投资要点
　　公司是清洁能源运营领先企业，2022年前三季度业绩承压，换电赛道布局有望打造第二成长曲线
　　公司是国内清洁能源运营的领先企业，受益投资收益增加，但原料成本上涨向电价侧未完全传导，2021年公司营收113.14亿元，同比降低0.71%，归母净利润10.04亿元，同比增加21.80%。2022年前三季度受原料价格持续高企及疫情影响导致公司业绩承压，营收78.97亿元，同比下降7.55%；归母净利润6.60亿元，同比下降18.05%。公司切入换电高增长赛道，移动能源运营布局有望打造第二成长曲线。
　　上下游一体化布局，多业务协同推进换电运营
　　1）规模化、低成本绿电供应优化电力成本：基于规模化低成本绿电供应，拥有低电价成本的离线换电、电量集中采购、风光储一体化供电及车辆与换电站之间的精准匹配等优势，可以优化项目电力成本，服务费有望下降提升运营竞争力；2）退役电池梯次利用提供配套储能：公司提供丰富的储能应用场景对换电站退役电池进行梯次利用，有利于降低电力储能装备成本、优化储能配置，延长电池使用寿命；3）锂电产业一体化布局：拟建设3万吨电池级碳酸锂产能，同时拟参与斯诺威锂矿破产重整，增强公司移动能源生态核心竞争力，完善公司在移动能源行业的布局
　　自研技术提升盈利空间，换电站建设进入加速周期
　　1）换电站运营经济性显现：公司测算乘、商用车换电站运营irr约为10.11%-11.90%，车电分离情况下irr约为10.33%~11.75%，公司着力换电站自主研发，预计乘、商用车换电站投资金额有望分别降低40%、50%以上，收益率仍有提升空间；2）积极扩建提升换电建设先发优势：截至22Q3，公司已建成乘/商用车换电站32/12座，我们预计22/23/24公司各类换电站将达到58/600/1500座。
　　清洁能源运营基石逐步扩张，综合能源服务融合推进优势明显
　　1）发电结构清洁化：截至2022年上半年，公司运营电厂总装机容量3807.24MW，以天然气、风能为主的清洁能源装机容量占比超90%；2）清洁能源装机稳步扩张：2022年公司新增装机规模约200MW，2022-2024年预计装机规模约1000-1500MW，计划五年内新增装机约在2.5GW左右；3）综合能源业务线逐步丰富：公司售电和需求侧管理业务从培育期进入了快速增长期和成熟期，配售电、能效、储能同步发展，业务融合相互推动，热电联产奠定碳资产项目管理基础，换电站运营有望推动电动车碳减排贡献业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　首次覆盖，给予“买入”评级：公司是清洁能源运营领导者，布局换电赛道打开第二成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为9.09、15.01、24.38亿元，EPS分别为0.56、0.92、1.50元/股，对应PE分别为24、15、9倍。我们选取从事充换电设备及运营业务的特锐德、博众精工、星云股份作为公司换电业务的可比公司，22-24年同行业平均PE分别为47、28、18倍；选取从事风电、热电联供等能源运营业务的节能风电、龙源电力、建投能源作为公司清洁及综合能源运营业务的可比公司，22-24年同行业平均PE分别为17、17、14倍，综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们分别给予2023年公司换电业务、清洁及综合能源运营业务PE估值28、17倍，对应当前市值有36.94%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产业政策变化不及预期；燃料价格上升风险；换电站投运数量不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告电力协鑫能科002015报告日期2022年12月21日清洁能源运营领导者多业务协同推进换电布局协鑫能科002015深度报告投资要点投资评级买入首次公司是清洁能源运营领先企业2022年前三季度业绩承压换电赛道布局有望打造第二成长曲线公司是国内清洁能源运营的领先企业受益投资收益增加但原料成本上涨向电价侧未完全传导分析师张雷2021年公司营收11314亿元同比降低071归母净利润1004亿元同比增加21802022年执业证书号S1230521120004前三季度受原料价格持续高企及疫情影响导致公司业绩承压营收7897亿元同比下降755归zhanglei02stockecomcn母净利润亿元同比下降公司切入换电高增长赛道移动能源运营布局有望打造第二6601805研究助理屈文敏成长曲线quwenminstockecomcn上下游一体化布局多业务协同推进换电运营1规模化低成本绿电供应优化电力成本基于规模化低成本绿电供应拥有低电价成本的离线换基本数据电电量集中采购风光储一体化供电及车辆与换电站之间的精准匹配等优势可以优化项目电力收盘价成本服务费有望下降提升运营竞争力2退役电池梯次利用提供配套储能公司提供丰富的储能1350应用场景对换电站退役电池进行梯次利用有利于降低电力储能装备成本优化储能配置延长电总市值百万元2191488池使用寿命3锂电产业一体化布局拟建设3万吨电池级碳酸锂产能同时拟参与斯诺威锂矿破总股本百万股162332产重整增强公司移动能源生态核心竞争力完善公司在移动能源行业的布局股票走势图自研技术提升盈利空间换电站建设进入加速周期协鑫能科深证成指1换电站运营经济性显现公司测算乘商用车换电站运营irr约为1011-1190车电分离情况11下irr约为10331175公司着力换电站自主研发预计乘商用车换电站投资金额有望分别降2低4050以上收益率仍有提升空间2积极扩建提升换电建设先发优势截至22Q3公司已-6-14建成乘商用车换电站3212座我们预计222324公司各类换电站将达到586001500座-22清洁能源运营基石逐步扩张综合能源服务融合推进优势明显-311发电结构清洁化截至2022年上半年公司运营电厂总装机容量380724MW以天然气风能220122022203220522062207220822092210221122122112为主的清洁能源装机容量占比超902清洁能源装机稳步扩张2022年公司新增装机规模约200MW2022-2024年预计装机规模约1000-1500MW计划五年内新增装机约在25GW左右3综相关报告合能源业务线逐步丰富公司售电和需求侧管理业务从培育期进入了快速增长期和成熟期配售电能效储能同步发展业务融合相互推动热电联产奠定碳资产项目管理基础换电站运营有望推动电动车碳减排贡献业绩增量盈利预测与估值首次覆盖给予买入评级公司是清洁能源运营领导者布局换电赛道打开第二成长曲线我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为90915012438亿元EPS分别为056092150元股对应PE分别为24159倍我们选取从事充换电设备及运营业务的特锐德博众精工星云股份作为公司换电业务的可比公司22-24年同行业平均PE分别为472818倍选取从事风电热电联供等能源运营业务的节能风电龙源电力建投能源作为公司清洁及综合能源运营业务的可比公司22-24年同行业平均PE分别为171714倍综合考虑公司业绩的成长性和安全边际我们分别给予2023年公司换电业务清洁及综合能源运营业务PE估值2817倍对应当前市值有3694的上涨空间首次覆盖给予买入评级风险提示产业政策变化不及预期燃料价格上升风险换电站投运数量不及预期财务摘要TableForcast百万元20212022E2023E2024E营业收入1131432112502412871281732659-007-05714413461归母净利润10041890871150070243844-2525-95165156249每股收益元062056092150PE218224121460899资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn134请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级1盈利预测我们预计公司2022-2024年公司归母净利润分别为90915012438亿元EPS分别为056092150元股对应PE分别为24159倍2估值指标1换电业务我们选取从事充换电运营及设备业务的特锐德博众精工星云股份作为可比公司22-24年同行业平均PE分别为472819倍综合考虑公司业绩的成长性和安全边际我们给予换电业务23年行业平均PE估值28倍预计23年公司换电业务实现归母净利润409亿元对应市值11451亿元2清洁及综合能源运营我们选取从事风电热电联供等能源运营业务的节能风电龙源电力建投能源作为可比公司22-24年同行业平均PE分别为171714倍综合考虑公司业绩的成长性和安全边际我们给予清洁能源运营业务23年行业平均PE估值17倍预计23年公司清洁能源运营业务实现归母净利润1092亿元对应市值18560亿元3综上公司23年目标市值为30011亿元对应当前市值有3694的上涨空间3目标价格1849元股4投资评级首次覆盖给予买入评级关键假设12022-2024年公司换电站建站保有量分别为586001500座22022-2024年公司发电量同比分别-20202032022-2024年公司蒸汽生产量同比分别-1032我们与市场的观点的差异1市场认为换电站运营的经济性不稳定盈利能力不确定性强依据蔚来等换电站运营针对内部车辆运营业务未实现公司业绩的有效贡献我们认为公司建设并运营的换电站盈利能力有保障且未来有望逐步提升盈利空间依据公司运营的换电站覆盖出租车网约车卡车等商用车运营站点已完成换电车辆配套利用率有保障根据公司前期测算乘商用车换电站运营irr约为1011-1190车电分离情况下irr约为10331175公司着力换电站自主研发预计可将乘用车商用车换电站投资金额分别降低4050以上收益率仍有提升空间2市场认为公司清洁能源运营的传统主业盈利能力受原材料波动影响较大依据公司清洁能源发电受天然气燃煤价格提升未完全实现向下游用电客户的价格传导导致盈利能力降低我们认为公司的清洁能源运营业务受原材料的价格波动影响有限通过业务协同有望实现盈利改善依据公司受原材料波动影响的发电业务为热电联产项目在电价传导不良的情况下公司可以通过热电量调节推动蒸汽输出增加同时公司风电业务不受能源价格影响将提供强有力的盈利保障股价上涨的催化因素换电站建设超预期燃料价格下降超预期清洁能源装机规模超预期风险提示产业政策变化不及预期燃料价格上升风险换电站投运数量不及预期httpwwwstockecomcn234请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告正文目录1协鑫能科国内领先的清洁能源综合服务商62换电模式加速推进蓝海赛道空间可期1021换电试点启动充换互补良性发展生态逐步形成1022换电重卡经济性凸显标准化和多方协同是关键1323商乘共同推进换电市场空间可期1624换电模式的运营生态逐步形成海外市场同步推进183上下游一体化布局多业务协同推进换电运营1931绿电储能资源端业务协同换电运营布局1932自研技术提升盈利空间运营持续竞争力有望逐步凸显2133重卡轻商乘用车全面布局换电站建设进入加速周期234清洁能源运营基石逐步扩张多业态发展提升盈利能力265综合能源服务业务线逐步丰富业务融合推进优势明显296盈利预测及投资建议3061盈利预测3062投资建议317风险提示32httpwwwstockecomcn334请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告图表目录图1公司发展历程7图22019-2022前三季度营业收入及增长率单位百万元8图32019-2022前三季度归母净利润及增长率单位百万元8图42019-2022H1营业收入结构单位8图52019-2022前三季度公司主要盈利比率单位9图62019-2022H1年分业务毛利率情况单位9图7协鑫能科股权图截至2022年9月30日单位10图8换电产业链15图9换电商业模式基于国电投在贵州金元重卡换电场景15图10换电商业模式基于蔚来乘用车换电站场景15图11整包换电原理16图12分箱换电原理16图132021年换电汽车销量单位辆18图142021年换电汽车保有量单位辆18图152021年换电站运营竞争格局单位18图16公司电池梯次储能应用20图17995国产电池碳酸锂价格单位元吨21图182019-2022Q1-3研发费用及费率单位百万元21图19公司换电云平台优势22图20公司换电业务布局24图21抽凝机组热电联产简图26图22高背压机组热电联产简图26图23公司热电联产项目结算量单位万吨亿kWh28图24售汽售电收入单位百万元28图25秦皇岛港动力煤平仓价单位元吨28图26液化天然气LNG价格单位元吨28表1公司主要产品和业务一览6表2公司前十大股东截至2022年9月30日单位股9表3换电相关国家政策11表4各省市充换电基础设施建设补贴单位元kWh元kW年万元12表5各省市换电基础设施建设规划单位座13表6各种补能方式对比单位小时分钟m2辆14表7不同类型换电站建设投资额及占比单位百万元14表8车电分离模式对整车购置成本影响单位万元16表9换电重卡和传统柴油车经济性及碳排放对比单位元万元吨17表10换电站投资收益及自研换电站降本单位万元年22表11公司战略合作协议23表12公司换电站建设及规划单位座24表13公司热电项目装机单位MW27表14公司香港及海外地区能源服务类子公司及持股比例单位29表15公司综合能源服务量单位亿kWhMVAkVAMW29httpwwwstockecomcn434请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告表16协鑫能科收入拆分单位百万元31表17可比公司估值单位亿元元股倍32表附录三大报表预测值33httpwwwstockecomcn534请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告1协鑫能科国内领先的清洁能源综合服务商协鑫能科是国内领先的清洁能源综合服务商协鑫能科主要从事清洁能源运营移动能源运营和综合能源服务三大板块业务在清洁能源运营方面公司业务主要有燃机热电联产机组燃煤热电联产机组风电生物质发电和垃圾发电的运营为电网公司工业园区和城市提供电热冷等能源产品在移动能源运营方面公司推出协鑫电港移动能源电动化出行解决方案提供电动汽车补能服务电池全生命周期管理在综合能源服务方面公司提供以智慧储能智能配电数字化能源区块链售电碳资产管理与金融等技术为依托的解决方案表1公司主要产品和业务一览类别名称示例图片产品简介与应用商用车换电港可兼容矿卡牵引车自卸车及环卫车进行换电兼容服务吉利三一徐工福田东风重汽王牌等多家品牌商商用车换电港用车换电港采用顶吊式换电模式全流程换电时间140秒全天可提供240车次换电服务单通道可配置57块电池双通道可配置移1014块电池动物流车侧向换电港是行业首发的城配换电产品通过搭载液冷系能统优化DOD控制策略电池寿命可延长30电池包质保周期源物流车换电港运超过40万公里物流车换电港全流程换电时间210秒全天可提供车次换电服务营408乘用车换电港全流程换电仅需80秒全天最多可服务近900车乘用车换电港次一座双通道换电港可兼容多款不同品牌型乘用车换电港具备大中小三类不同配置公司热电联产机组分为燃机热电联产机组和燃煤热电联产机组燃机热电联产机组的原理是以天然气为燃料通过燃气蒸汽联合循环技术来发电是由燃气轮机发电和蒸汽轮机发电叠加组合热电联产起来的联合循环发电装置燃煤热电联产机组的原理是以煤炭为燃料在锅炉内燃烧后煤炭的化学能转化为热能生产出蒸汽带动汽轮机发电两种热电联产机组运营都会产生电力产品和蒸汽产品公司风电场分为陆上风电场和海上风电场两者的区别是建设的地理位置一个在陆上的开阔平原或低山丘陵一个在近海或远海风电风力发电的原理是让风力带动涡轮叶片将旋转动力传送至发电机来发电能源运生物质发电公司生物质发电厂主要以燃烧秸秆稻壳等生物质进行直燃发电营垃圾发电垃圾发电厂以焚烧垃圾进行发电会产生热能产品和电力产品抽水蓄能电站是目前物理储能的主要方式原理是在新能源发电高抽水蓄能电站峰用电低谷时水泵从低海拔下水库向上水库抽水将电能转化为水的势能储存起来到了用电高峰时上水库放水发电资料来源公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn634请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告从能源生产向综合能源服务转型发轫移动能源换电公司前身保利协鑫成立于2009年主营清洁能源发电及热电联产业务2010年公司收购国泰风电新增风能发电业务2015年协鑫集团旗下上海其辰收购公司100股权2016年更名为协鑫智慧能源苏州有限公司2017年完成股改2019年协鑫智慧能源借壳霞客环保上市6月完成资产重组原纺织相关业务资产全部置出上市公司同时通过发行股份收购了协鑫智慧能源90的股权更名为协鑫能科聚焦绿色能源运营与综合能源服务2021年3月公司发布换电业务发展规划与中金资本设立碳中和主题基金对移动能源上下游和充换电企业进行投资同年分别与吉利商用车和三一集团旗下湖南汽车行必达签署战略合作框架协议就商用车及重卡换电领域进行合作2022年公司完成非公开发行股票并募资3765亿元用于295座换电站的建设公司拟发行可转债45亿元以进行换电站二期规划及电池级碳酸锂工厂建设并拟参与斯诺威公司破产重整完善移动能源产业布局图1公司发展历程资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所2021年经营业绩平稳归母净利润持续提升2021年公司营收11314亿元同比降低0712021年公司归母净利润1004亿元同比增加2180主要系1投资收益大幅增长2021年公司投资收益465亿元同比增加744972煤炭天然气价格屡创新高燃料成本大幅上涨公司主营能源业务毛利率下滑严重导致整体净利润增速小于投资收益增速2022年前三季度公司业绩承压归母净利润同比下降18052022年前三季度公司营收7897亿元同比下降755归母净利润660亿元同比下降1805主要系1成本端2022年前三季度煤炭天然气供应紧张从而价格持续处于高位2收入端受疫情影响发电量减少加之电价未与燃料价格实现100联动电力行业收入端普遍承压盈利能力下降httpwwwstockecomcn734请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告图22019-2022前三季度营业收入及增长率单位百万图32019-2022前三季度归母净利润及增长率单位百万元元营收百万元YoY归母净利润百万元YoY12000101200601000010004058000800206000060004000400-5-2020002000-100-402019202020212022Q1-Q32019202020212022Q1-Q3资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所电力销售是公司第一大业务业务比重平稳有降2019-2020年公司电力销售收入占比接近70之后缓慢降低2022年上半年电力销售业务占比降至5460电力销售收入比重的降低系公司积极利用区域内双碳管控小锅炉关停等契机配合地方政府大力拓展热负荷售汽量2017-2021年CAGR为52从而使蒸汽销售业务收入占比爬升2022年上半年蒸汽销售业务占比达到3762较2021年同期上升1091图42019-2022H1营业收入结构单位电力销售蒸汽销售其他色纺产品1008060402002019202020212022H1资料来源Wind浙商证券研究所公司盈利下行各主营业务毛利率波动趋稳公司加权净资产收益率净利率在2019-2021年稳健增长而毛利率自2020年开始下跌系上游燃料成本端上升导致2021年毛利率和净利率分别为2285和11242022年前三季度毛利率和净利率分别下滑至1743和858系燃料成本上涨及电价未完全传导影响电力企业盈利公司电力销售业务毛利率较为平稳呈现缓坡倒V型2022年上半年毛利率为1705蒸汽销售业务呈小幅波动2022年上半年毛利率为1005较2021年稳中有升httpwwwstockecomcn834请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告图52019-2022前三季度公司主要盈利比率单位图62019-2022H1年分业务毛利率情况单位毛利率净利率加权ROE电力销售热力蒸汽销售其他3080256020154010205002019202020212022Q1-Q32019202020212022H1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所公司的实控人是朱共山先生公司控股股东为天津其辰与其全资子公司协鑫创展合计持股比例为4803第二大股东为杭州锦发投资有限合伙为杭州市金融投资集团旗下平台持股比例554朱共山为公司实控人也是天津其辰及其子公司协鑫创展的实控人同时担任协鑫集团董事长其子朱钰峰为朱共山一致行动人公司主要子公司有协鑫能科锂电协鑫智慧能源苏州中金协鑫产投基金有限合伙和协鑫焕动其中协鑫智慧能源苏州为公司能源业务主体旗下拥有热电联产风电生物质发电等众多各地项目主体协鑫焕动为公司移动能源换电板块业务主体协鑫能科锂电为公司未来电池级碳酸锂生产项目主体中金协鑫产投基金有限合伙为公司2021年与中金合作设立的换电产业链投资基金表2公司前十大股东截至2022年9月30日单位股股东名称持股数量股占总股本比例天津其辰投资管理有限公司6934133334272杭州富阳锦发股股权投资合伙企业有限合伙90000000554协鑫创展控股有限公司86204109531江苏新扬子商贸有限公司71942446443诸暨秉颐清洁能源合伙企业有限合伙56114718346蜀道四川创新投资发展有限公司32374100199广发证券股份有限公司23093525142财通基金-五矿信托琮玉系列-璟睿1号集合基金信托计划-财通基金五矿信托琮玉3号单一21582733133资产管理计划成都川商贰号股权投资基金中心有限合伙16045000099中信证券股份有限公司15569494096合计11063394586815资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn934请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告图7协鑫能科股权图截至2022年9月30日单位资料来源Wind公司公告浙商证券研究所2换电模式加速推进蓝海赛道空间可期21换电试点启动充换互补良性发展生态逐步形成专用换电站建设共享换电模式探索推动公共领域应用试点先行2020年换电首次写入政府工作报告换电站被列入新基建的重要组成部分工信部能源总局发起换电模式试点2021年工信部发布换电模式领域首个通用类国标并启动新能源汽车换电模式应用试点工作确定北京南京武汉三亚重庆长春合肥济南等综合应用类城市覆盖商乘用车宜宾唐山包头为重卡特色类试点换电模式推广应用向矿场港口城市转运等场景倾斜有望促进重型货车和港口内部集卡等领域电动化转型同时政策鼓励探索出租物流运输等领域的共享换电模式优化提升共享换电服务核心技术涉及换电模式整车动力电池换电装备换电模式推广需三方协同换电模式推广衍生出三个环节技术的迭代需求涉及电池厂商整车厂商换电运营三方协同1整车车架或底盘结构进行适应性调整2动力电池实现内部结构和外部接口的标准化设计和模块化集成3换电站为匹配各类车型换电需求建设高精度换电装备车电分离模式下电池资产管理公司有望成为换电应用推动下产业生态优化的关键电池资产管理公司的设立旨在实现动力电池的全生命周期管理包括电池的生产车端使用维护梯次利用和回收提升动力电池全生命周期利用效率健康状态循环寿命加强新能源汽车与电网能量互动提高能源综合应用经济性httpwwwstockecomcn1034请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告表3换电相关国家政策政策文件发布时间发文层级具体规划1基本原则市场主导创新驱动重点突破协调联动2试点目标加强关键技术研发加快换电基础设施建设促进换电模式车辆应用形成充换电互补良性发展生态3试点内容加强技术研发换电模式整车动力电池换电装备开展示范应用制定合理可行推广目标鼓励公共领域率先试点鼓励私人领域商业运营完善基础设施适度超前布局合理智能高效集约利用加强监测管理依关于组织开展新能源汽车托企业和地方监管平台加强换电车辆动力电池等动态监测提高安全运行水换电模式应用试点工作的20214工信部平通知4健全标准体系制修换电安全换电接口标准化电池箱模块化电池等标准鼓励相关团体标准先行先试5优化产业生态鼓励设立电池资产管理公司提升动力电池全生命周期利用效率加强新能源汽车与电网能量互动鼓励新能源汽车用新能源电提高能源综合应用经济性6强化政策支持鼓励地方出台换电车辆应用支持政策研究推出适合换电模式发展的金融保险产品1启动新能源汽车换电模式应用试点工作纳入此次试点范围的城市共有11个其中综合应用类城市8个北京南京武汉三亚重庆长春合肥济南重卡特色类3个宜宾唐山包头关于启动新能源汽车换电202110工信部2试点城市亮点产业基础好推广规模大换电经验丰富政策支持力度大节模式应用试点工作的通知能减排潜力大应用场景丰富3推广目标推广换电车辆10万辆换电站1000座预计节省燃油70万吨年实现碳减排200万吨年1推动主要应用领域形成统一的换电标准提升换电模式的安全性可靠性与经济关于进一步提升电动汽车发改委能性充电基础设施服务保障能20221源局等102加快换电模式推广应用围绕矿场港口城市转运等场景支持建设布局专用力的实施意见部门换电站加快车电分离模式探索和推广促进重型货车和港口内部集卡等领域电动化转型探索出租物流运输等领域的共享换电模式优化提升共享换电服务发改委等部加强充换电新型储能加氢等配套基础设施建设推动开展新能源汽车换电模促进绿色消费实施方案20221门式应用试点工作中电联电动交通与储能分会能源1支持出租共享等乘用车以及重卡工程等商用车换电设施建设电动汽车充电设施服务碳20223行业电动汽2修订换电国家标准细化换电互换性指标达峰碳中和行动计划车充电设施3结合换电示范城市建设开展国家换电标准制修订提升行动推动标准实施落地标准化技术委员会关于完整准确全面贯彻新交通运输部发展理念做好碳达峰碳中20226推进高速公路服务区快充网络建设鼓励开展换电模式应用等部门和工作的意见资料来源政府官网中电联电动交通与储能分会浙商证券研究所地方政府积极规划紧跟十四五充换电基础设施体系建设布局2022年1月国家发展改革委等10部委印发了关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见提出要进一步提升我国电动汽车充电保障能力各省市加快出台了充换电设施建设规划截至目前超过25个省市相继发布十四五期间充换电相关政策规划涉及充换电站建站补贴运营补贴等地方财政支持充电桩充电站换电站建设总量及结构规划车桩比充电车位覆盖比例充电设施服务半径等目标预期超十二个省市实施充换电相关补贴政策各地补贴力度差异性大我国主要省市在十四五期间充电设施建设补贴主要基于充电功率交直流充电桩建站补贴金额分别为40-300元kW150-600元kW换电站建设补贴方式多样按照换电设备充电模块额定充电功率补贴金额为300-1500元kW按照一次性补贴50-500万元按照建站设备投资额15-30进行补贴等多种方式充换电设施运营补贴主要集中在005-08元kWh安徽合httpwwwstockecomcn1134请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告肥和上海分别可高达0608元kWh换电补贴政策覆盖北京武汉三亚重庆合肥宜宾在内约55的换电模式应用第一批试点城市上海市政策力度引领地方充换电补贴快充公共领域高水平换电车网互动建设有望加速2013年以来上海市先后出台3轮扶持政策推动2021年底全市充电设施达到507万个车桩比131居全国领先水平2022年9月新出台上海市鼓励电动汽车充换电设施发展扶持办法新增3项设备补贴1慢改快示范改造2出租车等特定公共服务领域高水平换电站建设示范3智能车网互动示范同时对智能桩改造进一步加大补贴力度提升单桩补贴标准整体来看上海市在充换电设施建设方面从均衡发展转向重点聚焦向解决小区和出租车充电问题倾斜从慢充为主转向快慢并重提升高水平换电设施建设水平从无序充电转向有序充电支持智能桩智能车网互动发展和平台互联互通表4各省市充换电基础设施建设补贴单位元kWh元kW年万元地区换电建设补贴换电运营补贴社会公用充换电设施日常奖励02元kWh年度奖励北京106元kW年A级90元kW年B级74元kW年C级0D级通用型换电站换电设备30上限600元kW1运营企业端005-025元kWh非通用型换电站换电设备金额15上限300元kW上海注通用型出租车换电站增加005元kWh注换电设备指换电装置充电系统和电池更换系统不含2出租换电电池要求投运半年后设备利用率不低于50换电包月费用10上限200元月400元kW按换电设备充电模块额定充电功率重庆注巡游出租网约出租换电站单站补贴50万中重型卡车换电站单站补贴80万600元kW辽宁沈阳注单站补贴50万座1000万kWh01元kWh四川成都2025300元kW1000-2000万含kWh015元kWh2000万kWh02元kWh400元kW按换电设备充电模块额定充电功率山东淄博注单站补贴100万元1500元kW按换电设备充电模块额定充电功率广西014元kWh注单站补贴40万元换电站建设优先给予土地指标并成立了首期60亿产业发四川宜宾展基金湖北武汉补贴换电站设备实际投资额15投放巡游出租车100辆一次性200万元海南补贴换电站设备实际投资额15投放换电中重卡50辆一次性400万元资料来源政府官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1234请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告表5各省市换电基础设施建设规划单位座地区换电站北京2025累计310广东2024累计400广州陕西2021-2025建设202022累计50武汉湖北2023累计100武汉20251200个集中式充换电站武汉重庆2023建成200山西2025建设1000江苏2021-2025累计500河北2024累计60唐山2022充换电站350座成都2025建成充换电站3000座成都四川重卡换电站60座宜宾充换电站459座其中公共充换电站338座配建充电站113座换电站9座遂宁2021-2025新建换电站40座绵阳浙江2025建成充换电站800座2025建成公共领域充换电站8000座其中包括各类充换电站3000余座淄博各类公共专用充电山东站470座潍坊吉林2025建成充换电站500座海南2022累计32河南2025累计集中式充换电站5000座广西2021-2025新建综合供能服务站600座云南2025建设充换电站500座黑龙江2025新建650座新疆2025建成150个城市城际公共充换电站资料来源政府官网浙商证券研究所22换电重卡经济性凸显标准化和多方协同是关键换电模式具有补能效率及安全性高对电网冲击小技术成熟等特点电动汽车换电是指通过专用装置或者人工辅助快速更换动力电池以实现电动汽车电能补充的模式电动汽车换电一般涉及电动汽车车载换电系统换电站以及云端网络交互平台与充电模式相比换电模式具备以下优势一补能效率高电池损耗小空间占用少换电在补能效率方面优势突出目前换电时间低于五分钟快于所有慢充快充换电电池更换后将集中收集在恒温恒湿条件下小功率慢充有助于延缓电池寿命衰减延长使用寿命不占用充电车位占地面积小二安全性更高换电模式减少碰撞漏电短路等安全事故发生三提升电网效率换电模式避免快充过程大功率供电对电网冲击有效缓解电网扩容压力站网互动V2G能力强四技术更成熟兼容性更好换电站兼容多款车型智能化和数字化提升电站运营服务效率httpwwwstockecomcn1334请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告表6各种补能方式对比单位小时分钟m2辆补能方式慢速充电快速充电超级快速充电换电模式补充时间610小时3060分钟5分钟5分钟以内补能地点私人住宅公共充电站公共充电站换电站补能方式个人自主充电站负责个人自主充电站负责个人自主充电站负责更换电池标准化程度高高高暂时较低公共充电桩平均0608辆车私人充电桩平均1012辆充电桩需要配置相平均0204辆车占地面积占地面积应的停车位车辆充电时间停留占据土地资源更小土地资源使用效率高专业化维护及时更换问题电正常电流充电对电池寿命电池维护强电流充电大幅度降低电池寿命池电池寿命更长电池安全影响小性更高电力资源供给合理规划夜间多为低谷时充电可有效协低峰统一充电可均衡电网用电网冲突充电突发性强造成电网波动增加电网负载助电力系统填谷电负荷低峰充电还可降低补能成本资料来源中汽协艾瑞咨询浙商证券研究所车电分离模式下换电站建设成本较高动力电池占比较大在非车电分离情境下重卡轻型商用车乘用车换电站建设成本分别约为261440421万元换电站投资占比最大约为4562其次是备用电池和线路等投资车电分离模式下换电站建设投资增加车载电池投资部分约占整体成本的55-60推动重卡轻型商用车乘用车换电站建设成本分别提升至231516701091万元表7不同类型换电站建设投资额及占比单位百万元重卡-车重卡-不轻商-车轻商-不乘用车-乘用车-电分离占比含车载电占比电分离占比含车载电占比占比不含车载占比序号项目车电分离百万池百万百万池万电池万万元元元元元元换电站投1421181942146014402635440619826123902615313资线路及其22351015235256813077813018311009171002038他投资备用电池325911192592831140838140197213011921302649投资车载电池414006048--9605748--6005501--投资合计231591516707101091491资料来源公司公告浙商证券研究所换电行业上游主要由动力电池充电设备和快换设备三大部分组成上游由电池供应商换电站基础组件供应商配套充电系统供应商组成动力电池是换电行业的核心基础组件包括充电系统和快换系统快换系统主要由机械臂举升机及其对应的电控装备换电电池箱体组成机械臂为换电站的核心设备硬件设备通过配套充电系统提供软件服务实现车与站软件平台与站之间通讯中游为换电站建设运营环节资金门槛要求高由于换电中游环节技术门槛不高且上游环节技术在充电桩以及汽车电子行业已较为成熟换电站设备生产商依托技术优势向下延伸产业链下游为新能源车和动力电池的回收梯次利用环节动力电池回收梯次利用环节多为锂电池上游和中游制造商参与httpwwwstockecomcn1434请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告图8换电产业链资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所换电模式引入换电站运营方电池资产公司两个相关方逐步形成车电分离商业模式电池资产管理公司连接换电站电池厂终端用户主机厂是换电模式的核心通过电池租赁电池梯次及回收利用等多元商业模式实现盈利换电站通过换电服务实现盈利电池厂通过电池资管管理增加电池销售主机厂基于换电生态优势可以提升整车销量图9换电商业模式基于国电投在贵州金元重卡换电场景图10换电商业模式基于蔚来乘用车换电站场景资料来源上汽红岩浙商证券研究所资料来源蔚来汽车艾瑞咨询浙商证券研究所商乘用车主流换电模式分别为侧身分箱底盘整包针对不同车型和场景的要求目前形成了整包换电和分箱换电两种技术根据换电过程中电池初始移动方向换电又可以分为底部换电顶部换电侧向换电三种主流方式整包底部换电的电池包与电池布置空间的主流设计一致适配当下电动车传统底盘结构也适合未来专用地盘的全平底板结构广泛应用于乘用车领域是目前市场上的主流换电方式侧身及顶部分箱换电则主要用于重卡矿卡等商用车领域httpwwwstockecomcn1534请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告图11整包换电原理图12分箱换电原理资料来源EVCIPA浙商证券研究所资料来源宁德时代浙商证券研究所标准化是换电行业规模发展的基础技术瓶颈少重点在于多方协同及商业模式突破经过三年的换电模式探索以车企电池资产管理公司换电运营商等构成的换电重卡产业链雏形已经形成但行业进一步发展仍存在以下问题1缺乏行业标准影响车-电-站直接的接口互换提高电池包的通用性并进行参数标准化是换电行业发展的基础换电站通用性提升换电模式大规模推广需要基于电池尺寸硬件接口及通讯协议的标准化2相关法规不健全电池资产相对独立管理和流通存在技术障碍3电池厂主机厂换电站三方协同有待加强多方参与下的商业模式突破是换电大规模推广的关键23商乘共同推进换电市场空间可期车电分离换电模式能够解决高成本电池衰减充电时间长等商用车电动化卡滞因素纯电动重卡存在三个痛点1购车成本高电池成本占整车一半2充电时间长快充需要15-2小时3电池衰减焦虑解决策略之一是采用车电分离换电模式该模式下用户通过电池租赁降低购车门槛通过换电解决电池衰减焦虑补能过程3-5分钟提高运营效率表8车电分离模式对整车购置成本影响单位万元价格万元车型类别成本降低比例车电分离前车电分离后北京EU5Plus轿车149910393070蔚来ES6SUV3582881960蔚来ES8六座SUV4683981500小鹏P7智享版轿车251919192380小鹏G3SUV145810282950资料来源公司公告浙商证券研究所换电重卡兼具购置门槛低运营经济性与环保性以上汽红岩6x4换电牵引车为例配备CATL282kWh动力电池用车方采购无动力车身并租赁电池使用预计单车可节约成本927约合409万元每年节约能耗费用2688万元车累计五年节约能耗费用1344万元车油电节约率达1131综合车辆购置成本和使用成本5年单车合计节约1753万元在环保性方面每辆电动重卡可以减少燃油消耗438万升年每使用1kWh电力相当于节约了032kg标准煤预计每辆电动重卡5年累计节约标准煤煤耗25782吨httpwwwstockecomcn1634请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告表9换电重卡和传统柴油车经济性及碳排放对比单位元万元吨单车购置成本及使用成本对比项目换电重卡无动力车身油车采购价万元4036购置税万元0319计算期发动机保养费万元024计算期尿素费万元025合计万元404409单车节约成本万元409节约比例927单车能耗经济性对比计算器内能耗经济性对比电车油车单公里电费及服务支出元09452475单车每年电费及服务支出万元90722376单车每年电池租赁支出万元120单车每年节约能耗费用万元2688单车5年累计节约能耗费用万元1344油电节约率1131换电重卡减碳能力减排项目首年减排吨5年累计减排吨节省标准煤煤耗5606428032减排粉碳尘476544238272减排CO21746744873372减排SO252562628减排氮氧化合物26281314资料来源上汽红岩宁德时代浙商证券研究所注假设单车日均行驶里程300km综合能耗为15kWhkm每公里油耗04升年运行300天乘用车占据换电车辆主体换电商用车渗透率略有优势2021年我国换电商乘用车销量分别为11万15万辆换电模式作为和充电并行的新能源补能方式目前在以蔚来为代表的高端新能源车和以北汽出租车为代表的运营车辆进行推广商乘用车换电渗透率分别为544换电乘用车基于体量优势占据934的销量主体从保有量来看2021年我国换电商乘用车保有量分别为26万224万辆商乘用车换电渗透率分别为4431商用车换电渗透略有优势httpwwwstockecomcn1734请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告图132021年换电汽车销量单位辆图142021年换电汽车保有量单位辆资料来源中汽协艾瑞咨询浙商证券研究所注1同比2020年销售资料来源中汽协艾瑞咨询浙商证券研究所注1同比2020年保有量2指占新能源换电汽车整体销售量比重3指占新能源乘用车整体销量2指占新能源换电汽车整体保有量比重3指占新能源乘用车整体保售量比重有量比重4保有量是按车辆平均5年更换频率推算24换电模式的运营生态逐步形成海外市场同步推进换电运营行业竞争格局逐步形成参与主体呈现多元化趋势2021年换电运营商CR3为9230行业集中度高协鑫能科等换电站运营商积极与汽车制造商合作加快换电站建设规模中石化等能源公司积极开展换电网络基础设施建设工作宁德时代等电池制造公司加强与车企紧密合作进入换电行业进行布局联合蔚来等成立电池资产管理公司参与换电运营行业的相关方呈现多元化的发展趋势图152021年换电站运营竞争格局单位吉利中石化国电投协鑫能其他360250090科010伯坦科技060760奥动新能源2860蔚来5610资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所换电站在海外的发展路程曲折国外换电早期实践以以色列的BetterPlace和美国的特斯拉为领导者BetterPlace从电池供应商处购买电池拥有电池所有权仅为消费者提供更换电池和维护服务用户根据每月的行驶里程数来缴纳电池租赁和充电费用2008年12月BetterPlace在以色列特拉维夫开设首个换电站之后在2009年5月2011年6月2011年12月分别在日本丹麦澳大利亚开设换电站但由于无法获得整车厂的支持最终宣告破产特斯拉凭借核心技术用户群体基础设施和整车生产能力等优势在BetterPlace破产后投入换电服务中但相较于特斯拉自身成熟的充电服务换电服务因其高昂的服务费不被消费者接受最终放弃换电服务httpwwwstockecomcn1834请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告中国企业探索换电模式全球化布局2021年11月蔚来与壳牌签署战略合作协议2022年起计划开始在欧洲进行换电站建设运营试点工作2022年7月蔚来能源欧洲工厂首座换电站下线发运德国蔚来能源欧洲工厂每月可建造约20个换电站2022年10月5日宣布开始建设在瑞典的第一个换电站预计2022年将在瑞典建设九座换电站并与挪威已经存在的两个换电站一起成为蔚来全球换电网络的一部分蔚来规划到2025年在全球建设4000座换电站其中国内3000座国外1000座3上下游一体化布局多业务协同推进换电运营31绿电储能资源端业务协同换电运营布局规模化低成本绿电供应提升电力成本优势服务费有望下降提升运营竞争力公司利用规模化低成本绿电供应拥有低电价成本的离线换电电量集中采购风光储一体化供电及车辆与换电站之间的精准匹配等优势可以优化项目电力成本集中换电离线换电因地制宜解决城市电力增容痛点公司依托优越的电厂区位布局建设集中充换中心同时在城市中心布局离网换电站通过集中充电统一配送分布换电的模式实现离网换电以此作为在线换电的有益补充解决城市中心电力增容困难的痛点退役电池梯次利用作为清洁能源项目配套储能设施聚焦零碳园区发电侧用户侧储能应用场景当汽车的动力电池储能低于70-80之后将不能继续在电动车上使用换电模式下电池的容量损耗相对充电模式更快也将较快地面临着电池退役的问题目前电动汽车退役动力电池回收价格低廉且其性能可满足储能电站的要求在储能电站方面公司打造多场景储能应用打造嫦娥系列储能电站在储能领域大力推行退役动力电池的梯次利用将有利于降低电力储能装备成本优化储能配置对于促进梯次储能电站的发展具有重要推动作用且对换电站的电池进行梯次利用可带来较为可观的经济效益此外梯次利用已经退役的动力电池可延长电池使用寿命充分发挥其剩余价值促进新能源消纳能够缓解当前电池退役体量大而导致的回收压力推动行业发展通过丰富的储能应用场景解决电池梯次利用的价值充分挖掘问题关于储能业务公司从三个方面开展工作1积极推进推广用户侧削峰填谷储能电站项目建设先后投运了多个储能项目2推进风光储一体化技术的研究示范在无锡建设运行了光储一体化的微网项目对光伏储能联合协调容量费和电费的节约进行了技术尝试取得了良好的效果3积极推进储能对于电网辅助服务以及电池梯级利用的研究httpwwwstockecomcn1934请务必阅读正文之后的免责条款部分协鑫能科002015深度报告图16公司电池梯次储能应用资料来源公司官网浙商证券研究所延伸电池上游原材料业务降低原材料成本提升电池包供应稳定性目前主流的正极材料有钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂和三元材料钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂和常规三元正极NCM111NCM523和NCM622主要使用电池级碳酸锂作为原料为完善公司移动能源产业布局保障电池包有效供给储备上游锂资源公司拟参与雅江县斯诺威矿业发展有限公司破产重整案斯诺威锂矿矿床深度距离地表不超过200米属露采矿床锂辉石矿资源储量和品位可靠性高勘探共估算探矿权内查明工业矿石量18143万吨LiO2243194吨平均品位134属中大型锂辉石矿公司获得斯诺威公司控股权将有助于公司整合产业链资源向移动能源上游原材料锂矿及电池材料行业进行业务延伸有效保证公司移动能源业务电池包的供应稳定性降低移动能源原材料成本增强公司移动能源生态核心竞争力完善公司在移动能源行业的布局布局锂矿盐湖锂资源开发以及锂盐深加工产业提高产业链掌控能力公司拟发行可转债募资通过四川协鑫锂能新材料有限公司投资建设3万吨电池级碳酸锂产能建设期为24个月2021年我国碳酸锂产量为24万吨同比增长404根据百川盈孚统计2021年中国碳酸锂进口量为81万吨同比增长6172018年至2020年碳酸锂价格经历了从高位约18万元吨降到低位约4万元吨2021年8月碳酸锂报价10万元吨涨幅约1002022年以来碳酸锂价格持续走高已经从年初28万元吨上涨至11月的60万元吨公司新建3万吨电池级碳酸锂产能将有利于满足碳酸锂日益旺盛的需求httpwwwstockecomcn2034请务必阅读正文之后的免责条款部分