本报告导读：
　　公司作为国内抗氧剂领域的高分子材料龙头企业，在集成助剂方面快速发力，后期将强化高端催化剂及助催化剂产品布局。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司深耕抗氧化剂领域，稳定合作国内大型化工企业，并长远布局催化剂与三乙基铝。我们预计2022-2024年EPS分别为0.56/1.24/2.08元，增速分别为-4%/119%/69%，目标价为43.86元（对应2023年35.37倍PE），给予“增持”评级。
　　持续拓展抗氧剂市场，积极合作大型国企，开拓海外营销网络。公司现有抗氧剂1.8万吨，23年预计新增6.67万吨，合计8.47万吨，国内排名前列，并同时布局上游烷基酚及异丁烯等原料。长期稳定合作中石油、中石化等大型国企，产品通过相关认证，质量广受肯定。公司以海外市场为长期增长点，优先获得海外机构认证，推广海外集成助剂的应用，完善全球客户合作。聚烯烃产业持续扩张，带动下游抗氧剂需求扩大，2022H2原油价格回落，抗氧剂成本端改善在即。
　　榆林产业园区投产在即，催化剂与三乙基铝投产提高盈利水平。公司正积极布局乙苯脱氢催化剂与三乙基铝，并加速茂金属催化剂的研发工作。三乙基铝是POE上游的重要材料，也是聚烯烃合成的助催化剂，目前国产化进程缓慢，公司把握行业先机，抢占国内市场份额。作为在建募投项目，榆林产业园区即将于2022年底投入使用，聚焦一体化工业生产，区位优势有助于降低能源成本，有效赋能催化剂与三乙基铝的投产，整体带动公司盈利能力的提高。
　　催化剂：抗氧化剂应用领域拓宽，聚烯烃行业持续扩张
　　风险提示：大宗原材料价格波动，在建项目进度不如预期

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo基础化工原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖风光股份301100评级增持抗氧剂奋发踔厉催化剂未来可期目标价格4386公公司首次覆盖报告当前价格2110司李旋坤分析师沈唯研究助理20221220首010-839397800755-23976795Table交易数据Market次lixuankun025757gtjascomshenwei024936gtjascom周内股价区间元证书编号S0880522120002S0880121080015521912-4508覆总市值百万元4220本报告导读总股本流通A股百万股20050盖流通B股H股百万股00公司作为国内抗氧剂领域的高分子材料龙头企业在集成助剂方面快速发力后期将流通股比例25强化高端催化剂及助催化剂产品布局日均成交量百万股185投资要点日均成交值百万元4029TableSummary首次覆盖给予增持评级公司深耕抗氧化剂领域稳定合作国TableBalance资产负债表摘要内大型化工企业并长远布局催化剂与三乙基铝我们预计2022-2024股东权益百万元2090年EPS分别为056124208元增速分别为-411969目标价每股净资产1045市净率20为4386元对应2023年3537倍PE给予增持评级净负债率-4788持续拓展抗氧剂市场积极合作大型国企开拓海外营销网络公司现有抗氧剂18万吨23年预计新增667万吨合计847万吨国TableEpsEPS元2021A2022E内排名前列并同时布局上游烷基酚及异丁烯等原料长期稳定合作Q1019009Q2016014证中石油中石化等大型国企产品通过相关认证质量广受肯定公Q3016011券司以海外市场为长期增长点优先获得海外机构认证推广海外集成Q4009022助剂的应用完善全球客户合作聚烯烃产业持续扩张带动下游抗全年059056研氧剂需求扩大原油价格回落抗氧剂成本端改善在即究2022H2TablePicQuote报榆林产业园区投产在即催化剂与三乙基铝投产提高盈利水平公司52周内股价走势图正积极布局乙苯脱氢催化剂与三乙基铝并加速茂金属催化剂的研发风光股份深证成指告工作三乙基铝是POE上游的重要材料也是聚烯烃合成的助催化0剂目前国产化进程缓慢公司把握行业先机抢占国内市场份额-13-26作为在建募投项目榆林产业园区即将于2022年底投入使用聚焦-39一体化工业生产区位优势有助于降低能源成本有效赋能催化剂与-52三乙基铝的投产整体带动公司盈利能力的提高-652021-122022-032022-062022-09催化剂抗氧化剂应用领域拓宽聚烯烃行业持续扩张风险提示大宗原材料价格波动在建项目进度不如预期TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入70675473116142851-73-59-107-312177相对指数-82-35经营利润EBIT17013082241445-16-23-3719485TableReport相关报告净利润归母144118113247416-14-18-411969每股净收益元072059056124208每股股利元000100010010010TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率241173112149156净资产收益率173534896140投入资本回报率144472977126EVEBITDA403427121239764市盈率29393591374517081013股息率0047050505请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage风光股份301100TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20221220财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入70675473116142851原材料营业成本45153957011992098税金及附加4541017基础化工销售费用2825255596管理费用36343373129EBIT17013082241445公允价值变动收益00000TableStock投资收益00000风光股份301100财务费用1-1-46-39-24营业利润169132126277467所得税2616163458少数股东损益-1-2-2-5-8净利润144118113247416TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产49017361463930674评级增持其他流动资产220202020长期投资00000固定资产合计66119330613872目标价格4386无形及其他资产71161186224256资产合计当前价格211011022726263034383836流动负债21637917774874520221220非流动负债875757575股东权益8782273237826153016投入资本IC9952432251227243100现金流量表公司网址NOPLAT14411472211390TableWebsite折旧与摊销1314253430wwwln-fengguangcom流动资金增量24170-109-382-332资本支出-27-269-271-398-335自由现金流15329-284-536-246经营现金流1587234-98114TableCompany公司简介投资现金流-67-269-271-398-335营口风光新材料股份有限公司是专业融资现金流731314-36-36-36现金流净增加额1631117-273-532-257从事高分子材料功能助剂研发生产及财务指标应用的高新技术企业是一家为全球高成长性分子材料工业提供聚合物添加剂和完整收入增长率9768-301207766EBIT增长率162-235-3711938849解决方案的服务商和核心助剂材料供应净利润增长率141-182-411193685商公司注册成立于2003年2017年6月利润率由原营口市风光化工有限公司股份制改毛利率361284220257264EBIT率241173112149156造而来注册资金15000万元总部设在净利润率203156154153146东北地区唯一的沿海沿边省份辽收益率宁现有员工余人销售渠道辐射全净资产收益率ROE173534896140300总资产收益率ROA130434372109国是中石油中石化中海油等世界500投入资本回报率ROIC144472977126强企业核心助剂供应商公司产品覆盖运营能力存货周转天数720626626626626抗氧化剂光稳定剂乙苯脱氢催化剂和应收账款周转天数绝对价格回报12321117111711171117炼油助剂等属于国家重点支持的高新TablePicTrend总资产周转周转天数501891421318567674592技术领域1m应用于国内外各石油炼化企净利润现金含量110603-0403资本支出收入39358371247117业新材料改性和包装材料年产能3m25偿债能力万吨市场占有率居行业前列营销服务资产负债率2031669623921412m净负债率网络覆盖面广泛各类成功的应用案例255200106315272-72-59-47-35-22-10315估值比率遍布中国大江南北以及海外部分国家和PE29393591374517081013地区公司借此创造了显著的社会效益PB000333181164141和经济效益赢得了行业内的认可与尊EVEBITDA403427121239764PS448560577261148重股息率004705050552周内价格范围1912-4508TableRange市值百万元4220股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债121170578243214-13449670427-2630711258423-391746946419-52322634415-65-10-33224112021-122022-042022-0820A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万风光股份价格涨幅收入增长率风光股份相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of29TablePage风光股份301100目录1抗氧化剂赛道的头部化工厂商411高分子材料龙头营销研发水平较强412资产结构持续优化股权结构清晰明确613以抗氧化剂为基本盘重点发展集成助剂714获取海外认证前瞻占领国际市场92抗氧化剂国内竞争日趋激烈海外拓宽销售渠道1021重要高分子助剂工业用途广泛1022供给侧成本高涨挤压利润行业竞争加剧1223需求侧国内持续高涨海外潜力无限143催化剂国内自给水平低榆林赋能新产业1631聚烯烃行业催化剂需求大进口依赖度高1632开辟全新生产基地加速布局催化剂三乙基铝194对比同质厂商盈利能力突出客户信誉领先2241抗氧剂毛利率高助剂端亮点明显2242合作者信任度领跑大型企业合作稳定245盈利预测256风险提示28请务必阅读正文之后的免责条款部分3of29TablePage风光股份3011001抗氧化剂赛道的头部化工厂商11高分子材料龙头营销研发水平较强公司是抗氧化剂行业的领先企业公司产品以抗氧化剂单剂集成助剂为主并在此基础上积极布局催化剂三乙基铝市场进军新兴领域公司成立于2003年并于2017年完成股份制改造公司始终坚持创新发展路线在抗氧化剂的绿色创新领域取得一定的突破成功研发无锡环保YFK-1010YFK-1076抗氧剂产品成为行业内第一个实现无锡抗氧化剂规模化生产的企业并于2021年上市表1公司发展过程中的重大事件年份事件2003年营口市风光化工有限公司注册成立2007年研发成功无锡环保YFK-1010和YFK-1076抗氧剂同年获省级企业技术中心称号2009年研发成功YFK-330抗氧剂同年获得国家级高新技术企业证书2017年公司完成股份制改造成立营口风光新材料股份有限公司正式向深交所创业板提交上市申请同年获得国家级专精特新小巨人称号并获得中国合2020年格评定国家认可委员会实验室认可证书2021年12月17日营口风光新材料股份有限公司正式上市2022年营口风光新材料股份有限公司被评选为2022年度国家知识产权优势企业数据来源公司官网国泰君安证券研究公司与中石油中石化开展积极合作公司大力布局大型国有企业例如中石油中石化国家能源集团恒力石化等在上下游领域均与大型国企开展广泛合作一方面公司参加中石油中石化等的集中采购会议与招标会议确定合同订单加深合作基础另一方面公司重视质量稳定性平稳通过历次检测满足大型国企对品质的需求2021年在公司主要客户中中石油中石化的销售额比例分别为9181991图12021年公司与中石化等企业长期紧密合作199149151073918625478中石化国家能源集团中石油金发科技中煤能源其他数据来源公司年报国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of29TablePage风光股份301100公司多种营销手段并行以定制化服务为特色充分打开下游市场公司对下游客户进行差异化管理对于影响力较大的大体量客户组建专业营销团队进行产品直销对于规模较小的客户培养面向客户的经销商同时公司组建统一的专业技术支持团队坚持以客户需求为导向打造抗氧化助剂的一站式解决方案在充分了解客户的具体生产需求之后团队会围绕客户要求展开调研和讨论进行配方的设计和研发并生产出样品提供给客户评价在样品获得客户认证通过且双方签订具体采购合同或订单后公司将投入生产并后续交付通过定制化服务公司能有效提高自身产品的技术附加值巩固与客户的联系提升对下游客户的渗透率图2以客户为中心打造营销生产研发相结合的商业模式数据来源公司年报国泰君安证券研究研发费用投入持续增加销售管理费用持续优化公司重视研发创新2017-2021年研发经费支出呈稳定增长趋势CAGR5为978公司目前拥有36件授权专利包括24件发明专利和12件实用新型专利均为自主研发自主申请曾获省级企业技术中心国家级专精特新小巨人2022年国家知识产权优势企业等科研创新荣誉截止至2021年公司拥有研发人员90人占比为1975同时公司持续完善营销网络提升公司内部治理水平销售管理费用占营业总收入的比重近年来均维持在较低水平2021年两类费用占比分别为338453图32017-2021年研发费用持续增长万元图42017-2021年销售管理费用占比保持低位3000018801672500014620000125011500400831000006200450000210002017201820192020202120172018201920202021研发费用同比增长率销售费用占比管理费用占比数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of29TablePage风光股份30110012资产结构持续优化股权结构清晰明确公司财务状况稳中向好保持良性发展公司2017-2020年的总资产保持着稳健上升的态势CAGR4为16292021年总资产快速积累至2726亿元同比增长高达14746其中流动资产占比长期维持在80左右同时企业积极降低自身负债弱化经营风险资产负债率长期维持在较低水平且总体呈下降趋势而流动比率流动资产流动负债持续上升2021年公司资产负债率为1664流动资产占比为8061流动比率高达580资产结构良好企业财务面看好未来有望长期良性发展图5公司流动资产占比长期维持在高位万元图62017-2021年负债率下降流动比率走高300000272616488635785580250000303268684832545652000004474338220415000081220911016565196720328027286637041531000001664700442875509607978102500007751076201720182019202020210020172018201920202021流动资产非流动资产总资产流动资产占比资产负债率流动比率数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究公司股权集中控制权明确清晰公司股本总额为20000万股流通股份5000万股占总股本25公司实际控制人为王磊其直接持有公司83002万股占比为415并通过风光实业控制19的股份通过风光合伙控制34的股份合计持股639主要股东中王磊与隋松辰为夫妻关系王磊为王文忠韩秀兰之子图7公司股权结构清晰数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of29TablePage风光股份30110013以抗氧化剂为基本盘重点发展集成助剂公司的业务以抗氧剂单剂为主并以需求为导向供应集成助剂公司产品主要为受阻酚类主抗氧剂亚磷酸酯类辅助抗氧剂等单剂产品集成助剂在单剂品牌的基础上结合客户的个性化需求生产抗氧剂具有用量比例小对下游客户生产影响大的特点属于高分子材料生产的必备添加剂这使抗氧剂需求表现出较强的刚性图8集成助剂的业务模式基于单剂产品展开数据来源公司年报国泰君安证券研究技术驱动品牌创新公司的产品类型多样目前公司主要的抗氧剂单剂产品包括受阻酚类单剂YFK-1010YFK-1076亚磷酸酯类单剂YFK-168YFK-626以及其他特色专利产品如高密度聚乙烯管材专用抗氧剂YFK-MM-12聚乙烯瓶盖料复合抗氧剂YFK-93059306液体抗氧剂1135抗氧剂YFK-4001高效复合造粒抗氧剂等公司专注于新型功能性高分子材料的开发与应用带动抗氧剂朝着定制化多功能化可反应型高分子量化绿色环保的方向发展表2公司产品覆盖种类广应用广泛类别型号化学名称应用可用于聚烯烃和烯烃共聚物也可用于聚醛树脂聚酰胺四-35-二叔丁基-4-羟YFK-1010聚氨酯聚酯聚氯乙烯苯乙烯类均聚和共聚物ABS基苯基丙酸季戊四醇酯受阻弹性体以及其他合成橡胶胶黏剂和其他有机材料酚类可用于聚烯烃如聚乙烯聚丁烯聚丙烯和其他聚合物-35-二叔丁基-4-羟基YFK-1076如工程塑料苯乙烯类均聚和共聚物聚氨酯弹性体胶苯基丙酸十八碳醇酯抗氧剂黏剂和其他有机材料单剂和酚类抗氧剂其他合适的稳定剂复配使用可以达到特殊三24-二叔丁基苯基亚磷的稳定要求与其他抗氧剂协效使用可用于聚烯烃和烯烃亚磷YFK-168酸酯共聚物聚碳酸酯聚酰胺聚酯苯乙烯类均聚和共聚酸酯物弹性体胶黏剂和其他有机材料类双24-二叔丁基苯基季戊与酚类抗氧剂复配后广泛用于PEPP聚酰胺聚碳酸酯YFK-626四醇二亚磷酸酯ABS等高分子材料请务必阅读正文之后的免责条款部分7of29TablePage风光股份301100集成助剂产品是在原有单剂的基础上根据客户需求将抗氧剂单剂与其他化学助剂按照一定配比集成于集成助剂产品一个无尘颗粒或复合配方助剂包中其中一部分产品的配方已经在行业内公开另一部分是公司根据客户个性化需求而研制的拥有专有技术的集成助剂产品数据来源公司年报国泰君安证券研究公司在国内抗氧剂市场的产能占比位居前列目前国内很少有生产种类齐全的抗氧剂规模化企业规模较大有自主研发能力的企业主要包括临沂三丰北京极易营口风光利安隆等公司深耕抗氧化剂领域产能占比处于行业领先地位榆林工厂2022年底计划达产投入使用结合营口的现有产能公司总产能将接近7万吨届时产能占全国比重将进一步提升同时公司将持续利用自身研发优势开展集成助剂配方研究提前布局可降解塑料行业图9国际抗氧剂产能相对集中图10公司抗氧剂约占国内总产能的403514063403风光股份269784临沂三丰17305巴斯夫1188利安隆360457松原北京极易亚蒂凡特941巴斯夫高桥102127圣莱科特金海雅宝其他松原白孚336130天津力生上海西尼尔数据来源华经情报网国泰君安证券研究数据来源华经情报网国泰君安证券研究原材料价格到达高位成本端边际改善进行中2020年以来全球大宗商品价格均出现大幅上涨抗氧化剂的原材料成本均有较高的提升作为抗氧化剂原料的苯酚异丁烯价格居高不下这种情况对整个抗剂市场利润的压缩非常明显同时公司目前仍使用部分外购的添加剂成核剂进一步抬高了生产成本公司正在强化原材料的自主供应能力并结合外购品的市场行情开展与厂商的长期合作与补贴持续推进生产成本的边际改善图112020-2022年苯酚异丁烯价格波动上升元吨14000130001200011000100009000800070006000500040002020020720200509202007082020101020210107202104122021071220210908202112102022031520220615202209132020010220200309202004082020060820200806202009042020110920201208202102052021031120210512202106102021081020211013202111112022011120220214202204142022051620220714202208122022101720221115苯酚华东市场价异丁烯山东玉皇出厂价数据来源隆众资讯国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of29TablePage风光股份301100受益于集成助剂市场公司业绩持续增长过去五年集成助剂的营收占比与利润占比均呈上升趋势2021年集成助剂贡献了7191的营业收入以及6971的毛利是公司盈利的主力军集成助剂的市场需求相较单一的单剂而言要大得多带来了更多收益公司在集成助剂领域积累了充分的技术优势和丰富的生产经验能够根据下游企业在生产试用中的反馈结果配置个性化的配料方案2017-2021年公司的集成助剂的营收持续上升带动公司整体营业收入的上行公司营收的CAGR5为897图12集成助剂的主营占比持续攀升万元图13集成助剂的毛利占比不断走高万元80000726671918030000806971658666416873700007060296038705692250006000060550360200005000050504000040150004030000303010000200002020500010000101000002017201820192020202120172018201920202021集成助剂单剂其他集成助剂占比集成助剂单剂其他集成助剂占比数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究14获取海外认证前瞻占领国际市场公司依托技术优势获得海外机构认证公司主要凭借集成助剂的生产工艺完成SABIC北欧化学OIL等国际机构的海外认证海外认证的时间周期长需要经过长期的沟通送样检查验厂等流程满足海外的ESG相关概念公司通过了上述机构的检验与考核这为公司的业务全球化带来了极大便利在开拓海外业务的过程中公司会在一些产品上给予海外客户以一定价格优惠通过让渡一部分毛利获得对海外市场更高的占有率2017年以来公司持续扩大海外影响截止至2020年海外市场的营收占比已达到562创历史新高图14海外市场的主营占比持续攀升万元图15海外市场的毛利占比不断走高万元800005626300005596700004844605250004664645600004200004500004000023931500033000017721000022000015000110000000020172018201920202017201820192020海外中国大陆海外中国大陆其他地区海外市场占比其他地区海外市场占比数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of29TablePage风光股份301100充分发挥集成助剂优势推广海外直销模式2006年公司率先提出集成助剂的概念迄今为止仍仅有中国在生产集成助剂国外厂商仍以单剂为主近年来公司在国际市场推广集成助剂的概念并通过直销模式实现海外市场的前期预售取得良好成效目前公司的国际客户遍布全球已涉足美国英国法国俄罗斯印度新加坡等26个国家未来三年内公司将完成海外市场技术服务团队及体系的建设并在适当时机建立海外集成助剂生产厂以更好地为海外客户提供服务图16公司的海外客户遍布全球数据来源公司官网国泰君安证券研究2抗氧化剂国内竞争日趋激烈海外拓宽销售渠道21重要高分子助剂工业用途广泛抗氧化剂属于抗老化助剂主要用于抑制遇氧分解过程抗老化助剂是一种重要的高分子助剂材料能够改善高分子材料的原有性能并赋予高分子材料抗热氧化抗光氧化功能等抗老化功能抗氧化剂是一种重要的抗老化剂能够延缓或抑制材料遇氧分解过程从而防止材料老化并延长使用寿命主要用于塑料等高分子材料添加量在005-1之间表3抗氧化剂是改善老化性能的重要高分子助剂分类品种作用特点增塑剂赋予制品柔韧性和伸长性改善加工性以有机酯类为主原料成本低使用效率高改善加工性能类润滑剂改善聚合物加工性能和表观性能易分散多具有较长碳链结构抗氧化剂延缓高聚物受氧化并出现老化现象分为主抗氧剂与辅助抗氧剂热稳定剂防止或减少聚合物受热发生降解或交联主要用于PVC及其共聚物改善老化性能类种类多样能吸收紫外线猝灭激发态分子或光稳定剂吸收或减少紫外线透射捕获自由基改善安全性能类阻燃剂增加材料耐燃性分为添加型阻燃剂和反应性阻燃剂改善表面性能类抗静电剂降低表面电阻阻止静电积累可涂覆可添加易渗到表面形成亲水性导电层改善机械性能类交联剂受热放出游离基活化高分子链使其交联多为有机过氧化物请务必阅读正文之后的免责条款部分10of29TablePage风光股份301100改善填料与高分子材料之间界面特性增强偶联剂最广泛的使用品种为硅烷偶联剂无机物与有机高分子之间结合力数据来源招股说明书国泰君安证券研究抗氧化剂的核心工作机理是消除抑制自由基高分子材料的氧化过程是一系列的自由基链式反应氧气在光和热的作用下高分子化学键发生断裂生成的氢过氧化物再进一步分解产生大量自由基最终引发大量的自由基链式反应使材料的结构和性质发生不可逆变化抗氧剂的作用机制可以阻断氧化反应中的自由基或介质反应的后续过程从而达到抗氧的目的阻止材料老化延长使用寿命表4抗氧化剂的应用场景多元行业应用领域由于不同的分子结构或不同的聚合物处理工艺在光氧热高分子材料等因素的作用下聚合物材料通常会经过氧化降解导致磨损和损耗抗氧剂可以有效地减缓聚合物材料的自动氧化速率由于裂化反应催化剂和设备的缺陷原油被加工成燃料后石油化工胶质烯烃含量会很高导致保存时间达不到要求必须加入抗氧剂解决这类问题多为液体抗氧剂食品生产中常常通过控制生产条件或添加抗氧剂以保持食物食品制造的原味和正常食用功能一种具有抗氧功能无毒且易于改善食物颜色和味道的添加剂十分具有发展前景抗氧剂可以清除各种自由基具有很高的安全性和稳定性在医药保健医学上的典型运用是生产注射液和眼药水数据来源CNKI国泰君安证券研究根据作用机制的不同抗氧化剂可以分为主抗氧剂和辅抗氧剂主抗氧剂能直接消除自由基包括芳香胺和受阻酚等化合物及其衍生物其中受阻酚类抗氧剂不污染制成品用途更加广泛是主抗氧剂的主流品种辅助抗氧剂能分解氢过氧化物从而间接地抑制自由基产生其与主抗氧剂常有协同效应并只在与主抗氧剂并用时才能发挥最大效果主要包括含磷和含硫的有机化合物公司在主辅抗氧剂领域均有耕耘主抗氧剂产品包括受阻酚类单剂YFK-1010YFK-1076辅抗氧剂产品包括亚磷酸酯类单剂YFK-168YFK-626表5各类别抗氧化剂的主要特点机理种类特点自由基抑制剂芳香胺类具有较好的抗氧效能但污染性较重主要用于橡胶工业主抗氧剂受阻酚类抗氧效能较胺类抗氧剂弱但无污染性用于塑料和浅色橡胶制品氢过氧化物分解剂硫代脂类主要用于聚烯烃中与酚类抗氧剂并用以产生协同作用辅抗氧剂亚磷酸酯类重金属离子钝化剂酰肼类肟类醛胺缩合物聚合物与重金属接触受重金属离子的催化作用会产生降解反应数据来源中国产业信息网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of29TablePage风光股份301100图172019年国内抗氧剂消费以受阻酚类为主百万元5935218363420受阻酚类亚磷酸酯类硫代脂类芳香胺类数据来源IHSMarkits国泰君安证券研究位于单剂下游集成助剂用于满足客户的不同需求在工业生产中集成助剂是在原有单剂的基础上根据客户需求将抗氧剂单剂与其他化学助剂按照一定配比集成助剂的供给能够满足客户对于产品的多样性需求实现差异化供给公司较早在集成助剂领域进行布局如今市场占有率较高客户基础较稳固图18单剂集成助剂之间的生产关系紧密数据来源公司年报国泰君安证券研究22供给侧成本高涨挤压利润行业竞争加剧原油价格上涨影响原材料价格成本高涨挤压行业利润2020年以来受疫情及全球各主要经济体持续量化宽松等影响原油价格波动走高带动下游的烯烃芳烃产业链产品价格的同步上升冲击公司原料价格同时集成助剂复配产品除酸剂细酸剂抗静电剂成盒剂等也有不同幅度的价格增长这些因素对抗剂利润的压缩都非常明显2022H2原油价格开始下行能够一定程度上缓解未来抗氧剂行业的成本端压力请务必阅读正文之后的免责条款部分12of29TablePage风光股份301100图192020年起原油价格波动上升2022H2开始回落140120100806040200布伦特原油期货结算价数据来源Wind国泰君安证券研究产能扩张导致竞争加剧行业毛利整体下滑我国的抗氧化剂行业起步较晚但是伴随着头部企业的相继扩产产能急剧扩张竞争日益加剧就供需总量而言目前头部企业的产能加总已超过46万吨伴随着待建产能的进一步投产国内抗氧化剂领域将进入充分竞争市场时代公司抗氧化剂单剂与集成助剂的毛利水平目前均属于5年低位2020年以来毛利下滑更加明显与行业竞争挤压利润空间原料价格持续上涨有关图20公司的单剂与集成助剂毛利水平已到达底部454035302520152017201820192020H120202021H120212022H1毛利率集成助剂毛利率抗氧剂单剂数据来源Wind国泰君安证券研究表6我国抗氧剂市场产能猛增竞争格局恶化公司产能吨年待建产能临沂三丰5300085500利安隆9490050000北京极易150000三期开工风光股份1800043700巴斯夫高桥42000请务必阅读正文之后的免责条款部分13of29TablePage风光股份301100圣莱科特金海雅宝20000松原百孚12000天津力生13600上海西尼尔35000鼎际得2295021500科奥2800合计464250200700数据来源华经情报网公司年报国泰君安证券研究注非上市公司较多统计数据与实际情况可能有差异23需求侧国内持续高涨海外潜力无限国内的抗氧化剂需求整体呈现扩张趋势作为高分子材料生产的必备添加剂抗氧化剂需求侧表现出很强的刚性相对其他化工产品更加稳定同时伴随着近年来我国高分子材料研发水平的不断提升相关产能的持续扩大抗氧化剂的需求量也日益增加2008-2019年各类型的抗氧化单剂需求量均有大规模的增长2019年总需求量为165万吨CAGR11为1088预计于2025年国内需求量可突破20万大关而在各类型的抗氧化剂中相对主流的受阻酚类与亚磷酸酯类抗剂需求量最大占据市场最为广泛下游的聚烯烃产业在2022年到2026年之间的产能将持续增长抗氧化剂的供应未来几年仍偏紧行业市场前景持续看好表72019年国内抗氧化剂主要类别价格人民币价格美元价格抗氧剂种类产品类别元千克美元千克BHT23-32333-463受阻酚类1010107635-45507-65116823-34333-492亚磷酸酯类THPP25-30362-434硫代脂类DLTP40-70579-1003数据来源IHSMarkits国泰君安证券研究图21国内抗氧化剂需求持续走高千吨请务必阅读正文之后的免责条款部分14of29TablePage风光股份3011002502502112002001651501361501129110010053505000200820112013201620192025E受阻酚类亚磷酸酯类硫代脂类芳香胺类总规模数据来源IHSMarkits国泰君安证券研究海外市场前景佳国内企业涉足少海外抗氧化剂市场有着相当广阔的需求北美西欧中东印度日韩都有很大的抗氧化剂缺口且需求逐年扩张但是目前海外市场主要被巴斯夫松原集团亚蒂凡特圣莱斯特等国际化工大厂长期垄断国内企业少有涉足进军海外市场是规避国内日趋激烈的行业竞争的有效途径但是也需要过硬的产品质量与高效的营销手段公司高瞻远瞩从获取海外认证构建海外直销渠道开始步步为营逐渐构筑起其海外市场的框架图222019-2020年全球抗氧化剂需求呈扩张趋势百万美元18016571621601401201009083847880603740342152015312919154147201132012151411521450北美拉美西欧中东欧中东非洲中国日本印度韩国台湾东南亚2019年2020年数据来源IHSMarkits国泰君安证券研究国际局势不稳海外抗剂需求扩大2020年以来受新冠疫情与国际政治影响抗老化助剂的出口需求呈现上行趋势与抗氧剂同属抗老化助剂队伍的增塑剂出口数量与总金额均持续攀升2022年2月俄乌冲突爆发受到俄乌能源供给的影响海外大宗产品供给的不确定性陡增特别地欧洲由于参与对俄罗斯的能源制裁其天然气等能源价格遭遇数次猛涨工业生产成本迅速上升中欧化工产品价格差距拉大一切国际形势的变化使得中国占据成本优势利好中国抗氧化剂出口请务必阅读正文之后的免责条款部分15of29TablePage风光股份301100图232020-2022年增塑剂出口端数量与金额波动上行70006000500040003000200010000出口数量吨出口金额万元数据来源中国海关总署国泰君安证券研究3催化剂国内自给水平低榆林赋能新产业31聚烯烃行业催化剂需求大进口依赖度高聚合催化剂广泛用于聚烯烃行业在聚烯烃的生产过程中聚烯烃催化剂发挥着不可替代的功能是烯烃聚合工艺的核心其主要分类有铬基催化剂Ziegler-Natta催化剂茂金属催化剂非茂金属催化剂等茂金属催化剂有着十分良好的化学性质可以调节茂金属配体结构精准控制聚合物微观结构使其具有很窄的相对分子质量分布范围并引入更多的共聚单体图24茂金属催化剂使POE相对分子质量的分布区间变窄数据来源爱邦高分子国泰君安证券研究聚烯烃产业量价齐升稳健发展聚烯烃下游消费需求强劲2020-2022年聚乙烯与聚丙烯的消费量都保持增长趋势价格同时波动走高表现为买方市场以线性低密度聚乙烯LLDPE与高密度聚乙烯HDPE为例2020-2022年二者的价格都有较为明显的抬升稳健扩张的聚烯烃产业有助于上游的催化剂与集成助剂形成较紧的供需格局益于相关产业发展请务必阅读正文之后的免责条款部分16of29TablePage风光股份301100图252020-2022年聚烯烃消费持续走强万吨图262020-2022年聚乙烯价格波动上升元吨50001050045001000040009500350090003000850025008000200075001500700010006500500600002020-72020-92021-12021-32021-52020-12020-32020-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92020-112022-11202020212022E2023E2024E2025E2021-11聚乙烯消费量聚丙烯消费量扬子石化出厂价LLDPE扬子石化出厂价HDPE数据来源WindCNKI国泰君安证券研究数据来源WindCNKI国泰君安证券研究POE兼具塑料与橡胶的性质在基础化工领域用途广泛聚烯烃弹性体POE是采用茂金属催化剂的乙烯和-烯烃实现原位聚合的热塑性弹性体在乙烯与高级-烯烃共聚物之中当高级-烯烃含量较高时共聚物呈半结晶低模量的聚合物乙烯与高级-烯烃共聚物通过聚乙烯链段的结晶起到物理交联的作用从而形成热塑性弹性体的形态POE具有塑料和橡胶的双重特性综合性能优异可以看作是塑料与橡胶的桥梁产品具有相对密度小耐化学药品性耐水性电绝缘性等特点在光伏发电汽车制造电线电缆发泡材料家用电器包装材料等领域应用广泛图27光伏发电是POE的主要应用领域1244406826光伏汽车发泡线缆家电包装其他数据来源华经产业研究院国泰君安证券研究国内POE进口依赖度高海外专利到期利好国产POE发展POE量产过程中高碳烯烃茂金属催化剂和聚合工艺均存在高技术壁垒陶氏三井埃克森美孚等海外企业均拥有独家专利和技术保护因此目前POE的全球产能主要集中分布在上述海外企业国际头部厂商在POE生产中都使用茂金属催化剂例如陶氏于1993年率先使用CGC催化剂实现POE工业化量产不过随着茂金属催化剂专利保护的到期国产茂金属催化剂与POE的研发与生产迎来了一个高峰万华化学的研发已进入中试阶段预计2025年前释放20万吨POE产能中石化正在研发请务必阅读正文之后的免责条款部分17of29TablePage风光股份301100产能10万吨年的POE聚烯烃类热塑性弹性体装置惠生正在安装10万吨POE装置计划于2023年投产未来POE的国产替代将迎来质的飞跃POE的生产将拥有更高水平的自主性表8大型POE生产商主要分布在海外国内POE研发持续发力区域厂商基本情况1991年埃克森美孚利用Exxpol工艺在其生产乙丙橡胶的装置上利用乙烯和丁烯共聚得到埃克森美孚新型聚烯烃弹性体材料POE牌号为Exact后来利用该工艺开发了乙烯和丙烯己烯共聚聚烯烃弹性体牌号为VistamaxxExceed1993年陶氏采用限定几何构型催化技术CGCT和INSITE工艺制成的新型聚烯烃弹性体材陶氏化学料POE该产品是乙烯和1-辛烯共聚而得牌号为Engage后来还开发了乙烯和丙烯丁烯海外共聚聚烯烃弹性体POE牌号为VersifyAffinity等2005年三井在新加坡建设一套10万吨年的POE生产装置该公司技术来自陶氏化学生三井化学产乙烯和1-辛烯丁烯共聚聚烯烃弹性体POE牌号为TafmerLG化学采用自主研发的茂金属催化剂以乙烯和1-辛烯或1-丁烯为原料生产POE牌号为LuceneSABIC-SK采用Nexlene溶液聚合技术生产于2015年开始投放市场牌号为SmartSolumer万华化学几年前开始研发POE目前已经到了中试阶段预计在2025年前有20万吨产能万华化学2020年10月9日万华化学发布聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响报告书征求意见稿公示该项目为改扩建项目建设内容包含20万吨年POE装置内地中国石化天津南港乙烯工程以120万吨年乙烯装置为源头瞄准海外龙头填补国内空白研发中中国石化以顶替进口为导向产业链延伸建设超高分子量-烯烃ALL-PEABSPOEHDPE等天津12套高端新材料装置其中POE聚烯烃类热塑性弹性体装置为10万吨年C4型POE惠生集团据业内人士透露惠生10万吨POE装置将于2023年投产数据来源中国塑协流延薄膜专委会国泰君安证券研究甲基铝氧烷是POE生产的助催化剂能够以三乙基铝为源头制备在POE生产中甲基铝氧烷是茂金属催化剂里的关键一环承担着助催化剂的作用能够大幅提高反应活性促进产物转化率的进一步提升本质上甲基铝氧烷是三甲基铝TMA同水反应得到的部分水解产物其制备方法主要是TMA同水的反应由于TMA极度活泼这一反应必须在TMA过量和可控的条件下进行在TMA的制备工艺上考虑到环保成本和放大工艺的难易程度等因素比较可行的方法是卤代烷烃和以三乙基铝为代表的三烷基铝在适当的催化剂作用下发生烷基交换反应合成因此以三乙基铝为源头能够产出三甲基铝再由三甲基铝制备甲基铝丙烷我国TMA长期依赖进口近期伴随着国内首套年产400吨TMA装置的投产TMA国产化有了重大突破作为源头材料的三乙基铝能够在聚烯烃领域有更广阔的应用前景图28甲基铝氧烷若干种可能的结构请务必阅读正文之后的免责条款部分18of29TablePage风光股份301100数据来源CNKI国泰君安证券研究32开辟全新生产基地加速布局催化剂三乙基铝公司的榆林生产基地即将投入使用大力提振产能布局新产品榆林周边有非常丰富的煤化工资源煤炭等基础能源的价格较低各类资源接近生产基地能够有效降低原材料成本与运营成本单就抗氧化剂而言榆林项目抗氧剂产能约为47万吨届时能大幅度提升公司产能水平同时公司在榆林项目规划了催化剂与三乙基铝的产能有望在未来带来新的机遇目前榆林募投项目建设已进入尾声计划在2022年底正式完工特别地榆林本地的煤化工整体产业集群落地建成后其规划产能将占到全国总产能的约23未来将有巨大的合作前景图29榆林能源市场价低于其他地区元吨3000250020001500100050002016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-1动力煤Q5800榆林产陕西动力煤Q5500山西产秦皇岛动力煤Q5500-5800徐州产江苏数据来源Wind国泰君安证券研究加速布局催化剂产业乙苯脱氢助力下游苯乙烯生产在抗氧化剂之外公司积极开拓催化剂赛道扩宽业务范围乙苯脱氢是制取苯乙烯的主流工艺占全球总产量份额的80以上催化剂在生产过程中发挥着至关重要的因素在乙苯脱氢催化剂领域公司也已在抚顺石化进行了两个周期的生产产品质量与国内外持平乙苯脱氢催化剂的直接下游是苯乙烯制造厂商而苯乙烯装置的行业周期一般是2-3年因此把握进入行业的时间点很重要公司目前仅向两家企业小批量供货市场效果请务必阅读正文之后的免责条款部分19of29TablePage风光股份301100反映相当良好待到募投项目建设完成后公司计划后期继续增加1-2条生产线进行大规模量产图30典型的乙苯催化脱氢制苯乙烯工艺流程数据来源CNKI国泰君安证券研究助力聚烯烃行业积极开展合作研发茂金属催化剂进展迅速在聚烯烃催化剂领域非茂的Ziegler-Natta催化剂研发试生产过程进展较快相关营销工作已经提上日程预计2024年开始销售茂系催化剂方向公司正在加速进行研发工作力争未来3-5年内实现工业化生产现在国内少有能够自主生产茂金属催化剂的厂商公司将持续深化科研创新争取成为茂系催化剂国产化的产业先驱1170806表9国内茂金属催化剂研发势头迅猛企业进展2022年与北京化工研究院合作采用自有技术开发金属聚乙烯PE催化剂实现首次工业化扬子石化应用该技术主要用于出差茂金属管材产品万华化学申请专利一种烯烃聚合催化剂烯烃聚合催化剂组合物及制备聚烯烃的方法东方盛虹子公司斯尔邦于2021年4月公布乙烯烯烃共聚的催化剂体系发明专利2021年控股子公司湖南立为首套特种聚烯烃催化剂装置开车成功为国内首次拥有茂金属催岳阳兴长化剂自主知识产权打破国外技术垄断惠生新材料公司自主合成了茂金属催化剂活性中心并开发了新型茂金属催化剂体系申请专利三项中石化北京化工研究院茂金属加合物专利奠定了催化剂产业化基础自产催化剂已在齐鲁石化得到批量应用国内最早建成MAO中试装置催化剂的负载化中试装置的单位中试催化剂在中石油大庆化中石油兰州化工研究中心工研究中心完成了中试聚合验证淄博新塑化工建成100吨年茂金属催化剂装置自产催化剂已在国内两套生产装置上应用数据来源公司公告国家知识产权局国泰君安证券研究榆林未来释放400吨催化剂产能客户认证正当时目前榆林基地的烯烃抗氧剂催化剂项目建设已经进入尾声大概在今年年底试生产远期2024年规划产能为400吨有利于扩大我国的催化剂产业格局与全球市场份额公司以抗氧剂的客户为基础重叠了一部分原有的合作伙伴正在加速下游催化剂客户的认证工作新产品的推广与营销已经提上日程由于催化剂的客户认证需要较长周期需要客户的试用结果和大批量的装置评价最终才能纳入采购计划因此短期在销量上难看到大规模增长2023-2024年催化剂的预期销量分别为50吨150吨请务必阅读正文之后的免责条款部分20of29