收和归母净利润持续增长8图52017-2022Q3毛利率和净利率呈上升趋势8图6公司军品业务占比提升9图7铸造高温合金业务占比不断提高9图8铸造高温合金业务毛利率接近509图9铸造高温合金中精密铸件营收增长较快9图10铸造高温合金中精密铸件毛利率更高9图112017-2021制造费用营收成本占比降低10图122017-2022Q3期间费用率整体呈下降趋势10图13公司下游需求旺盛合同负债快速增长10图14为保证产品交付公司备货进程稳步推进10图15高温合金下游应用广泛12图16预计2027全球高温合金市场规模1648亿美元12图17航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金13图182017-2021中国高温合金市场规模持续扩大14图192017-2021我国高温合金供需缺口比例维持在36以上14图20中美现役战机数量对比单位架15图21中美现役战斗机代次对比15图222041年中国民用飞机规模预测单位架15图232022-2041E中国客机需求量预测单位架15图24高温合金行业壁垒高18图25精密铸件单价和毛利率均高于高温母合金19图26精密铸件技术含量高于高温母合金19图27公司逐步实现原材料供应商多元化21图28公司与航发制造龙头集团A建立稳定合作关系21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度表1高温合金分类特点及应用范围介绍11表2不同高温合金材料适配多个航空航天领域零部件14表3预计未来十年中国新增飞机牵引高温合金需求量约为3569万吨16表4我国高温合金生产商主要为特钢企业科研院所及其下属企业和民营企业18表5图南股份变形高温合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平20表62021-2022年两次实施股权激励21表7股权激励费用22表8主要募投项目产品方案介绍23表9图南股份主营业务拆分24表10可比上市公司估值表25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度1高温合金材料优质民企军品放量助力业绩高增长11深耕高温合金领域打造航发铸造优质民参军供应商深耕高温合金二十余载公司已具备高温合金全产业链生产能力公司前身为丹阳市精密合金厂2000年由集体所有制企业改制为私营企业开始尝试生产高温合金制品公司在确立了真空冶炼的工艺路径后持续进行研发投入累积生产工艺成功获得军品供应资质随后公司逐渐参与军品所需高温合金材料的研制公司于2009年新建了无缝钢材和大型复杂薄壁高温合金精密铸件两条生产线并于2012年对锻轧和拉丝生产线进行升级改造自此公司已具备高温合金全产业链生产能力2015年公司实现批量化采购生产阶段高温合金产品迎来较快增长于2020年在创业板成功上市图1公司发展历程资料来源公司招股说明书公司公告申万宏源研究公司实际控制人为万柏方和万金宜父子二人股权结构清晰且通过长期股权激励充分释放企业活力截至2022年9月董事长万柏方直接持有公司2774的股份通过丹阳立枫投资合伙企业间接控制公司159的股份合计持有2933的股份董事长父亲万金宜持有公司526的股份二人合计3459为公司实控人公司已实施多次股权激励于2021年首次推出股权激励计划为进一步完善公司治理结构建立健全公司长效激励约束机制公司于2022年6月推出第二次股权激励计划进一步扩大激励人员范围有利于充分调动核心骨干人员积极性和创造性确保公司发展战略和经营目标的实现图2公司股权结构截至2022Q3请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度资料来源iFind申万宏源研究截至2022Q3公司以专精特的产品特性适应市场以差异化竞争和技术服务开拓市场已成为国内航空事业优质供应商由于军品具有多品种小批量采购的特性因此公司并不注重大而全高精尖的高温合金产品覆盖而是结合自身优势秉持人无我有人有我精的专精特市场差异化竞争模式深耕细分且较为冷门的高温合金材料制品生产技术逐步成长为细分领域的权威专家公司目前已掌握超纯净高温合金大型复杂薄壁精密铸件无缝管材等产品的核心技术成功填补了国内空白处于国内行业领先水平公司凭借其先进的技术和优质的服务承担并完成了多项国家重点型号军用航空发动机关键重要部件的研制生产任务为我国国防装备建设做出了重要贡献12产品结构不断优化公司盈利能力稳步提升公司产品包括铸造高温合金变形高温合金特种不锈钢等高性能合金材料及其制品主要应用于军用及高端民用领域根据公司招股说明书铸造高温合金主要包括精密铸件和母合金主要应用于航空发动机和燃气轮机热端部分变形高温合金主要包括管材和棒材管材主要用于航空飞机航空发动机燃油滑油系统棒材应用于核电燃气轮机石油化工等领域特种不锈钢包括管材和棒材管材主要用于航空发动机的各类导管线输油管线以及飞机机身的液压管线等部件的制造棒材主要应用于国防军工航空交通运输船舶制造等高端装备制造及核电等新能源领域图3公司主营高性能合金材料及其制品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司招股说明书申万宏源研究公司产品批量生产后营收和业绩步入增长快车道随着公司研发的产品逐步批量生产后公司营业收入和归母净利润自2017年后显著提升1从营收看公司20202021年同比增速分别达到128427732020年受到疫情影响略有放缓2从归母净利润看公司20202021年同比增速分别达到69966242022年公司维持高增长态势2022年前三季度公司营业收入为729亿元同比增长3997公司归母净利润为185亿元同比增长4069图42017-2022Q3营收和归母净利润持续增长图52017-2022Q3毛利率和净利率呈上升趋势373187292004069835323276325671803554616028046302720484140259825385434120252106199743451002017108031220181185601521090741024010104220500201720182019202020212022Q30201720182019202020212022Q3营业收入亿元归母净利润亿元毛利率净利率营业收入YOY归母净利润YOY资料来源iFind申万宏源研究资料来源iFind申万宏源研究公司毛利率较高且盈利能力不断提升主要由于以下三方面原因一高附加值军品贡献逐渐增大主要营收产品结构不断优化从军民品角度看高附加值军品业务占比大幅提升是公司主要收入和利润来源公司军品业务主要分布于飞机发动机飞机机身制造领域受益于军品订单持续放量公司军品收入逐年增加根据公司招股说明书2019年公司军品业务实现营业收入251亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度占比已达5390相比2017年的3850有大幅提升同时军品毛利率显著高于民品毛利贡献占比更大图6公司军品业务占比提升1009080463246107061506050403053685390203850100201720182019军品民品资料来源公司招股说明书申万宏源研究注2019年之后公司不再披露相关数据从产品角度看公司产品结构不断优化毛利率较高的铸造高温合金产品占比逐年提升从营业收入的产品结构来看公司铸造高温合金产品营收占比逐年增加从2017年仅占比2530提升至2022H1占比达到4561实现营收210亿元同时铸造高温合金制品的附加值较高毛利率接近50铸造高温合金分为母合金和精密铸件母合金业务发展更早占比维持在60左右精密铸件业务自2017年进入快速发展期占比不断提升其毛利率在2019年高达6786图7铸造高温合金业务占比不断提高图8铸造高温合金业务毛利率接近5010060505849225113904517450947218050704060503040203045612037573941366241691010253000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1铸造高温合金变形高温合金其他合金制品铸造高温合金变形高温合金特种不锈钢其他业务其他合金制品特种不锈钢资料来源iFind申万宏源研究资料来源iFind申万宏源研究图9铸造高温合金中精密铸件营收增长较快图10铸造高温合金中精密铸件毛利率更高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度6786200706465625665160605512050470345080389337114035373340040353000020162017201820192016201720182019铸造高温母合金精密铸件铸造高温母合金亿元精密铸件亿元资料来源公司招股说明书申万宏源研究资料来源公司招股说明书申万宏源研究二规模优势叠加良好的费用管理公司盈利能力持续提升得益于生产的规模效应与良好的费用管理公司盈利能力持续提升公司产品成本主要为原材料成本折旧等制造费用随着公司所参研的产品逐步定型量产规模效应逐步显现公司近年制造费用占营业成本比例逐年降低由2017年3000降低至2021年的2488在费用管理方面在研发费用保持稳步提升的同时公司销售费用率财务费用率管理费用率均呈现降低趋势公司基于自身技术研发优势和不断提升成本费用控制水平盈利能力有望不断提高图112017-2021制造费用营收成本占比降低图122017-2022Q3期间费用率整体呈下降趋势1001915341380126412588028092677257030002488141163103360940420-10201720182019202020212022Q320172018201920202021期间费用率销售费用率管理费用率直接材料费用直接制造直接人工委托加工研发费用率财务费用率资料来源iFind申万宏源研究资料来源iFind申万宏源研究三受益于下游军工高景气产品放量驱动业绩增长合同负债和存货快速增长公司订单和生产旺盛公司2022年前三季度合同负债为077亿元同比增长7334较年初增加067亿元主要是受下游需求增长为保证产品交付下游客户先行预付部分货款2022年前三季度存货为396亿元同比增长4613较年初增加076亿元系公司为保证产品交付生产备货所致合同负债和存货的快速增长体现了军工行业的高景气公司未来业绩有保障图13公司下游需求旺盛合同负债快速增长图14为保证产品交付公司备货进程稳步推进请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度09081800457007739608700406007600353205006500300540025401871930430020300320015119103200210001000901001010010051000-1000002020H120202021H120212022H12022Q3201720182019202020212022Q3合同负债亿元合同负债YOY存货亿元存货YOY资料来源iFind申万宏源研究资料来源iFind申万宏源研究2下游应用领域高景气高温合金有望快速发展21高温合金是先进金属材料航空航天领域重要战略物资高温合金具有优异的高温强度良好的抗氧化和抗热腐蚀性能耐疲劳及断裂韧性等综合性能高温合金是指以铁镍钴为基能在600C以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料相较于传统金属高温合金在抗氧化抗腐蚀抗疲劳等性能方面表现更优异高温合金的主要元素有铬钴铝钛镍钼钨等高温合金为单一奥氏体组织在各种温度下具有良好的组织稳定性和使用可靠性高温合金可以按照基体元素制造工艺强化方式进行分类1按基体元素划分高温合金可分为铁基高温合金镍基高温合金和钴基高温合金其中镍基高温合金因其性能优越价格偏低的优势应用最为广泛根据隆达股份招股说明书镍基高温合金的市场份额约达802按制造工艺划分高温合金可分为变形高温合金铸造高温合金粉末高温合金其中变形高温合金应用最为广泛隆达股份的招股说明书指出其市场份额约为703按强化方式划分高温合金可分为固溶强化型高温合金时效强化型合金氧化物弥散强化合金和晶界强化高温合金根据公司招股说明书公司主要产品为铸造高温合金变形高温合金等表1高温合金分类特点及应用范围介绍分类标准名称主要特点应用范围一般用于发动机中工作温度较低的部位如涡轮铁基高温合金使用温度较低600850C盘机匣和轴等零件广泛用于制造涡轮喷气式航空发动机各种工业燃使用温度最高约1000C基体元素镍基高温合金气轮机的最热端零件如涡轮部分工作叶片导向性能优越且价格低叶片涡轮等使用温度约950C具有良好的主要用于做导向叶片材料该合金由于钴资源较少钴基高温合金铸造性和焊接性价格昂贵合金化程度和高温强度较低热主要为航天航空核能石油民用工业提供结构制造工艺变形高温合金加工塑性较好锻件饼材环件棒材板材管材带材和丝请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度材适用于制作航空发动机中的涡轮叶片导向叶片使用温度为-2531100零铸造高温合金整铸涡轮扩压器机匣航天发动机中各种泵用复件强度较高但不适合热加工杂结构件及新型高性能发动机的一级涡轮叶片等晶粒细小成分和组织均匀基可以满足应力水平较高的发动机的使用要求是高粉末高温合金本消除了偏析显著改善了热加推重比发动机涡轮盘压气机盘和涡轮挡板等高温工性能部件的选择材料优异的抗氧化性良好的塑性和一般用于制作航空航天发动机燃烧室机匣等部固溶强化型合金成型性以及一定的高温强度件900-1300具有良好的高低温强度和抗疲劳一般用于制作航空航天发动机的涡轮盘与叶片等时效强化型合金性能结构件具有优良的高温蠕变性能优越强化方式可用于航空发动机燃烧室内衬航空发动机导向器氧化物弥散强化合金的高温抗氧化性能抗碳硫腐蓖齿环和导向叶片蚀性能合金中加入一些微量元素诸如硼锆铪镁钙钡镧和晶界强化高温合金铈等改善晶界状态以提高合金抗蠕变能力资料来源公司公告中国金属学会高温材料分会申万宏源研究高温合金下游需求旺盛航空航天是其主要应用领域因其较强的耐高温抗腐蚀抗氧化等性能高温合金被广泛应用于各个行业包括航空航天电力汽车冶金石油化工等领域其中航空航天领域占比最大约为总量的55其次是能源动力20和机械制造10根据MarketWatch发布的报告2020年全球高温合金市场规模为11260亿美元预计2027年将增长至16480亿美元CAGR为559随着近年来我国航空航天核电等领域的快速发展市场对高温合金的需求量不断攀升有力推动了我国高温合金产量的稳定增长据华经产业研究院统计2021年我国高温合金需求量达62万吨同比增长17产量达38万吨同比增长152根据公司公告公司主要产品应用于航空航天发动机领域由于航空航天领域是高温合金最大的应用领域公司将充分受益于下游放量图15高温合金下游应用广泛图16预计2027全球高温合金市场规模1648亿美元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度18016014012010080604020020202027E资料来源前瞻产业研究院申万宏源研究资料来源MarketWatch申万宏源研究22军民飞机市场同步扩增高温合金迎来需求增长期航空发动机的技术进步与高温合金的发展密切相关高温合金成为关键性材料现代先进航空发动机必须满足超高速大升限长航时远航程的要求因此航空涡轮发动机推力势必增大燃烧室的温度随之升高航空发动机的工作性能和可靠性主要取决于其零部件能否有效承受热冲击高温腐蚀高热变和复杂应力为了保证先进航空发动机的推力推重比以及可靠性生产过程中普遍采用大量高温合金根据产业信息网数据显示高温合金用量占发动机总重量的40-60以上图17航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金资料来源钢研高纳招股说明书申万宏源研究注红色部分为高温合金高温合金为发动机主要制造成本多种类高温合金适配不同部件根据航发动力年报航空发动机制造的成本结构中材料成本占比超过60其中高温合金的用量最大变形高温合金因抗高温抗应力等优点主要用于燃烧室和涡轮盘精密铸造镍基高温合金因良好的抗热疲劳和机械疲劳高导热性和低热膨胀系数等优点主要用于导向器涡轮叶片此外高温合金还用于机匣环件加力燃烧室和尾喷口等部件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度表2不同高温合金材料适配多个航空航天领域零部件大类小类使用温度应用领域航空发动机扩压器机匣航天发动机泵用复杂结等轴晶铸造高温合金I-253-650C构件铸造高温合金等轴晶铸造高温合金II650-950C航空发动机涡轮叶片导向叶片及整铸涡轮定向凝固柱晶和单晶高温950-1100C新型高性能发动机的一级涡轮叶片合金固溶强化型900-1300C航空航天发动机燃烧室机匣变形高温合金时效强化型-253-950C航空航天发动机涡轮盘与叶片粉末冶金高温合金750C高推重比发动机涡轮盘压气机盘和涡轮挡板航空发动机叶片燃烧室内衬导向器蓖齿环和新型高温合金氧化物弥散ODS合金1100-1350C导向叶片金属间化合物600-1000C先进动力推进系统的构件资料来源前瞻产业研究院申万宏源研究高温合金国产替代发展迅速短期国内供需缺口不断扩大高温合金市场空间持续增加随着我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项两机专项高温合金国产替代进口将成为大势所趋我国高温合金行业迎来发展据华经产业研究院统计高温合金市场规模自2017年以来维持在10及以上的增速2021年已达219亿元近年来我国高温合金的产量和需求量不断增加且市场需求量始终大于供给量2021年产量增加至38万吨而需求量增至62万吨供需缺口已扩大至24万吨表明国内高温合金市场存在近40的供给缺口未来有较大空间图182017-2021中国高温合金市场规模持续扩大图192017-2021我国高温合金供需缺口比例维持在36以上416725040742219405435641200187517030404387125377439150127336671012023810015137100365020172018201920202021500高温合金产量万吨20172018201920202021高温合金需求量万吨市场规模亿元同比增速供需缺口比例资料来源华经产业研究院申万宏源研究资料来源华经产业研究院申万宏源研究我国军用飞机数量及代次与发达国家差距较大先进装备更新迭代需求迫切1在数量上据WorldAirForces2022的统计数据美国军用飞机总数达13246架我国军用飞机总数为3285架不到美国的14包括战斗机运输机直升机和教练机在内的各类军机数量均显著低于美国2在代次结构上中美军机代差明显美国全部为请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度三代机及以上机型而我国二代歼击机的占比仍高达47第四代战机则刚刚列装整体相比美国落后了一代水平面临迫切的升级换装需求目前我国在各类武器装备型号的研制上也陆续实现新突破四代战斗机新型运输机新型武装直升机等军用飞机批量列装进程加快随着十四五期间对航空航天产业的聚焦我国国防和军队现代化建设将加速推进军用飞机有望迎来加速列装部署图20中美现役战机数量对比单位架图21中美现役战斗机代次对比600054635000中国475224000274030002660200015719829126277741000286399美国811931140战斗机运输机直升机教练机加油机特种机020406080100美国中国二代机三代机四代机资料来源WorldAirForces2022申万宏源研究资料来源WorldAirForces2022申万宏源研究未来二十年我国民用航空市场空间广阔增速领先全球平均水平根据航空工业集团发布的2022-2041年民用飞机中国市场预测年报在机队规模方面到2041年中国航空公司货机机队规模将达到685架客机机队规模将达到8322架其中宽体干线飞机1588架窄体干线飞机6124架支线飞机610架在机队需求量方面预计2022-2041年间中国需要补充民用客机7035架其中宽体客机1396架窄体客机5130架支线客机509架2022-2041年中国商飞公司市场预测年报指出未来二十年中国的旅客周转量年均增长率为56客机机队年均增长率为51到2041年中国客机机队的规模将占全球客机机队的211商飞预计届时中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场引领未来全球航空市场增长图222041年中国民用飞机规模预测单位架图232022-2041E中国客机需求量预测单位架5091396客机83225130货机685宽体干线小飞机窄体干线小飞机支线飞机0200040006000800010000资料来源2022-2041年民用飞机中国市场预测年报申万宏资料来源2022-2041年民用飞机中国市场预测年报申请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度源研究万宏源研究我们预计未来十年发动机用高温合金牵引市场可达百亿量级其中军用领域占比6成民用领域占比4成随着我国国产航发替代进程加快高温合金需求加速释放不考虑维修预计未来十年新增发动机用高温合金需求量约为3569万吨其中不含后市场的军用领域约2117万吨民用领域约1452万吨根据公司公告假设高温合金销售均价为2360万元吨预计未来十年中国新增飞机用高温合金市场空间约为84251亿元军用测算根据FlightGlobal的统计数据2011-2022年我国军用飞机的CAGR为237再结合当前国内各大飞机总装厂产能及市场需求情况给出以下假设1考虑到当前我国与美国军机飞机数量和代次的差距结合我国自身的产能情况我们预计十年后新增军机4810架2由于发动机损耗以及其他意外因素预计我国航空发动机备发比例约为133考虑我国航空发动机寿命以及实际训练情况预计未来十年每架次军用飞机平均换发1次基于以上假设我们预计不考虑维修我国未来十年不含后市场的军用发动机高温合金需求总量约为2117万吨市场空间约为49971亿元民用测算根据2022-2041年中国商飞公司市场预测年报2022-2041年我国民航客机新机交付量为双通道喷气客机2038架单通道喷气客机6288架涡扇支线客机958架共计9284架考虑到新机交付量逐年稳中有增给出以下假设1未来10年新机交付量约占总交付量的482由于发动机损耗以及其他意外因素预计我国航空发动机备发比例约为133根据产业信息网数据民用航空发动机寿命一般为20年因此未来十年不考虑民用飞机换发4根据公司公告高温合金用量占发动机总重量的40-60预计高温合金平均占整机重量的50成材率按10测算基于以上假设不考虑维修预计我国未来十年民用发动机高温合金需求总量约为1452万吨市场空间约为34280亿元表3预计未来十年中国新增飞机牵引高温合金需求量约为3569万吨单台发动机发动机高存量飞飞机增装备发动新增飞机所备发数新增发动装配典型高温合金用温合金总飞机类型机数量量机数台需发动机量量机总量发动机量吨需求量架架架台台台台万吨三代WS-1062070015105035033809304战机斗四机WS-代19800216005333771103771015军机用WS-轰炸机253250256252082091132721820战运术WJ-62301004400133185313241输型机战WS-561504600200162413211请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度略20D-型30KP-2WP-7AI-教练机3995001575025023496141222K-25F特种机以运输WJ-611425041000333278913363机为平台WZ-直升机9122000240001333111571134910D-30KP-加油机360424080572130742合计26064810102653422295872117双通道喷Genx等978219561956319624气客机单通道喷CFM56民301826036603613755气客机等用涡扇支线PW10046029209208074客机等合计4456891389131452军民3569总计资料来源WorldAirForces20222022-2041年中国商飞公司市场预测年报申万宏源研究注不考虑维修单台发动机高温合金需求量已考虑高温合金占整机重量50以及成材率10的条件23燃气轮机市场需求增加高温合金未来市场潜力较大燃气轮机市场被外国垄断国产化有望带来高温合金材料需求的大幅增长根据GlobalMarketInsights发布的报告2021年全球燃气轮机的市场规模超过130亿美元预计2022-2028年CAGR达76全球燃气轮机市场主要被美国通用电气GE德国西门子SIEMENS日本三菱MHPS三家企业垄断据McCoyPowerReports数据2020H1三家企业合计占据全球燃气轮机将近80的市场份额燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域在地面发电机组领域根据前瞻产业研究院预测2025年全国燃气发电装机容量达到约14亿千瓦到2035年达到24亿千瓦在船舶动力领域根据2017年2月10日航发动力公告QC280QD280燃气轮机生产能力建设项目通过竣工验收QC280QD280舰船用大功率燃气轮机一旦实现量产或将大量运用在大型驱逐舰等军用舰船上目前我国舰船动力系统中柴油机占据存量优势燃气轮机在新型军用舰船上广泛应用是大势所趋电气装机和舰船燃机的国产化进程将拉动国内高温合金市场的稳定增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度3公司技术优势明显积极募投扩产保增长31高温合金拥有较高的行业壁垒构成行业护城河高温合金行业具有四大行业壁垒公司具有先发优势高温合金拥有很高的行业壁垒包括技术壁垒质量标准壁垒认证资质壁垒以及经验曲线壁垒等此外随着高温合金等先进金属材料技术的不断进步对于企业的生产设备提出了更高的要求企业需要投入较高成本进行先进生产设备的购置从而提升工艺水平以达到客户需求同时先进金属材料产品的研发也需要持续的资金投入而新产品的认证周期相对较长这也对企业的流动资金提出了一定的要求公司较早掌握核心工艺进入高温合金行业具备先发优势图24高温合金行业壁垒高资料来源公司招股说明书申万宏源研究我国高温合金生产商主要为特钢企业科研院所及其下属企业公司具有民营企业体制灵活性优势由于高温合金行业壁垒高加之我国高温合金市场发展不充分我国高温合金生产商总体数量有限目前我国高温合金主要有三类企业第一类是以抚顺特钢宝钢特钢长城特钢为代表的特钢企业其产品以变形高温合金为主产品产量大第二类是以钢研高纳西部超导为代表的科研院所及其下属企业其创新能力强产品种类多样第三类是以图南股份应流股份为代表的民营企业公司作为高温合金行业民营企业的代表具有体制灵活运营高效的优势能够更快速响应客户的相关需求表4我国高温合金生产商主要为特钢企业科研院所及其下属企业和民营企业2021年高温合金营收产能类型公司名称产品类型亿元吨抚顺特钢13046000变形高温合金特钢企业宝钢特钢1500-航材院621所800铸造变形粉末高温合金等中科院金属所1000铸造变形粉末高温合金等科研院所及其下属企业钢研高纳199013000铸造变形粉末高温合金等西部超导1022000变形高温合金请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度图南股份4883000变形高温合金铸造高温合金隆达股份3405000变形高温合金铸造高温合金民营企业应流股份511300铸造高温合金叶片万泽股份087310铸造粉末高温合金中科三耐110400铸造高温合金母合金资料来源iFind中国产业信息网观研报告网申万宏源研究32公司核心技术优势突出下游客户资源丰富公司铸造高温合金技术的持续进步产品链不断拓宽铸造高温合金是公司的重点发展产品对公司毛利贡献最大主要应用于航空发动机零部件生产下游客户为航空发动机制造企业公司铸造高温合金分为高温母合金和精密铸件公司持续投入航空领域铸造高温合金技术的研发通过研发新产品型号开拓新的收入增长点公司高温母合金技术先进公司产品向定向铸造高温合金拓展铸造高温合金按照凝固结晶组织不同分为等轴晶铸造高温合金定向凝固柱晶高温合金和单晶高温合金公司目前以等轴晶铸造高温合金母合金为主形成了K4648K424K4169K403等铸造高温合金系列产品公司完成K417GK40MK465等型号等轴晶铸造高温合金母合金的试制验证工作将逐步进入批产阶段近年公司实现了高温合金中OS元素含量小于10ppm的超纯净高温合金产业化生产处于国内行业先进水平公司产品向定向铸造高温合金拓展近年公司完成DZ40MDZ417G定向铸造高温合金母合金试制验证工作将逐步进入批产阶段公司精密铸件核心技术领先产品质量高公司是国内少数掌握高温合金近净型熔模精密铸造核心技术的生产企业之一该产品主要用于航空领域相比铸造高温母合金精密铸件的单价和毛利率更高由于精密铸件产品所需工序复杂技术含量较高产品成本中制造费用占比较高公司建立了完善的大型复杂薄壁件的精密铸造体系形成了先进的近净型熔模精密铸造技术在国内率先实现直径大于1000mm壁厚小于2mm的大型高温合金精密铸件批量生产铸件尺寸精度高加工余量小壁厚薄可以为航空发动机制造企业稳定供货根据公司公告2021年公司已完成多个型号精密铸件的试制从而有望进一步改善公司整体盈利能力图25精密铸件单价和毛利率均高于高温母合金图26精密铸件技术含量高于高温母合金请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想公司深度12007060562950686510005060387980055406005030454002015994076420075735100300201720182019201720182019高温母合金单价万元精密铸件单价万元高温母合金产品成本中制造费用占比高温母合金毛利率精密铸件毛利率精密铸件产品成本中制造费用占比资料来源公司招股说明书申万宏源研究注2019年之后公资料来源公司招股说明书申万宏源研究注2019年之后司不再披露相关数据公司不再披露相关数据公司变形高温合金合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平在变形高温合金领域公司拥有组织均匀性控制技术可大批量生产高质量的Nimonic80A棒材Inconel690和Inconel600棒材和新型变形高温合金U26GH4985等多种变形高温合金产品近年公司完成GH2132GH4169GH4738等紧固件用变形高温合金棒丝材的研制部分产品实现批量供货公司完成应用于航空高压管路系统的无缝高强度不锈钢管材的开发随着公司配套研制产品逐步实现量产预计将为公司未来销售收入做出贡献表5图南股份变形高温合金和特种不锈钢多项技术达到国内先进水平核心技术产出产品产品水平原料预处理高纯度钙质坩埚打SO含量均小于10ppm的铸超纯净高温合金熔炼技术国内行业先进水平结于冶炼造高温合金母合金复合脱SNimonic80A均质化组织均高温扩散退火技术进入国际市场进行批量供货匀的棒材变形高温合金Inconel690和Inconel600合在国内率先完成了高品质传热管坯料国产组织均匀性控制技术梯度变温锻造技术金均质化组织均匀的棒材化制造变形高温合金多火次大变形量锻新型变形高温合金U26造工艺GH4985产品精度和尺寸规格国内领先填补国内铸造大型复杂薄壁结构件铸空白率先实现直径大于1000mm壁厚近净型熔模精密铸造技术造高温合金小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产尺寸精度可控制在003mm大幅提高了服役能力在国内航空管材市高精度无缝管材制造技术以内内外表面粗糙度小于等场占据较高的市场地位于04m多品种多规格精品丝材特种焊丝核电用弹簧丝电产品质量获行业高度评价制造技术子行业用的玻封精密合金丝材资料来源公司招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第页共页简单金融成就梦想